ВВП в мае ускорился выше 5% г./г. на фоне пикового эффекта базы
По оценке Минэкономразвития, основанной на месячных данных Росстата, ВВП в мае вырос на 5,4% г./г. (после 3,4% г./г. в апреле). Как мы писали ранее, ускорение годовых темпов в мае во многом связано с эффектом низкой базы прошлого года, проявившимся для большинства ключевых показателей, участвующих в расчете: промышленность, торговля (как розничная, так и оптовая). Помимо перечисленных отраслей, сильная динамика зафиксирована в сфере строительства (+13,5% г./г.).

Впрочем, объяснять эту динамику только эффектом базы не совсем корректно – в месячном выражении с исключением сезонности во многих сегментах в отдельности идет восстановление, а общий индикатор даже ускорился до 1,4% м./м. после околонулевого результата в апреле. Насколько мы понимаем, основной импульс экономике сейчас дает бюджетный канал, средства в рамках которого тратятся со смещенной сезонностью (в отличие от предыдущих годов, большой объем расходов пришелся на январь-февраль). С учетом того, что экономика еще не достигла докризисного уровня (уровня начала 2022 г.), потенциал роста сохраняется, что может способствовать удержанию месячной динамики в положительной области. При этом, последствия введения санкционного режима продолжат охлаждать ВВП. В частности, новым негативным фактором может стать объявленное вчера А. Новаком дополнительное ограничение добычи сырой нефти на 0,5 млн барр./сутки с целью сократить экспортные поставки (~около 5% от общего уровня).

Нефтегазовые доходы в 1П сложились ниже базового уровня
По данным Минфина, в июне месячный объем нефтегазовых доходов во 2 кв. несильно отклонился от уровня 1 кв. – 1,7 трлн руб. против 1,6 трлн руб. (эти периоды сравнимы между собой, потому что содержали по одной выплате НДД). Нефтегазовые поступления, в том числе и ожидаемые в июле, пока находятся ниже траектории базового уровня, поэтому Минфин сохраняет знак валютных интервенций – в июле ведомство планирует продать иностранную валюту на 34,9 млрд руб. (с 7 июля по 4 августа на сумму 1,7 млрд руб. в день).

Конъюнктура рынка и сформировавшиеся дисконты сдерживают нефтегазовые доходы. В мае А. Силуанов отмечал, что нефтегазовые доходы отстают от плана с учетом конъюнктуры и дисконтов (существенных улучшений с тех пор не произошло). Так, по нашим оценкам на данных Минфина, средний дисконт на нефть марки Urals относительно Brent в июне составил все еще ощутимые 26%, умеренно сократившись против~30% в апреле-мае. При этом, реальные объемы экспорта ограничены действием квот на добычу и сохраняющимися трудностями с перенаправлением поставок. Более того, на днях А. Новак объявил о сокращении экспорта нефти на 0,5 млн барр./сут. с августа (впрочем, опубликованная в СМИ формулировка о сокращении экспорта посредством дополнительного снижения добычи пока не выглядит прозрачной и, на наш взгляд, требует уточнения).

Компенсационные выплаты нефтепереработчикам пока остаются высокими. Помимо возможного удорожания российского сырья, дополнительную поддержку нефтегазовой составляющей может оказать ужесточение параметров топливного демпфера – согласно данным в СМИ, после апрельской корректировки ведомство продолжает искать оптимальную конфигурацию выплат нефтеперерабатывающим компаниям, и новая версия может начать действовать с сентября.

Эффект валютных интервенций на курс рубля ограничен. Проведение валютных интервенций не оказывает существенного точечного эффекта на курс рубля, но позволяет снизить зависимость от конъюнктуры энергетических товаров (во всяком случае, в этом состоит его цель). Среди причин слабости рубля мы выделяем следующие: (1) низкое сальдо торгового баланса, (2) снижение доли экспортных платежей в иностранной валюте (которые непосредственно транслируются в операции на валютном рынке) при росте рублевых платежей за экспорт, (3) частичное аккумулирование выручки на счетах в иностранных банках. На фоне низкой ликвидности валютного рынка влияние этих факторов может усиливаться временно формирующимся навесом спроса. Мы полагаем, что рубль сейчас все же торгуется слабее своего фундаментально обоснованного уровня, и просадка до текущих уровней выше 90 руб./долл. не должна оказаться устойчивой (поддержку ему, как и нефтегазовым доходам бюджета, должно оказать восстановление ценовой компоненты нефтяного экспорта).

ВВП в 1 кв. – последний квартал с эффектом высокой базы
Опубликованная Росстатом оценка ВВП за 1 кв. 2023 г. (на этот раз выполненная методом использования) осталась неизменной – -1,8% г./г. Как мы писали ранее, в 1 кв. сильное влияние на динамику оказал эффект высокой базы прошлого года (в особенности за январь-февраль). Со 2 кв., наоборот, цифры перейдут в положительную область, и будут поддерживаться эффектом низкой базы.

Госпотребление и запасы сгладили просадку ВВП в 1 кв. 2023 г. По нашим оценкам, основной негативный вклад пришелся на компоненту чистого экспорта (-5,5...-6,0 п.п.). Напомним, что в квартальных публикациях Росстат не раскрывает динамику экспорта и импорта в реальном выражении (только в номинальном, для понимания структуры), поэтому эту оценку мы получаем обратным счетом. Основная поддержка пришлась на госпотребление (+2,3 п.п.) и аккумулирование запасов (+1,8 п.п.). При этом, пока сложно сказать, насколько эти факторы окажутся устойчивыми по году в целом. На наш взгляд, на первый план в оставшиеся кварталы все же должно выйти оживление потребления домохозяйств. Судя по всему, наиболее подходящим примером в части восстановительной динамики компонент станет постпандемийный 2021 г. – несмотря на кардинально отличную природу кризисных явлений, активное фискальное стимулирование в этот период (в том числе в сам 2020 г.) стало определяющим как для потребления, так и для инвестиций. Основное отличие будет связано с динамикой чистого экспорта, подверженного влиянию санкций (так, импорт в предыдущие кризисные года регулярно рос, а затем сокращался на фоне эффекта базы).

Обильные госрасходы поддержат квартальную динамику ВВП как минимум в 1П 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности ВВП сохраняет положительную динамику – +1% кв./кв. за 1 кв. 2023 г., хотя и несколько более слабую, чем в 2П 2022 г. (+1,8% кв./кв. в среднем). Мы полагаем, что как минимум во 2 кв. динамика останется положительной, как за счет смещенных на начало года обильных расходов бюджета, так и благодаря прочим факторам, активизирующим потребительский спрос (потребкредитование, адаптация потребителей к изменившемуся продуктовому ряду и т.д.). Устойчивость набранных темпов восстановления определит результат по году в целом – в случае их замедления в 2П 2023 г., ВВП может сложиться на уровне нашего прогноза в 0,5% г./г.

Фактическая инфляция в последние недели ускорилась
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к началу июля инфляция ускорилась до 3,4% г./г. Напомним, что месячную оценку за июнь Росстат опубликует только в среду на этой неделе, и она, скорее всего, окажется в диапазоне 3,2…3,4% г./г. Помимо того, что в последние две недели вклад плодоовощной продукции сменил знак на положительный, инфляция для большой части товаров и услуг начала разгоняться. Так, по нашим оценкам, сейчас практически для 50% компонент потребительской корзины (с учетом их веса) аннуализированная инфляция по скользящему окну в месяц превышает цель ЦБ в 4% г./г. (в том числе, среди них мясо и бензин, имеющие достаточно большой вес в расчете показателя).

Как мы отмечали ранее, ускорение инфляции сейчас является ожидаемым процессом для ЦБ (см. наш обзор от 3 июля). Фактором неопределенности выступает то, в какой степени будут проявляться на горизонте года проинфляционные риски. ЦБ будет настраивать монетарную политику, с учетом того, что ориентир на возвращение инфляции к цели в 4% г./г. в 2024 г. пока сохраняется (что важно для российской экономики, где пока присутствует потенциал для «заякоривания» инфляционных ожиданий как у домохозяйств, так и у профессиональных участников рынка). Так, Э. Набиуллина недавно повторила сигнал о том, что регулятор допускает возможность повышения ключевой ставки, но уточнила, что пока неясно, будет ли оно «одноразовым» или потребуется «полный цикл».

В 1П 2023 г. снижение сальдо текущего счета ослабляло рубль
По оценке ЦБ, профицит счета текущих операций во 2 кв. сузился до 5,4 млрд долл. после 14,8 млрд долл. в 1 кв. (и против среднеквартальных 59,0 млрд долл. в 2022 г.). На нем сказывается ослабление баланса товаров и услуг (до 15,6 млрд долл., на 7,0 млрд долл. за квартал) ввиду следующих факторов: (1) просадки товарного экспорта, в особенности нефтегазовой компоненты, (2) восстановления импорта товаров (который, впрочем, вышел на плато в мае-июне), (3) усиления импорта услуг в период отпусков. Напомним, что квартальная оценка будет уточняться, и на фоне низких результатов масштаб пересмотра может быть значительным (например, оценка счета текущих операций за 1 кв. к сегодняшнему моменту пересмотрена на 20% вниз). Пересмотры связаны с тем, что в оперативных данных за квартал используется статистика за первые два месяца и оценки за третий месяц «на основе ограниченного круга фактических данных и экстраполирования ретроспективных данных».

В июне текущий счет сложился отрицательным за счет сезонности и слабости экспорта. Более того, результат по текущему счету в июне в отдельности стал отрицательным впервые с 2020 г. (-1,4 млрд долл.). Помимо ухудшения состояния торгового баланса это отчасти объясняется сезонным фактором в расчете компоненты первичных доходов – дивидендными выплатами российских компаний, которые, насколько мы понимаем, учтены в статистике по факту их объявления в июне (как в третьем месяце квартала, по которому пока нет фактических данных). Также ЦБ отмечает, что сальдо вторичных доходов во 2 кв. оказалось отрицательным (разбивка доходов на первичные и вторичные не публикуется) – в этой компоненте отражаются исходящие личные трансферты.

Наша обновленная оценка справедливого диапазона для курса рубля – 80…85 руб./долл. Сужение счета текущих операций, на наш взгляд, является, основной причиной устойчивого ослабления рубля с начала года (так, средний курс во 2 кв. 2023 г. оказался на 30% слабее, чем в 4 кв. 2022 г.). Отметим, что часть операций, отражающихся в статистике по платежному балансу, может не влечь за собой транзакции на валютном рынке (например, рублевые платежи по экспортным контрактам, выплаты дивидендов нерезидентам в рублях на счета типа "С", и т.д.), т.е. не оказывать на курс прямого влияния. Это усложняет анализ взаимосвязи между динамикой счета текущих операций и рублем. Впрочем, ослабление фундаментальной поддержки на фоне низкой ликвидности рынка и наличия временных факторов, формирующих точечный всплеск спроса, все же привело к более сильной просадке рубля, чем мы ожидали ранее. В связи с этим, в нашем обновленном прогнозе мы оцениваем справедливый диапазон для курса в 80…85 руб./долл. (с возможными отклонениями за его границы за счет несистемных факторов).

Инфляция продолжает ускоряться
По данным Росстата, инфляция в июне сложилась на уровне 3,25% г./г. (после 2,5% г./г. в мае). Годовые темпы роста цен хотя еще не достигли 4% г./г. (вероятно, превысят эту отметку в июле-августе), продолжают ускоряться как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет ускорения фактической инфляции.

Повышательный тренд инфляции наблюдается в статистике с мая… Так, в месячном выражении с исключением сезонности рост цен составил 0,5% м./м., т.е. в аннуализированном выражении превысил уровень в 4% г./г. (которому соответствуют темпы ~0,3% м./м.). При этом, с поправкой на вклад плодоовощной продукции (в июне сложился околонулевым, ранее ощутимо сглаживая проинфляционную динамику в мае), сопоставимый рост цен наблюдается второй месяц подряд.

… и усилился в последние недели. К 10 июля, по нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция разогналась до 3,5% г./г. При этом, в недельном выражении в последние несколько недель показатель даже несколько превышает средний уровень мая-июня (0,14% н./н. против 0,09% н./н.).

Оживление спроса и ограничения на стороне предложения формируют проинфляционные риски. В бюллетене «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ отмечают, что усиление инфляционного давления в большей степени связано с оживлением спроса (в условиях поддержки со стороны бюджета, активизации кредитования, восстановления реальных зарплат и снижающегося консерватизма потребительских привычек). В то же время, при сохранении этой тенденции проинфляционное давление может усилиться за счет ограниченного предложения (для подстройки под формирующийся спрос может понадобиться время, также это может ускорить перенос издержек в цены). Насколько мы понимаем, возможное уже на ближайшем заседании по ДКП (21 июля) ужесточение монетарной политики, будет связано именно с инерционностью процесса поиска нового равновесия между спросом и предложением – ЦБ стремится действовать на опережение, учитывая наличия лага в трансмиссионном механизме ДКП.

Бюджет в июне продолжил нормализацию
По данным об исполнении федерального бюджета, опубликованным Минфином вслед за оценками нефтегазовых доходов, в июне он оказался профицитным (434 млрд руб.) после околонулевого значения в мае. При этом, накопленным итогом за 1П бюджет остается дефицитным (~2,6 трлн руб.).

Ненефтегазовые доходы поддерживают бюджет. При все еще ослабленных нефтегазовых доходах (см. наш обзор от 6 июля), достаточно сильные поступления в ненефтегазовой составляющей обеспечивают рост доходов, в том числе с исключением сезонности (+14% м./м., см. график). Отметим, что в июне ненефтегазовые поступления были усилены выплатой дивидендов Сбербанка за 2022 г. (в пределах 0,3 трлн руб. могло поступить в бюджет, что обеспечило до половины июньского прироста). Траектория нефтегазовых доходов все еще лежит ниже базового уровня (8 трлн руб. в пересчете на год), но в 2023 г. в целом они могут к нему приблизиться за счет (1) улучшения рыночной конъюнктуры и (2) корректировки определения налоговой базы, что также отмечает А. Силуанов.

Расходы в июне остались умеренными. Темпы бюджетных расходов в июне с поправкой на сезонность, напротив, скорректировались вниз (-10% м./м.). Так, их уровень, по нашим оценкам, оказался несколько ниже среднего за последние 4 месяца (с марта, не учитывая в сравнении обильные траты января-февраля). Согласно информации в СМИ, Минфин недавно предложил ведомствам урезать 10% от расходов по «незащищенным» статьям бюджета (официально такого термина не существует, но, насколько мы понимаем, к ним точно не относятся социальные и оборонные расходы). Аналогичная оптимизация бюджета проводилась в 2020 г. и 2022 г. С учетом того, что высвобожденные средства могут быть перенаправлены на более приоритетные направления, эта мера может не сказаться на дефиците бюджета (который, по словам А. Силуанова, в этом году может отклониться от планового уровня как в большую, так и в меньшую сторону).

Рост расходов бюджета повлечет за собой умеренное расширение дефицита бюджета в этом году. На наш взгляд, дефицит бюджета, скорее всего, сложится выше зафиксированных сейчас 2,9 трлн руб., но отклонение будет носить умеренный характер. Ненефтегазовые поступления могут превысить план (в том числе с учетом ожидаемой разовой выплаты windfall tax), а рост расходов будет контролироваться. Отметим, что стимулирующая фискальная политика может подогреть цены, что может потребовать дополнительного ужесточения монетарной политики.

Консенсус аналитиков набирается оптимизма
По результатам опубликованного ЦБ макроэкономического опроса за июль можно отметить, что аналитики продолжают улучшать перспективы восстановления экономики в этом году.

Так, медианная оценка ВВП на этот год повышена до 1,5% г./г. (после 0,8% г./г. в июне и околонулевого значения в апреле). С одной стороны, улучшение прогнозов в определенной степени связано с включением достаточно сильных фактических результатов (сейчас доступны оценки Минэкономразвития за 5 месяцев). С другой стороны, сценарий с ростом ВВП на 1,5% г./г., по нашим оценкам, все же предполагает сохранения положительных темпов роста кв./кв. с исключением сезонности в 2-4 кв. Мы в базовом сценарии ожидаем если не замедления, то как минимум стагнации квартальных темпов – в условиях снижения фискального стимула при ограниченном превышении бюджетного дефицита над планом.

Ожидаемое нами ранее ужесточение монетарной политики также появилось в медианной оценке по средней ключевой ставке – если в июне она была на уровне 7,5% на 2023 г., то сейчас выросла до 7,9%. Прогноз инфляции на этот год умеренно повысился (до 5,7% г./г., на 0,2 п.п.), но также отклонился от цели ЦБ на следующий год (4,3% г./г. после 4,0% г./г. ранее). В нашем прогнозе инфляция заложена на уровне 5,6% г./г. и 4,0% г./г., соответственно. На наш взгляд, пока рано говорить о том, что ожидания профессиональных участников рынка потеряли «заякоренность» (того факта, что ЦБ сможет вернуть инфляцию к цели в 2024 г.), но, судя по всему, аналитики начинают закладывать более ощутимый перенос удорожания издержек экономической трансформации в цены.

Медианные оценки аналитиков пока укладываются в границы диапазонов, представленных в среднесрочном прогнозе ЦБ на заседании в конце апреля (см. таблицу) – оценка по ВВП и по ключевой ставке сместилась в сторону верхней границы. Впрочем, на июльском заседании регулятор представит уже обновленные оценки.

Рост инфляционных ожиданий не должен стать сюрпризом для ЦБ
Согласно оперативной справке по результатам июльского опроса ООО «инФОМ», инфляционные ожидания выросли до 11,1% г./г. (после локального минимума в июне на уровне 10,2% г./г.), а наблюдаемая инфляция осталась чуть ниже 14% г./г. (13,8% г./г.). В ситуации, когда заседание ЦБ по ключевой ставке приходится не на последние дни месяца, регулятор публикует обобщенные результаты опроса (детализация, скорее всего, будет доступна на следующей неделе), т.к. динамика инфляционных ожиданий учитывается при принятии решения, и их раскрытие увеличивает прозрачность коммуникации.

Ослабление рубля и удорожание «реперных» товаров могло привести к возвращению инфляционных ожиданий выше 11% г./г. Одной из причин, объясняющих июльский скачок инфляционных ожиданий, может выступать ослабление курса рубля выше психологически «приемлемых» для респондентов уровней (90 руб./долл. и 100 руб./евро). Участники опроса могут переносить опыт прошлых лет на текущую ситуацию – в особенности кризисного периода 2014-15 гг., когда девальвация рубля была ощутимым проинфляционным фактором для широкого круга позиций потребительской корзины. На наш взгляд, сейчас, в условиях все еще ослабленного импорта, эффект переноса ослабления курса слабее и в большей степени проявляется для отдельных позиций (автомобили, международный туризм). Отметим, что ощутимый рост запасов в 1 кв. (по нашим оценкам на данных Росстата, +64% г./г.) также должен сгладить проинфляционность ослабления рубля до текущих уровней. Также на повышении инфляционных ожиданий могло сказаться удорожание отдельных товаров, с ценами на которые население связывает ощущение ценовой стабильности (мясо, бензин, автомобили).

ЦБ может повысить ставку до 8% на июльском заседании. На наш взгляд, наблюдаемая динамика инфляционных ожиданий не является критичным отклонением от тренда и не должна стать сюрпризом для ЦБ (на прошлой неделе, в обзоре «О чем говорят тренды» регулятор отмечал возможность их роста при произошедшем ослаблении рубля). С учетом этого, мы полагаем, что публикация этой статистики не должна сместить настрой регулятора в более ястребиную сторону, хотя повышение инфляционных ожиданий безусловно будет упомянуто среди проинфляционных рисков. Мы ожидаем, что регулятор будет рассматривать варианты повышения ставки до 100 б.п., но остановится на 50 б.п. (до уровня 8%). Как мы писали ранее, Э. Набиуллина заявляла о том, что ЦБ допускает повышение ставки, но пока «преждевременно» предопределять – будет оно «одноразовым» или будет «целый цикл». Насколько мы понимаем, хотя регулятор и действует в какой-то степени на опережение, стремясь купировать проинфляционные риски на горизонте года, он сейчас не намерен действовать излишне жестко.

Инфляция приблизилась к 4% г./г. перед заседанием ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине июля ускорилась до 3,85% г./г. При сохранении аналогичных среднесуточных темпов уже на следующей неделе инфляция может превысить 4% г./г. При этом в недельном выражении с корректировкой на волатильные компоненты (плодоовощную продукцию и авиабилеты) инфляция составила 0,14% н./н., лишь немного превысив средний уровень с начала июня. Таким образом, на наш взгляд, статистика показывает умеренное ускорение темпов роста цен в последние 2 месяца относительно более раннего периода.

Мы полагаем, что и произошедшее повышение инфляционного давления, и рост инфляционных ожиданий в июле (см. наш обзор от 18 июля) существенно не отклоняются от базового сценария, представленного ранее ЦБ. В этих условиях ожидаемое повышение ключевой ставки, вне зависимости от выбранного регулятором шага, – в большей степени действие на опережение, нежели реакция на произошедшие события. Таким образом, выбор регулятором траектории ужесточения монетарной политики будет зависеть от оценки проинфляционных рисков, связанных с (1) возможным отклонением расходов бюджета от плана, (2) эффектом переноса девальвации рубля, (3) скоростью подстройки предложения под восстанавливающийся спрос.

Мы ожидаем повышения ставки на 50 б.п. до 8%, что в целом соответствует консенсусу (в последние дни аналитики начали отмечать риски более сильного шага). На наш взгляд, потенциал для дальнейшего ужесточения также существует и может быть связан с перечисленными выше проинфляционными рисками. Напомним, что мы видим текущий цикл повышения ставки коротким и ограниченным, т.к. на горизонте 1,5 лет ЦБ планирует вернуть инфляцию к цели (т.е. издержки трансформации экономики к этому моменту уже будут заложены в цены), что предполагает нормализацию монетарной политики.