Прирост средств на текущих счетах несет проинфляционные риски
По нашим расчетам, основанным на оперативных данных ЦБ из материала «О развитии банковского сектора», в июне совокупный вклад кредитно-депозитного канала в потребление остался отрицательным.
С одной стороны, темпы роста потребительского кредитования в июне остались вблизи среднего за последние 3 месяца уровня (+1,6% м./м.). С другой стороны, привлеченные рублевые средства прирастают в большем объеме, что делает сальдо кредитно-депозитного канала на текущий момент отрицательным (см. график).
В ближайшие месяцы рассчитываемый нами показатель, скорее всего, останется в отрицательной области, но его компоненты могут измениться разнонаправленно. Темпы кредитования могут охладиться на фоне ужесточения макропруденциальных ограничений (в 3 кв. относительно 2 кв.) и начала цикла повышения ключевой ставки. Основная доля прироста рублевых средств на счетах населения в июне была связана с динамикой текущих счетов, т.е. в наиболее ликвидной форме. Ужесточение монетарной политики может привести к перетоку части этих средств на срочные депозиты. При этом, в условиях активизации потребительского спроса и высоких инфляционных ожиданий, их часть может быть напрямую направлена на неповседневные крупные траты (покупка непродовольственных товаров, туризм и пр.), что является одним из проинфляционных рисков, которые ЦБ стремится митигировать текущим циклом повышения ставки.
По нашим расчетам, основанным на оперативных данных ЦБ из материала «О развитии банковского сектора», в июне совокупный вклад кредитно-депозитного канала в потребление остался отрицательным.
С одной стороны, темпы роста потребительского кредитования в июне остались вблизи среднего за последние 3 месяца уровня (+1,6% м./м.). С другой стороны, привлеченные рублевые средства прирастают в большем объеме, что делает сальдо кредитно-депозитного канала на текущий момент отрицательным (см. график).
В ближайшие месяцы рассчитываемый нами показатель, скорее всего, останется в отрицательной области, но его компоненты могут измениться разнонаправленно. Темпы кредитования могут охладиться на фоне ужесточения макропруденциальных ограничений (в 3 кв. относительно 2 кв.) и начала цикла повышения ключевой ставки. Основная доля прироста рублевых средств на счетах населения в июне была связана с динамикой текущих счетов, т.е. в наиболее ликвидной форме. Ужесточение монетарной политики может привести к перетоку части этих средств на срочные депозиты. При этом, в условиях активизации потребительского спроса и высоких инфляционных ожиданий, их часть может быть напрямую направлена на неповседневные крупные траты (покупка непродовольственных товаров, туризм и пр.), что является одним из проинфляционных рисков, которые ЦБ стремится митигировать текущим циклом повышения ставки.
Машиностроение и металлургия тянут промышленность за собой
По данным Росстата, промышленное производство в июне выросло на 6,5% г./г., во многом за счет эффекта низкой базы прошлого года (на 2 кв. 2022 г. пришлось самое сильное падение производства и экономики). Впрочем, сезонно-сглаженная динамика не смогла показать рост (0% м./м. в июне против 0,7% м./м. в мае и 1,7% м./м. в апреле). Однако все же к концу июня накопленный объем производства в реальном выражении, по нашим оценкам, смог вплотную приблизиться к пиковым докризисным значениям (конец 2021 г.).
Аутсайдером в динамике промышленности по-прежнему выступает добыча полезных ископаемых (-1,7% г./г.), при этом сегмент нефти и газа, по нашим оценкам, снизился на 1,3% г./г. Ключевыми сдерживающими факторами остаются внешние ограничения на экспорт, более медленная переориентация экспортных маршрутов и добровольное ограничение на добычу.
Обработка, наоборот, является локомотивом: +13% г./г. в мае и июне. Как видно на графике, более всех растут сегменты металлургии и машиностроения (тогда как вклад прочих отраслей в существенно меньше), подтверждая структурные изменения в промышленности.
За 1П 2023 г. промышленность выросла на 2,6%, по итогам года мы ждем ее роста на ~2% г./г. В числе основных факторов роста по-прежнему будет выступать бюджет, а также восстановление внутреннего спроса. В то же время, ослабление курса рубля и восстановление экспортного спроса, судя по всему, будут не столь важным элементом поддержки.
По данным Росстата, промышленное производство в июне выросло на 6,5% г./г., во многом за счет эффекта низкой базы прошлого года (на 2 кв. 2022 г. пришлось самое сильное падение производства и экономики). Впрочем, сезонно-сглаженная динамика не смогла показать рост (0% м./м. в июне против 0,7% м./м. в мае и 1,7% м./м. в апреле). Однако все же к концу июня накопленный объем производства в реальном выражении, по нашим оценкам, смог вплотную приблизиться к пиковым докризисным значениям (конец 2021 г.).
Аутсайдером в динамике промышленности по-прежнему выступает добыча полезных ископаемых (-1,7% г./г.), при этом сегмент нефти и газа, по нашим оценкам, снизился на 1,3% г./г. Ключевыми сдерживающими факторами остаются внешние ограничения на экспорт, более медленная переориентация экспортных маршрутов и добровольное ограничение на добычу.
Обработка, наоборот, является локомотивом: +13% г./г. в мае и июне. Как видно на графике, более всех растут сегменты металлургии и машиностроения (тогда как вклад прочих отраслей в существенно меньше), подтверждая структурные изменения в промышленности.
За 1П 2023 г. промышленность выросла на 2,6%, по итогам года мы ждем ее роста на ~2% г./г. В числе основных факторов роста по-прежнему будет выступать бюджет, а также восстановление внутреннего спроса. В то же время, ослабление курса рубля и восстановление экспортного спроса, судя по всему, будут не столь важным элементом поддержки.
Инфляция набирает обороты
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция на предпоследней неделе июля превысила порог в 4% (в последний раз такие значения наблюдались в конце марта этого года). Отметим, что повышение годовых темпов роста цен (и сохранение этой тенденции в будущем) – во многом результат эффекта низкой базы середины лета прошлого года (тогда наблюдалась последовательная и длительная дефляция в недельных темпах, связанная с корректировкой цен после их стремительного взлета в марте-апреле 2022 г.).
Вместе с тем, динамика показателя м./м., очищенного от сезонности, говорит о том, что инфляционная картина ухудшается. Так, по нашим предварительным оценкам, в этом июле месячный темп (с исключением сезонности) подскочил до 0,9% м./м. (0,55% м./м. в июне), что вывело индикатор 3-месячного среднего темпа инфляции, представленного в годовом выражении, сильно выше цели ЦБ (7,6%, см. второй график). Продолжают повышаться и адаптивные ожидания.
Отметим, что рост инфляции в настоящее время не результат разовых всплесков в отдельных категориях товаров, а достаточно широкомасштабное повышение цен. В большей степени, это, как мы полагаем, результат более активного восстановления потребительского спроса (как вследствие активизации кредитования, так и за счет роста госрасходов), и в меньшей – результат ослабления курса рубля. Мы считаем, что ЦБ в перспективе будет реагировать дополнительным повышением ключевой ставки (по нашим обновленным оценкам, до 9,5% к концу этого года), что должно позволить инфляции остаться чуть выше 5% к концу года (по нашим прогнозам).
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция на предпоследней неделе июля превысила порог в 4% (в последний раз такие значения наблюдались в конце марта этого года). Отметим, что повышение годовых темпов роста цен (и сохранение этой тенденции в будущем) – во многом результат эффекта низкой базы середины лета прошлого года (тогда наблюдалась последовательная и длительная дефляция в недельных темпах, связанная с корректировкой цен после их стремительного взлета в марте-апреле 2022 г.).
Вместе с тем, динамика показателя м./м., очищенного от сезонности, говорит о том, что инфляционная картина ухудшается. Так, по нашим предварительным оценкам, в этом июле месячный темп (с исключением сезонности) подскочил до 0,9% м./м. (0,55% м./м. в июне), что вывело индикатор 3-месячного среднего темпа инфляции, представленного в годовом выражении, сильно выше цели ЦБ (7,6%, см. второй график). Продолжают повышаться и адаптивные ожидания.
Отметим, что рост инфляции в настоящее время не результат разовых всплесков в отдельных категориях товаров, а достаточно широкомасштабное повышение цен. В большей степени, это, как мы полагаем, результат более активного восстановления потребительского спроса (как вследствие активизации кредитования, так и за счет роста госрасходов), и в меньшей – результат ослабления курса рубля. Мы считаем, что ЦБ в перспективе будет реагировать дополнительным повышением ключевой ставки (по нашим обновленным оценкам, до 9,5% к концу этого года), что должно позволить инфляции остаться чуть выше 5% к концу года (по нашим прогнозам).
Слабый текущий счет мешает укреплению рубля
В последние недели рубль закрепился выше отметки 90 руб./долл. и в целом крайне мало реагирует и на растущую нефть, и на налоговый период, не находя поводов для укрепления. Последние разы, когда движение рубля можно было объяснить конкретными событиями, были в начале мая (тогда укрепление в большей степени могло быть связано с продажами валюты для выплаты дивидендов, и, возможно, с окончанием покупок валюты под сделки M&A, тогда еще не ограниченными по объёмам покупок валюты за месяц) и в конце июня (ослабление на фоне политической напряжённости).
На наш взгляд, самым важным фактором, лишающим рубль поддержки, остается слабый счет текущих операций. В опубликованном вчера докладе о ДКП ЦБ, например, оценивает его крайне консервативно – на уровне лишь 26 млрд долл за год в целом. Вероятно, предварительная статистика по внешнему сектору будет ретроспективно пересматриваться (т.к. уже за 1П 2023 г. профицит текущего счета оценивается в 20,2 млрд долл.). Среди негативных факторов выступает как сокращение добычи и экспорта углеводородов, так и активный рост импорта (судя по оперативным данным ЦБ, в последнее время ускорился импорт услуг на фоне роста числа зарубежных поездок).
Мы все же полагаем, что ситуация с экспортом должна улучшиться ближе к концу года (чему будет способствовать сужение ценовых дисконтов по нефти и, соответственно, повышение стоимостных объемов нефтегазового экспорта), оставляя рублю шансы на укрепление в диапазон 80-85 руб./долл. Впрочем, факторы, которые могли бы нивелировать такое улучшение, достаточно сильны. Речь, прежде всего, идет о значительной доле рубля в операциях, учитываемых в платежном балансе (это не только экспорт и импорт, но и дивиденды и ряд финансовых операций). Это, на наш взгляд, уменьшает необходимость конвертировать большие объемы валюты для финансирования внутренних расходов (что потенциально уменьшает предложение валюты). При этом, судя по последним комментариям ЦБ, доля поступающей в страну валюты не снизилась, и регулятор также не упоминал о сокращении потока конверсии. Это означает, что по крайней мере пока слабость рубля может быть продиктована не этим фактором, а сокращением размера профицита текущего счета в целом.
В последние недели рубль закрепился выше отметки 90 руб./долл. и в целом крайне мало реагирует и на растущую нефть, и на налоговый период, не находя поводов для укрепления. Последние разы, когда движение рубля можно было объяснить конкретными событиями, были в начале мая (тогда укрепление в большей степени могло быть связано с продажами валюты для выплаты дивидендов, и, возможно, с окончанием покупок валюты под сделки M&A, тогда еще не ограниченными по объёмам покупок валюты за месяц) и в конце июня (ослабление на фоне политической напряжённости).
На наш взгляд, самым важным фактором, лишающим рубль поддержки, остается слабый счет текущих операций. В опубликованном вчера докладе о ДКП ЦБ, например, оценивает его крайне консервативно – на уровне лишь 26 млрд долл за год в целом. Вероятно, предварительная статистика по внешнему сектору будет ретроспективно пересматриваться (т.к. уже за 1П 2023 г. профицит текущего счета оценивается в 20,2 млрд долл.). Среди негативных факторов выступает как сокращение добычи и экспорта углеводородов, так и активный рост импорта (судя по оперативным данным ЦБ, в последнее время ускорился импорт услуг на фоне роста числа зарубежных поездок).
Мы все же полагаем, что ситуация с экспортом должна улучшиться ближе к концу года (чему будет способствовать сужение ценовых дисконтов по нефти и, соответственно, повышение стоимостных объемов нефтегазового экспорта), оставляя рублю шансы на укрепление в диапазон 80-85 руб./долл. Впрочем, факторы, которые могли бы нивелировать такое улучшение, достаточно сильны. Речь, прежде всего, идет о значительной доле рубля в операциях, учитываемых в платежном балансе (это не только экспорт и импорт, но и дивиденды и ряд финансовых операций). Это, на наш взгляд, уменьшает необходимость конвертировать большие объемы валюты для финансирования внутренних расходов (что потенциально уменьшает предложение валюты). При этом, судя по последним комментариям ЦБ, доля поступающей в страну валюты не снизилась, и регулятор также не упоминал о сокращении потока конверсии. Это означает, что по крайней мере пока слабость рубля может быть продиктована не этим фактором, а сокращением размера профицита текущего счета в целом.
Спрос на классические ОФЗ остается низким на фоне изменения ожиданий по монетарной политике
Сегодня на аукционах Минфин предложит два классических выпуска (18-летний ОФЗ-ПД 26238 и 9-летний ОФЗ-ПД 26241) и инфляционный линкер (10-летний ОФЗ-ИН 52005). В последние недели, когда котировки ОФЗ-ПД были достаточно волатильны, большие объемы размещений приходились только на флоатеры. При этом, спрос на инфляционные линкеры традиционно предъявляется со стороны ограниченного круга участников рынка.
Кривая ОФЗ за последний месяц сдвинулась вверх, в большей степени в ближнем конце (см. график). Такая динамика, на наш взгляд, связана преимущественно с отражением изменяющихся ожиданий относительно монетарной политики ЦБ. Напомним, в среднесрочном прогнозе регулятор сдвинул вверх диапазоны ожиданий по средней ключевой ставке в 2024 и 2025 гг. на 2 п.п. и 1,5…2,5 п.п., соответственно. Доходности в дальнем конце кривой сейчас более стабильны за счет того, что заложенная в них премия за риск уже находилась на достаточно высоком уровне. В докладе о ДКП регулятор также отмечает, что высокий уровень долгосрочных ставок в 2022-2023 гг. связан с «ростом инфляционных ожиданий и инфляционной премией за риск». На наш взгляд, также на динамику котировок ОФЗ сильно влияет понизившаяся ликвидность этого рынка.
Сегодня на аукционах Минфин предложит два классических выпуска (18-летний ОФЗ-ПД 26238 и 9-летний ОФЗ-ПД 26241) и инфляционный линкер (10-летний ОФЗ-ИН 52005). В последние недели, когда котировки ОФЗ-ПД были достаточно волатильны, большие объемы размещений приходились только на флоатеры. При этом, спрос на инфляционные линкеры традиционно предъявляется со стороны ограниченного круга участников рынка.
Кривая ОФЗ за последний месяц сдвинулась вверх, в большей степени в ближнем конце (см. график). Такая динамика, на наш взгляд, связана преимущественно с отражением изменяющихся ожиданий относительно монетарной политики ЦБ. Напомним, в среднесрочном прогнозе регулятор сдвинул вверх диапазоны ожиданий по средней ключевой ставке в 2024 и 2025 гг. на 2 п.п. и 1,5…2,5 п.п., соответственно. Доходности в дальнем конце кривой сейчас более стабильны за счет того, что заложенная в них премия за риск уже находилась на достаточно высоком уровне. В докладе о ДКП регулятор также отмечает, что высокий уровень долгосрочных ставок в 2022-2023 гг. связан с «ростом инфляционных ожиданий и инфляционной премией за риск». На наш взгляд, также на динамику котировок ОФЗ сильно влияет понизившаяся ликвидность этого рынка.
Инфляционное давление растет по широкому кругу товаров и услуг
По нашим оценкам, основанным на недельных данных ЦБ, инфляция по состоянию на 31 июля сложилась на уровне 4,6% г./г. Сама июльская оценка, основанная на полной потребительской корзине товаров и услуг будет опубликована на следующей неделе, но по оперативным данным уже видно ускорение инфляции относительно июня. Месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, сложится вблизи 0,9% м./м. – на максимальном уровне с марта-апреля 2021 г.
Недельная инфляция на прошедшей неделе замедлилась до 0,13% н./н. (против 0,23% н./н. неделей ранее). Впрочем, на 70% это замедление связано с изменением знака вклада плодоовощной продукции, которая в этот период сезонно дешевеет. При этом, инфляционное давление в целом остается повышенным. В недавно опубликованном докладе о ДКП, ЦБ отмечает, что рост цен ускоряется как для услуг, так и для товаров. Напомним, что в последний год основное удорожание приходилось именно на услуги. Средняя месячная инфляция с исключением сезонности составила 0,9% м./м. в сравнении с околонулевой как для продовольственных, так и непродовольственных товаров.
Рост инфляции по широкому кругу позиций потребительской корзины сейчас может говорить о том, что потребительский спрос, в целом, близок к восстановлению, и подстройка предложения начинает подогревать цены. Ослабление рубля (его устойчивая составляющая) также выступает проинфляционным фактором, но, на наш взгляд, не является сейчас определяющим. Текущая динамика в целом укладывается в наш прогноз по итогам года (5,9% г./г.).
По нашим оценкам, основанным на недельных данных ЦБ, инфляция по состоянию на 31 июля сложилась на уровне 4,6% г./г. Сама июльская оценка, основанная на полной потребительской корзине товаров и услуг будет опубликована на следующей неделе, но по оперативным данным уже видно ускорение инфляции относительно июня. Месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, сложится вблизи 0,9% м./м. – на максимальном уровне с марта-апреля 2021 г.
Недельная инфляция на прошедшей неделе замедлилась до 0,13% н./н. (против 0,23% н./н. неделей ранее). Впрочем, на 70% это замедление связано с изменением знака вклада плодоовощной продукции, которая в этот период сезонно дешевеет. При этом, инфляционное давление в целом остается повышенным. В недавно опубликованном докладе о ДКП, ЦБ отмечает, что рост цен ускоряется как для услуг, так и для товаров. Напомним, что в последний год основное удорожание приходилось именно на услуги. Средняя месячная инфляция с исключением сезонности составила 0,9% м./м. в сравнении с околонулевой как для продовольственных, так и непродовольственных товаров.
Рост инфляции по широкому кругу позиций потребительской корзины сейчас может говорить о том, что потребительский спрос, в целом, близок к восстановлению, и подстройка предложения начинает подогревать цены. Ослабление рубля (его устойчивая составляющая) также выступает проинфляционным фактором, но, на наш взгляд, не является сейчас определяющим. Текущая динамика в целом укладывается в наш прогноз по итогам года (5,9% г./г.).
Интервенции в августе: нетто-продажи продолжаются
Улучшение конъюнктуры нефтяных доходов привело к тому, что в июле, по данным Минфина, совокупный уровень нефтегазовых доходов уже превысил базовую траекторию (суммирующуюся в 8 трлн руб. по году в целом) – 811 млрд руб. против 653 млрд руб. Более того, Минфин оценивает, что в августе ситуация сохранится – ожидаемое превышение составит 73 млрд руб. (кстати, на июль оценка не предполагала превышения). С учетом этого и корректировки на сезонность НДД, в августе «знак» интервенций, связанных с нейтрализацией нефтегазовых доходов, впервые сменяется – ведомство будет не продавать, а покупать валюту (китайские юани) / золото в ежедневном объеме 1,8 млрд руб. (40,5 млрд руб. за месяц).
Сохранение знака интервенций связано с операциями зеркалирования трат ФНБ за 1П. При этом, с начала августа ведомство возобновило операции зеркалирования трат из ФНБ за 1П – в связи с тем, что средства ФНБ использовались для покупки локальных активов, ведомство на ежедневной основе продает китайские юани в эквиваленте 2,3 млрд руб. Совокупный объем интервенций определяется как сальдо этих операций и регулярных «нефтегазовых» интервенций, соответственно, в августе ведомство продолжит выступать нетто-продавцом валюты.
Интервенции оказывают ограниченный эффект на курс рубля. Запланированный на август объем ежедневных интервенций незначителен, поэтому мы не ожидаем их существенного влияния на курс рубля, который в последние недели на фоне новой волны ослабления достиг 95 руб./долл. Напомним, что слабость рубля мы связываем в основном с низким сальдо торгового баланса (см. наш обзор от 1 августа). Повышенную волатильность курса также определяет низкая ликвидность рынка (в том числе отсутствие систематической поддержки предложения валюты, например, со стороны экспортеров).
Восстановление нефтяных доходов может продолжиться. Мы полагаем, что в последующие месяцы, несмотря на возможное продление действия добровольного снижения нефтяного экспорта (вчера А. Новак объявил, что в сентябре будет действовать дополнительная квота 0,3 млн барр./сут. после 0,5 млн барр./сут. в августе), нефтегазовые доходы сохраняют потенциал для роста. На наш взгляд, сокращение дисконтов на нефть по отдельным торговым направлениям способствует дальнейшему восстановлению. Отметим, что слабость рубля также в определенной степени поддерживает нефтегазовые доходы (как фактические, так и ожидаемые).
Минфин может сократить финансирование дополнительных расходов бюджета из ФНБ. После пресс-релиза о проведении интервенций, Минфин опубликовал сообщение о том, что «Правительством может быть рассмотрен вопрос сокращения использования средств ФНБ на финансирование дополнительных расходов федерального бюджета … в 2023-24 гг.». Сейчас предельный объем трат установлен на уровнях 2,9 трлн руб. и 1,3 трлн руб. в этом и следующем году, соответственно. Насколько мы понимаем, такая формулировка не исключает того, что вместо средств ФНБ на покрытие дополнительных расходов могут быть использованы нефтегазовые доходы сверх базового уровня (т.е. их ненаправление на покупку валюты). При этом возможно использование других источников и / или траты бюджета могут быть сокращены. Впрочем, учитывая тональность пассажа (вопрос «может быть рассмотрен») на текущий момент он не предполагает конкретных изменений и добавляет неопределенности в части работы бюджетного правила (в частности, относительно его воздействия на валютный рынок).
Улучшение конъюнктуры нефтяных доходов привело к тому, что в июле, по данным Минфина, совокупный уровень нефтегазовых доходов уже превысил базовую траекторию (суммирующуюся в 8 трлн руб. по году в целом) – 811 млрд руб. против 653 млрд руб. Более того, Минфин оценивает, что в августе ситуация сохранится – ожидаемое превышение составит 73 млрд руб. (кстати, на июль оценка не предполагала превышения). С учетом этого и корректировки на сезонность НДД, в августе «знак» интервенций, связанных с нейтрализацией нефтегазовых доходов, впервые сменяется – ведомство будет не продавать, а покупать валюту (китайские юани) / золото в ежедневном объеме 1,8 млрд руб. (40,5 млрд руб. за месяц).
Сохранение знака интервенций связано с операциями зеркалирования трат ФНБ за 1П. При этом, с начала августа ведомство возобновило операции зеркалирования трат из ФНБ за 1П – в связи с тем, что средства ФНБ использовались для покупки локальных активов, ведомство на ежедневной основе продает китайские юани в эквиваленте 2,3 млрд руб. Совокупный объем интервенций определяется как сальдо этих операций и регулярных «нефтегазовых» интервенций, соответственно, в августе ведомство продолжит выступать нетто-продавцом валюты.
Интервенции оказывают ограниченный эффект на курс рубля. Запланированный на август объем ежедневных интервенций незначителен, поэтому мы не ожидаем их существенного влияния на курс рубля, который в последние недели на фоне новой волны ослабления достиг 95 руб./долл. Напомним, что слабость рубля мы связываем в основном с низким сальдо торгового баланса (см. наш обзор от 1 августа). Повышенную волатильность курса также определяет низкая ликвидность рынка (в том числе отсутствие систематической поддержки предложения валюты, например, со стороны экспортеров).
Восстановление нефтяных доходов может продолжиться. Мы полагаем, что в последующие месяцы, несмотря на возможное продление действия добровольного снижения нефтяного экспорта (вчера А. Новак объявил, что в сентябре будет действовать дополнительная квота 0,3 млн барр./сут. после 0,5 млн барр./сут. в августе), нефтегазовые доходы сохраняют потенциал для роста. На наш взгляд, сокращение дисконтов на нефть по отдельным торговым направлениям способствует дальнейшему восстановлению. Отметим, что слабость рубля также в определенной степени поддерживает нефтегазовые доходы (как фактические, так и ожидаемые).
Минфин может сократить финансирование дополнительных расходов бюджета из ФНБ. После пресс-релиза о проведении интервенций, Минфин опубликовал сообщение о том, что «Правительством может быть рассмотрен вопрос сокращения использования средств ФНБ на финансирование дополнительных расходов федерального бюджета … в 2023-24 гг.». Сейчас предельный объем трат установлен на уровнях 2,9 трлн руб. и 1,3 трлн руб. в этом и следующем году, соответственно. Насколько мы понимаем, такая формулировка не исключает того, что вместо средств ФНБ на покрытие дополнительных расходов могут быть использованы нефтегазовые доходы сверх базового уровня (т.е. их ненаправление на покупку валюты). При этом возможно использование других источников и / или траты бюджета могут быть сокращены. Впрочем, учитывая тональность пассажа (вопрос «может быть рассмотрен») на текущий момент он не предполагает конкретных изменений и добавляет неопределенности в части работы бюджетного правила (в частности, относительно его воздействия на валютный рынок).
Доходы населения кв./кв. сильно замедлились во 2 кв. 2023
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, во 2 кв. 2023 г. реальные располагаемые денежные доходы населения выросли на 5,3% г./г. (4,3% г./г. в 1 кв. 2023 г.). Впрочем, по нашим расчетам, квартальная динамика существенно ухудшилась, по сравнению с предыдущей парой кварталов (см. первый график) – лишь +0,2% кв./кв. с исключением сезонности. В свою очередь, годовые темпы улучшились под влиянием низкой базы прошлого года. Этот статистический эффект наблюдается не только в данных по доходам, но и последних цифрах по ВВП, промпроизводству и потреблению (в связи с этим оперативные данные годовой динамики представляют меньший интерес).
Рост потребительских расходов (в номинальном выражении, кв./кв.) во 2 кв., по нашим оценкам, был достигнут в большей степени за счет роста кредитования (по данным ЦБ, во 2 кв. его темпы роста ускорились). В структуре доходов проседает динамика поступлений от собственности и прочих доходов, тогда как основные статьи (оплата труда и трансферты) по-прежнему демонстрируют рост. Интересно, однако, что, судя по сезонно сглаженной динамике, зарплаты с начала 2021 г. показывают достаточно стабильный рост (~3% кв./кв.), мало реагируя на изменение ситуации в последние два года.
Судя по всему, ужесточение политики ЦБ лишь подстегнет сберегательную активность населения в будущем, что снизит вклад кредитно-депозитного канала в финансирование потребительских расходов в будущем. В связи с этим месячные номинальные темпы потребительских расходов, вероятно, будут снижаться, однако, годовые будут улучшаться на фоне эффекта базы.
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, во 2 кв. 2023 г. реальные располагаемые денежные доходы населения выросли на 5,3% г./г. (4,3% г./г. в 1 кв. 2023 г.). Впрочем, по нашим расчетам, квартальная динамика существенно ухудшилась, по сравнению с предыдущей парой кварталов (см. первый график) – лишь +0,2% кв./кв. с исключением сезонности. В свою очередь, годовые темпы улучшились под влиянием низкой базы прошлого года. Этот статистический эффект наблюдается не только в данных по доходам, но и последних цифрах по ВВП, промпроизводству и потреблению (в связи с этим оперативные данные годовой динамики представляют меньший интерес).
Рост потребительских расходов (в номинальном выражении, кв./кв.) во 2 кв., по нашим оценкам, был достигнут в большей степени за счет роста кредитования (по данным ЦБ, во 2 кв. его темпы роста ускорились). В структуре доходов проседает динамика поступлений от собственности и прочих доходов, тогда как основные статьи (оплата труда и трансферты) по-прежнему демонстрируют рост. Интересно, однако, что, судя по сезонно сглаженной динамике, зарплаты с начала 2021 г. показывают достаточно стабильный рост (~3% кв./кв.), мало реагируя на изменение ситуации в последние два года.
Судя по всему, ужесточение политики ЦБ лишь подстегнет сберегательную активность населения в будущем, что снизит вклад кредитно-депозитного канала в финансирование потребительских расходов в будущем. В связи с этим месячные номинальные темпы потребительских расходов, вероятно, будут снижаться, однако, годовые будут улучшаться на фоне эффекта базы.
Потенциал восстановительного роста ВВП близок к исчерпанию
По предварительной оценке Минэкономразвития, ВВП в 1П 2023 г. вырос на 1.4% г./г. Положительный результат в основном связан с оценкой за 2 кв. (+4,6% г./г. после -1,8% г./г. в 1 кв.), ощутимо поддержанной эффектом низкой базы прошлого года (на 2 кв. 2022 г. пришелся пик рецессии). Росстат пока не опубликовал оценку за 2 кв. – предварительная оценка (одной цифрой) должна появиться 11 августа, а разбивки по производственному методу и по методу использования - в сентябре и октябре, соответственно.
По нашим оценкам, во 2 кв. 2023 г. квартальные темпы роста ВВП с исключением сезонности продолжили замедляться – 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. в среднем за три предыдущих отчетных периода. Более того, Минэкономразвития оценивает месячный сезонно-сглаженный рост ВВП в июне близким к нулю (хотя в предыдущие месяцы он находился в положительной зоне). Судя по всему, потенциал восстановительного роста практически исчерпан. Так, ЦБ на июльском заседании по ключевой ставке отмечал, что выпуск в большинстве секторов экономики достиг или даже превысил докризисные уровни, а для прочих – сдерживается ограничениями, связанными с санкциями. На наш взгляд, без существенного отклонения расходов бюджета от плана секвенциальная динамика ВВП (кв./кв.) может остаться в околонулевой зоне во 2П. Отметим, что такой сценарий соответствует нижней границе диапазона базового сценария ЦБ на этот год (1,5…2,5% г./г.). При этом, зашумление годовых темпов эффектом базы в 3-4 кварталах станет менее ощутимым, на этом фоне они смогут уменьшиться до 1-3% г./г.
По предварительной оценке Минэкономразвития, ВВП в 1П 2023 г. вырос на 1.4% г./г. Положительный результат в основном связан с оценкой за 2 кв. (+4,6% г./г. после -1,8% г./г. в 1 кв.), ощутимо поддержанной эффектом низкой базы прошлого года (на 2 кв. 2022 г. пришелся пик рецессии). Росстат пока не опубликовал оценку за 2 кв. – предварительная оценка (одной цифрой) должна появиться 11 августа, а разбивки по производственному методу и по методу использования - в сентябре и октябре, соответственно.
По нашим оценкам, во 2 кв. 2023 г. квартальные темпы роста ВВП с исключением сезонности продолжили замедляться – 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. в среднем за три предыдущих отчетных периода. Более того, Минэкономразвития оценивает месячный сезонно-сглаженный рост ВВП в июне близким к нулю (хотя в предыдущие месяцы он находился в положительной зоне). Судя по всему, потенциал восстановительного роста практически исчерпан. Так, ЦБ на июльском заседании по ключевой ставке отмечал, что выпуск в большинстве секторов экономики достиг или даже превысил докризисные уровни, а для прочих – сдерживается ограничениями, связанными с санкциями. На наш взгляд, без существенного отклонения расходов бюджета от плана секвенциальная динамика ВВП (кв./кв.) может остаться в околонулевой зоне во 2П. Отметим, что такой сценарий соответствует нижней границе диапазона базового сценария ЦБ на этот год (1,5…2,5% г./г.). При этом, зашумление годовых темпов эффектом базы в 3-4 кварталах станет менее ощутимым, на этом фоне они смогут уменьшиться до 1-3% г./г.
Федеральный бюджет в июле: состояние не улучшилось
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 7М расширился до 2,82 трлн руб. (после 2,60 трлн руб. за 6М). Таким образом, за июль в отдельности оценка дефицита сложилась вблизи 0,22 трлн руб.: доходы составили 2,14 трлн руб., а расходы – 2,37 трлн руб.
Доходы бюджета снизились относительно уровня прошлого месяца (2,56 трлн руб.) во многом за счет того, что июньский результат был поддержан выплатой дивидендов Сбербанка (относятся к прочим ненефтегазовым доходам). С учетом этого, в июле совокупный уровень доходов, несмотря на определенное улучшение нефтяной составляющей (см. наш обзор от 4 августа), несколько сократился, в том числе с поправкой на сезонность (-3% м./м, см. график).
Рост расходов в июле (на 0,23 трлн руб.), насколько мы понимаем, вызван сезонным фактором. По нашим оценкам, с исключением этого, их уровень даже снизился на 3% м./м. Июльский результат не отклоняется от тренда по стабилизации бюджетных трат последних месяцев, а его уровень близок к среднему с марта (напомним, что в январе-феврале Минфин временно наращивал расходы).
В ближайшие месяцы, при прочих равных, совокупный уровень дефицита бюджета может стабилизироваться. Сезонное оживление расходов должно произойти только в конце года (при этом, его масштаб может быть не таким ощутимым, как в прошлые года из-за активных трат января-февраля), а потенциал для улучшения ситуации с доходами сохраняется как минимум в нефтегазовой части. Отметим, что, хотя выплаты windfall tax, которые должны разово поддержать бюджет, официально вводятся с 1 января 2024 г., у компаний будет возможность перечислить обеспечительный платеж в конце 2023 г., улучшив условия платежа (что может поддержать ненефтегазовую составляющую доходов).
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 7М расширился до 2,82 трлн руб. (после 2,60 трлн руб. за 6М). Таким образом, за июль в отдельности оценка дефицита сложилась вблизи 0,22 трлн руб.: доходы составили 2,14 трлн руб., а расходы – 2,37 трлн руб.
Доходы бюджета снизились относительно уровня прошлого месяца (2,56 трлн руб.) во многом за счет того, что июньский результат был поддержан выплатой дивидендов Сбербанка (относятся к прочим ненефтегазовым доходам). С учетом этого, в июле совокупный уровень доходов, несмотря на определенное улучшение нефтяной составляющей (см. наш обзор от 4 августа), несколько сократился, в том числе с поправкой на сезонность (-3% м./м, см. график).
Рост расходов в июле (на 0,23 трлн руб.), насколько мы понимаем, вызван сезонным фактором. По нашим оценкам, с исключением этого, их уровень даже снизился на 3% м./м. Июльский результат не отклоняется от тренда по стабилизации бюджетных трат последних месяцев, а его уровень близок к среднему с марта (напомним, что в январе-феврале Минфин временно наращивал расходы).
В ближайшие месяцы, при прочих равных, совокупный уровень дефицита бюджета может стабилизироваться. Сезонное оживление расходов должно произойти только в конце года (при этом, его масштаб может быть не таким ощутимым, как в прошлые года из-за активных трат января-февраля), а потенциал для улучшения ситуации с доходами сохраняется как минимум в нефтегазовой части. Отметим, что, хотя выплаты windfall tax, которые должны разово поддержать бюджет, официально вводятся с 1 января 2024 г., у компаний будет возможность перечислить обеспечительный платеж в конце 2023 г., улучшив условия платежа (что может поддержать ненефтегазовую составляющую доходов).