ЦБ повысил ставку, не дождавшись сентябрьского заседания
На сегодняшнем внеплановом заседании по ключевой ставке ЦБ повысил ее на 3,5 п.п., до 12%. Сам факт проведения этого заседания стал сюрпризом для рынка. Триггером для такой реакции регулятора, по нашему мнению, безусловно послужила курсовая динамика, а именно риски ценовой стабильности, которые создает ослабление курса сверх ожиданий. Отметим, что потенциальный проинфляционный эффект девальвации рубля в последнее время усиливался за счет расширения импорта (поддерживаемого внутренним спросом).
Повышение ставки направлено на ограничение проинфляционных рисков. В пресс-релизе ЦБ акцентирует внимание именно на рисках расширения внутреннего спроса при ограниченных возможностях подстройки предложения. Действительно, прерогативой регулятора является поддержание ценовой стабильности, а основной целью повышения ставки - стабилизация инфляции на заданном временном горизонте (до 4% г./г. к концу 2024 г.), и достичь ее можно воздействуя на внутренний спрос через трансмиссионный механизм ДКП (повышение ключевой ставки влияет на рыночные ставки в экономике, ставки по кредитам и депозитам, инфляционные ожидания, валютный канал и т.д.).
Прямое влияние ДКП на валютный рынок ограничено. В выпущенном на прошлой неделе докладе ОНДКП ЦБ детально раскрыл свое видение механизма воздействия ключевой ставки на курс в условиях действия ограничений на движение капитала. Регулятор отмечает, что влияние ДКП на курс стало «более длительным и опосредованным». Курс рубля сейчас в большей степени формируется под влиянием потоков по счету текущих операций (в особенности, по торговому балансу), а масштаб спекулятивных операций в рамках финансового счета ограничен. В частности, аналитики ЦБ пишут о потенциальной реакции ДКП на шок спроса (в сценарии его усиления): после повышения ставки «курс еще некоторое время остается вблизи уровня, сформированного импортом», а для модерации проинфляционных рисков в этом сценарии может потребоваться большее повышение ключевой ставки (чем в досанкционных условиях без действия ограничений на движение капитала). По сути этот комментарий регулятора описывает его действия в текущей ситуации.
Укрепление рубля в среднесрочной перспективе может быть связано с расширением сальдо торгового баланса. С учетом этого, в части влияния повышения ставки на валютный курс, помимо вчерашнего точечного укрепления, мы ожидаем растянутого во времени эффекта через охлаждение спроса на импорт (и с учетом негативного влияния уже случившейся девальвации на доступность импортных товаров). Такая коррекция импорта вместе с ожидаемым нами улучшением нефтяного экспорта может привести к укреплению рубля в диапазон 85-95 руб./долл. в ближайшие несколько месяцев. При этом, в условиях низкой ликвидности валютного рынка, отклонения за границы этого диапазона также вполне возможны.
ЦБ придерживается цели по стабилизации инфляции в 2024 г., готов реагировать на рост проинфляционных рисков дополнительными повышениями ставки. В части влияния на внутренний спрос такое значительное повышение ключевой ставки позволило регулятору оперативно ужесточить монетарные условия (не дожидаясь сентябрьского заседания) и более явно выразить приверженность стабилизации инфляции в следующем году. Важно понимать, что с учетом лага трансмиссионного механизма, краткосрочный эффект ограничивается корректировкой ожиданий рынка, а само влияние этого решения на состояние внутреннего спроса / проинфляционные риски будет отложенным и долгосрочным. При этом в самом пресс-релизе ЦБ оставил нейтральный сигнал (аналогичный данному при повышении ставки в феврале 2022 г.), но позже появилось дополнительное сообщение, что усиление проинфляционных рисков может потребовать нового повышения ключевой ставки.
На сегодняшнем внеплановом заседании по ключевой ставке ЦБ повысил ее на 3,5 п.п., до 12%. Сам факт проведения этого заседания стал сюрпризом для рынка. Триггером для такой реакции регулятора, по нашему мнению, безусловно послужила курсовая динамика, а именно риски ценовой стабильности, которые создает ослабление курса сверх ожиданий. Отметим, что потенциальный проинфляционный эффект девальвации рубля в последнее время усиливался за счет расширения импорта (поддерживаемого внутренним спросом).
Повышение ставки направлено на ограничение проинфляционных рисков. В пресс-релизе ЦБ акцентирует внимание именно на рисках расширения внутреннего спроса при ограниченных возможностях подстройки предложения. Действительно, прерогативой регулятора является поддержание ценовой стабильности, а основной целью повышения ставки - стабилизация инфляции на заданном временном горизонте (до 4% г./г. к концу 2024 г.), и достичь ее можно воздействуя на внутренний спрос через трансмиссионный механизм ДКП (повышение ключевой ставки влияет на рыночные ставки в экономике, ставки по кредитам и депозитам, инфляционные ожидания, валютный канал и т.д.).
Прямое влияние ДКП на валютный рынок ограничено. В выпущенном на прошлой неделе докладе ОНДКП ЦБ детально раскрыл свое видение механизма воздействия ключевой ставки на курс в условиях действия ограничений на движение капитала. Регулятор отмечает, что влияние ДКП на курс стало «более длительным и опосредованным». Курс рубля сейчас в большей степени формируется под влиянием потоков по счету текущих операций (в особенности, по торговому балансу), а масштаб спекулятивных операций в рамках финансового счета ограничен. В частности, аналитики ЦБ пишут о потенциальной реакции ДКП на шок спроса (в сценарии его усиления): после повышения ставки «курс еще некоторое время остается вблизи уровня, сформированного импортом», а для модерации проинфляционных рисков в этом сценарии может потребоваться большее повышение ключевой ставки (чем в досанкционных условиях без действия ограничений на движение капитала). По сути этот комментарий регулятора описывает его действия в текущей ситуации.
Укрепление рубля в среднесрочной перспективе может быть связано с расширением сальдо торгового баланса. С учетом этого, в части влияния повышения ставки на валютный курс, помимо вчерашнего точечного укрепления, мы ожидаем растянутого во времени эффекта через охлаждение спроса на импорт (и с учетом негативного влияния уже случившейся девальвации на доступность импортных товаров). Такая коррекция импорта вместе с ожидаемым нами улучшением нефтяного экспорта может привести к укреплению рубля в диапазон 85-95 руб./долл. в ближайшие несколько месяцев. При этом, в условиях низкой ликвидности валютного рынка, отклонения за границы этого диапазона также вполне возможны.
ЦБ придерживается цели по стабилизации инфляции в 2024 г., готов реагировать на рост проинфляционных рисков дополнительными повышениями ставки. В части влияния на внутренний спрос такое значительное повышение ключевой ставки позволило регулятору оперативно ужесточить монетарные условия (не дожидаясь сентябрьского заседания) и более явно выразить приверженность стабилизации инфляции в следующем году. Важно понимать, что с учетом лага трансмиссионного механизма, краткосрочный эффект ограничивается корректировкой ожиданий рынка, а само влияние этого решения на состояние внутреннего спроса / проинфляционные риски будет отложенным и долгосрочным. При этом в самом пресс-релизе ЦБ оставил нейтральный сигнал (аналогичный данному при повышении ставки в феврале 2022 г.), но позже появилось дополнительное сообщение, что усиление проинфляционных рисков может потребовать нового повышения ключевой ставки.
Инфляционное давление усиливается, но без всплесков
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине августа ускорилась до 4,6% г./г. В условиях зашумленности эффектом базы, годовая оценка не дает понимания о характере проинфляционного давления. Более того, недельные оценки в начале августа (без каких-либо корректировок) также остаются достаточно низкими – в пределах 0,1% н./н. (см. график). При этом, ощутимый вклад в охлаждение инфляционных оценок сейчас приходится на дешевеющую плодоовощную продукцию. Отметим, что помимо того, что цены на фрукты и овощи достаточно волатильны, в августе их снижение во многом объясняется сезонностью. А инфляционное давление по более устойчивым компонентам потребительской корзины с поправкой на сезонность в первой половине августа усилилось относительно июня-июля.
В то же время, ускорение инфляции сейчас скорее носит постепенный характер. На наш взгляд, в динамике потребительского спроса сейчас отсутствуют всплески, которые могли бы привести к скачкам инфляции (а если риск такого всплеска и был, то ЦБ удалось купировать его через внеплановое повышение ключевой ставки). Несмотря на то, что в последние дни курс рубля вернулся на уровни ниже 95 руб./долл. (хотя, вероятно, из-за временного фактора более активных продаж валюты экспортерами), на среднесрочном горизонте баланс рисков остается на стороне проинфляционных (в том числе связанных с эффектом переноса ослабления рубля в цены). Учитывая планы ЦБ по стабилизации инфляции к концу 2024 г., регулятор вряд ли рассматривает вариант снижения ключевой ставки в этом году (опция с ее повышением возможна, но, на наш взгляд, скорее относится к пессимистичному сценарию).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине августа ускорилась до 4,6% г./г. В условиях зашумленности эффектом базы, годовая оценка не дает понимания о характере проинфляционного давления. Более того, недельные оценки в начале августа (без каких-либо корректировок) также остаются достаточно низкими – в пределах 0,1% н./н. (см. график). При этом, ощутимый вклад в охлаждение инфляционных оценок сейчас приходится на дешевеющую плодоовощную продукцию. Отметим, что помимо того, что цены на фрукты и овощи достаточно волатильны, в августе их снижение во многом объясняется сезонностью. А инфляционное давление по более устойчивым компонентам потребительской корзины с поправкой на сезонность в первой половине августа усилилось относительно июня-июля.
В то же время, ускорение инфляции сейчас скорее носит постепенный характер. На наш взгляд, в динамике потребительского спроса сейчас отсутствуют всплески, которые могли бы привести к скачкам инфляции (а если риск такого всплеска и был, то ЦБ удалось купировать его через внеплановое повышение ключевой ставки). Несмотря на то, что в последние дни курс рубля вернулся на уровни ниже 95 руб./долл. (хотя, вероятно, из-за временного фактора более активных продаж валюты экспортерами), на среднесрочном горизонте баланс рисков остается на стороне проинфляционных (в том числе связанных с эффектом переноса ослабления рубля в цены). Учитывая планы ЦБ по стабилизации инфляции к концу 2024 г., регулятор вряд ли рассматривает вариант снижения ключевой ставки в этом году (опция с ее повышением возможна, но, на наш взгляд, скорее относится к пессимистичному сценарию).
Рубль вновь может получить поддержку фундаментальных факторов
Наши последние расчеты, основанные на данных ЦБ, подтверждают гипотезу о том, что основной причиной летнего ослабления рубля стали фундаментальные факторы - низкий уровень притока валюты на локальный рынок. Мы полагаем, что это произошло главным образом из-за двух обстоятельств:
1)Доля продаж в общем объеме валютной части экспортной выручки в летние месяцы снизилась до минимумов в рассматриваемом двухлетнем отрезке (см. левый график) – до 35-36%. Кстати говоря, аналогичная просадка была и в апреле, что также сопровождалось быстрым ослаблением рубля (с уровня в 75 руб./долл. до 81-82 руб./долл).
2)Тренд на девалютизацию поступлений за экспорт продолжился – к середине лета доля рублевой части в общей экспортной выручке превысила 40%.
В результате общий объем валюты, предлагаемой к продаже экспортерами на локальном рынке упал до ~7 млрд долл. в месяц, против уровней близких к 10 млрд долл. в предыдущие месяцы (см. правый график).
В нашем базовом сценарии мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля. Во-первых, мы ожидаем роста экспортных поступлений в целом за счет уже улучшившейся конъюнктуры нефтяного рынка (высоких экспортных цен на российскую продукцию и сохранения физических объемов). Во-вторых, мы полагаем, что при текущих договоренностях доля продаж валюты в экспортной выручке вряд ли упадет. В свою очередь, фактором риска остается продолжение роста доли рублевых поступлений за экспорт (этот фактор, при прочих равных, уменьшает объемы предложения валюты со стороны экспортеров).
Наши последние расчеты, основанные на данных ЦБ, подтверждают гипотезу о том, что основной причиной летнего ослабления рубля стали фундаментальные факторы - низкий уровень притока валюты на локальный рынок. Мы полагаем, что это произошло главным образом из-за двух обстоятельств:
1)Доля продаж в общем объеме валютной части экспортной выручки в летние месяцы снизилась до минимумов в рассматриваемом двухлетнем отрезке (см. левый график) – до 35-36%. Кстати говоря, аналогичная просадка была и в апреле, что также сопровождалось быстрым ослаблением рубля (с уровня в 75 руб./долл. до 81-82 руб./долл).
2)Тренд на девалютизацию поступлений за экспорт продолжился – к середине лета доля рублевой части в общей экспортной выручке превысила 40%.
В результате общий объем валюты, предлагаемой к продаже экспортерами на локальном рынке упал до ~7 млрд долл. в месяц, против уровней близких к 10 млрд долл. в предыдущие месяцы (см. правый график).
В нашем базовом сценарии мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля. Во-первых, мы ожидаем роста экспортных поступлений в целом за счет уже улучшившейся конъюнктуры нефтяного рынка (высоких экспортных цен на российскую продукцию и сохранения физических объемов). Во-вторых, мы полагаем, что при текущих договоренностях доля продаж валюты в экспортной выручке вряд ли упадет. В свою очередь, фактором риска остается продолжение роста доли рублевых поступлений за экспорт (этот фактор, при прочих равных, уменьшает объемы предложения валюты со стороны экспортеров).
Влияние кредитно-депозитного канала на потребление должно ослабнуть уже в августе
По данным ЦБ, потребительское кредитование ускорило темпы роста в июле (2% м./м. против 1,6% м./м. в июне). В целом темпы кредитования в последние месяцы были на высоком уровне, что во многом было связано с восстановлением потребительской активности. Кроме того, в качестве фактора роста регулятор также отмечал и возросший риск-аппетит банков. Впрочем, мы полагаем, что в перспективе потребкредитование, скорее всего, ждет некоторое охлаждение как из-за ужесточения макропруденциальных лимитов, так и из-за повышения ключевой ставки.
В то же время и депозитная активность населения сохраняется на высоком уровне, хоть и слегка замедлилась в июле (1,8% м./м. против 2,1% м./м. в июне). В целом рост депозитов в последние месяцы напрямую обусловлен, как мы полагаем, мотивом предосторожности населения и относительно привлекательными депозитными ставками. При этом повышение ключевой ставки, уже транслировавшееся в увеличение банковских ставок, повысит привлекательность сбережений для населения.
В итоге наш индикатор, рассчитываемый как разница абсолютного прироста рублевых потребительских кредитов и рублевых депозитов, немного улучшился в июле (хоть и остался в отрицательной зоне). При этом, мы полагаем, что уже в августе его влияние на потребление ослабнет вследствие ужесточения как процентной, так и макропруденциальной политики ЦБ.
По данным ЦБ, потребительское кредитование ускорило темпы роста в июле (2% м./м. против 1,6% м./м. в июне). В целом темпы кредитования в последние месяцы были на высоком уровне, что во многом было связано с восстановлением потребительской активности. Кроме того, в качестве фактора роста регулятор также отмечал и возросший риск-аппетит банков. Впрочем, мы полагаем, что в перспективе потребкредитование, скорее всего, ждет некоторое охлаждение как из-за ужесточения макропруденциальных лимитов, так и из-за повышения ключевой ставки.
В то же время и депозитная активность населения сохраняется на высоком уровне, хоть и слегка замедлилась в июле (1,8% м./м. против 2,1% м./м. в июне). В целом рост депозитов в последние месяцы напрямую обусловлен, как мы полагаем, мотивом предосторожности населения и относительно привлекательными депозитными ставками. При этом повышение ключевой ставки, уже транслировавшееся в увеличение банковских ставок, повысит привлекательность сбережений для населения.
В итоге наш индикатор, рассчитываемый как разница абсолютного прироста рублевых потребительских кредитов и рублевых депозитов, немного улучшился в июле (хоть и остался в отрицательной зоне). При этом, мы полагаем, что уже в августе его влияние на потребление ослабнет вследствие ужесточения как процентной, так и макропруденциальной политики ЦБ.
Спрос на классические выпуски немного повысился
Вчера после паузы Минфин возобновил аукционы ОФЗ. Лимиты для предложенных бумаг были выставлены в объеме остатка, доступного для размещения. Как и ранее, Минфин предложил длинные выпуски: пару классических (9-летний 26241 в объеме 65,4 млрд руб., и 18-летний 26238, 51,2 млрд руб.) и 10-летний инфляционный линкер 52005 (в объеме около 200 млрд руб.). Спрос на классические выпуски немного вырос по сравнению с предыдущими аукционами этого квартала, составив 40 млрд руб. (больше спрос был только 5 июля, на уровне 62 млрд руб., в остальные дни – в среднем на уровне 26 млрд руб.). Однако вчера Минфин не был готов давать такие премии, и ему удалось разместить ОФЗ-ПД лишь на 20 млрд руб.
Кривая доходностей ОФЗ, испытавшая существенное уплощение после экстренного решения о повышении ключевой ставки ЦБ 14 августа, остается таковой и сейчас (хотя и приобрела символический положительный наклон). Однако текущие значения спреда 10 лет-1 год (см. график) находятся на многомесячных минимумах – рынок, как мы полагаем, не верит в реализацию серьезных рисков в перспективе (в частности, в дальнейшее повышение ключевой ставки).
По плану размещений на 3 кв., Минфину осталось занять 450 млрд руб. (в среднем по 90 млрд руб. в каждый аукционный день). На наш взгляд, без привлечения флоутеров, этот план будет сложно выполнить. По сравнению с классическими выпусками, флоутеры пользуются кратно большим спросом со стороны банков, однако, единственный недоразмещенный выпуск (29024) не решит проблему (остаток, доступный к размещению составляет 135 млрд руб.), а вопрос о размещении новых бумаг ОФ-ПК остается открытым (Минфин может быть не готов наращивать объем процентного риска).
Вчера после паузы Минфин возобновил аукционы ОФЗ. Лимиты для предложенных бумаг были выставлены в объеме остатка, доступного для размещения. Как и ранее, Минфин предложил длинные выпуски: пару классических (9-летний 26241 в объеме 65,4 млрд руб., и 18-летний 26238, 51,2 млрд руб.) и 10-летний инфляционный линкер 52005 (в объеме около 200 млрд руб.). Спрос на классические выпуски немного вырос по сравнению с предыдущими аукционами этого квартала, составив 40 млрд руб. (больше спрос был только 5 июля, на уровне 62 млрд руб., в остальные дни – в среднем на уровне 26 млрд руб.). Однако вчера Минфин не был готов давать такие премии, и ему удалось разместить ОФЗ-ПД лишь на 20 млрд руб.
Кривая доходностей ОФЗ, испытавшая существенное уплощение после экстренного решения о повышении ключевой ставки ЦБ 14 августа, остается таковой и сейчас (хотя и приобрела символический положительный наклон). Однако текущие значения спреда 10 лет-1 год (см. график) находятся на многомесячных минимумах – рынок, как мы полагаем, не верит в реализацию серьезных рисков в перспективе (в частности, в дальнейшее повышение ключевой ставки).
По плану размещений на 3 кв., Минфину осталось занять 450 млрд руб. (в среднем по 90 млрд руб. в каждый аукционный день). На наш взгляд, без привлечения флоутеров, этот план будет сложно выполнить. По сравнению с классическими выпусками, флоутеры пользуются кратно большим спросом со стороны банков, однако, единственный недоразмещенный выпуск (29024) не решит проблему (остаток, доступный к размещению составляет 135 млрд руб.), а вопрос о размещении новых бумаг ОФ-ПК остается открытым (Минфин может быть не готов наращивать объем процентного риска).
Промышленность остается на стабильных уровнях
По данным Росстата, в июле промышленность выросла на 4,9% г./г. в реальном выражении. За 7М с начала года рост составил 2,6% г./г. Локомотивом остаются машиностроение и производство техники, автомобилей, готовых металлических изделий, а также электроники. В минусе, помимо добычи нефти и газа (по нашим оценкам, на 2,5-3% г./г.), пищевая промышленность. Как мы отмечали ранее, рост г./г. сейчас – это во многом эффект низкой базы прошлого года, а динамика м./м. достаточно низкая.
Сезонно-сглаженная месячная динамика в целом уже пару месяцев близка к нулю, то есть промышленность находится на стабильном уровне производства. Напомним, что еще в апреле результаты промпроизводства превысили докризисный уровень, и остаются вблизи этих значений. На наш взгляд, добиться значительного роста м./м. сейчас достаточно сложно - загрузка производственных мощностей максимальна. На этот факт обращает внимание и ЦБ РФ: по его оценкам, во 2 кв. 2023 г. они были загружены на 80,9%, что является историческим максимумом.
По данным Росстата, в июле промышленность выросла на 4,9% г./г. в реальном выражении. За 7М с начала года рост составил 2,6% г./г. Локомотивом остаются машиностроение и производство техники, автомобилей, готовых металлических изделий, а также электроники. В минусе, помимо добычи нефти и газа (по нашим оценкам, на 2,5-3% г./г.), пищевая промышленность. Как мы отмечали ранее, рост г./г. сейчас – это во многом эффект низкой базы прошлого года, а динамика м./м. достаточно низкая.
Сезонно-сглаженная месячная динамика в целом уже пару месяцев близка к нулю, то есть промышленность находится на стабильном уровне производства. Напомним, что еще в апреле результаты промпроизводства превысили докризисный уровень, и остаются вблизи этих значений. На наш взгляд, добиться значительного роста м./м. сейчас достаточно сложно - загрузка производственных мощностей максимальна. На этот факт обращает внимание и ЦБ РФ: по его оценкам, во 2 кв. 2023 г. они были загружены на 80,9%, что является историческим максимумом.
Повышение инфляционных ожиданий населения не повод для ужесточения политики ЦБ
Инфляционные ожидания населения в последние месяцы ухудшались на фоне снижения наблюдаемой инфляции, о чем свидетельствуют данные августовского опроса инФОМ, публикуемого Банком России. Так, в августе ожидаемая через год населением инфляция выросла до 11,5% г./г., тогда как наблюдаемая – снизилась до 13,5% г./г. Стоит отметить, что среди причин ухудшения будущих оценок роста цен респонденты в последнее время стали больше обычного отмечать эффект ослабления курса рубля.
Тем не менее, мы полагаем, что для дальнейшего активного ужесточения монетарной политики одного факта повышения инфляционных ожиданий мало. Не стоит забывать, что оценки населением инфляционной картины обычно завышают инфляцию и могут сильно меняться в зависимости от ситуации. По нашим расчетам, ожидаемая через год инфляция (рассчитанная на основе простой адаптивной модели) в последнее время в целом достаточно стабильна и держится на уровне чуть ниже 6% г./г. (хотя в предыдущие месяцы она была на 0,2-0,3 п.п. ниже). Эта же модель показывает, что инфляция на конец года составит 5,9% г./г., что укладывается в наш прогноз (5-6% на конец декабря 2023 г.). При этом, по нашим предварительным оценкам, в августе инфляция составит 5,2% г./г.
Инфляционные ожидания населения в последние месяцы ухудшались на фоне снижения наблюдаемой инфляции, о чем свидетельствуют данные августовского опроса инФОМ, публикуемого Банком России. Так, в августе ожидаемая через год населением инфляция выросла до 11,5% г./г., тогда как наблюдаемая – снизилась до 13,5% г./г. Стоит отметить, что среди причин ухудшения будущих оценок роста цен респонденты в последнее время стали больше обычного отмечать эффект ослабления курса рубля.
Тем не менее, мы полагаем, что для дальнейшего активного ужесточения монетарной политики одного факта повышения инфляционных ожиданий мало. Не стоит забывать, что оценки населением инфляционной картины обычно завышают инфляцию и могут сильно меняться в зависимости от ситуации. По нашим расчетам, ожидаемая через год инфляция (рассчитанная на основе простой адаптивной модели) в последнее время в целом достаточно стабильна и держится на уровне чуть ниже 6% г./г. (хотя в предыдущие месяцы она была на 0,2-0,3 п.п. ниже). Эта же модель показывает, что инфляция на конец года составит 5,9% г./г., что укладывается в наш прогноз (5-6% на конец декабря 2023 г.). При этом, по нашим предварительным оценкам, в августе инфляция составит 5,2% г./г.
Минфин вернулся к предложению флоатеров
На сегодняшних аукционах Минфин впервые после перерыва предложит рынку флоатер (12-летний ОФЗ-ПК 29024) – на прошлой неделе ведомство размещало только классические выпуски и инфляционный линкер (см. наш обзор от 24 августа). Также будет проведен аукцион для 15-летнего ОФЗ-ПД 26243. Аналогичный набор бумаг Минфин предлагал в начале августа, тогда аукцион для длинного классического выпуска вовсе не состоялся из-за низкого спроса.
Ранее аналитики ЦБ отмечали, что основной спрос на аукционах приходится на флоатеры, а ключевыми покупателями выступают системно значимые кредитные организации. Судя по всему, повышение ключевой ставки до 12% существенно не изменило текущую картину. Наиболее ощутимо оно отразилось на доходностях классических выпусках в коротком конце кривой, тогда как для длинных бумаг (которые как раз размещаются на аукционах) фактически ничего не поменялось.
С учетом того, что в базовом сценарии мы ожидаем удержания ключевой ставки на текущем уровне до одного из первых заседаний в 2024 г., влияние фактора монетарной политики на кривую ОФЗ в следующие месяцы должно быть ограниченным. Мы также не ожидаем быстрого сокращения премии за риск (в том числе, связанной с будущим фискальной политики), заложенной в длинных бумагах.
На сегодняшних аукционах Минфин впервые после перерыва предложит рынку флоатер (12-летний ОФЗ-ПК 29024) – на прошлой неделе ведомство размещало только классические выпуски и инфляционный линкер (см. наш обзор от 24 августа). Также будет проведен аукцион для 15-летнего ОФЗ-ПД 26243. Аналогичный набор бумаг Минфин предлагал в начале августа, тогда аукцион для длинного классического выпуска вовсе не состоялся из-за низкого спроса.
Ранее аналитики ЦБ отмечали, что основной спрос на аукционах приходится на флоатеры, а ключевыми покупателями выступают системно значимые кредитные организации. Судя по всему, повышение ключевой ставки до 12% существенно не изменило текущую картину. Наиболее ощутимо оно отразилось на доходностях классических выпусках в коротком конце кривой, тогда как для длинных бумаг (которые как раз размещаются на аукционах) фактически ничего не поменялось.
С учетом того, что в базовом сценарии мы ожидаем удержания ключевой ставки на текущем уровне до одного из первых заседаний в 2024 г., влияние фактора монетарной политики на кривую ОФЗ в следующие месяцы должно быть ограниченным. Мы также не ожидаем быстрого сокращения премии за риск (в том числе, связанной с будущим фискальной политики), заложенной в длинных бумагах.
Потребление в июле: восстановительный импульс сохраняется
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле ускорился до 10,5% г./г. после 10,0% г./г. в июне. Несмотря на незначительное замедление годовых темпов в сфере услуг (на 0,3 п.п. до 4,7% г./г.), совокупный индикатор, отражающий потребительский спрос, вырос на 9,1% г./г. (см. график). Годовая динамика во многом объясняется эффектом низкой базы прошлого года, но рост потребления в месячном выражении (+0,7% м./м., по нашим оценкам) также поддерживает итоговый результат. В разбивке по сегментам локомотивом выступает потребление непродовольственных товаров – оно еще не до конца восстановилось до докризисных уровней, в отличие от продуктов питания и услуг.
Отметим, что динамика торговли в целом (общий рост оборота розничной и оптовой торговли) привнесла основной вклад в динамику ВВП в июле. По оценке Минэкономразвития, в месячном выражении с исключением сезонности результат составил +0,5% м./м. (годовая оценка в +5,0% г./г. также сильно связана с эффектом базы).
В целом во 2П мы ожидаем замедления динамики потребления. Помимо того, что восстановительный импульс практически исчерпал себя, каналы дальнейшего роста имеют ограниченный потенциал за счет августовского повышения ключевой ставки, ужесточения макропруденциальных ограничений и ожидаемого замедления фискального стимула. Поддержку потреблению продолжит оказывать рост реальных зарплат в условиях трансформации рынка труда, хотя часть этих средств может пойти на сбережения.
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле ускорился до 10,5% г./г. после 10,0% г./г. в июне. Несмотря на незначительное замедление годовых темпов в сфере услуг (на 0,3 п.п. до 4,7% г./г.), совокупный индикатор, отражающий потребительский спрос, вырос на 9,1% г./г. (см. график). Годовая динамика во многом объясняется эффектом низкой базы прошлого года, но рост потребления в месячном выражении (+0,7% м./м., по нашим оценкам) также поддерживает итоговый результат. В разбивке по сегментам локомотивом выступает потребление непродовольственных товаров – оно еще не до конца восстановилось до докризисных уровней, в отличие от продуктов питания и услуг.
Отметим, что динамика торговли в целом (общий рост оборота розничной и оптовой торговли) привнесла основной вклад в динамику ВВП в июле. По оценке Минэкономразвития, в месячном выражении с исключением сезонности результат составил +0,5% м./м. (годовая оценка в +5,0% г./г. также сильно связана с эффектом базы).
В целом во 2П мы ожидаем замедления динамики потребления. Помимо того, что восстановительный импульс практически исчерпал себя, каналы дальнейшего роста имеют ограниченный потенциал за счет августовского повышения ключевой ставки, ужесточения макропруденциальных ограничений и ожидаемого замедления фискального стимула. Поддержку потреблению продолжит оказывать рост реальных зарплат в условиях трансформации рынка труда, хотя часть этих средств может пойти на сбережения.
Недельная инфляции отчасти сдерживается сезонными факторами
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к концу августа превысила уровень в 5% г./г. Недельная инфляция в августе в среднем составила 0,06% н./н. (против 0,14% н./н. в июне-июле). Однако обычно сезонность в августе способствует дефляции (в основном связанной со снижением цен на фрукты и овощи): например, в августе 2022 г. цены в среднем сокращались на -0,13% н./н. В этом году плодоовощная продукция также выступает ключевым охлаждающим инфляцию фактором (см. правый график), но в условиях устойчивого удорожания широкого круга других товаров и услуг совокупный индикатор остается в положительной области.
В оставшиеся месяцы года, на наш взгляд, определяющим для ценовой динамики фактором будет выступать состояние потребительского спроса. Как мы писали ранее, мы ожидаем ослабления спроса, на фоне чего инфляционное давление сможет снизиться. Ослабление рубля выше ожидаемых ранее уровней, как мы полагаем, еще не в полной мере заложено в цены покупателей, и при охлаждении спроса перенос будет более растянутым во времени (в том числе за счет наличия запасов). В нашем базовом сценарии мы ожидаем годовую инфляцию в этом году на уровне 5,9% г./г., что предполагает замедление месячной инфляции в последние 4 месяца до 0,4-0,5% м./м. против 0,6-0,7% м./м. в июле-августе. Возможное отклонение результата выше прогноза может быть связано с (1) более активным, чем запланировано, фискальным стимулированием, (2) устойчивым ослаблением рубля выше 100 руб./долл. или (3) усилением спроса, в том числе на импортные товары.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к концу августа превысила уровень в 5% г./г. Недельная инфляция в августе в среднем составила 0,06% н./н. (против 0,14% н./н. в июне-июле). Однако обычно сезонность в августе способствует дефляции (в основном связанной со снижением цен на фрукты и овощи): например, в августе 2022 г. цены в среднем сокращались на -0,13% н./н. В этом году плодоовощная продукция также выступает ключевым охлаждающим инфляцию фактором (см. правый график), но в условиях устойчивого удорожания широкого круга других товаров и услуг совокупный индикатор остается в положительной области.
В оставшиеся месяцы года, на наш взгляд, определяющим для ценовой динамики фактором будет выступать состояние потребительского спроса. Как мы писали ранее, мы ожидаем ослабления спроса, на фоне чего инфляционное давление сможет снизиться. Ослабление рубля выше ожидаемых ранее уровней, как мы полагаем, еще не в полной мере заложено в цены покупателей, и при охлаждении спроса перенос будет более растянутым во времени (в том числе за счет наличия запасов). В нашем базовом сценарии мы ожидаем годовую инфляцию в этом году на уровне 5,9% г./г., что предполагает замедление месячной инфляции в последние 4 месяца до 0,4-0,5% м./м. против 0,6-0,7% м./м. в июле-августе. Возможное отклонение результата выше прогноза может быть связано с (1) более активным, чем запланировано, фискальным стимулированием, (2) устойчивым ослаблением рубля выше 100 руб./долл. или (3) усилением спроса, в том числе на импортные товары.