Улучшение текущего счета в августе – символическая поддержка для рубля
По оперативным данным ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций вновь перешло в положительную область (+2,8 млрд долл. против -0,3 млрд долл. в июле). Главным образом, улучшения были достигнуты за счет восстановления экспорта. Так, товарный экспорт в августе с исключением сезонности вырос на 10% м./м. в долл., составив по нашим оценкам, 35,8 млрд долл. На наш взгляд, улучшения в экспорте могли были бы быть более значительными, если бы не лаги в ценоообразовании российского сырья (до кризиса мировые цены на нефть практически без задержки коррелировали с российскими экспортными ценами).
При этом импорт растет постоянным (хоть и небольшим) темпом ~1% м./м. в долл. с исключением сезонности уже длительный период. Подобная динамика ожидаема в условиях восстановления экономической активности, однако, в перспективе мы все же ждем замедления его роста (по мере снижения темпов внутреннего спроса).
Улучшение текущего счета в целом играет в плюс динамике рубля, однако, не стоит переоценивать эту поддержку: пока что улучшения в платежном балансе невелики. Кроме того, важно помнить о лагах между продажей товара и фактическим поступлением выручки за него: так, рост экспорта может сопровождаться увеличением товарного кредитования (т.е. ростом иностранных активов по финансовому счету) и не приводить к притоку валюты в страну и конверсии на валютном рынке (такие лаги могут составлять до нескольких месяцев).
По оперативным данным ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций вновь перешло в положительную область (+2,8 млрд долл. против -0,3 млрд долл. в июле). Главным образом, улучшения были достигнуты за счет восстановления экспорта. Так, товарный экспорт в августе с исключением сезонности вырос на 10% м./м. в долл., составив по нашим оценкам, 35,8 млрд долл. На наш взгляд, улучшения в экспорте могли были бы быть более значительными, если бы не лаги в ценоообразовании российского сырья (до кризиса мировые цены на нефть практически без задержки коррелировали с российскими экспортными ценами).
При этом импорт растет постоянным (хоть и небольшим) темпом ~1% м./м. в долл. с исключением сезонности уже длительный период. Подобная динамика ожидаема в условиях восстановления экономической активности, однако, в перспективе мы все же ждем замедления его роста (по мере снижения темпов внутреннего спроса).
Улучшение текущего счета в целом играет в плюс динамике рубля, однако, не стоит переоценивать эту поддержку: пока что улучшения в платежном балансе невелики. Кроме того, важно помнить о лагах между продажей товара и фактическим поступлением выручки за него: так, рост экспорта может сопровождаться увеличением товарного кредитования (т.е. ростом иностранных активов по финансовому счету) и не приводить к притоку валюты в страну и конверсии на валютном рынке (такие лаги могут составлять до нескольких месяцев).
ВВП в 1П: поддержка восстановительного импульса и бюджетного канала
В конце прошлой недели Росстат подтвердил оценку ВВП за 2 кв. (+4,9% г./г.), опубликовав разбивку по производственному методу. Как мы писали ранее, годовые темпы во многом значимо вышли в плюс благодаря эффекту низкой базы прошлого года, в особенности для промышленности и торговли (см. график). При этом в квартальном выражении динамика несколько замедлилась.
За 3 кв. на текущий момент доступна только оценка Минэкономразвития за июль (+5,0% г./г., +0,5% м./м. с исключением сезонности). Также ведомство вчера опубликовало уточенный прогноз. Оценка динамики ВВП на 2023 г. была улучшена с 1,2% г./г. до 2,8% г./г., и, судя по представленным оценкам компонент, 1,2 п.п. из этого улучшения пришлось на сегмент инвестиций (+6,0% г./г. против +0,5% г./г. в старом прогнозе и 4,6% г./г. в 2022 г.). Наиболее важный вклад в такую сильную динамику инвестиций в кризисный период (как в этом году, так и в прошлом) внес государственный импульс, хотя во 2 кв. частные инвестиции также росли. При этом, прогноз в 6% г./г., по нашим оценкам, предполагает достаточно размеренную динамику инвестиций во 2П 2023 г. (~0,5% кв./кв. с исключением сезонности после всплеска на 4% кв./кв. во 2 кв.), что в целом соотносится с нашими ожиданиями относительно нормализации бюджетного стимула. С другой стороны, в рост ВВП на 2,8% г./г., в отличие от нашего базового сценария, не заложено замедление квартальных темпов до околонулевых значений. Такая динамика, на наш взгляд, возможна, за счет более сильных результатов в отдельных отраслях промышленности, на спрос в которых в меньшей степени повлияет произошедшее ужесточение монетарной политики.
На горизонте 2024-26 гг. Минэкономразвития ожидает годовые темпы роста ВВП на уровне 2,2-2,3% г./г. Мы пока более консервативно оцениваем долгосрочный потенциал роста экономики (+0,9% г./г.) в условиях сохранения санкционных ограничений, рисков вторичных санкций для внешнеторговых партнеров и т.д. (в особенности запрет на импорт инвестиционных товаров может влиять на состояние производственных мощностей в долгосрочной перспективе).
В конце прошлой недели Росстат подтвердил оценку ВВП за 2 кв. (+4,9% г./г.), опубликовав разбивку по производственному методу. Как мы писали ранее, годовые темпы во многом значимо вышли в плюс благодаря эффекту низкой базы прошлого года, в особенности для промышленности и торговли (см. график). При этом в квартальном выражении динамика несколько замедлилась.
За 3 кв. на текущий момент доступна только оценка Минэкономразвития за июль (+5,0% г./г., +0,5% м./м. с исключением сезонности). Также ведомство вчера опубликовало уточенный прогноз. Оценка динамики ВВП на 2023 г. была улучшена с 1,2% г./г. до 2,8% г./г., и, судя по представленным оценкам компонент, 1,2 п.п. из этого улучшения пришлось на сегмент инвестиций (+6,0% г./г. против +0,5% г./г. в старом прогнозе и 4,6% г./г. в 2022 г.). Наиболее важный вклад в такую сильную динамику инвестиций в кризисный период (как в этом году, так и в прошлом) внес государственный импульс, хотя во 2 кв. частные инвестиции также росли. При этом, прогноз в 6% г./г., по нашим оценкам, предполагает достаточно размеренную динамику инвестиций во 2П 2023 г. (~0,5% кв./кв. с исключением сезонности после всплеска на 4% кв./кв. во 2 кв.), что в целом соотносится с нашими ожиданиями относительно нормализации бюджетного стимула. С другой стороны, в рост ВВП на 2,8% г./г., в отличие от нашего базового сценария, не заложено замедление квартальных темпов до околонулевых значений. Такая динамика, на наш взгляд, возможна, за счет более сильных результатов в отдельных отраслях промышленности, на спрос в которых в меньшей степени повлияет произошедшее ужесточение монетарной политики.
На горизонте 2024-26 гг. Минэкономразвития ожидает годовые темпы роста ВВП на уровне 2,2-2,3% г./г. Мы пока более консервативно оцениваем долгосрочный потенциал роста экономики (+0,9% г./г.) в условиях сохранения санкционных ограничений, рисков вторичных санкций для внешнеторговых партнеров и т.д. (в особенности запрет на импорт инвестиционных товаров может влиять на состояние производственных мощностей в долгосрочной перспективе).
Заседание ЦБ: в фокусе проинфляционные риски, а не фактическая инфляция
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 11 сентября ускорилась до 5,4% г./г. (после 5,15% г./г. в конце августа). В начале сентября недельная инфляция, скорректированная на вклад отдельных волатильных компонент, несколько замедлилась (см. левый график) – 0,17% н./н. против 0,21% н./н. в предыдущие три недели в среднем. Тем не менее, она все еще остается на повышенном уровне, как и в августе, а признаков того, что это замедление носит устойчивый характер пока нет.
Цены на продукты питания выступили «локомотивом» инфляционной динамики в августе. В конце прошлой недели Росстат также опубликовал месячную оценку инфляции за август. Как мы писали ранее, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию сезонно снижались (на 6% м./м.), с исключением сезонности они дали положительный вклад в месячную инфляцию. Также среди продуктов питания общую оценку подогрел рост цен на мясо и птицу, а вклад продовольственных товаров в целом объяснил более половины результата за месяц (см. правый график). Среди непродовольственных товаров наибольший проинфляционный эффект оказали бензин и автомобили, а инфляция на услуги в августе сложилась низкой.
В последние недели в инфляционной картине не появилось новых тенденций. Эти две публикации данных Росстат сделал в неделю тишины перед завтрашним заседанием ЦБ по ключевой ставке (когда регулятор уже не дает сигналов в части монетарной политики), и они существенно не изменили инфляционную картину. На наш взгляд, если брать в расчет только фактическую инфляцию и тенденции, которые наблюдаются уже сейчас (в т.ч. продолжающаяся активизация внутреннего спроса и произошедшая девальвация рубля), то уже произведенного повышения ключевой должно быть достаточно для ее охлаждения и нормализации в 2024 г. (если не к 4% г./г., то в диапазон 4-5% г./г.). При этом, мы полагаем, что ЦБ может захотеть дополнительно отреагировать на проинфляционные риски, которые пока не соответствуют базовому сценарию (например, возможные более активные бюджетные расходы, чем это заложено в плане, и / или больший лаг охлаждающего действия августовского повышения ключевой ставки). С учетом того, что текущее состояние экономики носит беспрецедентный характер (такая комбинация проинфляционных рисков на фоне действия санкционных ограничений), регулятор может в своих решениях опираться на более консервативные оценки. С другой стороны, ЦБ также может оценивать, что произведенного повышения ставки достаточно, но не считать удовлетворительной работу трансмиссионного механизма (например, кривая ОФЗ дополнительно сдвинулась только после ужесточения риторики ЦБ на прошлой неделе).
Мы ожидаем, что ЦБ сохранит ключевую ставку на уровне 12%, будет управлять рыночными ожиданиями через сигнал. С учетом этого, на наш взгляд, на завтрашнем заседании возможен достаточно широкий разброс исходов. В базовом сценарии мы придерживаемся того, что ЦБ сохранит ключевую ставку и жесткий сигнал неизменными, что теоретически может позволить доказать участникам рынка намерение удерживать ключевую ставку высокой дольше, чем это было в раньше в истории. Альтернативно, регулятор может в превентивном формате повысить ставку на 150-200 б.п. (на наш взгляд, варианты повышения на 50-100 б.п. после августовского внепланового решения будут иметь ограниченный эффект на экономику), но тогда сигнал, вероятно, будет смягчен.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 11 сентября ускорилась до 5,4% г./г. (после 5,15% г./г. в конце августа). В начале сентября недельная инфляция, скорректированная на вклад отдельных волатильных компонент, несколько замедлилась (см. левый график) – 0,17% н./н. против 0,21% н./н. в предыдущие три недели в среднем. Тем не менее, она все еще остается на повышенном уровне, как и в августе, а признаков того, что это замедление носит устойчивый характер пока нет.
Цены на продукты питания выступили «локомотивом» инфляционной динамики в августе. В конце прошлой недели Росстат также опубликовал месячную оценку инфляции за август. Как мы писали ранее, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию сезонно снижались (на 6% м./м.), с исключением сезонности они дали положительный вклад в месячную инфляцию. Также среди продуктов питания общую оценку подогрел рост цен на мясо и птицу, а вклад продовольственных товаров в целом объяснил более половины результата за месяц (см. правый график). Среди непродовольственных товаров наибольший проинфляционный эффект оказали бензин и автомобили, а инфляция на услуги в августе сложилась низкой.
В последние недели в инфляционной картине не появилось новых тенденций. Эти две публикации данных Росстат сделал в неделю тишины перед завтрашним заседанием ЦБ по ключевой ставке (когда регулятор уже не дает сигналов в части монетарной политики), и они существенно не изменили инфляционную картину. На наш взгляд, если брать в расчет только фактическую инфляцию и тенденции, которые наблюдаются уже сейчас (в т.ч. продолжающаяся активизация внутреннего спроса и произошедшая девальвация рубля), то уже произведенного повышения ключевой должно быть достаточно для ее охлаждения и нормализации в 2024 г. (если не к 4% г./г., то в диапазон 4-5% г./г.). При этом, мы полагаем, что ЦБ может захотеть дополнительно отреагировать на проинфляционные риски, которые пока не соответствуют базовому сценарию (например, возможные более активные бюджетные расходы, чем это заложено в плане, и / или больший лаг охлаждающего действия августовского повышения ключевой ставки). С учетом того, что текущее состояние экономики носит беспрецедентный характер (такая комбинация проинфляционных рисков на фоне действия санкционных ограничений), регулятор может в своих решениях опираться на более консервативные оценки. С другой стороны, ЦБ также может оценивать, что произведенного повышения ставки достаточно, но не считать удовлетворительной работу трансмиссионного механизма (например, кривая ОФЗ дополнительно сдвинулась только после ужесточения риторики ЦБ на прошлой неделе).
Мы ожидаем, что ЦБ сохранит ключевую ставку на уровне 12%, будет управлять рыночными ожиданиями через сигнал. С учетом этого, на наш взгляд, на завтрашнем заседании возможен достаточно широкий разброс исходов. В базовом сценарии мы придерживаемся того, что ЦБ сохранит ключевую ставку и жесткий сигнал неизменными, что теоретически может позволить доказать участникам рынка намерение удерживать ключевую ставку высокой дольше, чем это было в раньше в истории. Альтернативно, регулятор может в превентивном формате повысить ставку на 150-200 б.п. (на наш взгляд, варианты повышения на 50-100 б.п. после августовского внепланового решения будут иметь ограниченный эффект на экономику), но тогда сигнал, вероятно, будет смягчен.
Заседание ЦБ: траектория ожидаемой ключевой ставки умеренно сместилась вверх
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ставку на 100 б.п., до 13% (см. левый график), смягчив сигнал – на будущих заседаниях регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки. Ожидания профессиональных аналитиков варьировались от сохранения ставки до ее подъема на 100-200 б.п., и, по словам Э. Набиуллиной, эти варианты и были «на столе» у регулятора. Это решение не совпало с нашим базовым сценарием (удержание ставки на уровне 12%), и оказалось более сдержанным, чем альтернативный сценарий, который мы рассматривали (+150-200 б.п.). С учетом сигнала, мы полагаем, что ЦБ может продолжить удерживать ключевую ставку на текущем уровне на оставшихся заседаниях в этом году.
ЦБ настраивает рынок на более продолжительный период жестких денежно-кредитных условий. Насколько мы понимаем, в этот раз основной целью регулятора была «донастройка» работы трансмиссионного механизма, а именно степень трансляции желаемой тональности монетарной политики в рыночные ставки. Как отмечают представители ЦБ, одним из важнейших индикаторов для них является уровень и форма кривой ОФЗ (несмотря на низкую текущую ликвидность рынка госбумаг). Так, на внеплановое августовское повышение котировки не отреагировали в должной степени, поэтому ужесточение риторики начала сентября привело к дополнительному подъему котировок на коротком конце кривой на 100-120 б.п. (что сравнимо с реакцией на само августовское повышение). В пресс-релизе ЦБ указывает, что для возвращения инфляции к цели в 4% г./г. предполагается «более длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий», и случившееся повышение ставки может позволить регулятору сформировать соответствующие ожидания у рынка. Напомним, что ранее ЦБ максимально долго удерживал ставку на пиковом значении в цикле ужесточения на протяжении трех заседаний, а сейчас мы предполагаем, что ставка может остаться в диапазоне 12-13% до начала 2П 2024 г. Таким образом, это решение допускает в среднем более жесткую монетарную политику на горизонте ближайших 1-2 лет в сравнении с августовскими ожиданиями.
Регулятор скорее превентивно реагирует на проинфляционные риски, чем борется с повышательным трендом в фактической инфляции. Фундаментально ЦБ сохраняет в фокусе проинфляционные риски: (1) восстановление спроса при ограниченных возможностях наращивания предложения, (2) ускорение переноса девальвации рубля в цены, (3) возможное усиление бюджетного импульса относительно плана. Регулятор придерживается плана по возвращению инфляции к 4% г./г. в конце 2024 г. По нашим оценкам, в сравнении с инерционным сценарием развития инфляции, это потребует охлаждения индекса на 2 п.п. за следующий год (см. правый график). Впрочем, частично замедление инфляции должно иметь естественный характер из-за завершения восстановительной фазы роста экономики (в том числе, в опубликованном среднесрочном прогнозе ЦБ сузил прогнозный диапазон роста ВВП на 2024 г. с 0,5…2,5% г./г. до 0,5…1,5% г./г.).
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ставку на 100 б.п., до 13% (см. левый график), смягчив сигнал – на будущих заседаниях регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки. Ожидания профессиональных аналитиков варьировались от сохранения ставки до ее подъема на 100-200 б.п., и, по словам Э. Набиуллиной, эти варианты и были «на столе» у регулятора. Это решение не совпало с нашим базовым сценарием (удержание ставки на уровне 12%), и оказалось более сдержанным, чем альтернативный сценарий, который мы рассматривали (+150-200 б.п.). С учетом сигнала, мы полагаем, что ЦБ может продолжить удерживать ключевую ставку на текущем уровне на оставшихся заседаниях в этом году.
ЦБ настраивает рынок на более продолжительный период жестких денежно-кредитных условий. Насколько мы понимаем, в этот раз основной целью регулятора была «донастройка» работы трансмиссионного механизма, а именно степень трансляции желаемой тональности монетарной политики в рыночные ставки. Как отмечают представители ЦБ, одним из важнейших индикаторов для них является уровень и форма кривой ОФЗ (несмотря на низкую текущую ликвидность рынка госбумаг). Так, на внеплановое августовское повышение котировки не отреагировали в должной степени, поэтому ужесточение риторики начала сентября привело к дополнительному подъему котировок на коротком конце кривой на 100-120 б.п. (что сравнимо с реакцией на само августовское повышение). В пресс-релизе ЦБ указывает, что для возвращения инфляции к цели в 4% г./г. предполагается «более длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий», и случившееся повышение ставки может позволить регулятору сформировать соответствующие ожидания у рынка. Напомним, что ранее ЦБ максимально долго удерживал ставку на пиковом значении в цикле ужесточения на протяжении трех заседаний, а сейчас мы предполагаем, что ставка может остаться в диапазоне 12-13% до начала 2П 2024 г. Таким образом, это решение допускает в среднем более жесткую монетарную политику на горизонте ближайших 1-2 лет в сравнении с августовскими ожиданиями.
Регулятор скорее превентивно реагирует на проинфляционные риски, чем борется с повышательным трендом в фактической инфляции. Фундаментально ЦБ сохраняет в фокусе проинфляционные риски: (1) восстановление спроса при ограниченных возможностях наращивания предложения, (2) ускорение переноса девальвации рубля в цены, (3) возможное усиление бюджетного импульса относительно плана. Регулятор придерживается плана по возвращению инфляции к 4% г./г. в конце 2024 г. По нашим оценкам, в сравнении с инерционным сценарием развития инфляции, это потребует охлаждения индекса на 2 п.п. за следующий год (см. правый график). Впрочем, частично замедление инфляции должно иметь естественный характер из-за завершения восстановительной фазы роста экономики (в том числе, в опубликованном среднесрочном прогнозе ЦБ сузил прогнозный диапазон роста ВВП на 2024 г. с 0,5…2,5% г./г. до 0,5…1,5% г./г.).
Дальнейшее повышение ключевой ставки возможно. Среди альтернативных сценариев на этот год опция с повышением ключевой ставки более вероятна, чем снижение (снижение даже не предполагается диапазоном средней ключевой ставки на этот год, 13,0…13,6% до конца года). Впрочем, на наш взгляд, дальнейшее повышение несколько противоречит смягчившемуся сигналу и потребует дополнительной коммуникации со стороны регулятора.
Смягчение монетарной политики может начаться в 2024 г. и будет постепенным. Траектория дальнейшего цикла смягчения пока достаточно неопределенна. Э. Набиуллина и А. Заботкин фактически не комментировали вопросы о снижении ставки, чтобы не смещать фокус с жесткой тональности. Траектория средней ключевой ставки, опубликованная ЦБ, предполагает ее нейтрализацию в 2026 г. после 11,5…12,5% в 2024 г. На наш взгляд, даже с учетом ожидаемого охлаждения спроса, рост трансформационных издержек продолжит оказывать давление на ценовую динамику, и не позволит регулятору быстро снизить ставку. Само понижение, на наш взгляд, может проходить большими шагами, чем ранее (50-100 б.п.) и сопровождаться большими перерывами, позволяющими оценить трансмиссию решений.
Смягчение монетарной политики может начаться в 2024 г. и будет постепенным. Траектория дальнейшего цикла смягчения пока достаточно неопределенна. Э. Набиуллина и А. Заботкин фактически не комментировали вопросы о снижении ставки, чтобы не смещать фокус с жесткой тональности. Траектория средней ключевой ставки, опубликованная ЦБ, предполагает ее нейтрализацию в 2026 г. после 11,5…12,5% в 2024 г. На наш взгляд, даже с учетом ожидаемого охлаждения спроса, рост трансформационных издержек продолжит оказывать давление на ценовую динамику, и не позволит регулятору быстро снизить ставку. Само понижение, на наш взгляд, может проходить большими шагами, чем ранее (50-100 б.п.) и сопровождаться большими перерывами, позволяющими оценить трансмиссию решений.
Минфин продолжает предлагать классические выпуски, несмотря на низкий спрос на них
На сегодняшних аукционах, первых после сентябрьского заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфин предложит два классических выпуска 9-летний ОФЗ-ПД 26241 и 18-летний ОФЗ-ПД 26238. В последнее время основной спрос приходится на флоатеры, а размещения классических бумаг удаются лишь в умеренных объемах – с начала июля в пределах 20 млрд руб. на один выпуск. Так, на прошлой неделе ведомство предлагало только ОФЗ-ПК 29024 и удовлетворило заявок на 73 млрд руб., а двумя неделями ранее аукционы по ОФЗ-ПД 26241 и ОФЗ-ИН 52005 не состоялись. Насколько мы понимаем, Минфин продолжает чередовать выпуски, чтобы в целом поддерживать ликвидность рынка для всех типов бумаг и, скорее всего, продолжит придерживаться этой тактики, даже если спрос на классические выпуски не оживится.
При этом, учитывая текущий уровень доходностей, размещения классических выпусков сейчас обходятся Минфину дорого, особенно с учетом премии, которую требуют инвесторы. Более того, в условиях преобладания проинфляционных рисков и большой неопределенности, связанной с их реализацией, потенциал для снижения доходностей вдоль кривой в ближайшие несколько кварталов, на наш взгляд, ограничен. Кстати, реакция рынка ОФЗ на пятничное решение ЦБ (+100 б.п., смягченный сигнал на ближайшие заседания, но в среднем более жесткий ожидаемый характер монетарной политики на ближайшие несколько лет, см. наш обзор от 18 сентября) оказалась ограниченной, сдвиг кривой между 14 сентября (до заседания) и 19 сентября (после заседания) в пределах 10 б.п. для кривой от 1 до 10 лет. Судя по всему, сигнал ЦБ перед неделей тишины в целом подготовил участников рынка к такому сценарию (см. график, в сравнении с концом августа кривая приобрела отрицательный наклон, а «короткие» доходности выросли более чем на 100 б.п.), хотя сам результат не совпал с ожиданиями консенсуса. Впрочем, мы полагаем, что в условиях низкой ликвидности на рынке ОФЗ, трансмиссия решений по ДКП может быть более растянутой во времени и неоднородной для разных участков кривой, чем ранее, и дальнейший рост доходностей, в особенности для 1-2 летних бумаг, возможен.
На сегодняшних аукционах, первых после сентябрьского заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфин предложит два классических выпуска 9-летний ОФЗ-ПД 26241 и 18-летний ОФЗ-ПД 26238. В последнее время основной спрос приходится на флоатеры, а размещения классических бумаг удаются лишь в умеренных объемах – с начала июля в пределах 20 млрд руб. на один выпуск. Так, на прошлой неделе ведомство предлагало только ОФЗ-ПК 29024 и удовлетворило заявок на 73 млрд руб., а двумя неделями ранее аукционы по ОФЗ-ПД 26241 и ОФЗ-ИН 52005 не состоялись. Насколько мы понимаем, Минфин продолжает чередовать выпуски, чтобы в целом поддерживать ликвидность рынка для всех типов бумаг и, скорее всего, продолжит придерживаться этой тактики, даже если спрос на классические выпуски не оживится.
При этом, учитывая текущий уровень доходностей, размещения классических выпусков сейчас обходятся Минфину дорого, особенно с учетом премии, которую требуют инвесторы. Более того, в условиях преобладания проинфляционных рисков и большой неопределенности, связанной с их реализацией, потенциал для снижения доходностей вдоль кривой в ближайшие несколько кварталов, на наш взгляд, ограничен. Кстати, реакция рынка ОФЗ на пятничное решение ЦБ (+100 б.п., смягченный сигнал на ближайшие заседания, но в среднем более жесткий ожидаемый характер монетарной политики на ближайшие несколько лет, см. наш обзор от 18 сентября) оказалась ограниченной, сдвиг кривой между 14 сентября (до заседания) и 19 сентября (после заседания) в пределах 10 б.п. для кривой от 1 до 10 лет. Судя по всему, сигнал ЦБ перед неделей тишины в целом подготовил участников рынка к такому сценарию (см. график, в сравнении с концом августа кривая приобрела отрицательный наклон, а «короткие» доходности выросли более чем на 100 б.п.), хотя сам результат не совпал с ожиданиями консенсуса. Впрочем, мы полагаем, что в условиях низкой ликвидности на рынке ОФЗ, трансмиссия решений по ДКП может быть более растянутой во времени и неоднородной для разных участков кривой, чем ранее, и дальнейший рост доходностей, в особенности для 1-2 летних бумаг, возможен.
Недельная инфляция: уже начал проявляться эффект сдерживающей ДКП
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября ускорилась до 5,6% г./г. При этом, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию впервые с конца июля выросли (+0,7% н./н. против -1,8% н./н. в среднем ранее), недельная инфляция по всей потребительской корзине осталась неизменной (+0,13% н./н.), что говорит о том, что рост цен по широкому кругу товаров и услуг мог даже несколько замедлиться. Также в пользу этого может свидетельствовать то, что оцениваемая нами доля сильно дорожающих товаров после достижения пика в начале сентября в последние две недели начала сокращаться (см. график).
На наш взгляд, ужесточение монетарной политики ЦБ на последних двух заседаниях должно начать охлаждать темпы кредитования в сентябре-октябре, т.к. к этому моменту остановятся остаточные выдачи средств по согласованным ранее условиям. Постепенное повышение банками ставок по вкладам может способствовать перетоку средств с текущих счетов на срочные депозиты, т.е. в менее ликвидную форму, что снижает объем средств, который может быть направлен на импульсивное потребление. В этих условиях, даже если инфляционные ожидания останутся повышенными, темп роста цен может снизиться. По году в целом мы ожидаем, что инфляция сложится ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого ЦБ (6-7% г./г.), по нашей уточенной оценке 6,1% г./г. Верхняя граница предполагает, что месячная инфляция сохранится на текущем повышенном уровне до конца года.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября ускорилась до 5,6% г./г. При этом, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию впервые с конца июля выросли (+0,7% н./н. против -1,8% н./н. в среднем ранее), недельная инфляция по всей потребительской корзине осталась неизменной (+0,13% н./н.), что говорит о том, что рост цен по широкому кругу товаров и услуг мог даже несколько замедлиться. Также в пользу этого может свидетельствовать то, что оцениваемая нами доля сильно дорожающих товаров после достижения пика в начале сентября в последние две недели начала сокращаться (см. график).
На наш взгляд, ужесточение монетарной политики ЦБ на последних двух заседаниях должно начать охлаждать темпы кредитования в сентябре-октябре, т.к. к этому моменту остановятся остаточные выдачи средств по согласованным ранее условиям. Постепенное повышение банками ставок по вкладам может способствовать перетоку средств с текущих счетов на срочные депозиты, т.е. в менее ликвидную форму, что снижает объем средств, который может быть направлен на импульсивное потребление. В этих условиях, даже если инфляционные ожидания останутся повышенными, темп роста цен может снизиться. По году в целом мы ожидаем, что инфляция сложится ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого ЦБ (6-7% г./г.), по нашей уточенной оценке 6,1% г./г. Верхняя граница предполагает, что месячная инфляция сохранится на текущем повышенном уровне до конца года.
Темпы кредитования в августе остались высокими, потенциал влияния ДКП еще не реализовался
Вчера ЦБ опубликовал материал «О развитии банковского сектора» за август, в котором публикуется статистика по кредитам и депозитам. Как мы писали во вчерашнем обзоре, сдерживающий эффект от ДКП уже начал проявляться, но пока неравномерно.
В августе росли сбережения на срочных вкладах. Так, в части сберегательного поведения, действительно произошел переток средств с текущих счетов на срочные вклады (-366 млрд руб. и +797 млрд руб.). При этом, скорректированный на сезонность темп прироста привлеченных рублевых средств остался вблизи уровня прошлых месяцев (1,9% м./м.). Мы полагаем, что с дальнейшим ростом ставок по вкладам тенденция к менее ликвидным и более доходным (т.е. с большим процентом) сбережениям сохранится, а месячный размер привлеченных средств может даже временно увеличиться относительно прошлых месяцев.
Потребкредитование пока не замедлилось. Темпы роста необеспеченного потребительского кредитования в августе остались повышенными (+2,4% м./м.), но аналитики ЦБ отмечают, что это может быть связано с сезонным фактором (сезон отпусков и подготовка к 1 сентября). Впрочем, по нашим оценкам, сезонность в динамике потребкредитования не имеет ярко выраженный характер, и основной причиной все еще большого объема выданных средств может являться всплеск ажиотажного спроса на кредиты до изменения условий. Помимо лагового эффекта ДКП, до конца года важным охлаждающим фактором должно стать ужесточение макропруденциальных условий (с 1 октября).
ЦБ может сохранить сдерживающий характер ДКП до 2П 2024 г. Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала на состояние потребления остается в отрицательной зоне, сравнимо с периодом после повышения ключевой ставки в конце 2014 г. (см. график). Впрочем, кризисный период 2014-15 гг. характеризовался существенным и устойчивым ослаблением потребления – восстановление тогда началось только в начале 2017 г. и происходило очень низкими темпами. В текущем периоде (1) потребление подогревается восстановительным ростом зарплат, усиленным точечными дефицитами на рынке труда, (2) лаг действия ДКП увеличился и (3) потенциал ее воздействия мог снизиться. Судя по всему, поэтому ЦБ в этом цикле ужесточения ДКП планирует более долгий по времени режим высоких ставок – мы ожидаем, что в базовом сценарии регулятор может опустить ставку ниже 12-13% во 2П 2024 г.
Вчера ЦБ опубликовал материал «О развитии банковского сектора» за август, в котором публикуется статистика по кредитам и депозитам. Как мы писали во вчерашнем обзоре, сдерживающий эффект от ДКП уже начал проявляться, но пока неравномерно.
В августе росли сбережения на срочных вкладах. Так, в части сберегательного поведения, действительно произошел переток средств с текущих счетов на срочные вклады (-366 млрд руб. и +797 млрд руб.). При этом, скорректированный на сезонность темп прироста привлеченных рублевых средств остался вблизи уровня прошлых месяцев (1,9% м./м.). Мы полагаем, что с дальнейшим ростом ставок по вкладам тенденция к менее ликвидным и более доходным (т.е. с большим процентом) сбережениям сохранится, а месячный размер привлеченных средств может даже временно увеличиться относительно прошлых месяцев.
Потребкредитование пока не замедлилось. Темпы роста необеспеченного потребительского кредитования в августе остались повышенными (+2,4% м./м.), но аналитики ЦБ отмечают, что это может быть связано с сезонным фактором (сезон отпусков и подготовка к 1 сентября). Впрочем, по нашим оценкам, сезонность в динамике потребкредитования не имеет ярко выраженный характер, и основной причиной все еще большого объема выданных средств может являться всплеск ажиотажного спроса на кредиты до изменения условий. Помимо лагового эффекта ДКП, до конца года важным охлаждающим фактором должно стать ужесточение макропруденциальных условий (с 1 октября).
ЦБ может сохранить сдерживающий характер ДКП до 2П 2024 г. Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала на состояние потребления остается в отрицательной зоне, сравнимо с периодом после повышения ключевой ставки в конце 2014 г. (см. график). Впрочем, кризисный период 2014-15 гг. характеризовался существенным и устойчивым ослаблением потребления – восстановление тогда началось только в начале 2017 г. и происходило очень низкими темпами. В текущем периоде (1) потребление подогревается восстановительным ростом зарплат, усиленным точечными дефицитами на рынке труда, (2) лаг действия ДКП увеличился и (3) потенциал ее воздействия мог снизиться. Судя по всему, поэтому ЦБ в этом цикле ужесточения ДКП планирует более долгий по времени режим высоких ставок – мы ожидаем, что в базовом сценарии регулятор может опустить ставку ниже 12-13% во 2П 2024 г.
Минэкономразвития ожидает устойчивый рост ВВП выше 2% г./г.
В конце прошлой недели Минэкономразвития опубликовало прогноз социально-экономического развития на 2024-2026 г. Ключевые метрики были опубликованы в СМИ еще в середине сентября, поэтому пятничная публикация в большей степени интересна детализацией показателей.
Напомним, что Минэкономразвития ожидает активного роста ВВП – на 2,8% г./г. в этом году и на 2,2-2,3% г./г. в 2024-26 гг. Отметим, что эти ожидания оптимистичнее среднесрочного прогноза ЦБ за исключением 2026 г., в котором регулятор закладывает возвращение к потенциальным темпам роста, которые оценены в 1,5…2,5% г./г. Также Минэкономразвития раскрывает консервативный сценарий, в котором усиливается санкционное давление и ухудшаются глобальные условия, в результате чего рост ВВП в 2024-2026 гг. в среднем окажется на уровне 1,5% г./г. Наш прогноз (рост ВВП вблизи 0,9% г./г. со следующего года) ближе к консервативному сценарию ведомства, т.к. предполагает более сдержанный рост экономики, осложненный ограничениями на поддержание производственных мощностей на текущем уровне (их обновление) и / или их наращивание в условиях ограничений на технологичный импорт.
В разбивке на компоненты ВВП по счету использования Минэкономразвития предполагает окончание фазы трансформации и восстановления экономики в этом году с определенной стабилизацией уже с 2024 г. Основным драйвером роста должен быть внутренний спрос, как со стороны домохозяйств, так и инвестиционный. В части чистого экспорта ожидается возвращение положительной динамики экспорта с 2024 г. (вблизи 3% г./г.) и замедление импорта (от 6,7% г./г. в этом году до 2,1% г./г. в 2026 г.).
Отметим, что эта версия прогноза является основной для бюджетного плана на 2023-2026 гг., который должен быть официально опубликован в конце этой или в начале следующей недели (пока отдельные детали проекта представлены в СМИ). На наш взгляд, в большей степени эти документы (как прогноз Минэкономразвития, так и ожидаемый проект бюджета) стоит воспринимать качественно, т.к. отдельные количественные оценки, вероятно, могут отклониться. Кстати, бюджет продолжит оказывать ощутимую поддержку экономике – по информации в СМИ, средний уровень расходов на «трехлетку» заложен на уровне 35,5 трлн руб. (для сравнения, в проекте прошлого года расходы в среднем составляли 29,2 трлн руб.), и на всем прогнозом горизонте ожидается бюджетный дефицит.
В конце прошлой недели Минэкономразвития опубликовало прогноз социально-экономического развития на 2024-2026 г. Ключевые метрики были опубликованы в СМИ еще в середине сентября, поэтому пятничная публикация в большей степени интересна детализацией показателей.
Напомним, что Минэкономразвития ожидает активного роста ВВП – на 2,8% г./г. в этом году и на 2,2-2,3% г./г. в 2024-26 гг. Отметим, что эти ожидания оптимистичнее среднесрочного прогноза ЦБ за исключением 2026 г., в котором регулятор закладывает возвращение к потенциальным темпам роста, которые оценены в 1,5…2,5% г./г. Также Минэкономразвития раскрывает консервативный сценарий, в котором усиливается санкционное давление и ухудшаются глобальные условия, в результате чего рост ВВП в 2024-2026 гг. в среднем окажется на уровне 1,5% г./г. Наш прогноз (рост ВВП вблизи 0,9% г./г. со следующего года) ближе к консервативному сценарию ведомства, т.к. предполагает более сдержанный рост экономики, осложненный ограничениями на поддержание производственных мощностей на текущем уровне (их обновление) и / или их наращивание в условиях ограничений на технологичный импорт.
В разбивке на компоненты ВВП по счету использования Минэкономразвития предполагает окончание фазы трансформации и восстановления экономики в этом году с определенной стабилизацией уже с 2024 г. Основным драйвером роста должен быть внутренний спрос, как со стороны домохозяйств, так и инвестиционный. В части чистого экспорта ожидается возвращение положительной динамики экспорта с 2024 г. (вблизи 3% г./г.) и замедление импорта (от 6,7% г./г. в этом году до 2,1% г./г. в 2026 г.).
Отметим, что эта версия прогноза является основной для бюджетного плана на 2023-2026 гг., который должен быть официально опубликован в конце этой или в начале следующей недели (пока отдельные детали проекта представлены в СМИ). На наш взгляд, в большей степени эти документы (как прогноз Минэкономразвития, так и ожидаемый проект бюджета) стоит воспринимать качественно, т.к. отдельные количественные оценки, вероятно, могут отклониться. Кстати, бюджет продолжит оказывать ощутимую поддержку экономике – по информации в СМИ, средний уровень расходов на «трехлетку» заложен на уровне 35,5 трлн руб. (для сравнения, в проекте прошлого года расходы в среднем составляли 29,2 трлн руб.), и на всем прогнозом горизонте ожидается бюджетный дефицит.