Укрепление торгового баланса последних месяцев пока не поддержало рубль
В конце сентября ЦБ опубликовал детальные оценки структуры платежного баланса за 2 кв. (квартальные данные регулярно появляются с таким лагом). В отличие от более оперативных месячных оценок (в ближайшие недели уже будет представлен сентябрьский результат) в этой публикации ЦБ раскрывает структуру финансового счета, которая позволяет лучше понять влияние статистики по внешнему сектору на курс рубля.
Динамика счета текущих операций определяет более слабый рубль в этом году в целом. На наш взгляд, сам по себе девальвационный тренд в 2023 г. все же определяется сужением сальдо баланса товаров и услуг. Напомним, что торговый баланс после рекордных уровней 2022 г. сократился несколько ниже среднего уровня стабильного периода 2017-19 гг. (вблизи 30 млрд долл. против 35 млрд долл.). При этом, результат за 2 кв. с исключением сезонности фактически не изменился относительно 1 кв. Усилить ослабление курса могла растущая доля рублевых расчетов в части экспорта, без учета которых сальдо все же сократилось (см. левый график). В части баланса услуг стоит отметить динамику компоненты зарубежных поездок (относится к импорту услуг), величина которой достигла доковидных уровней, несмотря на ограничения, связанные с санкциями (см. правый график). Хотя размер баланса услуг кратно меньше баланса товаров, его влияние на курс рубля также может быть значимым, в особенности в условиях низкой ликвидности валютного рынка.
Связь между операциями платежного баланса и курсом рубля стала более зашумленной. При этом, как мы полагаем, структура финансового счета может объяснить скорость ослабления рубля, т.к. она связана с тем, через какие каналы финансового счета происходит отток капитала, и во многом из-за этого отличается динамика курса в 1 и 2 кварталах. Как мы писали ранее, в платежном балансе выросла доля операций, которые напрямую не влияют на курс рубля. Например, среди них можно выделить часть перечисления денег на счета типа «С». Так, в сентябре, когда происходило погашение евробонда РФ в эквиваленте ~300 млрд руб., ЦБ оценил объем дополнительной ликвидности, которая может потребоваться валютному рынку, в 150 млрд руб., т.е., по оценке аналитиков регулятора, только половина из перечисленных на счета в НРД средств должна была «вернуться» на валютный рынок. На наш взгляд, в статьях «чистого принятия обязательств» проводок с ограниченным влиянием на курс рубля сосредоточено больше, чем в «приобретении иностранных активов». С учетом этого, мы отмечаем рост прочей задолженности прочих секторов (13,3 млрд долл. во 2 кв. против 4,1 млрд долл. в 1 кв.). Возможно, он связан с формированием задолженности по экспорту. Несмотря на то, что динамика этой статьи исторически достаточно волатильна, в текущих условиях она может объяснять лаг между улучшением номинального экспорта (которое все же наблюдается с августа) и его поддержкой рублю (она станет более выраженной по мере погашения этой задолженности). С учетом этого, мы полагаем, что текущее ослабление рубля ближе к отметке в 100 руб./долл. носит временный характер, и в ближайшие месяцы курс должен укрепиться до оцениваемого нами фундаментально обоснованного диапазона в 85-95 руб./долл.
В конце сентября ЦБ опубликовал детальные оценки структуры платежного баланса за 2 кв. (квартальные данные регулярно появляются с таким лагом). В отличие от более оперативных месячных оценок (в ближайшие недели уже будет представлен сентябрьский результат) в этой публикации ЦБ раскрывает структуру финансового счета, которая позволяет лучше понять влияние статистики по внешнему сектору на курс рубля.
Динамика счета текущих операций определяет более слабый рубль в этом году в целом. На наш взгляд, сам по себе девальвационный тренд в 2023 г. все же определяется сужением сальдо баланса товаров и услуг. Напомним, что торговый баланс после рекордных уровней 2022 г. сократился несколько ниже среднего уровня стабильного периода 2017-19 гг. (вблизи 30 млрд долл. против 35 млрд долл.). При этом, результат за 2 кв. с исключением сезонности фактически не изменился относительно 1 кв. Усилить ослабление курса могла растущая доля рублевых расчетов в части экспорта, без учета которых сальдо все же сократилось (см. левый график). В части баланса услуг стоит отметить динамику компоненты зарубежных поездок (относится к импорту услуг), величина которой достигла доковидных уровней, несмотря на ограничения, связанные с санкциями (см. правый график). Хотя размер баланса услуг кратно меньше баланса товаров, его влияние на курс рубля также может быть значимым, в особенности в условиях низкой ликвидности валютного рынка.
Связь между операциями платежного баланса и курсом рубля стала более зашумленной. При этом, как мы полагаем, структура финансового счета может объяснить скорость ослабления рубля, т.к. она связана с тем, через какие каналы финансового счета происходит отток капитала, и во многом из-за этого отличается динамика курса в 1 и 2 кварталах. Как мы писали ранее, в платежном балансе выросла доля операций, которые напрямую не влияют на курс рубля. Например, среди них можно выделить часть перечисления денег на счета типа «С». Так, в сентябре, когда происходило погашение евробонда РФ в эквиваленте ~300 млрд руб., ЦБ оценил объем дополнительной ликвидности, которая может потребоваться валютному рынку, в 150 млрд руб., т.е., по оценке аналитиков регулятора, только половина из перечисленных на счета в НРД средств должна была «вернуться» на валютный рынок. На наш взгляд, в статьях «чистого принятия обязательств» проводок с ограниченным влиянием на курс рубля сосредоточено больше, чем в «приобретении иностранных активов». С учетом этого, мы отмечаем рост прочей задолженности прочих секторов (13,3 млрд долл. во 2 кв. против 4,1 млрд долл. в 1 кв.). Возможно, он связан с формированием задолженности по экспорту. Несмотря на то, что динамика этой статьи исторически достаточно волатильна, в текущих условиях она может объяснять лаг между улучшением номинального экспорта (которое все же наблюдается с августа) и его поддержкой рублю (она станет более выраженной по мере погашения этой задолженности). С учетом этого, мы полагаем, что текущее ослабление рубля ближе к отметке в 100 руб./долл. носит временный характер, и в ближайшие месяцы курс должен укрепиться до оцениваемого нами фундаментально обоснованного диапазона в 85-95 руб./долл.
В 4 кв. Минфин временно снизит темп заимствований
В 3 кв. Минфину удалось разместить лишь 700 млрд руб. против формального плана в 1 трлн руб. В условиях высокой неопределенности в части монетарной и бюджетной политики (даже с учетом опубликованных на прошлой неделе Основных направлений бюджетной и налоговой политики на 2023-26 гг.), спрос на классические выпуски на первичном рынке снизился. Так, в сентябре ведомству удалось разместить лишь ~17 млрд руб. ОФЗ-ПД. Основной объем размещений на аукционах в последнее время приходится на флоатеры, 12-летний ОФЗ-ПК 29024 находится в обращении в почти полном объеме, и на сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку новый 14-летний ОФЗ-ПК 29025.
Минфин замедлит темп заимствований в конце 2023 г. … На 4 кв. Минфин сократил план по заимствованию – до 500 млрд руб., а на год в целом, по словам А. Силуанова, объем привлечения будет сокращен на 1 трлн руб. относительно первоначального плана. Судя по всему, большую часть дефицита планируется покрыть за счет растущих нефтегазовых доходов (ценовая компонента продолжает восстанавливаться как за счет сужения дисконта, так и благодаря улучшению рыночной конъюнктуры) в условиях временной приостановки действия бюджетного правила. Так, сегодня Минфин опубликовал данные по нефтегазовым доходам за сентябрь – 739,9 млрд руб., из которых 68,5 млрд руб. выделяются дополнительными, а в октябре, видимо, ожидается их дальнейший рост.
... и вновь нарастит его в следующем году. Впрочем, на 2024-2026 г. плановый ежегодный брутто-объем заимствований превысит 4 трлн руб. При этом Минфин отмечает, что на этот период фокус планируется сместить на выпуски с постоянной доходностью. Мы полагаем, что сокращение программы на этот год также во многом направлено на то, чтобы ограничить рост доли флоатеров в портфеле Минфина (т.к. спрос на бумаги с постоянной доходностью вряд ли активизируется в этом году, пока инвесторы ждут повышения их доходности). В целом, даже с учетом либерализации бюджетного правила (больший уровень нефтегазовых доходов теперь будет направляться на расходы, см. наш обзор от 2 октября), госдолг будет играть существенную роль в покрытии дефицита бюджета.
В 3 кв. Минфину удалось разместить лишь 700 млрд руб. против формального плана в 1 трлн руб. В условиях высокой неопределенности в части монетарной и бюджетной политики (даже с учетом опубликованных на прошлой неделе Основных направлений бюджетной и налоговой политики на 2023-26 гг.), спрос на классические выпуски на первичном рынке снизился. Так, в сентябре ведомству удалось разместить лишь ~17 млрд руб. ОФЗ-ПД. Основной объем размещений на аукционах в последнее время приходится на флоатеры, 12-летний ОФЗ-ПК 29024 находится в обращении в почти полном объеме, и на сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку новый 14-летний ОФЗ-ПК 29025.
Минфин замедлит темп заимствований в конце 2023 г. … На 4 кв. Минфин сократил план по заимствованию – до 500 млрд руб., а на год в целом, по словам А. Силуанова, объем привлечения будет сокращен на 1 трлн руб. относительно первоначального плана. Судя по всему, большую часть дефицита планируется покрыть за счет растущих нефтегазовых доходов (ценовая компонента продолжает восстанавливаться как за счет сужения дисконта, так и благодаря улучшению рыночной конъюнктуры) в условиях временной приостановки действия бюджетного правила. Так, сегодня Минфин опубликовал данные по нефтегазовым доходам за сентябрь – 739,9 млрд руб., из которых 68,5 млрд руб. выделяются дополнительными, а в октябре, видимо, ожидается их дальнейший рост.
... и вновь нарастит его в следующем году. Впрочем, на 2024-2026 г. плановый ежегодный брутто-объем заимствований превысит 4 трлн руб. При этом Минфин отмечает, что на этот период фокус планируется сместить на выпуски с постоянной доходностью. Мы полагаем, что сокращение программы на этот год также во многом направлено на то, чтобы ограничить рост доли флоатеров в портфеле Минфина (т.к. спрос на бумаги с постоянной доходностью вряд ли активизируется в этом году, пока инвесторы ждут повышения их доходности). В целом, даже с учетом либерализации бюджетного правила (больший уровень нефтегазовых доходов теперь будет направляться на расходы, см. наш обзор от 2 октября), госдолг будет играть существенную роль в покрытии дефицита бюджета.
Инфляционное давление остается повышенным
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в начале октября сложилась вблизи 5,9% г./г. (см. левый график). Месячная оценка за сентябрь появится на следующей неделе, она может составить 5,8-6,0% г./г. против 5,2% г./г. в августе. Оценка м./м. с исключением сезонности, судя по всему, превзойдет и так высокий уровень июля-августа (0,9% м./м. против 0,8% м./м.). Повышенное инфляционное давление в последние месяцы сказывается на ускорении годовой инфляции.
Средняя недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты с начала августа близка к 0,2% н./н. На отчетной неделе, по нашим расчетам, она сложилась как раз на этом уровне, замедлившись после 0,26% н./н. ранее (см. правый график). Мы полагаем, что это замедление пока рано считать устойчивым – в потребительской корзине все еще сохраняется большая доля товаров и услуг, дорожающих ускоренными темпами.
Напомним, что в нашем базовом сценарии мы ожидаем инфляцию на уровне 6,1% г./г. в конце этого года – это предполагает сокращение месячных темпов в 2 раза относительно результатов за 3 кв. (до 0,4% м./м.). На наш взгляд, по мере трансмиссии решений ДКП такое замедление вполне реалистично. ЦБ ожидает инфляцию в конце года в диапазоне 6…7% г./г., где верхняя граница предполагает неизменно высокие темпы роста цен до конца года, т.е. ограниченное воздействие ДКП и / или более активную реализацию проинфляционных рисков, например, со стороны бюджета.
Отметим, что в части риторики регулятора относительно монетарной политики сохраняется нейтрально-жесткий сигнал – ЦБ будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Прогнозный диапазон средней ключевой ставки до конца года (13,0…13,6%) допускает достаточно много сценариев ужесточения, ее сохранение соответствует нижней границе. На наш взгляд, такой прогноз не означает, что ЦБ больше склонен к повышению ставки, а лишь определяет «недопустимость» ее снижения в этом году. Мы полагаем, что при текущей риторике регулятора и в отсутствие дополнительных проинфляционных рисков, сценарий с удержанием ключевой ставки на уровне 13% остается базовым.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в начале октября сложилась вблизи 5,9% г./г. (см. левый график). Месячная оценка за сентябрь появится на следующей неделе, она может составить 5,8-6,0% г./г. против 5,2% г./г. в августе. Оценка м./м. с исключением сезонности, судя по всему, превзойдет и так высокий уровень июля-августа (0,9% м./м. против 0,8% м./м.). Повышенное инфляционное давление в последние месяцы сказывается на ускорении годовой инфляции.
Средняя недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты с начала августа близка к 0,2% н./н. На отчетной неделе, по нашим расчетам, она сложилась как раз на этом уровне, замедлившись после 0,26% н./н. ранее (см. правый график). Мы полагаем, что это замедление пока рано считать устойчивым – в потребительской корзине все еще сохраняется большая доля товаров и услуг, дорожающих ускоренными темпами.
Напомним, что в нашем базовом сценарии мы ожидаем инфляцию на уровне 6,1% г./г. в конце этого года – это предполагает сокращение месячных темпов в 2 раза относительно результатов за 3 кв. (до 0,4% м./м.). На наш взгляд, по мере трансмиссии решений ДКП такое замедление вполне реалистично. ЦБ ожидает инфляцию в конце года в диапазоне 6…7% г./г., где верхняя граница предполагает неизменно высокие темпы роста цен до конца года, т.е. ограниченное воздействие ДКП и / или более активную реализацию проинфляционных рисков, например, со стороны бюджета.
Отметим, что в части риторики регулятора относительно монетарной политики сохраняется нейтрально-жесткий сигнал – ЦБ будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Прогнозный диапазон средней ключевой ставки до конца года (13,0…13,6%) допускает достаточно много сценариев ужесточения, ее сохранение соответствует нижней границе. На наш взгляд, такой прогноз не означает, что ЦБ больше склонен к повышению ставки, а лишь определяет «недопустимость» ее снижения в этом году. Мы полагаем, что при текущей риторике регулятора и в отсутствие дополнительных проинфляционных рисков, сценарий с удержанием ключевой ставки на уровне 13% остается базовым.
Фискальный стимул – один из определяющих факторов для динамики ВВП
В среду Росстат подтвердил оценку роста реального ВВП за 2 кв. на уровне 4,9% г./г., опубликовав результаты расчета по методу использования. Знак годовых темпов сменился относительно 1 кв. (-1,8% г./г.) как на фоне продолжившегося восстановления экономики, так и благодаря эффекту базы (в 1 кв. он играл в минус, а во 2 кв., наоборот, в плюс).
Среди компонент, в плюсе, как и в 1 кв., – потребление и инвестиции, а в минусе – чистый экспорт (по нашим оценкам, его отрицательный вклад составил -4,0...-4,5 п.п.). Росстат по-прежнему не публикует динамику экспорта / импорта, но, судя по всему, экспорт мог быть умеренно-отрицательным (влияние добровольного сокращения добычи нефти РФ еще углубит просадку с 3 кв.), а импорт – ощутимо положительным (темпы роста г./г. также должен был усилить эффект базы, т.к. санкционные ограничения в первую очередь повлияли на ввозную логистику).
О квартальной динамике ВВП с исключением сезонности мы писали ранее – результат 2 кв. говорит о приближении к докризисному уровню и исчерпании восстановительного импульса (см. график). Среди сегментов выделяются инвестиции, которые, по нашим оценкам, заметно ускорились кв./кв. с исключением сезонности (+6% кв./кв. против +1…+2% кв./кв. ранее). Мы полагаем, что такое изменение в большей степени носит технический характер, и может быть связано со сломом сезонности бюджетных расходов (Минфин в этом году нарастил расходы в начале года). С учетом такого перераспределения, динамика инвестиций может ослабнуть во 2П.
В ближайшие кварталы стабилизационная динамика должна сохраниться. Дополнительный импульс экономике может дать фискальный канал (напомним, что в 2024 г. предусмотрен ощутимый рост бюджетных расходов). Эффективность его влияния будет зависеть от (1) распределения средств по направлениям, (2) темпов их расходования и (3) действия монетарной политики.
В среду Росстат подтвердил оценку роста реального ВВП за 2 кв. на уровне 4,9% г./г., опубликовав результаты расчета по методу использования. Знак годовых темпов сменился относительно 1 кв. (-1,8% г./г.) как на фоне продолжившегося восстановления экономики, так и благодаря эффекту базы (в 1 кв. он играл в минус, а во 2 кв., наоборот, в плюс).
Среди компонент, в плюсе, как и в 1 кв., – потребление и инвестиции, а в минусе – чистый экспорт (по нашим оценкам, его отрицательный вклад составил -4,0...-4,5 п.п.). Росстат по-прежнему не публикует динамику экспорта / импорта, но, судя по всему, экспорт мог быть умеренно-отрицательным (влияние добровольного сокращения добычи нефти РФ еще углубит просадку с 3 кв.), а импорт – ощутимо положительным (темпы роста г./г. также должен был усилить эффект базы, т.к. санкционные ограничения в первую очередь повлияли на ввозную логистику).
О квартальной динамике ВВП с исключением сезонности мы писали ранее – результат 2 кв. говорит о приближении к докризисному уровню и исчерпании восстановительного импульса (см. график). Среди сегментов выделяются инвестиции, которые, по нашим оценкам, заметно ускорились кв./кв. с исключением сезонности (+6% кв./кв. против +1…+2% кв./кв. ранее). Мы полагаем, что такое изменение в большей степени носит технический характер, и может быть связано со сломом сезонности бюджетных расходов (Минфин в этом году нарастил расходы в начале года). С учетом такого перераспределения, динамика инвестиций может ослабнуть во 2П.
В ближайшие кварталы стабилизационная динамика должна сохраниться. Дополнительный импульс экономике может дать фискальный канал (напомним, что в 2024 г. предусмотрен ощутимый рост бюджетных расходов). Эффективность его влияния будет зависеть от (1) распределения средств по направлениям, (2) темпов их расходования и (3) действия монетарной политики.
Федеральный бюджет в сентябре: без отклонений от тренда
По предварительным данным Минфина, в сентябре, как и в августе, доходы превысили расходы, в результате чего накопленный с начала года дефицит сузился – с 2,4 трлн руб. за 8М до 1,7 трлн руб. за 9М. В целом сентябрьская статистика укладывается в тренд прошлых месяцев: рост доходов, в основном объясняется восстановлением нефтегазовой компоненты при стабильной ненефтегазовой составляющей, расходы с марта включительно сохраняются на устойчивом уровне (вблизи 2,5 трлн руб./мес. с исключением сезонности).
Доходы в этом году могут превысить план, а сезонный пик по расходам в 4 кв. сохранится. Совокупный уровень доходов сейчас составляет накопленно 19,7 трлн руб., а расходов – 21,4 трлн руб. Относительно опубликованного в конце сентября плана, доходы за 3 кв. исполнены на 83%, а расходы – на 68%. Доходы уже идут несколько выше плана, и цель по ним, скорее всего, будет выполнена даже при стабилизации нефтяных поступлений. Относительно низкое исполнение расходов в сравнении с планом связано с их сезонностью. С этого года Минфин начал стремиться к повышению равномерности исполнения федерального бюджета. За счет этого часть расходов на 2023 г. была авансирована еще в конце 2022 г., и бюджетные траты в январе и феврале также были ускорены до 8-9% от ожидаемого годового уровня против 6-7% в прошлые годы. Ранее мы полагали, что это может позволить сгладить пик расходов, приходящийся на декабрь, но с учетом текущей их динамики, доля декабрьских расходов в общем объеме может оказаться сопоставимой с исторической – 19-20%. Отметим, что в Основных направлениях бюджетной и налоговой политики на 2024-26 гг. в части целей по поддержанию бюджетной дисциплины ведомство также указывает повышение равномерности расходов, и в начале 2024 г. можно вновь ожидать их активного исполнения.
Дефицит бюджета складывается вблизи исторических максимумов. Оценка дефицита бюджета, на наш взгляд, может сложиться на плановом уровне в 3 трлн руб. или выше. Даже в случае более оптимистичного сценария по доходам, активная фискальная политика в части расходов, установившаяся в последние годы, вряд ли позволит меньший уровень дефицита, чем заложен в плане. Напомним, что если учесть частичный перенос расходов с 2023 г. на 2022 г., то дефицита бюджета мог бы сложиться выше исторического максимума в пандемийном 2020 г. (4,1 трлн руб.).
По предварительным данным Минфина, в сентябре, как и в августе, доходы превысили расходы, в результате чего накопленный с начала года дефицит сузился – с 2,4 трлн руб. за 8М до 1,7 трлн руб. за 9М. В целом сентябрьская статистика укладывается в тренд прошлых месяцев: рост доходов, в основном объясняется восстановлением нефтегазовой компоненты при стабильной ненефтегазовой составляющей, расходы с марта включительно сохраняются на устойчивом уровне (вблизи 2,5 трлн руб./мес. с исключением сезонности).
Доходы в этом году могут превысить план, а сезонный пик по расходам в 4 кв. сохранится. Совокупный уровень доходов сейчас составляет накопленно 19,7 трлн руб., а расходов – 21,4 трлн руб. Относительно опубликованного в конце сентября плана, доходы за 3 кв. исполнены на 83%, а расходы – на 68%. Доходы уже идут несколько выше плана, и цель по ним, скорее всего, будет выполнена даже при стабилизации нефтяных поступлений. Относительно низкое исполнение расходов в сравнении с планом связано с их сезонностью. С этого года Минфин начал стремиться к повышению равномерности исполнения федерального бюджета. За счет этого часть расходов на 2023 г. была авансирована еще в конце 2022 г., и бюджетные траты в январе и феврале также были ускорены до 8-9% от ожидаемого годового уровня против 6-7% в прошлые годы. Ранее мы полагали, что это может позволить сгладить пик расходов, приходящийся на декабрь, но с учетом текущей их динамики, доля декабрьских расходов в общем объеме может оказаться сопоставимой с исторической – 19-20%. Отметим, что в Основных направлениях бюджетной и налоговой политики на 2024-26 гг. в части целей по поддержанию бюджетной дисциплины ведомство также указывает повышение равномерности расходов, и в начале 2024 г. можно вновь ожидать их активного исполнения.
Дефицит бюджета складывается вблизи исторических максимумов. Оценка дефицита бюджета, на наш взгляд, может сложиться на плановом уровне в 3 трлн руб. или выше. Даже в случае более оптимистичного сценария по доходам, активная фискальная политика в части расходов, установившаяся в последние годы, вряд ли позволит меньший уровень дефицита, чем заложен в плане. Напомним, что если учесть частичный перенос расходов с 2023 г. на 2022 г., то дефицита бюджета мог бы сложиться выше исторического максимума в пандемийном 2020 г. (4,1 трлн руб.).
Счет текущих операций: внутри 3 кв. наблюдалось восстановление
По предварительной оценке ЦБ, в сентябре продолжила улучшаться статистика по счету текущих операций – его профицит вырос до 9,6 млрд долл. против 5,7 млрд долл. в августе. Кстати, августовская и июльская оценки была также пересмотрены в лучшую сторону – до 1,3 млрд долл. и 5,7 млрд долл. (из отрицательной области и против 2,8 млрд долл., соответственно). Основной причиной улучшения м./м. мы видим расширение торгового баланса (13,1 млрд долл. против 11,0 млрд долл. за счет роста экспорта при стабилизировавшемся импорте). Также позитивно повлияла динамика импорта услуг (он сократился с 6,9 млрд долл. до 5,6 млрд долл.), которая может объясняться приближением к концу сезона отпусков.
Статистика за июль ослабила результат за 3 кв. Хотя за 3 кв. в целом (относительно 2 кв.) сальдо баланса товаров и услуг с исключением сезонности заметно не улучшилось (см. график), в течение квартала наблюдалась восстановительная динамика – от локального минимума в июне-июле 2023 г. до текущих уровней. Это, при прочих равных, должно поддержать рубль.
Лаг в поддержке фундаментальными факторами курса рубля вырос. При этом, связь между статистикой по счету текущих операций и динамикой курса становится менее линейной (см. наш обзор от 3 октября), и большую важность приобретает анализ состояния финансового счета, детали по которому ЦБ публикует с задержкой в один квартал. Опираясь на статистику за 2 кв., мы полагаем, что укрепление торгового баланса последних месяцев должно найти отражение в динамике рубля, но этот эффект займет определенное время. В выпущенном вчера материале ЦБ также отмечает присутствие «лагов в получении и возврате экспортной выручки на российский рынок», что может отражаться в менее заметной поддержке рублю. В нашем прогнозе мы ожидаем, что ежемесячное сальдо торгового баланса до конца года должно остаться как минимум на уровне сентября, что позволит рублю укрепиться до 95 руб./долл. и ниже.
По предварительной оценке ЦБ, в сентябре продолжила улучшаться статистика по счету текущих операций – его профицит вырос до 9,6 млрд долл. против 5,7 млрд долл. в августе. Кстати, августовская и июльская оценки была также пересмотрены в лучшую сторону – до 1,3 млрд долл. и 5,7 млрд долл. (из отрицательной области и против 2,8 млрд долл., соответственно). Основной причиной улучшения м./м. мы видим расширение торгового баланса (13,1 млрд долл. против 11,0 млрд долл. за счет роста экспорта при стабилизировавшемся импорте). Также позитивно повлияла динамика импорта услуг (он сократился с 6,9 млрд долл. до 5,6 млрд долл.), которая может объясняться приближением к концу сезона отпусков.
Статистика за июль ослабила результат за 3 кв. Хотя за 3 кв. в целом (относительно 2 кв.) сальдо баланса товаров и услуг с исключением сезонности заметно не улучшилось (см. график), в течение квартала наблюдалась восстановительная динамика – от локального минимума в июне-июле 2023 г. до текущих уровней. Это, при прочих равных, должно поддержать рубль.
Лаг в поддержке фундаментальными факторами курса рубля вырос. При этом, связь между статистикой по счету текущих операций и динамикой курса становится менее линейной (см. наш обзор от 3 октября), и большую важность приобретает анализ состояния финансового счета, детали по которому ЦБ публикует с задержкой в один квартал. Опираясь на статистику за 2 кв., мы полагаем, что укрепление торгового баланса последних месяцев должно найти отражение в динамике рубля, но этот эффект займет определенное время. В выпущенном вчера материале ЦБ также отмечает присутствие «лагов в получении и возврате экспортной выручки на российский рынок», что может отражаться в менее заметной поддержке рублю. В нашем прогнозе мы ожидаем, что ежемесячное сальдо торгового баланса до конца года должно остаться как минимум на уровне сентября, что позволит рублю укрепиться до 95 руб./долл. и ниже.
Инфляция: признаки замедления пока не видны
По данным Росстата, инфляция по итогам сентября сложилась на уровне 6% г./г., на верхней границе ожидаемого нами диапазона. Таким образом, месячная инфляция с исключением сезонности превысила 1% м./м. Хотя большая часть ускорения роста цен связана с отдельными товарами (мясо и птица, недешевеющие вопреки сезонности фрукты и овощи, бензин, автомобили), инфляционное давление складывается повышенным по всей потребительской корзине в целом (см. график).
В октябре темп роста цен пока остается на повышенном уровне конца сентября. В начале октября рост цен все еще не охладился. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, к 9 октября годовая инфляция ускорилась до 6,1% г./г., недельная осталась выше 0,2% н./н. Впрочем, на наш взгляд, сдерживающий эффект на спрос от повышения ключевой ставки только начинает проявляться. Кроме того, потребительские привычки обладают определенной инерционностью, и может потребоваться время на их перестройку, в особенности в период высоких инфляционных ожиданий.
Ужесточение валютных ограничений должно позволить стабилизировать рубль и частично ограничить проинфляционные риски. Помимо разогретого потребительского спроса, важными проинфляционными рисками также являются ожидания девальвационной динамики рубля и размер и темп фискального стимула (в особенности, социальной направленности). С учетом объявленного вчера Указа об обязательной продаже валютной выручки отдельными компаниями на протяжении полугода, курс рубля может стать менее волатильным (за счет более устойчивого предложения на валютном рынке) и, на наш взгляд, при прочих равных, закрепиться в диапазоне 85-95 руб./долл. быстрее, чем мы ожидали ранее. Это станет позитивным фактором для инфляции. Заявленный на следующий год достаточно высокий объем бюджетных расходов ограничит дезинфляционный потенциал, но, вероятно, уже мог быть учтен ЦБ при принятии решения о повышении ставки в сентябре. Регулятор по-прежнему придерживается цели в 4% г./г. по инфляции, для чего потребуется длительный период жесткой монетарной политики, в особенности с учетом ее более длительной трансмиссии.
По данным Росстата, инфляция по итогам сентября сложилась на уровне 6% г./г., на верхней границе ожидаемого нами диапазона. Таким образом, месячная инфляция с исключением сезонности превысила 1% м./м. Хотя большая часть ускорения роста цен связана с отдельными товарами (мясо и птица, недешевеющие вопреки сезонности фрукты и овощи, бензин, автомобили), инфляционное давление складывается повышенным по всей потребительской корзине в целом (см. график).
В октябре темп роста цен пока остается на повышенном уровне конца сентября. В начале октября рост цен все еще не охладился. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, к 9 октября годовая инфляция ускорилась до 6,1% г./г., недельная осталась выше 0,2% н./н. Впрочем, на наш взгляд, сдерживающий эффект на спрос от повышения ключевой ставки только начинает проявляться. Кроме того, потребительские привычки обладают определенной инерционностью, и может потребоваться время на их перестройку, в особенности в период высоких инфляционных ожиданий.
Ужесточение валютных ограничений должно позволить стабилизировать рубль и частично ограничить проинфляционные риски. Помимо разогретого потребительского спроса, важными проинфляционными рисками также являются ожидания девальвационной динамики рубля и размер и темп фискального стимула (в особенности, социальной направленности). С учетом объявленного вчера Указа об обязательной продаже валютной выручки отдельными компаниями на протяжении полугода, курс рубля может стать менее волатильным (за счет более устойчивого предложения на валютном рынке) и, на наш взгляд, при прочих равных, закрепиться в диапазоне 85-95 руб./долл. быстрее, чем мы ожидали ранее. Это станет позитивным фактором для инфляции. Заявленный на следующий год достаточно высокий объем бюджетных расходов ограничит дезинфляционный потенциал, но, вероятно, уже мог быть учтен ЦБ при принятии решения о повышении ставки в сентябре. Регулятор по-прежнему придерживается цели в 4% г./г. по инфляции, для чего потребуется длительный период жесткой монетарной политики, в особенности с учетом ее более длительной трансмиссии.
Обязательная продажа валютной выручки позволит временно стабилизировать рынок
После объявления в среду вечером о подписании Указа об обязательной продаже валютной выручки отдельными компаниями, рубль начал искать новое локальное равновесие вблизи 97 руб./долл. Напомним, что Указ затронет 43 группы компаний из разных секторов экономики (по словам Э. Набиуллиной, крупнейших экспортеров), список которых раскрываться не будет. Объемы и сроки конвертации должны быть представлены в отдельном постановлении, которое пока не опубликовано. Также отмечается, что в рамках исполнения Указа часть этих компаний должна будет предоставлять ЦБ и Росфинмониторингу планы по проведению операций на валютном рынке.
На наш взгляд, необходимость такой меры во многом продиктована понизившейся ликвидностью валютного рынка (и регулярно возникающим навесом спроса). Ее цель, как мы полагаем, - снижение волатильности курса рубля и сокращение лага в реакции курса на поступление валютной выручки.
Количественный эффект на укрепление рубля от введения Указа будет сложно оценить (в том числе учитывая опыт 2022 г., для компаний может сохраниться возможность индивидуальных отклонений) и «отделить» от поддержки со стороны фундаментальных факторов. Так, вчера ЦБ раскрыл статистику по внешней торговле за 8М (в рамках этих публикаций уточняются результаты за последние 1-2 года), и, по нашим оценкам, с исключением сезонности сальдо торгового баланса перешло к расширению в августе. Более того, по предварительным данным за сентябрь, ситуация продолжила улучшаться (см. график). На наш взгляд, с ожидаемой нами коррекцией импорта (на фоне охлаждения внутреннего спроса) и при умеренно позитивной динамике экспорта, валютный рынок может стабилизироваться в среднесрочной перспективе без мер валютного контроля, но на это понадобится время (напомним, что ограничения на продажу пока установлены на полгода).
После объявления в среду вечером о подписании Указа об обязательной продаже валютной выручки отдельными компаниями, рубль начал искать новое локальное равновесие вблизи 97 руб./долл. Напомним, что Указ затронет 43 группы компаний из разных секторов экономики (по словам Э. Набиуллиной, крупнейших экспортеров), список которых раскрываться не будет. Объемы и сроки конвертации должны быть представлены в отдельном постановлении, которое пока не опубликовано. Также отмечается, что в рамках исполнения Указа часть этих компаний должна будет предоставлять ЦБ и Росфинмониторингу планы по проведению операций на валютном рынке.
На наш взгляд, необходимость такой меры во многом продиктована понизившейся ликвидностью валютного рынка (и регулярно возникающим навесом спроса). Ее цель, как мы полагаем, - снижение волатильности курса рубля и сокращение лага в реакции курса на поступление валютной выручки.
Количественный эффект на укрепление рубля от введения Указа будет сложно оценить (в том числе учитывая опыт 2022 г., для компаний может сохраниться возможность индивидуальных отклонений) и «отделить» от поддержки со стороны фундаментальных факторов. Так, вчера ЦБ раскрыл статистику по внешней торговле за 8М (в рамках этих публикаций уточняются результаты за последние 1-2 года), и, по нашим оценкам, с исключением сезонности сальдо торгового баланса перешло к расширению в августе. Более того, по предварительным данным за сентябрь, ситуация продолжила улучшаться (см. график). На наш взгляд, с ожидаемой нами коррекцией импорта (на фоне охлаждения внутреннего спроса) и при умеренно позитивной динамике экспорта, валютный рынок может стабилизироваться в среднесрочной перспективе без мер валютного контроля, но на это понадобится время (напомним, что ограничения на продажу пока установлены на полгода).