Рост ВВП может замедлиться в конце года
Согласно опубликованной на прошлой неделе оценке Минэкономразвития, ВВП в сентябре вырос на 5,2% г./г., рост за 3 кв. также составил 5,2% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.). Росстат планирует представить свою предварительную оценку только на следующей неделе. Помимо того, что годовые темпы поддерживаются на высоком уровне за счет эффекта низкой базы прошлого года, ВВП продолжает расти в квартальном выражении с исключением сезонности. И хотя квартальные темпы снизились в 2023 г. относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв.), они все еще не опустились к нулевой отметке.
По обновленным в конце октября ожиданиям ЦБ, ВВП в 2023 г. может вырасти на 2,2…2,7% г./г. (в нашем прогнозе – на 2,5% г./г.). Это предполагает замедление экономики в конце года – вплоть до сокращения в квартальном выражении с дальнейшей стабилизацией динамики ВВП. На 2024 г. в прогнозе ЦБ заложен рост ВВП на 0,5…1,5% г./г. (наш прогноз лежит у верхней границы этого диапазона), т.е. предполагает достаточно большой набор сценариев от консервативного со стагнацией темпов кв./кв. до умеренного роста на 0,3-0,4% кв./кв. Ключевым фактором поддержки на следующий год мы видим фискальный стимул (запланированный рост расходов на 10% г./г. на 2024 г. и отложенный эффект от трат, которые будут произведены в конце этого года), позитивное влияние которого вряд ли будет нивелировано ожидаемым охлаждением внутреннего спроса в условиях жесткой монетарной политики.
Согласно опубликованной на прошлой неделе оценке Минэкономразвития, ВВП в сентябре вырос на 5,2% г./г., рост за 3 кв. также составил 5,2% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.). Росстат планирует представить свою предварительную оценку только на следующей неделе. Помимо того, что годовые темпы поддерживаются на высоком уровне за счет эффекта низкой базы прошлого года, ВВП продолжает расти в квартальном выражении с исключением сезонности. И хотя квартальные темпы снизились в 2023 г. относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв.), они все еще не опустились к нулевой отметке.
По обновленным в конце октября ожиданиям ЦБ, ВВП в 2023 г. может вырасти на 2,2…2,7% г./г. (в нашем прогнозе – на 2,5% г./г.). Это предполагает замедление экономики в конце года – вплоть до сокращения в квартальном выражении с дальнейшей стабилизацией динамики ВВП. На 2024 г. в прогнозе ЦБ заложен рост ВВП на 0,5…1,5% г./г. (наш прогноз лежит у верхней границы этого диапазона), т.е. предполагает достаточно большой набор сценариев от консервативного со стагнацией темпов кв./кв. до умеренного роста на 0,3-0,4% кв./кв. Ключевым фактором поддержки на следующий год мы видим фискальный стимул (запланированный рост расходов на 10% г./г. на 2024 г. и отложенный эффект от трат, которые будут произведены в конце этого года), позитивное влияние которого вряд ли будет нивелировано ожидаемым охлаждением внутреннего спроса в условиях жесткой монетарной политики.
Минфин может начать смещать фокус на размещение классических выпусков уже в этом году
Доходности вдоль кривой ОФЗ в начале ноября продолжают снижаться. Так, ее участок от 2 до 10 лет сейчас опустился на уровень начала сентября, т.е. до двух последних повышений ключевой ставки. На наш взгляд, снижение доходностей в дальнем конце можно связать с тем, что рынок позитивно оценил октябрьское решение ЦБ, подтверждающее настрой регулятора стабилизировать инфляцию вблизи цели 4% в 2024-2025 гг. Так, ужесточение монетарной политики могло сбалансировать сформировавшиеся у инвесторов проинфляционные ожидания, связанные с достаточно мягкой фискальной политикой (как минимум на 2024 г.). Более того, повысилась вероятность того, что ЦБ уже достиг пика ключевой ставки в текущем цикле, что могло нормализовать заложенную в котировки форвардную ставку на ближайшие несколько лет.
В то же время, такое масштабное снижение доходностей для бумаг со сроками 1-2 года объяснить сложно. Так, для годовых бумаг доходность вчера составила 12,15%, что ниже всего диапазона средней ключевой ставки ЦБ на 2024 г. (12,5…14,5%), хотя этот фактор должен быть определяющим. Вероятно, что ценообразование может искажаться в условиях низкой ликвидности рынка.
Снижение доходностей вдоль кривой поддержало последние аукционы Минфина. В два ноябрьских аукционных дня ведомство предлагало 3 разных классических выпуска, и объем размещений превысил 130 млрд руб. – чуть меньше, чем за весь 3 кв. для таких бумаг. Напомним, что в октябре основной объем заимствований еще приходился на флоатеры (ключевыми покупателями выступали СЗКО, по данным ЦБ, более 50% от общего объема). Более низкие доходности могут позволить Минфину уже сейчас начать смещать фокус на аукционах в сторону бумаг с фиксированным купоном (как это планируется в 2024 г.), делая эти размещения менее дорогими, в том числе за счет возможности предлагать меньшую премию. Кстати, формальный план по брутто-заимствованиям в 500 млрд руб. на 4 кв., скорее всего, будет выполнен (осталось еще больше половины аукционных дней и меньше 220 млрд руб.).
Доходности вдоль кривой ОФЗ в начале ноября продолжают снижаться. Так, ее участок от 2 до 10 лет сейчас опустился на уровень начала сентября, т.е. до двух последних повышений ключевой ставки. На наш взгляд, снижение доходностей в дальнем конце можно связать с тем, что рынок позитивно оценил октябрьское решение ЦБ, подтверждающее настрой регулятора стабилизировать инфляцию вблизи цели 4% в 2024-2025 гг. Так, ужесточение монетарной политики могло сбалансировать сформировавшиеся у инвесторов проинфляционные ожидания, связанные с достаточно мягкой фискальной политикой (как минимум на 2024 г.). Более того, повысилась вероятность того, что ЦБ уже достиг пика ключевой ставки в текущем цикле, что могло нормализовать заложенную в котировки форвардную ставку на ближайшие несколько лет.
В то же время, такое масштабное снижение доходностей для бумаг со сроками 1-2 года объяснить сложно. Так, для годовых бумаг доходность вчера составила 12,15%, что ниже всего диапазона средней ключевой ставки ЦБ на 2024 г. (12,5…14,5%), хотя этот фактор должен быть определяющим. Вероятно, что ценообразование может искажаться в условиях низкой ликвидности рынка.
Снижение доходностей вдоль кривой поддержало последние аукционы Минфина. В два ноябрьских аукционных дня ведомство предлагало 3 разных классических выпуска, и объем размещений превысил 130 млрд руб. – чуть меньше, чем за весь 3 кв. для таких бумаг. Напомним, что в октябре основной объем заимствований еще приходился на флоатеры (ключевыми покупателями выступали СЗКО, по данным ЦБ, более 50% от общего объема). Более низкие доходности могут позволить Минфину уже сейчас начать смещать фокус на аукционах в сторону бумаг с фиксированным купоном (как это планируется в 2024 г.), делая эти размещения менее дорогими, в том числе за счет возможности предлагать меньшую премию. Кстати, формальный план по брутто-заимствованиям в 500 млрд руб. на 4 кв., скорее всего, будет выполнен (осталось еще больше половины аукционных дней и меньше 220 млрд руб.).
Охлаждение инфляции пока не стало устойчивым трендом
По данным Росстата, инфляция за октябрь ожидаемо сложилась на уровне 6,7% г./г. Месячные темпы с исключением сезонности после пика в сентябре вернулись на уровень июля-августа (0,7-0,8% м./м.), впрочем, также повышенный. Замедление оказалось связано со снижением цен (1) на бензин на 1,6% м./м. с исключением сезонности (в 3 кв. он дорожал в среднем на 2,3% м./м., понижение цен в октябре связано с временной приостановкой экспорта нефтепродуктов) и (2) на зарубежный туризм на 4,1% м./м. после их роста в сентябре (см. график). В то же время общий инфляционный фон пока остается повышенным, и сдерживающее влияние жесткой монетарной политики пока имеет лишь ограниченный эффект.
Замедление инфляции в конце октября приостановилось в начале ноября. Однако на первой неделе ноября инфляционная картина ухудшилась. Годовая инфляция, по нашим оценкам на данных Росстата, ускорилась выше 7% г./г., в недельном выражении темпы составили максимальные за этот год 0,42% н./н. При этом высока роль разовых факторов - сезонный рост цен на фрукты и овощи, +2,6% н./н. и удорожание отечественных авто, +5,5% н./н. («АвтоВаз» вновь в начале месяца поднял цены на широкий ряд моделей), они объясняют почти половину роста. В то же время, даже с корректировкой на эти факторы пока рано говорить об устойчивом замедлении инфляции в целом.
Сохранение месячной инфляции на текущем повышенном уровне укладывается в базовый прогноз ЦБ. Напомним, что по итогам года ЦБ ожидает инфляцию в диапазоне 7,0…7,5% г./г. Нижняя граница соответствует охлаждению месячных темпов до 0,5-0,6% м./м., верхняя – их сохранению на текущих уровнях. С учетом этого, можно говорить о том, что статистика за октябрь и первую неделю ноября пока не отклоняется от базового сценария ЦБ вверх. Риски дополнительного повышения ключевой ставки в текущем цикле остаются, но, насколько мы понимаем, для этого в ближайшие месяцы потребуется устойчивое ускорение инфляции от уже и без того высокой базы. Для нас это выглядит менее вероятным сценарием, т.к. на ценовой динамике в этом году уже может начать сказываться охлаждение кредитно-депозитного канала за счет уже проведенных повышений ставки.
По данным Росстата, инфляция за октябрь ожидаемо сложилась на уровне 6,7% г./г. Месячные темпы с исключением сезонности после пика в сентябре вернулись на уровень июля-августа (0,7-0,8% м./м.), впрочем, также повышенный. Замедление оказалось связано со снижением цен (1) на бензин на 1,6% м./м. с исключением сезонности (в 3 кв. он дорожал в среднем на 2,3% м./м., понижение цен в октябре связано с временной приостановкой экспорта нефтепродуктов) и (2) на зарубежный туризм на 4,1% м./м. после их роста в сентябре (см. график). В то же время общий инфляционный фон пока остается повышенным, и сдерживающее влияние жесткой монетарной политики пока имеет лишь ограниченный эффект.
Замедление инфляции в конце октября приостановилось в начале ноября. Однако на первой неделе ноября инфляционная картина ухудшилась. Годовая инфляция, по нашим оценкам на данных Росстата, ускорилась выше 7% г./г., в недельном выражении темпы составили максимальные за этот год 0,42% н./н. При этом высока роль разовых факторов - сезонный рост цен на фрукты и овощи, +2,6% н./н. и удорожание отечественных авто, +5,5% н./н. («АвтоВаз» вновь в начале месяца поднял цены на широкий ряд моделей), они объясняют почти половину роста. В то же время, даже с корректировкой на эти факторы пока рано говорить об устойчивом замедлении инфляции в целом.
Сохранение месячной инфляции на текущем повышенном уровне укладывается в базовый прогноз ЦБ. Напомним, что по итогам года ЦБ ожидает инфляцию в диапазоне 7,0…7,5% г./г. Нижняя граница соответствует охлаждению месячных темпов до 0,5-0,6% м./м., верхняя – их сохранению на текущих уровнях. С учетом этого, можно говорить о том, что статистика за октябрь и первую неделю ноября пока не отклоняется от базового сценария ЦБ вверх. Риски дополнительного повышения ключевой ставки в текущем цикле остаются, но, насколько мы понимаем, для этого в ближайшие месяцы потребуется устойчивое ускорение инфляции от уже и без того высокой базы. Для нас это выглядит менее вероятным сценарием, т.к. на ценовой динамике в этом году уже может начать сказываться охлаждение кредитно-депозитного канала за счет уже проведенных повышений ставки.
Укрепление текущего счета транслировалось в динамику курса рубля
По данным ЦБ, счет текущих операций в октябре сложился на уровне 11,2 млрд долл., сопоставимо с сентябрьским значением, которое было пересмотрено в большую сторону (с 9,6 млрд долл. до 11,4 млрд долл.). Составляющие текущего счета (торговый баланс, баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) также существенно не изменились относительно последнего месяца 3 кв.
Экспорт вырос относительно локальных минимумов, импорт может начать снижаться. С исключением сезонности, экспорт и импорт снизились в октябре (см. график), но их сальдо даже несколько выросло относительно прошлого месяца (по нашим оценкам, около 15 млрд долл.) и осталось существенно выше уровня июня-июля (~9 млрд долл.). Небольшое снижение импорта может быть первым сигналом, отражающим сдерживающее влияние ДКП при текущей ключевой ставке. С другой стороны, на наш взгляд, эффект монетарной политики будет ограничен ожидаемым высоким уровнем бюджетных расходов, который будет поддерживать инвестиционный импорт (ввоз доступных технологичных товаров и товаров промежуточного пользования – как для производства, так и для накопления запасов).
Экспорт и импорт перестраиваются в сторону Азии. В дополнение к оценкам ЦБ ФТС также представила данные по экспорту и импорту товаров за 9М в разбивке по группам стран (ЦБ раскрывает доли валют платежей в аналогичной структуре) и по широким товарным группам. До этого в 2023 г. ведомство публиковало только статистику за 2022 г. и январь 2023 г., далее данные не раскрывались. Совокупно за 9М данные ФТС по экспорту сопоставимы с оценками ЦБ (экспорт – 316,9 млрд долл. против 316,3 млрд долл.), при этом по импорту есть небольшое расхождение (213,3 млрд долл. против 226,6 млрд долл., соответственно). В разбивке по странам прослеживается тенденция переориентации поставок: в экспорте за 9М 2022 г. почти 50% было направлено в Европу, а в 2023 г. - 72% уже приходится на Азию и только 21% на Европу (насколько мы понимаем, существенную долю здесь занимает экспорт газа). В импорте сейчас также большая доля приходится на Азию (65%), Европа занимает второе место (28%). Товарная структура говорит о том, что снижение экспорта относительно 9М 2022 г. (почти на 30%), прежде всего, связано с ограничениями на топливный экспорт. Рост номинального импорта (почти на 20%) произошел за счет группы машин, оборудования, транспортных средств и других товаров (сюда относятся средства наземного транспорта, ж/д составы и пр.) – он может объясняться ростом физических объемов при поддержке фискального стимула и / или их удорожанием при ослаблении рубля.
Действие Указа поддерживает ликвидность валютного рынка и позволяет рублю более оперативно получать поддержку от улучшения фундаментальных факторов. Улучшение статистики по платежному балансу последних месяцев наконец транслировалось в укрепление рубля после вступления в силу Указа об обязательной продаже валютной выручки (см. наш обзор от 13 октября). Помимо улучшения ликвидности валютного рынка, действие Указа, как мы понимаем, может снизить лаг между расширением торгового баланса и укреплением курса за счет ограничения возможных отложенных платежей, снижения стимула оплачивать налоги рублевыми средствами (в том числе, кредитными), а не валютными поступлениями за экспорт. В совокупности ожидаемое улучшение фундаментальных факторов (например, ЦБ прогнозирует больший размер счета текущих операций на 2024 г., чем в 2023 г.) и действие Указа, создают для рубля умеренный потенциал для укрепления как минимум на ближайшие месяцы.
По данным ЦБ, счет текущих операций в октябре сложился на уровне 11,2 млрд долл., сопоставимо с сентябрьским значением, которое было пересмотрено в большую сторону (с 9,6 млрд долл. до 11,4 млрд долл.). Составляющие текущего счета (торговый баланс, баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) также существенно не изменились относительно последнего месяца 3 кв.
Экспорт вырос относительно локальных минимумов, импорт может начать снижаться. С исключением сезонности, экспорт и импорт снизились в октябре (см. график), но их сальдо даже несколько выросло относительно прошлого месяца (по нашим оценкам, около 15 млрд долл.) и осталось существенно выше уровня июня-июля (~9 млрд долл.). Небольшое снижение импорта может быть первым сигналом, отражающим сдерживающее влияние ДКП при текущей ключевой ставке. С другой стороны, на наш взгляд, эффект монетарной политики будет ограничен ожидаемым высоким уровнем бюджетных расходов, который будет поддерживать инвестиционный импорт (ввоз доступных технологичных товаров и товаров промежуточного пользования – как для производства, так и для накопления запасов).
Экспорт и импорт перестраиваются в сторону Азии. В дополнение к оценкам ЦБ ФТС также представила данные по экспорту и импорту товаров за 9М в разбивке по группам стран (ЦБ раскрывает доли валют платежей в аналогичной структуре) и по широким товарным группам. До этого в 2023 г. ведомство публиковало только статистику за 2022 г. и январь 2023 г., далее данные не раскрывались. Совокупно за 9М данные ФТС по экспорту сопоставимы с оценками ЦБ (экспорт – 316,9 млрд долл. против 316,3 млрд долл.), при этом по импорту есть небольшое расхождение (213,3 млрд долл. против 226,6 млрд долл., соответственно). В разбивке по странам прослеживается тенденция переориентации поставок: в экспорте за 9М 2022 г. почти 50% было направлено в Европу, а в 2023 г. - 72% уже приходится на Азию и только 21% на Европу (насколько мы понимаем, существенную долю здесь занимает экспорт газа). В импорте сейчас также большая доля приходится на Азию (65%), Европа занимает второе место (28%). Товарная структура говорит о том, что снижение экспорта относительно 9М 2022 г. (почти на 30%), прежде всего, связано с ограничениями на топливный экспорт. Рост номинального импорта (почти на 20%) произошел за счет группы машин, оборудования, транспортных средств и других товаров (сюда относятся средства наземного транспорта, ж/д составы и пр.) – он может объясняться ростом физических объемов при поддержке фискального стимула и / или их удорожанием при ослаблении рубля.
Действие Указа поддерживает ликвидность валютного рынка и позволяет рублю более оперативно получать поддержку от улучшения фундаментальных факторов. Улучшение статистики по платежному балансу последних месяцев наконец транслировалось в укрепление рубля после вступления в силу Указа об обязательной продаже валютной выручки (см. наш обзор от 13 октября). Помимо улучшения ликвидности валютного рынка, действие Указа, как мы понимаем, может снизить лаг между расширением торгового баланса и укреплением курса за счет ограничения возможных отложенных платежей, снижения стимула оплачивать налоги рублевыми средствами (в том числе, кредитными), а не валютными поступлениями за экспорт. В совокупности ожидаемое улучшение фундаментальных факторов (например, ЦБ прогнозирует больший размер счета текущих операций на 2024 г., чем в 2023 г.) и действие Указа, создают для рубля умеренный потенциал для укрепления как минимум на ближайшие месяцы.
Недельная инфляция: замедление после всплеска в начале ноября
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине ноября ускорилась до 7,2% г./г. (6,7% г./г. в конце октября). Среднесуточный темп роста цен за первые 13 дней пока находится на повышенном уровне, 0,046% д./д., и при экстраполяции на остаток месяца, месячная инфляция сложилась бы выше 1% м./м.
Впрочем, высокая инфляция в большой степени объясняется разовыми факторами, которые отразились в статистике на первой неделе ноября (см. наш обзор от 13 ноября). Так, недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты замедлилась до 0,1% н./н. против 0,33% н./н. в начале ноября и 0,17% н./н. в среднем в октябре (см график).
В части решений монетарной политики на ближайших заседаниях остается большая неопределенность. Как и в опубликованном на октябрьском заседании прогнозе, регулятор по-прежнему допускает как сохранение ставки, так и ее повышение. При этом, представители ЦБ подтверждают приверженность цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в 2024 г. Сегодня Э. Набиуллина в очередной раз повторила, что снижение ключевой ставки может начаться после стабилизации ценовой динамики в следующем году. Помимо возможных внешних шоков, темпы нормализации инфляции будут зависеть от трансмиссии уже проведенных повышений ключевой ставки (регулятор оценивает полный срок в 3-6 кварталов).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине ноября ускорилась до 7,2% г./г. (6,7% г./г. в конце октября). Среднесуточный темп роста цен за первые 13 дней пока находится на повышенном уровне, 0,046% д./д., и при экстраполяции на остаток месяца, месячная инфляция сложилась бы выше 1% м./м.
Впрочем, высокая инфляция в большой степени объясняется разовыми факторами, которые отразились в статистике на первой неделе ноября (см. наш обзор от 13 ноября). Так, недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты замедлилась до 0,1% н./н. против 0,33% н./н. в начале ноября и 0,17% н./н. в среднем в октябре (см график).
В части решений монетарной политики на ближайших заседаниях остается большая неопределенность. Как и в опубликованном на октябрьском заседании прогнозе, регулятор по-прежнему допускает как сохранение ставки, так и ее повышение. При этом, представители ЦБ подтверждают приверженность цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в 2024 г. Сегодня Э. Набиуллина в очередной раз повторила, что снижение ключевой ставки может начаться после стабилизации ценовой динамики в следующем году. Помимо возможных внешних шоков, темпы нормализации инфляции будут зависеть от трансмиссии уже проведенных повышений ключевой ставки (регулятор оценивает полный срок в 3-6 кварталов).
Всплеск инфляционных ожиданий увеличивает вероятность повышения ключевой ставки в декабре
По данным ежемесячного опроса ООО «инФОМ» по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая и ожидаемая населением через год инфляция заметно выросли в ноябре (см. график). Так, наблюдаемая поднялась до 15% г./г. (13,9% г./г. в октябре), а ожидаемая через год – до 12,2% г./г. (11,2% г./г. в октябре). Подобные высокие уровни последний раз наблюдались лишь в начале этого года. Отметим, что снижение ожидаемой инфляции в октябре и ее рост в ноябре (-1 п.п. и +1,4 п.п., соответственно) во многом связаны с настроениями респондентов «без сбережений», чувствительными к динамике цен маркерных товаров (топливо, фрукты и овощи, мясо) и достаточно волатильными в целом.
В целом такой скачок инфляционных ожиданий, на наш взгляд, усиливает вероятность повышения ключевой ставки в декабре. Однако этот индикатор не является основным триггером при принятии решения регулятором. Как мы понимаем, в первую очередь ЦБ оценивает устойчивость дезинфляции (с чем поможет определиться ряд предстоящих публикаций недельной инфляции и значение инфляции за ноябрь), а также тенденции на валютном рынке (а именно отсутствие резких эпизодов ослабления). Более того, октябрьское замедление инфляционных ожиданий ЦБ фактически «проигнорировал», отметив, что они до сих пор далеки от нейтральных уровней. В этой связи мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 15% к концу года, хотя и отмечаем повысившуюся вероятность дополнительного ужесточения монетарной политики.
По данным ежемесячного опроса ООО «инФОМ» по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая и ожидаемая населением через год инфляция заметно выросли в ноябре (см. график). Так, наблюдаемая поднялась до 15% г./г. (13,9% г./г. в октябре), а ожидаемая через год – до 12,2% г./г. (11,2% г./г. в октябре). Подобные высокие уровни последний раз наблюдались лишь в начале этого года. Отметим, что снижение ожидаемой инфляции в октябре и ее рост в ноябре (-1 п.п. и +1,4 п.п., соответственно) во многом связаны с настроениями респондентов «без сбережений», чувствительными к динамике цен маркерных товаров (топливо, фрукты и овощи, мясо) и достаточно волатильными в целом.
В целом такой скачок инфляционных ожиданий, на наш взгляд, усиливает вероятность повышения ключевой ставки в декабре. Однако этот индикатор не является основным триггером при принятии решения регулятором. Как мы понимаем, в первую очередь ЦБ оценивает устойчивость дезинфляции (с чем поможет определиться ряд предстоящих публикаций недельной инфляции и значение инфляции за ноябрь), а также тенденции на валютном рынке (а именно отсутствие резких эпизодов ослабления). Более того, октябрьское замедление инфляционных ожиданий ЦБ фактически «проигнорировал», отметив, что они до сих пор далеки от нейтральных уровней. В этой связи мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 15% к концу года, хотя и отмечаем повысившуюся вероятность дополнительного ужесточения монетарной политики.
ВВП за 3 кв.: оценка Росстата вновь оказалась лучше, чем у Минэкономразвития
На прошлой неделе Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП за 3 кв., оценив его рост в 5,5% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.), что оказалось выше ранее представленной оценки Минэкономразвития (5,2% г./г.). Напомним, что эта оценка Росстата – самая ранняя, публикуется на 30-й рабочий день после отчетного периода. Она проводится по методу производства на основе оперативных индикаторов, раскрытых ранее в докладе «Социально-экономическое положение». Разбивка по методу производства публикуется позже, с учетом уточнений и досчетов (на 50-й рабочий день), а по методу использования – еще через две недели.
Квартальный рост ВВП, по оценке Росстата, составил 0,9% кв./кв. с исключением сезонности (0,4% кв./кв. во 2 кв.). При этом, в условиях истощения восстановительного импульса динамика кв./кв. за 9М 2023 г. замедлилась как минимум относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв. в среднем). При этом, даже самые оптимистичные прогнозы на этот год (рост ВВП более чем на 3% г./г.) предполагают снижение квартальных темпов роста с исключением сезонности в 4 кв. до околонулевых (хотя в последний квартал наблюдается позитивная сезонность ВВП, что во многом связано с аналогичной динамикой бюджетных расходов). В 2024 г. мы также ждем более умеренного роста экономики – в пределах 1,5% г./г.
На прошлой неделе Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП за 3 кв., оценив его рост в 5,5% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.), что оказалось выше ранее представленной оценки Минэкономразвития (5,2% г./г.). Напомним, что эта оценка Росстата – самая ранняя, публикуется на 30-й рабочий день после отчетного периода. Она проводится по методу производства на основе оперативных индикаторов, раскрытых ранее в докладе «Социально-экономическое положение». Разбивка по методу производства публикуется позже, с учетом уточнений и досчетов (на 50-й рабочий день), а по методу использования – еще через две недели.
Квартальный рост ВВП, по оценке Росстата, составил 0,9% кв./кв. с исключением сезонности (0,4% кв./кв. во 2 кв.). При этом, в условиях истощения восстановительного импульса динамика кв./кв. за 9М 2023 г. замедлилась как минимум относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв. в среднем). При этом, даже самые оптимистичные прогнозы на этот год (рост ВВП более чем на 3% г./г.) предполагают снижение квартальных темпов роста с исключением сезонности в 4 кв. до околонулевых (хотя в последний квартал наблюдается позитивная сезонность ВВП, что во многом связано с аналогичной динамикой бюджетных расходов). В 2024 г. мы также ждем более умеренного роста экономики – в пределах 1,5% г./г.
Минфин увеличил план по расходам в 2023 г. на 0,8 трлн руб.
По информации в СМИ, Минфин увеличил плановый уровень расходов на этот год с 31,7 трлн руб. до 32,5 трлн руб. На портале ведомства «Электронный бюджет» размер плана на 2023 г. также обновлен относительно уровня, который был представлен в конце сентября в «Основных направлениях бюджетной и налоговой политики». При этом такая ситуация не является исключительной. Например, в 2022 г. исполнение расходов также отклонилось от сентябрьского плана – 28,9 трлн руб. против 27,6 трлн руб. (а с учетом трат в счет будущих периодов и отсрочек – 31,1 трлн руб.). Мы полагаем, что «новые» расходы скорее будут распределены между основными направлениями, нежели чем направлены в какое-то одно, и опубликованная в сентябре структура не должна существенно измениться (см. график).
В СМИ, со слов представителя Минфина, отмечается, что дополнительные расходы станут возможны в основном благодаря дополнительным ненефтегазовым доходам. Напомним, что одним из источников может являться разовая уплата windfall-tax – если компании внесут его в бюджет в этом году, они могут воспользоваться эффективной ставкой в 5% (вместо 10%). В недавнем комментарии А. Силуанов говорил, что в бюджет пока поступило 40 млрд руб. (относительно оценки в 300 млрд руб.), и министр полагает, что основным периодом уплаты налога станет ноябрь-декабрь. Таким образом, увеличение уровня расходов вряд ли приведет к существенному росту дефицита бюджета. При этом, отметим, что с активизацией аукционов классических ОФЗ в последние недели (и сохраняющимся сильным спросом на флоатеры), Минфин вполне смог бы нарастить объем заимствований, если бы это потребовалось.
По информации в СМИ, Минфин увеличил плановый уровень расходов на этот год с 31,7 трлн руб. до 32,5 трлн руб. На портале ведомства «Электронный бюджет» размер плана на 2023 г. также обновлен относительно уровня, который был представлен в конце сентября в «Основных направлениях бюджетной и налоговой политики». При этом такая ситуация не является исключительной. Например, в 2022 г. исполнение расходов также отклонилось от сентябрьского плана – 28,9 трлн руб. против 27,6 трлн руб. (а с учетом трат в счет будущих периодов и отсрочек – 31,1 трлн руб.). Мы полагаем, что «новые» расходы скорее будут распределены между основными направлениями, нежели чем направлены в какое-то одно, и опубликованная в сентябре структура не должна существенно измениться (см. график).
В СМИ, со слов представителя Минфина, отмечается, что дополнительные расходы станут возможны в основном благодаря дополнительным ненефтегазовым доходам. Напомним, что одним из источников может являться разовая уплата windfall-tax – если компании внесут его в бюджет в этом году, они могут воспользоваться эффективной ставкой в 5% (вместо 10%). В недавнем комментарии А. Силуанов говорил, что в бюджет пока поступило 40 млрд руб. (относительно оценки в 300 млрд руб.), и министр полагает, что основным периодом уплаты налога станет ноябрь-декабрь. Таким образом, увеличение уровня расходов вряд ли приведет к существенному росту дефицита бюджета. При этом, отметим, что с активизацией аукционов классических ОФЗ в последние недели (и сохраняющимся сильным спросом на флоатеры), Минфин вполне смог бы нарастить объем заимствований, если бы это потребовалось.
Минфин на аукционах в ноябре пока обходится без флоатеров
Сегодня Минфин проведет один аукцион. Как и 2 недели назад, рынку предлагается классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243. Лимиты на аукционах сейчас не устанавливаются, Минфин отсекает заявки с приемлемой премией. Напомним, что с начала ноября активизировался спрос на бумаги с постоянным доходом – с тех пор средний объем размещения на один выпуск ОФЗ-ПД оказался близок к 50 млрд руб. (в ноябре было проведено 4 аукциона ОФЗ-ПД и 1 ОФЗ-ИН). Для сравнения, в 1 кв. он составлял около 30 млрд руб. В ноябре Минфин пока не предлагает рынку флоатеры, которые активно размещались ранее.
Повышению спроса на классические выпуски способствовало снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ (в ноябре на 0,7-1,2 п.п., сильнее на коротком отрезке, см. график). Сейчас вся кривая ОФЗ находится ниже 12,5%, что может противоречить текущему уровню ключевой ставки в 15% и сигналу ЦБ о дальнейшем ее удержании как минимум на этом уровне. Так, по нашим оценкам из кривой ROISFIX, смягчение монетарной политики, вероятно, начнется не раньше, чем через 6 месяцев, что больше соответствует риторике ЦБ.
При этом текущее снижение доходностей и уплощение кривой ОФЗ может ограничивать эффективность трансмиссии уже принятых решений по ключевой ставке (средний и дальний отрезок можно использовать как прокси на стоимость кредитов в экономике). В то же время, котировки госдолга отчасти искажаются низкой ликвидностью рынка, понижательное давление на них могут оказывать регулярные нетто-продажи со стороны крупных банков (по данным ЦБ из Обзора рисков финансовых рынков), и оценка вмененной форвардной ставки может быть непоказательна.
Сегодня Минфин проведет один аукцион. Как и 2 недели назад, рынку предлагается классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243. Лимиты на аукционах сейчас не устанавливаются, Минфин отсекает заявки с приемлемой премией. Напомним, что с начала ноября активизировался спрос на бумаги с постоянным доходом – с тех пор средний объем размещения на один выпуск ОФЗ-ПД оказался близок к 50 млрд руб. (в ноябре было проведено 4 аукциона ОФЗ-ПД и 1 ОФЗ-ИН). Для сравнения, в 1 кв. он составлял около 30 млрд руб. В ноябре Минфин пока не предлагает рынку флоатеры, которые активно размещались ранее.
Повышению спроса на классические выпуски способствовало снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ (в ноябре на 0,7-1,2 п.п., сильнее на коротком отрезке, см. график). Сейчас вся кривая ОФЗ находится ниже 12,5%, что может противоречить текущему уровню ключевой ставки в 15% и сигналу ЦБ о дальнейшем ее удержании как минимум на этом уровне. Так, по нашим оценкам из кривой ROISFIX, смягчение монетарной политики, вероятно, начнется не раньше, чем через 6 месяцев, что больше соответствует риторике ЦБ.
При этом текущее снижение доходностей и уплощение кривой ОФЗ может ограничивать эффективность трансмиссии уже принятых решений по ключевой ставке (средний и дальний отрезок можно использовать как прокси на стоимость кредитов в экономике). В то же время, котировки госдолга отчасти искажаются низкой ликвидностью рынка, понижательное давление на них могут оказывать регулярные нетто-продажи со стороны крупных банков (по данным ЦБ из Обзора рисков финансовых рынков), и оценка вмененной форвардной ставки может быть непоказательна.