Укрепление текущего счета транслировалось в динамику курса рубля
По данным ЦБ, счет текущих операций в октябре сложился на уровне 11,2 млрд долл., сопоставимо с сентябрьским значением, которое было пересмотрено в большую сторону (с 9,6 млрд долл. до 11,4 млрд долл.). Составляющие текущего счета (торговый баланс, баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) также существенно не изменились относительно последнего месяца 3 кв.
Экспорт вырос относительно локальных минимумов, импорт может начать снижаться. С исключением сезонности, экспорт и импорт снизились в октябре (см. график), но их сальдо даже несколько выросло относительно прошлого месяца (по нашим оценкам, около 15 млрд долл.) и осталось существенно выше уровня июня-июля (~9 млрд долл.). Небольшое снижение импорта может быть первым сигналом, отражающим сдерживающее влияние ДКП при текущей ключевой ставке. С другой стороны, на наш взгляд, эффект монетарной политики будет ограничен ожидаемым высоким уровнем бюджетных расходов, который будет поддерживать инвестиционный импорт (ввоз доступных технологичных товаров и товаров промежуточного пользования – как для производства, так и для накопления запасов).
Экспорт и импорт перестраиваются в сторону Азии. В дополнение к оценкам ЦБ ФТС также представила данные по экспорту и импорту товаров за 9М в разбивке по группам стран (ЦБ раскрывает доли валют платежей в аналогичной структуре) и по широким товарным группам. До этого в 2023 г. ведомство публиковало только статистику за 2022 г. и январь 2023 г., далее данные не раскрывались. Совокупно за 9М данные ФТС по экспорту сопоставимы с оценками ЦБ (экспорт – 316,9 млрд долл. против 316,3 млрд долл.), при этом по импорту есть небольшое расхождение (213,3 млрд долл. против 226,6 млрд долл., соответственно). В разбивке по странам прослеживается тенденция переориентации поставок: в экспорте за 9М 2022 г. почти 50% было направлено в Европу, а в 2023 г. - 72% уже приходится на Азию и только 21% на Европу (насколько мы понимаем, существенную долю здесь занимает экспорт газа). В импорте сейчас также большая доля приходится на Азию (65%), Европа занимает второе место (28%). Товарная структура говорит о том, что снижение экспорта относительно 9М 2022 г. (почти на 30%), прежде всего, связано с ограничениями на топливный экспорт. Рост номинального импорта (почти на 20%) произошел за счет группы машин, оборудования, транспортных средств и других товаров (сюда относятся средства наземного транспорта, ж/д составы и пр.) – он может объясняться ростом физических объемов при поддержке фискального стимула и / или их удорожанием при ослаблении рубля.
Действие Указа поддерживает ликвидность валютного рынка и позволяет рублю более оперативно получать поддержку от улучшения фундаментальных факторов. Улучшение статистики по платежному балансу последних месяцев наконец транслировалось в укрепление рубля после вступления в силу Указа об обязательной продаже валютной выручки (см. наш обзор от 13 октября). Помимо улучшения ликвидности валютного рынка, действие Указа, как мы понимаем, может снизить лаг между расширением торгового баланса и укреплением курса за счет ограничения возможных отложенных платежей, снижения стимула оплачивать налоги рублевыми средствами (в том числе, кредитными), а не валютными поступлениями за экспорт. В совокупности ожидаемое улучшение фундаментальных факторов (например, ЦБ прогнозирует больший размер счета текущих операций на 2024 г., чем в 2023 г.) и действие Указа, создают для рубля умеренный потенциал для укрепления как минимум на ближайшие месяцы.
По данным ЦБ, счет текущих операций в октябре сложился на уровне 11,2 млрд долл., сопоставимо с сентябрьским значением, которое было пересмотрено в большую сторону (с 9,6 млрд долл. до 11,4 млрд долл.). Составляющие текущего счета (торговый баланс, баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) также существенно не изменились относительно последнего месяца 3 кв.
Экспорт вырос относительно локальных минимумов, импорт может начать снижаться. С исключением сезонности, экспорт и импорт снизились в октябре (см. график), но их сальдо даже несколько выросло относительно прошлого месяца (по нашим оценкам, около 15 млрд долл.) и осталось существенно выше уровня июня-июля (~9 млрд долл.). Небольшое снижение импорта может быть первым сигналом, отражающим сдерживающее влияние ДКП при текущей ключевой ставке. С другой стороны, на наш взгляд, эффект монетарной политики будет ограничен ожидаемым высоким уровнем бюджетных расходов, который будет поддерживать инвестиционный импорт (ввоз доступных технологичных товаров и товаров промежуточного пользования – как для производства, так и для накопления запасов).
Экспорт и импорт перестраиваются в сторону Азии. В дополнение к оценкам ЦБ ФТС также представила данные по экспорту и импорту товаров за 9М в разбивке по группам стран (ЦБ раскрывает доли валют платежей в аналогичной структуре) и по широким товарным группам. До этого в 2023 г. ведомство публиковало только статистику за 2022 г. и январь 2023 г., далее данные не раскрывались. Совокупно за 9М данные ФТС по экспорту сопоставимы с оценками ЦБ (экспорт – 316,9 млрд долл. против 316,3 млрд долл.), при этом по импорту есть небольшое расхождение (213,3 млрд долл. против 226,6 млрд долл., соответственно). В разбивке по странам прослеживается тенденция переориентации поставок: в экспорте за 9М 2022 г. почти 50% было направлено в Европу, а в 2023 г. - 72% уже приходится на Азию и только 21% на Европу (насколько мы понимаем, существенную долю здесь занимает экспорт газа). В импорте сейчас также большая доля приходится на Азию (65%), Европа занимает второе место (28%). Товарная структура говорит о том, что снижение экспорта относительно 9М 2022 г. (почти на 30%), прежде всего, связано с ограничениями на топливный экспорт. Рост номинального импорта (почти на 20%) произошел за счет группы машин, оборудования, транспортных средств и других товаров (сюда относятся средства наземного транспорта, ж/д составы и пр.) – он может объясняться ростом физических объемов при поддержке фискального стимула и / или их удорожанием при ослаблении рубля.
Действие Указа поддерживает ликвидность валютного рынка и позволяет рублю более оперативно получать поддержку от улучшения фундаментальных факторов. Улучшение статистики по платежному балансу последних месяцев наконец транслировалось в укрепление рубля после вступления в силу Указа об обязательной продаже валютной выручки (см. наш обзор от 13 октября). Помимо улучшения ликвидности валютного рынка, действие Указа, как мы понимаем, может снизить лаг между расширением торгового баланса и укреплением курса за счет ограничения возможных отложенных платежей, снижения стимула оплачивать налоги рублевыми средствами (в том числе, кредитными), а не валютными поступлениями за экспорт. В совокупности ожидаемое улучшение фундаментальных факторов (например, ЦБ прогнозирует больший размер счета текущих операций на 2024 г., чем в 2023 г.) и действие Указа, создают для рубля умеренный потенциал для укрепления как минимум на ближайшие месяцы.
Недельная инфляция: замедление после всплеска в начале ноября
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине ноября ускорилась до 7,2% г./г. (6,7% г./г. в конце октября). Среднесуточный темп роста цен за первые 13 дней пока находится на повышенном уровне, 0,046% д./д., и при экстраполяции на остаток месяца, месячная инфляция сложилась бы выше 1% м./м.
Впрочем, высокая инфляция в большой степени объясняется разовыми факторами, которые отразились в статистике на первой неделе ноября (см. наш обзор от 13 ноября). Так, недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты замедлилась до 0,1% н./н. против 0,33% н./н. в начале ноября и 0,17% н./н. в среднем в октябре (см график).
В части решений монетарной политики на ближайших заседаниях остается большая неопределенность. Как и в опубликованном на октябрьском заседании прогнозе, регулятор по-прежнему допускает как сохранение ставки, так и ее повышение. При этом, представители ЦБ подтверждают приверженность цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в 2024 г. Сегодня Э. Набиуллина в очередной раз повторила, что снижение ключевой ставки может начаться после стабилизации ценовой динамики в следующем году. Помимо возможных внешних шоков, темпы нормализации инфляции будут зависеть от трансмиссии уже проведенных повышений ключевой ставки (регулятор оценивает полный срок в 3-6 кварталов).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине ноября ускорилась до 7,2% г./г. (6,7% г./г. в конце октября). Среднесуточный темп роста цен за первые 13 дней пока находится на повышенном уровне, 0,046% д./д., и при экстраполяции на остаток месяца, месячная инфляция сложилась бы выше 1% м./м.
Впрочем, высокая инфляция в большой степени объясняется разовыми факторами, которые отразились в статистике на первой неделе ноября (см. наш обзор от 13 ноября). Так, недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты замедлилась до 0,1% н./н. против 0,33% н./н. в начале ноября и 0,17% н./н. в среднем в октябре (см график).
В части решений монетарной политики на ближайших заседаниях остается большая неопределенность. Как и в опубликованном на октябрьском заседании прогнозе, регулятор по-прежнему допускает как сохранение ставки, так и ее повышение. При этом, представители ЦБ подтверждают приверженность цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в 2024 г. Сегодня Э. Набиуллина в очередной раз повторила, что снижение ключевой ставки может начаться после стабилизации ценовой динамики в следующем году. Помимо возможных внешних шоков, темпы нормализации инфляции будут зависеть от трансмиссии уже проведенных повышений ключевой ставки (регулятор оценивает полный срок в 3-6 кварталов).
Всплеск инфляционных ожиданий увеличивает вероятность повышения ключевой ставки в декабре
По данным ежемесячного опроса ООО «инФОМ» по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая и ожидаемая населением через год инфляция заметно выросли в ноябре (см. график). Так, наблюдаемая поднялась до 15% г./г. (13,9% г./г. в октябре), а ожидаемая через год – до 12,2% г./г. (11,2% г./г. в октябре). Подобные высокие уровни последний раз наблюдались лишь в начале этого года. Отметим, что снижение ожидаемой инфляции в октябре и ее рост в ноябре (-1 п.п. и +1,4 п.п., соответственно) во многом связаны с настроениями респондентов «без сбережений», чувствительными к динамике цен маркерных товаров (топливо, фрукты и овощи, мясо) и достаточно волатильными в целом.
В целом такой скачок инфляционных ожиданий, на наш взгляд, усиливает вероятность повышения ключевой ставки в декабре. Однако этот индикатор не является основным триггером при принятии решения регулятором. Как мы понимаем, в первую очередь ЦБ оценивает устойчивость дезинфляции (с чем поможет определиться ряд предстоящих публикаций недельной инфляции и значение инфляции за ноябрь), а также тенденции на валютном рынке (а именно отсутствие резких эпизодов ослабления). Более того, октябрьское замедление инфляционных ожиданий ЦБ фактически «проигнорировал», отметив, что они до сих пор далеки от нейтральных уровней. В этой связи мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 15% к концу года, хотя и отмечаем повысившуюся вероятность дополнительного ужесточения монетарной политики.
По данным ежемесячного опроса ООО «инФОМ» по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая и ожидаемая населением через год инфляция заметно выросли в ноябре (см. график). Так, наблюдаемая поднялась до 15% г./г. (13,9% г./г. в октябре), а ожидаемая через год – до 12,2% г./г. (11,2% г./г. в октябре). Подобные высокие уровни последний раз наблюдались лишь в начале этого года. Отметим, что снижение ожидаемой инфляции в октябре и ее рост в ноябре (-1 п.п. и +1,4 п.п., соответственно) во многом связаны с настроениями респондентов «без сбережений», чувствительными к динамике цен маркерных товаров (топливо, фрукты и овощи, мясо) и достаточно волатильными в целом.
В целом такой скачок инфляционных ожиданий, на наш взгляд, усиливает вероятность повышения ключевой ставки в декабре. Однако этот индикатор не является основным триггером при принятии решения регулятором. Как мы понимаем, в первую очередь ЦБ оценивает устойчивость дезинфляции (с чем поможет определиться ряд предстоящих публикаций недельной инфляции и значение инфляции за ноябрь), а также тенденции на валютном рынке (а именно отсутствие резких эпизодов ослабления). Более того, октябрьское замедление инфляционных ожиданий ЦБ фактически «проигнорировал», отметив, что они до сих пор далеки от нейтральных уровней. В этой связи мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 15% к концу года, хотя и отмечаем повысившуюся вероятность дополнительного ужесточения монетарной политики.
ВВП за 3 кв.: оценка Росстата вновь оказалась лучше, чем у Минэкономразвития
На прошлой неделе Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП за 3 кв., оценив его рост в 5,5% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.), что оказалось выше ранее представленной оценки Минэкономразвития (5,2% г./г.). Напомним, что эта оценка Росстата – самая ранняя, публикуется на 30-й рабочий день после отчетного периода. Она проводится по методу производства на основе оперативных индикаторов, раскрытых ранее в докладе «Социально-экономическое положение». Разбивка по методу производства публикуется позже, с учетом уточнений и досчетов (на 50-й рабочий день), а по методу использования – еще через две недели.
Квартальный рост ВВП, по оценке Росстата, составил 0,9% кв./кв. с исключением сезонности (0,4% кв./кв. во 2 кв.). При этом, в условиях истощения восстановительного импульса динамика кв./кв. за 9М 2023 г. замедлилась как минимум относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв. в среднем). При этом, даже самые оптимистичные прогнозы на этот год (рост ВВП более чем на 3% г./г.) предполагают снижение квартальных темпов роста с исключением сезонности в 4 кв. до околонулевых (хотя в последний квартал наблюдается позитивная сезонность ВВП, что во многом связано с аналогичной динамикой бюджетных расходов). В 2024 г. мы также ждем более умеренного роста экономики – в пределах 1,5% г./г.
На прошлой неделе Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП за 3 кв., оценив его рост в 5,5% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.), что оказалось выше ранее представленной оценки Минэкономразвития (5,2% г./г.). Напомним, что эта оценка Росстата – самая ранняя, публикуется на 30-й рабочий день после отчетного периода. Она проводится по методу производства на основе оперативных индикаторов, раскрытых ранее в докладе «Социально-экономическое положение». Разбивка по методу производства публикуется позже, с учетом уточнений и досчетов (на 50-й рабочий день), а по методу использования – еще через две недели.
Квартальный рост ВВП, по оценке Росстата, составил 0,9% кв./кв. с исключением сезонности (0,4% кв./кв. во 2 кв.). При этом, в условиях истощения восстановительного импульса динамика кв./кв. за 9М 2023 г. замедлилась как минимум относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв. в среднем). При этом, даже самые оптимистичные прогнозы на этот год (рост ВВП более чем на 3% г./г.) предполагают снижение квартальных темпов роста с исключением сезонности в 4 кв. до околонулевых (хотя в последний квартал наблюдается позитивная сезонность ВВП, что во многом связано с аналогичной динамикой бюджетных расходов). В 2024 г. мы также ждем более умеренного роста экономики – в пределах 1,5% г./г.
Минфин увеличил план по расходам в 2023 г. на 0,8 трлн руб.
По информации в СМИ, Минфин увеличил плановый уровень расходов на этот год с 31,7 трлн руб. до 32,5 трлн руб. На портале ведомства «Электронный бюджет» размер плана на 2023 г. также обновлен относительно уровня, который был представлен в конце сентября в «Основных направлениях бюджетной и налоговой политики». При этом такая ситуация не является исключительной. Например, в 2022 г. исполнение расходов также отклонилось от сентябрьского плана – 28,9 трлн руб. против 27,6 трлн руб. (а с учетом трат в счет будущих периодов и отсрочек – 31,1 трлн руб.). Мы полагаем, что «новые» расходы скорее будут распределены между основными направлениями, нежели чем направлены в какое-то одно, и опубликованная в сентябре структура не должна существенно измениться (см. график).
В СМИ, со слов представителя Минфина, отмечается, что дополнительные расходы станут возможны в основном благодаря дополнительным ненефтегазовым доходам. Напомним, что одним из источников может являться разовая уплата windfall-tax – если компании внесут его в бюджет в этом году, они могут воспользоваться эффективной ставкой в 5% (вместо 10%). В недавнем комментарии А. Силуанов говорил, что в бюджет пока поступило 40 млрд руб. (относительно оценки в 300 млрд руб.), и министр полагает, что основным периодом уплаты налога станет ноябрь-декабрь. Таким образом, увеличение уровня расходов вряд ли приведет к существенному росту дефицита бюджета. При этом, отметим, что с активизацией аукционов классических ОФЗ в последние недели (и сохраняющимся сильным спросом на флоатеры), Минфин вполне смог бы нарастить объем заимствований, если бы это потребовалось.
По информации в СМИ, Минфин увеличил плановый уровень расходов на этот год с 31,7 трлн руб. до 32,5 трлн руб. На портале ведомства «Электронный бюджет» размер плана на 2023 г. также обновлен относительно уровня, который был представлен в конце сентября в «Основных направлениях бюджетной и налоговой политики». При этом такая ситуация не является исключительной. Например, в 2022 г. исполнение расходов также отклонилось от сентябрьского плана – 28,9 трлн руб. против 27,6 трлн руб. (а с учетом трат в счет будущих периодов и отсрочек – 31,1 трлн руб.). Мы полагаем, что «новые» расходы скорее будут распределены между основными направлениями, нежели чем направлены в какое-то одно, и опубликованная в сентябре структура не должна существенно измениться (см. график).
В СМИ, со слов представителя Минфина, отмечается, что дополнительные расходы станут возможны в основном благодаря дополнительным ненефтегазовым доходам. Напомним, что одним из источников может являться разовая уплата windfall-tax – если компании внесут его в бюджет в этом году, они могут воспользоваться эффективной ставкой в 5% (вместо 10%). В недавнем комментарии А. Силуанов говорил, что в бюджет пока поступило 40 млрд руб. (относительно оценки в 300 млрд руб.), и министр полагает, что основным периодом уплаты налога станет ноябрь-декабрь. Таким образом, увеличение уровня расходов вряд ли приведет к существенному росту дефицита бюджета. При этом, отметим, что с активизацией аукционов классических ОФЗ в последние недели (и сохраняющимся сильным спросом на флоатеры), Минфин вполне смог бы нарастить объем заимствований, если бы это потребовалось.
Минфин на аукционах в ноябре пока обходится без флоатеров
Сегодня Минфин проведет один аукцион. Как и 2 недели назад, рынку предлагается классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243. Лимиты на аукционах сейчас не устанавливаются, Минфин отсекает заявки с приемлемой премией. Напомним, что с начала ноября активизировался спрос на бумаги с постоянным доходом – с тех пор средний объем размещения на один выпуск ОФЗ-ПД оказался близок к 50 млрд руб. (в ноябре было проведено 4 аукциона ОФЗ-ПД и 1 ОФЗ-ИН). Для сравнения, в 1 кв. он составлял около 30 млрд руб. В ноябре Минфин пока не предлагает рынку флоатеры, которые активно размещались ранее.
Повышению спроса на классические выпуски способствовало снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ (в ноябре на 0,7-1,2 п.п., сильнее на коротком отрезке, см. график). Сейчас вся кривая ОФЗ находится ниже 12,5%, что может противоречить текущему уровню ключевой ставки в 15% и сигналу ЦБ о дальнейшем ее удержании как минимум на этом уровне. Так, по нашим оценкам из кривой ROISFIX, смягчение монетарной политики, вероятно, начнется не раньше, чем через 6 месяцев, что больше соответствует риторике ЦБ.
При этом текущее снижение доходностей и уплощение кривой ОФЗ может ограничивать эффективность трансмиссии уже принятых решений по ключевой ставке (средний и дальний отрезок можно использовать как прокси на стоимость кредитов в экономике). В то же время, котировки госдолга отчасти искажаются низкой ликвидностью рынка, понижательное давление на них могут оказывать регулярные нетто-продажи со стороны крупных банков (по данным ЦБ из Обзора рисков финансовых рынков), и оценка вмененной форвардной ставки может быть непоказательна.
Сегодня Минфин проведет один аукцион. Как и 2 недели назад, рынку предлагается классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243. Лимиты на аукционах сейчас не устанавливаются, Минфин отсекает заявки с приемлемой премией. Напомним, что с начала ноября активизировался спрос на бумаги с постоянным доходом – с тех пор средний объем размещения на один выпуск ОФЗ-ПД оказался близок к 50 млрд руб. (в ноябре было проведено 4 аукциона ОФЗ-ПД и 1 ОФЗ-ИН). Для сравнения, в 1 кв. он составлял около 30 млрд руб. В ноябре Минфин пока не предлагает рынку флоатеры, которые активно размещались ранее.
Повышению спроса на классические выпуски способствовало снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ (в ноябре на 0,7-1,2 п.п., сильнее на коротком отрезке, см. график). Сейчас вся кривая ОФЗ находится ниже 12,5%, что может противоречить текущему уровню ключевой ставки в 15% и сигналу ЦБ о дальнейшем ее удержании как минимум на этом уровне. Так, по нашим оценкам из кривой ROISFIX, смягчение монетарной политики, вероятно, начнется не раньше, чем через 6 месяцев, что больше соответствует риторике ЦБ.
При этом текущее снижение доходностей и уплощение кривой ОФЗ может ограничивать эффективность трансмиссии уже принятых решений по ключевой ставке (средний и дальний отрезок можно использовать как прокси на стоимость кредитов в экономике). В то же время, котировки госдолга отчасти искажаются низкой ликвидностью рынка, понижательное давление на них могут оказывать регулярные нетто-продажи со стороны крупных банков (по данным ЦБ из Обзора рисков финансовых рынков), и оценка вмененной форвардной ставки может быть непоказательна.
Стабилизация инфляции продолжается
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к 20 ноября ускорилась до 7,3% г./г. (7,2% г./г. неделей ранее). При этом, недельная инфляция в последние две недели стабилизировалась после всплеска в начале ноября. С корректировкой на волатильный компоненты (прежде всего, цены на фрукты и овощи) она составляет 0,1% н./н. (на первой неделе ноября – больше 0,3% н./н.). Для сравнения, в октябре средние недельные темпы роста цен были выше – 0,17% н./н. Оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций потребительской корзины также снижается в последние недели (см. график). Впрочем, инфляционное давление все еще остается повышенным, и по итогам ноября месячная инфляция с исключением сезонности вряд ли сложится ниже, чем в октябре (вблизи 0,8% м./м., что более чем в 2 раза выше, чем уровни в 0,3-0,4% м./м., к которым стремится ЦБ). Повышательная инфляционная динамика сейчас, на наш взгляд, согласуется с прогнозом ЦБ, т.к. регулятор осознает наличие лага в трансмиссии уже принятых решений в области монетарной политики (см. наш комментарий от 13 ноября).
Среди основных причин повышенной фактической инфляции можно выделить (1) перенос издержек производства в цены на фоне сильного спроса и высоких инфляционных ожиданий (вкл. точечные дефициты на рынке труда, вынуждающие компании наращивать расходы на ФОТ), (2) перенос уже произошедшего ослабления курса рубля в цены. ЦБ в той или иной степени упоминает аналогичные причины в докладах об инфляции в отдельных регионах. На наш взгляд, фактор ослабления / волатильности курса в ближайшие месяцы может отойти на второй план, учитывая происходящее сейчас укрепление рубля. Мы полагаем, что основная неопределенность будет связана с динамикой спроса: комбинация жесткой монетарной и стимулирующей фискальной политики могут создавать как проинфляционные, так и дезинфляционные тенденции.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к 20 ноября ускорилась до 7,3% г./г. (7,2% г./г. неделей ранее). При этом, недельная инфляция в последние две недели стабилизировалась после всплеска в начале ноября. С корректировкой на волатильный компоненты (прежде всего, цены на фрукты и овощи) она составляет 0,1% н./н. (на первой неделе ноября – больше 0,3% н./н.). Для сравнения, в октябре средние недельные темпы роста цен были выше – 0,17% н./н. Оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций потребительской корзины также снижается в последние недели (см. график). Впрочем, инфляционное давление все еще остается повышенным, и по итогам ноября месячная инфляция с исключением сезонности вряд ли сложится ниже, чем в октябре (вблизи 0,8% м./м., что более чем в 2 раза выше, чем уровни в 0,3-0,4% м./м., к которым стремится ЦБ). Повышательная инфляционная динамика сейчас, на наш взгляд, согласуется с прогнозом ЦБ, т.к. регулятор осознает наличие лага в трансмиссии уже принятых решений в области монетарной политики (см. наш комментарий от 13 ноября).
Среди основных причин повышенной фактической инфляции можно выделить (1) перенос издержек производства в цены на фоне сильного спроса и высоких инфляционных ожиданий (вкл. точечные дефициты на рынке труда, вынуждающие компании наращивать расходы на ФОТ), (2) перенос уже произошедшего ослабления курса рубля в цены. ЦБ в той или иной степени упоминает аналогичные причины в докладах об инфляции в отдельных регионах. На наш взгляд, фактор ослабления / волатильности курса в ближайшие месяцы может отойти на второй план, учитывая происходящее сейчас укрепление рубля. Мы полагаем, что основная неопределенность будет связана с динамикой спроса: комбинация жесткой монетарной и стимулирующей фискальной политики могут создавать как проинфляционные, так и дезинфляционные тенденции.
Жесткая ДКП постепенно будет ослаблять потребительский спрос
Недавно ЦБ опубликовал очередной обзор о развитии банковского сектора, где в т. ч. была представлена динамика кредитов и депозитов населения в октябре. На основе этой статистики мы рассчитываем наш индикатор (см. график), показывающий эффект кредитно-депозитного канала на финансирование потребительских расходов населения (разница между месячным приростом необеспеченного потребкредитования и приростом рублевых средств населения на депозитах).
По нашим расчетам, этот канал продолжает оказывать сдерживающее влияние не потребительскую активность. Рост кредитов слабеет (1,1% м./м. в октябре против 1,5% м./м. в сентябре), а депозиты немного ускоряют рост (2,4% м./м. в октябре против 2,2% м./м. в сентябре). На наш взгляд, среди основных причин снижения кредитной активности последовательное повышение ключевой ставки и ужесточение макропруденциальных лимитов. В свою очередь, депозиты населения как раз ощущают положительный эффект от роста ключевой ставки, становясь более привлекательными для населения (ставки по депозитам для населения выросли до 12% в октябре против 10,2% в сентябре). Отметим, что идет процесс перевода средств со счетов до востребования на срочные депозиты.
Наметившиеся тенденции, при которых кредитно-депозитный канал будет сохранять сдерживающий эффект на потребительскую активность, с высокой вероятностью лишь усилятся. В этой связи мы ожидаем снижения темпов потребительских расходов в ближайшие месяцы.
Недавно ЦБ опубликовал очередной обзор о развитии банковского сектора, где в т. ч. была представлена динамика кредитов и депозитов населения в октябре. На основе этой статистики мы рассчитываем наш индикатор (см. график), показывающий эффект кредитно-депозитного канала на финансирование потребительских расходов населения (разница между месячным приростом необеспеченного потребкредитования и приростом рублевых средств населения на депозитах).
По нашим расчетам, этот канал продолжает оказывать сдерживающее влияние не потребительскую активность. Рост кредитов слабеет (1,1% м./м. в октябре против 1,5% м./м. в сентябре), а депозиты немного ускоряют рост (2,4% м./м. в октябре против 2,2% м./м. в сентябре). На наш взгляд, среди основных причин снижения кредитной активности последовательное повышение ключевой ставки и ужесточение макропруденциальных лимитов. В свою очередь, депозиты населения как раз ощущают положительный эффект от роста ключевой ставки, становясь более привлекательными для населения (ставки по депозитам для населения выросли до 12% в октябре против 10,2% в сентябре). Отметим, что идет процесс перевода средств со счетов до востребования на срочные депозиты.
Наметившиеся тенденции, при которых кредитно-депозитный канал будет сохранять сдерживающий эффект на потребительскую активность, с высокой вероятностью лишь усилятся. В этой связи мы ожидаем снижения темпов потребительских расходов в ближайшие месяцы.
Операции ЦБ в 2024 г. могут поддержать рубль
Вчера ЦБ, как обещал ранее, объявил, что с января планируется возобновление валютных интервенций, связанных с бюджетным правилом. Сам объем покупок / продаж валюты пока не определен, но регулятор объявил, из чего он будет складываться: (1) регулярные интервенции в рамках бюджетного правила, приостановленные с августа, когда нефтегазовые доходы начали превышать базовый уровень, и ЦБ мог перейти к нетто-покупкам, (2) сами отложенные покупки валюты в августе-декабре 2023 г., (3) зеркалирование трат ФНБ. Отметим, что плановая величина дополнительных нефтегазовых доходов, зафиксированная в бюджете на 2024 г., составляет 1,8 трлн руб., тогда как возможный уровень перенесенных с этого года интервенций мы оцениваем в ~1,6 трлн руб. При этом, ЦБ все-таки может остаться продавцом валюты в нетто-эквиваленте – за счет третьей компоненты (зеркалирование трат ФНБ). Сейчас для этих целей регулятор продает валюту с потолком в 0,3 трлн руб. за полугодие (во 2П 2023 г. зеркалируются траты за 1П 2023 г.) - такой масштаб может сохраниться далее. На 2024 г. планируется начать зеркалировать траты ФНБ, направленные на покрытие дефицита бюджета (может составить ~3 трлн руб. за 2023 г., основываясь на оценках по финансированию дефицита бюджета на этот год из пояснительной записки). Таким образом, за год в целом ЦБ может оказаться нетто-продавцом валюты (хоть и при близком к нулю объеме чистых продаж).
Отметим, что эти расчеты являются предварительными, и итоговая ситуация будет сильно зависеть от параметров расчетов, которые ЦБ определит в конце года (в целом, мы не исключаем и возможность покупок валюты). В то же время, напомним, что определяющим фактором для курса рубля останется динамика счета текущих операций — в следующем году он должен сложиться как минимум на уровне 2023 г. (по оценкам ЦБ, 75 млрд долл. против 60 млрд долл.).
Вчера ЦБ, как обещал ранее, объявил, что с января планируется возобновление валютных интервенций, связанных с бюджетным правилом. Сам объем покупок / продаж валюты пока не определен, но регулятор объявил, из чего он будет складываться: (1) регулярные интервенции в рамках бюджетного правила, приостановленные с августа, когда нефтегазовые доходы начали превышать базовый уровень, и ЦБ мог перейти к нетто-покупкам, (2) сами отложенные покупки валюты в августе-декабре 2023 г., (3) зеркалирование трат ФНБ. Отметим, что плановая величина дополнительных нефтегазовых доходов, зафиксированная в бюджете на 2024 г., составляет 1,8 трлн руб., тогда как возможный уровень перенесенных с этого года интервенций мы оцениваем в ~1,6 трлн руб. При этом, ЦБ все-таки может остаться продавцом валюты в нетто-эквиваленте – за счет третьей компоненты (зеркалирование трат ФНБ). Сейчас для этих целей регулятор продает валюту с потолком в 0,3 трлн руб. за полугодие (во 2П 2023 г. зеркалируются траты за 1П 2023 г.) - такой масштаб может сохраниться далее. На 2024 г. планируется начать зеркалировать траты ФНБ, направленные на покрытие дефицита бюджета (может составить ~3 трлн руб. за 2023 г., основываясь на оценках по финансированию дефицита бюджета на этот год из пояснительной записки). Таким образом, за год в целом ЦБ может оказаться нетто-продавцом валюты (хоть и при близком к нулю объеме чистых продаж).
Отметим, что эти расчеты являются предварительными, и итоговая ситуация будет сильно зависеть от параметров расчетов, которые ЦБ определит в конце года (в целом, мы не исключаем и возможность покупок валюты). В то же время, напомним, что определяющим фактором для курса рубля останется динамика счета текущих операций — в следующем году он должен сложиться как минимум на уровне 2023 г. (по оценкам ЦБ, 75 млрд долл. против 60 млрд долл.).
Минфин в ноябре сделал паузу в размещениях флоатеров
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предложит один классический выпуск, в этот раз 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Неделей ранее, как и в ноябре в целом, наблюдался относительно сильный спрос на «классику», и ведомству удалось разместить даже более длинную бумагу (14-летний ОФЗ-ПД 26243) на 67,5 млрд руб.
Оживление спроса на выпуски с постоянным доходом произошло на фоне снижения доходностей госбумаг. Сейчас вся кривая ОФЗ от 1 года находится в диапазоне 11,5-11,8%, фактически имея плоскую форму. При этом, в конце октября доходности 10-летних бумаг были на уровне 12,5%. Мы связываем такое активное снижение в большей степени с низкой ликвидностью рынка – на котировки могут оказывать давление продажи классических выпусков крупными банками (например, в октябре банки продали на вторичном рынке 60 млрд руб., замещая их новыми флоатерами). Впрочем, на длинных бумагах может сказывать переоценка инвесторами рисков долгосрочного отклонения инфляции от цели после очередного активного шага ЦБ в конце октября.
Доходности коротких бумаг в ноябре снижались вопреки росту рисков очередного повышения ключевой ставки в декабре (отметим, что для нас это все еще не является базовым сценарием). Так, оцениваемые нами из кривой ROISFIX ожидания по ключевой ставке на горизонте нескольких месяцев даже несколько выросли относительно начала ноября, что мы расцениваем как отражение большей неопределенности на фоне по-прежнему повышенных инфляции и инфляционных ожиданий.
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предложит один классический выпуск, в этот раз 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Неделей ранее, как и в ноябре в целом, наблюдался относительно сильный спрос на «классику», и ведомству удалось разместить даже более длинную бумагу (14-летний ОФЗ-ПД 26243) на 67,5 млрд руб.
Оживление спроса на выпуски с постоянным доходом произошло на фоне снижения доходностей госбумаг. Сейчас вся кривая ОФЗ от 1 года находится в диапазоне 11,5-11,8%, фактически имея плоскую форму. При этом, в конце октября доходности 10-летних бумаг были на уровне 12,5%. Мы связываем такое активное снижение в большей степени с низкой ликвидностью рынка – на котировки могут оказывать давление продажи классических выпусков крупными банками (например, в октябре банки продали на вторичном рынке 60 млрд руб., замещая их новыми флоатерами). Впрочем, на длинных бумагах может сказывать переоценка инвесторами рисков долгосрочного отклонения инфляции от цели после очередного активного шага ЦБ в конце октября.
Доходности коротких бумаг в ноябре снижались вопреки росту рисков очередного повышения ключевой ставки в декабре (отметим, что для нас это все еще не является базовым сценарием). Так, оцениваемые нами из кривой ROISFIX ожидания по ключевой ставке на горизонте нескольких месяцев даже несколько выросли относительно начала ноября, что мы расцениваем как отражение большей неопределенности на фоне по-прежнему повышенных инфляции и инфляционных ожиданий.