Инфляция может дополнительно замедлиться в январе
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 22 января составила 7,4% г./г. Напомним, что она закрепилась на этом уровне с конца прошлого года. Недельная инфляция в последние недели несколько замедлилась, но в общем продолжает находиться вблизи среднего с начала декабря значения – 0,1% н./н. для показателя с корректировкой на волатильные компоненты (см. график). Если тенденция замедления роста цен сохранится в конце января, месячная инфляция с исключением сезонности за первый месяц 2024 г. может сложиться даже ниже декабрьского уровня (~0,4% м./м. против 0,54% м./м.).

Инфляционные ожидания остаются высокими, несмотря на январское снижение. Также вчера ЦБ опубликовал краткие результаты опроса ООО «инФОМ» за январь – восприятие населением ценовой динамики смягчилось после всплеска в декабре. Наблюдаемая инфляция замедлилась с 17% г./г. до 16,3% г./г., ожидаемая на горизонте 12 месяцев – после 14,2% г./г. до 12,7% г./г. Впрочем, несмотря на произошедшую коррекцию, их уровень остается существенно повышенным, и состояние потребительских настроений сохраняет проинфляционный характер.

Факторов для дополнительного повышения ключевой ставки пока нет. Первое заседание ЦБ в этом году запланировано на 10 февраля. Опубликованная с декабрьского заседания статистика, на наш взгляд, пока не должна была повлиять на настрой регулятора (сигнал вновь был сформулирован нейтрально). Мы полагаем, что ЦБ мог бы еще отреагировать на возможный дополнительный инфляционный шок (при отклонении от базового сценария). В то же время, ожидания рынка (из кривой ROISIFIX) на горизонте как минимум нескольких месяцев пока заякорены на текущем уровне ключевой ставки (16%), т.е. не закладывают рисков дополнительного ужесточения монетарной политики в ближайшие месяцы.

Основной этап переориентации внешней торговли завершен в 2023 г.
В последние месяцы ФТС возобновила публикацию данных по внешней торговле товарами, хотя и в урезанном формате. Данные за 9М 2023 г. таможня публиковала в разрезе стран и товарных групп (см. наш обзор от 15 ноября), в январе были представлены данные за 11М, но только в разбивке по странам.

Экспорт товаров за 11М, по данным ФТС, составил 385,9 млрд долл., что сходится с оценкой Росстата за аналогичный период (за 2023 г. оценивается в 422,7 млрд долл.). Сокращение экспорта относительно 2022 г. (на 29% г./г.) преимущественно связано с европейскими поставками. С учетом этого, доля экспорта в Азию (объем которого при этом лишь умеренно вырос, +7% г./г.) поднялась с ~50% до ~70%. Отметим, что ~80% экспорта в этом направлении приходится на Китай, Индию и Турцию.

Импорт за 11М 2023 г. ФТС оценивает в 259 млрд долл. (несколько ниже, чем у ЦБ за аналогичный период – 276 млрд долл.). Номинальные объемы импорта в 2023 г. вернулись к значениям 2021 г. (после просадки в 2022 г.). Импортные потоки также сместились в сторону азиатских стран, крупнейшим поставщиком является Китай (на него пришлось ~1/3 объема). При этом, Индия и Турция, которые занимают ощутимую долю в экспорте, импортируют скромные номинальные объемы товаров, что транслируется в значительный торговый профицит с этими странами.

Переориентация внешнеторговых потоков с западного направления также сказалась на валютной структуре платежей. По статистике ЦБ, доля экспорта, оплачиваемого в валютах недружественных стран, сократилась практически до 30% против 85% в 2021 г. и 64% в 2022 г. Доля импорта в этих валютах в 2023 г. также складывается близкой к 30% против ~60% в 2021-2022 гг. Остальные поставки обслуживаются в рублях и прочих валютах, что позволяет митигировать риски, связанные с санкциями. Мы полагаем, что основная фаза перестройки логистики уже закончена, но с учетом сохранения санкционного давления и рисков вторичных санкций, структура внешней торговли еще может претерпеть изменения (хотя и более умеренные).

Ужесточение монетарной политики начало влиять на динамику потребкредитов и депозитов в 4 кв. 2023 г.
В конце 2023 г. охлаждающее влияние кредитно-депозитного канала на потребительский спрос усилилось. С одной стороны, по данным ЦБ, темпы роста необеспеченного кредитования замедлились практически до околонулевых значений (+0,1% м./м. против 2% м./м. в среднем во 2-3 кв.). С другой стороны, темпы роста притока средств населения устойчиво сохраняются вблизи 2% м./м. с исключением сезонности, поддерживаемые высокими ставками. Более того, в декабре для привлеченных средств наблюдается сильная сезонность (за счет авансирования январских пенсий, выплаты социальных пособий и годовых бонусов) – пик 2023 г. оказался сопоставим с 2022 г. Впрочем, в отличие от 2022 г., когда большая доля сезонных средств была зачислена на текущие счета, а не на срочные вклады (~75% против ~25%), в 2023 г. население активнее воспользовалось срочными вкладами (~50% и 50%). Это также можно оценить, как признак более консервативного поведения.

За 2023 г. в целом потребительское кредитование выросло на 15,7% г./г. – вблизи оценок за относительно стабильные 2018-19 гг. и существенно выше скромных 2,7% г./г. в 2022 г. Объем привлеченных рублевых средств населения вырос на 26% г./г. – сильнее, чем в предыдущие годы благодаря (1) росту з/п, (2) бюджетному стимулу, (3) росту ставок по вкладам на фоне проведенного ужесточения монетарной политики. Как минимум в 1П 2024 г., сформированные монетарные условия должны продолжить охлаждать кредитный канал и поддерживать привлекательность вкладов для населения, что будет выступать сдерживающим фактором для потребительского спроса.

Производство в 2023 г. – год обрабатывающей промышленности
По данным Росстата, промышленное производство в декабре выросло на 2,7% г./г. С начала 2 кв. годовые темпы находились вблизи 5% г./г., их замедление в декабре во многом объясняется затуханием эффекта низкой базы.

В 2023 г. рост промышленности был сопоставим с 2017-19 гг. За 2023 г. в целом промышленность выросла на 3,5% г./г. (после скромных 0,9% г./г. в 2022 г.). Рост полностью объяснился сегментом обработки (+7,5% г./г.), результаты которого при этом достаточно разнородны. Так, производство в некоторых отраслях выросло на 20-30% г./г. (выпуск компьютеров и периферии, готовые металлические изделия и т.д.), для некоторых отраслей выпуск остался на уровне 2022 г. или даже сократился (табачные изделия, выпуск бумажных изделий, обработка древесины). Отметим, что после снижения обработки в 2022 г. на 1,3% г./г. оставался потенциал для наращивания загруженности производственных мощностей как минимум до докризисных уровней. Индекс добывающих отраслей сократился в 2023 г. на 1,3% г./г. (сдерживающую роль играют экспортные ограничения), для энергетики – оказался околонулевым (+0,2% г./г.). Напомним, что в 2022 г. добыча и энергетика выросли на умеренные 0,8% г./г. и 0,1% г./г., соответственно.

Промышленность замедлилась в 2П 2023 г. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность закрепилась на плато во 2П – темпы роста м./м. сохраняют околонулевые значения (в 1П 2023 г. - +0,5% м./м. в среднем). Более того, стабилизация наблюдается не только для совокупного индекса, но и для каждого из крупных сегментов. В 2024 г. мы также ожидаем сдержанной динамики промышленного производства – дополнительный рост выпуска будет затруднен в условиях высокой загрузки производственных мощностей, состояния рынка труда, ожидаемой низкой инвестиционной активности частного сектора. Ключевая поддержка придется на фискальный канал при запланированном ощутимом росте расходов федерального бюджета г./г.

Инфляционный фон в январе стабилен
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в конце января составила 7,3% г./г. (в конце декабря – 7,4% г./г.). Годовая инфляция закрепилась вблизи текущих уровней еще с конца ноября (см. график), и, на наш взгляд, может сохраниться на них и в феврале (при месячной инфляции с исключением сезонности 0,4-0,6% м./м.).

Последние публикации ценовой статистики должны соответствовать базовому сценарию ЦБ. Инфляционный фон в январе достаточно стабилен, существенных изменений в ценовой динамике по потребительской корзине Росстата относительно прошлых недель не наблюдается. С учетом этого и январской коррекции инфляционных ожиданий населения (после декабрьского всплеска, см. наш обзор от 25 января), мы полагаем, что ЦБ не будет отклоняться от нейтрального сигнала в области монетарной политики, и на первом заседании в этом году, через 2 недели, скорее всего, сохранит ключевую ставку.

ЦБ модернизирует формат коммуникации в части решений по ключевой ставке. По итогам февральского заседания ЦБ впервые опубликует «резюме обсуждения ключевой ставки», публикация будет происходить на шестой рабочий день после заседания (также будут раскрываться комментарии к среднесрочному прогнозу). Также регулятор обещает сделать пресс-релиз более кратким (детали будут перенесены в резюме), формат пресс-конференций должен сохраниться. На наш взгляд, это решение в долгосрочной перспективе должно улучшить прозрачность коммуникации ЦБ с профессиональными участниками рынка. Риски некорректной интерпретации новой информации присутствуют, но, мы полагаем, ЦБ будет с осторожностью раскрывать детали, из-за чего резюме даже может оказаться недостаточно информативным. При этом, инфляционные ожидания профессиональных участников рынка в целом заякорены и на текущий момент, и новый формат коммуникации только поддержит это состояние. Более того, новый «облегченный» формат пресс-релиза может положительно сказаться на работе с инфляционными ожиданиями населения (впрочем, на наш взгляд, для более эффективной работы с ними потребуется использование также других форматов и каналов коммуникации).

Нефтегазовые доходы снижаются после пика в 4 кв. 2023 г.
Вчера Минфин представил оценку нефтегазовых доходов федерального бюджета за январь (675,2 млрд руб.) и плановую величину их превышения над базовым уровнем на февраль (195,4 млрд руб.).

Снижение нефтегазовых доходов преимущественно связано со стоимостной компонентой. В январе уровень нефтегазовых доходов оказался меньше оцениваемого Минфином базового уровня (на 37,5 млрд руб.), хотя изначально ожидалось превышение. При этом небольшое превышение декабрьского результата (на ~25 млрд руб.) скорее связано с несколько меньшими расходами по топливному демпферу, чем с динамикой поступлений по НДПИ и экспортной пошлине (с исключением сезонности). Их сумма осталась на уровне конца прошлого года, скорректировавшись вниз после пиковых уровней сентября-ноября 2023 г. (см. график). Снижение нефтяных доходов вызвано как ухудшением глобальной конъюнктуры, так и новой волной роста дисконтов на российскую нефть.

Несмотря на ожидаемое превышение нефтегазовыми доходами базового уровня, в феврале ЦБ останется нетто-продавцом валюты. В феврале объем покупок валюты Минфином в рамках текущего бюджетного правила составит 73,2 млрд руб., из-за корректировки ниже планируемой величины дополнительных доходов. Таким образом, ЦБ должен будет покупать для Минфина 3,7 млрд руб./день с 7 февраля по 6 марта. Впрочем, за счет зеркалирования трат ФНБ для покрытия дефицита бюджета за 2023 г. и инвестиций за 2П 2023 г. (и с учетом отложенных с августа 2023 г. интервенций в рамках бюджетного правила) ЦБ останется нетто-продавцом валюты. Темп продажи сократится до 8,1 млрд руб./день (в ~2 раза меньше, чем в январе и начале февраля). Сам факт продажи валюты остается позитивным для рубля, но не является определяющим – уровень курса в большей степени определяет состояние торгового баланса (объемы и частота продажи валюты экспортерами, спрос на валюту со стороны импортеров).

Ожидаемое снижение доходностей ОФЗ поддерживает спрос на классические выпуски
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает набор бумаг, аналогичный прошлой неделе – один из недавно дополнительно зарегистрированных коротких выпусков (ОФЗ-ПД 26207, погашение в феврале 2027 г.) и классический 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Аукцион по 3-летней бумаге будет проведен с лимитом 10 млрд руб. На последней неделе января Минфин занял ~4 млрд руб. 2,5-летними ОФЗ-ПД 26226 и 87 млрд руб. 14-летними ОФЗ-ПД 26243. В январе размещения были проведены только в ОФЗ-ПД (один раз Минфин предлагал выпуск ОФЗ-ИН, но аукцион не состоялся). Доразмещение коротких бумаг, судя по всему, проводится для поддержания ликвидности рынка ОФЗ на этом отрезке.

Кривая ОФЗ сохраняет инвертированный наклон (спред между 2-летними и 10-летними доходностями на уровне 1,2 п.п.), что отражает ожидания окончания цикла ужесточения монетарной политики. Короткий конец кривой находится вблизи 13%, длинный – 12%. Аналитики ЦБ отмечают, что высокий спрос на первичном рынке поддерживает вторичный рынок, влияя на снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ. Напомним, спрос на классические выпуски на аукционах усилился еще в октябре (с ноября ведомство преимущественно размещало ОФЗ-ПД, см. график) – это также может быть связано с ожидаемым снижением доходностей госдолга на фоне нейтрализации монетарной политики, которая может начаться в середине этого года.

Замедление инфляции носит плавный характер
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 5 февраля составила 7,2% г./г. – на уровне прогнозного значения за январь (месячные данные будут опубликованы на следующей неделе). Темпы роста цен н./н. остались около 0,16% н./н., а с корректировкой на волатильные компоненты – вблизи 0,1% н./н.

Проинфляционные риски ставят под сомнение устойчивость тренда на охлаждение ценовой динамики. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 2 февраля), инфляционное давление умеренно снижается. Оцениваемая нами доля позиций потребительской корзины, по которым аннуализированная инфляция замедляется, в последние недели близка к 70% (для оставшихся ~30% она ускоряется, см. график). В опубликованном на днях обзоре «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ отмечают плавный характер замедления инфляции, но пока сомневаются в его устойчивости. Несмотря на наблюдающийся дезинфляционный тренд, сохраняются проинфляционные риски, связанные с (1) фискальным стимулом, (2) высоким уровнем ценовых ожиданий населения и предприятий, (3) сохраняющейся жесткостью рынка труда (низкая безработица и межотраслевая мобильность, которая транслируется в ускоренный рост реальных заработных плат). С учетом этого, месячная инфляция вряд ли устойчиво замедлится до уровня цели ЦБ в 1П 2024 г.

Инфляция должна вернуться к цели ЦБ в 2025 г. При этом, ожидания аналитиков остаются заякоренными на уровне 4% г./г. на среднесрочном горизонте. По данным февральского макроэкономического опроса, проводимого ЦБ, медианная оценка инфляции составляет 4,9% г./г. в 2024 г., ее возвращение к цели ЦБ (4% г./г.) ожидается с 2025 г. В предыдущих срезах опроса оценки на 2024 г. изменялись от 4,5% г./г. до 5,1% г./г., наш прогноз составляет 4,5% г./г. – предполагает превышение над целью за счет продолжающегося переноса трансформационных издержек в цены. Ограничивать темпы инфляции будет достаточно жесткая монетарная политика: медианная оценка средней ключевой ставки на 2024 г. – 13,9% г./г., в нашем прогнозе – 13,8% г./г. Такой прогноз предполагает начало цикла нейтрализации монетарной политики в середине года с более медленным темпом снижения ключевой ставки, чем в истории (как минимум, более долгим, чем в 2022 г.).

Рост ВВП в 2023 г. сложился выше ожиданий
По первой оценке Росстата, ВВП в 2023 г. вырос на 3,6% г./г. Первая оценка строится по предварительным неполным данным за прошедший год с использованием предположений для экономических операций, по которым статистика пока недоступна. По представленным ранее квартальным оценкам (они будут уточняться позже), докризисный уровень был преодолен уже в середине 2023 г.

Росстат представляет расчеты ВВП по производству и использованию. Среди сегментов ключевой вклад в сложившуюся динамику внесли производство (преимущественно обработка, +7% г./г.), строительство (+7,0% г./г.) и торговля (+7,3% г./г.). Отметим, что результат лишь отчасти объясняется эффектом низкой базы 2022 г., во многом связан с сильной секвенциальной динамикой в самом 2023 г.

В части оценки по методу использования, основной положительный вклад внесли потребление домохозяйств (+6,1% г./г., вклад 2,9 п.п.), изменение запасов (выросли ~в 2 раза, с учетом скромного веса вклад составил 2,4 п.п.) и инвестиции (+10,5% г./г., вклад 2,1 п.п.). Отрицательный вклад был у чистого экспорта (-4,4 п.п.), как за счет сокращения экспорта в реальном выражении, так и благодаря восстановлению импорта (отметим, что Росстат в этой оценке не публикует разбивку чистого экспорта).

В сравнении с постпандемийным 2021 г., когда экономика также восстанавливалась после рецессии, можно выделить следующие отличия. Во-первых, динамика ВВП в 2022-23 гг. сложилась менее амплитудной, как по глубине просадки в первый год, так и в части превышения докризисного года по итогам второго года (+2,3% против +3,0%, соответственно). Во-вторых, в 2021 г. более значимую роль в восстановлении играла динамика потребления, а в 2023 г. – валового накопления. На наш взгляд, такая структура роста ВВП сейчас связана с последствиями санкционного кризиса – более активное увеличение инвестиций и запасов описывает происходящую трансформацию экономики.

В 2024 г. мы ждем замедления темпов роста ВВП до 1,5% г./г. Аналитики ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды» отмечают, что, по оперативной статистике за 4 кв. 2023 г., охлаждение экономики могло начаться уже в конце прошлого года. На этот год мы предполагаем (1) замедление потребительского спроса до околонулевых темпов на фоне преимущественно жестких условий ДКП, (2) спад инвестиционной активности частного сектора, (3) скромный рост экспорта и коррекцию вниз импорта. Более активный рост ВВП за счет внутренних факторов будет затруднен уже высокой загрузкой производственных мощностей (в частности, жесткого рынка труда), за счет внешних – сохранением санкционных ограничений (и рисков их ужесточения). В то же время, фискальный стимул продолжит давать экономике импульс для дальнейшего развития.

В январе сложился скромный дефицит федерального бюджета
По предварительным данным Минфина, в январе 2024 г. бюджет сложился с умеренным дефицитом, 0,3 трлн руб. Для сравнения, в январе 2023 г. он составлял 1,6 трлн руб. на фоне существенно более низкого уровня доходов при больших расходах.

Доходы в январе поддержали единовременные ненефтегазовые поступления. Доходы в январе составили 2,4 трлн руб.: 0,7 трлн руб. было обеспечено нефтегазовой составляющей и 1,7 трлн руб. –ненефтегазовой. Минфин заявляет, что динамика доходов в целом соответствует планам. Нефтегазовая компонента оказалась несколько ниже базового уровня (см. наш обзор от 6 февраля). При этом отмечается, что большой вклад в ненефтегазовую компоненту пришелся на разовые факторы – «поступления неналогового характера …, в том числе платежи от аукционов о закреплении квот на добычу водных биоресурсов».

Расходы федерального бюджета снизились г./г. в сравнении с повышенным уровнем января 2023 г. Расходы в прошлом месяце ожидаемо оказались ниже как сезонного пика в декабре (2,7 трлн руб. против 5,7 трлн руб.), так и результата за январь 2023 г. (3,0 трлн руб.). Напомним, что в прошлом году в первые два месяца года бюджетные траты шли выше сезонных темпов за счет оперативного заключения контрактов и авансового финансирования по отдельным договорам. Тогда доля январских расходов от общего уровня за год составила 9% против 6-7% исторически, когда в январе месяце они, напротив, были сезонно слабыми. Мы полагали, что эта практика могла сохраниться и в текущем году с целью поддержания более равномерного расходования средств бюджета, однако, по нашим расчетам, относительно планового уровня расходов на 2024 г. (мы использовали оценку в ~37 трлн руб. на портале «Электронный бюджет») январская доля расходов соответствует прежнему сезонному диапазону (см. график). На текущий момент для базового сценария можно предположить, что бюджетные расходы вернутся к исторической сезонности (относительно равномерная динамика кроме первых и последних месяцев года). Впрочем, учитывая запланированный ощутимый рост расходов (на ~10% г./г.), возможны их точечные всплески.

Фискальная политика в 2024 г. остается стимулирующей. Напомним, что в 2024 г. бюджет запланирован с дефицитом в пределах 2 трлн руб. (по данным портала «Электронный бюджет», 35,1 трлн руб. доходов и 37 трлн руб. расходов), меньше, чем в 2023 г. Повышенный уровень расходов этого года должен компенсироваться разовыми поступлениями в ненефтегазовой составляющей. На 2025-2026 гг. предварительно закладываются меньшие уровни доходов и расходов, чем на ближайший год – несмотря на запланированный умеренный дефицит бюджета, со следующего года характер фискальной политики должен стать менее стимулирующим.