Сдерживающий эффект ДКП на кредитно-депозитный канал сохраняется
По нашим оценкам, основанным на данных ЦБ, в январе кредитно-депозитный канал сохранил охлаждающее влияние на спрос. Потребительское кредитование в начале года показало умеренный рост (+0,8% м./м.) (для сравнения, в 2023 г. в среднем он был выше, 1,4% м./м.). Динамика привлеченных средств населения в декабре-январе демонстрирует сезонные всплески: размещенные на текущих счетах в конце года средства в начале года изымаются. Так, рублевые средства населения на счетах сократились в январе на 0,3 трлн руб. (прирост срочных вкладов на 0,7 трлн руб. и отток с текущих счетов на 1,0 трлн руб.). При этом ЦБ отмечает, что январский отток оказался менее выраженным в сравнении с регулярной сезонностью этого месяца, это во многом может объясняться привлекательностью срочных вкладов в текущем режиме высоких ставок.

Мы ожидаем, что монетарные условия в 2024 г. в среднем сложатся жесткими, что будет сдерживать потребкредитование и стимулировать сберегательные тенденции. Это должно выступить одним из факторов, охлаждающих потребительский спрос. Тем не менее, возможное сохранение высоких инфляционных ожиданий, оставаясь одним из ключевых проинфляционных рисков, может ослабить этот канал действия монетарной политики.

ЦБ впервые опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки
Вчера ЦБ впервые использовал обновленный формат коммуникации в части монетарной политики, опубликовав резюме февральского обсуждения ключевой ставки и комментарии к среднесрочному прогнозу. Этот материал не содержит принципиально новых сигналов, риторика соответствует представленному ранее пресс-релизу и проведенной пресс-конференции, но может быть интересен как структурированное описание основных предпосылок, используемых ЦБ в части ДКП. Рассмотрим ключевые тезисы из этой публикации.

Инфляционное давление ослабевает, но проинфляционные риски преобладают. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, фактическая динамика инфляции в последние месяцы замедлилась (0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности против 0,8-0,9% м./м. ранее). ЦБ обращает внимание на возможную неустойчивость наблюдающейся дезинфляции – замедление отчасти могло быть связано с разовыми факторами. Регулятор отмечает, что внушительные темпы роста ВВП в 2023 г. (+3,6% г./г.) во многом могли быть связаны с положительным разрывом выпуска (более сильный спрос в сравнении с возможностями предложения), что является одним из источников повышенного инфляционного фона, ускоряющего перенос издержек в цены покупателей. Также возможно проявление инерционности повышенной инфляционной динамики последних лет. Она усложняет заякоривание инфляционных ожиданий и, на наш взгляд, является одним из основных аргументов в пользу достаточно «ястребиного» настроя регулятора сейчас. Насколько мы понимаем, ЦБ готов действовать «с запасом» консерватизма, чтобы приблизить инфляцию к цели уже в этом году (не откладывать это до 2025 г.). Отметим, что медианный прогноз аналитиков на 2024 г. пока предполагает большее отклонение инфляции от цели, чем закладывает ЦБ (см. таблицу).

На февральском заседании ЦБ рассматривал опцию повышения ключевой ставки до 17%. Большая часть резюме обсуждения схожа по структуре с публикуемым ранее квартальным докладом о ДКП (от него ЦБ как раз отказался с этого года). Относительно новая для анализа информация появилась в разделе «Выводы для ДКП и решение по ключевой ставке». В частности, ЦБ рассказал о рассмотренных вариантах и аргументах в их пользу (раньше подобные сигналы могли звучать только на пресс-конференции). Так, на февральском заседании, помимо выбранной опции сохранения ключевой ставки на уровне 16%, рассматривался вариант ее повышения на 100 б.п. до 17%.

При выборе траектории ключевой ставки требуется особая осторожность. Аргументация «за» более жесткую опцию была основана на проинфляционных рисках (недооценка разрыва выпуска, возможность неустойчивого замедления инфляции, недостижение цели по инфляции в этом году). Регулятор отмечает, что борьба с ними во многом будет зависеть не только от февральского решения, но и от дальнейшей траектории ключевой ставки. Напомним, что на текущий момент ЦБ заявляет о (1) необходимости поддерживать режим высоких ставок продолжительное время и (2) возможном начале цикла снижения ключевой ставки во 2П 2024 г. (в резюме отмечается, что некоторые члены Совета Директоров допускают более раннее снижение). На наш взгляд, важно понимать, что при запланированном замедлении инфляции до уровней, близких к целевым, уже в этом году (и далее), монетарная политика сохранит жесткий характер даже при снижении ключевой ставки до 10-12% к концу 2024 г. Мы связываем это с по-прежнему стимулирующим характером фискальной политики и изменившейся работой трансмиссионного механизма. Нейтрализация монетарной политики (как и фискальной) скорее может происходить в 2025 г. Если баланс рисков к тому моменту сместится в сторону дезинфляционных, перед ЦБ возникнет уже новая задача – не допустить переохлаждения экономики.

Недельная инфляция: нет поводов для смягчения ДКП
По данным Росстата¸ инфляция на неделе к 26 февраля составила 0,13% н./н. По нашим расчетам, годовой темп роста цен составил 7,57% г./г., и если такая динамика сохранится до конца месяца, за февраль показатель достигнет 7,6% г./г. (0,61% м./м. без исключения сезонности).

Динамика основных опережающих индикаторов, на которые в т.ч. обращает внимание ЦБ (см. правый график), остается разнонаправленной. Так, уровень трехмесячной средней аннуализированной инфляции продолжает снижаться (до 6,57% г./г. по итогам февраля), однако, адаптивные ожидания (рассчитанных нами с учетом новых данных), остаются достаточно устойчивыми, около 6,1% г./г. (стабильно выше цели ЦБ в последние месяцы).

Динамика как текущей инфляции, так и адаптивных ожиданий пока не показывает признаков замедления. Это отчасти могло быть причиной рассмотрения возможности повышения ставки на февральском заседании ЦБ. Как бы то ни было, такие данные не дают регулятору повода рассматривать смягчение монетарной политики в ближайшие месяцы. Мы полагаем, что текущий высокий уровень ключевой ставки сохранится минимум до конца 1П 2024 г. Дезинфляционный эффект политики ЦБ, как мы ожидаем, в полной мере проявится ближе к концу года, что наряду со снижением экономической активности позволит инфляции достичь 4-5% г./г. в конце 2024 г., а ключевой ставке – снизиться до 10-12%.

Ускорение промышленности в январе, скорее всего, носит временный характер
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в январе (+4,6% г./г.) ускорились после декабрьского замедления. Флагманом роста остается обработка (+7,5% г./г., вклад 3,5 п.п.). Добыча демонстрирует околонулевую динамику (+0,8% г./г.), а рост энергетики на 4,6% г./г. (в условиях более низких температур относительно января прошлого года) не является определяющим фактором из-за скромного веса в расчете общего индекса.

Традиционное снижение индекса м./м. оказалось ниже исторического. Более высокий рост г./г. сопровождался ускорением месячных темпов с исключением сезонности (+0,7% м./м.). Отметим, что январь обладает слабой сезонностью (как минимум за счет меньшего количества календарных рабочих дней), но в этом году глубина спада выпуска оказалась меньше исторической (-19,3% м./м. против среднего -20,7% м./м. в 2021-23 гг.). Судя по оценкам Росстата с корректировкой на сезонность, в разрезе сегментов рост м./м. также пришелся на обработку и энергетику.

В базовом сценарии мы предполагаем околонулевую динамику промышленности м./м. Впрочем, в 2024 г. в целом мы не ждем устойчивой позитивной динамики м./м. с исключением сезонности. Динамика добычи охлаждается ограничениями в части внешней торговли. Расширение выпуска в обработке в условиях высокой загрузки производственных мощностей и ограниченности трудовых ресурсов может быть связано с новыми инвестициями. Даже в позитивном сценарии с активными инвестициями частного сектора (и при государственной поддержке) результат от реализации новых проектов может быть заметен с лагом. С учетом этого, мы предполагаем в среднем нулевые темпы роста индекса промпроизводства с исключением сезонности. В годовом выражении это соответствует росту на 2,0-2,5% г./г. в этом году.

Жесткая монетарная политика призвана охладить потребление
По данным Росстата, оборот розничной торговли в январе вырос на 9,1% г./г. Годовые темпы пока остаются на уровнях, близких к двузначным, но постепенно замедляются. Рассчитываемый нами индикатор совокупного потребительского спроса (розничная торговля + услуги) вырос на сопоставимые 8,4% г./г. (см. левый график) за счет менее выраженной динамики г./г. в секторе услуг. Напомним, что его просадка в ответ на кризис 2022 г. была менее существенной, чем для товаров. Возвращение к докризисным уровням произошло уже 2022 г. (см. правый график), тогда как для непродовольственных товаров – только в конце 2023 г.

Динамика потребления в январе, как и большинства других индикаторов реального сектора, сезонно слабая (после сильного декабря). В связи с этим месячные темпы, даже с корректировкой на сезонность, могут быть непоказательны. При этом, первые признаки охлаждения потребления начали проявляться уже в конце прошлого года. В обсуждении решения по ключевой ставке, согласно опубликованному резюме, ЦБ также отмечал ослабление потребительского спроса, впрочем, характеризуя его неустойчивым. Действительно, в условиях высоких инфляционных ожиданий, по-прежнему сильной динамики реальных зарплат и инерционности потребительских привычек существуют риски менее интенсивного охлаждения, чем предполагается в нашем базовом сценарии (он сопоставим с ожиданиями ЦБ в среднесрочном прогнозе, околонулевая динамика г./г. на 2024 г.).

С другой стороны, давление со стороны жестких монетарных условий сохраняется – оно должно стать основным фактором замедления потребления. На наш взгляд, с целью приближения инфляции к 4% г./г. ЦБ будет действовать достаточно консервативно. В нашем прогнозе снижение ключевой ставки начнется только во второй половине года. Мы сместили вверх прогнозную траекторию ключевой ставки, чтобы отразить обновление прогноза ЦБ и теперь ждем более плавной траектории ее снижения (14% в конце 3 кв., 11% в конце 2024 г.).

Рост ВВП в январе остался на уровне конца 2023 г.
По оценке Минэкономразвития, ВВП в январе 2024 г. вырос на 4,6% г./г. (+4,4% г./г. в декабре 2023 г.). Сейчас, после публикации Росстатом первой оценки за 2023 г. (+3,6% г./г. см. наш обзор от 9 февраля), но до обновления квартальной траектории, такие оперативные оценки могут быть искажены, т.к. база для расчета г./г. должна быть уточнена. Напомним, что годовая оценка сложилась выше ожиданий, что могло произойти не только за счет показателя 4 кв., но и из-за недооценки результатов за 9М.

Впрочем, оценки Минэкономразвития по-прежнему являются важным оперативным индикатором структуры роста ВВП, рассчитанной по производственному методу. В январе существенных изменений не произошло – флагманами остались промпроизводство (в основном, сегмент обработки, +7,5% г./г.), торговля (взвешенная сумма оптовой, розничной и сектора услуг выросла на 8,8% г./г.) и строительство (+3,9% г./г.).

ЦБ в комментариях к среднесрочному прогнозу отмечал, что экономическая активность замедлилась в 4 кв. 2023 г., но траектория роста ВВП остается выше потенциала (по нашим оценкам, превышение произошло в середине 2023 г.). В 2024 г. мы ожидаем замедления темпов роста экономики (как в г./г., так и кв./кв. с исключением сезонности), в результате чего траектория ВВП опустится к кривой сбалансированного роста и, возможно, ниже.

Операции ЦБ на валютном рынке остаются умеренно-позитивными для рубля
По данным Минфина, с 7 марта по 4 апреля объем регулярных покупок валюты составит +4,7 млрд руб./день (93,7 млрд руб. за период в целом). Также напомним, что одновременно в рамках зеркалирования бюджетных операций по поручению Минфина ЦБ будет выступать продавцом валюты на 11,8 млрд руб./день (-236 млрд руб. за период). Эта сумма получается из следующих разнонаправленных операций: (1) покупка валюты на 6,2 млрд руб./день во исполнение отложенных операций по бюджетному правилу за август-декабрь 2023 г., (2) ее продажа в рамках зеркалирования трат ФНБ на покрытие дефицита бюджета в 2023 г. на 11,7 млрд руб. и (3) ее продажа валюты в рамках зеркалирования инвестиций из ФНБ на 6,2 млрд руб./день).

Таким образом, нетто-объем продаж в марте составит 7,1 млрд руб./день. Общий объем валюты, который запланировал продать Минфин в предстоящем периоде, на 20 млрд руб. меньше, чем в предыдущем месяце, что, на наш взгляд, не меняет картины для рубля. При этом, факт сохранения продаж валюты в целом играет ему в плюс, наряду с действующими требованиями по репатриации и конверсии большей части экспортной валютной выручки.

В следующие месяцы, предполагая аналогичную конъюнктуру нефтегазовых доходов (умеренное превышение над базовым уровнем), регулярные интервенции Минфина в рамках бюджетного правила должны сохранить свой знак (остаться покупками валюты). При этом, за счет прочих операций, осуществляемых ЦБ для ведомства, регулятор, скорее всего, будет оставаться нетто-продавцом валюты (чтобы перейти в состояние нетто-покупок регулярные интервенции должны вырасти с текущих уровней более чем в 2 раза).

Инфляционное давление остается умеренным
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция в начале марта ускорилась до 7,7% г./г. Февральская месячная оценка пока не опубликована, но может сложиться вблизи 7,6% г./г. Недельная инфляция с середины февраля закрепилась вблизи 0,1% н./н. (ранее в этом году 0,15% н./н.). Ее замедление преимущественно связано с динамикой цен на плодоовощную продукцию – инфляция н./н. для нее сменилась с положительной на околонулевую. В остальном, инфляционный фон остается достаточно стабильным.

В комментарии к среднесрочному прогнозу ЦБ опубликовал краткосрочный прогноз по инфляции – на 1 квартал, 7,6% г./г. По нашим расчетам, для достижения этого уровня месячная инфляция с исключение сезонности в марте должна замедлиться до 0,3% м./м. Это ниже уровней декабря-февраля (0,5-0,6% м./м.) и, в пересчете на годовые темпы, на уровне цели ЦБ. Мы ждем более плавного смягчения инфляционного давления в этом году за счет инерционности проинфляционных факторов и постепенной трансмиссии уже принятых решений в области ДКП.

Активное расходование средств федерального бюджета в начале 2024 г. не несет рисков для его исполнения по году в целом
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 2М 2024 г. расширился до 1,5 трлн руб. (0,3 трлн руб. в январе) за счет ускорения темпов расходования в феврале при по-прежнему сильной динамике доходов (5 трлн руб. за 2М). Доходы бюджета за 2М выросли почти на 60% г./г. Их поддерживают разовые выплаты, причем не только в ненефтегазовой части. Так, в феврале бюджет пополнили доплаты за НДПИ на нефть за 4 кв. 2023 г., за счет чего размер НДПИ сложился рекордным для последних лет. Расходы в феврале ощутимо ускорились относительно января (3,8 трлн руб. после 2,7 трлн руб.). Впрочем, совокупная доля расходов за 2М относительно ожидаемых за этот год 37 трлн руб. сейчас составляет 17% - сопоставимо с 2023 г., когда бюджет в начале года также авансировал и контрактовал часть расходов вразрез с обычной сезонностью (см. график).

Расходы бюджета могут нормализоваться уже в ближайшие месяцы, доходы в 2024 г. вряд ли окажутся сильно ниже плана. Мы полагаем, что в 2024 г., как и годом ранее, активное использование бюджетных средств в начале года не несет рисков для исполнения бюджета. С одной стороны, доходы бюджета запланированы на уровне в 35 трлн руб., ощутимую часть которых должны обеспечить разовые поступления, оценки которых, скорее всего, окажутся близки к факту. От возможного ухудшения конъюнктуры нефтегазовых доходов бюджет формально защищен бюджетным правилом, риск снижения доходов от прочего товарного экспорта может иметь ограниченный эффект. При этом, по опыту прошлого года, темпы расходов должны нормализоваться уже в ближайшие месяцы и до конца года.

Стимулирующая фискальная политика – один из факторов в пользу поддержания жесткой монетарной политики. Бюджетная политика в 2024 г. остается стимулирующей, что является важным проинфляционным фактором. При этом, регулятор отмечает, что для монетарной политики наиболее значимы запланированные расходы на среднесрочном горизонте и налоговая политика, а график фактических перечислений бюджетных средств внутри года имеет скорее второстепенное значение. На наш взгляд, возможная неоднородность, в особенности в части социальных расходов, может точечно разогреть потребление и привести к временному всплеску инфляции, но такая динамика, действительно, может не требовать реакции со стороны ЦБ.