Ускорение промышленности в январе, скорее всего, носит временный характер
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в январе (+4,6% г./г.) ускорились после декабрьского замедления. Флагманом роста остается обработка (+7,5% г./г., вклад 3,5 п.п.). Добыча демонстрирует околонулевую динамику (+0,8% г./г.), а рост энергетики на 4,6% г./г. (в условиях более низких температур относительно января прошлого года) не является определяющим фактором из-за скромного веса в расчете общего индекса.
Традиционное снижение индекса м./м. оказалось ниже исторического. Более высокий рост г./г. сопровождался ускорением месячных темпов с исключением сезонности (+0,7% м./м.). Отметим, что январь обладает слабой сезонностью (как минимум за счет меньшего количества календарных рабочих дней), но в этом году глубина спада выпуска оказалась меньше исторической (-19,3% м./м. против среднего -20,7% м./м. в 2021-23 гг.). Судя по оценкам Росстата с корректировкой на сезонность, в разрезе сегментов рост м./м. также пришелся на обработку и энергетику.
В базовом сценарии мы предполагаем околонулевую динамику промышленности м./м. Впрочем, в 2024 г. в целом мы не ждем устойчивой позитивной динамики м./м. с исключением сезонности. Динамика добычи охлаждается ограничениями в части внешней торговли. Расширение выпуска в обработке в условиях высокой загрузки производственных мощностей и ограниченности трудовых ресурсов может быть связано с новыми инвестициями. Даже в позитивном сценарии с активными инвестициями частного сектора (и при государственной поддержке) результат от реализации новых проектов может быть заметен с лагом. С учетом этого, мы предполагаем в среднем нулевые темпы роста индекса промпроизводства с исключением сезонности. В годовом выражении это соответствует росту на 2,0-2,5% г./г. в этом году.
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в январе (+4,6% г./г.) ускорились после декабрьского замедления. Флагманом роста остается обработка (+7,5% г./г., вклад 3,5 п.п.). Добыча демонстрирует околонулевую динамику (+0,8% г./г.), а рост энергетики на 4,6% г./г. (в условиях более низких температур относительно января прошлого года) не является определяющим фактором из-за скромного веса в расчете общего индекса.
Традиционное снижение индекса м./м. оказалось ниже исторического. Более высокий рост г./г. сопровождался ускорением месячных темпов с исключением сезонности (+0,7% м./м.). Отметим, что январь обладает слабой сезонностью (как минимум за счет меньшего количества календарных рабочих дней), но в этом году глубина спада выпуска оказалась меньше исторической (-19,3% м./м. против среднего -20,7% м./м. в 2021-23 гг.). Судя по оценкам Росстата с корректировкой на сезонность, в разрезе сегментов рост м./м. также пришелся на обработку и энергетику.
В базовом сценарии мы предполагаем околонулевую динамику промышленности м./м. Впрочем, в 2024 г. в целом мы не ждем устойчивой позитивной динамики м./м. с исключением сезонности. Динамика добычи охлаждается ограничениями в части внешней торговли. Расширение выпуска в обработке в условиях высокой загрузки производственных мощностей и ограниченности трудовых ресурсов может быть связано с новыми инвестициями. Даже в позитивном сценарии с активными инвестициями частного сектора (и при государственной поддержке) результат от реализации новых проектов может быть заметен с лагом. С учетом этого, мы предполагаем в среднем нулевые темпы роста индекса промпроизводства с исключением сезонности. В годовом выражении это соответствует росту на 2,0-2,5% г./г. в этом году.
Жесткая монетарная политика призвана охладить потребление
По данным Росстата, оборот розничной торговли в январе вырос на 9,1% г./г. Годовые темпы пока остаются на уровнях, близких к двузначным, но постепенно замедляются. Рассчитываемый нами индикатор совокупного потребительского спроса (розничная торговля + услуги) вырос на сопоставимые 8,4% г./г. (см. левый график) за счет менее выраженной динамики г./г. в секторе услуг. Напомним, что его просадка в ответ на кризис 2022 г. была менее существенной, чем для товаров. Возвращение к докризисным уровням произошло уже 2022 г. (см. правый график), тогда как для непродовольственных товаров – только в конце 2023 г.
Динамика потребления в январе, как и большинства других индикаторов реального сектора, сезонно слабая (после сильного декабря). В связи с этим месячные темпы, даже с корректировкой на сезонность, могут быть непоказательны. При этом, первые признаки охлаждения потребления начали проявляться уже в конце прошлого года. В обсуждении решения по ключевой ставке, согласно опубликованному резюме, ЦБ также отмечал ослабление потребительского спроса, впрочем, характеризуя его неустойчивым. Действительно, в условиях высоких инфляционных ожиданий, по-прежнему сильной динамики реальных зарплат и инерционности потребительских привычек существуют риски менее интенсивного охлаждения, чем предполагается в нашем базовом сценарии (он сопоставим с ожиданиями ЦБ в среднесрочном прогнозе, околонулевая динамика г./г. на 2024 г.).
С другой стороны, давление со стороны жестких монетарных условий сохраняется – оно должно стать основным фактором замедления потребления. На наш взгляд, с целью приближения инфляции к 4% г./г. ЦБ будет действовать достаточно консервативно. В нашем прогнозе снижение ключевой ставки начнется только во второй половине года. Мы сместили вверх прогнозную траекторию ключевой ставки, чтобы отразить обновление прогноза ЦБ и теперь ждем более плавной траектории ее снижения (14% в конце 3 кв., 11% в конце 2024 г.).
По данным Росстата, оборот розничной торговли в январе вырос на 9,1% г./г. Годовые темпы пока остаются на уровнях, близких к двузначным, но постепенно замедляются. Рассчитываемый нами индикатор совокупного потребительского спроса (розничная торговля + услуги) вырос на сопоставимые 8,4% г./г. (см. левый график) за счет менее выраженной динамики г./г. в секторе услуг. Напомним, что его просадка в ответ на кризис 2022 г. была менее существенной, чем для товаров. Возвращение к докризисным уровням произошло уже 2022 г. (см. правый график), тогда как для непродовольственных товаров – только в конце 2023 г.
Динамика потребления в январе, как и большинства других индикаторов реального сектора, сезонно слабая (после сильного декабря). В связи с этим месячные темпы, даже с корректировкой на сезонность, могут быть непоказательны. При этом, первые признаки охлаждения потребления начали проявляться уже в конце прошлого года. В обсуждении решения по ключевой ставке, согласно опубликованному резюме, ЦБ также отмечал ослабление потребительского спроса, впрочем, характеризуя его неустойчивым. Действительно, в условиях высоких инфляционных ожиданий, по-прежнему сильной динамики реальных зарплат и инерционности потребительских привычек существуют риски менее интенсивного охлаждения, чем предполагается в нашем базовом сценарии (он сопоставим с ожиданиями ЦБ в среднесрочном прогнозе, околонулевая динамика г./г. на 2024 г.).
С другой стороны, давление со стороны жестких монетарных условий сохраняется – оно должно стать основным фактором замедления потребления. На наш взгляд, с целью приближения инфляции к 4% г./г. ЦБ будет действовать достаточно консервативно. В нашем прогнозе снижение ключевой ставки начнется только во второй половине года. Мы сместили вверх прогнозную траекторию ключевой ставки, чтобы отразить обновление прогноза ЦБ и теперь ждем более плавной траектории ее снижения (14% в конце 3 кв., 11% в конце 2024 г.).
Рост ВВП в январе остался на уровне конца 2023 г.
По оценке Минэкономразвития, ВВП в январе 2024 г. вырос на 4,6% г./г. (+4,4% г./г. в декабре 2023 г.). Сейчас, после публикации Росстатом первой оценки за 2023 г. (+3,6% г./г. см. наш обзор от 9 февраля), но до обновления квартальной траектории, такие оперативные оценки могут быть искажены, т.к. база для расчета г./г. должна быть уточнена. Напомним, что годовая оценка сложилась выше ожиданий, что могло произойти не только за счет показателя 4 кв., но и из-за недооценки результатов за 9М.
Впрочем, оценки Минэкономразвития по-прежнему являются важным оперативным индикатором структуры роста ВВП, рассчитанной по производственному методу. В январе существенных изменений не произошло – флагманами остались промпроизводство (в основном, сегмент обработки, +7,5% г./г.), торговля (взвешенная сумма оптовой, розничной и сектора услуг выросла на 8,8% г./г.) и строительство (+3,9% г./г.).
ЦБ в комментариях к среднесрочному прогнозу отмечал, что экономическая активность замедлилась в 4 кв. 2023 г., но траектория роста ВВП остается выше потенциала (по нашим оценкам, превышение произошло в середине 2023 г.). В 2024 г. мы ожидаем замедления темпов роста экономики (как в г./г., так и кв./кв. с исключением сезонности), в результате чего траектория ВВП опустится к кривой сбалансированного роста и, возможно, ниже.
По оценке Минэкономразвития, ВВП в январе 2024 г. вырос на 4,6% г./г. (+4,4% г./г. в декабре 2023 г.). Сейчас, после публикации Росстатом первой оценки за 2023 г. (+3,6% г./г. см. наш обзор от 9 февраля), но до обновления квартальной траектории, такие оперативные оценки могут быть искажены, т.к. база для расчета г./г. должна быть уточнена. Напомним, что годовая оценка сложилась выше ожиданий, что могло произойти не только за счет показателя 4 кв., но и из-за недооценки результатов за 9М.
Впрочем, оценки Минэкономразвития по-прежнему являются важным оперативным индикатором структуры роста ВВП, рассчитанной по производственному методу. В январе существенных изменений не произошло – флагманами остались промпроизводство (в основном, сегмент обработки, +7,5% г./г.), торговля (взвешенная сумма оптовой, розничной и сектора услуг выросла на 8,8% г./г.) и строительство (+3,9% г./г.).
ЦБ в комментариях к среднесрочному прогнозу отмечал, что экономическая активность замедлилась в 4 кв. 2023 г., но траектория роста ВВП остается выше потенциала (по нашим оценкам, превышение произошло в середине 2023 г.). В 2024 г. мы ожидаем замедления темпов роста экономики (как в г./г., так и кв./кв. с исключением сезонности), в результате чего траектория ВВП опустится к кривой сбалансированного роста и, возможно, ниже.
Операции ЦБ на валютном рынке остаются умеренно-позитивными для рубля
По данным Минфина, с 7 марта по 4 апреля объем регулярных покупок валюты составит +4,7 млрд руб./день (93,7 млрд руб. за период в целом). Также напомним, что одновременно в рамках зеркалирования бюджетных операций по поручению Минфина ЦБ будет выступать продавцом валюты на 11,8 млрд руб./день (-236 млрд руб. за период). Эта сумма получается из следующих разнонаправленных операций: (1) покупка валюты на 6,2 млрд руб./день во исполнение отложенных операций по бюджетному правилу за август-декабрь 2023 г., (2) ее продажа в рамках зеркалирования трат ФНБ на покрытие дефицита бюджета в 2023 г. на 11,7 млрд руб. и (3) ее продажа валюты в рамках зеркалирования инвестиций из ФНБ на 6,2 млрд руб./день).
Таким образом, нетто-объем продаж в марте составит 7,1 млрд руб./день. Общий объем валюты, который запланировал продать Минфин в предстоящем периоде, на 20 млрд руб. меньше, чем в предыдущем месяце, что, на наш взгляд, не меняет картины для рубля. При этом, факт сохранения продаж валюты в целом играет ему в плюс, наряду с действующими требованиями по репатриации и конверсии большей части экспортной валютной выручки.
В следующие месяцы, предполагая аналогичную конъюнктуру нефтегазовых доходов (умеренное превышение над базовым уровнем), регулярные интервенции Минфина в рамках бюджетного правила должны сохранить свой знак (остаться покупками валюты). При этом, за счет прочих операций, осуществляемых ЦБ для ведомства, регулятор, скорее всего, будет оставаться нетто-продавцом валюты (чтобы перейти в состояние нетто-покупок регулярные интервенции должны вырасти с текущих уровней более чем в 2 раза).
По данным Минфина, с 7 марта по 4 апреля объем регулярных покупок валюты составит +4,7 млрд руб./день (93,7 млрд руб. за период в целом). Также напомним, что одновременно в рамках зеркалирования бюджетных операций по поручению Минфина ЦБ будет выступать продавцом валюты на 11,8 млрд руб./день (-236 млрд руб. за период). Эта сумма получается из следующих разнонаправленных операций: (1) покупка валюты на 6,2 млрд руб./день во исполнение отложенных операций по бюджетному правилу за август-декабрь 2023 г., (2) ее продажа в рамках зеркалирования трат ФНБ на покрытие дефицита бюджета в 2023 г. на 11,7 млрд руб. и (3) ее продажа валюты в рамках зеркалирования инвестиций из ФНБ на 6,2 млрд руб./день).
Таким образом, нетто-объем продаж в марте составит 7,1 млрд руб./день. Общий объем валюты, который запланировал продать Минфин в предстоящем периоде, на 20 млрд руб. меньше, чем в предыдущем месяце, что, на наш взгляд, не меняет картины для рубля. При этом, факт сохранения продаж валюты в целом играет ему в плюс, наряду с действующими требованиями по репатриации и конверсии большей части экспортной валютной выручки.
В следующие месяцы, предполагая аналогичную конъюнктуру нефтегазовых доходов (умеренное превышение над базовым уровнем), регулярные интервенции Минфина в рамках бюджетного правила должны сохранить свой знак (остаться покупками валюты). При этом, за счет прочих операций, осуществляемых ЦБ для ведомства, регулятор, скорее всего, будет оставаться нетто-продавцом валюты (чтобы перейти в состояние нетто-покупок регулярные интервенции должны вырасти с текущих уровней более чем в 2 раза).
Инфляционное давление остается умеренным
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция в начале марта ускорилась до 7,7% г./г. Февральская месячная оценка пока не опубликована, но может сложиться вблизи 7,6% г./г. Недельная инфляция с середины февраля закрепилась вблизи 0,1% н./н. (ранее в этом году 0,15% н./н.). Ее замедление преимущественно связано с динамикой цен на плодоовощную продукцию – инфляция н./н. для нее сменилась с положительной на околонулевую. В остальном, инфляционный фон остается достаточно стабильным.
В комментарии к среднесрочному прогнозу ЦБ опубликовал краткосрочный прогноз по инфляции – на 1 квартал, 7,6% г./г. По нашим расчетам, для достижения этого уровня месячная инфляция с исключение сезонности в марте должна замедлиться до 0,3% м./м. Это ниже уровней декабря-февраля (0,5-0,6% м./м.) и, в пересчете на годовые темпы, на уровне цели ЦБ. Мы ждем более плавного смягчения инфляционного давления в этом году за счет инерционности проинфляционных факторов и постепенной трансмиссии уже принятых решений в области ДКП.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция в начале марта ускорилась до 7,7% г./г. Февральская месячная оценка пока не опубликована, но может сложиться вблизи 7,6% г./г. Недельная инфляция с середины февраля закрепилась вблизи 0,1% н./н. (ранее в этом году 0,15% н./н.). Ее замедление преимущественно связано с динамикой цен на плодоовощную продукцию – инфляция н./н. для нее сменилась с положительной на околонулевую. В остальном, инфляционный фон остается достаточно стабильным.
В комментарии к среднесрочному прогнозу ЦБ опубликовал краткосрочный прогноз по инфляции – на 1 квартал, 7,6% г./г. По нашим расчетам, для достижения этого уровня месячная инфляция с исключение сезонности в марте должна замедлиться до 0,3% м./м. Это ниже уровней декабря-февраля (0,5-0,6% м./м.) и, в пересчете на годовые темпы, на уровне цели ЦБ. Мы ждем более плавного смягчения инфляционного давления в этом году за счет инерционности проинфляционных факторов и постепенной трансмиссии уже принятых решений в области ДКП.
Активное расходование средств федерального бюджета в начале 2024 г. не несет рисков для его исполнения по году в целом
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 2М 2024 г. расширился до 1,5 трлн руб. (0,3 трлн руб. в январе) за счет ускорения темпов расходования в феврале при по-прежнему сильной динамике доходов (5 трлн руб. за 2М). Доходы бюджета за 2М выросли почти на 60% г./г. Их поддерживают разовые выплаты, причем не только в ненефтегазовой части. Так, в феврале бюджет пополнили доплаты за НДПИ на нефть за 4 кв. 2023 г., за счет чего размер НДПИ сложился рекордным для последних лет. Расходы в феврале ощутимо ускорились относительно января (3,8 трлн руб. после 2,7 трлн руб.). Впрочем, совокупная доля расходов за 2М относительно ожидаемых за этот год 37 трлн руб. сейчас составляет 17% - сопоставимо с 2023 г., когда бюджет в начале года также авансировал и контрактовал часть расходов вразрез с обычной сезонностью (см. график).
Расходы бюджета могут нормализоваться уже в ближайшие месяцы, доходы в 2024 г. вряд ли окажутся сильно ниже плана. Мы полагаем, что в 2024 г., как и годом ранее, активное использование бюджетных средств в начале года не несет рисков для исполнения бюджета. С одной стороны, доходы бюджета запланированы на уровне в 35 трлн руб., ощутимую часть которых должны обеспечить разовые поступления, оценки которых, скорее всего, окажутся близки к факту. От возможного ухудшения конъюнктуры нефтегазовых доходов бюджет формально защищен бюджетным правилом, риск снижения доходов от прочего товарного экспорта может иметь ограниченный эффект. При этом, по опыту прошлого года, темпы расходов должны нормализоваться уже в ближайшие месяцы и до конца года.
Стимулирующая фискальная политика – один из факторов в пользу поддержания жесткой монетарной политики. Бюджетная политика в 2024 г. остается стимулирующей, что является важным проинфляционным фактором. При этом, регулятор отмечает, что для монетарной политики наиболее значимы запланированные расходы на среднесрочном горизонте и налоговая политика, а график фактических перечислений бюджетных средств внутри года имеет скорее второстепенное значение. На наш взгляд, возможная неоднородность, в особенности в части социальных расходов, может точечно разогреть потребление и привести к временному всплеску инфляции, но такая динамика, действительно, может не требовать реакции со стороны ЦБ.
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 2М 2024 г. расширился до 1,5 трлн руб. (0,3 трлн руб. в январе) за счет ускорения темпов расходования в феврале при по-прежнему сильной динамике доходов (5 трлн руб. за 2М). Доходы бюджета за 2М выросли почти на 60% г./г. Их поддерживают разовые выплаты, причем не только в ненефтегазовой части. Так, в феврале бюджет пополнили доплаты за НДПИ на нефть за 4 кв. 2023 г., за счет чего размер НДПИ сложился рекордным для последних лет. Расходы в феврале ощутимо ускорились относительно января (3,8 трлн руб. после 2,7 трлн руб.). Впрочем, совокупная доля расходов за 2М относительно ожидаемых за этот год 37 трлн руб. сейчас составляет 17% - сопоставимо с 2023 г., когда бюджет в начале года также авансировал и контрактовал часть расходов вразрез с обычной сезонностью (см. график).
Расходы бюджета могут нормализоваться уже в ближайшие месяцы, доходы в 2024 г. вряд ли окажутся сильно ниже плана. Мы полагаем, что в 2024 г., как и годом ранее, активное использование бюджетных средств в начале года не несет рисков для исполнения бюджета. С одной стороны, доходы бюджета запланированы на уровне в 35 трлн руб., ощутимую часть которых должны обеспечить разовые поступления, оценки которых, скорее всего, окажутся близки к факту. От возможного ухудшения конъюнктуры нефтегазовых доходов бюджет формально защищен бюджетным правилом, риск снижения доходов от прочего товарного экспорта может иметь ограниченный эффект. При этом, по опыту прошлого года, темпы расходов должны нормализоваться уже в ближайшие месяцы и до конца года.
Стимулирующая фискальная политика – один из факторов в пользу поддержания жесткой монетарной политики. Бюджетная политика в 2024 г. остается стимулирующей, что является важным проинфляционным фактором. При этом, регулятор отмечает, что для монетарной политики наиболее значимы запланированные расходы на среднесрочном горизонте и налоговая политика, а график фактических перечислений бюджетных средств внутри года имеет скорее второстепенное значение. На наш взгляд, возможная неоднородность, в особенности в части социальных расходов, может точечно разогреть потребление и привести к временному всплеску инфляции, но такая динамика, действительно, может не требовать реакции со стороны ЦБ.
Минфин продолжает уверенно занимать в «классике»
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку два классических выпуска: 2,5-летний ОФЗ-ПД 26219 (с лимитом 10 млрд руб.) и 14-летний ОФЗ-ПД 26243 (без лимита). В этом году ведомство продолжает размещать парами короткие и длинные выпуски ОФЗ-ПД. Лишь дважды, в начале января и в конце февраля, вместо одного из классических выпусков размещался инфляционный линкер. Флоатеры Минфин пока не использует, находя достаточный спрос и без них. По данным ЦБ из «Обзора рисков финансового рынка» с февраля основными покупателями на первичном рынке стали СЗКО (системно значимые кредитные организации, их доля – 53,7%). До этого, с октября, когда Минфин сместил фокус с флоатеров на ОФЗ-ПД (см. график), больший объем размещений приходился на НФО в рамках доверительного управления.
Доходности вдоль кривой ОФЗ в последние недели росли, с конца февраля на 0,2-0,4 п.п. (в феврале в среднем на 0,5 п.п.). Рост в дальнем конце кривой может быть связан с увеличением премии за риск. При этом, кривая сохраняет инвертированную форму, что в целом соответствует текущему характеру ДКП и ожиданиям. Напомним, регулятор по-прежнему сохраняет достаточно «ястребиный» настрой – такой сигнал был повторен в опубликованном вчера материале «О чем говорят тренды». В нашем прогнозе заложено снижение ключевой ставки до 11% в 2024 г. (этот уровень означает сохранение умеренно жестких монетарных условий).
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку два классических выпуска: 2,5-летний ОФЗ-ПД 26219 (с лимитом 10 млрд руб.) и 14-летний ОФЗ-ПД 26243 (без лимита). В этом году ведомство продолжает размещать парами короткие и длинные выпуски ОФЗ-ПД. Лишь дважды, в начале января и в конце февраля, вместо одного из классических выпусков размещался инфляционный линкер. Флоатеры Минфин пока не использует, находя достаточный спрос и без них. По данным ЦБ из «Обзора рисков финансового рынка» с февраля основными покупателями на первичном рынке стали СЗКО (системно значимые кредитные организации, их доля – 53,7%). До этого, с октября, когда Минфин сместил фокус с флоатеров на ОФЗ-ПД (см. график), больший объем размещений приходился на НФО в рамках доверительного управления.
Доходности вдоль кривой ОФЗ в последние недели росли, с конца февраля на 0,2-0,4 п.п. (в феврале в среднем на 0,5 п.п.). Рост в дальнем конце кривой может быть связан с увеличением премии за риск. При этом, кривая сохраняет инвертированную форму, что в целом соответствует текущему характеру ДКП и ожиданиям. Напомним, регулятор по-прежнему сохраняет достаточно «ястребиный» настрой – такой сигнал был повторен в опубликованном вчера материале «О чем говорят тренды». В нашем прогнозе заложено снижение ключевой ставки до 11% в 2024 г. (этот уровень означает сохранение умеренно жестких монетарных условий).
Сильное потребление не позволяет инфляции охладиться в начале 2024 г.
По данным Росстата, инфляция по итогам февраля составила 7,69% г./г. (после 7,44% г./г. в январе). Также, по нашим оценкам на недельных данных ведомства, в первой половине марта она остается несколько выше 7,7% г./г.
Жесткая ДКП пока не приводит к устойчивому замедлению инфляции до уровней, близких к цели ЦБ. Структура ценовой динамики за февраль ожидаемо оказалась схожа с январской. Месячная инфляция с исключением сезонности сохранилась в диапазоне 0,5-0,6% м./м. – ниже пиковых уровней 2П 2023 г., но выше целевых уровней ЦБ. В последние месяцы всплески цен в отдельных товарах и услугах сошли на нет (например, инфляция фруктов и овощей даже сократилась м./м. с исключением сезонности), но повышенный темп роста цен сохраняется по широкому кругу позиций потребительской корзины (см. график). В опубликованном на этой неделе материале «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ отмечают, что инфляцию подогревает по-прежнему сильный потребительский спрос. Так, несмотря на сдерживающее влияние жесткой монетарной политики (охлаждение кредитования, активизация сберегательной модели поведения), динамика реальных зарплат поддерживает потребление (см. наш обзор от 13 февраля).
ЦБ будет поддерживать жесткость ДКП в этом году, ее эффект проявился еще не в полной мере. В начале марта инфляция замедлилась – за первые 11 дней среднесуточный темп роста цен составляет скромные 0,005% д./д. (против 0,023% д./д. за февраль), плюс данные за март не имеют ярко выраженной сезонности. Впрочем, даже если эта тенденция окажется устойчивой, ЦБ вряд ли изменит настрой на ближайшие заседания. Жесткость монетарной политики, скорее всего, останется как минимум до конца этого года, и в цикле снижения ключевой ставки, который должен начаться в 2П, регулятор будет действовать осторожно. Напомним, что большой объем вкладов населения, сформированный населением вблизи пика ключевой ставки (в 4 кв. 2023 г.) имеет срочность в пределах года, т.е. рискует дать отложенный импульс потреблению как раз во 2П 2024 г. при сохранении высоких инфляционных ожиданий. Тем не менее, мы ожидаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню уже в этом году (4,5% г./г., наш прогноз) в предположении устойчивого смягчения инфляционного давления.
По данным Росстата, инфляция по итогам февраля составила 7,69% г./г. (после 7,44% г./г. в январе). Также, по нашим оценкам на недельных данных ведомства, в первой половине марта она остается несколько выше 7,7% г./г.
Жесткая ДКП пока не приводит к устойчивому замедлению инфляции до уровней, близких к цели ЦБ. Структура ценовой динамики за февраль ожидаемо оказалась схожа с январской. Месячная инфляция с исключением сезонности сохранилась в диапазоне 0,5-0,6% м./м. – ниже пиковых уровней 2П 2023 г., но выше целевых уровней ЦБ. В последние месяцы всплески цен в отдельных товарах и услугах сошли на нет (например, инфляция фруктов и овощей даже сократилась м./м. с исключением сезонности), но повышенный темп роста цен сохраняется по широкому кругу позиций потребительской корзины (см. график). В опубликованном на этой неделе материале «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ отмечают, что инфляцию подогревает по-прежнему сильный потребительский спрос. Так, несмотря на сдерживающее влияние жесткой монетарной политики (охлаждение кредитования, активизация сберегательной модели поведения), динамика реальных зарплат поддерживает потребление (см. наш обзор от 13 февраля).
ЦБ будет поддерживать жесткость ДКП в этом году, ее эффект проявился еще не в полной мере. В начале марта инфляция замедлилась – за первые 11 дней среднесуточный темп роста цен составляет скромные 0,005% д./д. (против 0,023% д./д. за февраль), плюс данные за март не имеют ярко выраженной сезонности. Впрочем, даже если эта тенденция окажется устойчивой, ЦБ вряд ли изменит настрой на ближайшие заседания. Жесткость монетарной политики, скорее всего, останется как минимум до конца этого года, и в цикле снижения ключевой ставки, который должен начаться в 2П, регулятор будет действовать осторожно. Напомним, что большой объем вкладов населения, сформированный населением вблизи пика ключевой ставки (в 4 кв. 2023 г.) имеет срочность в пределах года, т.е. рискует дать отложенный импульс потреблению как раз во 2П 2024 г. при сохранении высоких инфляционных ожиданий. Тем не менее, мы ожидаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню уже в этом году (4,5% г./г., наш прогноз) в предположении устойчивого смягчения инфляционного давления.
Стабильная динамика счета текущих операций поддерживает устойчивость курса рубля
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в феврале составил 5,2 млрд долл., сопоставимо с пересмотренным за январь результатом, 4,4 млрд долл. Среди основных компонент существенных изменений за месяц не произошло: профицит торгового баланса сложился несколько выше, дефицит баланса услуг ниже, а дефицит по первичным и вторичным доходам, наоборот, расширился, что компенсировало улучшение по первым двум составляющим.
Месячные оценки по текущему счету значимо ретроспективно пересматривается. Отметим, что январский результат был пересмотрен. Например, сальдо торгового баланса, по первой оценке, находилось на уровне 9-10 млрд долл., т.е. вблизи средних значений за 4 кв., а после пересмотра сократилось до 7,8 млрд долл. В феврале первая оценка составила 9,1 млрд долл., т.е. формально лучше января, но это улучшение находится в пределах возможного масштаба пересмотра, что ограничивает применимость оперативной статистики. Также напомним, что влияние компонент текущего счета на курс рубля нелинейно, как по величине, так и по времени. Более предметные выводы позволяет делать детальная статистика по платежному балансу, которая публикуется только на квартальной основе и с лагом.
Устойчивость рубля вблизи 90 руб./долл. поддерживается широким рядом факторов. При этом, результаты по счету текущих операций последние месяцы складываются на умеренном уровне, без существенных скачков, что фундаментально поддерживает рубль на текущих значениях. Также важным фактором, способствующим консолидации курса вблизи 90 руб./долл., является действие Указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и продавать большую долю валютной выручки. Этот комплекс мер поддерживает ликвидность рынка, что может способствовать снижению волатильности курса, но не должно влиять на его уровень. В Правительстве обсуждается продление Указа как минимум до конца года (сейчас действует до конца апреля), что выглядит вероятным сценарием при внесении определенных правок. Более того, нейтрально-позитивным фактором для рубля выступают операции ЦБ на открытом рынке – регулятор выступает нетто-продавцом валюты в первые месяцы, такая ситуация может сохраниться и по году в целом.
Средний курс рубля в 2024 г. может сложиться вблизи 91 руб./долл. В мартовском срезе макроэкономического опроса ЦБ медианный прогноз по среднему курсу рубля на 2024 г. составляет 91,2 руб./долл. (наша оценка 90,5 руб./долл.). До 2026 г. включительно аналитики не ждут среднегодового курса выше 95 руб./долл. – в базовом сценарии, потенциал для ослабления рубля ограничен.
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в феврале составил 5,2 млрд долл., сопоставимо с пересмотренным за январь результатом, 4,4 млрд долл. Среди основных компонент существенных изменений за месяц не произошло: профицит торгового баланса сложился несколько выше, дефицит баланса услуг ниже, а дефицит по первичным и вторичным доходам, наоборот, расширился, что компенсировало улучшение по первым двум составляющим.
Месячные оценки по текущему счету значимо ретроспективно пересматривается. Отметим, что январский результат был пересмотрен. Например, сальдо торгового баланса, по первой оценке, находилось на уровне 9-10 млрд долл., т.е. вблизи средних значений за 4 кв., а после пересмотра сократилось до 7,8 млрд долл. В феврале первая оценка составила 9,1 млрд долл., т.е. формально лучше января, но это улучшение находится в пределах возможного масштаба пересмотра, что ограничивает применимость оперативной статистики. Также напомним, что влияние компонент текущего счета на курс рубля нелинейно, как по величине, так и по времени. Более предметные выводы позволяет делать детальная статистика по платежному балансу, которая публикуется только на квартальной основе и с лагом.
Устойчивость рубля вблизи 90 руб./долл. поддерживается широким рядом факторов. При этом, результаты по счету текущих операций последние месяцы складываются на умеренном уровне, без существенных скачков, что фундаментально поддерживает рубль на текущих значениях. Также важным фактором, способствующим консолидации курса вблизи 90 руб./долл., является действие Указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и продавать большую долю валютной выручки. Этот комплекс мер поддерживает ликвидность рынка, что может способствовать снижению волатильности курса, но не должно влиять на его уровень. В Правительстве обсуждается продление Указа как минимум до конца года (сейчас действует до конца апреля), что выглядит вероятным сценарием при внесении определенных правок. Более того, нейтрально-позитивным фактором для рубля выступают операции ЦБ на открытом рынке – регулятор выступает нетто-продавцом валюты в первые месяцы, такая ситуация может сохраниться и по году в целом.
Средний курс рубля в 2024 г. может сложиться вблизи 91 руб./долл. В мартовском срезе макроэкономического опроса ЦБ медианный прогноз по среднему курсу рубля на 2024 г. составляет 91,2 руб./долл. (наша оценка 90,5 руб./долл.). До 2026 г. включительно аналитики не ждут среднегодового курса выше 95 руб./долл. – в базовом сценарии, потенциал для ослабления рубля ограничен.
Возвращение инфляции к цели уже в этом году требует от ЦБ сохранения жесткости
В эту пятницу состоится второе в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке. С наибольшей вероятностью, она будет сохранена на уровне 16%, это соответствует как сигналу, данному на февральском заседании, так и более оперативным комментариям представителей регулятора. Ожидания рынка и консенсус аналитиков также не предполагают сюрпризов.
Оперативные данные важны для ЦБ, но с учетом большой инерционности инфляционных процессов вряд ли смогут значимо изменить его настрой. До заседания должны быть опубликованы инфляционные ожидания за март и еще один недельный срез данных по инфляции. Хотя эта статистика важна, она вряд ли повлияет на решение ЦБ на этой неделе. Новые данные по недельной инфляции могут подтвердить или опровергнуть проявившиеся в начале марта дезинфляционные тенденции (см. наш обзор от 14 марта), а ценовые ожидания населения пока остаются повышенными, что делает инфляционное давление в общем устойчивым. Отметим, что, судя по наиболее оперативным данным (в том числе ЦБ заявляет об этом в докладе «Региональная экономика»), внутренний спрос в начале года остается достаточно сильным при поддержке реальных доходов населения. С учетом этого, ЦБ, скорее всего, не только сохранит ключевую ставку, но и оставит ненаправленный нейтральный сигнал на ближайшие заседания (т.е. без указания на возможное снижение к.с. в апреле). Напомним, что в феврале регулятор дополнительно рассматривал, но не выбрал опцию повышения ставки на 100 б.п. – сейчас предпосылок для дополнительного ужесточения монетарной политики, на наш взгляд, также не появилось.
Жесткие монетарные условия сохранятся даже после начала цикла снижения ключевой ставки. ЦБ стремится замедлить инфляцию до близких к цели уровней к концу 2024 г. (4,0…4,5% г./г.). Медиана макроэкономического опроса по-прежнему находится несколько выше – около 5% г./г. ЦБ сохраняет умеренно-ястребиный настрой, заявляя о приверженности режиму «высоких ставок – надолго» и пока мало комментируя цикл снижения ключевой ставки. Февральское повышение оценок среднего диапазона по ключевой ставке на 1 п.п. транслировалось в ожидания аналитиков – опросная медиана сместилась на 0,5 п.п. (14,5%, наш прогноз – 14,6%). Судя по всему, цикл снижения ключевой ставки будет достаточно плавным, что предполагает жесткие монетарные условия как в 2024 г., так и в 2025 г. (как минимум часть года). ЦБ стремится замедлить достаточно инерционный процесс переноса удорожания издержек в цены, что вынуждает регулятора быть даже излишне консервативным.
В эту пятницу состоится второе в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке. С наибольшей вероятностью, она будет сохранена на уровне 16%, это соответствует как сигналу, данному на февральском заседании, так и более оперативным комментариям представителей регулятора. Ожидания рынка и консенсус аналитиков также не предполагают сюрпризов.
Оперативные данные важны для ЦБ, но с учетом большой инерционности инфляционных процессов вряд ли смогут значимо изменить его настрой. До заседания должны быть опубликованы инфляционные ожидания за март и еще один недельный срез данных по инфляции. Хотя эта статистика важна, она вряд ли повлияет на решение ЦБ на этой неделе. Новые данные по недельной инфляции могут подтвердить или опровергнуть проявившиеся в начале марта дезинфляционные тенденции (см. наш обзор от 14 марта), а ценовые ожидания населения пока остаются повышенными, что делает инфляционное давление в общем устойчивым. Отметим, что, судя по наиболее оперативным данным (в том числе ЦБ заявляет об этом в докладе «Региональная экономика»), внутренний спрос в начале года остается достаточно сильным при поддержке реальных доходов населения. С учетом этого, ЦБ, скорее всего, не только сохранит ключевую ставку, но и оставит ненаправленный нейтральный сигнал на ближайшие заседания (т.е. без указания на возможное снижение к.с. в апреле). Напомним, что в феврале регулятор дополнительно рассматривал, но не выбрал опцию повышения ставки на 100 б.п. – сейчас предпосылок для дополнительного ужесточения монетарной политики, на наш взгляд, также не появилось.
Жесткие монетарные условия сохранятся даже после начала цикла снижения ключевой ставки. ЦБ стремится замедлить инфляцию до близких к цели уровней к концу 2024 г. (4,0…4,5% г./г.). Медиана макроэкономического опроса по-прежнему находится несколько выше – около 5% г./г. ЦБ сохраняет умеренно-ястребиный настрой, заявляя о приверженности режиму «высоких ставок – надолго» и пока мало комментируя цикл снижения ключевой ставки. Февральское повышение оценок среднего диапазона по ключевой ставке на 1 п.п. транслировалось в ожидания аналитиков – опросная медиана сместилась на 0,5 п.п. (14,5%, наш прогноз – 14,6%). Судя по всему, цикл снижения ключевой ставки будет достаточно плавным, что предполагает жесткие монетарные условия как в 2024 г., так и в 2025 г. (как минимум часть года). ЦБ стремится замедлить достаточно инерционный процесс переноса удорожания издержек в цены, что вынуждает регулятора быть даже излишне консервативным.