Сильное потребление не позволяет инфляции охладиться в начале 2024 г.
По данным Росстата, инфляция по итогам февраля составила 7,69% г./г. (после 7,44% г./г. в январе). Также, по нашим оценкам на недельных данных ведомства, в первой половине марта она остается несколько выше 7,7% г./г.

Жесткая ДКП пока не приводит к устойчивому замедлению инфляции до уровней, близких к цели ЦБ. Структура ценовой динамики за февраль ожидаемо оказалась схожа с январской. Месячная инфляция с исключением сезонности сохранилась в диапазоне 0,5-0,6% м./м. – ниже пиковых уровней 2П 2023 г., но выше целевых уровней ЦБ. В последние месяцы всплески цен в отдельных товарах и услугах сошли на нет (например, инфляция фруктов и овощей даже сократилась м./м. с исключением сезонности), но повышенный темп роста цен сохраняется по широкому кругу позиций потребительской корзины (см. график). В опубликованном на этой неделе материале «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ отмечают, что инфляцию подогревает по-прежнему сильный потребительский спрос. Так, несмотря на сдерживающее влияние жесткой монетарной политики (охлаждение кредитования, активизация сберегательной модели поведения), динамика реальных зарплат поддерживает потребление (см. наш обзор от 13 февраля).

ЦБ будет поддерживать жесткость ДКП в этом году, ее эффект проявился еще не в полной мере. В начале марта инфляция замедлилась – за первые 11 дней среднесуточный темп роста цен составляет скромные 0,005% д./д. (против 0,023% д./д. за февраль), плюс данные за март не имеют ярко выраженной сезонности. Впрочем, даже если эта тенденция окажется устойчивой, ЦБ вряд ли изменит настрой на ближайшие заседания. Жесткость монетарной политики, скорее всего, останется как минимум до конца этого года, и в цикле снижения ключевой ставки, который должен начаться в 2П, регулятор будет действовать осторожно. Напомним, что большой объем вкладов населения, сформированный населением вблизи пика ключевой ставки (в 4 кв. 2023 г.) имеет срочность в пределах года, т.е. рискует дать отложенный импульс потреблению как раз во 2П 2024 г. при сохранении высоких инфляционных ожиданий. Тем не менее, мы ожидаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню уже в этом году (4,5% г./г., наш прогноз) в предположении устойчивого смягчения инфляционного давления.

Стабильная динамика счета текущих операций поддерживает устойчивость курса рубля
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в феврале составил 5,2 млрд долл., сопоставимо с пересмотренным за январь результатом, 4,4 млрд долл. Среди основных компонент существенных изменений за месяц не произошло: профицит торгового баланса сложился несколько выше, дефицит баланса услуг ниже, а дефицит по первичным и вторичным доходам, наоборот, расширился, что компенсировало улучшение по первым двум составляющим.

Месячные оценки по текущему счету значимо ретроспективно пересматривается. Отметим, что январский результат был пересмотрен. Например, сальдо торгового баланса, по первой оценке, находилось на уровне 9-10 млрд долл., т.е. вблизи средних значений за 4 кв., а после пересмотра сократилось до 7,8 млрд долл. В феврале первая оценка составила 9,1 млрд долл., т.е. формально лучше января, но это улучшение находится в пределах возможного масштаба пересмотра, что ограничивает применимость оперативной статистики. Также напомним, что влияние компонент текущего счета на курс рубля нелинейно, как по величине, так и по времени. Более предметные выводы позволяет делать детальная статистика по платежному балансу, которая публикуется только на квартальной основе и с лагом.

Устойчивость рубля вблизи 90 руб./долл. поддерживается широким рядом факторов. При этом, результаты по счету текущих операций последние месяцы складываются на умеренном уровне, без существенных скачков, что фундаментально поддерживает рубль на текущих значениях. Также важным фактором, способствующим консолидации курса вблизи 90 руб./долл., является действие Указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и продавать большую долю валютной выручки. Этот комплекс мер поддерживает ликвидность рынка, что может способствовать снижению волатильности курса, но не должно влиять на его уровень. В Правительстве обсуждается продление Указа как минимум до конца года (сейчас действует до конца апреля), что выглядит вероятным сценарием при внесении определенных правок. Более того, нейтрально-позитивным фактором для рубля выступают операции ЦБ на открытом рынке – регулятор выступает нетто-продавцом валюты в первые месяцы, такая ситуация может сохраниться и по году в целом.

Средний курс рубля в 2024 г. может сложиться вблизи 91 руб./долл. В мартовском срезе макроэкономического опроса ЦБ медианный прогноз по среднему курсу рубля на 2024 г. составляет 91,2 руб./долл. (наша оценка 90,5 руб./долл.). До 2026 г. включительно аналитики не ждут среднегодового курса выше 95 руб./долл. – в базовом сценарии, потенциал для ослабления рубля ограничен.

Возвращение инфляции к цели уже в этом году требует от ЦБ сохранения жесткости
В эту пятницу состоится второе в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке. С наибольшей вероятностью, она будет сохранена на уровне 16%, это соответствует как сигналу, данному на февральском заседании, так и более оперативным комментариям представителей регулятора. Ожидания рынка и консенсус аналитиков также не предполагают сюрпризов.

Оперативные данные важны для ЦБ, но с учетом большой инерционности инфляционных процессов вряд ли смогут значимо изменить его настрой. До заседания должны быть опубликованы инфляционные ожидания за март и еще один недельный срез данных по инфляции. Хотя эта статистика важна, она вряд ли повлияет на решение ЦБ на этой неделе. Новые данные по недельной инфляции могут подтвердить или опровергнуть проявившиеся в начале марта дезинфляционные тенденции (см. наш обзор от 14 марта), а ценовые ожидания населения пока остаются повышенными, что делает инфляционное давление в общем устойчивым. Отметим, что, судя по наиболее оперативным данным (в том числе ЦБ заявляет об этом в докладе «Региональная экономика»), внутренний спрос в начале года остается достаточно сильным при поддержке реальных доходов населения. С учетом этого, ЦБ, скорее всего, не только сохранит ключевую ставку, но и оставит ненаправленный нейтральный сигнал на ближайшие заседания (т.е. без указания на возможное снижение к.с. в апреле). Напомним, что в феврале регулятор дополнительно рассматривал, но не выбрал опцию повышения ставки на 100 б.п. – сейчас предпосылок для дополнительного ужесточения монетарной политики, на наш взгляд, также не появилось.

Жесткие монетарные условия сохранятся даже после начала цикла снижения ключевой ставки. ЦБ стремится замедлить инфляцию до близких к цели уровней к концу 2024 г. (4,0…4,5% г./г.). Медиана макроэкономического опроса по-прежнему находится несколько выше – около 5% г./г. ЦБ сохраняет умеренно-ястребиный настрой, заявляя о приверженности режиму «высоких ставок – надолго» и пока мало комментируя цикл снижения ключевой ставки. Февральское повышение оценок среднего диапазона по ключевой ставке на 1 п.п. транслировалось в ожидания аналитиков – опросная медиана сместилась на 0,5 п.п. (14,5%, наш прогноз – 14,6%). Судя по всему, цикл снижения ключевой ставки будет достаточно плавным, что предполагает жесткие монетарные условия как в 2024 г., так и в 2025 г. (как минимум часть года). ЦБ стремится замедлить достаточно инерционный процесс переноса удорожания издержек в цены, что вынуждает регулятора быть даже излишне консервативным.

Очередное улучшение инфляционных ожиданий не должно смягчить настрой ЦБ
По оперативным оценкам ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания в марте снизились до 11,5% г./г. после 11,9% г./г. Наблюдаемая инфляция также сократилась – до 14,8% г./г. после 15,2% г./г. Таким образом, тренд на улучшение восприятия ценового фона респондентами сохранился третий месяц подряд. Более того, снижение индексов происходит устойчиво и сонаправлено для групп со сбережениями и без сбережений (см. график).

Инфляционные ожидания – один из важных факторов, который ЦБ учитывает при принятии решений по монетарной политике. Он рассматривается в контексте относительной жесткости денежно-кредитных условий – завышенные ожидания могут делать кредитование по высоким ставкам менее дорогим в глазах населения и снижать склонность к сбережениям. Всплески в восприятии ценовой динамики могут создавать концентрированные навесы спроса на определенные товары. В отдельные периоды, ожидания населения могут быть тесно связаны с фактической инфляцией, их перегрев создает проинфляционные риски на среднесрочном горизонте.

Также, судя по опубликованному после февральского заседания резюме обсуждения, ЦБ обращает внимание (1) на автономные факторы, влияющие на денежно-кредитные условия, и (2) на разрыв выпуска в экономике, который в феврале оценивался положительным, т.е. оказывал повышательное давление на инфляцию. Мы полагаем, что на заседании на этой неделе ЦБ сохранит ключевую ставку и достаточно ястребиный сигнал о неизменной ставке на ближайшие заседания (см. наш обзор от 18 марта). Более позитивные последние оценки по инфляции и инфляционным ожиданиям должны быть отмечены регулятором, но вряд ли будут восприняты как устойчивые.

Наблюдаемого улучшения инфляционного фона может оказаться недостаточно для смягчения консерватизма ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 18 марта сохранилась вблизи 7,7% г./г., она находится на этом уровне с конца февраля. Недельный рост цен в последние недели замедлился, что произошло во многом из-за дезинфляционного вклада фруктов и овощей (см. график). При этом, наши оценки недельной инфляции с корректировкой на волатильные компоненты остаются в среднем на уровне февральских (0,08% н./н. в марте, 0,09% н./н. в феврале). Впрочем, даже такую динамику можно воспринимать как улучшение инфляционного фона, пусть и скромными темпами.

В то же время, как мы писали ранее, ЦБ по-прежнему характеризует инфляционное давление как повышенное, проявляет настороженность относительно сильной динамики реальных зарплат, подогревающих потребительский спрос (см. наш обзор от 18 марта). Также регулятор отмечает потенциал для отложенного спроса для тех товаров, потребление которых не достигло уровней конца 2021 г. (вкл. легковые автомобили, бытовую технику, мебель), и общую инерционность процессов, связанных с перестройкой потребительских привычек. С учетом этого, на наш взгляд, ЦБ будет оценивать проявляющиеся дезинфляционные тенденции и снижение инфляционных ожиданий консервативно. В связи с этим, мы не ждем существенного смягчения настроя ЦБ на завтрашнем заседании по ключевой ставке (сам уровень ставки также останется неизменным, 16%).

Доходности вдоль кривой ОФЗ в 1 кв. 2024 г. только растут
В среду, на последнем аукционе перед сегодняшним заседанием ЦБ по ключевой ставке, Минфин предлагал один длинный классический выпуск – 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Разместить удалось 95 млрд руб. В 1 кв. пройдет еще одно размещение (в следующую среду), темпы заимствования близки к необходимым для выполнения формального квартального плана. В последние недели размещения становятся все дороже для Минфина. В сравнении с уровнями февральского заседания ЦБ кривая сместилась вверх в среднем на 0,8 п.п. При этом на аукционах ведомство дает премию ко вторичному рынку.

Рост доходностей в коротком конце кривой и ее инвертированная форма скорее отражают подстройку к сигналу ЦБ о поддержании высоких ставок на более продолжительный период времени. Ожидаемый нами сегодня консерватизм со стороны ЦБ (см. наш обзор от 21 марта) может удержать доходности вблизи текущих уровней. При этом, если регулятор смягчит свой настрой на фоне улучшения инфляционного фона, они могут начать снижаться. Отметим, что рыночные ожидания по ключевой ставке (исходя из кривой ROISFIX) также становятся более консервативными: сейчас они предполагают неизменную ставку в 16% на горизонте 6 месяцев (т.е. практически до конца 3 кв.), хотя сразу после февральского заседания допускали ее снижение. В нашем базовом сценарии заложено снижение ключевой ставки до 14% к концу 3 кв. и до 11% к концу года.

На повышении доходностей более длинных бумаг также может сказываться рост премии за риск – (1) неопределенность в части сроков нейтрализации фискальной политики, (2) риски расширения дефицита бюджета при запланированном высоком уровне расходов, (3) фокус в заимствованиях для покрытия дефицита на длинных выпусках ОФЗ-ПД. Впрочем, мы полагаем, что в этом году на фоне ожидаемых охлаждения инфляции, начала цикла снижения ключевой ставки и менее выраженного (чем в прошлом году) дефицита бюджета, существует потенциал для снижения доходностей вдоль кривой – не только относительно текущий уровней, но и от более низких уровней начала года.

ЦБ сохранил умеренно-ястребиную риторику, продолжит наблюдать за улучшением инфляционной динамики
На заседании по ключевой ставке в прошедшую пятницу (22 марта) ЦБ ожидаемо оставил ее на уровне 16%. Тональность регулятора, как мы и предполагали, также фактически осталась неизменной. Сигнал на ближайшие заседания сохранился ненаправленным. В феврале А. Заботкин заявлял, что сигнал «вернется» в пресс-релиз после его изменения. Более долгосрочные сигналы также были повторены – как качественный о поддержании режима «высокие ставки – надолго», так и комментарии о цикле снижения ключевой ставки. Отметим, что в этот раз Э. Набиуллина упомянула о снижении ставки «скорее, во втором полугодии», что можно расценивать как указание на то, что ЦБ будет сильно ориентироваться на динамику публикуемых данных по инфляции и инфляционным ожиданиям и может допустить даже начало цикла смягчения в июне.

ЦБ на мартовском заседании предметно обсуждал возможные траектории ключевой ставки. В отличие от февральского заседания, когда обсуждалась опция повышения ключевой ставки на 100 б.п. (которая не была принята широким консенсусом), в марте ЦБ рассматривал предметно только сохранение ключевой ставки и обсуждал ее возможные дальнейшие траектории. Насколько мы понимаем, основным вопросом остается определение допустимого инфляционного фона для начала снижения ключевой ставки. Сейчас, хотя статистика по инфляции за март должна сложиться даже лучше уровней начала года (см. график), а инфляционные ожидания продолжают снижение, ЦБ сохраняет консерватизм. На наш взгляд, в пользу такого настроя регулятора выступают стабильно повышенный уровень базовой инфляции, сохраняющийся навес проинфляционных рисков.

Жесткость рынка труда делает инфляционный фон более устойчивым. В особенности подчеркнем, что ЦБ отметил усиление жесткости на рынке труда – этот фактор является и ограничением для расширения предложения, и подогревает реальные доходы населения, стимулируя потребление. При этом, процессы на рынке труда обладают существенной инерционностью, и влияние монетарной политики на его состояние ограничено. Как мы понимаем, этот и другие трансформационные процессы будут поддерживать рост производственных издержек как минимум в этом году, а жесткая монетарная политика ЦБ направлена на распределение переноса этих издержек в цены на как можно более длительный период времени.

ЦБ подойдет к определению условий для снижения ключевой ставки скорее консервативно. За счет этого ожидаемый цикл снижения ключевой ставки едва ли можно сравнить с одним из исторических. Наиболее близким можно назвать 2016-17 гг., но даже он значимо отличается масштабом (ключевая ставка снижалась с 11% до 7-8%) и структурой проинфляционных факторов (тогда ключевую роль играл эффект переноса ослабления рубля в цены, а более быстрое снижение ставки могло сыграть против рубля за счет carry-trade). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ будет скорее консервативно выбирать траекторию снижения ключевой ставки. При этом, большой вес в решениях регулятора будет отдаваться свежей статистике ввиду беспрецедентности периода. В базовом сценарии мы по-прежнему предполагаем начало цикла нейтрализации монетарной политики во 2П и его осторожный ход (снижение до 14% в 3 кв., 11% к концу года).

Трансмиссия жесткой монетарной политики пока больше проявляется в депозитах
По предварительным данным ЦБ, в феврале в динамике кредитно-депозитного канала в целом сохранились январские тенденции. В пресс-релизе по результатам заседания ЦБ на прошлой неделе регулятор отметил, что денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, отражая проведенный цикл повышения ключевой ставки.

Темпы прироста средств населения на текущих счетах и срочных вкладах сохраняются. По нашим оценкам, с исключением сезонности они остаются на схожем, повышенном уровне с 4 кв. 2023 г. ЦБ также отмечает, что в феврале на объем сбережений повлияла индексация социальных и страховых выплат на 7,4% (этот фактор носит сезонный характер, индексация проводится ежегодно с учетом фактической инфляции за прошлый год).

При этом, потребкредитование в феврале осталось на уровне января – прирост на 0,9% м./м. (при этом, ниже среднего темпа в 1,6% м./м. в 2П 2023 г.). ЦБ отмечает, что м./м. темпы в начале года в аннуализированном выражении находятся выше прогноза, но ожидает дальнейшего их замедления, в том числе за счет действия макропруденциальных лимитов.

Оцениваемый нами индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, по-прежнему сохраняет отрицательный знак, т.е. говорит о его охлаждающем влиянии. На наш взгляд, именно через этот канал сейчас наиболее активно происходит трансмиссия жесткости со стороны ЦБ. Впрочем, потребление в целом продолжает поддерживаться опережающей динамикой реальных зарплат, за счет чего потребительский настрой пока не становится консервативнее (что, в том числе, может усиливать спрос на кредитный ресурс в начале года).

Ускорение промпроизводства в феврале скорее окажется временным
По данным Росстата, промышленное производство в феврале выросло на 8,5% г./г. после 4,6% г./г. в январе. На высокие результаты февраля в динамике г./г. существенно повлиял календарный фактор (в этом феврале было 20 рабочих дней против 18 в феврале 2023 г.) – на это указывает то, что всплеск годовой динамики наблюдался одновременно и в добыче, и в обработке, и в энергетике. Однако, оценки Росстата с исключением сезонного и календарного факторов все же говорят об определенном оживлении. Так, в феврале он составил +1,5% м./м. против околонулевой динамики в течение многих месяцев (с начала 2П 2023 г.).

В структуре роста промышленности в основном преобладает металлургия, производство автомобилей, машин и оборудования, а также электроники – вероятно, на фоне роста бюджетных расходов, особенно в первые месяцы (напомним, что в прошлом и в этом году Минфин выделяет значительную часть средств в этот период). Впрочем, значительная часть других отраслей, в первую очередь, направленных на внутренний спрос, остаются в стагнации. Напомним, главными причинами для сдержанных темпов роста промышленности были и остаются высокая загруженность производственных мощностей (судя по данным различных опросов, она достигла и закрепилась на многолетних максимумах) и дефицит на рынке труда (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица). Кроме того, стоит отметить и фактор дополнительного сокращения добычи нефти, запланированного на этот год. Все эти факторы будут оставаться сдерживающими для роста промышленности в этом году (за 2024 г. мы ждем скромного роста на 2,0-2,5% г./г.).

Мартовское замедление инфляции пока неустойчиво
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей марта ускорилась до 7,8% г./г. (ранее – 7,7% г./г.). Показатель инфляции с конца прошлого года закрепился в диапазоне 7-8% г./г., и пока его не покидает. В нашем базовом сценарии, текущие уровни близки к пиковым. А. Заботкин аналогично заявлял, что пик по годовой инфляции будет пройден весной-летом, после чего начнется ее замедление.

Месячная инфляция в марте может замедлиться до целевого уровня ЦБ впервые с весны 2023 г. Недельная инфляция с 19 по 25 марта сложилась на уровне 0,11% н./н., на среднем уровне с начала января. В месячном выражении с исключением сезонности мартовский результат может даже сложиться более позитивным, чем в начале года – 0,3% м./м. против 0,5-0,6% м./м. Такой уровень в аннуализированном выражении соответствует цели ЦБ, если инфляция устойчиво замедлится до него и в следующие месяцы – это может стать сигналом для возможного начала цикла снижения ключевой ставки.

Ожидания предприятий по спросу в начале года только улучшаются, вопреки проводимой ЦБ жесткой монетарной политике. Среди факторов, требующих от ЦБ сохранять жесткость, (1) ситуация на рынке труда, подогревающая рост реальных зарплат, (2) превышающий ограниченное предложение внутренний спрос. В проводимом ЦБ в первой половине марта мониторинге предприятий, у респондентов вновь улучшились как производственные ожидания, так и ожидания по спросу. Мы полагаем, что основным драйвером позитивного восприятия бизнес-климата является спрос, именно он стимулирует расширение предложения, и в том числе ужесточает ситуацию на рынке труда. Впрочем, мы ожидаем замедления потребления по году в целом (до околонулевых значений г./г. после 6,1% г./г. в 2023 г.), во многом за счет проводимой ЦБ жесткой монетарной политики.