Доходности вдоль кривой ОФЗ в 1 кв. 2024 г. только растут
В среду, на последнем аукционе перед сегодняшним заседанием ЦБ по ключевой ставке, Минфин предлагал один длинный классический выпуск – 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Разместить удалось 95 млрд руб. В 1 кв. пройдет еще одно размещение (в следующую среду), темпы заимствования близки к необходимым для выполнения формального квартального плана. В последние недели размещения становятся все дороже для Минфина. В сравнении с уровнями февральского заседания ЦБ кривая сместилась вверх в среднем на 0,8 п.п. При этом на аукционах ведомство дает премию ко вторичному рынку.
Рост доходностей в коротком конце кривой и ее инвертированная форма скорее отражают подстройку к сигналу ЦБ о поддержании высоких ставок на более продолжительный период времени. Ожидаемый нами сегодня консерватизм со стороны ЦБ (см. наш обзор от 21 марта) может удержать доходности вблизи текущих уровней. При этом, если регулятор смягчит свой настрой на фоне улучшения инфляционного фона, они могут начать снижаться. Отметим, что рыночные ожидания по ключевой ставке (исходя из кривой ROISFIX) также становятся более консервативными: сейчас они предполагают неизменную ставку в 16% на горизонте 6 месяцев (т.е. практически до конца 3 кв.), хотя сразу после февральского заседания допускали ее снижение. В нашем базовом сценарии заложено снижение ключевой ставки до 14% к концу 3 кв. и до 11% к концу года.
На повышении доходностей более длинных бумаг также может сказываться рост премии за риск – (1) неопределенность в части сроков нейтрализации фискальной политики, (2) риски расширения дефицита бюджета при запланированном высоком уровне расходов, (3) фокус в заимствованиях для покрытия дефицита на длинных выпусках ОФЗ-ПД. Впрочем, мы полагаем, что в этом году на фоне ожидаемых охлаждения инфляции, начала цикла снижения ключевой ставки и менее выраженного (чем в прошлом году) дефицита бюджета, существует потенциал для снижения доходностей вдоль кривой – не только относительно текущий уровней, но и от более низких уровней начала года.
В среду, на последнем аукционе перед сегодняшним заседанием ЦБ по ключевой ставке, Минфин предлагал один длинный классический выпуск – 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Разместить удалось 95 млрд руб. В 1 кв. пройдет еще одно размещение (в следующую среду), темпы заимствования близки к необходимым для выполнения формального квартального плана. В последние недели размещения становятся все дороже для Минфина. В сравнении с уровнями февральского заседания ЦБ кривая сместилась вверх в среднем на 0,8 п.п. При этом на аукционах ведомство дает премию ко вторичному рынку.
Рост доходностей в коротком конце кривой и ее инвертированная форма скорее отражают подстройку к сигналу ЦБ о поддержании высоких ставок на более продолжительный период времени. Ожидаемый нами сегодня консерватизм со стороны ЦБ (см. наш обзор от 21 марта) может удержать доходности вблизи текущих уровней. При этом, если регулятор смягчит свой настрой на фоне улучшения инфляционного фона, они могут начать снижаться. Отметим, что рыночные ожидания по ключевой ставке (исходя из кривой ROISFIX) также становятся более консервативными: сейчас они предполагают неизменную ставку в 16% на горизонте 6 месяцев (т.е. практически до конца 3 кв.), хотя сразу после февральского заседания допускали ее снижение. В нашем базовом сценарии заложено снижение ключевой ставки до 14% к концу 3 кв. и до 11% к концу года.
На повышении доходностей более длинных бумаг также может сказываться рост премии за риск – (1) неопределенность в части сроков нейтрализации фискальной политики, (2) риски расширения дефицита бюджета при запланированном высоком уровне расходов, (3) фокус в заимствованиях для покрытия дефицита на длинных выпусках ОФЗ-ПД. Впрочем, мы полагаем, что в этом году на фоне ожидаемых охлаждения инфляции, начала цикла снижения ключевой ставки и менее выраженного (чем в прошлом году) дефицита бюджета, существует потенциал для снижения доходностей вдоль кривой – не только относительно текущий уровней, но и от более низких уровней начала года.
ЦБ сохранил умеренно-ястребиную риторику, продолжит наблюдать за улучшением инфляционной динамики
На заседании по ключевой ставке в прошедшую пятницу (22 марта) ЦБ ожидаемо оставил ее на уровне 16%. Тональность регулятора, как мы и предполагали, также фактически осталась неизменной. Сигнал на ближайшие заседания сохранился ненаправленным. В феврале А. Заботкин заявлял, что сигнал «вернется» в пресс-релиз после его изменения. Более долгосрочные сигналы также были повторены – как качественный о поддержании режима «высокие ставки – надолго», так и комментарии о цикле снижения ключевой ставки. Отметим, что в этот раз Э. Набиуллина упомянула о снижении ставки «скорее, во втором полугодии», что можно расценивать как указание на то, что ЦБ будет сильно ориентироваться на динамику публикуемых данных по инфляции и инфляционным ожиданиям и может допустить даже начало цикла смягчения в июне.
ЦБ на мартовском заседании предметно обсуждал возможные траектории ключевой ставки. В отличие от февральского заседания, когда обсуждалась опция повышения ключевой ставки на 100 б.п. (которая не была принята широким консенсусом), в марте ЦБ рассматривал предметно только сохранение ключевой ставки и обсуждал ее возможные дальнейшие траектории. Насколько мы понимаем, основным вопросом остается определение допустимого инфляционного фона для начала снижения ключевой ставки. Сейчас, хотя статистика по инфляции за март должна сложиться даже лучше уровней начала года (см. график), а инфляционные ожидания продолжают снижение, ЦБ сохраняет консерватизм. На наш взгляд, в пользу такого настроя регулятора выступают стабильно повышенный уровень базовой инфляции, сохраняющийся навес проинфляционных рисков.
Жесткость рынка труда делает инфляционный фон более устойчивым. В особенности подчеркнем, что ЦБ отметил усиление жесткости на рынке труда – этот фактор является и ограничением для расширения предложения, и подогревает реальные доходы населения, стимулируя потребление. При этом, процессы на рынке труда обладают существенной инерционностью, и влияние монетарной политики на его состояние ограничено. Как мы понимаем, этот и другие трансформационные процессы будут поддерживать рост производственных издержек как минимум в этом году, а жесткая монетарная политика ЦБ направлена на распределение переноса этих издержек в цены на как можно более длительный период времени.
ЦБ подойдет к определению условий для снижения ключевой ставки скорее консервативно. За счет этого ожидаемый цикл снижения ключевой ставки едва ли можно сравнить с одним из исторических. Наиболее близким можно назвать 2016-17 гг., но даже он значимо отличается масштабом (ключевая ставка снижалась с 11% до 7-8%) и структурой проинфляционных факторов (тогда ключевую роль играл эффект переноса ослабления рубля в цены, а более быстрое снижение ставки могло сыграть против рубля за счет carry-trade). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ будет скорее консервативно выбирать траекторию снижения ключевой ставки. При этом, большой вес в решениях регулятора будет отдаваться свежей статистике ввиду беспрецедентности периода. В базовом сценарии мы по-прежнему предполагаем начало цикла нейтрализации монетарной политики во 2П и его осторожный ход (снижение до 14% в 3 кв., 11% к концу года).
На заседании по ключевой ставке в прошедшую пятницу (22 марта) ЦБ ожидаемо оставил ее на уровне 16%. Тональность регулятора, как мы и предполагали, также фактически осталась неизменной. Сигнал на ближайшие заседания сохранился ненаправленным. В феврале А. Заботкин заявлял, что сигнал «вернется» в пресс-релиз после его изменения. Более долгосрочные сигналы также были повторены – как качественный о поддержании режима «высокие ставки – надолго», так и комментарии о цикле снижения ключевой ставки. Отметим, что в этот раз Э. Набиуллина упомянула о снижении ставки «скорее, во втором полугодии», что можно расценивать как указание на то, что ЦБ будет сильно ориентироваться на динамику публикуемых данных по инфляции и инфляционным ожиданиям и может допустить даже начало цикла смягчения в июне.
ЦБ на мартовском заседании предметно обсуждал возможные траектории ключевой ставки. В отличие от февральского заседания, когда обсуждалась опция повышения ключевой ставки на 100 б.п. (которая не была принята широким консенсусом), в марте ЦБ рассматривал предметно только сохранение ключевой ставки и обсуждал ее возможные дальнейшие траектории. Насколько мы понимаем, основным вопросом остается определение допустимого инфляционного фона для начала снижения ключевой ставки. Сейчас, хотя статистика по инфляции за март должна сложиться даже лучше уровней начала года (см. график), а инфляционные ожидания продолжают снижение, ЦБ сохраняет консерватизм. На наш взгляд, в пользу такого настроя регулятора выступают стабильно повышенный уровень базовой инфляции, сохраняющийся навес проинфляционных рисков.
Жесткость рынка труда делает инфляционный фон более устойчивым. В особенности подчеркнем, что ЦБ отметил усиление жесткости на рынке труда – этот фактор является и ограничением для расширения предложения, и подогревает реальные доходы населения, стимулируя потребление. При этом, процессы на рынке труда обладают существенной инерционностью, и влияние монетарной политики на его состояние ограничено. Как мы понимаем, этот и другие трансформационные процессы будут поддерживать рост производственных издержек как минимум в этом году, а жесткая монетарная политика ЦБ направлена на распределение переноса этих издержек в цены на как можно более длительный период времени.
ЦБ подойдет к определению условий для снижения ключевой ставки скорее консервативно. За счет этого ожидаемый цикл снижения ключевой ставки едва ли можно сравнить с одним из исторических. Наиболее близким можно назвать 2016-17 гг., но даже он значимо отличается масштабом (ключевая ставка снижалась с 11% до 7-8%) и структурой проинфляционных факторов (тогда ключевую роль играл эффект переноса ослабления рубля в цены, а более быстрое снижение ставки могло сыграть против рубля за счет carry-trade). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ будет скорее консервативно выбирать траекторию снижения ключевой ставки. При этом, большой вес в решениях регулятора будет отдаваться свежей статистике ввиду беспрецедентности периода. В базовом сценарии мы по-прежнему предполагаем начало цикла нейтрализации монетарной политики во 2П и его осторожный ход (снижение до 14% в 3 кв., 11% к концу года).
Трансмиссия жесткой монетарной политики пока больше проявляется в депозитах
По предварительным данным ЦБ, в феврале в динамике кредитно-депозитного канала в целом сохранились январские тенденции. В пресс-релизе по результатам заседания ЦБ на прошлой неделе регулятор отметил, что денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, отражая проведенный цикл повышения ключевой ставки.
Темпы прироста средств населения на текущих счетах и срочных вкладах сохраняются. По нашим оценкам, с исключением сезонности они остаются на схожем, повышенном уровне с 4 кв. 2023 г. ЦБ также отмечает, что в феврале на объем сбережений повлияла индексация социальных и страховых выплат на 7,4% (этот фактор носит сезонный характер, индексация проводится ежегодно с учетом фактической инфляции за прошлый год).
При этом, потребкредитование в феврале осталось на уровне января – прирост на 0,9% м./м. (при этом, ниже среднего темпа в 1,6% м./м. в 2П 2023 г.). ЦБ отмечает, что м./м. темпы в начале года в аннуализированном выражении находятся выше прогноза, но ожидает дальнейшего их замедления, в том числе за счет действия макропруденциальных лимитов.
Оцениваемый нами индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, по-прежнему сохраняет отрицательный знак, т.е. говорит о его охлаждающем влиянии. На наш взгляд, именно через этот канал сейчас наиболее активно происходит трансмиссия жесткости со стороны ЦБ. Впрочем, потребление в целом продолжает поддерживаться опережающей динамикой реальных зарплат, за счет чего потребительский настрой пока не становится консервативнее (что, в том числе, может усиливать спрос на кредитный ресурс в начале года).
По предварительным данным ЦБ, в феврале в динамике кредитно-депозитного канала в целом сохранились январские тенденции. В пресс-релизе по результатам заседания ЦБ на прошлой неделе регулятор отметил, что денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, отражая проведенный цикл повышения ключевой ставки.
Темпы прироста средств населения на текущих счетах и срочных вкладах сохраняются. По нашим оценкам, с исключением сезонности они остаются на схожем, повышенном уровне с 4 кв. 2023 г. ЦБ также отмечает, что в феврале на объем сбережений повлияла индексация социальных и страховых выплат на 7,4% (этот фактор носит сезонный характер, индексация проводится ежегодно с учетом фактической инфляции за прошлый год).
При этом, потребкредитование в феврале осталось на уровне января – прирост на 0,9% м./м. (при этом, ниже среднего темпа в 1,6% м./м. в 2П 2023 г.). ЦБ отмечает, что м./м. темпы в начале года в аннуализированном выражении находятся выше прогноза, но ожидает дальнейшего их замедления, в том числе за счет действия макропруденциальных лимитов.
Оцениваемый нами индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, по-прежнему сохраняет отрицательный знак, т.е. говорит о его охлаждающем влиянии. На наш взгляд, именно через этот канал сейчас наиболее активно происходит трансмиссия жесткости со стороны ЦБ. Впрочем, потребление в целом продолжает поддерживаться опережающей динамикой реальных зарплат, за счет чего потребительский настрой пока не становится консервативнее (что, в том числе, может усиливать спрос на кредитный ресурс в начале года).
Ускорение промпроизводства в феврале скорее окажется временным
По данным Росстата, промышленное производство в феврале выросло на 8,5% г./г. после 4,6% г./г. в январе. На высокие результаты февраля в динамике г./г. существенно повлиял календарный фактор (в этом феврале было 20 рабочих дней против 18 в феврале 2023 г.) – на это указывает то, что всплеск годовой динамики наблюдался одновременно и в добыче, и в обработке, и в энергетике. Однако, оценки Росстата с исключением сезонного и календарного факторов все же говорят об определенном оживлении. Так, в феврале он составил +1,5% м./м. против околонулевой динамики в течение многих месяцев (с начала 2П 2023 г.).
В структуре роста промышленности в основном преобладает металлургия, производство автомобилей, машин и оборудования, а также электроники – вероятно, на фоне роста бюджетных расходов, особенно в первые месяцы (напомним, что в прошлом и в этом году Минфин выделяет значительную часть средств в этот период). Впрочем, значительная часть других отраслей, в первую очередь, направленных на внутренний спрос, остаются в стагнации. Напомним, главными причинами для сдержанных темпов роста промышленности были и остаются высокая загруженность производственных мощностей (судя по данным различных опросов, она достигла и закрепилась на многолетних максимумах) и дефицит на рынке труда (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица). Кроме того, стоит отметить и фактор дополнительного сокращения добычи нефти, запланированного на этот год. Все эти факторы будут оставаться сдерживающими для роста промышленности в этом году (за 2024 г. мы ждем скромного роста на 2,0-2,5% г./г.).
По данным Росстата, промышленное производство в феврале выросло на 8,5% г./г. после 4,6% г./г. в январе. На высокие результаты февраля в динамике г./г. существенно повлиял календарный фактор (в этом феврале было 20 рабочих дней против 18 в феврале 2023 г.) – на это указывает то, что всплеск годовой динамики наблюдался одновременно и в добыче, и в обработке, и в энергетике. Однако, оценки Росстата с исключением сезонного и календарного факторов все же говорят об определенном оживлении. Так, в феврале он составил +1,5% м./м. против околонулевой динамики в течение многих месяцев (с начала 2П 2023 г.).
В структуре роста промышленности в основном преобладает металлургия, производство автомобилей, машин и оборудования, а также электроники – вероятно, на фоне роста бюджетных расходов, особенно в первые месяцы (напомним, что в прошлом и в этом году Минфин выделяет значительную часть средств в этот период). Впрочем, значительная часть других отраслей, в первую очередь, направленных на внутренний спрос, остаются в стагнации. Напомним, главными причинами для сдержанных темпов роста промышленности были и остаются высокая загруженность производственных мощностей (судя по данным различных опросов, она достигла и закрепилась на многолетних максимумах) и дефицит на рынке труда (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица). Кроме того, стоит отметить и фактор дополнительного сокращения добычи нефти, запланированного на этот год. Все эти факторы будут оставаться сдерживающими для роста промышленности в этом году (за 2024 г. мы ждем скромного роста на 2,0-2,5% г./г.).
Мартовское замедление инфляции пока неустойчиво
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей марта ускорилась до 7,8% г./г. (ранее – 7,7% г./г.). Показатель инфляции с конца прошлого года закрепился в диапазоне 7-8% г./г., и пока его не покидает. В нашем базовом сценарии, текущие уровни близки к пиковым. А. Заботкин аналогично заявлял, что пик по годовой инфляции будет пройден весной-летом, после чего начнется ее замедление.
Месячная инфляция в марте может замедлиться до целевого уровня ЦБ впервые с весны 2023 г. Недельная инфляция с 19 по 25 марта сложилась на уровне 0,11% н./н., на среднем уровне с начала января. В месячном выражении с исключением сезонности мартовский результат может даже сложиться более позитивным, чем в начале года – 0,3% м./м. против 0,5-0,6% м./м. Такой уровень в аннуализированном выражении соответствует цели ЦБ, если инфляция устойчиво замедлится до него и в следующие месяцы – это может стать сигналом для возможного начала цикла снижения ключевой ставки.
Ожидания предприятий по спросу в начале года только улучшаются, вопреки проводимой ЦБ жесткой монетарной политике. Среди факторов, требующих от ЦБ сохранять жесткость, (1) ситуация на рынке труда, подогревающая рост реальных зарплат, (2) превышающий ограниченное предложение внутренний спрос. В проводимом ЦБ в первой половине марта мониторинге предприятий, у респондентов вновь улучшились как производственные ожидания, так и ожидания по спросу. Мы полагаем, что основным драйвером позитивного восприятия бизнес-климата является спрос, именно он стимулирует расширение предложения, и в том числе ужесточает ситуацию на рынке труда. Впрочем, мы ожидаем замедления потребления по году в целом (до околонулевых значений г./г. после 6,1% г./г. в 2023 г.), во многом за счет проводимой ЦБ жесткой монетарной политики.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей марта ускорилась до 7,8% г./г. (ранее – 7,7% г./г.). Показатель инфляции с конца прошлого года закрепился в диапазоне 7-8% г./г., и пока его не покидает. В нашем базовом сценарии, текущие уровни близки к пиковым. А. Заботкин аналогично заявлял, что пик по годовой инфляции будет пройден весной-летом, после чего начнется ее замедление.
Месячная инфляция в марте может замедлиться до целевого уровня ЦБ впервые с весны 2023 г. Недельная инфляция с 19 по 25 марта сложилась на уровне 0,11% н./н., на среднем уровне с начала января. В месячном выражении с исключением сезонности мартовский результат может даже сложиться более позитивным, чем в начале года – 0,3% м./м. против 0,5-0,6% м./м. Такой уровень в аннуализированном выражении соответствует цели ЦБ, если инфляция устойчиво замедлится до него и в следующие месяцы – это может стать сигналом для возможного начала цикла снижения ключевой ставки.
Ожидания предприятий по спросу в начале года только улучшаются, вопреки проводимой ЦБ жесткой монетарной политике. Среди факторов, требующих от ЦБ сохранять жесткость, (1) ситуация на рынке труда, подогревающая рост реальных зарплат, (2) превышающий ограниченное предложение внутренний спрос. В проводимом ЦБ в первой половине марта мониторинге предприятий, у респондентов вновь улучшились как производственные ожидания, так и ожидания по спросу. Мы полагаем, что основным драйвером позитивного восприятия бизнес-климата является спрос, именно он стимулирует расширение предложения, и в том числе ужесточает ситуацию на рынке труда. Впрочем, мы ожидаем замедления потребления по году в целом (до околонулевых значений г./г. после 6,1% г./г. в 2023 г.), во многом за счет проводимой ЦБ жесткой монетарной политики.
ЦБ ждет более устойчивых сигналов для снижения ключевой ставки
В опубликованном вчера резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ раскрыл больше деталей о решении на мартовском заседании. Напомним, что регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%, сигнал на будущее также был фактически оставлен неизменным, несмотря на признаки улучшения инфляционного фона в марте.
В марте отдельные участники обсуждения высказывались в пользу смены сигнала на направленный. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявляла, что ЦБ рассматривал только опцию сохранения ключевой ставки, обсуждались преимущественно дальнейшие траектории развития монетарной политики. Действительно, в резюме отмечено, что участники заседания допускали три опции в части сигнала на ближайшие заседания: оставить его ненаправленным (была выбрана она), указать на целесообразность снижения ключевой ставки или, напротив, – на ее повышение. Также ЦБ опубликовал условный список критериев, при которых будет допустимо снижение / повышение ключевой ставки. Они касаются (1) динамики фактической инфляции и инфляционных ожиданий, (2) состояния потребительского спроса, (3) жесткости рынка труда, (4) взаимосвязи с фискальным стимулом и (5) возможной реализации проинфляционных рисков со стороны внешних условий (преимущественно, сценарий просадки экспорта, сопровождающийся ослаблением рубля и его переносом в цены).
Направленный на повышение сигнал обсуждался, но маловероятен, а … Наши ожидания в целом совпали с решением ЦБ. С одной стороны, мы не ждем дополнительного повышения ключевой ставки без существенного отклонения инфляции от базового сценария (плавное замедление). Отметим, что этот сценарий видится маловероятным, в особенности в условиях жесткой монетарной политики – масштаб трансмиссии уже принятых решений еще усиливается.
… направленный на снижение сигнал может появиться в пресс-релизе ближе к лету. При этом, мы также не ожидали указания на приближающееся снижение ключевой ставки. ЦБ отмечает, что в начале года потребители наращивали как потребление, так и сбережения на фоне сильной динамики доходов (которая во многом подогревается жесткостью рынка труда). С учетом этого, более раннее снижение ключевой ставки чревато перераспределением сберегательного ресурса на цели потребления, что еще больше укрепит инфляцию. Более того, по данным ЦБ, оперативные индикаторы и результаты опросов в 1 кв. 2024 г. указывают на определенное ускорение экономики (в 4 кв. 2023 г. ЦБ говорил о признаках замедления). Это может поддерживать инфляцию издержек в ближайшие кварталы. С учетом наличия рисков второй волны инфляции, ЦБ в этом году будет действовать скорее консервативно. Так, рынок сейчас сместил ожидания первого снижения ключевой ставки на 4 кв. (из кривой ROISFIX). В нашем прогнозе ЦБ все же начнет цикл нейтрализации раньше – опустит ключевую ставку до уровня 14% к концу 3 кв., и до 11% к концу года. Мы допускаем снижение на 5 п.п. в этом году, так как когда наступят условия, допускающие цикл смягчения, более явно проявятся риски, связанные с чрезмерной жесткостью монетарных условий, и ЦБ не будет «передавливать» внутренний спрос.
В опубликованном вчера резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ раскрыл больше деталей о решении на мартовском заседании. Напомним, что регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%, сигнал на будущее также был фактически оставлен неизменным, несмотря на признаки улучшения инфляционного фона в марте.
В марте отдельные участники обсуждения высказывались в пользу смены сигнала на направленный. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявляла, что ЦБ рассматривал только опцию сохранения ключевой ставки, обсуждались преимущественно дальнейшие траектории развития монетарной политики. Действительно, в резюме отмечено, что участники заседания допускали три опции в части сигнала на ближайшие заседания: оставить его ненаправленным (была выбрана она), указать на целесообразность снижения ключевой ставки или, напротив, – на ее повышение. Также ЦБ опубликовал условный список критериев, при которых будет допустимо снижение / повышение ключевой ставки. Они касаются (1) динамики фактической инфляции и инфляционных ожиданий, (2) состояния потребительского спроса, (3) жесткости рынка труда, (4) взаимосвязи с фискальным стимулом и (5) возможной реализации проинфляционных рисков со стороны внешних условий (преимущественно, сценарий просадки экспорта, сопровождающийся ослаблением рубля и его переносом в цены).
Направленный на повышение сигнал обсуждался, но маловероятен, а … Наши ожидания в целом совпали с решением ЦБ. С одной стороны, мы не ждем дополнительного повышения ключевой ставки без существенного отклонения инфляции от базового сценария (плавное замедление). Отметим, что этот сценарий видится маловероятным, в особенности в условиях жесткой монетарной политики – масштаб трансмиссии уже принятых решений еще усиливается.
… направленный на снижение сигнал может появиться в пресс-релизе ближе к лету. При этом, мы также не ожидали указания на приближающееся снижение ключевой ставки. ЦБ отмечает, что в начале года потребители наращивали как потребление, так и сбережения на фоне сильной динамики доходов (которая во многом подогревается жесткостью рынка труда). С учетом этого, более раннее снижение ключевой ставки чревато перераспределением сберегательного ресурса на цели потребления, что еще больше укрепит инфляцию. Более того, по данным ЦБ, оперативные индикаторы и результаты опросов в 1 кв. 2024 г. указывают на определенное ускорение экономики (в 4 кв. 2023 г. ЦБ говорил о признаках замедления). Это может поддерживать инфляцию издержек в ближайшие кварталы. С учетом наличия рисков второй волны инфляции, ЦБ в этом году будет действовать скорее консервативно. Так, рынок сейчас сместил ожидания первого снижения ключевой ставки на 4 кв. (из кривой ROISFIX). В нашем прогнозе ЦБ все же начнет цикл нейтрализации раньше – опустит ключевую ставку до уровня 14% к концу 3 кв., и до 11% к концу года. Мы допускаем снижение на 5 п.п. в этом году, так как когда наступят условия, допускающие цикл смягчения, более явно проявятся риски, связанные с чрезмерной жесткостью монетарных условий, и ЦБ не будет «передавливать» внутренний спрос.
В начале 2 кв. Минфин займет из середины кривой ОФЗ
На сегодняшних аукционах, первых во 2 кв., Минфин предложит рынку классический выпуск из середины кривой ОФЗ-ПД 26242 (5-летний), а также 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Отметим, что такая среднесрочная бумага предлагается впервые в этом году – в 1 кв. Минфин заимствовал либо более длинными, либо более короткими бумагами (более того, этот выпуск последний раз размещался в июне прошлого года). При этом, размещения краткосрочных выпусков проводились с лимитом в 10 млрд руб., а ОФЗ-ПД 26242 сегодня будет предлагаться в доступном объеме.
Как мы писали ранее, в 1 кв. Минфин сфокусировался в заимствованиях в «классике», наибольший объем размещений пришелся на выпуски от 10 лет (в формальном плане закладывалось 25% размещений на более короткие выпуски, но в итоге получилось меньше 6%). С учетом дополнительных размещений, план за 1 кв. перевыполнен – 827,8 млрд руб. против 800 млрд руб. Во 2 кв. Минфин нацелен увеличить объем брутто-заимствований до 1 трлн руб. (при одинаковом количестве аукционных дней – 11).
Минфин продолжает достаточно активно занимать на фоне роста доходностей вдоль кривой ОФЗ, что делает этот канал все более дорогим для ведомства. За 1 кв. доходности для сроков от 1 до 10 лет выросли на 1,0-1,4 п.п. На смещение кривой вверх во многом влияет характер монетарной политики – рынок продолжает учитывать сигнал ЦБ о необходимости поддерживать высокие ставки более продолжительное время, чем в истории. При этом, в последние недели ускорился рост доходностей в дальнем конце кривой, что может быть связано с посланием Президента – объявленные дополнительные расходы бюджета могут создать потребность в госзаимствованиях. Мы полагаем, что коррекция котировок может произойти после уточнения деталей финансирования этих расходов, в том числе относительно обсуждаемых изменений в налогообложении (НДФЛ, НП).
На сегодняшних аукционах, первых во 2 кв., Минфин предложит рынку классический выпуск из середины кривой ОФЗ-ПД 26242 (5-летний), а также 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Отметим, что такая среднесрочная бумага предлагается впервые в этом году – в 1 кв. Минфин заимствовал либо более длинными, либо более короткими бумагами (более того, этот выпуск последний раз размещался в июне прошлого года). При этом, размещения краткосрочных выпусков проводились с лимитом в 10 млрд руб., а ОФЗ-ПД 26242 сегодня будет предлагаться в доступном объеме.
Как мы писали ранее, в 1 кв. Минфин сфокусировался в заимствованиях в «классике», наибольший объем размещений пришелся на выпуски от 10 лет (в формальном плане закладывалось 25% размещений на более короткие выпуски, но в итоге получилось меньше 6%). С учетом дополнительных размещений, план за 1 кв. перевыполнен – 827,8 млрд руб. против 800 млрд руб. Во 2 кв. Минфин нацелен увеличить объем брутто-заимствований до 1 трлн руб. (при одинаковом количестве аукционных дней – 11).
Минфин продолжает достаточно активно занимать на фоне роста доходностей вдоль кривой ОФЗ, что делает этот канал все более дорогим для ведомства. За 1 кв. доходности для сроков от 1 до 10 лет выросли на 1,0-1,4 п.п. На смещение кривой вверх во многом влияет характер монетарной политики – рынок продолжает учитывать сигнал ЦБ о необходимости поддерживать высокие ставки более продолжительное время, чем в истории. При этом, в последние недели ускорился рост доходностей в дальнем конце кривой, что может быть связано с посланием Президента – объявленные дополнительные расходы бюджета могут создать потребность в госзаимствованиях. Мы полагаем, что коррекция котировок может произойти после уточнения деталей финансирования этих расходов, в том числе относительно обсуждаемых изменений в налогообложении (НДФЛ, НП).
Влияние операций ЦБ на валютном рынке на курс в апреле нейтрализуется
По данным Минфина, объем нефтегазовых доходов в марте составил 1,3 трлн руб. – существенно выше февральских 0,9 трлн руб. за счет сезонности поступлений по НДД (~0,6 трлн руб. в марте). При этом, объем поступлений по НДПИ и экспортной пошлине (с корректировкой на сезонность) в марте остался вблизи среднего уровня за 1 кв., но несколько ниже, чем в феврале. Это отчасти может быть связано с продолжающимся переходом ряда месторождений на уплату НДД (на днях А. Новак заявил, что доля добычи нефти на НДД выросла до 52%). Также отметим, что мартовский эпизод роста глобальных нефтяных котировок (нефть марки Brent подорожала выше 85 долл./барр. против ~80 долл./барр. в среднем в январе-феврале) отразится в статистике по налоговым поступлениям позже, в апреле. В целом, ситуация с нефтегазовыми доходами складывается достаточно стабильной еще с 4 кв. прошлого года – доходы опускались ниже базовой траектории только в декабре-январе, отставание было в пределах 50 млрд руб.
Объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила фактически нивелирует прочие продажи, осуществляемые ЦБ для Минфина. В апреле объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила составит 235,3 млрд руб., ощутимо выше, чем в прошлые месяцы. Он складывается из ожидаемого превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем (128,3 млрд руб.) с учетом корректировки на сезонность НДД (107 млрд руб.). В ежедневном выражении с 5 апреля по 7 мая это составляет 11,2 млрд руб. При этом, ЦБ по-прежнему осуществляет ряд других операций на валютном рынке (зеркалирование трат и инвестиций из ФНБ, отложенные интервенции в рамках бюджетного правила за вторую половине 2023 г.), которые складываются в ежедневные нетто-продажи на 11,8 млрд руб. В совокупности, в апреле ЦБ будет осуществлять продажу валюты на скромные 0,6 млрд руб./день. (против 7,1 млрд руб./день в марте).
Стабильность рубля по-прежнему поддерживается фундаментальными факторами. Тот факт, что ЦБ в этом году остается нетто-продавцом валюты играет в плюс для рубля, но не является определяющим. Операции ЦБ на валютном рынке нельзя рассматривать в отрыве от конъюнктуры экспортных доходов – сокращение объема продаж валюты в апреле (условно негативно для рубля) происходит за счет ожидаемого укрепления нефтегазового экспорта (позитивно для рубля), т.е. первый фактор отчасти нейтрализует второй. Рубль в начале года торгуется вблизи фундаментально обоснованных уровней (средний курс за 1 кв. – 90,9 руб./долл.), волны ослабления / укрепления скорее связаны с временными изменениями спроса и предложения на валютном рынке (например, более интенсивными конвертациями валюты со стороны экспортеров). Действие Указа о репатриации и продаже валюты экспортерами остается важным фактором для валютного рынка (сейчас активно до конца апреля, может быть продлено до конца года). Мы полагаем, что потенциал для ослабления курса в этом году остается ограниченным, при прочих равных, рубль вряд ли устойчиво поднимется выше 95 руб./долл.
По данным Минфина, объем нефтегазовых доходов в марте составил 1,3 трлн руб. – существенно выше февральских 0,9 трлн руб. за счет сезонности поступлений по НДД (~0,6 трлн руб. в марте). При этом, объем поступлений по НДПИ и экспортной пошлине (с корректировкой на сезонность) в марте остался вблизи среднего уровня за 1 кв., но несколько ниже, чем в феврале. Это отчасти может быть связано с продолжающимся переходом ряда месторождений на уплату НДД (на днях А. Новак заявил, что доля добычи нефти на НДД выросла до 52%). Также отметим, что мартовский эпизод роста глобальных нефтяных котировок (нефть марки Brent подорожала выше 85 долл./барр. против ~80 долл./барр. в среднем в январе-феврале) отразится в статистике по налоговым поступлениям позже, в апреле. В целом, ситуация с нефтегазовыми доходами складывается достаточно стабильной еще с 4 кв. прошлого года – доходы опускались ниже базовой траектории только в декабре-январе, отставание было в пределах 50 млрд руб.
Объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила фактически нивелирует прочие продажи, осуществляемые ЦБ для Минфина. В апреле объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила составит 235,3 млрд руб., ощутимо выше, чем в прошлые месяцы. Он складывается из ожидаемого превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем (128,3 млрд руб.) с учетом корректировки на сезонность НДД (107 млрд руб.). В ежедневном выражении с 5 апреля по 7 мая это составляет 11,2 млрд руб. При этом, ЦБ по-прежнему осуществляет ряд других операций на валютном рынке (зеркалирование трат и инвестиций из ФНБ, отложенные интервенции в рамках бюджетного правила за вторую половине 2023 г.), которые складываются в ежедневные нетто-продажи на 11,8 млрд руб. В совокупности, в апреле ЦБ будет осуществлять продажу валюты на скромные 0,6 млрд руб./день. (против 7,1 млрд руб./день в марте).
Стабильность рубля по-прежнему поддерживается фундаментальными факторами. Тот факт, что ЦБ в этом году остается нетто-продавцом валюты играет в плюс для рубля, но не является определяющим. Операции ЦБ на валютном рынке нельзя рассматривать в отрыве от конъюнктуры экспортных доходов – сокращение объема продаж валюты в апреле (условно негативно для рубля) происходит за счет ожидаемого укрепления нефтегазового экспорта (позитивно для рубля), т.е. первый фактор отчасти нейтрализует второй. Рубль в начале года торгуется вблизи фундаментально обоснованных уровней (средний курс за 1 кв. – 90,9 руб./долл.), волны ослабления / укрепления скорее связаны с временными изменениями спроса и предложения на валютном рынке (например, более интенсивными конвертациями валюты со стороны экспортеров). Действие Указа о репатриации и продаже валюты экспортерами остается важным фактором для валютного рынка (сейчас активно до конца апреля, может быть продлено до конца года). Мы полагаем, что потенциал для ослабления курса в этом году остается ограниченным, при прочих равных, рубль вряд ли устойчиво поднимется выше 95 руб./долл.
Потребительские расходы продолжают ускоренно расти
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос на 12,3% г./г. в феврале, после +9,1% г./г. в январе. Стоит отметить, что вплоть до апреля 2024 г. годовая динамика потребительского спроса будет находиться под влиянием эффекта базы прошлого года. Вместе с тем, с исключением сезонности потребительские расходы (оборот розницы и платных услуг населению, см. левый график) показывают последовательное улучшение динамики м./м. (1,4% м./м. в январе и 1,8% м./м. в феврале, хотя частично на эту цифру мог повлиять календарный эффект).
Пока не вполне ясно, насколько устойчива тенденция роста потребительских расходов. Так, например, всплески в конце 2022 г.-начале 2023 г. оказались временными. Сейчас важным сдерживающим фактором потребительской активности выступает жесткая монетарная политика ЦБ, в результате которой продолжается приток средств населения на депозиты и снижение доступности кредитования. Однако существенным фактором поддержки потребительской активности остается ситуация перегрева на рынке труда: уровень безработицы продолжает бить исторические минимумы (см. правый график) на фоне роста числа занятых и повышения зарплат. Мы полагаем, что эта ситуация еще какое-то время будет оказывать позитивное влияние на финансирование расходов потребителей.
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос на 12,3% г./г. в феврале, после +9,1% г./г. в январе. Стоит отметить, что вплоть до апреля 2024 г. годовая динамика потребительского спроса будет находиться под влиянием эффекта базы прошлого года. Вместе с тем, с исключением сезонности потребительские расходы (оборот розницы и платных услуг населению, см. левый график) показывают последовательное улучшение динамики м./м. (1,4% м./м. в январе и 1,8% м./м. в феврале, хотя частично на эту цифру мог повлиять календарный эффект).
Пока не вполне ясно, насколько устойчива тенденция роста потребительских расходов. Так, например, всплески в конце 2022 г.-начале 2023 г. оказались временными. Сейчас важным сдерживающим фактором потребительской активности выступает жесткая монетарная политика ЦБ, в результате которой продолжается приток средств населения на депозиты и снижение доступности кредитования. Однако существенным фактором поддержки потребительской активности остается ситуация перегрева на рынке труда: уровень безработицы продолжает бить исторические минимумы (см. правый график) на фоне роста числа занятых и повышения зарплат. Мы полагаем, что эта ситуация еще какое-то время будет оказывать позитивное влияние на финансирование расходов потребителей.