Инфляционные ожидания в мае ускорились впервые с конца 2023 г.
По данным опроса ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в мае ускорились до 11,7% г./г. (против 11,0% г./г.). До этого они устойчиво замедлялась после пика в декабре. При этом, наблюдаемая инфляция, находившаяся на аналогичном тренде, сохранила его – 14,0% г./г. после 14,4% г./г. Всплеск инфляционных ожиданий (почти до уровня февраля, см. график) произошел за счет ответов респондентов из подгруппы «без сбережений». Их ожидания менее заякорены, и, как следствие, более волатильны, чем у подгруппы «со сбережениями». С учетом этого, ускорение может оказаться временным.
При этом, инфляционные ожидания остаются повышенными, и, даже если майский всплеск будет «отыгран» в следующие месяцы, их динамика пока поддерживает ястребиный настрой ЦБ. Напомним, что в оперативных оценках инфляции от Росстата в последние недели также приостановилось замедление (см. наш обзор от 16 мая). В совокупности эти факторы откладывают начало цикла снижения ключевой ставки.
По данным опроса ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в мае ускорились до 11,7% г./г. (против 11,0% г./г.). До этого они устойчиво замедлялась после пика в декабре. При этом, наблюдаемая инфляция, находившаяся на аналогичном тренде, сохранила его – 14,0% г./г. после 14,4% г./г. Всплеск инфляционных ожиданий (почти до уровня февраля, см. график) произошел за счет ответов респондентов из подгруппы «без сбережений». Их ожидания менее заякорены, и, как следствие, более волатильны, чем у подгруппы «со сбережениями». С учетом этого, ускорение может оказаться временным.
При этом, инфляционные ожидания остаются повышенными, и, даже если майский всплеск будет «отыгран» в следующие месяцы, их динамика пока поддерживает ястребиный настрой ЦБ. Напомним, что в оперативных оценках инфляции от Росстата в последние недели также приостановилось замедление (см. наш обзор от 16 мая). В совокупности эти факторы откладывают начало цикла снижения ключевой ставки.
ВВП в 1 кв. вырос сильнее ожиданий
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. вырос на 5,4% г./г. Рассчитанный ведомством темп роста совпал с более ранней оценкой МинЭко. Напомним, что предварительная оценка – наиболее оперативная из представляемых Росстатом, публикуется «одной цифрой» (т.е. без детализации), разбивки по методу производства и использования раскрываются позже.
В квартальном выражении динамика ВВП ускорилась относительно конца 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, рост ВВП составил 0,8% кв./кв. – несколько выше оценки за 4 кв. (0,5% кв./кв.), когда экономика показывала признаки замедления. На наш взгляд, рост во многом был поддержан бюджетным стимулом. Впрочем, уже со 2 кв. мы ждем замедления темпов роста кв./кв. в условиях ограниченных возможностей дальнейшего ускоренного расширения предложения (см. график, темпы роста ВВП находятся выше потенциала, что может говорить об их неустойчивости в долгосрочной перспективе). Среди основных причин – (1) близкая к историческим максимумам загрузка производственных мощностей, (2) жесткая ситуация на рынке труда. При этом потребительский спрос также может перейти к охлаждению за счет долгого периода жестких монетарных условий.
Мы обновили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Результат по ВВП за 1 кв. сложился выше наших ожиданий – мы не предполагали произошедшего всплеска экономической активности. ЦБ при обновлении среднесрочного прогноза также отмечал сюрпризность динамики в начале 2024 г. С учетом оценок за 1 кв. (более высокая фактическая оценка и возможная более плавная траектория замедления) мы повысили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Оценка на 2025 г. осталась на консервативном уровне +0,9% г./г. Наше изменение прогнозов по реальному сектору также коснулось оценок по инфляции и ключевой ставке (см. наш обзор от 14 мая) – более сильный спрос позволяет производителям переносить издержки в цены, что может увеличить сроки возвращения инфляции к цели ЦБ, и вынудить регулятора проводить более жесткую монетарную политику.
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. вырос на 5,4% г./г. Рассчитанный ведомством темп роста совпал с более ранней оценкой МинЭко. Напомним, что предварительная оценка – наиболее оперативная из представляемых Росстатом, публикуется «одной цифрой» (т.е. без детализации), разбивки по методу производства и использования раскрываются позже.
В квартальном выражении динамика ВВП ускорилась относительно конца 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, рост ВВП составил 0,8% кв./кв. – несколько выше оценки за 4 кв. (0,5% кв./кв.), когда экономика показывала признаки замедления. На наш взгляд, рост во многом был поддержан бюджетным стимулом. Впрочем, уже со 2 кв. мы ждем замедления темпов роста кв./кв. в условиях ограниченных возможностей дальнейшего ускоренного расширения предложения (см. график, темпы роста ВВП находятся выше потенциала, что может говорить об их неустойчивости в долгосрочной перспективе). Среди основных причин – (1) близкая к историческим максимумам загрузка производственных мощностей, (2) жесткая ситуация на рынке труда. При этом потребительский спрос также может перейти к охлаждению за счет долгого периода жестких монетарных условий.
Мы обновили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Результат по ВВП за 1 кв. сложился выше наших ожиданий – мы не предполагали произошедшего всплеска экономической активности. ЦБ при обновлении среднесрочного прогноза также отмечал сюрпризность динамики в начале 2024 г. С учетом оценок за 1 кв. (более высокая фактическая оценка и возможная более плавная траектория замедления) мы повысили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Оценка на 2025 г. осталась на консервативном уровне +0,9% г./г. Наше изменение прогнозов по реальному сектору также коснулось оценок по инфляции и ключевой ставке (см. наш обзор от 14 мая) – более сильный спрос позволяет производителям переносить издержки в цены, что может увеличить сроки возвращения инфляции к цели ЦБ, и вынудить регулятора проводить более жесткую монетарную политику.
Инфляция в апреле не продолжила дезинфляционный тренд
По данным Росстата, инфляция по итогам апреля составила 7,8% г./г. (против 7,7% г./г. в марте). Апрельская оценка была опубликована только в конце прошлой недели, т.е. формально уже во второй половине мая (на ее расчет требуется 6-10 рабочих дней, к которым дополнилось 3 праздничных выходных дня). При этом, по оперативным недельным оценкам, годовые темпы роста цен к середине мая уже превысили 8% г./г., и могут удержаться на этих уровнях до конца 2 кв.
Инфляция м./м. в апреле оказалась в повышенном диапазоне 0,4-0,5% м./м. Впрочем, на ускорение инфляции г./г. сейчас сказывается эффект низкой базы прошлого года – с февраля по май 2023 г. месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,33% м./м., т.е. на уровне цели ЦБ в 4% г./г. (в аннуализированном выражении). Сейчас месячная инфляция складывается умеренно повышенной – в апреле она оказалась ниже результатов за декабрь-февраль, но выше мартовского, на который повлияли разовые дезинфляционные факторы (см. график).
Годовая инфляция может не опуститься к цели ЦБ в этом году. На наш взгляд, инфляционное давление формируется на фоне накопленного «навеса» повышения издержек (затрат на подстройку бизнеса к новым условиям, вкл. расходы на оплату труда в условиях дефицита кадров в отдельных сегментах рынка), которые производителям удается транслировать в цены при позитивных оценках спроса. Мы полагаем, что такая комбинация факторов делает дальнейшее замедление инфляции затруднительным даже при жесткой монетарной политике. С учетом этого, наш прогноз по инфляции на этот год составляет 5,5% г./г., на следующий – 4,5% г./г.
По данным Росстата, инфляция по итогам апреля составила 7,8% г./г. (против 7,7% г./г. в марте). Апрельская оценка была опубликована только в конце прошлой недели, т.е. формально уже во второй половине мая (на ее расчет требуется 6-10 рабочих дней, к которым дополнилось 3 праздничных выходных дня). При этом, по оперативным недельным оценкам, годовые темпы роста цен к середине мая уже превысили 8% г./г., и могут удержаться на этих уровнях до конца 2 кв.
Инфляция м./м. в апреле оказалась в повышенном диапазоне 0,4-0,5% м./м. Впрочем, на ускорение инфляции г./г. сейчас сказывается эффект низкой базы прошлого года – с февраля по май 2023 г. месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,33% м./м., т.е. на уровне цели ЦБ в 4% г./г. (в аннуализированном выражении). Сейчас месячная инфляция складывается умеренно повышенной – в апреле она оказалась ниже результатов за декабрь-февраль, но выше мартовского, на который повлияли разовые дезинфляционные факторы (см. график).
Годовая инфляция может не опуститься к цели ЦБ в этом году. На наш взгляд, инфляционное давление формируется на фоне накопленного «навеса» повышения издержек (затрат на подстройку бизнеса к новым условиям, вкл. расходы на оплату труда в условиях дефицита кадров в отдельных сегментах рынка), которые производителям удается транслировать в цены при позитивных оценках спроса. Мы полагаем, что такая комбинация факторов делает дальнейшее замедление инфляции затруднительным даже при жесткой монетарной политике. С учетом этого, наш прогноз по инфляции на этот год составляет 5,5% г./г., на следующий – 4,5% г./г.
Внешнеторговые потоки поддержали укрепление рубля с лагом
Майский эпизод укрепления рубля привел курс к отметке 90 руб./долл. На текущий момент просадка последних трех месяцев оказалась полностью отыграна (ниже 90 руб./долл. рубль в последний раз находился 1 февраля, а в середине апреля поднимался выше 94 руб./долл.).
Лаг влияния динамики экспорта на валютный рынок больше, чем у импорта. Мы связываем произошедшее укрепление преимущественно с фундаментальной поддержкой со стороны динамики компонент торгового баланса. Мартовский всплеск экспорта (см. график) мог сыграть в плюс для рубля с лагом. Зампред ЦБ А. Заботкин ранее отмечал, что этот лаг в текущих условиях (с одной стороны, возможные задержки платежей, с другой – ограничения сроков репатриации и конвертации валютной выручки) мог вырасти до 2 месяцев. Проверить это предположение можно было бы на детальных данных финансового счета, которые раскрываются с большой задержкой и только в квартальном разрезе. Также представитель ЦБ отмечал, что в импорте преобладают поставки по предоплате (опять же, в условиях рисков, связанных с платежами) – за счет этого динамика импорта может влиять на валютный рынок практически без лага. Так, нейтрально-негативные результаты по импорту в этом году (на фоне сдерживающей внутренний спрос монетарной политики) также могут поддерживать рубль.
Действие указа об обязательной продаже части валютной выручки крупнейшими экспортерами продлено на год с послаблениями. Важным фактором для валютного курса остается действие указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и конвертировать большую часть валютной выручки. В текущей редакции срок действия Указа расширен до апреля 2025 г., временное окно на заведение выручки на счета в локальных банках увеличено до 120 дней. Впрочем, с учетом потребности экспортеров в рублевых средствах (для налогов, в весенне-летний период – для выплаты дивидендов), заведение и конвертация выручки может проходить быстрее.
В начале 2024 г. ЦБ в среднем продает по 150 млрд руб. иностранной валюты в месяц. Напомним, что ЦБ в этом году продолжает оставаться нетто-продавцом иностранной валюты, осуществляя поручение Минфина. Операции имеют такой знак в основном за счет зеркалирования трат и инвестиций из ФНБ в 2023 г. Фактор продаж ЦБ можно отнести к позитивным для рубля, хотя его влияние не является определяющим.
Майский эпизод укрепления рубля привел курс к отметке 90 руб./долл. На текущий момент просадка последних трех месяцев оказалась полностью отыграна (ниже 90 руб./долл. рубль в последний раз находился 1 февраля, а в середине апреля поднимался выше 94 руб./долл.).
Лаг влияния динамики экспорта на валютный рынок больше, чем у импорта. Мы связываем произошедшее укрепление преимущественно с фундаментальной поддержкой со стороны динамики компонент торгового баланса. Мартовский всплеск экспорта (см. график) мог сыграть в плюс для рубля с лагом. Зампред ЦБ А. Заботкин ранее отмечал, что этот лаг в текущих условиях (с одной стороны, возможные задержки платежей, с другой – ограничения сроков репатриации и конвертации валютной выручки) мог вырасти до 2 месяцев. Проверить это предположение можно было бы на детальных данных финансового счета, которые раскрываются с большой задержкой и только в квартальном разрезе. Также представитель ЦБ отмечал, что в импорте преобладают поставки по предоплате (опять же, в условиях рисков, связанных с платежами) – за счет этого динамика импорта может влиять на валютный рынок практически без лага. Так, нейтрально-негативные результаты по импорту в этом году (на фоне сдерживающей внутренний спрос монетарной политики) также могут поддерживать рубль.
Действие указа об обязательной продаже части валютной выручки крупнейшими экспортерами продлено на год с послаблениями. Важным фактором для валютного курса остается действие указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и конвертировать большую часть валютной выручки. В текущей редакции срок действия Указа расширен до апреля 2025 г., временное окно на заведение выручки на счета в локальных банках увеличено до 120 дней. Впрочем, с учетом потребности экспортеров в рублевых средствах (для налогов, в весенне-летний период – для выплаты дивидендов), заведение и конвертация выручки может проходить быстрее.
В начале 2024 г. ЦБ в среднем продает по 150 млрд руб. иностранной валюты в месяц. Напомним, что ЦБ в этом году продолжает оставаться нетто-продавцом иностранной валюты, осуществляя поручение Минфина. Операции имеют такой знак в основном за счет зеркалирования трат и инвестиций из ФНБ в 2023 г. Фактор продаж ЦБ можно отнести к позитивным для рубля, хотя его влияние не является определяющим.
Динамика инфляции развивается выше медианных ожиданий ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 20 мая осталась вблизи 8,1% г./г., хотя и несколько ускорилась. Недельный темп роста цен сложился на уровне 0,11% н./н. При этом, дезинфляционный вклад третий месяц подряд вносит динамика цен на фрукты и овощи (в том числе, с корректировкой на сезонность). С поправкой на волатильные компоненты недельная инфляция в мае в среднем складывается на уровне 0,14% н./н. – на уровне апреля, но выше мартовских 0,1% н./н. Тренд на замедление роста цен начала года не достиг цели ЦБ и пока приостановился.
Инфляционное давление все еще складывается повышенным, что поддерживает ястребиный настрой ЦБ. На днях А. Заботкин отметил, что инфляция пока идет выше центральной точки прогноза ЦБ (4,3…4,8% г./г.). Также зампред ЦБ указал на проинфляционные риски, связанные с инфляционными ожиданиями, которые вновь ускорились в мае (см. наш обзор от 17 мая). Он заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки, а не ее удержание) может быть предметно рассмотрен на июньском заседании ЦБ. В резюме к апрельскому заседанию отмечалось, что этот сценарий тогда также был предметом дискуссии. На наш взгляд, тональность риторики ЦБ ужесточилась относительно ожиданий в начале года, но остается сопоставимой с апрельским заседанием. В нашем прогнозе пик ключевой ставки сохраняется на уровне 16%, хотя риски дополнительного повышения ключевой ставки выросли (при этом, такой сценарий потребует от ЦБ серьезного пересмотра среднесрочного прогноза).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 20 мая осталась вблизи 8,1% г./г., хотя и несколько ускорилась. Недельный темп роста цен сложился на уровне 0,11% н./н. При этом, дезинфляционный вклад третий месяц подряд вносит динамика цен на фрукты и овощи (в том числе, с корректировкой на сезонность). С поправкой на волатильные компоненты недельная инфляция в мае в среднем складывается на уровне 0,14% н./н. – на уровне апреля, но выше мартовских 0,1% н./н. Тренд на замедление роста цен начала года не достиг цели ЦБ и пока приостановился.
Инфляционное давление все еще складывается повышенным, что поддерживает ястребиный настрой ЦБ. На днях А. Заботкин отметил, что инфляция пока идет выше центральной точки прогноза ЦБ (4,3…4,8% г./г.). Также зампред ЦБ указал на проинфляционные риски, связанные с инфляционными ожиданиями, которые вновь ускорились в мае (см. наш обзор от 17 мая). Он заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки, а не ее удержание) может быть предметно рассмотрен на июньском заседании ЦБ. В резюме к апрельскому заседанию отмечалось, что этот сценарий тогда также был предметом дискуссии. На наш взгляд, тональность риторики ЦБ ужесточилась относительно ожиданий в начале года, но остается сопоставимой с апрельским заседанием. В нашем прогнозе пик ключевой ставки сохраняется на уровне 16%, хотя риски дополнительного повышения ключевой ставки выросли (при этом, такой сценарий потребует от ЦБ серьезного пересмотра среднесрочного прогноза).
Доходности вдоль кривой ОФЗ выросли до уровней 2014-15 гг.
В последние недели происходит рост доходностей госбумаг. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, и ее сдвиг фактически носит параллельный характер (см. график). Короткий конец кривой (до 3 лет) преодолел отметку в 15%, средний и дальний (до 10 лет) – пока остаются в диапазоне 14,5-15,0%. Тренд на рост доходностей пока не разворачивается.
Минфин сократил темпы привлечения. На этом фоне Минфин в последние недели фактически приостановил первичные размещения – 15 мая 2 аукциона были признаны несостоявшимися, 22 мая был заимствован скромный объем в 11 млрд руб. Отметим, что эпизод активного роста доходностей начался ближе к середине мая, тогда как первый аукционный день в этом месяце еще был активным, и Минфину удалось разместить 87 млрд руб. Более того, заимствования в этом году продолжают дорожать для ведомства – фокус сохраняется на классических выпусках, за предсказуемость стоимости которых, как заявлял А. Силуанов, бюджету «приходится платить».
Эпизод роста доходностей может иметь временный характер. Рост доходностей в последние недели во многом связан с изменением ожиданий по будущей траектории монетарной политики – (1) темп ее нейтрализации (сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании приобрел большую вероятность, см. наш обзор от 23 мая), (2) диапазон нейтральной ставки, оценки которого могут быть этим летом пересмотрены ЦБ в большую сторону. Неопределенность в части фискальной политики также оказывает давление на котировки ОФЗ – сроки возвращения от стимулирующего к нейтральному характеру, по-прежнему открытый вопрос об источнике финансирования дополнительных расходов, объявленных ранее в послании Президента. При этом, на наш взгляд, текущий всплеск доходностей может оказаться временным – позитивные сигналы, влияющие на монетарную и фискальную политики, могут привести к их коррекции (например, ожидаемое нами замедление потребительского спроса, принятие решения по налоговой реформе).
В последние недели происходит рост доходностей госбумаг. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, и ее сдвиг фактически носит параллельный характер (см. график). Короткий конец кривой (до 3 лет) преодолел отметку в 15%, средний и дальний (до 10 лет) – пока остаются в диапазоне 14,5-15,0%. Тренд на рост доходностей пока не разворачивается.
Минфин сократил темпы привлечения. На этом фоне Минфин в последние недели фактически приостановил первичные размещения – 15 мая 2 аукциона были признаны несостоявшимися, 22 мая был заимствован скромный объем в 11 млрд руб. Отметим, что эпизод активного роста доходностей начался ближе к середине мая, тогда как первый аукционный день в этом месяце еще был активным, и Минфину удалось разместить 87 млрд руб. Более того, заимствования в этом году продолжают дорожать для ведомства – фокус сохраняется на классических выпусках, за предсказуемость стоимости которых, как заявлял А. Силуанов, бюджету «приходится платить».
Эпизод роста доходностей может иметь временный характер. Рост доходностей в последние недели во многом связан с изменением ожиданий по будущей траектории монетарной политики – (1) темп ее нейтрализации (сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании приобрел большую вероятность, см. наш обзор от 23 мая), (2) диапазон нейтральной ставки, оценки которого могут быть этим летом пересмотрены ЦБ в большую сторону. Неопределенность в части фискальной политики также оказывает давление на котировки ОФЗ – сроки возвращения от стимулирующего к нейтральному характеру, по-прежнему открытый вопрос об источнике финансирования дополнительных расходов, объявленных ранее в послании Президента. При этом, на наш взгляд, текущий всплеск доходностей может оказаться временным – позитивные сигналы, влияющие на монетарную и фискальную политики, могут привести к их коррекции (например, ожидаемое нами замедление потребительского спроса, принятие решения по налоговой реформе).
Отсутствие улучшений в апрельской статистике по кредитам и депозитам поддержит ястребиный настрой ЦБ
Статистика по кредитам и депозитам за апрель сопоставима с результатами марта. Рост привлеченных рублевых средств населения остается внушительным (+1 трлн руб.), причем преимущественно растут остатки на срочных вкладах, +0,85 трлн руб. (менее ликвидная форма сбережений), хотя ~25% этого прироста связано с доходом по уже имеющимся вкладам в условиях высоких ставок на рынке. Однако относительно активное повышение сбережений (по историческим меркам) не являются однозначным показателем консерватизма потребительских привычек. Так, представители ЦБ отмечали, что в условиях уверенного роста доходов населения для обеспечения устойчивой дезинфляции может требоваться «еще более высокая норма сбережения».
Потребкредитование в начале этого года растет значительными темпами. Необеспеченные потребкредиты в апреле вновь выросли на ~2% м./м., за счет чего их средний темп роста с начала года пока складывается выше ожиданий ЦБ. Статистика может быть искажена эффектом использования кредитных карт, когда заемщики пользуются кредитными средствами в рамках беспроцентного периода для хранения большей доли сбережений на текущих счетах/краткосрочных вкладах. Тем не менее, высокие уровни потребительской уверенности и инфляционных ожиданий и без этого стимулируют кредитный канал, сглаживая эффект жесткой монетарной политики.
Сценарий удержания ключевой ставки в 16% в июне пока остается базовым. В то же время, наш индикатор, оценивающий влияние денежно-кредитного канала на потребительский спрос остается в отрицательной области (см. график), что формально указывает на его сдерживающий эффект. Однако, возможно, при текущем уровне жесткости монетарной политики, ЦБ мог ожидать более выраженного влияния. Отсутствие улучшений в апрельской статистике безусловно не является аргументом в пользу смягчения настроя регулятора. С другой стороны, на наш взгляд, текущая комбинация факторов все еще недостаточна для обоснования дополнительного повышения ключевой ставки.
Статистика по кредитам и депозитам за апрель сопоставима с результатами марта. Рост привлеченных рублевых средств населения остается внушительным (+1 трлн руб.), причем преимущественно растут остатки на срочных вкладах, +0,85 трлн руб. (менее ликвидная форма сбережений), хотя ~25% этого прироста связано с доходом по уже имеющимся вкладам в условиях высоких ставок на рынке. Однако относительно активное повышение сбережений (по историческим меркам) не являются однозначным показателем консерватизма потребительских привычек. Так, представители ЦБ отмечали, что в условиях уверенного роста доходов населения для обеспечения устойчивой дезинфляции может требоваться «еще более высокая норма сбережения».
Потребкредитование в начале этого года растет значительными темпами. Необеспеченные потребкредиты в апреле вновь выросли на ~2% м./м., за счет чего их средний темп роста с начала года пока складывается выше ожиданий ЦБ. Статистика может быть искажена эффектом использования кредитных карт, когда заемщики пользуются кредитными средствами в рамках беспроцентного периода для хранения большей доли сбережений на текущих счетах/краткосрочных вкладах. Тем не менее, высокие уровни потребительской уверенности и инфляционных ожиданий и без этого стимулируют кредитный канал, сглаживая эффект жесткой монетарной политики.
Сценарий удержания ключевой ставки в 16% в июне пока остается базовым. В то же время, наш индикатор, оценивающий влияние денежно-кредитного канала на потребительский спрос остается в отрицательной области (см. график), что формально указывает на его сдерживающий эффект. Однако, возможно, при текущем уровне жесткости монетарной политики, ЦБ мог ожидать более выраженного влияния. Отсутствие улучшений в апрельской статистике безусловно не является аргументом в пользу смягчения настроя регулятора. С другой стороны, на наш взгляд, текущая комбинация факторов все еще недостаточна для обоснования дополнительного повышения ключевой ставки.
Минфин предложил ввести прогрессивную шкалу НДФЛ и повысить налог на прибыль
Вчера Минфин внес в Правительство пакет поправок в налоговой сфере, которые активно обсуждались в последние месяцы. Выделим основные предложенные изменения.
Шкала НДФЛ станет более ступенчатой. Сейчас повышенная ставка (15%) действует для годовых доходов свыше 5 млн руб., ниже – 13%. В новой редакции порог для 15% предполагается для доходов от 2,4 млн руб. (200 тыс. руб./месяц) до 5 млн руб., 18% - в диапазоне 5-20 млн руб., 20% для 20-50 млн руб. и 22% - выше. По оценкам Минфина, изменение в части НДФЛ затронет ~3% рабочего населения. В то же время, будут добавлены компенсационные категории – семьи с 2 и более детьми и доходом на человека ниже 1,5 прожиточного минимума будут фактически платить НДФЛ по ставке 6%. Ведомство оценивает долю таких семей в 50%. При этом, прогрессивная ставка будет фактически распространяться на зарплаты, т.к. практически не коснется процентных доходов, дивидендов, доходов от продажи ценных бумаг.
Налог на прибыль будет повышен с 20 до 25%. По оценке Минфина, на эту меру придется наибольший вклад, она даст бюджету 1,6 трлн руб. в 2025 г. из запланированных 2,6 трлн руб. (для сравнения, эффект от НДФЛ - 0,5 трлн руб.). Курсовые экспортные пошлины будут отменены (в текущей редакции они составляли 4-7%, в зависимости от курса рубля при его уровне >80 руб./долл. и распространялись на широкий круг товаров), но могут быть повышены рентные доходы.
НДС остается без изменений. В отличие от повышения ставок по НДФЛ для более богатых слоев населения и налога на прибыль для компаний, рост ставки НДС выглядел бы гораздо менее социально справедливой мерой, особенно в непростой для российской экономики период. Кроме того, у повышения НДС также есть ряд очевидных минусов, таких как временный проинфляционный эффект и уход части бизнеса в теневую зону.
Налоговый маневр профинансирует выполнение расходов из Послания Президента. Налоговые реформы, с учетом возможных правок (т.к. текущая версия формально является предложением Минфина) начнут действовать с 2025 г. Дополнительные доходы преимущественно окажутся в ненефтегазовом сегменте. Напомним, что с учетом действия бюджетного правила, такие доходы могут быть использован при планировании расходов текущего года (среди нефтегазовых доходов используется только базовая составляющая, рассчитанная по цене отсечения). Так, эти доходы смогут финансировать объявленные ранее в Послании Президента дополнительные расходы (А. Силуанов оценивал их в >1 трлн руб./год).
Вчера Минфин внес в Правительство пакет поправок в налоговой сфере, которые активно обсуждались в последние месяцы. Выделим основные предложенные изменения.
Шкала НДФЛ станет более ступенчатой. Сейчас повышенная ставка (15%) действует для годовых доходов свыше 5 млн руб., ниже – 13%. В новой редакции порог для 15% предполагается для доходов от 2,4 млн руб. (200 тыс. руб./месяц) до 5 млн руб., 18% - в диапазоне 5-20 млн руб., 20% для 20-50 млн руб. и 22% - выше. По оценкам Минфина, изменение в части НДФЛ затронет ~3% рабочего населения. В то же время, будут добавлены компенсационные категории – семьи с 2 и более детьми и доходом на человека ниже 1,5 прожиточного минимума будут фактически платить НДФЛ по ставке 6%. Ведомство оценивает долю таких семей в 50%. При этом, прогрессивная ставка будет фактически распространяться на зарплаты, т.к. практически не коснется процентных доходов, дивидендов, доходов от продажи ценных бумаг.
Налог на прибыль будет повышен с 20 до 25%. По оценке Минфина, на эту меру придется наибольший вклад, она даст бюджету 1,6 трлн руб. в 2025 г. из запланированных 2,6 трлн руб. (для сравнения, эффект от НДФЛ - 0,5 трлн руб.). Курсовые экспортные пошлины будут отменены (в текущей редакции они составляли 4-7%, в зависимости от курса рубля при его уровне >80 руб./долл. и распространялись на широкий круг товаров), но могут быть повышены рентные доходы.
НДС остается без изменений. В отличие от повышения ставок по НДФЛ для более богатых слоев населения и налога на прибыль для компаний, рост ставки НДС выглядел бы гораздо менее социально справедливой мерой, особенно в непростой для российской экономики период. Кроме того, у повышения НДС также есть ряд очевидных минусов, таких как временный проинфляционный эффект и уход части бизнеса в теневую зону.
Налоговый маневр профинансирует выполнение расходов из Послания Президента. Налоговые реформы, с учетом возможных правок (т.к. текущая версия формально является предложением Минфина) начнут действовать с 2025 г. Дополнительные доходы преимущественно окажутся в ненефтегазовом сегменте. Напомним, что с учетом действия бюджетного правила, такие доходы могут быть использован при планировании расходов текущего года (среди нефтегазовых доходов используется только базовая составляющая, рассчитанная по цене отсечения). Так, эти доходы смогут финансировать объявленные ранее в Послании Президента дополнительные расходы (А. Силуанов оценивал их в >1 трлн руб./год).
Месячная инфляция в мае может вернуться к уровням начала года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 27 мая составила 8,2% г./г. Недельный темп роста цен на предпоследней неделе мая несколько замедлился, в том числе с корректировкой на волатильную компоненту (0,13% н./н. против 0,16% н./н. ранее). При этом, инфляция за май (месячная с исключением сезонности) складывается повышенной – может ускориться до диапазона 0,5-0,6% м./м., т.е. до уровней декабря-февраля. Таким образом, тренд на дезинфляцию, наблюдавшийся в начале года приостановился и рискует развернуться.
ЦБ может еще ужесточить монетарную политику на фоне по-прежнему быстрого роста спроса. В опубликованном ЦБ на днях обзоре «О чем говорят тренды» отмечается давление высокого уровня внутреннего спроса и позитивных ожиданий в этой области на ценовую динамику. Формирующийся навес спроса позволяет производителям ускоренно переносить возросшие издержки в цены. Регулятор заявляет, что для устойчивости дезинфляции требуется переход «от быстрого роста спроса к умеренному» - и на этот процесс «нужно время». Также ЦБ заявляет, что ускорению трансмиссии могут поспособствовать «ужесточение ДКУ и нормализация бюджетной политики».
Сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании становится более вероятным. Повышенное инфляционное давление (как фактические темпы, так и возросшие в мае инфляционные ожидания), высокий потребительский спрос, сохраняющаяся жесткость рынка труда и прочие факторы, формирующие ценовые тренды, поддерживают ястребиный настрой ЦБ. Рынок также пересмотрел свои ожидания – по нашим оценкам (из кривой ROISFIX), в котировках сейчас заложен сценарий повышения ключевой ставки на 100 б.п. на горизонте 3 месяцев. При этом, ранее А. Заботкин отмечал, что ЦБ наверняка будет предметно рассматривать опцию повышения ключевой ставки, но не в качестве базового сценария. Сейчас, с учетом рыночных ожиданий, вариант сохранения ключевой ставки на уровне 16% в июне уже может быть воспринят как смягчение настроя регулятора. Однако, повышение ключевой ставки в июне, на наш взгляд, говорит об отклонении траектории ключевой ставки вверх от прогнозного диапазона, опубликованного в конце апреля (верхняя граница для средней ключевой ставки – 16%), т.к. в таком случае мы не видим возможным снижение ключевой ставки в этом году. Поэтому не исключено, что ЦБ может ограничиться ужесточением риторики на ближайшем заседании – это даст регулятору дополнительное время для наблюдения за процессом трансмиссии.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 27 мая составила 8,2% г./г. Недельный темп роста цен на предпоследней неделе мая несколько замедлился, в том числе с корректировкой на волатильную компоненту (0,13% н./н. против 0,16% н./н. ранее). При этом, инфляция за май (месячная с исключением сезонности) складывается повышенной – может ускориться до диапазона 0,5-0,6% м./м., т.е. до уровней декабря-февраля. Таким образом, тренд на дезинфляцию, наблюдавшийся в начале года приостановился и рискует развернуться.
ЦБ может еще ужесточить монетарную политику на фоне по-прежнему быстрого роста спроса. В опубликованном ЦБ на днях обзоре «О чем говорят тренды» отмечается давление высокого уровня внутреннего спроса и позитивных ожиданий в этой области на ценовую динамику. Формирующийся навес спроса позволяет производителям ускоренно переносить возросшие издержки в цены. Регулятор заявляет, что для устойчивости дезинфляции требуется переход «от быстрого роста спроса к умеренному» - и на этот процесс «нужно время». Также ЦБ заявляет, что ускорению трансмиссии могут поспособствовать «ужесточение ДКУ и нормализация бюджетной политики».
Сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании становится более вероятным. Повышенное инфляционное давление (как фактические темпы, так и возросшие в мае инфляционные ожидания), высокий потребительский спрос, сохраняющаяся жесткость рынка труда и прочие факторы, формирующие ценовые тренды, поддерживают ястребиный настрой ЦБ. Рынок также пересмотрел свои ожидания – по нашим оценкам (из кривой ROISFIX), в котировках сейчас заложен сценарий повышения ключевой ставки на 100 б.п. на горизонте 3 месяцев. При этом, ранее А. Заботкин отмечал, что ЦБ наверняка будет предметно рассматривать опцию повышения ключевой ставки, но не в качестве базового сценария. Сейчас, с учетом рыночных ожиданий, вариант сохранения ключевой ставки на уровне 16% в июне уже может быть воспринят как смягчение настроя регулятора. Однако, повышение ключевой ставки в июне, на наш взгляд, говорит об отклонении траектории ключевой ставки вверх от прогнозного диапазона, опубликованного в конце апреля (верхняя граница для средней ключевой ставки – 16%), т.к. в таком случае мы не видим возможным снижение ключевой ставки в этом году. Поэтому не исключено, что ЦБ может ограничиться ужесточением риторики на ближайшем заседании – это даст регулятору дополнительное время для наблюдения за процессом трансмиссии.
Промышленность в апреле: стабилизация продолжается
По данным Росстата, промпроизводство в апреле выросло на 3,9% г./г. (4,0% г./г. в марте). Годовые темпы роста остаются высокими, и на них продолжает влиять календарный эффект (по нашим оценкам, до 0,5 п.п. за счет разницы в количестве рабочих дней). Среди основных сегментов положительный результат сохранился только в обработке - +8,3% г./г., тогда как добыча и энергетика снизились на 1,7% г./г. и 0,8% г./г. Впрочем, обрабатывающие отрасли и в прошлые месяцы вносили ключевой вклад в промышленность (см. график, например, машиностроение и автомобили).
В месячном выражении с исключением сезонности темпы роста остались на околонулевых уровнях (-0,2% м./м.). Такая ситуация наблюдается с прошлого июня за исключением февральского всплеска (+1,6% м./м.). С учетом этого с мая этого года можно ожидать дальнейшего замедления темпов роста г./г. за счет эффекта базы (сильный результат за май 2023 г. выйдет из расчета). В части динамики м./м. мы также ждем нейтрально-негативной картины (предполагаем околонулевые темпы м./м. до конца года) – расширение добычи сдерживается внешнеторговыми ограничениями, а потенциал обрабатывающих отраслей ограничен высокой утилизацией факторов производства (производственных мощностей и человеческого капитала). С другой стороны, оцениваемый ЦБ индикатор бизнес-климата находится на уровне исторических максимумов (во многом за счет оптимистичных ожиданий по спросу), что поддерживает выпуск и создает стимулы для поиска оптимизационных решений.
По данным Росстата, промпроизводство в апреле выросло на 3,9% г./г. (4,0% г./г. в марте). Годовые темпы роста остаются высокими, и на них продолжает влиять календарный эффект (по нашим оценкам, до 0,5 п.п. за счет разницы в количестве рабочих дней). Среди основных сегментов положительный результат сохранился только в обработке - +8,3% г./г., тогда как добыча и энергетика снизились на 1,7% г./г. и 0,8% г./г. Впрочем, обрабатывающие отрасли и в прошлые месяцы вносили ключевой вклад в промышленность (см. график, например, машиностроение и автомобили).
В месячном выражении с исключением сезонности темпы роста остались на околонулевых уровнях (-0,2% м./м.). Такая ситуация наблюдается с прошлого июня за исключением февральского всплеска (+1,6% м./м.). С учетом этого с мая этого года можно ожидать дальнейшего замедления темпов роста г./г. за счет эффекта базы (сильный результат за май 2023 г. выйдет из расчета). В части динамики м./м. мы также ждем нейтрально-негативной картины (предполагаем околонулевые темпы м./м. до конца года) – расширение добычи сдерживается внешнеторговыми ограничениями, а потенциал обрабатывающих отраслей ограничен высокой утилизацией факторов производства (производственных мощностей и человеческого капитала). С другой стороны, оцениваемый ЦБ индикатор бизнес-климата находится на уровне исторических максимумов (во многом за счет оптимистичных ожиданий по спросу), что поддерживает выпуск и создает стимулы для поиска оптимизационных решений.