Внешнеторговые потоки поддержали укрепление рубля с лагом
Майский эпизод укрепления рубля привел курс к отметке 90 руб./долл. На текущий момент просадка последних трех месяцев оказалась полностью отыграна (ниже 90 руб./долл. рубль в последний раз находился 1 февраля, а в середине апреля поднимался выше 94 руб./долл.).

Лаг влияния динамики экспорта на валютный рынок больше, чем у импорта. Мы связываем произошедшее укрепление преимущественно с фундаментальной поддержкой со стороны динамики компонент торгового баланса. Мартовский всплеск экспорта (см. график) мог сыграть в плюс для рубля с лагом. Зампред ЦБ А. Заботкин ранее отмечал, что этот лаг в текущих условиях (с одной стороны, возможные задержки платежей, с другой – ограничения сроков репатриации и конвертации валютной выручки) мог вырасти до 2 месяцев. Проверить это предположение можно было бы на детальных данных финансового счета, которые раскрываются с большой задержкой и только в квартальном разрезе. Также представитель ЦБ отмечал, что в импорте преобладают поставки по предоплате (опять же, в условиях рисков, связанных с платежами) – за счет этого динамика импорта может влиять на валютный рынок практически без лага. Так, нейтрально-негативные результаты по импорту в этом году (на фоне сдерживающей внутренний спрос монетарной политики) также могут поддерживать рубль.

Действие указа об обязательной продаже части валютной выручки крупнейшими экспортерами продлено на год с послаблениями. Важным фактором для валютного курса остается действие указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и конвертировать большую часть валютной выручки. В текущей редакции срок действия Указа расширен до апреля 2025 г., временное окно на заведение выручки на счета в локальных банках увеличено до 120 дней. Впрочем, с учетом потребности экспортеров в рублевых средствах (для налогов, в весенне-летний период – для выплаты дивидендов), заведение и конвертация выручки может проходить быстрее.

В начале 2024 г. ЦБ в среднем продает по 150 млрд руб. иностранной валюты в месяц. Напомним, что ЦБ в этом году продолжает оставаться нетто-продавцом иностранной валюты, осуществляя поручение Минфина. Операции имеют такой знак в основном за счет зеркалирования трат и инвестиций из ФНБ в 2023 г. Фактор продаж ЦБ можно отнести к позитивным для рубля, хотя его влияние не является определяющим.

Динамика инфляции развивается выше медианных ожиданий ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 20 мая осталась вблизи 8,1% г./г., хотя и несколько ускорилась. Недельный темп роста цен сложился на уровне 0,11% н./н. При этом, дезинфляционный вклад третий месяц подряд вносит динамика цен на фрукты и овощи (в том числе, с корректировкой на сезонность). С поправкой на волатильные компоненты недельная инфляция в мае в среднем складывается на уровне 0,14% н./н. – на уровне апреля, но выше мартовских 0,1% н./н. Тренд на замедление роста цен начала года не достиг цели ЦБ и пока приостановился.

Инфляционное давление все еще складывается повышенным, что поддерживает ястребиный настрой ЦБ. На днях А. Заботкин отметил, что инфляция пока идет выше центральной точки прогноза ЦБ (4,3…4,8% г./г.). Также зампред ЦБ указал на проинфляционные риски, связанные с инфляционными ожиданиями, которые вновь ускорились в мае (см. наш обзор от 17 мая). Он заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки, а не ее удержание) может быть предметно рассмотрен на июньском заседании ЦБ. В резюме к апрельскому заседанию отмечалось, что этот сценарий тогда также был предметом дискуссии. На наш взгляд, тональность риторики ЦБ ужесточилась относительно ожиданий в начале года, но остается сопоставимой с апрельским заседанием. В нашем прогнозе пик ключевой ставки сохраняется на уровне 16%, хотя риски дополнительного повышения ключевой ставки выросли (при этом, такой сценарий потребует от ЦБ серьезного пересмотра среднесрочного прогноза).

Доходности вдоль кривой ОФЗ выросли до уровней 2014-15 гг.
В последние недели происходит рост доходностей госбумаг. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, и ее сдвиг фактически носит параллельный характер (см. график). Короткий конец кривой (до 3 лет) преодолел отметку в 15%, средний и дальний (до 10 лет) – пока остаются в диапазоне 14,5-15,0%. Тренд на рост доходностей пока не разворачивается.

Минфин сократил темпы привлечения. На этом фоне Минфин в последние недели фактически приостановил первичные размещения – 15 мая 2 аукциона были признаны несостоявшимися, 22 мая был заимствован скромный объем в 11 млрд руб. Отметим, что эпизод активного роста доходностей начался ближе к середине мая, тогда как первый аукционный день в этом месяце еще был активным, и Минфину удалось разместить 87 млрд руб. Более того, заимствования в этом году продолжают дорожать для ведомства – фокус сохраняется на классических выпусках, за предсказуемость стоимости которых, как заявлял А. Силуанов, бюджету «приходится платить».

Эпизод роста доходностей может иметь временный характер. Рост доходностей в последние недели во многом связан с изменением ожиданий по будущей траектории монетарной политики – (1) темп ее нейтрализации (сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании приобрел большую вероятность, см. наш обзор от 23 мая), (2) диапазон нейтральной ставки, оценки которого могут быть этим летом пересмотрены ЦБ в большую сторону. Неопределенность в части фискальной политики также оказывает давление на котировки ОФЗ – сроки возвращения от стимулирующего к нейтральному характеру, по-прежнему открытый вопрос об источнике финансирования дополнительных расходов, объявленных ранее в послании Президента. При этом, на наш взгляд, текущий всплеск доходностей может оказаться временным – позитивные сигналы, влияющие на монетарную и фискальную политики, могут привести к их коррекции (например, ожидаемое нами замедление потребительского спроса, принятие решения по налоговой реформе).

Отсутствие улучшений в апрельской статистике по кредитам и депозитам поддержит ястребиный настрой ЦБ
Статистика по кредитам и депозитам за апрель сопоставима с результатами марта. Рост привлеченных рублевых средств населения остается внушительным (+1 трлн руб.), причем преимущественно растут остатки на срочных вкладах, +0,85 трлн руб. (менее ликвидная форма сбережений), хотя ~25% этого прироста связано с доходом по уже имеющимся вкладам в условиях высоких ставок на рынке. Однако относительно активное повышение сбережений (по историческим меркам) не являются однозначным показателем консерватизма потребительских привычек. Так, представители ЦБ отмечали, что в условиях уверенного роста доходов населения для обеспечения устойчивой дезинфляции может требоваться «еще более высокая норма сбережения».

Потребкредитование в начале этого года растет значительными темпами. Необеспеченные потребкредиты в апреле вновь выросли на ~2% м./м., за счет чего их средний темп роста с начала года пока складывается выше ожиданий ЦБ. Статистика может быть искажена эффектом использования кредитных карт, когда заемщики пользуются кредитными средствами в рамках беспроцентного периода для хранения большей доли сбережений на текущих счетах/краткосрочных вкладах. Тем не менее, высокие уровни потребительской уверенности и инфляционных ожиданий и без этого стимулируют кредитный канал, сглаживая эффект жесткой монетарной политики.

Сценарий удержания ключевой ставки в 16% в июне пока остается базовым. В то же время, наш индикатор, оценивающий влияние денежно-кредитного канала на потребительский спрос остается в отрицательной области (см. график), что формально указывает на его сдерживающий эффект. Однако, возможно, при текущем уровне жесткости монетарной политики, ЦБ мог ожидать более выраженного влияния. Отсутствие улучшений в апрельской статистике безусловно не является аргументом в пользу смягчения настроя регулятора. С другой стороны, на наш взгляд, текущая комбинация факторов все еще недостаточна для обоснования дополнительного повышения ключевой ставки.

Минфин предложил ввести прогрессивную шкалу НДФЛ и повысить налог на прибыль
Вчера Минфин внес в Правительство пакет поправок в налоговой сфере, которые активно обсуждались в последние месяцы. Выделим основные предложенные изменения.

Шкала НДФЛ станет более ступенчатой. Сейчас повышенная ставка (15%) действует для годовых доходов свыше 5 млн руб., ниже – 13%. В новой редакции порог для 15% предполагается для доходов от 2,4 млн руб. (200 тыс. руб./месяц) до 5 млн руб., 18% - в диапазоне 5-20 млн руб., 20% для 20-50 млн руб. и 22% - выше. По оценкам Минфина, изменение в части НДФЛ затронет ~3% рабочего населения. В то же время, будут добавлены компенсационные категории – семьи с 2 и более детьми и доходом на человека ниже 1,5 прожиточного минимума будут фактически платить НДФЛ по ставке 6%. Ведомство оценивает долю таких семей в 50%. При этом, прогрессивная ставка будет фактически распространяться на зарплаты, т.к. практически не коснется процентных доходов, дивидендов, доходов от продажи ценных бумаг.

Налог на прибыль будет повышен с 20 до 25%. По оценке Минфина, на эту меру придется наибольший вклад, она даст бюджету 1,6 трлн руб. в 2025 г. из запланированных 2,6 трлн руб. (для сравнения, эффект от НДФЛ - 0,5 трлн руб.). Курсовые экспортные пошлины будут отменены (в текущей редакции они составляли 4-7%, в зависимости от курса рубля при его уровне >80 руб./долл. и распространялись на широкий круг товаров), но могут быть повышены рентные доходы.

НДС остается без изменений. В отличие от повышения ставок по НДФЛ для более богатых слоев населения и налога на прибыль для компаний, рост ставки НДС выглядел бы гораздо менее социально справедливой мерой, особенно в непростой для российской экономики период. Кроме того, у повышения НДС также есть ряд очевидных минусов, таких как временный проинфляционный эффект и уход части бизнеса в теневую зону.

Налоговый маневр профинансирует выполнение расходов из Послания Президента. Налоговые реформы, с учетом возможных правок (т.к. текущая версия формально является предложением Минфина) начнут действовать с 2025 г. Дополнительные доходы преимущественно окажутся в ненефтегазовом сегменте. Напомним, что с учетом действия бюджетного правила, такие доходы могут быть использован при планировании расходов текущего года (среди нефтегазовых доходов используется только базовая составляющая, рассчитанная по цене отсечения). Так, эти доходы смогут финансировать объявленные ранее в Послании Президента дополнительные расходы (А. Силуанов оценивал их в >1 трлн руб./год).

Месячная инфляция в мае может вернуться к уровням начала года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 27 мая составила 8,2% г./г. Недельный темп роста цен на предпоследней неделе мая несколько замедлился, в том числе с корректировкой на волатильную компоненту (0,13% н./н. против 0,16% н./н. ранее). При этом, инфляция за май (месячная с исключением сезонности) складывается повышенной – может ускориться до диапазона 0,5-0,6% м./м., т.е. до уровней декабря-февраля. Таким образом, тренд на дезинфляцию, наблюдавшийся в начале года приостановился и рискует развернуться.

ЦБ может еще ужесточить монетарную политику на фоне по-прежнему быстрого роста спроса. В опубликованном ЦБ на днях обзоре «О чем говорят тренды» отмечается давление высокого уровня внутреннего спроса и позитивных ожиданий в этой области на ценовую динамику. Формирующийся навес спроса позволяет производителям ускоренно переносить возросшие издержки в цены. Регулятор заявляет, что для устойчивости дезинфляции требуется переход «от быстрого роста спроса к умеренному» - и на этот процесс «нужно время». Также ЦБ заявляет, что ускорению трансмиссии могут поспособствовать «ужесточение ДКУ и нормализация бюджетной политики».

Сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании становится более вероятным. Повышенное инфляционное давление (как фактические темпы, так и возросшие в мае инфляционные ожидания), высокий потребительский спрос, сохраняющаяся жесткость рынка труда и прочие факторы, формирующие ценовые тренды, поддерживают ястребиный настрой ЦБ. Рынок также пересмотрел свои ожидания – по нашим оценкам (из кривой ROISFIX), в котировках сейчас заложен сценарий повышения ключевой ставки на 100 б.п. на горизонте 3 месяцев. При этом, ранее А. Заботкин отмечал, что ЦБ наверняка будет предметно рассматривать опцию повышения ключевой ставки, но не в качестве базового сценария. Сейчас, с учетом рыночных ожиданий, вариант сохранения ключевой ставки на уровне 16% в июне уже может быть воспринят как смягчение настроя регулятора. Однако, повышение ключевой ставки в июне, на наш взгляд, говорит об отклонении траектории ключевой ставки вверх от прогнозного диапазона, опубликованного в конце апреля (верхняя граница для средней ключевой ставки – 16%), т.к. в таком случае мы не видим возможным снижение ключевой ставки в этом году. Поэтому не исключено, что ЦБ может ограничиться ужесточением риторики на ближайшем заседании – это даст регулятору дополнительное время для наблюдения за процессом трансмиссии.

Промышленность в апреле: стабилизация продолжается
По данным Росстата, промпроизводство в апреле выросло на 3,9% г./г. (4,0% г./г. в марте). Годовые темпы роста остаются высокими, и на них продолжает влиять календарный эффект (по нашим оценкам, до 0,5 п.п. за счет разницы в количестве рабочих дней). Среди основных сегментов положительный результат сохранился только в обработке - +8,3% г./г., тогда как добыча и энергетика снизились на 1,7% г./г. и 0,8% г./г. Впрочем, обрабатывающие отрасли и в прошлые месяцы вносили ключевой вклад в промышленность (см. график, например, машиностроение и автомобили).

В месячном выражении с исключением сезонности темпы роста остались на околонулевых уровнях (-0,2% м./м.). Такая ситуация наблюдается с прошлого июня за исключением февральского всплеска (+1,6% м./м.). С учетом этого с мая этого года можно ожидать дальнейшего замедления темпов роста г./г. за счет эффекта базы (сильный результат за май 2023 г. выйдет из расчета). В части динамики м./м. мы также ждем нейтрально-негативной картины (предполагаем околонулевые темпы м./м. до конца года) – расширение добычи сдерживается внешнеторговыми ограничениями, а потенциал обрабатывающих отраслей ограничен высокой утилизацией факторов производства (производственных мощностей и человеческого капитала). С другой стороны, оцениваемый ЦБ индикатор бизнес-климата находится на уровне исторических максимумов (во многом за счет оптимистичных ожиданий по спросу), что поддерживает выпуск и создает стимулы для поиска оптимизационных решений.

Бюджет на 2024 г. прирос расходами
Вчера в Госдуму был внесен законопроект, предполагающий пересмотр основных параметров Федерального бюджета на 2024 г. Главным его фактором послужило изменение сценарных параметров бюджетного макропрогноза.

Хотя общий уровень доходов бюджета практически не изменился, прогноз по нефтегазовым поступлениям был снижен на 519 млрд руб. за счет дополнительных доходов (ДНГД). Ключевой причиной послужило снижение прогнозируемой цены на нефть до 65 долл./барр. (с 71,3 долл./барр. в действующей версии). При этом, параметры физических объемов добычи и экспорта нефтегазовой продукции не претерпели изменений.

Тем не менее, предполагается, что ненефтегазовые доходы бюджета вырастут на сумму, почти полностью компенсирующую просадку НГД (+516 млрд руб.), в основном на фоне прогнозируемого роста налогооблагаемой базы (прежде всего, по НДС). Это связано с пересмотром ожиданий по номинальному ВВП (прогноз повышен на 6% по сравнению с действующим планом) и рублевым объемам импорта (более чем на 7%).

Ожидается, что расходы бюджета в 2024 г. вырастут на 522 млрд руб. по сравнению с действующим планом. Впрочем, увеличение расходов полностью укладывается в логику бюджетного правила, согласно которой, их предельный уровень может быть увеличен при ожидаемом росте плановых ненефтегазовых расходов.

В результате, планируемый дефицит бюджета увеличится на 525 млрд руб. (до 2,1 трлн руб.), однако, пока вряд ли стоит говорить о заметном росте стимула для экономики в результате этих изменений. По сути, имеет место перераспределение доходов (дополнительные расходы будут профинансированы ненефтегазовыми налогами). Также, не будут увеличены траты ФНБ, хотя слегка снизятся заимствования ОФЗ (на 146 млрд руб.). При этом, даже перераспределение доходов может иметь дополнительный проинфляционный эффект.

Майское ускорение инфляции может не привести к повышению ключевой ставки
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 3 июня сложилась на уровне 8,1% г./г. Месячная оценка, как мы писали ранее, скорее всего, также окажется в диапазоне 8,1-8,2% г./г., что соответствует месячным темпам с исключением сезонности в 0,5-0,6% м./м. Это выше, чем в марте-апреле, но аналогично результатам за декабрь-февраль. При этом, майский разгон инфляции во многом связан с разовыми факторами, например, в середине месяца на нее повлиял рост цен на продукцию АвтоВАЗа. Прошедшая неделя не стала исключением – недельная инфляция ускорилась до 0,17% н./н. против 0,1% н./н., что во многом связано с регулярным удорожанием услуг отдыха в санаториях и пансионатах (по нашим оценкам, до 0,05 п.п.).

Опция повышения ключевой ставки остается «альтернативным» сценарием, … Таким образом, инфляционный фон скорее остается на уровне апреля. Однако, дезинфляционный тренд, на который мог рассчитывать ЦБ, все же не устанавливается. На наш взгляд, оценки инфляции последних недель существенно не изменили картины, а решение регулятора будет во многом зависеть от его восприятия инфляционной картины в перспективе 4-6 кварталов. В нашем базовом сценарии мы ждем сохранения ключевой ставки на уровне 16%. По сути, единственным аргументом за повышение ключевой ставки на ближайшем заседании (7 июня) стали комментарии регулятора о том, что этот вариант всерьез будет рассматриваться, а также то, что рынок сейчас явно ждет повышения ставки. В остальном, традиционные аргументы «ястребов», такие как (1) перегрев экономики, (2) дефицит на рынке труда, (3) недостаточная реакция инфляции на уже состоявшиеся повышения ставки в целом, были применимы и к предыдущим заседаниям – на наш взгляд, они не являются явными триггерами для того, чтобы повысить ставку именно сейчас.

… а ее сохранения - базовым. С другой стороны, мы видим набор аргументов в пользу сохранения ключевой ставки (хотя риски ее повышения существенны). Во-первых, инфляция остается умеренной, в особенности с корректировкой на вклад волатильных компонент. Во-вторых, новый план бюджета хоть и предполагает рост дефицита, по сути не является смягчением фискальной политики (см. наш обзор от 4 июня). В-третьих, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас неочевидна, и регулятор вполне может ограничиться жестким вербальным сигналом. Кроме того, напомним, что ЦБ указал на то, что опция повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием.

Рост потребительского спроса начал охлаждаться
По данным Росстата, оборот розничной торговли в апреле вырос на 8,3% г./г. (против 10,4% г./г. в среднем за 1 кв.). Объем предоставленных услуг, напротив, показал более выраженный рост, чем в 1 кв. (6,8% г./г. против среднего в 5,9% г./г.). Изменение годовых темпов, хотя и находится под влиянием эффекта базы, соответствовало месячной динамике с исключением сезонности – розничная торговля сократилась на 0,8% м./м., а сектор услуг прирос на 0,5% м./м. Снижение торговли (в терминах м./м.) преимущественно объясняется непродовольственным сегментом, а его масштаб оказался самым значительным с апреля 2022 г.

Таким образом, оцениваемый нами индекс потребительского спроса (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в апреле скорректировался до уровней января-февраля (см. график). Впрочем, потребление по-прежнему остается сильным – несмотря на заметное превышение докризисных уровней, его динамика пока не замедляется, получая поддержку от повышения реальных зарплат. С другой стороны, жесткие монетарные условия охлаждают этот тренд, и динамику последних месяцев можно назвать стабилизирующейся. С учетом этого, результаты реального сектора за апрель, на наш взгляд, вряд ли требуют от ЦБ дополнительного повышения ключевой ставки. Тем не менее, вероятность этого сценария высока. Решение регулятора будет во многом зависеть от оценки проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте: не только на стороне спроса, но и на стороне предложения (например, оценок урожайной кампании).