Снижение недельной инфляции не повод отложить повышение ключевой ставки
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция (с 9 по 15 июля) составила 8,66% г./г. Это немного ниже уровней предыдущей недели (со 2 по 8 июля мы оценивали ее в 8,73% г./г.). Впрочем, говорить об устойчивом замедлении, на наш взгляд, преждевременно – удорожание все еще активно происходит в ключевых позициях. В частности, недельные темпы роста цен на бензин в последние недели остаются крайне высокими 0,5-0,6% н./н. – последний раз также активно бензин дорожал в августе 2023 г. Впрочем, вероятно, эту ситуацию удастся купировать в той или иной мере – ФАС по поручению Правительства уже занимается этим вопросом, пытаясь не допустить удорожания бензина выше темпов инфляции.
Для ЦБ устойчивая инфляция выше 8% - несомненный сигнал к ужесточению политики на ближайшем заседании. Также в копилку аргументов за повышение ключевой ставки можно отнести и продолжающийся рост инфляционных ожиданий населения – опубликованные вчера результаты опроса инФОМ указывают на рост ожидаемой населением через год инфляции до 12,4% в июле против 11,9% в июне. Наконец, в риторике регулятора продолжают отсутствовать мягкие сигналы. В итоге, на ближайшем заседании мы ожидаем повышения ключевой ставки до 18%.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция (с 9 по 15 июля) составила 8,66% г./г. Это немного ниже уровней предыдущей недели (со 2 по 8 июля мы оценивали ее в 8,73% г./г.). Впрочем, говорить об устойчивом замедлении, на наш взгляд, преждевременно – удорожание все еще активно происходит в ключевых позициях. В частности, недельные темпы роста цен на бензин в последние недели остаются крайне высокими 0,5-0,6% н./н. – последний раз также активно бензин дорожал в августе 2023 г. Впрочем, вероятно, эту ситуацию удастся купировать в той или иной мере – ФАС по поручению Правительства уже занимается этим вопросом, пытаясь не допустить удорожания бензина выше темпов инфляции.
Для ЦБ устойчивая инфляция выше 8% - несомненный сигнал к ужесточению политики на ближайшем заседании. Также в копилку аргументов за повышение ключевой ставки можно отнести и продолжающийся рост инфляционных ожиданий населения – опубликованные вчера результаты опроса инФОМ указывают на рост ожидаемой населением через год инфляции до 12,4% в июле против 11,9% в июне. Наконец, в риторике регулятора продолжают отсутствовать мягкие сигналы. В итоге, на ближайшем заседании мы ожидаем повышения ключевой ставки до 18%.
Потребкредитование в 1П 2024 г. выросло сильнее, чем год назад, несмотря на более высокий уровень ставок
В опубликованных сегодня ЦБ материалах о развитии банковского сектора раскрыты предварительные оценки темпов роста кредитов и депозитов в 1П 2024 г. Потребкредиты за этот период выросли на ~10% г./г. (в июне в частности - на +2% м./м.) против ~8% г./г. в 2023 г. Кредитование ускорилось, несмотря на существенно более высокие уровни ставок (в 1П 2023 г. ключевая ставка была на уровне 7,5% против 16% сейчас). Напомним, что в начале года представители ЦБ допускали темпы роста потребкредитования до 8% по году в целом – ниже, чем уже сложившийся результат.
Сбережения уверенно растут в режиме высоких ставок. Привлеченные средства населения за 1П этого года выросли на 10,5% г./г. (против 5% г./г. в 1П 2023 г.). Ускоренный прирост объема сбережений, напротив, органичен режиму более высоких ставок. При этом, частично он объясняется капитализацией процентов по вкладам (на 30%, по оценкам ЦБ).
26 июля ЦБ, скорее всего, повысит ключевую ставку до 18%. Несмотря на то, что объем прироста рублевых сбережений устойчиво превышает объемы нового кредитования (см. график), состояние кредитно-депозитного канала – один из аргументов за повышение ключевой ставки. Кредитование пока не замедляется. Повысившаяся склонность к сбережениям не приводит к консерватизму в потребительском поведении. Сильная динамика реальных заработных плат на фоне высоких инфляционных ожиданий подогревает потребительский спрос и снижает эффективность трансмиссии решений ЦБ по кредитно-депозитному каналу. С учетом этого, мы ждем дополнительного ужесточения монетарных условий (повышение ключевой ставки до 18% в июле, ее продолжительное удержание на этом уровне).
В опубликованных сегодня ЦБ материалах о развитии банковского сектора раскрыты предварительные оценки темпов роста кредитов и депозитов в 1П 2024 г. Потребкредиты за этот период выросли на ~10% г./г. (в июне в частности - на +2% м./м.) против ~8% г./г. в 2023 г. Кредитование ускорилось, несмотря на существенно более высокие уровни ставок (в 1П 2023 г. ключевая ставка была на уровне 7,5% против 16% сейчас). Напомним, что в начале года представители ЦБ допускали темпы роста потребкредитования до 8% по году в целом – ниже, чем уже сложившийся результат.
Сбережения уверенно растут в режиме высоких ставок. Привлеченные средства населения за 1П этого года выросли на 10,5% г./г. (против 5% г./г. в 1П 2023 г.). Ускоренный прирост объема сбережений, напротив, органичен режиму более высоких ставок. При этом, частично он объясняется капитализацией процентов по вкладам (на 30%, по оценкам ЦБ).
26 июля ЦБ, скорее всего, повысит ключевую ставку до 18%. Несмотря на то, что объем прироста рублевых сбережений устойчиво превышает объемы нового кредитования (см. график), состояние кредитно-депозитного канала – один из аргументов за повышение ключевой ставки. Кредитование пока не замедляется. Повысившаяся склонность к сбережениям не приводит к консерватизму в потребительском поведении. Сильная динамика реальных заработных плат на фоне высоких инфляционных ожиданий подогревает потребительский спрос и снижает эффективность трансмиссии решений ЦБ по кредитно-депозитному каналу. С учетом этого, мы ждем дополнительного ужесточения монетарных условий (повышение ключевой ставки до 18% в июле, ее продолжительное удержание на этом уровне).
ЦБ в пятницу, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики
В эту пятницу (26 июля) ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке. Мы ожидаем ее повышения до 18%, такой шаг также заложен в рыночных котировках.
Важной частью коммуникации ЦБ в пятницу будут комментарии по траектории ключевой ставки. При этом, для экономики в целом важно не столько точечное решение, сколько дальнейшая траектория ключевой ставки и ожидания рынка относительно нее. ЦБ, столкнувшись с устойчивой инфляцией (не ускоряющейся, но и не замедляющейся), в этом году донастраивает жесткость монетарной политики. Если еще в начале года можно было ожидать смягчения в конце 2024 г. до 10-12%, то на текущий момент потенциал для снижения ключевой ставки в 2024 г., скорее всего, отсутствует. Медианным сценарием, судя по макроэкономическому опросу ЦБ, сейчас является удержание ключевой ставки как минимум до конца 2024 г. (в нашем прогнозе – до 1 кв. 2025 г.). Поэтому, в части сигнала мы допускаем сохранение риторики о рисковом сценарии с дополнительным повышением до 20% - такой комментарий может отсрочить вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики.
Прогнозные диапазоны ЦБ по средней ключевой ставке отразят новый виток ужесточения монетарной политики. Более того, этот цикл вряд ли будет быстрым, учитывая масштаб проинфляционных рисков и настрой ЦБ (регулятор по-прежнему показывается приверженность к цели по инфляции в 4% г./г., хотя достичь ее не удается с 2019 г.). Таким образом, в обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ мы ждем смещения вверх диапазонов по средней ключевой ставке – до 16,7…17,2% на 2024 г. и 15,0…16,0% на 2025 г. (или более широкого, с включением этого отрезка). Также ЦБ может продолжить повышение диапазона нейтральной ключевой ставки – за последний год он уже был сдвинут с 5,0…6,0% до 6,0…7,0%. Хотя эта оценка и касается дальнего горизонта, связанного с большой неопределенностью, она важна для длинных ставок в экономике. Также ее изменение, как и оценки потенциала роста ВВП, отражают эффект от происходящей трансформации и подстройки под новую реальность.
В эту пятницу (26 июля) ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке. Мы ожидаем ее повышения до 18%, такой шаг также заложен в рыночных котировках.
Важной частью коммуникации ЦБ в пятницу будут комментарии по траектории ключевой ставки. При этом, для экономики в целом важно не столько точечное решение, сколько дальнейшая траектория ключевой ставки и ожидания рынка относительно нее. ЦБ, столкнувшись с устойчивой инфляцией (не ускоряющейся, но и не замедляющейся), в этом году донастраивает жесткость монетарной политики. Если еще в начале года можно было ожидать смягчения в конце 2024 г. до 10-12%, то на текущий момент потенциал для снижения ключевой ставки в 2024 г., скорее всего, отсутствует. Медианным сценарием, судя по макроэкономическому опросу ЦБ, сейчас является удержание ключевой ставки как минимум до конца 2024 г. (в нашем прогнозе – до 1 кв. 2025 г.). Поэтому, в части сигнала мы допускаем сохранение риторики о рисковом сценарии с дополнительным повышением до 20% - такой комментарий может отсрочить вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики.
Прогнозные диапазоны ЦБ по средней ключевой ставке отразят новый виток ужесточения монетарной политики. Более того, этот цикл вряд ли будет быстрым, учитывая масштаб проинфляционных рисков и настрой ЦБ (регулятор по-прежнему показывается приверженность к цели по инфляции в 4% г./г., хотя достичь ее не удается с 2019 г.). Таким образом, в обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ мы ждем смещения вверх диапазонов по средней ключевой ставке – до 16,7…17,2% на 2024 г. и 15,0…16,0% на 2025 г. (или более широкого, с включением этого отрезка). Также ЦБ может продолжить повышение диапазона нейтральной ключевой ставки – за последний год он уже был сдвинут с 5,0…6,0% до 6,0…7,0%. Хотя эта оценка и касается дальнего горизонта, связанного с большой неопределенностью, она важна для длинных ставок в экономике. Также ее изменение, как и оценки потенциала роста ВВП, отражают эффект от происходящей трансформации и подстройки под новую реальность.
В преддверии заседания по ключевой ставке Минфин вряд ли займет много на аукционах
Сегодня Минфин проведет аукционы по размещению 16-летнего ОФЗ-ПД 26248 (один из самых длинных классических выпусков) и 13-летнего флоатера ОФЗ-ПК 29025. На наш взгляд, на этой неделе, как и на прошлой, объем заимствований может оказаться скромным – в преддверии пятничного заседания ЦБ, на котором регулятор в том числе раскроет обновленные прогнозные диапазоны для средней ключевой ставки на ближайшие годы и для нейтральной ставки (она может быть пересмотрена вверх, см. наш обзор от 22 июля).
В последние недели доходности вдоль кривой ОФЗ волатильны. С прошлой среды они достигали нового пика (для 10-летних бумаг – точечно превысили уровень 16%), после чего несколько снизились, впрочем, оставаясь высокими. На этом фоне Минфин скорее формально продолжает проводить аукционы. Даже с учетом использования флоатера, спрос на который регулярно превышает 200 млрд руб. (для сравнения в прошлую среду было размещено 16 млрд руб.), темп заимствований ведомства сейчас существенно ниже, чем в начале года (см. график). Тем не менее, мы пока не видим рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году, хотя при текущем плане размещения ОФЗ на этот год в практически 4 трлн руб. в нетто эквиваленте факт еще не достиг 1,5 трлн руб. При необходимости ведомство сможет смягчить критерии отсечения заявок на аукционах и / или в большей степени использовать средства ФНБ.
Сегодня Минфин проведет аукционы по размещению 16-летнего ОФЗ-ПД 26248 (один из самых длинных классических выпусков) и 13-летнего флоатера ОФЗ-ПК 29025. На наш взгляд, на этой неделе, как и на прошлой, объем заимствований может оказаться скромным – в преддверии пятничного заседания ЦБ, на котором регулятор в том числе раскроет обновленные прогнозные диапазоны для средней ключевой ставки на ближайшие годы и для нейтральной ставки (она может быть пересмотрена вверх, см. наш обзор от 22 июля).
В последние недели доходности вдоль кривой ОФЗ волатильны. С прошлой среды они достигали нового пика (для 10-летних бумаг – точечно превысили уровень 16%), после чего несколько снизились, впрочем, оставаясь высокими. На этом фоне Минфин скорее формально продолжает проводить аукционы. Даже с учетом использования флоатера, спрос на который регулярно превышает 200 млрд руб. (для сравнения в прошлую среду было размещено 16 млрд руб.), темп заимствований ведомства сейчас существенно ниже, чем в начале года (см. график). Тем не менее, мы пока не видим рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году, хотя при текущем плане размещения ОФЗ на этот год в практически 4 трлн руб. в нетто эквиваленте факт еще не достиг 1,5 трлн руб. При необходимости ведомство сможет смягчить критерии отсечения заявок на аукционах и / или в большей степени использовать средства ФНБ.
Инфляционная картина не требует излишней жесткости от ЦБ РФ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 22 июля продолжила снижение до 8,56% г./г. (8,66% г./г. неделей ранее). Среднесуточный прирост цен на последней неделе сохранился на относительно низких уровнях (0,017% против 0,015% неделей ранее; до этого он был почти в два раза выше).
Налицо явное замедление инфляции, однако мы по-прежнему не готовы назвать его устойчивым. Помогает снижение цен на плодоовощную продукцию, авиабилеты и ряд продуктов питания, однако большое количество значимых товаров продолжают дорожать, в частности бензин.
Вместе с тем, замедление инфляции может стать важным аргументом для относительно умеренного повышения ключевой ставки в эту пятницу – вероятность сценария «18%» (который мы считаем базовым) увеличивается. При этом, инфляционные риски сохраняются. Одним из самых труднопрогнозируемых факторов, на наш взгляд, являются трудности с платежами за импорт (что будет постегивать удорожание зарубежных товаров).
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 22 июля продолжила снижение до 8,56% г./г. (8,66% г./г. неделей ранее). Среднесуточный прирост цен на последней неделе сохранился на относительно низких уровнях (0,017% против 0,015% неделей ранее; до этого он был почти в два раза выше).
Налицо явное замедление инфляции, однако мы по-прежнему не готовы назвать его устойчивым. Помогает снижение цен на плодоовощную продукцию, авиабилеты и ряд продуктов питания, однако большое количество значимых товаров продолжают дорожать, в частности бензин.
Вместе с тем, замедление инфляции может стать важным аргументом для относительно умеренного повышения ключевой ставки в эту пятницу – вероятность сценария «18%» (который мы считаем базовым) увеличивается. При этом, инфляционные риски сохраняются. Одним из самых труднопрогнозируемых факторов, на наш взгляд, являются трудности с платежами за импорт (что будет постегивать удорожание зарубежных товаров).
Июньский спад промышленности м./м. почти нивелировал майский рост
По данным Росстата, рост промышленности за 1П составил внушительные +4,4% г./г. (хотя он и отчасти поддержан эффектом високосного года). В июне в отдельности промпроизводство сильно замедлилось (до 1,9% г./г. против 5,3% г./г. в мае, см. график). Июньская статистика также зашумлена календарным эффектом, но имеющим отрицательный знак (меньшее количество рабочих дней).
Тем не менее, результат за июнь оказался одним из самых слабых за последние несколько лет как в годовом выражении, так и в месячном с исключением сезонности (-1,5% м./м.). Фундаментально просадка связана как с динамикой добычи, которая и в прошлые месяцы не была стабильной, так и с сегментом обработки (он в этом году играет ключевую роль в общем индексе промпроизводства). Напомним, что в мае в промышленности напротив, наблюдался всплеск (+2,1% м./м., см. наш обзор от 27 июня), и июньская динамика может быть коррекцией относительно него.
Мы по-прежнему считаем, что дальнейший потенциал расширения промпроизводства ограничен. К уже имеющимся негативным факторам в виде высокой загрузки производственных мощностей и трудовых ресурсов как минимум на ближайшие месяцы могут добавиться трудности с импортом для промежуточного потребления (в части платежей). С другой стороны, поддержку промышленности продолжит оказывать бюджетный канал в условиях стимулирующей фискальной политики на этот год. В базовом сценарии мы допускаем нейтральную динамику м./м. во 2П 2024 г., в таком случае результат по году в целом составит 3,0-3,5% г./г.
С точки зрения сегодняшнего решения ЦБ (должно быть объявлено в 13:30), июньское замедление промышленности скорее выглядит нейтрально-позитивным фактором. Если этот результат окажется не точечным и тенденция сохранится – это может послужить опережающим индикатором охлаждения экономики.
По данным Росстата, рост промышленности за 1П составил внушительные +4,4% г./г. (хотя он и отчасти поддержан эффектом високосного года). В июне в отдельности промпроизводство сильно замедлилось (до 1,9% г./г. против 5,3% г./г. в мае, см. график). Июньская статистика также зашумлена календарным эффектом, но имеющим отрицательный знак (меньшее количество рабочих дней).
Тем не менее, результат за июнь оказался одним из самых слабых за последние несколько лет как в годовом выражении, так и в месячном с исключением сезонности (-1,5% м./м.). Фундаментально просадка связана как с динамикой добычи, которая и в прошлые месяцы не была стабильной, так и с сегментом обработки (он в этом году играет ключевую роль в общем индексе промпроизводства). Напомним, что в мае в промышленности напротив, наблюдался всплеск (+2,1% м./м., см. наш обзор от 27 июня), и июньская динамика может быть коррекцией относительно него.
Мы по-прежнему считаем, что дальнейший потенциал расширения промпроизводства ограничен. К уже имеющимся негативным факторам в виде высокой загрузки производственных мощностей и трудовых ресурсов как минимум на ближайшие месяцы могут добавиться трудности с импортом для промежуточного потребления (в части платежей). С другой стороны, поддержку промышленности продолжит оказывать бюджетный канал в условиях стимулирующей фискальной политики на этот год. В базовом сценарии мы допускаем нейтральную динамику м./м. во 2П 2024 г., в таком случае результат по году в целом составит 3,0-3,5% г./г.
С точки зрения сегодняшнего решения ЦБ (должно быть объявлено в 13:30), июньское замедление промышленности скорее выглядит нейтрально-позитивным фактором. Если этот результат окажется не точечным и тенденция сохранится – это может послужить опережающим индикатором охлаждения экономики.
ЦБ корректирует ожидания по ставкам вверх на всем горизонте
На пятничном заседании по ключевой ставке ЦБ ожидаемо поднял ее до 18%. Также регулятор представил ощутимо более жесткую версию прогнозных диапазонов средней ключевой ставки. Все эти изменения призваны «численно» укрепить вербальный сигнал о необходимости поддерживать существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее.
ЦБ может повысить ставку вплоть до 20% в этом году без существенного пересмотра прогноза. При ожидаемой в этом году повышенной инфляции (6,5…7,0% г./г.) на остаток до его конца ЦБ ждет среднюю ставку в диапазоне 18,0%...19,4%. Это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (18%) соответствует нижней, наиболее оптимистичной границе. По нашим оценкам, медиана обновленного прогноза может быть достигнута при повышении ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре) до 19%, верхняя граница – до 20% (см. график). В то же время, как мы понимаем, все эти сценарии остаются в категории базовых, т.е. их исполнение не требует от ЦБ существенного пересмотра прогноза (как, например, опция снижения ключевой ставки или ее «запретительного» повышения). Мы воспринимаем такое изменение прогноза в большей степени как более твердую позицию в отношении неснижения ключевой ставки в этом году, хотя вероятность дополнительного ее повышения также возрастает. Мы сохраняем наш прогноз о поддержании ключевой ставки неизменной (18%) до конца 1 кв. 2025 г.
ЦБ повысил ожидания по ключевой ставке на средне- и долго- срочные перспективы. Прогнозы на 2025-2026 гг. задают ожидания о цикле нейтрализации монетарной политики (14,0…16,0% и 10,0…11,0%, соответственно) – его темп планируется низким. Оценка на 2027 г. (7,5…8,5%) является оценкой нейтральной номинальной ключевой ставки – она была повышена на 1,5 п.п. в этой итерации (с 6,0…7,0%), а до 2022 г. составляла 5,0…6,0%. Повышение нейтральной ставки сейчас, на наш взгляд, призвано повлиять на уровень долгосрочных ставок в экономике – в частности сделать менее доступным кредитование (как потребительское, так и корпоративное) и добавить консерватизм в сберегательное поведение.
На пятничном заседании по ключевой ставке ЦБ ожидаемо поднял ее до 18%. Также регулятор представил ощутимо более жесткую версию прогнозных диапазонов средней ключевой ставки. Все эти изменения призваны «численно» укрепить вербальный сигнал о необходимости поддерживать существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее.
ЦБ может повысить ставку вплоть до 20% в этом году без существенного пересмотра прогноза. При ожидаемой в этом году повышенной инфляции (6,5…7,0% г./г.) на остаток до его конца ЦБ ждет среднюю ставку в диапазоне 18,0%...19,4%. Это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (18%) соответствует нижней, наиболее оптимистичной границе. По нашим оценкам, медиана обновленного прогноза может быть достигнута при повышении ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре) до 19%, верхняя граница – до 20% (см. график). В то же время, как мы понимаем, все эти сценарии остаются в категории базовых, т.е. их исполнение не требует от ЦБ существенного пересмотра прогноза (как, например, опция снижения ключевой ставки или ее «запретительного» повышения). Мы воспринимаем такое изменение прогноза в большей степени как более твердую позицию в отношении неснижения ключевой ставки в этом году, хотя вероятность дополнительного ее повышения также возрастает. Мы сохраняем наш прогноз о поддержании ключевой ставки неизменной (18%) до конца 1 кв. 2025 г.
ЦБ повысил ожидания по ключевой ставке на средне- и долго- срочные перспективы. Прогнозы на 2025-2026 гг. задают ожидания о цикле нейтрализации монетарной политики (14,0…16,0% и 10,0…11,0%, соответственно) – его темп планируется низким. Оценка на 2027 г. (7,5…8,5%) является оценкой нейтральной номинальной ключевой ставки – она была повышена на 1,5 п.п. в этой итерации (с 6,0…7,0%), а до 2022 г. составляла 5,0…6,0%. Повышение нейтральной ставки сейчас, на наш взгляд, призвано повлиять на уровень долгосрочных ставок в экономике – в частности сделать менее доступным кредитование (как потребительское, так и корпоративное) и добавить консерватизм в сберегательное поведение.
Результаты июльского заседания ЦБ вызвали очередной всплеск доходностей вдоль кривой ОФЗ
На сегодняшнем аукционе, первом после прошедшего в пятницу заседания ЦБ, Минфин размещает только 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. С середины июня ведомство каждую неделю предлагает его рынку, впрочем, обычно также добавляя один из классических выпусков. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 24 июля), Минфин в последние месяцы скорее формально продолжает проведение аукционов, темпы заимствования существенно отстают от плановых.
Напомним, что ведомство в этом году планировало сосредоточиться на классических выпусках, и не наращивать излишне портфель флоатеров. С учетом этого, мы полагаем, что Минфин ждет если не снижения, то стабилизации доходностей классических выпусков, в особенности в дальнем конце кривой. Напомним, что с начала года доходности вдоль кривой выросли в среднем на 4,4 п.п., причем лишь 1,3 п.п. пришлось на 1 кв. Само по себе июльское заседание, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2…0,5 п.п.).
Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки (прогноз ЦБ на июльском заседании, в частности, представил ощутимо более высокие ставки на всем прогнозном горизонте), отчасти на нее влияет премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г./г.). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность (вопрос о дефиците бюджета в этом году, о темпах и сроках ее нейтрализации в 2025 г. и далее). По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%. С учетом этого, мы предполагаем, что Минфин как минимум на этой неделе сохранит скромные темпы заимствования.
На сегодняшнем аукционе, первом после прошедшего в пятницу заседания ЦБ, Минфин размещает только 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. С середины июня ведомство каждую неделю предлагает его рынку, впрочем, обычно также добавляя один из классических выпусков. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 24 июля), Минфин в последние месяцы скорее формально продолжает проведение аукционов, темпы заимствования существенно отстают от плановых.
Напомним, что ведомство в этом году планировало сосредоточиться на классических выпусках, и не наращивать излишне портфель флоатеров. С учетом этого, мы полагаем, что Минфин ждет если не снижения, то стабилизации доходностей классических выпусков, в особенности в дальнем конце кривой. Напомним, что с начала года доходности вдоль кривой выросли в среднем на 4,4 п.п., причем лишь 1,3 п.п. пришлось на 1 кв. Само по себе июльское заседание, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2…0,5 п.п.).
Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки (прогноз ЦБ на июльском заседании, в частности, представил ощутимо более высокие ставки на всем прогнозном горизонте), отчасти на нее влияет премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г./г.). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность (вопрос о дефиците бюджета в этом году, о темпах и сроках ее нейтрализации в 2025 г. и далее). По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%. С учетом этого, мы предполагаем, что Минфин как минимум на этой неделе сохранит скромные темпы заимствования.
Жесткости ЦБ пока недостаточно для охлаждения потребительского спроса
Вчера Росстат опубликовал июльский доклад СЭП, и мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, закрепившихся в динамике потребительского сектора.
Зарплаты продолжают доминировать в разбивке факторов роста доходов населения – вклад социальных трансфертов и других источников в рост доходов населения минимален. На наш взгляд, падение роли социальных трансфертов в финансировании доходов населения может быть связано в том числе со смещением фокуса бюджетной политики.
Рост зарплат не сбавляет обороты. Увеличение зарплат работников организаций (по данным за май) превышает 8% г./г. в реальном выражении, в номинальном – остается выше 17% г./г. По нашим оценкам на основе данных баланса доходов и расходов, рост номинального ФОТ также растет – +2,6% кв./кв. с исключением сезонности. Подобная динамика является как результатом сохраняющегося дефицита на рынке труда в частности, так и перегрева экономики в целом. Отметим также, что зарплаты растут «широким фронтом» – среди отраслей нет явных лидеров, которые бы «вытягивали» средний показатель.
Уровень безработицы продолжает обновлять исторические минимумы. По нашим оценкам на основе данных Росстата, в июне с исключением сезонности он достиг 2,54% (2,4% без ее учета).
Жесткость ДКП заметна, но пока ее эффекта недостаточно для стабилизации расходов потребителей – они сохраняют высокие темпы роста. Несмотря на успех мер монетарной политики в активизации сбережений – рост депозитов населения в рублях превышает 30% г./г. (напомним, это максимальный показатель с 2011 г.), кредитная активность пока также не теряет динамики (рублевые потребкредиты растут на ~20% г./г.). Это, на наш взгляд, является одним из ключевых факторов, который подталкивает ЦБ к сохранению жесткости на длительный период.
Вчера Росстат опубликовал июльский доклад СЭП, и мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, закрепившихся в динамике потребительского сектора.
Зарплаты продолжают доминировать в разбивке факторов роста доходов населения – вклад социальных трансфертов и других источников в рост доходов населения минимален. На наш взгляд, падение роли социальных трансфертов в финансировании доходов населения может быть связано в том числе со смещением фокуса бюджетной политики.
Рост зарплат не сбавляет обороты. Увеличение зарплат работников организаций (по данным за май) превышает 8% г./г. в реальном выражении, в номинальном – остается выше 17% г./г. По нашим оценкам на основе данных баланса доходов и расходов, рост номинального ФОТ также растет – +2,6% кв./кв. с исключением сезонности. Подобная динамика является как результатом сохраняющегося дефицита на рынке труда в частности, так и перегрева экономики в целом. Отметим также, что зарплаты растут «широким фронтом» – среди отраслей нет явных лидеров, которые бы «вытягивали» средний показатель.
Уровень безработицы продолжает обновлять исторические минимумы. По нашим оценкам на основе данных Росстата, в июне с исключением сезонности он достиг 2,54% (2,4% без ее учета).
Жесткость ДКП заметна, но пока ее эффекта недостаточно для стабилизации расходов потребителей – они сохраняют высокие темпы роста. Несмотря на успех мер монетарной политики в активизации сбережений – рост депозитов населения в рублях превышает 30% г./г. (напомним, это максимальный показатель с 2011 г.), кредитная активность пока также не теряет динамики (рублевые потребкредиты растут на ~20% г./г.). Это, на наш взгляд, является одним из ключевых факторов, который подталкивает ЦБ к сохранению жесткости на длительный период.