Экономика в 1П осталась в перегретом состоянии
В конце прошлой недели Росстат раскрыл предварительную оценку ВВП за 2 кв. - +4,0% г./г. (после +5,4% г./г. в 1 кв.). Она сложилась на уровне более оперативных оценок Минэкономразвития, полученных на месячных данных. Напомним, что на годовые темпы в прошедшем квартале в меньшую сторону повлиял календарный эффект – в 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г. (в 1 кв., напротив, в «плюс» сыграл эффект високосного года).

Динамика ВВП кв./кв. осталась в положительной области. По нашим оценкам, квартальный рост ВВП с исключением сезонности составил 0,3% кв./кв. Этот результат меньше, чем в предыдущие кварталы (~1% кв./кв.), но по-прежнему остается в положительной области. В резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечает в целом высокие темпы роста ВВП в 1П. По их оценкам, несмотря на более умеренную экономическую динамику в 2 кв., разрыв выпуска не снижался (разница между совокупным спросом и потенциалом предложения). Наша графическая интерпретация, сравнение накопленного индекса ВВП с долгосрочным линейным трендом, показывает аналогичный результат.

Сильный внутренний спрос пока не позволяет экономике выйти из состояния перегрева. Мы полагаем, что перегрев экономики все же будет постепенно сходить на нет. Со стороны предложения сдерживающую роль выполняет высокая загрузка трудовых ресурсов и производственных мощностей. Тем не менее, до тех пор, пока спрос остается перегретым, в том числе за счет поддержки бюджетного стимула, экономика может демонстрировать уверенные результаты. Среди факторов, охлаждающих спрос, наиболее значимым является жесткая монетарная политика ЦБ – с учетом лагов, именно во 2П этого года может в полной мере проявиться влияние масштабного цикла повышения ключевой ставки конца 2023 г. Так, ЦБ отмечает, что оперативные индикаторы указывают на признаки замедления активности в июне-июле. Сохранение этого тренда также важно в контексте снижения инфляционного давления, формируемого сильным спросом.

Поддержка фундаментальных факторов может стабилизировать турбулентность на валютном рынке
По предварительной оценке ЦБ, сальдо счета текущих операций в июле опустилось до околонулевого уровня, -0,5 млрд долл. против 5-6 млрд долл. в прошлые 2 месяца. Его сокращение преимущественно связано с динамикой товарного экспорта, он сократился до 32,6 млрд долл., на 2,7 млрд долл. к июню. Впрочем, во-первых, в последние месяцы ЦБ регулярно уточняет вверх оценки по экспорту (например, результат за июнь был скорректирован на ~1 млрд долл.), и, во-вторых, это ослабление может объясняться сезонностью. По нашим оценкам, компоненты торгового баланса остались стабильными м./м. – в том числе импорт, снижение которого предполагалось на фоне трудностей с проведением платежей.

Помимо сужения торгового баланса, к более низкому сальдо текущего счета привело расширение дефицита баланса первичных и вторичных доходов (до -4,4 млрд долл., на 1,7 млрд долл.) и дефицита баланса услуг (до -4,2 млрд долл., на 0,5 млрд долл.). Первое, в связи с ограничениями на движение капитала, не влияет на движение валюты и в текущих условиях нейтрально в части влияния на рубль. Второе – сезонное изменение, связанное с компонентой импорта услуг (зарубежные туристические поездки).

Таким образом, несмотря на сокращение сальдо счета текущих операций, существенных изменений в части фундаментальных факторов, определяющих курс рубля, не произошло. Валютные потоки, связанные с экспортными поставками, продолжают поддерживать рубль, хотя и неравномерно внутри месяца. Динамика импорта в ближайшие месяцы все же может ухудшиться на фоне санкционного давления, что, при прочих равных, также позитивно для рубля.

При этом, наблюдаемая сейчас на валютном рынке турбулентность (разнородная динамика курсов в разных сегментах, наблюдаемый локально кросс-курс юань-доллар ощутимо отклонился от глобального) скорее не связана с фундаментальными факторами. Как мы понимаем, она вызвана фрагментацией рынка, и, соответственно, низкой ликвидностью в отдельных сегментах. Темпы и сроки нормализации ситуации пока сложно оценить из-за ее беспрецедентности (но основываясь на историческом опыте, адаптация должна пройти достаточно быстро). Тем не менее, мы ожидаем определенной стабилизации и сохраняем наш прогнозный диапазон в 85-95 руб./долл. на среднесрочную перспективу. При этом, в этом году, равновесный уровень, скорее, может находиться ближе к середине этого диапазона.

Инфляция на первых неделях августа пока удерживается на плато выше 9% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция после первых двух недель августа оказалась вблизи 9,1% г./г., на уровне конца июля. Недельная инфляция в августе замедлилась, что, впрочем, связано с сезонным удешевлением цен на фрукты и овощи (см. график). С поправкой на волатильные компоненты недельные темпы роста цен остаются вблизи 0,1% н./н.

Месячная инфляция с исключением сезонности в августе может сократиться. В опубликованном вчера материале аналитики ЦБ отметили, что инфляционное давление в июле оставалось повышенным (в том числе, в части устойчивых компонент). В начале августа, по нашим оценкам, ценовое давление несколько снизилось. Так, если до конца месяца сохранится среднесуточный темп роста цен первых недель (0,004 д./д.), месячная инфляция с исключением сезонности сложится на уровне 0,6% м./м. – против 0,7-0,8% м./м. в мае-июле (июльская оценка скорректирована на разовый вклад индексации тарифов ЖКХ). Тем не менее, судя по всему, инфляция на этот год пока развивается ближе к верхней границе прогнозного диапазона ЦБ (6,5…7,0% г./г.).

Волатильность инфляционных ожиданий – один из проинфляционных рисков. Впрочем, как мы понимаем, для ЦБ сейчас важным количественным ориентиром является инфляция в 2025 г. (ее приближение к цели в 4% г./г.), фактические темпы роста цен на которую напрямую не влияют. В то же время, их косвенное влияние, например, через «незаякоренные» инфляционные ожидания населения – важно для регулятора. С другой стороны, инфляционные ожидания волатильны, и их возможный всплеск после индексации тарифов ЖКХ (как одна из маркерных позиций для респондентов) может быстро сойти на нет. С учетом этого, мы пока не видим четких сигналов о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки, как минимум, на ближайшем заседании (в сентябре), в нашем прогнозе заложено ее сохранение на уровне 18% до конца 1 кв. 2025 г.

Опрос предприятий ЦБ фиксирует окончание перегрева экономики
Согласно недавно опубликованным данным опроса предприятий ЦБ, ожидания компаний относительно деловой активности заметно охладились в последние два месяца, приблизившись к состоянию конца прошлого года.
Текущая динамика может свидетельствовать об окончании острой фазы перегрева (которая, судя по динамике данных опроса, ярко проявлялась в 1-2 кв. 2024 г.) Снижение оценок предприятиями как текущего, так и будущего состояния экономики указывает на наличие признаков замедления роста. Не исключено, что подобная ситуация может также стать сигналом к снижению давления на рынок труда, который сейчас также находится в состоянии перегрева (негативными последствиями этого являются высокий рост зарплат, явно превышающий производительность труда и дефицит кадров).

При этом, фундаментальные факторы (прежде всего, высокий объем госрасходов наряду с продолжающимися процессами импортозамещения) обеспечат темпы роста экономики, сопоставимые с прошлогодними (по нашим прогнозам, +3,3% в реальном выражении по итогам 2024 г. против +3,8% в 2023 г).

Инфляционные ожидания резко повысились
По данным ежемесячного опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания населения резко выросли в августе (15% после 14,2% в июле). Наблюдаемая инфляция также пошла вверх – до 12,9% против 12,4% месяцем ранее.

Острее всего ощутила на себе текущее инфляционное давление группа респондентов со сбережениями – для них наблюдаемая инфляция скакнула до 13,5%, впервые с февраля 2024 г. (тогда как для группы без сбережений она даже немного снизилась, до 16,1%). Обычно негативные тенденции острее на себе чувствует часть населения без сбережений (вероятно, это группы с меньшими доходами и более слабой защищенностью от шоковых событий), и объяснить текущее отклонение довольно трудно (возможно, сыграл эффект подорожания дорогостоящих товаров длительного пользования, на которые и предполагалось потратить сбережения – начиная от импортных потребтоваров и заканчивая автомобилями, стоимость которых в ближайшее время должна возрасти из-за повышения утильсбора).

Незатухающие проинфляционные тенденции все больше говорят в пользу вероятного ужесточения политики ЦБ в ближайшее время. Однако, даже если регулятор сочтет, что этого не потребуется, в любом случае жесткой монетарная политика будет оставаться долго.

Минфин возвращается к размещению флоатеров после паузы на прошлой неделе
Сегодня Минфин предлагает рынку 11-летний классический ОФЗ-ПД 26245 и возвращает 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе он впервые с июня сделал паузу в размещении флоатеров, предложив только два классических выпуска (26246 и 26248). При этом, совокупный объем размещения составил 45,3 млрд руб., на уровне среднего результата за последние два турбулентных месяца. Впрочем, такие темпы по-прежнему существенно отстают от необходимых для выполнения объявленного формального плана на 3 кв. (на оставшиеся 6 аукционных дней, включая сегодняшний, приходится 80% от 1,5 трлн руб.). Тем не менее, в обычной практике квартальная цель скорее является ориентиром для рынка в начале квартала и при отклонении ситуации от базового сценария Минфин не стремится ее исполнять. Так, мы полагаем, что за 3 кв. объем заимствований вряд ли превысит 0,7 трлн руб. (сейчас 0,3 трлн руб.).

Более активно вернуться к заимствованиям в «классике» Минфину позволила определенная стабилизация кривой доходностей. Так, после всплеска, который был вызван результатами июльского заседания ЦБ по ключевой ставке, рынок находится в поиске нового локального равновесия (в начале августа доходности снижались, в середине – перешли к росту). Высокий уровень доходностей в коротком конце кривой во многом определяется текущей жесткостью монетарной политики. Доходности на более дальнем горизонте, снизились (см. график), что мы в большей степени связываем с сокращением премии за риск (в том числе благодаря ужесточению позиции ЦБ в части возвращения инфляции к цели уже в 2025 г.).

Годовая инфляция, скорее всего, уже прошла свой пик в этом году
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на 19 августа снизилась до 9% г./г. (9,1% г./г. в конце июля). Впрочем, замедление годовых темпов в большей степени связано с эффектом высокой базы прошлого года. Так, с августа по ноябрь 2023 г. инфляция м./м. с исключением сезонности не опускалась ниже 0,7% м./м. (при уровнях в 0,3-0,4% м./м., соответствующих цели ЦБ). С учетом этого, мы полагаем, что годовая инфляция уже преодолела свой пик в этом году, и уже с сентября уйдет ниже отметки 9% г./г.

Недельная инфляция устойчива. Недельная инфляция вторую неделю подряд складывается на уровне 0,04-0,05% н./н., а с поправкой на вклад волатильных компонент (вкл. сезонно дешевеющие фрукты и овощи) – вблизи 0,1% н./н. Также на прошедшей неделе проинфляционный вклад пришелся на отечественные автомобили (+1,3% н./н., вклад 0,02 п.п.) – АвтоВАЗ вновь поднял цены на свою продукцию. Отметим, что с начала года цены выросли на 4%, что, в пересчете на годовые темпы соответствует 6% г./г., т.е. существенно не отклоняется от ожидаемой в этом году общей инфляции.

Базовый сценарий ЦБ допускает различные сценарии – от сохранения ключевой ставки до донастройки жесткости монетарной политики. В условиях сильного внутреннего спроса, как мы полагаем, установление быстрого дезинфляционного тренда вряд ли возможно, т.к. сама по себе структура спроса устойчива и инерционна. С учетом этого, на наш взгляд, ЦБ как минимум на сентябрьском заседании может выбрать выжидательную позицию. С другой стороны, напомним, что медиана базового сценария ЦБ предполагает повышение ключевой ставки до 19% - этот вариант развития событий также вполне вероятен, в особенности на фоне волатильных инфляционных ожиданий (см. наш обзор от 20 августа). Тем не менее, повышение ставки, если произойдет, будет носить характер «тонкой настройки».

Рост потребкредитования в июле охладился
По предварительным данным ЦБ, в июле, впервые за несколько месяцев, замедлилась динамика потребительского кредитования. Темпы его роста охладились до 1,4% м./м. против ~2% м./м. с марта по июнь. Замедление, скорее всего, преимущественно связано с ужесточением макропруденциальных мер: с 1 июля были повышены макронадбавки и подняты лимиты на отдельные группы кредитов (с высоким показателем долговой нагрузки, ПДН). Жесткость монетарной политики также определенно играет сдерживающую роль. При этом, аналитики ЦБ отмечают, что динамика сегмента кредитных карт остается достаточно активной, который в меньшей степени зависит от изменения ключевой ставки из-за в целом высокого уровня ставок и особенностей, связанных с льготным беспроцентным периодом.

Отметим, что потребкредитование остается в перегретом состоянии, средний темп его роста за январь-июль в пересчете на год предполагает рост более чем на 20% г./г. В недавнем интервью директор департамента банковского регулирования и аналитики ЦБ А. Данилов прокомментировал, что ожидания регулятора по росту потребительского кредитования на этот год ниже – 12…17% г./г., т.е. предполагается дальнейшее его охлаждения во 2П.

В то же время, по нашим оценкам, темпы роста привлечения рублевых средств населения с поправкой на сезонность в июле остались неизменными. Так, в июле сезонный фактор занижает динамику сбережений из-за высоких трат в отпускной период. Тем не менее, на фоне стабильно растущих доходов, население продолжает активно размещать средства на текущих счетах и срочных депозитах, хотя часть прироста и обусловлена капитализацией процентов. С учетом этого, наш индикатор, описывающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление сильнее закрепился в отрицательно зоне (см. график). Во 2П 2024 г. и далее в 2025 г. этот тренд может усилиться за счет (1) проведенной донастройки монетарной политики и (2) запланированного дополнительного ужесточения макропруденциальных мер.

Минфин в августе нарастил темпы заимствования в «классике»
На сегодняшних аукционах Минфин предложил рынку 15-летний классический выпуск ОФЗ-ПД 26247 и регулярно размещаемый 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. Структура предложения ведомства идентична большинству аукционных дней в последние месяцы, в том числе на прошлой неделе. Тогда Минфин занял по ~34 млрд руб. в чуть менее длинном классическом выпуске (11-летнем) и в этом же флоатере.

Среднедневные темпы заимствований в августе приблизились к 60 млрд руб. за аукционный день, что существенно лучше, чем в предыдущие 3 месяца, но ниже результатов за январь-апрель (см. график). Более того, в первые 4М ведомству удавалось занимать по 70-80 млрд руб./день, используя преимущественно «классику», а в августе на такие бумаги приходится только половина. Также за этот период ощутимо выросла стоимость привлечения средств для Минфина на фоне роста ставок (средняя доходность длинных бумаг в январе-апреле находилась в диапазоне 12-13%, а сейчас – в 15-16%). Тем не менее, несмотря на сложности, с которыми сталкивается ведомство, мы по-прежнему не видим рисков, связанных с покрытием дефицита бюджета в этом году (он может составить 2-3 трлн руб.). В уточненной версии проектировок, которые должны появиться в конце сентября, может вырасти доля использования ФНБ в покрытии дефицита. Также Минфин может повысить роль флоатеров в привлечении (вероятно, это может потребовать корректировки внутренних лимитов ведомства) – крупнейшие банки предъявляют на них стабильно высокий спрос.

Промышленность в июле продолжила замедление
По данным Росстата, промышленность в июле выросла на 3,3% г./г. Это ниже, чем результат за 1П, 4,4% г./г., но сравнимо с июньским пониженным темпом в 2,7% г./г. Структура роста в разбивке по основным сегментам в июле осталась схожей с прошлыми периодами: обработка прибавила 6,6% г./г., энергетика – 4,1% г./г., а добыча сократилась на 2,2% г./г.

Месячный индекс промышленности сокращался в июне и июле. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность второй месяц подряд показала отрицательный результат. В то же время, масштаб сокращения в июле оказался меньше (-0,8% против -1,5% в июне). С учетом этого, наш накопленный индекс промышленности в июле вернулся на уровни 1 кв. (см. график). Его всплеск во 2 кв., скорее всего, был поддержан интенсивными бюджетными расходами в начале года и обеспечивался отдельными отраслями в обработке, а текущая динамика может иметь формат коррекции. Отметим, что даже на данный момент индекс находится выше докризисных уровней 2021 г.

Основной рост промпроизводства в этом году мог остаться в 1П. Во 2П этого года мы ожидаем сохранения нейтрально-негативного тренда как в промышленности, так и в экономике в целом. Дальнейшие возможности роста ограничены доступностью ресурсов, в частности, трудовых – безработица в июле сохранилась на историческом минимуме. С учетом такой динамики, индекс промышленного производства в этом году может прибавить 3,5% г./г.