Новые санкции увеличивают риски снижения нефтегазовых доходов
С начала этого года ЦБ возобновил регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила: до середины месяца они будут составлять 5,4 млрд руб./день, а с 15 января снизятся до 4,1 млрд руб./день (ожидаемые нефтегазовые допдоходы за январь Минфин оценил в 80,3 млрд руб. плюс корректировка за декабрь в размере -10,1 млрд руб.). С учетом прочих операций (-8,86 млрд руб./день), включающих продажи валюты в рамках зеркалирования прошлых операций Минфина (инвестиции средств ФНБ в активы в 2024 г., траты ФНБ на финансирование дефицита бюджета за 2024 г.) и исполнение покупок валюты, приостановленных в декабре 2024 г., с 15 января по 6 февраля нетто-продажи валюты будут составлять 4,76 млрд руб./день. (против 3,41 млрд руб. сейчас). Столь низкие объемы, впрочем, нейтральны для рубля.
В целом за 2024 г. общий объем нефтегазовых допдоходов составил предварительно 1,3 трлн руб., что оказалось меньше годовых оценок Минфина в 1,56 трлн руб. В этом году они ожидаются на уровне 1,8 трлн руб., при этом совокупная величина НГД снизится (до 10,9 трлн руб. с 11,1 трлн руб. в 2024 г.) на фоне падения базовых доходов (до 9,1 трлн руб. с 9,8 трлн руб. в 2024 г.). Уменьшение нефтегазовых доходов в 2025 г., в основном, будет связано с изменением законодательства в части НДПИ на газ и со снижением физических объемов добычи и переработки, тогда как цены на нефть в прогнозе практически неизменны.
Новые санкции на российский нефтегазовый сектор могут стать существенным вызовом для нефтегазовых доходов и для экспорта в целом. В числе наиболее вероятных последствий можно выделить увеличение дисконтов российской экспортной цены к мировым котировкам, более сильное снижение добычи, производства и, соответственно, экспорта нефти и нефтепродуктов, а также издержки переходного периода, связанные с преодолением последствий санкций. Впрочем, в жесткий сценарий на данный момент мы не верим (в частности, дисконт может быть частично компенсирован удорожанием нефти на мировом рынке).
С начала этого года ЦБ возобновил регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила: до середины месяца они будут составлять 5,4 млрд руб./день, а с 15 января снизятся до 4,1 млрд руб./день (ожидаемые нефтегазовые допдоходы за январь Минфин оценил в 80,3 млрд руб. плюс корректировка за декабрь в размере -10,1 млрд руб.). С учетом прочих операций (-8,86 млрд руб./день), включающих продажи валюты в рамках зеркалирования прошлых операций Минфина (инвестиции средств ФНБ в активы в 2024 г., траты ФНБ на финансирование дефицита бюджета за 2024 г.) и исполнение покупок валюты, приостановленных в декабре 2024 г., с 15 января по 6 февраля нетто-продажи валюты будут составлять 4,76 млрд руб./день. (против 3,41 млрд руб. сейчас). Столь низкие объемы, впрочем, нейтральны для рубля.
В целом за 2024 г. общий объем нефтегазовых допдоходов составил предварительно 1,3 трлн руб., что оказалось меньше годовых оценок Минфина в 1,56 трлн руб. В этом году они ожидаются на уровне 1,8 трлн руб., при этом совокупная величина НГД снизится (до 10,9 трлн руб. с 11,1 трлн руб. в 2024 г.) на фоне падения базовых доходов (до 9,1 трлн руб. с 9,8 трлн руб. в 2024 г.). Уменьшение нефтегазовых доходов в 2025 г., в основном, будет связано с изменением законодательства в части НДПИ на газ и со снижением физических объемов добычи и переработки, тогда как цены на нефть в прогнозе практически неизменны.
Новые санкции на российский нефтегазовый сектор могут стать существенным вызовом для нефтегазовых доходов и для экспорта в целом. В числе наиболее вероятных последствий можно выделить увеличение дисконтов российской экспортной цены к мировым котировкам, более сильное снижение добычи, производства и, соответственно, экспорта нефти и нефтепродуктов, а также издержки переходного периода, связанные с преодолением последствий санкций. Впрочем, в жесткий сценарий на данный момент мы не верим (в частности, дисконт может быть частично компенсирован удорожанием нефти на мировом рынке).
Динамика инфляции допускает сохранение ставки неизменной
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 13 января вплотную подобралась к уровню 10% (9,88% г./г.). Скачок выглядит внушительно к цифрам за декабрь (9,52% г./г.). При этом итоговое значение за год оказалось ниже оценок, полученных на основе недельной динамики (мы ожидали его на уровне 9,7% г./г.).
В данных за декабрь произошла дезинфляция м./м. с исключением сезонности (1,08% м./м. против 1,21% м./м. в ноябре). Одним из важных позитивных сигналов, на наш взгляд, является снижение темпов роста цен в сегменте фруктов и овощей (3,48% м./м. против 6,02% м./м. в ноябре). Вероятно, проблемы конца прошлого года постепенно разрешаются. Среди лидеров ускорения – электроника, услуги отдыха, мясо и масло. В подавляющем большинстве категорий инфляция в декабре составила ~0,14% м./м. с исключением сезонности, что, на наш взгляд, уже является неплохим результатом.
Пока рано делать выводы из ускорения инфляции на первой неделе – так, в тарифах на общественный транспорт сработал эффект низкой базы (из-за переноса в прошлом году традиционной индексации), в результате чего к показателю г./г. добавилось 3-7 п.п. на первой неделе января. Кроме того, оценка за январь в итоге может оказаться более скромной, и рост инфляции «широким фронтом» может и не начаться. Также важно помнить, что текущая динамика инфляции для регулятора не является финальным индикатором для принятия решения по ставке (мы увидели это в декабре). В этих условиях важны будут данные по кредитованию в декабре-январе. Пока же динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в сценарий, не требующий повышения ключевой ставки.
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 13 января вплотную подобралась к уровню 10% (9,88% г./г.). Скачок выглядит внушительно к цифрам за декабрь (9,52% г./г.). При этом итоговое значение за год оказалось ниже оценок, полученных на основе недельной динамики (мы ожидали его на уровне 9,7% г./г.).
В данных за декабрь произошла дезинфляция м./м. с исключением сезонности (1,08% м./м. против 1,21% м./м. в ноябре). Одним из важных позитивных сигналов, на наш взгляд, является снижение темпов роста цен в сегменте фруктов и овощей (3,48% м./м. против 6,02% м./м. в ноябре). Вероятно, проблемы конца прошлого года постепенно разрешаются. Среди лидеров ускорения – электроника, услуги отдыха, мясо и масло. В подавляющем большинстве категорий инфляция в декабре составила ~0,14% м./м. с исключением сезонности, что, на наш взгляд, уже является неплохим результатом.
Пока рано делать выводы из ускорения инфляции на первой неделе – так, в тарифах на общественный транспорт сработал эффект низкой базы (из-за переноса в прошлом году традиционной индексации), в результате чего к показателю г./г. добавилось 3-7 п.п. на первой неделе января. Кроме того, оценка за январь в итоге может оказаться более скромной, и рост инфляции «широким фронтом» может и не начаться. Также важно помнить, что текущая динамика инфляции для регулятора не является финальным индикатором для принятия решения по ставке (мы увидели это в декабре). В этих условиях важны будут данные по кредитованию в декабре-январе. Пока же динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в сценарий, не требующий повышения ключевой ставки.
Ужесточение денежно-кредитных условий – аргумент в копилку сохранения ключевой ставки в феврале
В недавно вышедшей публикации Банка России, регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия (ДКУ) в декабре продолжили ужесточаться. Во многом это стало результатом изменения макропруденциальной политики, а также повышения требований банков к качеству заемщиков. Основной эффект пришелся на первую половину месяца, тогда как уже после декабрьского заседания ЦБ РФ рыночные ставки все-таки пошли вниз. Однако сдержанная политика банков в отношении кредитования продолжится в будущем, равно как и усиление регуляторных мер ЦБ.
Напомним, что даже если ключевая ставка и не повышается, но при этом происходит ухудшение ДКУ, монетарное давление на экономику все равно растет (можно сказать, что это равносильно ужесточению ДКП). Такая динамика денежно-кредитных условий на фоне умеренных значений инфляции по итогам декабря (ниже ожиданий) дает неплохие шансы на то, что повышение ключевой ставки может и не понадобиться – как в феврале, так и в целом на ближайшую перспективу. Например, рынок ОФЗ по-прежнему уверен, что предел ужесточения денежно-кредитной политики уже достигнут, а смягчение начнется уже во второй половине года.
Отметим, что основной аргумент против ужесточения политики ЦБ – риски переохлаждения экономики (и процесс ослабления активности может оказаться стремительным). Пока подобных признаков не видно в динамике спроса, однако, определенное охлаждение можно увидеть в промышленности, не связанной с машиностроительным производством.
В недавно вышедшей публикации Банка России, регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия (ДКУ) в декабре продолжили ужесточаться. Во многом это стало результатом изменения макропруденциальной политики, а также повышения требований банков к качеству заемщиков. Основной эффект пришелся на первую половину месяца, тогда как уже после декабрьского заседания ЦБ РФ рыночные ставки все-таки пошли вниз. Однако сдержанная политика банков в отношении кредитования продолжится в будущем, равно как и усиление регуляторных мер ЦБ.
Напомним, что даже если ключевая ставка и не повышается, но при этом происходит ухудшение ДКУ, монетарное давление на экономику все равно растет (можно сказать, что это равносильно ужесточению ДКП). Такая динамика денежно-кредитных условий на фоне умеренных значений инфляции по итогам декабря (ниже ожиданий) дает неплохие шансы на то, что повышение ключевой ставки может и не понадобиться – как в феврале, так и в целом на ближайшую перспективу. Например, рынок ОФЗ по-прежнему уверен, что предел ужесточения денежно-кредитной политики уже достигнут, а смягчение начнется уже во второй половине года.
Отметим, что основной аргумент против ужесточения политики ЦБ – риски переохлаждения экономики (и процесс ослабления активности может оказаться стремительным). Пока подобных признаков не видно в динамике спроса, однако, определенное охлаждение можно увидеть в промышленности, не связанной с машиностроительным производством.
После экспансии 2024 г. бюджет готовится к консолидации
По предварительным данным Минфина, доходы федерального бюджета за 2024 г. составили 36,7 трлн руб. Они превысили плановый уровень почти на 600 млрд руб. благодаря ненефтегазовым доходам (+775 млрд руб. от плана), тогда как нефтегазовые доходы оказались ниже плана на 179 млрд руб. (из-за недобора по допдоходам на 259 млрд руб.). Позитивные результаты по доходам, а также отсутствие проблем с заимствованиями на рынке ОФЗ (4,4 трлн руб. брутто) позволили нарастить расходы сверх плана на 785 млрд руб., до 40,2 трлн руб. (при этом, как отмечает Минфин, частично они пошли на авансирование расходов этого года). В результате федеральный бюджет оказался исполнен с дефицитом в 3,49 трлн руб., что оказалось немного выше плана (+189 млрд руб.).
Напомним, что в этом году предстоит бюджетная консолидация (см. таблицу) – дефицит сократится на 2/3 в основном за счет существенного снижения роста общего уровня расходов (они вырастут лишь на 3,2% за год, против +24% за 2024 г.), тогда как доходы должны вырасти на 10%. Руководствуясь плановой структурой расходов на 2024 и 2025 г. можно отметить, что основной рост придется на оборонные расходы (~ +15% г./г.) и обслуживание госдолга (+27% г./г.), тогда как финансирование остальных статей расходов в целом снизится. Бюджетная консолидация, на наш взгляд, выступит существенным фактором для реализации сценария «мягкой посадки» экономики в этом году (мы ожидаем замедления роста ВВП до 0,9%), однако, также значительно поспособствует охлаждению инфляции (по нашим оценкам, до 6,5% г./г.).
По предварительным данным Минфина, доходы федерального бюджета за 2024 г. составили 36,7 трлн руб. Они превысили плановый уровень почти на 600 млрд руб. благодаря ненефтегазовым доходам (+775 млрд руб. от плана), тогда как нефтегазовые доходы оказались ниже плана на 179 млрд руб. (из-за недобора по допдоходам на 259 млрд руб.). Позитивные результаты по доходам, а также отсутствие проблем с заимствованиями на рынке ОФЗ (4,4 трлн руб. брутто) позволили нарастить расходы сверх плана на 785 млрд руб., до 40,2 трлн руб. (при этом, как отмечает Минфин, частично они пошли на авансирование расходов этого года). В результате федеральный бюджет оказался исполнен с дефицитом в 3,49 трлн руб., что оказалось немного выше плана (+189 млрд руб.).
Напомним, что в этом году предстоит бюджетная консолидация (см. таблицу) – дефицит сократится на 2/3 в основном за счет существенного снижения роста общего уровня расходов (они вырастут лишь на 3,2% за год, против +24% за 2024 г.), тогда как доходы должны вырасти на 10%. Руководствуясь плановой структурой расходов на 2024 и 2025 г. можно отметить, что основной рост придется на оборонные расходы (~ +15% г./г.) и обслуживание госдолга (+27% г./г.), тогда как финансирование остальных статей расходов в целом снизится. Бюджетная консолидация, на наш взгляд, выступит существенным фактором для реализации сценария «мягкой посадки» экономики в этом году (мы ожидаем замедления роста ВВП до 0,9%), однако, также значительно поспособствует охлаждению инфляции (по нашим оценкам, до 6,5% г./г.).
Внешняя торговля в декабре: слабые результаты на фоне санкций
По данным ЦБ, по итогам 2024 г. профицит счета текущих операций составил 53,8 млрд долл., а баланс товаров и услуг – 84,3 млрд долл. Это хуже, чем ожидал регулятор в опубликованном в октябре среднесрочном прогнозе (61 и 95 млрд долл., соответственно).
Результаты внешней торговли под конец года оказались крайне слабыми. Обычного для конца года сезонного всплеска экспорта товаров и услуг не произошло (36 млрд долл. в декабре). В результате с исключением сезонности он, по нашим расчетам, упал на 10% м./м., тогда как сокращение импорта (34 млрд долл.) оказалось не столь большим (5% м./м. с исключением сезонности). Соответственно, баланс товаров и услуг опустился до 2 млрд долл. (см. график), многолетнего минимума (столь низкие значения наблюдались лишь в 2020 г.), а текущий счет ушел в минус (-1,3 млрд долл.).
Мы полагаем, что причиной ухудшения внешней торговли под конец года мог стать эффект от санкций, введенных в конце ноября против российского банковского сектора (в результате чего пострадали платежи и, видимо, затормозились экспортные потоки). Судя по всему, похожая ситуация будет наблюдаться и в январе (так, санкции на нефтегазовый сектор уже повлияли на расширение дисконтов российских цен к мировым, что негативно скажется на общем объеме экспорта).
При этом, скорее всего, эффект от двух вышеперечисленных санкционных пакетов все же будет ослабевать с адаптацией под новые условия, и ситуация с экспортом должна улучшиться по сравнению с декабрем–январем. Однако, при прочих равных, потерь вряд ли удастся избежать (по нашим оценкам, отрицательное влияние этих мер на экспорт может составить порядка 10%).
По данным ЦБ, по итогам 2024 г. профицит счета текущих операций составил 53,8 млрд долл., а баланс товаров и услуг – 84,3 млрд долл. Это хуже, чем ожидал регулятор в опубликованном в октябре среднесрочном прогнозе (61 и 95 млрд долл., соответственно).
Результаты внешней торговли под конец года оказались крайне слабыми. Обычного для конца года сезонного всплеска экспорта товаров и услуг не произошло (36 млрд долл. в декабре). В результате с исключением сезонности он, по нашим расчетам, упал на 10% м./м., тогда как сокращение импорта (34 млрд долл.) оказалось не столь большим (5% м./м. с исключением сезонности). Соответственно, баланс товаров и услуг опустился до 2 млрд долл. (см. график), многолетнего минимума (столь низкие значения наблюдались лишь в 2020 г.), а текущий счет ушел в минус (-1,3 млрд долл.).
Мы полагаем, что причиной ухудшения внешней торговли под конец года мог стать эффект от санкций, введенных в конце ноября против российского банковского сектора (в результате чего пострадали платежи и, видимо, затормозились экспортные потоки). Судя по всему, похожая ситуация будет наблюдаться и в январе (так, санкции на нефтегазовый сектор уже повлияли на расширение дисконтов российских цен к мировым, что негативно скажется на общем объеме экспорта).
При этом, скорее всего, эффект от двух вышеперечисленных санкционных пакетов все же будет ослабевать с адаптацией под новые условия, и ситуация с экспортом должна улучшиться по сравнению с декабрем–январем. Однако, при прочих равных, потерь вряд ли удастся избежать (по нашим оценкам, отрицательное влияние этих мер на экспорт может составить порядка 10%).
Годовая инфляция продолжает набирать обороты
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 20 января подросла до 10,1% г./г. Значимых изменений в структуре роста цен не произошло, сильно подорожала электроника, также выросли цены на автомобили. В остальном, средний тем роста цен составил чуть менее 0,1% н./н.
При прочих равных, инфляция по итогам января должна превысить 10% г./г., однако, сезонно сглаженный месячный темп роста практически не изменится в таком случае, оставшись на уровне декабря (1,09% м./м.) и будет меньше ноябрьских значений (1,21% м./м. с исключением сезонности).
С одной стороны, по-прежнему высокие темпы инфляции – повод задуматься об очередном повышении ставки. С другой, динамика кредитования и риски переохлаждения экономики, на которых, как мы понимаем, сейчас фокусируется регулятор, вряд ли изменились в лучшую сторону с конца прошлого года. Напомним, что необеспеченное потребкредитование в октябре-ноябре продемонстрировало околонулевую динамику (что в исторической перспективе бывало крайне редко). Динамика корпоративного кредитования и инвестиций, вероятно, также охлаждается в условиях высоких ставок. В связи с этим, если не произойдет ускорения инфляции м./м., сохранение ключевой ставки остается для нас базовым сценарием.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 20 января подросла до 10,1% г./г. Значимых изменений в структуре роста цен не произошло, сильно подорожала электроника, также выросли цены на автомобили. В остальном, средний тем роста цен составил чуть менее 0,1% н./н.
При прочих равных, инфляция по итогам января должна превысить 10% г./г., однако, сезонно сглаженный месячный темп роста практически не изменится в таком случае, оставшись на уровне декабря (1,09% м./м.) и будет меньше ноябрьских значений (1,21% м./м. с исключением сезонности).
С одной стороны, по-прежнему высокие темпы инфляции – повод задуматься об очередном повышении ставки. С другой, динамика кредитования и риски переохлаждения экономики, на которых, как мы понимаем, сейчас фокусируется регулятор, вряд ли изменились в лучшую сторону с конца прошлого года. Напомним, что необеспеченное потребкредитование в октябре-ноябре продемонстрировало околонулевую динамику (что в исторической перспективе бывало крайне редко). Динамика корпоративного кредитования и инвестиций, вероятно, также охлаждается в условиях высоких ставок. В связи с этим, если не произойдет ускорения инфляции м./м., сохранение ключевой ставки остается для нас базовым сценарием.
Рубль пытается найти поводы для укрепления, несмотря на санкции
Несмотря на слабый старт в самом начале года, рубль укрепляется в последние дни, в ходе биржевых торгов штурмуя уровни ниже 13,5 руб./юань. Эта отметка является достаточно мощным уровнем сопротивления – устойчивого роста рубля ниже не наблюдалось с начала октября, хотя за это время было несколько попыток.
Укрепление рубля к доллару оказалось еще более значительным: с начала года пара доллар/рубль просела на 3,4% (юань/рубль – лишь 1,7%). Во многом такая разница связана с динамикой мировых валют к доллару (евро с начала года вырос на 0,6%, юань – на 1,6%), вероятно, вследствие более спокойного (чем ожидалось) старта нового президентского срока Д. Трампа.
Для российской валюты одной из самых очевидных прямых причин для укрепления сейчас являются продажи экспортеров под выплаты основных налогов (сегодня последний день). Однако, мы также видим и ряд других факторов:
1) Эффект от санкций на нефтегазовый сектор оказался не столь сильным в моменте. Дисконт Urals к Brent даже немного сузился, с начала января составив в среднем 7 долл./барр., тогда как в ноябре-декабре был на уровне 10 долл./барр. (хотя дисконт ВСТО все же вырос). Перебои поставок, судя по информации в СМИ, пока носили эпизодический характер.
2) Текущее укрепление рубля вполне может быть последствием адаптации к санкциям на банковский сектор, которые были введены в ноябре прошлого года (репатриация валютной выручки начала восстанавливаться).
3) Январь-февраль – сезонно позитивный для рубля месяц: спрос на валюту со стороны импортеров традиционно низкий, что оказывает рублю дополнительную поддержку.
Тем не менее, на наш взгляд, сокращение торгового баланса, которое наметилось с конца прошлого года – один из главных факторов, который потенциально будет ограничивать дальнейший рост российской валюты, особенно в среднесрочной перспективе. По этой причине наш прогноз не предполагает значительного укрепления рубля от текущих уровней.
Несмотря на слабый старт в самом начале года, рубль укрепляется в последние дни, в ходе биржевых торгов штурмуя уровни ниже 13,5 руб./юань. Эта отметка является достаточно мощным уровнем сопротивления – устойчивого роста рубля ниже не наблюдалось с начала октября, хотя за это время было несколько попыток.
Укрепление рубля к доллару оказалось еще более значительным: с начала года пара доллар/рубль просела на 3,4% (юань/рубль – лишь 1,7%). Во многом такая разница связана с динамикой мировых валют к доллару (евро с начала года вырос на 0,6%, юань – на 1,6%), вероятно, вследствие более спокойного (чем ожидалось) старта нового президентского срока Д. Трампа.
Для российской валюты одной из самых очевидных прямых причин для укрепления сейчас являются продажи экспортеров под выплаты основных налогов (сегодня последний день). Однако, мы также видим и ряд других факторов:
1) Эффект от санкций на нефтегазовый сектор оказался не столь сильным в моменте. Дисконт Urals к Brent даже немного сузился, с начала января составив в среднем 7 долл./барр., тогда как в ноябре-декабре был на уровне 10 долл./барр. (хотя дисконт ВСТО все же вырос). Перебои поставок, судя по информации в СМИ, пока носили эпизодический характер.
2) Текущее укрепление рубля вполне может быть последствием адаптации к санкциям на банковский сектор, которые были введены в ноябре прошлого года (репатриация валютной выручки начала восстанавливаться).
3) Январь-февраль – сезонно позитивный для рубля месяц: спрос на валюту со стороны импортеров традиционно низкий, что оказывает рублю дополнительную поддержку.
Тем не менее, на наш взгляд, сокращение торгового баланса, которое наметилось с конца прошлого года – один из главных факторов, который потенциально будет ограничивать дальнейший рост российской валюты, особенно в среднесрочной перспективе. По этой причине наш прогноз не предполагает значительного укрепления рубля от текущих уровней.
Навес предложения из-за допэмиссии ОФЗ подстегнул рост доходностей
На днях Минфин принял решение о допэмиссии «старых» выпусков средне- и долгосрочных ОФЗ-ПД 26221, 26228, 26230, 26233, 26235, 26238, 26240, каждый в объеме 50 млрд руб. (сегодня на аукционах предложено два из них, 26235 и 26238). Видимо, такой шаг был сделан с целью диверсифицировать предложение «классических» бумаг (до этого к размещению были доступны 4 выпуска: 26245 - 26248). Совокупно навес предложения составит 350 млрд руб. В большей степени он сосредоточен именно на дальнем участке кривой ОФЗ – в этом причина более значительной коррекции бумаг в сегменте >10 лет (на этих новостях доходности выросли на 40-100 б.п.).
Впрочем, в целом допэмиссия проведена в небольшом объеме. План заимствований на год составляет 4,781 трлн руб. брутто (погашения 1,416 трлн руб., нетто 3,365 трлн руб.), и эффект навеса предложения, на наш взгляд, в итоге не будет столь заметен. На 1 кв. 2025 г. планируется разместить 1 трлн руб. брутто.
С начала года подорожать успели короткие 1-2 летние бумаги, тогда как общее движение по кривой было лишь вверх, со снижением инверсии. Довольно слабые данные по инфляции с отсутствием явных признаков охлаждения экономики, видимо, все же давят на ожидания по траектории ДКП в более жесткую сторону. При этом, стоит отметить, что масштабного пересмотра ожиданий нет, и рынок по-прежнему закладывает смягчение политики ЦБ в этом году.
На днях Минфин принял решение о допэмиссии «старых» выпусков средне- и долгосрочных ОФЗ-ПД 26221, 26228, 26230, 26233, 26235, 26238, 26240, каждый в объеме 50 млрд руб. (сегодня на аукционах предложено два из них, 26235 и 26238). Видимо, такой шаг был сделан с целью диверсифицировать предложение «классических» бумаг (до этого к размещению были доступны 4 выпуска: 26245 - 26248). Совокупно навес предложения составит 350 млрд руб. В большей степени он сосредоточен именно на дальнем участке кривой ОФЗ – в этом причина более значительной коррекции бумаг в сегменте >10 лет (на этих новостях доходности выросли на 40-100 б.п.).
Впрочем, в целом допэмиссия проведена в небольшом объеме. План заимствований на год составляет 4,781 трлн руб. брутто (погашения 1,416 трлн руб., нетто 3,365 трлн руб.), и эффект навеса предложения, на наш взгляд, в итоге не будет столь заметен. На 1 кв. 2025 г. планируется разместить 1 трлн руб. брутто.
С начала года подорожать успели короткие 1-2 летние бумаги, тогда как общее движение по кривой было лишь вверх, со снижением инверсии. Довольно слабые данные по инфляции с отсутствием явных признаков охлаждения экономики, видимо, все же давят на ожидания по траектории ДКП в более жесткую сторону. При этом, стоит отметить, что масштабного пересмотра ожиданий нет, и рынок по-прежнему закладывает смягчение политики ЦБ в этом году.
Инфляция – без существенных негативных сюрпризов
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 января достигла 10,14% (10,04% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста на последней неделе слегка замедлились – до 0,031% (на предыдущей неделе 0,037%, а до этого 0,051%).
Оценка за январь, вероятнее всего, окажется в рамках 10,1% г./г., в таком случае не произойдет ускорения темпов м./м. с декабря (напомним, мы оцениваем их в 1,09% м./м.). На наш взгляд, отсутствие негативных изменений уже может расцениваться как позитивный сигнал. В эту «копилку» также можно отнести динамику инфляционных ожиданий: по данным инФОМ, в январе они составили 14% г./г. (13,9% г./г. в декабре).
В инерционном сценарии (без значимых изменений факторов по сравнению с текущей ситуацией), инфляция на конец 2025 г. может замедлиться до 7,5% г./г. Однако, существенное ожидаемое охлаждение экономической активности в этом году (на фоне бюджетной консолидации и уже достигнутой жесткости денежно-кредитной политики), по нашим оценкам, позволит инфляции снизиться еще сильнее – до 6,5% г./г. (наш базовый сценарий).
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 января достигла 10,14% (10,04% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста на последней неделе слегка замедлились – до 0,031% (на предыдущей неделе 0,037%, а до этого 0,051%).
Оценка за январь, вероятнее всего, окажется в рамках 10,1% г./г., в таком случае не произойдет ускорения темпов м./м. с декабря (напомним, мы оцениваем их в 1,09% м./м.). На наш взгляд, отсутствие негативных изменений уже может расцениваться как позитивный сигнал. В эту «копилку» также можно отнести динамику инфляционных ожиданий: по данным инФОМ, в январе они составили 14% г./г. (13,9% г./г. в декабре).
В инерционном сценарии (без значимых изменений факторов по сравнению с текущей ситуацией), инфляция на конец 2025 г. может замедлиться до 7,5% г./г. Однако, существенное ожидаемое охлаждение экономической активности в этом году (на фоне бюджетной консолидации и уже достигнутой жесткости денежно-кредитной политики), по нашим оценкам, позволит инфляции снизиться еще сильнее – до 6,5% г./г. (наш базовый сценарий).
Кредитование существенно охладилось в декабре
По данным статистики по банковскому сектору, опубликованной вчера ЦБ РФ, в декабре охлаждение кредитования усилилось, как в потребительском, так и в корпоративном сегменте.
Так, по нашим расчетам, с исключением сезонности необеспеченные потребительские ссуды (НПС) в первый раз с 2022 г. заметно сократились (-0,7% м./м.), а кредиты юрлицам также впервые за долгое время показали околонулевую динамику (0,2% м./м. с исключением сезонности). Последние, впрочем, в значительной степени снизились из-за погашения валютной части (валютизация в декабре упала сразу до 13,7% с 15,3%), однако, и динамика рублевой задолженности замедлила рост (1% м./м. против 1,5% м./м. в ноябре).
Судя по декабрьским данным (оперативная версия которых, скорее всего, была доступна регулятору), решение ЦБ РФ сохранить ключевую ставку в декабре становится гораздо более понятным. Можно сказать, что дальнейшее увеличение ставки было не нужно (и даже создавало бы риски) – динамика как корпоративного, так и розничного кредитования существенно охладилась (благодаря уже достигнутой ранее жесткости монетарных мер, а также сдерживающей макропруденциальной политике ЦБ). Мы полагаем, что со временем это окажет существенный дезинфляционный эффект, что позволит в итоге начать снижение ключевой ставки во 2П 2025 г.
По данным статистики по банковскому сектору, опубликованной вчера ЦБ РФ, в декабре охлаждение кредитования усилилось, как в потребительском, так и в корпоративном сегменте.
Так, по нашим расчетам, с исключением сезонности необеспеченные потребительские ссуды (НПС) в первый раз с 2022 г. заметно сократились (-0,7% м./м.), а кредиты юрлицам также впервые за долгое время показали околонулевую динамику (0,2% м./м. с исключением сезонности). Последние, впрочем, в значительной степени снизились из-за погашения валютной части (валютизация в декабре упала сразу до 13,7% с 15,3%), однако, и динамика рублевой задолженности замедлила рост (1% м./м. против 1,5% м./м. в ноябре).
Судя по декабрьским данным (оперативная версия которых, скорее всего, была доступна регулятору), решение ЦБ РФ сохранить ключевую ставку в декабре становится гораздо более понятным. Можно сказать, что дальнейшее увеличение ставки было не нужно (и даже создавало бы риски) – динамика как корпоративного, так и розничного кредитования существенно охладилась (благодаря уже достигнутой ранее жесткости монетарных мер, а также сдерживающей макропруденциальной политике ЦБ). Мы полагаем, что со временем это окажет существенный дезинфляционный эффект, что позволит в итоге начать снижение ключевой ставки во 2П 2025 г.
Сберегательная активность населения сохраняется
По данным обзора ЦБ «О развитии банковского сектора», депозиты населения ускорили рост в декабре до 30,3% г./г. (29,9% г./г. в ноябре).
Обычно в декабре наблюдается сезонный всплеск сбережений, который, как отмечает ЦБ, связан с авансированием социальных расходов за январь, а также выплатами годовых премий в компаниях. Однако, ускорение роста депозитов наблюдалось даже с исключением сезонности – 2,5% м./м. против 2% м./м. в ноябре. Видимо, это обусловлено переносом некоторыми компаниями выплат премий сотрудникам.
Как и в прошлые месяцы этого года, значительную часть динамики обеспечивает капитализация процентов, что неудивительно в условиях высоких ставок. Во 2П 2024 г. она составляла более 60% прироста общего объема денег на счетах населения. При этом, позитивно, что приток новых средств в депозиты также сохраняется, хоть его темпы во 2П 2024 г., немного замедлились (1% м./м. в среднем против 1,3% м./м. в среднем в 1П 2024 г.).
На наш взгляд, эффективность ДКП (по крайней мере, на основе данных по депозитам) в части формирования сберегательных стимулов у населения остается высокой. Это, наряду с негативными тенденциями в кредитовании (см. наш обзор от 31 января), на наш взгляд, можно считать индикатором достаточности достигнутой жесткости монетарной политики.
По данным обзора ЦБ «О развитии банковского сектора», депозиты населения ускорили рост в декабре до 30,3% г./г. (29,9% г./г. в ноябре).
Обычно в декабре наблюдается сезонный всплеск сбережений, который, как отмечает ЦБ, связан с авансированием социальных расходов за январь, а также выплатами годовых премий в компаниях. Однако, ускорение роста депозитов наблюдалось даже с исключением сезонности – 2,5% м./м. против 2% м./м. в ноябре. Видимо, это обусловлено переносом некоторыми компаниями выплат премий сотрудникам.
Как и в прошлые месяцы этого года, значительную часть динамики обеспечивает капитализация процентов, что неудивительно в условиях высоких ставок. Во 2П 2024 г. она составляла более 60% прироста общего объема денег на счетах населения. При этом, позитивно, что приток новых средств в депозиты также сохраняется, хоть его темпы во 2П 2024 г., немного замедлились (1% м./м. в среднем против 1,3% м./м. в среднем в 1П 2024 г.).
На наш взгляд, эффективность ДКП (по крайней мере, на основе данных по депозитам) в части формирования сберегательных стимулов у населения остается высокой. Это, наряду с негативными тенденциями в кредитовании (см. наш обзор от 31 января), на наш взгляд, можно считать индикатором достаточности достигнутой жесткости монетарной политики.