Индикатор бизнес-климата ЦБ: пока без охлаждения
По данным ЦБ, индикатор бизнес-климата, рассчитываемый регулятором (далее ИБК), составил 4,8 п.п. в марте (5,4 п.п. в феврале). Напомним, что он складывается из динамики индекса ожиданий предприятий (12,2 п.п. в марте против 11,06 п.п. в феврале) и индекса оценки фактической ситуации (-2,32 п.п против -0,13 п.п., соответственно).
Начиная с августа 2024 г. ИБК в целом стабилизировался, не показывая ухудшения. Острая фаза перегрева экономики уже миновала, и, судя по предыдущей динамике, на таких уровнях показатель находился в периоды «нормальной» экономической активности. При этом явных признаков охлаждения пока точно нет, есть лишь слабые намеки в некоторых данных (например, в динамике реальных располагаемых доходов населения, отраслей промышленности, не связанных с машиностроением, а также в корпоративном и розничном кредитовании). Однако, подчеркнем, что ситуация может измениться довольно быстро. Например, в мае-июле 2024 г. ИБК довольно стремительно зафиксировал снижение избыточного оптимизма (см. график).
Мы полагаем, такая динамика экономической активности заставляет ЦБ сохранять осторожность, существенно не смягчая риторику. Хотя инфляция и замедляется, регулятор подчеркивает, что она слишком высока, а ее аннуализированная динамика м./м. сильно выше целевых уровней (в годовом выражении).
По данным ЦБ, индикатор бизнес-климата, рассчитываемый регулятором (далее ИБК), составил 4,8 п.п. в марте (5,4 п.п. в феврале). Напомним, что он складывается из динамики индекса ожиданий предприятий (12,2 п.п. в марте против 11,06 п.п. в феврале) и индекса оценки фактической ситуации (-2,32 п.п против -0,13 п.п., соответственно).
Начиная с августа 2024 г. ИБК в целом стабилизировался, не показывая ухудшения. Острая фаза перегрева экономики уже миновала, и, судя по предыдущей динамике, на таких уровнях показатель находился в периоды «нормальной» экономической активности. При этом явных признаков охлаждения пока точно нет, есть лишь слабые намеки в некоторых данных (например, в динамике реальных располагаемых доходов населения, отраслей промышленности, не связанных с машиностроением, а также в корпоративном и розничном кредитовании). Однако, подчеркнем, что ситуация может измениться довольно быстро. Например, в мае-июле 2024 г. ИБК довольно стремительно зафиксировал снижение избыточного оптимизма (см. график).
Мы полагаем, такая динамика экономической активности заставляет ЦБ сохранять осторожность, существенно не смягчая риторику. Хотя инфляция и замедляется, регулятор подчеркивает, что она слишком высока, а ее аннуализированная динамика м./м. сильно выше целевых уровней (в годовом выражении).
Сигнал ЦБ разочаровал рынок ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26218 и ОФЗ 26240. Несмотря на успешность прошлых аукционов, в этот раз разочарование участников рынка итогами заседания ЦБ может подпортить результаты.
После заседания ЦБ в пятницу последовало три последовательных дня коррекции, в результате чего индекс RGBI потерял 2 п.п. За неделю больше всего выросли доходности на коротком участке кривой (70-90 б.п.п). В итоге доходности вернулись к уровням двухнедельной давности. Несмотря на определенное смягчение сигнала, в целом нельзя сказать, чтобы тон регулятора был позитивным. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что вопрос снижения ключевой ставки не обсуждался, а вчера А. Заботкин отметил, что надо добиться снижения инфляционных ожиданий, прежде чем начинать смягчение. Он также связал дезинфляцию в январе-феврале с укреплением рубля, которое может оказаться неустойчивым.
В текущей ситуации ЦБ занимает осторожную и выжидательную позицию без намека на «голубиную» риторику, отчасти чтобы не повторить прошлогоднюю ситуацию (А. Заботкин отметил, что при ключевой ставке в 16% в начале года инфляция начала немного замедляться, но потом ускорилась). Изменить настрой регулятора может более глубокое снижение инфляции наряду с замедлением кредитования. Если этого не будет происходить, у ЦБ вряд ли возникнет желание приступить к смягчению на ближайших заседаниях.
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26218 и ОФЗ 26240. Несмотря на успешность прошлых аукционов, в этот раз разочарование участников рынка итогами заседания ЦБ может подпортить результаты.
После заседания ЦБ в пятницу последовало три последовательных дня коррекции, в результате чего индекс RGBI потерял 2 п.п. За неделю больше всего выросли доходности на коротком участке кривой (70-90 б.п.п). В итоге доходности вернулись к уровням двухнедельной давности. Несмотря на определенное смягчение сигнала, в целом нельзя сказать, чтобы тон регулятора был позитивным. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что вопрос снижения ключевой ставки не обсуждался, а вчера А. Заботкин отметил, что надо добиться снижения инфляционных ожиданий, прежде чем начинать смягчение. Он также связал дезинфляцию в январе-феврале с укреплением рубля, которое может оказаться неустойчивым.
В текущей ситуации ЦБ занимает осторожную и выжидательную позицию без намека на «голубиную» риторику, отчасти чтобы не повторить прошлогоднюю ситуацию (А. Заботкин отметил, что при ключевой ставке в 16% в начале года инфляция начала немного замедляться, но потом ускорилась). Изменить настрой регулятора может более глубокое снижение инфляции наряду с замедлением кредитования. Если этого не будет происходить, у ЦБ вряд ли возникнет желание приступить к смягчению на ближайших заседаниях.
Месячная инфляция имеет хорошие шансы снизиться в марте
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция в годовом выражении немного выросла на неделе к 24 марта (10,22% г./г.), среднесуточный темп роста цен вернулся к уровням первой декады марта (0,017% против 0,01% на предыдущей неделе и 0,015% в среднем с начала марта). Повышение годовых темпов – во многом результат эффекта низкой базы прошлого года, и если в марте они составят текущие 10,22% г./г., то, по нашим оценкам, сезонно-сглаженные темпы снизятся с 0,7% м./м. до 0,54% м./м. Похожего сценария ждет и ЦБ – А. Заботкин отмечал, что в марте динамика инфляции м./м. с очисткой от сезонности будет на уровне февраля или даже ниже.
Впрочем, для ЦБ одного месяца снижения инфляции недостаточно, регулятор, скорее всего, хочет увидеть более убедительные сигналы и по инфляции, и по экономике (которая пока не показывает явных признаков охлаждения). Видимо, ощущая это, рынок ОФЗ продолжает падение: сегодня индекс RGBI теряет почти 1 п.п., уйдя ниже психологической отметки в 110 п.п. Просадка идет уже пять дней подряд, и, скорее всего, рынок потерял надежду на скорое смягчение ДКП. Оптимизм поубавился и в ходе прошедших вчера аукционов ОФЗ (размещено лишь 43 млрд руб.). Не исключено, что отсутствие явных продвижений в геополитике также уменьшает аппетит к риску.
Выжидательно-осторожная позиция ЦБ очевидна. Сегодня А. Заботкин подчеркнул, что пока рано говорить о том, что инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились достаточно для перехода к снижению ключевой ставки. Впрочем, ситуация в экономике может начать меняться довольно быстро. Мы ждем, что в этом году реализуется сценарий мягкой посадки экономики на фоне существенного сокращения темпов бюджетных расходов и высокой ключевой ставки. Несмотря на то, что в январе-феврале ситуация была, скорее, обратная, в ближайшие месяцы ожидаемый профицит бюджета может существенно изменить картину, сформировав почву для обсуждения смягчения политики.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция в годовом выражении немного выросла на неделе к 24 марта (10,22% г./г.), среднесуточный темп роста цен вернулся к уровням первой декады марта (0,017% против 0,01% на предыдущей неделе и 0,015% в среднем с начала марта). Повышение годовых темпов – во многом результат эффекта низкой базы прошлого года, и если в марте они составят текущие 10,22% г./г., то, по нашим оценкам, сезонно-сглаженные темпы снизятся с 0,7% м./м. до 0,54% м./м. Похожего сценария ждет и ЦБ – А. Заботкин отмечал, что в марте динамика инфляции м./м. с очисткой от сезонности будет на уровне февраля или даже ниже.
Впрочем, для ЦБ одного месяца снижения инфляции недостаточно, регулятор, скорее всего, хочет увидеть более убедительные сигналы и по инфляции, и по экономике (которая пока не показывает явных признаков охлаждения). Видимо, ощущая это, рынок ОФЗ продолжает падение: сегодня индекс RGBI теряет почти 1 п.п., уйдя ниже психологической отметки в 110 п.п. Просадка идет уже пять дней подряд, и, скорее всего, рынок потерял надежду на скорое смягчение ДКП. Оптимизм поубавился и в ходе прошедших вчера аукционов ОФЗ (размещено лишь 43 млрд руб.). Не исключено, что отсутствие явных продвижений в геополитике также уменьшает аппетит к риску.
Выжидательно-осторожная позиция ЦБ очевидна. Сегодня А. Заботкин подчеркнул, что пока рано говорить о том, что инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились достаточно для перехода к снижению ключевой ставки. Впрочем, ситуация в экономике может начать меняться довольно быстро. Мы ждем, что в этом году реализуется сценарий мягкой посадки экономики на фоне существенного сокращения темпов бюджетных расходов и высокой ключевой ставки. Несмотря на то, что в январе-феврале ситуация была, скорее, обратная, в ближайшие месяцы ожидаемый профицит бюджета может существенно изменить картину, сформировав почву для обсуждения смягчения политики.
Промпроизводство в феврале: признаки охлаждения закрепляются
По данным Росстата, промышленность в феврале выросла лишь на 0,2% г./г., при этом календарный эффект оказал небольшое отрицательное влияние на динамику (количество рабочих дней было одинаковым, однако, прошлый год был високосным). С исключением сезонности и календарного фактора, рост производства составил 0,4% м./м., и это больше, чем в среднем за прошлые месяцы.
Однако, позитивные результаты во многом связаны с выпуском в машиностроительном комплексе, сохраняющим сильную динамику (+4% м./м. против +5,4% м./м. в январе). Остальные отрасли в целом (на них приходится 86% всего выпуска промышленности) продолжили снижаться (-0,6% м./м. против -5,6% м./м. в январе). Из основных отраслей существенно углубился спад в производстве нефтепродуктов (-4% м./м.), также снизилось производство продуктов питания (-1,9% м./м.). При этом, вырос выпуск металлургии (+0,5% м./м. после двух месяцев спада).
Судя по всему, ухудшение в значительной части отраслей промышленности становится устойчивым. Так, по результатам опросов Росстата, предпринимательская уверенность в сегменте обрабатывающих производств существенно снизилась за последние пару месяцев – все меньше респондентов позитивно оценивают перспективы выпуска на горизонте квартала, падает уверенность в улучшении экономической ситуации в ближайшие 6 месяцев. Все это говорит о том, что признаков охлаждения экономики появляется все больше.
Причины, на наш взгляд, остаются прежними: начиная от ожидаемой бюджетной консолидации и жесткой ДКП и заканчивая ограничениями со стороны факторов производства (жесткий рынок труда, трудности с экстенсивным наращиванием производства) и санкционным давлением.
По данным Росстата, промышленность в феврале выросла лишь на 0,2% г./г., при этом календарный эффект оказал небольшое отрицательное влияние на динамику (количество рабочих дней было одинаковым, однако, прошлый год был високосным). С исключением сезонности и календарного фактора, рост производства составил 0,4% м./м., и это больше, чем в среднем за прошлые месяцы.
Однако, позитивные результаты во многом связаны с выпуском в машиностроительном комплексе, сохраняющим сильную динамику (+4% м./м. против +5,4% м./м. в январе). Остальные отрасли в целом (на них приходится 86% всего выпуска промышленности) продолжили снижаться (-0,6% м./м. против -5,6% м./м. в январе). Из основных отраслей существенно углубился спад в производстве нефтепродуктов (-4% м./м.), также снизилось производство продуктов питания (-1,9% м./м.). При этом, вырос выпуск металлургии (+0,5% м./м. после двух месяцев спада).
Судя по всему, ухудшение в значительной части отраслей промышленности становится устойчивым. Так, по результатам опросов Росстата, предпринимательская уверенность в сегменте обрабатывающих производств существенно снизилась за последние пару месяцев – все меньше респондентов позитивно оценивают перспективы выпуска на горизонте квартала, падает уверенность в улучшении экономической ситуации в ближайшие 6 месяцев. Все это говорит о том, что признаков охлаждения экономики появляется все больше.
Причины, на наш взгляд, остаются прежними: начиная от ожидаемой бюджетной консолидации и жесткой ДКП и заканчивая ограничениями со стороны факторов производства (жесткий рынок труда, трудности с экстенсивным наращиванием производства) и санкционным давлением.
Кредитная активность остается слабой во многом благодаря расходам бюджета
На прошлой неделе ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за февраль. Корпоративное кредитование практически не изменилось (а с исключением сезонности немного выросло, на 0,3% м./м.) и по-прежнему остается довольно слабым (см. левый график). Впрочем, причины столь низкой динамики, по мнению ЦБ, остались в сохранении высоких госрасходов (исполнители госконтрактов меньше нуждались в кредитах). Пока из-за этого фактора сложно сделать выводы об устойчивости замедления кредитования (хотя в марте, вероятно, опережающие темпы исполнения бюджета станут умеренными).
При этом потребкредитование все же снижается. По нашим оценкам, сезонно-сглаженный темп роста НПС в феврале ускорил падение (-0,2% м./м., см. левый график). Регулятор связывает его слабую динамику с умеренной экономической активностью, жесткой ДКП и ограничением лимитов по кредитам со стороны банков. Средства физлиц при этом не показывают признаков падения.
Для ЦБ данных по кредитной активности за февраль будет недостаточно из-за сильного временного влияния бюджетного фактора. Мы полагаем, что для принятия решения по ключевой ставке регулятору важнее будут данные за март.
На прошлой неделе ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за февраль. Корпоративное кредитование практически не изменилось (а с исключением сезонности немного выросло, на 0,3% м./м.) и по-прежнему остается довольно слабым (см. левый график). Впрочем, причины столь низкой динамики, по мнению ЦБ, остались в сохранении высоких госрасходов (исполнители госконтрактов меньше нуждались в кредитах). Пока из-за этого фактора сложно сделать выводы об устойчивости замедления кредитования (хотя в марте, вероятно, опережающие темпы исполнения бюджета станут умеренными).
При этом потребкредитование все же снижается. По нашим оценкам, сезонно-сглаженный темп роста НПС в феврале ускорил падение (-0,2% м./м., см. левый график). Регулятор связывает его слабую динамику с умеренной экономической активностью, жесткой ДКП и ограничением лимитов по кредитам со стороны банков. Средства физлиц при этом не показывают признаков падения.
Для ЦБ данных по кредитной активности за февраль будет недостаточно из-за сильного временного влияния бюджетного фактора. Мы полагаем, что для принятия решения по ключевой ставке регулятору важнее будут данные за март.
Рынок ОФЗ: шансы на рост сохраняются
Сегодня на аукционе Минфин решил предложить лишь один классический выпуск ОФЗ 26247 (остаток 283 млрд руб.). Впрочем, негативные настроения на рынке могут помешать и этому размещению.
За прошедшую неделю кривая почти параллельным сдвигом сместилась вверх на 30-40 б.п., а индекс RGBI нырнул ниже 109 п.п. В целом, рынок вернулся в состояние начала марта, растеряв все успехи прошедшего месяца. В большей степени, это, конечно, результат переосмысления участниками ожиданий по ключевой ставке, в меньшей – отсутствие явных продвижений в плоскости геополитики. Так, по нашим расчетам, перед заседанием ЦБ рынок закладывал ожидаемую ключевую ставку на конец 2025 г. на уровне 17,8-17,9%, однако, сейчас эти ожидания на конец года сместились выше, до 19-19,1%.
При этом появляется шанс для позитивных изменений. Так, вчера К. Тремасов отметил, что вероятность снижения ключевой ставки сейчас выше вероятности ее повышения. А. Заботкин также заявил, что если данные за весь март подтвердят недельные тенденции, то под конец года инфляция окажется ниже текущего прогноза ЦБ (7-8% г./г., наш прогноз – 6,5%). В этих условиях, на наш взгляд, вероятность начала смягчения монетарной политики уже в июне остается высокой.
Сегодня на аукционе Минфин решил предложить лишь один классический выпуск ОФЗ 26247 (остаток 283 млрд руб.). Впрочем, негативные настроения на рынке могут помешать и этому размещению.
За прошедшую неделю кривая почти параллельным сдвигом сместилась вверх на 30-40 б.п., а индекс RGBI нырнул ниже 109 п.п. В целом, рынок вернулся в состояние начала марта, растеряв все успехи прошедшего месяца. В большей степени, это, конечно, результат переосмысления участниками ожиданий по ключевой ставке, в меньшей – отсутствие явных продвижений в плоскости геополитики. Так, по нашим расчетам, перед заседанием ЦБ рынок закладывал ожидаемую ключевую ставку на конец 2025 г. на уровне 17,8-17,9%, однако, сейчас эти ожидания на конец года сместились выше, до 19-19,1%.
При этом появляется шанс для позитивных изменений. Так, вчера К. Тремасов отметил, что вероятность снижения ключевой ставки сейчас выше вероятности ее повышения. А. Заботкин также заявил, что если данные за весь март подтвердят недельные тенденции, то под конец года инфляция окажется ниже текущего прогноза ЦБ (7-8% г./г., наш прогноз – 6,5%). В этих условиях, на наш взгляд, вероятность начала смягчения монетарной политики уже в июне остается высокой.
Годовые темпы инфляции не растут
По нашим оценкам, инфляция на последней неделе марта осталась на уровне 10,22% г./г. При этом, среднесуточный темп роста, по нашим расчетам, подскочил сразу до 0,028% (против 0,017% неделей ранее и 0,018% в среднем за март). Впрочем, аналогичный скачок был и год назад (тогда на последней неделе марта 2024 г. среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,03% против 0,017% неделей ранее и 0,013% в среднем за март 2024 г.). По этой причине сейчас годовые темпы инфляции и не выросли.
Такая ситуация, вероятно, наблюдается из-за того, что в конце квартала компании пересматривают цены, что концентрированно отражается в инфляции в последние дни марта-первые дни апреля. Например, в 2024 г. на первой неделе апреля среднесуточные темпы роста цен упали почти в два раза по сравнению с концом марта, то же было и в конце марта-начале апреля 2023 г.
Если инфляция за март окажется на уровне недельных данных (10,22% г./г.), то ее месячные темпы с исключением сезонности, по нашим оценкам, снизятся до 0,54% м./м. (против 0,7% м./м. в феврале). В аннуализированном выражении это будет означать снижение до 6,7% против 8,7% в феврале, и сохраняются неплохие шансы на дезинфляцию до 6,5% г./г. к концу года. Впрочем, настроение ЦБ (даже несмотря на ряд позитивных комментариев) в целом остается осторожным – регулятор хочет убедиться, что текущее снижение инфляции устойчиво. На это есть неплохие шансы, с учетом крепкого рубля и (хоть и немногочисленных) признаков охлаждения экономики.
По нашим оценкам, инфляция на последней неделе марта осталась на уровне 10,22% г./г. При этом, среднесуточный темп роста, по нашим расчетам, подскочил сразу до 0,028% (против 0,017% неделей ранее и 0,018% в среднем за март). Впрочем, аналогичный скачок был и год назад (тогда на последней неделе марта 2024 г. среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,03% против 0,017% неделей ранее и 0,013% в среднем за март 2024 г.). По этой причине сейчас годовые темпы инфляции и не выросли.
Такая ситуация, вероятно, наблюдается из-за того, что в конце квартала компании пересматривают цены, что концентрированно отражается в инфляции в последние дни марта-первые дни апреля. Например, в 2024 г. на первой неделе апреля среднесуточные темпы роста цен упали почти в два раза по сравнению с концом марта, то же было и в конце марта-начале апреля 2023 г.
Если инфляция за март окажется на уровне недельных данных (10,22% г./г.), то ее месячные темпы с исключением сезонности, по нашим оценкам, снизятся до 0,54% м./м. (против 0,7% м./м. в феврале). В аннуализированном выражении это будет означать снижение до 6,7% против 8,7% в феврале, и сохраняются неплохие шансы на дезинфляцию до 6,5% г./г. к концу года. Впрочем, настроение ЦБ (даже несмотря на ряд позитивных комментариев) в целом остается осторожным – регулятор хочет убедиться, что текущее снижение инфляции устойчиво. На это есть неплохие шансы, с учетом крепкого рубля и (хоть и немногочисленных) признаков охлаждения экономики.
Потребительский спрос: существенное охлаждение в феврале
Расходы потребителей показали существенное охлаждение в феврале: рост оборота розницы и платных услуг населению замедлился сразу до 2,1% г./г. (против 4,6% г./г. в январе, см. левый график). На это временно мог повлиять эффект високосного года (в феврале 2024 г. было 29 дней). Однако мы не склонны его переоценивать: в прошлые годы, следовавшие за високосными, 2013, 2017 и 2021 гг., разовая просадка темпов роста в феврале наблюдался лишь раз. Кроме того, сезонно-сглаженная динамика, лишенная календарного эффекта, также продемонстрировала спад, впервые с апреля 2024 г. (см. правый график).
В большей степени замедление коснулось сегмента непродовольственных товаров (-0,7% м./м.), тогда как динамика услуг (-0,1% м./м.) и продуктов питания (-0,1% м./м.) пострадала гораздо меньше.
Охлаждение потребительского спроса в феврале не является устойчивым сигналом, и даже в недавней истории были ситуации, когда после месячного спада следовал подъем. Впрочем, отсутствие ускорения сейчас можно трактовать как еще один аргумент в копилку признаков начала «мягкой посадки». Сохранение таких тенденций в будущем должно внести вклад в дезинфляцию, что позволит ЦБ задуматься о смягчении политики.
Расходы потребителей показали существенное охлаждение в феврале: рост оборота розницы и платных услуг населению замедлился сразу до 2,1% г./г. (против 4,6% г./г. в январе, см. левый график). На это временно мог повлиять эффект високосного года (в феврале 2024 г. было 29 дней). Однако мы не склонны его переоценивать: в прошлые годы, следовавшие за високосными, 2013, 2017 и 2021 гг., разовая просадка темпов роста в феврале наблюдался лишь раз. Кроме того, сезонно-сглаженная динамика, лишенная календарного эффекта, также продемонстрировала спад, впервые с апреля 2024 г. (см. правый график).
В большей степени замедление коснулось сегмента непродовольственных товаров (-0,7% м./м.), тогда как динамика услуг (-0,1% м./м.) и продуктов питания (-0,1% м./м.) пострадала гораздо меньше.
Охлаждение потребительского спроса в феврале не является устойчивым сигналом, и даже в недавней истории были ситуации, когда после месячного спада следовал подъем. Впрочем, отсутствие ускорения сейчас можно трактовать как еще один аргумент в копилку признаков начала «мягкой посадки». Сохранение таких тенденций в будущем должно внести вклад в дезинфляцию, что позволит ЦБ задуматься о смягчении политики.
Снижение цен на нефть может привести к выпадению доходов бюджета
Сегодня Минфин опубликовал отчет об исполнении Федерального бюджета за 1 кв. 2025 г. Как мы и ожидали, в марте дефицит сменился профицитом (0,53 трлн руб.), а ход исполнения бюджета вернулся к прошлогодней траектории (см. левый график). Накопленный дефицит за первые три месяца составил 2,2 трлн руб.
Очевидно, период активного авансирования начала года завершен – в марте расходы снизились м./м. на 13%, составив 3,2 трлн руб. (11,2 трлн руб. за квартал).
По итогам 1 кв. 2025 г. средняя цена нефти Urals для целей налогообложения составила 61,6 долл./барр., однако уже в марте она оказалась ниже текущей цены отсечения (58,99 долл./барр. против 60 долл./барр.), и к настоящему моменту просела еще сильнее (Urals Med, одна из котировок российской нефти, используемая для расчета итоговой цены для налогообложения, торгуется на уровне 57 долл./барр. против 65 долл./барр. в среднем за март). Ключевым фактором падения цен на нефть выступают последствия торговых войн, которые могут затянуться надолго.
По итогам 1 кв. 2025 г. нефтегазовые допдоходы просели на 65% г./г. (составив 142 млрд руб.), а в марте опустились до 22 млрд руб. (минимальное за последние 14 месяцев значение). Текущий бюджетный план сверстан при цене 69,7 долл./барр. и предполагает получение 1,8 трлн руб. нефтегазовых допдоходов. Однако, по нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Urals вблизи текущих уровней (60 долл./барр.) их не удастся получить, а при снижении средней за год цены до 55 долл./барр. возникнут выпадающие доходы в размере 0,9 трлн руб. за год (которые придется компенсировать продажами валюты из ФНБ), и Минфин уже не раз отмечал подобные риски.
В этой связи вероятность отклонения дефицита бюджета от текущего плана (1,173 трлн руб.) возрастает. При этом улучшить ситуацию могут ненефтегазовые поступления. По итогам 1 кв. 2025 г. они выросли на 11% г./г. (а непосредственно в марте – на 10% г./г.). Этому помогает сохранение позитивных темпов экономической активности, а также все еще высокая инфляция. И даже несмотря на ожидаемое охлаждение экономики в этом году, ненефтегазовые доходы имеют хорошие шансы превысить план.
Сегодня Минфин опубликовал отчет об исполнении Федерального бюджета за 1 кв. 2025 г. Как мы и ожидали, в марте дефицит сменился профицитом (0,53 трлн руб.), а ход исполнения бюджета вернулся к прошлогодней траектории (см. левый график). Накопленный дефицит за первые три месяца составил 2,2 трлн руб.
Очевидно, период активного авансирования начала года завершен – в марте расходы снизились м./м. на 13%, составив 3,2 трлн руб. (11,2 трлн руб. за квартал).
По итогам 1 кв. 2025 г. средняя цена нефти Urals для целей налогообложения составила 61,6 долл./барр., однако уже в марте она оказалась ниже текущей цены отсечения (58,99 долл./барр. против 60 долл./барр.), и к настоящему моменту просела еще сильнее (Urals Med, одна из котировок российской нефти, используемая для расчета итоговой цены для налогообложения, торгуется на уровне 57 долл./барр. против 65 долл./барр. в среднем за март). Ключевым фактором падения цен на нефть выступают последствия торговых войн, которые могут затянуться надолго.
По итогам 1 кв. 2025 г. нефтегазовые допдоходы просели на 65% г./г. (составив 142 млрд руб.), а в марте опустились до 22 млрд руб. (минимальное за последние 14 месяцев значение). Текущий бюджетный план сверстан при цене 69,7 долл./барр. и предполагает получение 1,8 трлн руб. нефтегазовых допдоходов. Однако, по нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Urals вблизи текущих уровней (60 долл./барр.) их не удастся получить, а при снижении средней за год цены до 55 долл./барр. возникнут выпадающие доходы в размере 0,9 трлн руб. за год (которые придется компенсировать продажами валюты из ФНБ), и Минфин уже не раз отмечал подобные риски.
В этой связи вероятность отклонения дефицита бюджета от текущего плана (1,173 трлн руб.) возрастает. При этом улучшить ситуацию могут ненефтегазовые поступления. По итогам 1 кв. 2025 г. они выросли на 11% г./г. (а непосредственно в марте – на 10% г./г.). Этому помогает сохранение позитивных темпов экономической активности, а также все еще высокая инфляция. И даже несмотря на ожидаемое охлаждение экономики в этом году, ненефтегазовые доходы имеют хорошие шансы превысить план.
Рынок ОФЗ не находит поводов для оптимизма
Сегодня на аукционах размещаются дебютирующие в этом году «классика» ОФЗ 26221 и ОФЗ-ИН 52005. Видимо, предлагая инфляционный линкер (что случается нечасто), Минфин решил разнообразить предложение в условиях слабой конъюнктуры.
Рынок продолжил падение – за неделю кривая в целом сдвинулась вверх на 50-60 б.п., в большей степени в среднем и длинном участке. Индекс RGBI упал до 106 п.п., минимума с февраля. На наш взгляд, главная причина остается в отсутствии поводов для оптимизма относительно перспектив смягчения монетарной политики. Так, несмотря на ряд достаточно позитивных комментариев на прошлой неделе, в целом регулятор сохраняет сдержанный тон. Э. Набиуллина отметила, что ключевая ставка останется высокой продолжительное время, и заявила о подготовке к возможному разворачиванию рискового сценария в мировой и российской экономике (предполагающего снижение темпов роста экономики и более высокую инфляцию), если тарифные войны будут продолжаться и дальше. Также на рынок влияет и внешняя конъюнктура (risk-off, вызванный быстрой и всеобъемлющей эскалацией тарифов США). Напомним, в марте, согласно данным ЦБ, вложения нерезидентов в ОФЗ оказались рекордными с 2019 г., из-за этого роль внешних факторов на рынок могла возрасти. Наконец, отсутствие явных продвижений в геополитической плоскости также не добавляет оптимизма.
Сегодня на аукционах размещаются дебютирующие в этом году «классика» ОФЗ 26221 и ОФЗ-ИН 52005. Видимо, предлагая инфляционный линкер (что случается нечасто), Минфин решил разнообразить предложение в условиях слабой конъюнктуры.
Рынок продолжил падение – за неделю кривая в целом сдвинулась вверх на 50-60 б.п., в большей степени в среднем и длинном участке. Индекс RGBI упал до 106 п.п., минимума с февраля. На наш взгляд, главная причина остается в отсутствии поводов для оптимизма относительно перспектив смягчения монетарной политики. Так, несмотря на ряд достаточно позитивных комментариев на прошлой неделе, в целом регулятор сохраняет сдержанный тон. Э. Набиуллина отметила, что ключевая ставка останется высокой продолжительное время, и заявила о подготовке к возможному разворачиванию рискового сценария в мировой и российской экономике (предполагающего снижение темпов роста экономики и более высокую инфляцию), если тарифные войны будут продолжаться и дальше. Также на рынок влияет и внешняя конъюнктура (risk-off, вызванный быстрой и всеобъемлющей эскалацией тарифов США). Напомним, в марте, согласно данным ЦБ, вложения нерезидентов в ОФЗ оказались рекордными с 2019 г., из-за этого роль внешних факторов на рынок могла возрасти. Наконец, отсутствие явных продвижений в геополитической плоскости также не добавляет оптимизма.