Инфляция готовится к снижению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
Корректировки в бюджете не затронут программу ОФЗ
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Бюджет почувствовал поступления по новым налоговым ставкам
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).
Рубль остается избыточно крепким даже при низких ценах на нефть
Впервые с июля 2023 г. Минфин предварительно спрогнозировал выпадающие нефтегазовые доходы бюджета (в размере 12,3 млрд руб.). Главная причина – в падении цен на нефть Urals для целей налогообложения в апреле заметно ниже цены отсечения (до уровня в 54,76 долл./барр.).
Судя по информации об оценке допдоходов за январь-май (с учетом сглаживания поступлений НДД и корректировки изначальной ошибки прогноза), бюджет получил их в размере 225 млрд руб. Исходя из оценки выпадающих доходов на этот год (опубликованной в обновленном проекте бюджета, -447 млрд руб.), в мае-декабре они составят 672 млрд руб. (~84 млрд руб./мес.). Это согласуется с нашими расчетами при средней цене нефти в 54 долл./барр. до конца года (в среднем за год в бюджете заложено 56 долл./барр., а в январе-апреле, по данным МЭР, она составила 59,9 долл./барр.).
Переход к регулярным продажам валюты из ФНБ, а также сохранение продаж валюты (в рамках зеркалирования прошлогодних трат ФНБ) должен смягчить ожидаемое ослабление рубля. Однако, при цене нефти 54-55 долл./барр. справедливый курс рубля, по нашим расчетам, уже должен быть гораздо слабее текущих уровней (94-95 руб./долл.). Избыточная крепость рубля сейчас может быть связана и с позитивной ситуацией с валютной ликвидностью, и с геополитикой. Стоит отметить, что, исходя из протокола обсуждения апрельского решения по ключевой ставке ЦБ, большинство его участников полагают, что основная причина кроется в жесткости ДКП, хотя, как и в рамках обсуждения предыдущего решения, консенсуса по этому вопросу достигнуто не было.
Впервые с июля 2023 г. Минфин предварительно спрогнозировал выпадающие нефтегазовые доходы бюджета (в размере 12,3 млрд руб.). Главная причина – в падении цен на нефть Urals для целей налогообложения в апреле заметно ниже цены отсечения (до уровня в 54,76 долл./барр.).
Судя по информации об оценке допдоходов за январь-май (с учетом сглаживания поступлений НДД и корректировки изначальной ошибки прогноза), бюджет получил их в размере 225 млрд руб. Исходя из оценки выпадающих доходов на этот год (опубликованной в обновленном проекте бюджета, -447 млрд руб.), в мае-декабре они составят 672 млрд руб. (~84 млрд руб./мес.). Это согласуется с нашими расчетами при средней цене нефти в 54 долл./барр. до конца года (в среднем за год в бюджете заложено 56 долл./барр., а в январе-апреле, по данным МЭР, она составила 59,9 долл./барр.).
Переход к регулярным продажам валюты из ФНБ, а также сохранение продаж валюты (в рамках зеркалирования прошлогодних трат ФНБ) должен смягчить ожидаемое ослабление рубля. Однако, при цене нефти 54-55 долл./барр. справедливый курс рубля, по нашим расчетам, уже должен быть гораздо слабее текущих уровней (94-95 руб./долл.). Избыточная крепость рубля сейчас может быть связана и с позитивной ситуацией с валютной ликвидностью, и с геополитикой. Стоит отметить, что, исходя из протокола обсуждения апрельского решения по ключевой ставке ЦБ, большинство его участников полагают, что основная причина кроется в жесткости ДКП, хотя, как и в рамках обсуждения предыдущего решения, консенсуса по этому вопросу достигнуто не было.
Рынок ОФЗ снизил ожидания по ключевой ставке
Сегодня Минфин предложил рынку классический выпуск ОФЗ 26248, в этот раз аукцион обещает быть более успешным, чем на прошлой неделе (когда он не состоялся, вероятно, из-за слабой активности на фоне праздников). При этом, темпы размещения во 2 кв. 2025 г. существенно снизились: при плане в 1,3 трлн руб. к сегодняшнему дню размещено 342 млрд руб. И для его выполнения в оставшиеся 7 аукционных дней (включая сегодня) требуется разместить 958 млрд руб. (по 137 млрд руб. в неделю), что пока выглядит амбициозно. Впрочем, напомним, что план по размещениям за 1 кв. 2025 г. был перевыполнен, и к настоящему моменту годовая программа заимствований исполнена на 36,4%.
Явного тренда в последние недели на рынке ОФЗ не сформировалось – торговля в индексе RGBI идет вблизи отметки в 108 п.п. При этом, за неделю кривая доходностей все же сместилась вниз, в большей степени на коротком участке кривой (-30 б.п.), в меньшей степени на дальнем конце (-10 б.п.).
Ожидания участников рынка ОФЗ улучшились, теперь на конец года они ждут ставку на уровне 18,5% (19% неделей ранее), старт смягчения политики заложен на июнь-июль. Отметим, что глава комитета по финансовому рынку Госдумы А. Аксаков допустил снижение ключевой ставки на 25 б.п. в июле. На ситуацию позитивно должны были повлиять и хорошие цифры по недельной инфляции (на прошлой неделе среднесуточный темп роста цен упал почти до нуля).
Сегодня Минфин предложил рынку классический выпуск ОФЗ 26248, в этот раз аукцион обещает быть более успешным, чем на прошлой неделе (когда он не состоялся, вероятно, из-за слабой активности на фоне праздников). При этом, темпы размещения во 2 кв. 2025 г. существенно снизились: при плане в 1,3 трлн руб. к сегодняшнему дню размещено 342 млрд руб. И для его выполнения в оставшиеся 7 аукционных дней (включая сегодня) требуется разместить 958 млрд руб. (по 137 млрд руб. в неделю), что пока выглядит амбициозно. Впрочем, напомним, что план по размещениям за 1 кв. 2025 г. был перевыполнен, и к настоящему моменту годовая программа заимствований исполнена на 36,4%.
Явного тренда в последние недели на рынке ОФЗ не сформировалось – торговля в индексе RGBI идет вблизи отметки в 108 п.п. При этом, за неделю кривая доходностей все же сместилась вниз, в большей степени на коротком участке кривой (-30 б.п.), в меньшей степени на дальнем конце (-10 б.п.).
Ожидания участников рынка ОФЗ улучшились, теперь на конец года они ждут ставку на уровне 18,5% (19% неделей ранее), старт смягчения политики заложен на июнь-июль. Отметим, что глава комитета по финансовому рынку Госдумы А. Аксаков допустил снижение ключевой ставки на 25 б.п. в июле. На ситуацию позитивно должны были повлиять и хорошие цифры по недельной инфляции (на прошлой неделе среднесуточный темп роста цен упал почти до нуля).
Слабый спрос на валюту поддерживает рубль
Согласно материалам опубликованного Банком России вчера "Обзора рисков финансовых рынков", основной причиной укрепления рубля стал крайне низкий спрос на валюту.
Так, суммарные покупки валюты клиентами банков в апреле (биржевой и внебиржевой сегмент) достигли минимума с момента прекращения части валютных торгов на Московской Бирже (1,8 трлн руб. в апреле против 2,5 трлн руб. в среднем за январь-март 2025 г.). Видимо, во многом низкий спрос на валюту обусловлен устойчивым ростом доли рубля в расчетах за импорт: судя по февральским данным, она побила исторический максимум (составив 53,5%), активно повышаясь с середины 2024 г. Регулятор также отмечает и снижение покупок валюты со стороны населения (68,5 млрд руб. против 88,2 млрд руб. в марте).
Устойчивости рублю придавала и комфортная ситуация с валютной ликвидностью: спрос на своп ЦБ отсутствовал, ставки RUSFAR СNY оставались околонулевыми. Чистые продажи валюты крупнейшими экспортерами незначительно снизились в апреле. Однако валютный баланс (разница между валютной частью экспорта и импорта), судя по всему, улучшался последние месяцы из-за указанного роста рубля в импортных расчетах. В феврале он вырос до 7,9 млрд долл. против 7 млрд долл. в среднем за 2024 г., и, видимо, продолжил расти после.
При этом, подчеркнем, что указанных факторов, на наш взгляд, недостаточно для обеспечения столь крепкого курса рубля, который сейчас сформировался на рынке, и при текущих ценах на нефть и объеме продаж валюты в рамках зеркалирования трат ФНБ мы оцениваем фундаментальный курс в 94-95 руб./долл. (см. наш обзор от 13 мая.)
Согласно материалам опубликованного Банком России вчера "Обзора рисков финансовых рынков", основной причиной укрепления рубля стал крайне низкий спрос на валюту.
Так, суммарные покупки валюты клиентами банков в апреле (биржевой и внебиржевой сегмент) достигли минимума с момента прекращения части валютных торгов на Московской Бирже (1,8 трлн руб. в апреле против 2,5 трлн руб. в среднем за январь-март 2025 г.). Видимо, во многом низкий спрос на валюту обусловлен устойчивым ростом доли рубля в расчетах за импорт: судя по февральским данным, она побила исторический максимум (составив 53,5%), активно повышаясь с середины 2024 г. Регулятор также отмечает и снижение покупок валюты со стороны населения (68,5 млрд руб. против 88,2 млрд руб. в марте).
Устойчивости рублю придавала и комфортная ситуация с валютной ликвидностью: спрос на своп ЦБ отсутствовал, ставки RUSFAR СNY оставались околонулевыми. Чистые продажи валюты крупнейшими экспортерами незначительно снизились в апреле. Однако валютный баланс (разница между валютной частью экспорта и импорта), судя по всему, улучшался последние месяцы из-за указанного роста рубля в импортных расчетах. В феврале он вырос до 7,9 млрд долл. против 7 млрд долл. в среднем за 2024 г., и, видимо, продолжил расти после.
При этом, подчеркнем, что указанных факторов, на наш взгляд, недостаточно для обеспечения столь крепкого курса рубля, который сейчас сформировался на рынке, и при текущих ценах на нефть и объеме продаж валюты в рамках зеркалирования трат ФНБ мы оцениваем фундаментальный курс в 94-95 руб./долл. (см. наш обзор от 13 мая.)
Инфляция готова уйти ниже 10% г./г.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 12 мая опустилась до уровня в 10,1% г./г. (10,2% г./г. неделей ранее). Дезинфляция годовых темпов предсказуема – во многом она обусловлена эффектом высокой базы прошлого года.
Среднесуточные темпы на последней неделе немного повысились (0,009% против 0,004% неделей ранее, и 0,005% в среднем за апрель), но остаются умеренными (например, в среднем за март они составляли 0,021%). Недельные данные говорят о том, что инфляция за апрель в целом будет на уровне 10,3% г./г., или 0,46% м./м. без исключения сезонности, и 0,47% с ее исключением, что заметно меньше мартовских цифр (0,63% м./м. с исключением сезонности).
Среди факторов дезинфляции в апреле-мае мы видим существенное укрепление рубля и сохранение слабой активности в потребкредитовании наряду с высокими темпами роста сбережений (чему во многом способствует жесткая монетарная политика). Мы полагаем, что в текущих условиях и при заметном снижении риска эскалации торговых войн (о чем ЦБ предостерегал в последних комментариях), регулятор перейдет к смягчению в июле.
Если сезонно-сглаженная инфляция останется на уровне 0,47% м./м. до конца года, инфляция за 2025 г. составит 6,7% г./г. Наш макропрогноз, с одной стороны, предполагает заметное ослабление рубля к концу года, однако, с другой стороны, учитывает ощутимое охлаждение экономической активности. Эти два фактора во многом балансируют друг друга, что позволит инфляции, по нашим расчетам, снизиться до 6,5% г./г. к концу года.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 12 мая опустилась до уровня в 10,1% г./г. (10,2% г./г. неделей ранее). Дезинфляция годовых темпов предсказуема – во многом она обусловлена эффектом высокой базы прошлого года.
Среднесуточные темпы на последней неделе немного повысились (0,009% против 0,004% неделей ранее, и 0,005% в среднем за апрель), но остаются умеренными (например, в среднем за март они составляли 0,021%). Недельные данные говорят о том, что инфляция за апрель в целом будет на уровне 10,3% г./г., или 0,46% м./м. без исключения сезонности, и 0,47% с ее исключением, что заметно меньше мартовских цифр (0,63% м./м. с исключением сезонности).
Среди факторов дезинфляции в апреле-мае мы видим существенное укрепление рубля и сохранение слабой активности в потребкредитовании наряду с высокими темпами роста сбережений (чему во многом способствует жесткая монетарная политика). Мы полагаем, что в текущих условиях и при заметном снижении риска эскалации торговых войн (о чем ЦБ предостерегал в последних комментариях), регулятор перейдет к смягчению в июле.
Если сезонно-сглаженная инфляция останется на уровне 0,47% м./м. до конца года, инфляция за 2025 г. составит 6,7% г./г. Наш макропрогноз, с одной стороны, предполагает заметное ослабление рубля к концу года, однако, с другой стороны, учитывает ощутимое охлаждение экономической активности. Эти два фактора во многом балансируют друг друга, что позволит инфляции, по нашим расчетам, снизиться до 6,5% г./г. к концу года.
ВВП в 1 кв. 2025 г.: просадка подтвердилась
По предварительной оценке Росстата, рост ВВП в 1 кв. 2025 г. составил 1,4% г./г. Это довольно существенное снижение годовых темпов после роста более 4% г./г. в течение прошлых двух лет (см. график). Отметим, что оценка Росстата оказалась даже скромнее предварительной оценки МЭР (1,7% г./г. в 1 кв. 2025 г., см. наш обзор от 5 мая), которая, впрочем, основана на предварительной оперативной статистике, тогда как Росстат рассчитывает свою на основе более полного круга данных.
Мы оцениваем снижение ВВП в 0,5% кв./кв. с исключением сезонности, против +4,5% роста кв./кв. в 4 кв. 2024 г. Это первое падение кв./кв. с исключением сезонности со 2 кв. 2022 г. При этом, вопрос возникновения технической рецессии (два квартала подряд отрицательной динамики кв./кв. с исключением сезонности) в этом году остается открытым. Она может возникнуть в процессе публикации новых данных за 2-3 кв., однако, после публикации цифры за 4 кв. 2025 г. и одновременно ретроспективного пересмотра Росстатом данных за 2025 г. в целом (это случится в марте 2025 г.) этот эффект может пропасть, а поквартальная траектория темпов роста может существенно измениться. Так, например, в кризисный 2022 г. по пересмотренным данным, доступным сейчас, технической рецессии не наблюдалось (падение ВВП наблюдалось только один квартал).
По предварительной оценке Росстата, рост ВВП в 1 кв. 2025 г. составил 1,4% г./г. Это довольно существенное снижение годовых темпов после роста более 4% г./г. в течение прошлых двух лет (см. график). Отметим, что оценка Росстата оказалась даже скромнее предварительной оценки МЭР (1,7% г./г. в 1 кв. 2025 г., см. наш обзор от 5 мая), которая, впрочем, основана на предварительной оперативной статистике, тогда как Росстат рассчитывает свою на основе более полного круга данных.
Мы оцениваем снижение ВВП в 0,5% кв./кв. с исключением сезонности, против +4,5% роста кв./кв. в 4 кв. 2024 г. Это первое падение кв./кв. с исключением сезонности со 2 кв. 2022 г. При этом, вопрос возникновения технической рецессии (два квартала подряд отрицательной динамики кв./кв. с исключением сезонности) в этом году остается открытым. Она может возникнуть в процессе публикации новых данных за 2-3 кв., однако, после публикации цифры за 4 кв. 2025 г. и одновременно ретроспективного пересмотра Росстатом данных за 2025 г. в целом (это случится в марте 2025 г.) этот эффект может пропасть, а поквартальная траектория темпов роста может существенно измениться. Так, например, в кризисный 2022 г. по пересмотренным данным, доступным сейчас, технической рецессии не наблюдалось (падение ВВП наблюдалось только один квартал).
Текущий счет в апреле: рост с поправкой на сезонность сохраняется
По предварительным данным ЦБ, в апреле профицит текущего счета снизился до 4,4 млрд долл. (7,3 млрд долл. в марте). Это полностью результат сезонности, и с ее исключением он даже смог вырасти (5,7 млрд долл., 4,5 млрд долл. в марте, 4,6 млрд долл. в феврале).
При этом торговый баланс немного просел даже с исключением сезонности (8,6 млрд долл. против 9,9 млрд долл. в марте). Причина – опережающий рост импорта товаров, который идет уже на протяжении трех последних месяцев. Экспорт же остается стабильным, на уровне 34 млрд долл. Это происходит в условиях плавного ухудшения динамики нефтегазовых продаж (из-за снижения цен на нефть; физические объемы, по данным МЭА, остаются стабильными) при увеличении ненефтегазового экспорта.
Ситуация с платежным балансом выглядит относительно стабильно на фоне слабой конъюнктуры. С начала года профицит текущего счета составил 21,1 млрд долл. По нашим расчетам, при сохранении цен на нефть около ~55 долл./барр. для Urals, за год он достигнет 33-36 млрд долл. При такой ситуации фундаментальный курс рубля мы оцениваем в 90-95 руб./долл. Как мы уже отмечали, избыточная крепость российской валюты в настоящее время отчасти обусловлена ожиданиями по улучшению геополитической ситуации и слабым спросом на валюту (из-за высокой доли рубля в импорте и сохранения проблем с платежами).
По предварительным данным ЦБ, в апреле профицит текущего счета снизился до 4,4 млрд долл. (7,3 млрд долл. в марте). Это полностью результат сезонности, и с ее исключением он даже смог вырасти (5,7 млрд долл., 4,5 млрд долл. в марте, 4,6 млрд долл. в феврале).
При этом торговый баланс немного просел даже с исключением сезонности (8,6 млрд долл. против 9,9 млрд долл. в марте). Причина – опережающий рост импорта товаров, который идет уже на протяжении трех последних месяцев. Экспорт же остается стабильным, на уровне 34 млрд долл. Это происходит в условиях плавного ухудшения динамики нефтегазовых продаж (из-за снижения цен на нефть; физические объемы, по данным МЭА, остаются стабильными) при увеличении ненефтегазового экспорта.
Ситуация с платежным балансом выглядит относительно стабильно на фоне слабой конъюнктуры. С начала года профицит текущего счета составил 21,1 млрд долл. По нашим расчетам, при сохранении цен на нефть около ~55 долл./барр. для Urals, за год он достигнет 33-36 млрд долл. При такой ситуации фундаментальный курс рубля мы оцениваем в 90-95 руб./долл. Как мы уже отмечали, избыточная крепость российской валюты в настоящее время отчасти обусловлена ожиданиями по улучшению геополитической ситуации и слабым спросом на валюту (из-за высокой доли рубля в импорте и сохранения проблем с платежами).
Рынок по-прежнему ждет определенности от ЦБ
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска ОФЗ 26239 и ОФЗ 26246. С учетом перевыполнения программы заимствований на 1 кв. при довольно слабых результатах во 2 кв., для выполнения суммарного плана на 1П 2025 г. (2,3 трлн руб.), до июня нужно размещать по 77,2 млрд руб. за аукционный день, что выглядит реализуемо.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз на 15-20 б.п. (исключение составили однолетние бумаги, см. левый график). Индекс RGBI прибавил чуть более 50 б.п., но в целом торговля остается в боковике последнего месяца. Причина, на наш взгляд, по-прежнему в отсутствии явных сигналов со стороны ЦБ. А. Силуанов, упоминая о заседании ЦБ в июне, отметил, что у регулятора есть большое поле для принятия решений по ДКП, перечислив факторы в пользу смягчения политики (темпы корпоративного и потребительского кредитования снижаются, динамика экономического роста охлаждается). Впрочем, непосредственно от регулятора мягких сигналов пока не последовало. Э. Набиуллина недавно отметила, что, хотя ЦБ и учитывает мнение бизнеса, решение по ключевой ставке принимает самостоятельно. Ожидания участников рынка ОФЗ, по нашим оценкам, за последнюю неделю почти не поменялись, предполагая RUONIA на конец года около 18,6%. При этом первое смягчение произойдет на одном из двух ближайших заседаниях (в июне или июле).
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска ОФЗ 26239 и ОФЗ 26246. С учетом перевыполнения программы заимствований на 1 кв. при довольно слабых результатах во 2 кв., для выполнения суммарного плана на 1П 2025 г. (2,3 трлн руб.), до июня нужно размещать по 77,2 млрд руб. за аукционный день, что выглядит реализуемо.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз на 15-20 б.п. (исключение составили однолетние бумаги, см. левый график). Индекс RGBI прибавил чуть более 50 б.п., но в целом торговля остается в боковике последнего месяца. Причина, на наш взгляд, по-прежнему в отсутствии явных сигналов со стороны ЦБ. А. Силуанов, упоминая о заседании ЦБ в июне, отметил, что у регулятора есть большое поле для принятия решений по ДКП, перечислив факторы в пользу смягчения политики (темпы корпоративного и потребительского кредитования снижаются, динамика экономического роста охлаждается). Впрочем, непосредственно от регулятора мягких сигналов пока не последовало. Э. Набиуллина недавно отметила, что, хотя ЦБ и учитывает мнение бизнеса, решение по ключевой ставке принимает самостоятельно. Ожидания участников рынка ОФЗ, по нашим оценкам, за последнюю неделю почти не поменялись, предполагая RUONIA на конец года около 18,6%. При этом первое смягчение произойдет на одном из двух ближайших заседаниях (в июне или июле).