Рынок ОФЗ перешел к росту
Сегодня Минфин размещает классические бумаги, ОФЗ 26245 и ОФЗ 26247 (о допэмиссии которого на 250 млрд руб. было недавно объявлено). Также Минфин недавно принял решение о допэмиссии ОФЗ 26224 (на 50 млрд руб.), ОФЗ 26225 (на 100 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (на 250 млрд руб.), а также объявил об эмиссии двух новых выпусков (длинная «классика», ОФЗ 26249 и ОФЗ 26250 – на 500 и 750 млрд руб., соответственно).
Рынок госбумаг наконец-то перешел к заметному росту. За неделю короткий и средний участки кривой доходностей ОФЗ снизились на 30-90 б.п. Индекс RGBI обновил локальный максимум марта и закрепился выше отметки в 113 п.п. На наш взгляд, причины кроются в последовательном улучшении ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, по нашим расчетам, за прошедшую неделю ожидания на конец года сместились с 18% до 17,4%. На это оказывает влияние как замедление инфляции, так и многочисленные комментарии представителей экономического блока, в т.ч. озвученные на полях ПМЭФ, об охлаждении экономики и необходимости смягчения монетарной политики. Так, Э. Набиуллина отметила, что инфляция замедляется быстрее ожиданий, а М. Решетников – что экономика России стоит на грани рецессии.
Сегодня Минфин размещает классические бумаги, ОФЗ 26245 и ОФЗ 26247 (о допэмиссии которого на 250 млрд руб. было недавно объявлено). Также Минфин недавно принял решение о допэмиссии ОФЗ 26224 (на 50 млрд руб.), ОФЗ 26225 (на 100 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (на 250 млрд руб.), а также объявил об эмиссии двух новых выпусков (длинная «классика», ОФЗ 26249 и ОФЗ 26250 – на 500 и 750 млрд руб., соответственно).
Рынок госбумаг наконец-то перешел к заметному росту. За неделю короткий и средний участки кривой доходностей ОФЗ снизились на 30-90 б.п. Индекс RGBI обновил локальный максимум марта и закрепился выше отметки в 113 п.п. На наш взгляд, причины кроются в последовательном улучшении ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, по нашим расчетам, за прошедшую неделю ожидания на конец года сместились с 18% до 17,4%. На это оказывает влияние как замедление инфляции, так и многочисленные комментарии представителей экономического блока, в т.ч. озвученные на полях ПМЭФ, об охлаждении экономики и необходимости смягчения монетарной политики. Так, Э. Набиуллина отметила, что инфляция замедляется быстрее ожиданий, а М. Решетников – что экономика России стоит на грани рецессии.
Динамика подавляющего большинства отраслей в целом остается негативной
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,8% г./г. в мае против 1,5% г./г. в апреле. Как и раньше, весь рост – за счет обрабатывающих отраслей (4% г./г.), тогда как энергетика и добыча полезных ископаемых по-прежнему демонстрируют падение г./г. При этом, с исключением сезонности м./м. динамика значительно улучшилась (по нашим оценкам, с 0,6% в апреле до 1,4% м./м. в мае).
Машиностроительный комплекс продолжает вытягивать результаты всей промышленности в целом. По нашим оценкам, динамика отраслей, входящих в него, составила 7% м./м. в мае, все остальные отрасли суммарно вновь упали, на 0,4% м./м. (и в итоге все ускорение промышленности с 0,6% до 1,4% было обеспечено машиностроительным комплексом).
В числе лидеров динамики м./м. с исключением сезонности – производство готовых металлических изделий, производство прочих транспортных средств. Также, впервые за долгое время, был достигнут заметный рост в металлургии (+0,2 п.п. к м./м. темпам роста промпроизводства). Продолжает давать ощутимый вклад производство кокса и нефтепродуктов (+0,1 п.п). При этом, отметим, что не все отрасли машиностроительного комплекса растут. Например, в аутсайдерах производство автомобилей. Все прочие отрасли промышленности демонстрируют околонулевые вклады.
Среди факторов, сдерживающих роста промпроизводства, мы отмечаем крепкий курс рубля и жёсткую денежно-кредитную политику (из-за которой кредитные ресурсы для предприятий стали дорогими, а внутренний спрос сжимается, тогда как экономическая активность охлаждается).
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,8% г./г. в мае против 1,5% г./г. в апреле. Как и раньше, весь рост – за счет обрабатывающих отраслей (4% г./г.), тогда как энергетика и добыча полезных ископаемых по-прежнему демонстрируют падение г./г. При этом, с исключением сезонности м./м. динамика значительно улучшилась (по нашим оценкам, с 0,6% в апреле до 1,4% м./м. в мае).
Машиностроительный комплекс продолжает вытягивать результаты всей промышленности в целом. По нашим оценкам, динамика отраслей, входящих в него, составила 7% м./м. в мае, все остальные отрасли суммарно вновь упали, на 0,4% м./м. (и в итоге все ускорение промышленности с 0,6% до 1,4% было обеспечено машиностроительным комплексом).
В числе лидеров динамики м./м. с исключением сезонности – производство готовых металлических изделий, производство прочих транспортных средств. Также, впервые за долгое время, был достигнут заметный рост в металлургии (+0,2 п.п. к м./м. темпам роста промпроизводства). Продолжает давать ощутимый вклад производство кокса и нефтепродуктов (+0,1 п.п). При этом, отметим, что не все отрасли машиностроительного комплекса растут. Например, в аутсайдерах производство автомобилей. Все прочие отрасли промышленности демонстрируют околонулевые вклады.
Среди факторов, сдерживающих роста промпроизводства, мы отмечаем крепкий курс рубля и жёсткую денежно-кредитную политику (из-за которой кредитные ресурсы для предприятий стали дорогими, а внутренний спрос сжимается, тогда как экономическая активность охлаждается).
У инфляции есть хорошие шансы снизиться м./м. в июне
Инфляция продолжает замедляться: по нашим оценкам, к 23 июня она опустилась до 9,38% г./г. (9,57% г./г.). Среднесуточный темп роста цен даже немного снизился (до 0,005%).
Если инфляция за июнь окажется на уровне недельных оценок, есть хорошие шансы на возобновление снижения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. (0,32% м./м. в июне против 0,45% м./м. в мае и 0,4% м./м. в апреле). Напомним, Э. Набиуллина отметила, что дезинфляция происходит быстрее ожиданий ЦБ, а инфляционные ожидания населения в июне снизились. Вместе с тем, вчера К. Тремасов заявил, что регулятор продолжит смягчение политики, лишь убедившись в устойчивости замедления инфляции, подчеркнув, что сохраняются и внутренние, и внешние риски. Впрочем, осторожность ЦБ неудивительна. Регулятор не хочет допустить формирования избыточно оптимистичных ожиданий по монетарной политики и смягчения ДКУ (пока ожидания рынка ОФЗ, по нашим оценкам, улучшились лишь немного).
На наш взгляд, решение снизить или сохранить ставку в июле пока не предопределено и будет приниматься непосредственно перед заседанием – будут оценены и геополитические риски, и движение рубля, и статистика по инфляции. Вместе с тем, пока, как мы полагаем, вероятность сохранения ставки остается выше. Дело в том, что рынок воспримет второе снижение ставки подряд как мощный сигнал к дальнейшему смягчению и уже в меньшей степени будет обращать внимание на предостерегающие и осторожные комментарии и сигналы ЦБ.
Инфляция продолжает замедляться: по нашим оценкам, к 23 июня она опустилась до 9,38% г./г. (9,57% г./г.). Среднесуточный темп роста цен даже немного снизился (до 0,005%).
Если инфляция за июнь окажется на уровне недельных оценок, есть хорошие шансы на возобновление снижения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. (0,32% м./м. в июне против 0,45% м./м. в мае и 0,4% м./м. в апреле). Напомним, Э. Набиуллина отметила, что дезинфляция происходит быстрее ожиданий ЦБ, а инфляционные ожидания населения в июне снизились. Вместе с тем, вчера К. Тремасов заявил, что регулятор продолжит смягчение политики, лишь убедившись в устойчивости замедления инфляции, подчеркнув, что сохраняются и внутренние, и внешние риски. Впрочем, осторожность ЦБ неудивительна. Регулятор не хочет допустить формирования избыточно оптимистичных ожиданий по монетарной политики и смягчения ДКУ (пока ожидания рынка ОФЗ, по нашим оценкам, улучшились лишь немного).
На наш взгляд, решение снизить или сохранить ставку в июле пока не предопределено и будет приниматься непосредственно перед заседанием – будут оценены и геополитические риски, и движение рубля, и статистика по инфляции. Вместе с тем, пока, как мы полагаем, вероятность сохранения ставки остается выше. Дело в том, что рынок воспримет второе снижение ставки подряд как мощный сигнал к дальнейшему смягчению и уже в меньшей степени будет обращать внимание на предостерегающие и осторожные комментарии и сигналы ЦБ.
Рост рынка ОФЗ не ослабевает
На днях Минфин анонсировал план по заимствованиям ОФЗ на 3 кв. 2025 г. на уровне 1,5 трлн руб. (115 млрд руб./аукционный день). Решение занять больше продиктовано, видимо, и успехами размещений в 1П (план за первые два квартала был перевыполнен, фактически было размещено почти 2,9 трлн руб.), и стартом цикла смягчения монетарной политики (что подстегивает интерес инвесторов).
Рост на рынке ОФЗ продолжается, за неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на всех участках, больше всего на коротком отрезке (~80 б.п., в середине и длине – на ~40 б.п.). Индекс RGBI вырос на 2,4 п.п. за неделю и закрепился выше 115 п.п. – последний раз на столь высоких уровнях он находился лишь в апреле 2024 г. (с момента решения ЦБ 6 июня, индекс вырос на 3,6 п.п.). Продолжили улучшаться и ожидания участников рынка: только за последнюю неделю ожидаемая ключевая ставка на конец года снизилась, по нашим расчетам, до 16,5% с 17,5% неделей ранее.
Ключевыми факторами, воодушевившими рынок, как мы полагаем, стали заметная дезинфляция (темпы роста недельного ИПЦ остаются околонулевыми) и многочисленные комментарии со стороны представителей экономического блока. Так, вчера А. Заботкин отметил, что если улучшения макроэкономической конъюнктуры и инфляции продолжатся, то ЦБ может рассмотреть смягчение более чем на 100 б.п. уже в июле. При этом, в нашем базовом сценарии пока предполагается пауза на этом заседании. Также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, что к концу года ключевая ставка может снизиться до 13-15%. Сомнений в заметном смягчении остается все меньше, наш прогноз по-прежнему предполагает ключевую ставку на уровне 16% к концу года.
На днях Минфин анонсировал план по заимствованиям ОФЗ на 3 кв. 2025 г. на уровне 1,5 трлн руб. (115 млрд руб./аукционный день). Решение занять больше продиктовано, видимо, и успехами размещений в 1П (план за первые два квартала был перевыполнен, фактически было размещено почти 2,9 трлн руб.), и стартом цикла смягчения монетарной политики (что подстегивает интерес инвесторов).
Рост на рынке ОФЗ продолжается, за неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на всех участках, больше всего на коротком отрезке (~80 б.п., в середине и длине – на ~40 б.п.). Индекс RGBI вырос на 2,4 п.п. за неделю и закрепился выше 115 п.п. – последний раз на столь высоких уровнях он находился лишь в апреле 2024 г. (с момента решения ЦБ 6 июня, индекс вырос на 3,6 п.п.). Продолжили улучшаться и ожидания участников рынка: только за последнюю неделю ожидаемая ключевая ставка на конец года снизилась, по нашим расчетам, до 16,5% с 17,5% неделей ранее.
Ключевыми факторами, воодушевившими рынок, как мы полагаем, стали заметная дезинфляция (темпы роста недельного ИПЦ остаются околонулевыми) и многочисленные комментарии со стороны представителей экономического блока. Так, вчера А. Заботкин отметил, что если улучшения макроэкономической конъюнктуры и инфляции продолжатся, то ЦБ может рассмотреть смягчение более чем на 100 б.п. уже в июле. При этом, в нашем базовом сценарии пока предполагается пауза на этом заседании. Также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, что к концу года ключевая ставка может снизиться до 13-15%. Сомнений в заметном смягчении остается все меньше, наш прогноз по-прежнему предполагает ключевую ставку на уровне 16% к концу года.
Небольшое торможение дезинфляции – не повод для пессимизма
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
Потребительские расходы вступили в фазу мягкой посадки
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
Бюджет в 1П 2025 г.: исполнение доходов запаздывает
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.
Ралли на рынке ОФЗ остановилось
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26248 и 26249. Первый аукционный день в этом полугодии стартовал уверенно, в прошлую среду удалось разместить почти 117 млрд руб.
Ралли на рынке ОФЗ полностью остановилось. Кривая за неделю впервые за долгое время не изменилась, если не считать снижения однолетних доходностей на 25 б.п. (см. левый график), индекс RGBI также замер на отметке чуть выше 115 п.п. Причина, на наш взгляд, заключается в том, что рынок уже максимально отыграл все позитивные моменты (как риторику ЦБ, так и статистику по инфляции), в результате чего ожидания по ключевой ставке на конец 2025 г. сместились в сторону совсем оптимистичных 15,5% (этот уровень находится вблизи нижней границы оценок, которые давали представители экономического блока). Наш прогноз по ключевой ставке остается неизменным, на уровне 16% на конец года, и пока нам кажется, что для более серьезного смягчения политики факторов недостаточно. Кроме того, стоит принять во внимание и риски: например, вероятное ослабление курса рубля (на фоне уменьшения роли геополитических ожиданий и возможного ужесточения санкций, снижения цен на нефть и роста предложения рублей со стороны иностранных компаний – экспортеров товаров в Россию) или недостаточный объем бюджетной консолидации (расходы бюджета в этом году могут превысить обновленный план).
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26248 и 26249. Первый аукционный день в этом полугодии стартовал уверенно, в прошлую среду удалось разместить почти 117 млрд руб.
Ралли на рынке ОФЗ полностью остановилось. Кривая за неделю впервые за долгое время не изменилась, если не считать снижения однолетних доходностей на 25 б.п. (см. левый график), индекс RGBI также замер на отметке чуть выше 115 п.п. Причина, на наш взгляд, заключается в том, что рынок уже максимально отыграл все позитивные моменты (как риторику ЦБ, так и статистику по инфляции), в результате чего ожидания по ключевой ставке на конец 2025 г. сместились в сторону совсем оптимистичных 15,5% (этот уровень находится вблизи нижней границы оценок, которые давали представители экономического блока). Наш прогноз по ключевой ставке остается неизменным, на уровне 16% на конец года, и пока нам кажется, что для более серьезного смягчения политики факторов недостаточно. Кроме того, стоит принять во внимание и риски: например, вероятное ослабление курса рубля (на фоне уменьшения роли геополитических ожиданий и возможного ужесточения санкций, снижения цен на нефть и роста предложения рублей со стороны иностранных компаний – экспортеров товаров в Россию) или недостаточный объем бюджетной консолидации (расходы бюджета в этом году могут превысить обновленный план).
Тарифы временно подстегнули инфляцию
Традиционная индексация тарифов ЖКХ, проходящая в начале июля, временно вызвала повышение годовых темпов инфляции – по нашим расчетам, к 7 июля она выросла до 9,42% г./г. против 9,36% г./г. неделей ранее.
Темп индексации тарифов ЖКХ превышает прошлогодний уровень – совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован в этом году на 11,9% (против 9,8% в прошлом году). При этом итоговый рост цен на эти услуги также зависит от других факторов (например, региональных надбавок), и в среднем цены на услуги ЖКХ увеличились на 3-4 п.п. по сравнению с 2024 г. (например, в прошлом году тарифы на холодное водоснабжение выросли на 11,1%, а в этом году – на 14,9%, похожая ситуация наблюдается во всех тарифных группах).
Впрочем, с учетом небольшой доли тарифов в потребительской корзине (~8%), прямой эффект от их повышения не будет сильно заметен на текущей динамике инфляции и вряд ли поменяет дезинфляционный тренд. Более того, если предположить, что на неделе к 14 июля среднесуточный темп роста цен вернется к уровням конца июня (0,008-0,009%), то дезинфляция годовых темпов возобновится.
Традиционная индексация тарифов ЖКХ, проходящая в начале июля, временно вызвала повышение годовых темпов инфляции – по нашим расчетам, к 7 июля она выросла до 9,42% г./г. против 9,36% г./г. неделей ранее.
Темп индексации тарифов ЖКХ превышает прошлогодний уровень – совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован в этом году на 11,9% (против 9,8% в прошлом году). При этом итоговый рост цен на эти услуги также зависит от других факторов (например, региональных надбавок), и в среднем цены на услуги ЖКХ увеличились на 3-4 п.п. по сравнению с 2024 г. (например, в прошлом году тарифы на холодное водоснабжение выросли на 11,1%, а в этом году – на 14,9%, похожая ситуация наблюдается во всех тарифных группах).
Впрочем, с учетом небольшой доли тарифов в потребительской корзине (~8%), прямой эффект от их повышения не будет сильно заметен на текущей динамике инфляции и вряд ли поменяет дезинфляционный тренд. Более того, если предположить, что на неделе к 14 июля среднесуточный темп роста цен вернется к уровням конца июня (0,008-0,009%), то дезинфляция годовых темпов возобновится.
Рубль остается избыточно крепким
В последние месяцы рубль, по нашим оценкам, остается избыточно крепким: состояние импорта, экспорта, цен на нефть и покупок валюты Минфином (регулярных и отложенных), согласно нашей модели, не может обеспечить столь сильных значений.
Главной причиной крепости рубля ЦБ называет жесткость ДКП (как фактор привлекательности рублевых активов для внутренних участников рынка). Кроме того, ослабление кредитования, вызванное ею, может снижать спрос на импортные товары. В частности, в недавно опубликованном Обзоре рисков финансовых рынков регулятор отмечает, что из-за этого в том числе существенно снизился спрос на валюту со стороны резидентов (см. правый график).
При этом, мы полагаем, что, помимо прочего, важной причиной сокращения спроса на валюту могло стать расширение возможностей по оплате импорта в рублях. Из-за этого спрос на импорт не ведет к мгновенному спросу на валюту, а доля валютных расчетов за импортные поставки упала до 40%. Ответный спрос на валюту (для конвертации рублей) со стороны иностранных компаний-поставщиков может быть предъявлен с большим лагом (несколько месяцев) и пока, судя по всему, не виден локальному валютному рынку.
Интересно, что последние месяцы снижается объем продаж валютной выручки экспортеров (в июне он составил 7,5 млрд долл.), что, тем не менее, не стоит воспринимать как негативный для российской валюты фактор. Мы полагаем, что это также происходит из-за роста роли рубля в расчетах за экспорт (его доля составляет более 50%), в результате чего конвертация и падает.
При этом, наш прогноз к концу года по-прежнему предполагает ослабление рубля. В числе основных аргументов мы видим 1) довольно заметное смягчение ДКП (мы полагаем, что ключевая ставка снизится до 16%); 2) уменьшение роли геополитических ожиданий; 3) возврат встречных потоков для закрытия оффшорных рублевых позиций (возникших вследствие оплаты импорта в рублях); 4) снижение цен на нефть (пока Urals находится вблизи 60 долл./барр.).
В последние месяцы рубль, по нашим оценкам, остается избыточно крепким: состояние импорта, экспорта, цен на нефть и покупок валюты Минфином (регулярных и отложенных), согласно нашей модели, не может обеспечить столь сильных значений.
Главной причиной крепости рубля ЦБ называет жесткость ДКП (как фактор привлекательности рублевых активов для внутренних участников рынка). Кроме того, ослабление кредитования, вызванное ею, может снижать спрос на импортные товары. В частности, в недавно опубликованном Обзоре рисков финансовых рынков регулятор отмечает, что из-за этого в том числе существенно снизился спрос на валюту со стороны резидентов (см. правый график).
При этом, мы полагаем, что, помимо прочего, важной причиной сокращения спроса на валюту могло стать расширение возможностей по оплате импорта в рублях. Из-за этого спрос на импорт не ведет к мгновенному спросу на валюту, а доля валютных расчетов за импортные поставки упала до 40%. Ответный спрос на валюту (для конвертации рублей) со стороны иностранных компаний-поставщиков может быть предъявлен с большим лагом (несколько месяцев) и пока, судя по всему, не виден локальному валютному рынку.
Интересно, что последние месяцы снижается объем продаж валютной выручки экспортеров (в июне он составил 7,5 млрд долл.), что, тем не менее, не стоит воспринимать как негативный для российской валюты фактор. Мы полагаем, что это также происходит из-за роста роли рубля в расчетах за экспорт (его доля составляет более 50%), в результате чего конвертация и падает.
При этом, наш прогноз к концу года по-прежнему предполагает ослабление рубля. В числе основных аргументов мы видим 1) довольно заметное смягчение ДКП (мы полагаем, что ключевая ставка снизится до 16%); 2) уменьшение роли геополитических ожиданий; 3) возврат встречных потоков для закрытия оффшорных рублевых позиций (возникших вследствие оплаты импорта в рублях); 4) снижение цен на нефть (пока Urals находится вблизи 60 долл./барр.).