Небольшое торможение дезинфляции – не повод для пессимизма
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
Потребительские расходы вступили в фазу мягкой посадки
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
Бюджет в 1П 2025 г.: исполнение доходов запаздывает
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.
Ралли на рынке ОФЗ остановилось
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26248 и 26249. Первый аукционный день в этом полугодии стартовал уверенно, в прошлую среду удалось разместить почти 117 млрд руб.
Ралли на рынке ОФЗ полностью остановилось. Кривая за неделю впервые за долгое время не изменилась, если не считать снижения однолетних доходностей на 25 б.п. (см. левый график), индекс RGBI также замер на отметке чуть выше 115 п.п. Причина, на наш взгляд, заключается в том, что рынок уже максимально отыграл все позитивные моменты (как риторику ЦБ, так и статистику по инфляции), в результате чего ожидания по ключевой ставке на конец 2025 г. сместились в сторону совсем оптимистичных 15,5% (этот уровень находится вблизи нижней границы оценок, которые давали представители экономического блока). Наш прогноз по ключевой ставке остается неизменным, на уровне 16% на конец года, и пока нам кажется, что для более серьезного смягчения политики факторов недостаточно. Кроме того, стоит принять во внимание и риски: например, вероятное ослабление курса рубля (на фоне уменьшения роли геополитических ожиданий и возможного ужесточения санкций, снижения цен на нефть и роста предложения рублей со стороны иностранных компаний – экспортеров товаров в Россию) или недостаточный объем бюджетной консолидации (расходы бюджета в этом году могут превысить обновленный план).
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26248 и 26249. Первый аукционный день в этом полугодии стартовал уверенно, в прошлую среду удалось разместить почти 117 млрд руб.
Ралли на рынке ОФЗ полностью остановилось. Кривая за неделю впервые за долгое время не изменилась, если не считать снижения однолетних доходностей на 25 б.п. (см. левый график), индекс RGBI также замер на отметке чуть выше 115 п.п. Причина, на наш взгляд, заключается в том, что рынок уже максимально отыграл все позитивные моменты (как риторику ЦБ, так и статистику по инфляции), в результате чего ожидания по ключевой ставке на конец 2025 г. сместились в сторону совсем оптимистичных 15,5% (этот уровень находится вблизи нижней границы оценок, которые давали представители экономического блока). Наш прогноз по ключевой ставке остается неизменным, на уровне 16% на конец года, и пока нам кажется, что для более серьезного смягчения политики факторов недостаточно. Кроме того, стоит принять во внимание и риски: например, вероятное ослабление курса рубля (на фоне уменьшения роли геополитических ожиданий и возможного ужесточения санкций, снижения цен на нефть и роста предложения рублей со стороны иностранных компаний – экспортеров товаров в Россию) или недостаточный объем бюджетной консолидации (расходы бюджета в этом году могут превысить обновленный план).
Тарифы временно подстегнули инфляцию
Традиционная индексация тарифов ЖКХ, проходящая в начале июля, временно вызвала повышение годовых темпов инфляции – по нашим расчетам, к 7 июля она выросла до 9,42% г./г. против 9,36% г./г. неделей ранее.
Темп индексации тарифов ЖКХ превышает прошлогодний уровень – совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован в этом году на 11,9% (против 9,8% в прошлом году). При этом итоговый рост цен на эти услуги также зависит от других факторов (например, региональных надбавок), и в среднем цены на услуги ЖКХ увеличились на 3-4 п.п. по сравнению с 2024 г. (например, в прошлом году тарифы на холодное водоснабжение выросли на 11,1%, а в этом году – на 14,9%, похожая ситуация наблюдается во всех тарифных группах).
Впрочем, с учетом небольшой доли тарифов в потребительской корзине (~8%), прямой эффект от их повышения не будет сильно заметен на текущей динамике инфляции и вряд ли поменяет дезинфляционный тренд. Более того, если предположить, что на неделе к 14 июля среднесуточный темп роста цен вернется к уровням конца июня (0,008-0,009%), то дезинфляция годовых темпов возобновится.
Традиционная индексация тарифов ЖКХ, проходящая в начале июля, временно вызвала повышение годовых темпов инфляции – по нашим расчетам, к 7 июля она выросла до 9,42% г./г. против 9,36% г./г. неделей ранее.
Темп индексации тарифов ЖКХ превышает прошлогодний уровень – совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован в этом году на 11,9% (против 9,8% в прошлом году). При этом итоговый рост цен на эти услуги также зависит от других факторов (например, региональных надбавок), и в среднем цены на услуги ЖКХ увеличились на 3-4 п.п. по сравнению с 2024 г. (например, в прошлом году тарифы на холодное водоснабжение выросли на 11,1%, а в этом году – на 14,9%, похожая ситуация наблюдается во всех тарифных группах).
Впрочем, с учетом небольшой доли тарифов в потребительской корзине (~8%), прямой эффект от их повышения не будет сильно заметен на текущей динамике инфляции и вряд ли поменяет дезинфляционный тренд. Более того, если предположить, что на неделе к 14 июля среднесуточный темп роста цен вернется к уровням конца июня (0,008-0,009%), то дезинфляция годовых темпов возобновится.
Рубль остается избыточно крепким
В последние месяцы рубль, по нашим оценкам, остается избыточно крепким: состояние импорта, экспорта, цен на нефть и покупок валюты Минфином (регулярных и отложенных), согласно нашей модели, не может обеспечить столь сильных значений.
Главной причиной крепости рубля ЦБ называет жесткость ДКП (как фактор привлекательности рублевых активов для внутренних участников рынка). Кроме того, ослабление кредитования, вызванное ею, может снижать спрос на импортные товары. В частности, в недавно опубликованном Обзоре рисков финансовых рынков регулятор отмечает, что из-за этого в том числе существенно снизился спрос на валюту со стороны резидентов (см. правый график).
При этом, мы полагаем, что, помимо прочего, важной причиной сокращения спроса на валюту могло стать расширение возможностей по оплате импорта в рублях. Из-за этого спрос на импорт не ведет к мгновенному спросу на валюту, а доля валютных расчетов за импортные поставки упала до 40%. Ответный спрос на валюту (для конвертации рублей) со стороны иностранных компаний-поставщиков может быть предъявлен с большим лагом (несколько месяцев) и пока, судя по всему, не виден локальному валютному рынку.
Интересно, что последние месяцы снижается объем продаж валютной выручки экспортеров (в июне он составил 7,5 млрд долл.), что, тем не менее, не стоит воспринимать как негативный для российской валюты фактор. Мы полагаем, что это также происходит из-за роста роли рубля в расчетах за экспорт (его доля составляет более 50%), в результате чего конвертация и падает.
При этом, наш прогноз к концу года по-прежнему предполагает ослабление рубля. В числе основных аргументов мы видим 1) довольно заметное смягчение ДКП (мы полагаем, что ключевая ставка снизится до 16%); 2) уменьшение роли геополитических ожиданий; 3) возврат встречных потоков для закрытия оффшорных рублевых позиций (возникших вследствие оплаты импорта в рублях); 4) снижение цен на нефть (пока Urals находится вблизи 60 долл./барр.).
В последние месяцы рубль, по нашим оценкам, остается избыточно крепким: состояние импорта, экспорта, цен на нефть и покупок валюты Минфином (регулярных и отложенных), согласно нашей модели, не может обеспечить столь сильных значений.
Главной причиной крепости рубля ЦБ называет жесткость ДКП (как фактор привлекательности рублевых активов для внутренних участников рынка). Кроме того, ослабление кредитования, вызванное ею, может снижать спрос на импортные товары. В частности, в недавно опубликованном Обзоре рисков финансовых рынков регулятор отмечает, что из-за этого в том числе существенно снизился спрос на валюту со стороны резидентов (см. правый график).
При этом, мы полагаем, что, помимо прочего, важной причиной сокращения спроса на валюту могло стать расширение возможностей по оплате импорта в рублях. Из-за этого спрос на импорт не ведет к мгновенному спросу на валюту, а доля валютных расчетов за импортные поставки упала до 40%. Ответный спрос на валюту (для конвертации рублей) со стороны иностранных компаний-поставщиков может быть предъявлен с большим лагом (несколько месяцев) и пока, судя по всему, не виден локальному валютному рынку.
Интересно, что последние месяцы снижается объем продаж валютной выручки экспортеров (в июне он составил 7,5 млрд долл.), что, тем не менее, не стоит воспринимать как негативный для российской валюты фактор. Мы полагаем, что это также происходит из-за роста роли рубля в расчетах за экспорт (его доля составляет более 50%), в результате чего конвертация и падает.
При этом, наш прогноз к концу года по-прежнему предполагает ослабление рубля. В числе основных аргументов мы видим 1) довольно заметное смягчение ДКП (мы полагаем, что ключевая ставка снизится до 16%); 2) уменьшение роли геополитических ожиданий; 3) возврат встречных потоков для закрытия оффшорных рублевых позиций (возникших вследствие оплаты импорта в рублях); 4) снижение цен на нефть (пока Urals находится вблизи 60 долл./барр.).
Инфляция за июнь: снижение месячных темпов возобновилось
По данным Росстата, инфляция за июнь лишь незначительно превысила оценки, полученные из недельных данных (9,4% г./г. против 9,38% г./г.). По нашим расчетам, динамика м./м. с исключением сезонности охладилась (0,35% м./м. после временного ускорения в мае до 0,45% м./м.).
Несмотря на явное улучшение индикаторов инфляции (в аннуализированном выражении она уже находится близко к цели ЦБ), различия в динамике ее компонентов сохраняются. В то время как в непродовольственном сегменте она уже опустилась до 4,5% г./г., продовольственная инфляция и инфляция в сфере услуг остаются двузначными (11,9% г./г. и 12% г./г., соответственно). При этом, с учетом почти 40-процентной доли услуг, этот сегмент обеспечивает половину вклада в общий уровень роста цен (см. правый график). Мы связываем это с жесткостью рынка труда – безработица остается очень низкой, сохраняется дефицит трудовых ресурсов, зарплаты продолжают расти, что выражается в росте издержек в такой трудоинтенсивной сфере. В непродовольственном секторе, напротив, крепкий курс рубля и слабый спрос оставляют мало пространства для повышения цен.
При этом, данные по инфляции сами по себе оставляют позитивное впечатление, и, на наш взгляд, как минимум, не уменьшают вероятность смягчения монетарной политики в июле. Отметим, что сохранение таких структурных проблем, как жесткость рынка труда, не стали препятствием для снижения ключевой ставки в июне.
По данным Росстата, инфляция за июнь лишь незначительно превысила оценки, полученные из недельных данных (9,4% г./г. против 9,38% г./г.). По нашим расчетам, динамика м./м. с исключением сезонности охладилась (0,35% м./м. после временного ускорения в мае до 0,45% м./м.).
Несмотря на явное улучшение индикаторов инфляции (в аннуализированном выражении она уже находится близко к цели ЦБ), различия в динамике ее компонентов сохраняются. В то время как в непродовольственном сегменте она уже опустилась до 4,5% г./г., продовольственная инфляция и инфляция в сфере услуг остаются двузначными (11,9% г./г. и 12% г./г., соответственно). При этом, с учетом почти 40-процентной доли услуг, этот сегмент обеспечивает половину вклада в общий уровень роста цен (см. правый график). Мы связываем это с жесткостью рынка труда – безработица остается очень низкой, сохраняется дефицит трудовых ресурсов, зарплаты продолжают расти, что выражается в росте издержек в такой трудоинтенсивной сфере. В непродовольственном секторе, напротив, крепкий курс рубля и слабый спрос оставляют мало пространства для повышения цен.
При этом, данные по инфляции сами по себе оставляют позитивное впечатление, и, на наш взгляд, как минимум, не уменьшают вероятность смягчения монетарной политики в июле. Отметим, что сохранение таких структурных проблем, как жесткость рынка труда, не стали препятствием для снижения ключевой ставки в июне.
Платежный баланс пока не ощущает проблем, но рубль остается избыточно крепким
По данным ЦБ РФ, профицит текущего счета практически не изменился в мае (3 млрд долл. против 3,6 млрд долл. в апреле). Торговый баланс оказался еще более стабильным (8,7 млрд долл. в мае против 9 млрд долл. в апреле).
Объемы экспорта сохранились на уровне 35 млрд долл. за месяц. Экспорта минеральных продуктов (позиция почти полностью состоит из нефтегазовой продукции) пока не коснулось ожидаемое снижение цен на нефть, а физические объемы стабильны. Ненефтегазовый экспорт также продолжает умеренный рост (несмотря на крепкий рубль и санкционные ограничения), азиатские страны остаются ключевыми торговыми партнерами РФ. В мае рост экспорта фиксировался в сельхозпродукции, а также в сегменте машин и оборудования.
Импорт остается выше 25 млрд долл. в месяц, на этом уровне он находится с середины 2023 г. Высокий объем импортируемой продукции говорит о том, что внутренний спрос еще не ощутил в полной мере охлаждения экономической активности, а крепкий рубль способствует росту спроса на иностранные товары. Импорт машин и оборудования (основной позиции российского импорта) вырос на 4%, прочих товаров – на 6% в мае. Тем не менее, признаки охлаждения экономики (пусть и неравномерного) все же затрагивают импорт – доля машин и оборудования в зарубежных поставках снижается (достигая минимальных с 2023 г. уровней – см. нижний левый график).
Как мы уже отмечали, несмотря на в целом неплохую картину платежного баланса, в текущей ситуации он вряд ли может объяснить избыточную крепость рубля (см. наш обзор от 11 июля), и оперативные данные за май не меняют наших выводов и расчетов нашей модели: при цене Urals 60 долл./барр. (сейчас приблизительно такой уровень) фундаментально обоснованный курс рубля должен составлять 90 руб./долл.
По данным ЦБ РФ, профицит текущего счета практически не изменился в мае (3 млрд долл. против 3,6 млрд долл. в апреле). Торговый баланс оказался еще более стабильным (8,7 млрд долл. в мае против 9 млрд долл. в апреле).
Объемы экспорта сохранились на уровне 35 млрд долл. за месяц. Экспорта минеральных продуктов (позиция почти полностью состоит из нефтегазовой продукции) пока не коснулось ожидаемое снижение цен на нефть, а физические объемы стабильны. Ненефтегазовый экспорт также продолжает умеренный рост (несмотря на крепкий рубль и санкционные ограничения), азиатские страны остаются ключевыми торговыми партнерами РФ. В мае рост экспорта фиксировался в сельхозпродукции, а также в сегменте машин и оборудования.
Импорт остается выше 25 млрд долл. в месяц, на этом уровне он находится с середины 2023 г. Высокий объем импортируемой продукции говорит о том, что внутренний спрос еще не ощутил в полной мере охлаждения экономической активности, а крепкий рубль способствует росту спроса на иностранные товары. Импорт машин и оборудования (основной позиции российского импорта) вырос на 4%, прочих товаров – на 6% в мае. Тем не менее, признаки охлаждения экономики (пусть и неравномерного) все же затрагивают импорт – доля машин и оборудования в зарубежных поставках снижается (достигая минимальных с 2023 г. уровней – см. нижний левый график).
Как мы уже отмечали, несмотря на в целом неплохую картину платежного баланса, в текущей ситуации он вряд ли может объяснить избыточную крепость рубля (см. наш обзор от 11 июля), и оперативные данные за май не меняют наших выводов и расчетов нашей модели: при цене Urals 60 долл./барр. (сейчас приблизительно такой уровень) фундаментально обоснованный курс рубля должен составлять 90 руб./долл.
Рынок ОФЗ надеется на существенное смягчение ДКП
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26245 26238, что будет поддержано погашением классического выпуска ОФЗ 26234 (в размере почти 500 млрд руб.).
За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз во всех диапазонах, в большей степени на длинном участке. За неделю индекс RGBI подрос еще на 1 п.п. В числе основных причин роста – отсутствие негативных сюрпризов со стороны месячной инфляции, которая оказалась практически в рамках недельных оценок (см. наш обзор от 14 июля). По нашим расчетам, ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке еще немного улучшились за неделю, составляя сейчас 15,2% на конец года (15,8% неделей ранее).
В целом, на наш взгляд, рынок закладывает более активное (чем в июне) смягчение монетарной политики на предстоящем заседании: судя по динамике ожиданий из кривой ОФЗ, инвесторы ждут приблизительно ~200 б.п. снижения, и, видимо, менее значительный шаг может быть воспринят негативно. ЦБ при этом все же сохраняет осторожность. Хотя в свежем выпуске «О чем говорят тренды» расчеты ожиданий рынка по ключевой ставке в целом совпадают с нашими, регулятор отмечает, что на дезинфляцию сильно повлияло укрепление рубля, и с его остановкой дальнейшее снижение инфляции может остановиться.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26245 26238, что будет поддержано погашением классического выпуска ОФЗ 26234 (в размере почти 500 млрд руб.).
За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз во всех диапазонах, в большей степени на длинном участке. За неделю индекс RGBI подрос еще на 1 п.п. В числе основных причин роста – отсутствие негативных сюрпризов со стороны месячной инфляции, которая оказалась практически в рамках недельных оценок (см. наш обзор от 14 июля). По нашим расчетам, ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке еще немного улучшились за неделю, составляя сейчас 15,2% на конец года (15,8% неделей ранее).
В целом, на наш взгляд, рынок закладывает более активное (чем в июне) смягчение монетарной политики на предстоящем заседании: судя по динамике ожиданий из кривой ОФЗ, инвесторы ждут приблизительно ~200 б.п. снижения, и, видимо, менее значительный шаг может быть воспринят негативно. ЦБ при этом все же сохраняет осторожность. Хотя в свежем выпуске «О чем говорят тренды» расчеты ожиданий рынка по ключевой ставке в целом совпадают с нашими, регулятор отмечает, что на дезинфляцию сильно повлияло укрепление рубля, и с его остановкой дальнейшее снижение инфляции может остановиться.