Дезинфляция существенно ускорилась
К концу июля-началу августа произошло неожиданное ускорение дезинфляции: к 4 августа рост цен замедлился с 8,98% г./г. (к 28 июля) до 8,23% г./г. Среднесуточные темпы уже третью неделю подряд остаются отрицательными на фоне эффекта сезонности из-за урожая. При этом, масштаб падения цен на плодоовощную продукцию гораздо больше, чем в 2024 г. (на соответствующей неделе год назад оно составило 1% н./н., а сейчас 4,6% н./н.). Вероятно, оценка инфляции за июль будет заметно ниже 9% г./г.
Комментируя решение ЦБ РФ 25 июля, мы отмечали ранее, что регулятор, снизив ключевую ставку сразу на 200 б.п., по всей видимости, оценивает как низкую вероятность реализации таких рисков, как ослабление рубля и расширение дефицита бюджета. В протоколе к заседанию ЦБ, который был опубликован вчера, есть интересная информация по этому поводу. Так, большинство участников дискуссии не сомневается, что крепость рубля – результат жесткой ДКП (а потому, как мы понимаем, риски его ослабления даже в условиях снижения ключевой ставки не столь велики, т.к. монетарная политика и денежно-кредитные условия будут оставаться все еще жесткими). Что касается бюджетной политики, то, регулятор отмечает, что, по информации Правительства РФ, более высокие бюджетные расходы в 1П 2025 г. связаны с желанием равномернее распределить их внутри года (это намекает на то, что риски проинфляционного расширения дефицита в этом году не стоит переоценивать, и ситуация с бюджетом во 2П 2025 г. имеет шансы улучшиться).
С учетом благоприятных перспектив по инфляции, позитивной информации из протокола заседания ЦБ, а также реализации пока что более мягкого варианта развития сценария давления США на Россию, мы ожидаем дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в сентябре.
К концу июля-началу августа произошло неожиданное ускорение дезинфляции: к 4 августа рост цен замедлился с 8,98% г./г. (к 28 июля) до 8,23% г./г. Среднесуточные темпы уже третью неделю подряд остаются отрицательными на фоне эффекта сезонности из-за урожая. При этом, масштаб падения цен на плодоовощную продукцию гораздо больше, чем в 2024 г. (на соответствующей неделе год назад оно составило 1% н./н., а сейчас 4,6% н./н.). Вероятно, оценка инфляции за июль будет заметно ниже 9% г./г.
Комментируя решение ЦБ РФ 25 июля, мы отмечали ранее, что регулятор, снизив ключевую ставку сразу на 200 б.п., по всей видимости, оценивает как низкую вероятность реализации таких рисков, как ослабление рубля и расширение дефицита бюджета. В протоколе к заседанию ЦБ, который был опубликован вчера, есть интересная информация по этому поводу. Так, большинство участников дискуссии не сомневается, что крепость рубля – результат жесткой ДКП (а потому, как мы понимаем, риски его ослабления даже в условиях снижения ключевой ставки не столь велики, т.к. монетарная политика и денежно-кредитные условия будут оставаться все еще жесткими). Что касается бюджетной политики, то, регулятор отмечает, что, по информации Правительства РФ, более высокие бюджетные расходы в 1П 2025 г. связаны с желанием равномернее распределить их внутри года (это намекает на то, что риски проинфляционного расширения дефицита в этом году не стоит переоценивать, и ситуация с бюджетом во 2П 2025 г. имеет шансы улучшиться).
С учетом благоприятных перспектив по инфляции, позитивной информации из протокола заседания ЦБ, а также реализации пока что более мягкого варианта развития сценария давления США на Россию, мы ожидаем дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в сентябре.
Дефицит бюджета продолжает расширяться
По предварительной оценке Минфина, за 7М 2025 г. дефицит федерального бюджета вырос почти до 4,9 трлн руб., заметно превышая годовой план (3,8 трлн руб.).
Ненефтегазовые доходы пока, судя по всему, не ощутили охлаждения экономической активности, продолжая рост.
Ситуация с выпадающими нефтегазовыми доходами пока не выглядит плохо: ухудшение идет крайне медленно (41 млрд руб. против 35 млрд руб. в июне). Пока это результат все еще высоких цен на нефть (за июль цена Urals для налогообложения осталась на уровне 60 долл./барр.). В августе к позитивным факторам добавится, видимо, и сокращение выплат по демпферу (из-за роста оптовых цен на бензин). Кроме того, Минфин и Минэнерго рассматривают возможность увеличения порога обнуления демпферных выплат (15-20% для бензина и 25-30% для ДТ). Эта мера, при прочих равных, должна снизить компенсирующие выплаты нефтепереработчикам. При этом, стоит отметить, что в условиях усиления давления США на российский нефтегазовый экспорт есть вероятность сокращения поставок и/или увеличения ценовых дисконтов российской нефти. Это, очевидно, будет негативно для нефтегазовых поступлений, поэтому, даже несмотря на изменения в выплатах по демпферу, ситуация с выпадающими доходами, скорее всего, продолжит ухудшаться.
Темпы исполнения расходов (60% от плана) все еще существенно превышают исполнение доходов (53%), и даже ненефтегазовой их части (49%). При прочих равных, такая ситуация должна привести к росту бюджетного дефицита по итогам года сверх плана в 3,8 трлн руб. Впрочем, как мы уже отмечали, ЦБ при принятии решения по ключевой ставке на июльском заседании намекнул, что не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики (см. наш комментарий от 7 августа). Возможно, это сигнал, что ситуация с дефицитом может улучшиться во 2П 2025 г.
По предварительной оценке Минфина, за 7М 2025 г. дефицит федерального бюджета вырос почти до 4,9 трлн руб., заметно превышая годовой план (3,8 трлн руб.).
Ненефтегазовые доходы пока, судя по всему, не ощутили охлаждения экономической активности, продолжая рост.
Ситуация с выпадающими нефтегазовыми доходами пока не выглядит плохо: ухудшение идет крайне медленно (41 млрд руб. против 35 млрд руб. в июне). Пока это результат все еще высоких цен на нефть (за июль цена Urals для налогообложения осталась на уровне 60 долл./барр.). В августе к позитивным факторам добавится, видимо, и сокращение выплат по демпферу (из-за роста оптовых цен на бензин). Кроме того, Минфин и Минэнерго рассматривают возможность увеличения порога обнуления демпферных выплат (15-20% для бензина и 25-30% для ДТ). Эта мера, при прочих равных, должна снизить компенсирующие выплаты нефтепереработчикам. При этом, стоит отметить, что в условиях усиления давления США на российский нефтегазовый экспорт есть вероятность сокращения поставок и/или увеличения ценовых дисконтов российской нефти. Это, очевидно, будет негативно для нефтегазовых поступлений, поэтому, даже несмотря на изменения в выплатах по демпферу, ситуация с выпадающими доходами, скорее всего, продолжит ухудшаться.
Темпы исполнения расходов (60% от плана) все еще существенно превышают исполнение доходов (53%), и даже ненефтегазовой их части (49%). При прочих равных, такая ситуация должна привести к росту бюджетного дефицита по итогам года сверх плана в 3,8 трлн руб. Впрочем, как мы уже отмечали, ЦБ при принятии решения по ключевой ставке на июльском заседании намекнул, что не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики (см. наш комментарий от 7 августа). Возможно, это сигнал, что ситуация с дефицитом может улучшиться во 2П 2025 г.
Кривая ОФЗ устойчиво приобретает нормальную форму
Госбумаги продолжают пользоваться большим спросом: с начала 3 кв. 2025 г. Минфин разместил 878 млрд руб., т.е. 146 млрд руб. в среднем за аукционный день. Это значительно больше, чем предполагает квартальный план (~115 млрд руб. за аукционный день). Основными покупателями остаются банки, для которых привлекательность размещения средств в ОФЗ растет по мере охлаждения кредитования.
Кривая ОФЗ приобрела нормальную форму, при этом, снижение доходностей по всей кривой продолжается: за неделю в большей степени на коротком участке – на 40-45 б.п., в меньшей – в середине и длине (35-30 б.п.). За последнее время спред между 10-летними и однолетними бумагами, впервые с 2023 г., вновь стал положительным, уже достигнув 1 п.п. Среди основных причин смены инверсии на нормальную форму мы видим стабилизацию ожидаемой траектории вмененной ключевой ставки на отдаленном горизонте при сохранении достаточно агрессивных ожиданий по смягчению ДКП на коротком горизонте. Этот процесс подстегивает быстрое снижение инфляции (она уже вплотную приблизилась к 8% г./г.), и в целом позитивный настрой регулятора (как мы уже не раз отмечали, ЦБ не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики, тарифных войн и ослабления рубля).
Госбумаги продолжают пользоваться большим спросом: с начала 3 кв. 2025 г. Минфин разместил 878 млрд руб., т.е. 146 млрд руб. в среднем за аукционный день. Это значительно больше, чем предполагает квартальный план (~115 млрд руб. за аукционный день). Основными покупателями остаются банки, для которых привлекательность размещения средств в ОФЗ растет по мере охлаждения кредитования.
Кривая ОФЗ приобрела нормальную форму, при этом, снижение доходностей по всей кривой продолжается: за неделю в большей степени на коротком участке – на 40-45 б.п., в меньшей – в середине и длине (35-30 б.п.). За последнее время спред между 10-летними и однолетними бумагами, впервые с 2023 г., вновь стал положительным, уже достигнув 1 п.п. Среди основных причин смены инверсии на нормальную форму мы видим стабилизацию ожидаемой траектории вмененной ключевой ставки на отдаленном горизонте при сохранении достаточно агрессивных ожиданий по смягчению ДКП на коротком горизонте. Этот процесс подстегивает быстрое снижение инфляции (она уже вплотную приблизилась к 8% г./г.), и в целом позитивный настрой регулятора (как мы уже не раз отмечали, ЦБ не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики, тарифных войн и ослабления рубля).
Торговый баланс в июне: держит планку, несмотря на «бури»
По данным ЦБ, торговый баланс в июне немного улучшился (9,3 млрд долл. против 8,7 млрд долл. в мае) на фоне стабильного экспорта и небольшого снижения импорта. При этом в целом значимых изменений в торговле товарами уже давно не наблюдается: баланс находится вблизи 10 млрд долл. уже длительное время, экспорт остается стабильным даже в условиях внешних ограничений.
В частности, экспорт минеральных продуктов, по данным ФТС (в основном, это нефтегазовый сектор), смог немного вырасти в июне (до 19 млрд долл., +3,7% м./м.), тогда как ненефтегазовый немного снизился (-6,3% м./м.), в т.ч. на фоне крепкого рубля. Пока, впрочем, статистика не учла в полной мере эффектов новых тарифных мер, а также последствий полного запрета экспорта нефтепродуктов в августе.
Импорт просел на 3,6% м./м., тем не менее оставаясь вблизи уровня в 13-14 млрд долл./мес. Из наиболее интересных тенденций в импорте мы отмечаем существенное падение доли машин и оборудования в общем объеме импорта (см. график ниже), она упала до 45%, тогда как в среднем за 2023-24 гг. превышала 51%.
Основным фактором такой динамики мы считаем охлаждение спроса, но не совокупного, а лишь на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. Так, потребительский спрос падает на фоне высоких кредитных ставок и насыщения рынка все еще дорогими импортными товарами (яркий пример – автомобили, импорт которых резко снижается). Инвестиционный спрос также, судя по всему, страдает в условиях ожиданий сокращения темпов экономического роста.
Стоит отметить, что доля импортной сельхозпродукции набирает обороты: в мае-июне она выросла до 17% (13% в среднем за 2023-24 гг.). Вероятно, ключевым фактором здесь выступает слабый урожай (в результате чего существенно выросли импортные поставки картофеля и других культур).
При прочих равных, в инерционном сценарии экспорт товаров за год должен составить, по нашим оценкам, 408 млрд долл., а импорт – 292 млрд долл. (эти цифры, кстати, очень близки к обновленному прогнозу ЦБ – 410 и 306 млрд долл., соответственно). При этом, отметим, что такой расчет не учитывает возможных негативных последствий от тарифных мер против торговых партнеров России, а также позитивного эффекта от возможно более существенного сокращения импорта в результате охлаждения внутреннего спроса.
По данным ЦБ, торговый баланс в июне немного улучшился (9,3 млрд долл. против 8,7 млрд долл. в мае) на фоне стабильного экспорта и небольшого снижения импорта. При этом в целом значимых изменений в торговле товарами уже давно не наблюдается: баланс находится вблизи 10 млрд долл. уже длительное время, экспорт остается стабильным даже в условиях внешних ограничений.
В частности, экспорт минеральных продуктов, по данным ФТС (в основном, это нефтегазовый сектор), смог немного вырасти в июне (до 19 млрд долл., +3,7% м./м.), тогда как ненефтегазовый немного снизился (-6,3% м./м.), в т.ч. на фоне крепкого рубля. Пока, впрочем, статистика не учла в полной мере эффектов новых тарифных мер, а также последствий полного запрета экспорта нефтепродуктов в августе.
Импорт просел на 3,6% м./м., тем не менее оставаясь вблизи уровня в 13-14 млрд долл./мес. Из наиболее интересных тенденций в импорте мы отмечаем существенное падение доли машин и оборудования в общем объеме импорта (см. график ниже), она упала до 45%, тогда как в среднем за 2023-24 гг. превышала 51%.
Основным фактором такой динамики мы считаем охлаждение спроса, но не совокупного, а лишь на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. Так, потребительский спрос падает на фоне высоких кредитных ставок и насыщения рынка все еще дорогими импортными товарами (яркий пример – автомобили, импорт которых резко снижается). Инвестиционный спрос также, судя по всему, страдает в условиях ожиданий сокращения темпов экономического роста.
Стоит отметить, что доля импортной сельхозпродукции набирает обороты: в мае-июне она выросла до 17% (13% в среднем за 2023-24 гг.). Вероятно, ключевым фактором здесь выступает слабый урожай (в результате чего существенно выросли импортные поставки картофеля и других культур).
При прочих равных, в инерционном сценарии экспорт товаров за год должен составить, по нашим оценкам, 408 млрд долл., а импорт – 292 млрд долл. (эти цифры, кстати, очень близки к обновленному прогнозу ЦБ – 410 и 306 млрд долл., соответственно). При этом, отметим, что такой расчет не учитывает возможных негативных последствий от тарифных мер против торговых партнеров России, а также позитивного эффекта от возможно более существенного сокращения импорта в результате охлаждения внутреннего спроса.
Дезинфляция подстегнет смягчение ДКП
По данным Росстата, инфляция в июле снизилась до 8,79% г./г. (9,4% г./г. в июне). Рост цен м./м. с исключением сезонности вырос до 0,62% м./м. (0,35% м./м. в июне), однако, это полностью связано с индексацией тарифов (напомним, в этом году совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован на 11,9%, против 9,8% в прошлом году). По нашим расчетам на основе последних недельных данных Росстата, к 11 августа ИПЦ снизился до 8,5% г./г.
Судя по месячным данным за июль, в большинстве групп инфляция м./м. с исключением сезонности уже достаточно низкая. Так, например, цены на непродовольственные товары уже растут темпами ниже цели ЦБ (0,19% м./м., или 2,3% г./г. в аннуализированном выражении), продукты питания без учета фруктов и овощей (в которых наблюдается дефляция м./м. с исключением сезонности) – на 0,37% м./м. (4,6% г./г. в аннуализированном выражении). Единственная категория, показавшая временный всплеск – услуги, причем только из-за индексации тарифов. Впрочем, уже в августе этот фактор не будет оказывать влияния на сезонно-сглаженную динамику, что, по нашим оценкам, приведет общий показатель к уровням 0,4-0,45% м./м., или 4,9-5,5% г./г. в аннуализированном выражении. Мы полагаем, что такая ситуация будет подталкивать ЦБ к более активному смягчению политики. Наш текущий прогноз предполагает снижение ключевой ставки до 15% к концу года, однако, при прочих равных, вероятность более существенного смягчения (например, до 14% к концу года) выросла.
По данным Росстата, инфляция в июле снизилась до 8,79% г./г. (9,4% г./г. в июне). Рост цен м./м. с исключением сезонности вырос до 0,62% м./м. (0,35% м./м. в июне), однако, это полностью связано с индексацией тарифов (напомним, в этом году совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован на 11,9%, против 9,8% в прошлом году). По нашим расчетам на основе последних недельных данных Росстата, к 11 августа ИПЦ снизился до 8,5% г./г.
Судя по месячным данным за июль, в большинстве групп инфляция м./м. с исключением сезонности уже достаточно низкая. Так, например, цены на непродовольственные товары уже растут темпами ниже цели ЦБ (0,19% м./м., или 2,3% г./г. в аннуализированном выражении), продукты питания без учета фруктов и овощей (в которых наблюдается дефляция м./м. с исключением сезонности) – на 0,37% м./м. (4,6% г./г. в аннуализированном выражении). Единственная категория, показавшая временный всплеск – услуги, причем только из-за индексации тарифов. Впрочем, уже в августе этот фактор не будет оказывать влияния на сезонно-сглаженную динамику, что, по нашим оценкам, приведет общий показатель к уровням 0,4-0,45% м./м., или 4,9-5,5% г./г. в аннуализированном выражении. Мы полагаем, что такая ситуация будет подталкивать ЦБ к более активному смягчению политики. Наш текущий прогноз предполагает снижение ключевой ставки до 15% к концу года, однако, при прочих равных, вероятность более существенного смягчения (например, до 14% к концу года) выросла.
ВВП за 2 кв. 2025 г.: рецессия не подтвердилась
По данным Росстата, предварительная оценка роста ВВП за 2 кв. 2025 г. составила 1,1% г./г. (1,4% г./г. в 1 кв. 2025 г.). Интересно, что, по нашим оценкам, квартальная сезонно-сглаженная динамика вновь перешла к росту (0,2% кв./кв. после -0,3% кв./кв. в 1 кв.). Таким образом, техническая рецессия (два квартала подряд отрицательной кв./кв. динамики) не подтвердилась.
Впрочем, для нас более сильная кв./кв. динамика ВВП во 2 кв. (по сравнению с 1 кв.) не стала сюрпризом – как мы ранее отмечали, лучшие результаты во 2 кв. показала и промышленность (+1,7% кв./кв. с исключением сезонности против спада на 3,4% кв./кв. в 1 кв.), и расходы потребителей (0,6% кв./кв. с исключением сезонности против 0% кв./кв. в 1 кв.).
Динамика ВВП полностью соответствует сценарию мягкой посадки, и по квартальным темпам роста сопоставима с квартальной динамикой в 2016 г. При этом, даже при наших, довольно консервативных ожиданиях по темпу роста на 0,9% г./г. за 2025 г., экономика не скатывается в рецессию (квартальные и годовые темпы, соответствующие нашему базовому сценарию, отмечены темно-синим на графиках). Замедление темпов экономического роста в нашем прогнозе связано с исчерпанием экстенсивных факторов (рынок труда остается жестким, а безработица на исторических минимумах) и эффектами жесткой ДКП. Судя по всему, даже сохранение значительного бюджетного стимула в этом году вряд ли окажет существенное влияние: во-первых, скорее всего, эффект на экономических индикаторах проявится в следующем году, а во-вторых, вероятно, бюджетные расходы будут сконцентрированы в машиностроительном комплексе (он и сейчас чувствует себя неплохо, в отличие от прочих отраслей промышленности).
По данным Росстата, предварительная оценка роста ВВП за 2 кв. 2025 г. составила 1,1% г./г. (1,4% г./г. в 1 кв. 2025 г.). Интересно, что, по нашим оценкам, квартальная сезонно-сглаженная динамика вновь перешла к росту (0,2% кв./кв. после -0,3% кв./кв. в 1 кв.). Таким образом, техническая рецессия (два квартала подряд отрицательной кв./кв. динамики) не подтвердилась.
Впрочем, для нас более сильная кв./кв. динамика ВВП во 2 кв. (по сравнению с 1 кв.) не стала сюрпризом – как мы ранее отмечали, лучшие результаты во 2 кв. показала и промышленность (+1,7% кв./кв. с исключением сезонности против спада на 3,4% кв./кв. в 1 кв.), и расходы потребителей (0,6% кв./кв. с исключением сезонности против 0% кв./кв. в 1 кв.).
Динамика ВВП полностью соответствует сценарию мягкой посадки, и по квартальным темпам роста сопоставима с квартальной динамикой в 2016 г. При этом, даже при наших, довольно консервативных ожиданиях по темпу роста на 0,9% г./г. за 2025 г., экономика не скатывается в рецессию (квартальные и годовые темпы, соответствующие нашему базовому сценарию, отмечены темно-синим на графиках). Замедление темпов экономического роста в нашем прогнозе связано с исчерпанием экстенсивных факторов (рынок труда остается жестким, а безработица на исторических минимумах) и эффектами жесткой ДКП. Судя по всему, даже сохранение значительного бюджетного стимула в этом году вряд ли окажет существенное влияние: во-первых, скорее всего, эффект на экономических индикаторах проявится в следующем году, а во-вторых, вероятно, бюджетные расходы будут сконцентрированы в машиностроительном комплексе (он и сейчас чувствует себя неплохо, в отличие от прочих отраслей промышленности).
Рынок ОФЗ в поисках нового равновесия
Сегодня Минфин предложил инвесторам два классических выпуска ОФЗ 26221 и ОФЗ 26250. Квартальный план выполнен на 63% (размещено бумаг на 946 млрд руб. против 1,5 трлн руб., планируемых за 3 кв.), ход аукционов пока в среднем превышает темп, необходимый для исполнения плана.
Кривая ОФЗ за неделю приобрела «горбатую» форму, за счет роста доходностей на коротком участке, на 35 б.п. и снижения в середине (-23 б.п.) и в длине (-60 б.п.). Существенное улучшение в длинных бумагах во многом отражает продолжение процесса пересмотра геополитических ожиданий на фоне хода переговоров по Украине. Также интерес банков к размещению средств в длинных бумагах остается высоким благодаря смягчению ДКП.
При этом колебания, происходящие на коротком и среднем участке кривой, на наш взгляд, обусловлены поиском нового равновесия на фоне пересмотра ожиданий по ключевой ставке. Как мы уже отмечали ранее, на наш взгляд, при прочих равных сейчас уровень ключевой ставки, заложенный в кривую до конца года, колеблется чуть ниже 14%. Реализация такого смягчения, на наш взгляд, возможна лишь при оптимистичном варианте развития событий (отсутствие рисков со стороны бюджета, ослабления курса рубля, более слабого урожая, а также нейтрально-позитивное развитие геополитической ситуации). Вероятно, немалая часть участников рынка все же сомневается в столь оптимистичном развитии событий, требуя больших доходностей в сегменте 3–5 лет. Отметим, что процесс поиска нового равновесия может занять достаточно длительное время, в ходе которого форма кривой, вероятно, будет не раз меняться. При этом, по нашим оценкам, с учетом нашего текущего прогноза по ключевой ставке, устойчивый переход к нормальной форме должен произойти в 1 кв. 2026 г. (с доходностями около 12% вдоль всей кривой).
Сегодня Минфин предложил инвесторам два классических выпуска ОФЗ 26221 и ОФЗ 26250. Квартальный план выполнен на 63% (размещено бумаг на 946 млрд руб. против 1,5 трлн руб., планируемых за 3 кв.), ход аукционов пока в среднем превышает темп, необходимый для исполнения плана.
Кривая ОФЗ за неделю приобрела «горбатую» форму, за счет роста доходностей на коротком участке, на 35 б.п. и снижения в середине (-23 б.п.) и в длине (-60 б.п.). Существенное улучшение в длинных бумагах во многом отражает продолжение процесса пересмотра геополитических ожиданий на фоне хода переговоров по Украине. Также интерес банков к размещению средств в длинных бумагах остается высоким благодаря смягчению ДКП.
При этом колебания, происходящие на коротком и среднем участке кривой, на наш взгляд, обусловлены поиском нового равновесия на фоне пересмотра ожиданий по ключевой ставке. Как мы уже отмечали ранее, на наш взгляд, при прочих равных сейчас уровень ключевой ставки, заложенный в кривую до конца года, колеблется чуть ниже 14%. Реализация такого смягчения, на наш взгляд, возможна лишь при оптимистичном варианте развития событий (отсутствие рисков со стороны бюджета, ослабления курса рубля, более слабого урожая, а также нейтрально-позитивное развитие геополитической ситуации). Вероятно, немалая часть участников рынка все же сомневается в столь оптимистичном развитии событий, требуя больших доходностей в сегменте 3–5 лет. Отметим, что процесс поиска нового равновесия может занять достаточно длительное время, в ходе которого форма кривой, вероятно, будет не раз меняться. При этом, по нашим оценкам, с учетом нашего текущего прогноза по ключевой ставке, устойчивый переход к нормальной форме должен произойти в 1 кв. 2026 г. (с доходностями около 12% вдоль всей кривой).
Траектория инфляции остается очень оптимистичной
По нашим оценкам, на основе недельных данных Росстата инфляция к 18 августа опустилась до 8,42% г./г. (против 8,52% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная дефляция сбавила обороты почти в два раза (–0,006% против –0,012%). На наш взгляд, это во многом связано с сезонностью: обычно к концу августа — началу сентября инфляция идет вверх после временного спада из-за нового урожая.
В остальном сокращение темпов инфляции продолжает следовать вблизи нижней прогнозной границы ЦБ. При прочих равных инфляция за август имеет все шансы составить 8,4% г./г. и даже ниже. В таком случае динамика м./м. снизится до 0,34% м./м. с исключением сезонности (0,62% м./м. в июле), что уже почти соответствует 4% в аннуализированном выражении (0,33% м./м.). Это — явный сигнал к снижению ключевой ставки, наш прогноз пока предполагает шаг в 100 б.п. в сентябре, однако вероятность более существенного шага повышается.
Омрачает инфляционную картину неожиданное повышение инфляционных ожиданий в августе. По данным ИнфоМ, они подскочили до 13,5% против 13% в июле. Наблюдаемая населением инфляция также повысилась до 16,1% (15% в июле). Вероятно, респонденты могли остро отреагировать на повышение цен на топливо и/или ослабление рубля в конце июля. Тем не менее, мы полагаем, что существенных причин для беспокойства пока нет, и ЦБ продолжит смягчать денежно-кредитную политику при устойчиво снижающейся инфляции.
По нашим оценкам, на основе недельных данных Росстата инфляция к 18 августа опустилась до 8,42% г./г. (против 8,52% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная дефляция сбавила обороты почти в два раза (–0,006% против –0,012%). На наш взгляд, это во многом связано с сезонностью: обычно к концу августа — началу сентября инфляция идет вверх после временного спада из-за нового урожая.
В остальном сокращение темпов инфляции продолжает следовать вблизи нижней прогнозной границы ЦБ. При прочих равных инфляция за август имеет все шансы составить 8,4% г./г. и даже ниже. В таком случае динамика м./м. снизится до 0,34% м./м. с исключением сезонности (0,62% м./м. в июле), что уже почти соответствует 4% в аннуализированном выражении (0,33% м./м.). Это — явный сигнал к снижению ключевой ставки, наш прогноз пока предполагает шаг в 100 б.п. в сентябре, однако вероятность более существенного шага повышается.
Омрачает инфляционную картину неожиданное повышение инфляционных ожиданий в августе. По данным ИнфоМ, они подскочили до 13,5% против 13% в июле. Наблюдаемая населением инфляция также повысилась до 16,1% (15% в июле). Вероятно, респонденты могли остро отреагировать на повышение цен на топливо и/или ослабление рубля в конце июля. Тем не менее, мы полагаем, что существенных причин для беспокойства пока нет, и ЦБ продолжит смягчать денежно-кредитную политику при устойчиво снижающейся инфляции.
Рост денежной массы – не повод для беспокойства
Недавно ЦБ обновил данные по денежным агрегатам за июнь. Несмотря на сохранение высоких темпов роста денежной массы (15% г./г. для М2 и 12% для М2X), мы не видим негативных тенденций:
1) Монетизация ВВП растет крайне медленно, оставаясь лишь слегка выше (2,5), чем в стабильные экономические периоды (например, в 2016-2019 гг. – ~2,3);
2) Темпы роста денежных агрегатов с поправкой на инфляцию (реальный рост денежной массы) остается околонулевым (0,3-0,4% м./м.), что, например, гораздо ниже, чем во 2П 2024 г.;
3) Ключевыми факторами, влияющими на рост денежной массы, остаются бюджетный фактор и корпоративное кредитование. Впрочем, стоит отметить, что рост кредитов в целом остается, на наш взгляд, под контролем. Потребительское кредитование снижается м./м. уже длительное время, корпоративное кредитование растет невысокими темпами (1% м./м.), во многом за счет краткосрочного кредитования.
При этом, мы полагаем, что к концу года рост денежной массы будет замедляться: 1) по мере снижения экономической активности кредитование также будет все больше охлаждаться; 2) ситуация с дефицитом бюджета в нашем базовом сценарии останется управляемой (дефицит лишь слегка превысит 4 трлн руб.). Отметим, что сам факт роста или снижения денежной массы лишь отражает тенденции, происходящие в экономике, и не является первопричиной возможных проблем.
Недавно ЦБ обновил данные по денежным агрегатам за июнь. Несмотря на сохранение высоких темпов роста денежной массы (15% г./г. для М2 и 12% для М2X), мы не видим негативных тенденций:
1) Монетизация ВВП растет крайне медленно, оставаясь лишь слегка выше (2,5), чем в стабильные экономические периоды (например, в 2016-2019 гг. – ~2,3);
2) Темпы роста денежных агрегатов с поправкой на инфляцию (реальный рост денежной массы) остается околонулевым (0,3-0,4% м./м.), что, например, гораздо ниже, чем во 2П 2024 г.;
3) Ключевыми факторами, влияющими на рост денежной массы, остаются бюджетный фактор и корпоративное кредитование. Впрочем, стоит отметить, что рост кредитов в целом остается, на наш взгляд, под контролем. Потребительское кредитование снижается м./м. уже длительное время, корпоративное кредитование растет невысокими темпами (1% м./м.), во многом за счет краткосрочного кредитования.
При этом, мы полагаем, что к концу года рост денежной массы будет замедляться: 1) по мере снижения экономической активности кредитование также будет все больше охлаждаться; 2) ситуация с дефицитом бюджета в нашем базовом сценарии останется управляемой (дефицит лишь слегка превысит 4 трлн руб.). Отметим, что сам факт роста или снижения денежной массы лишь отражает тенденции, происходящие в экономике, и не является первопричиной возможных проблем.