Траектория инфляции остается очень оптимистичной
По нашим оценкам, на основе недельных данных Росстата инфляция к 18 августа опустилась до 8,42% г./г. (против 8,52% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная дефляция сбавила обороты почти в два раза (–0,006% против –0,012%). На наш взгляд, это во многом связано с сезонностью: обычно к концу августа — началу сентября инфляция идет вверх после временного спада из-за нового урожая.
В остальном сокращение темпов инфляции продолжает следовать вблизи нижней прогнозной границы ЦБ. При прочих равных инфляция за август имеет все шансы составить 8,4% г./г. и даже ниже. В таком случае динамика м./м. снизится до 0,34% м./м. с исключением сезонности (0,62% м./м. в июле), что уже почти соответствует 4% в аннуализированном выражении (0,33% м./м.). Это — явный сигнал к снижению ключевой ставки, наш прогноз пока предполагает шаг в 100 б.п. в сентябре, однако вероятность более существенного шага повышается.
Омрачает инфляционную картину неожиданное повышение инфляционных ожиданий в августе. По данным ИнфоМ, они подскочили до 13,5% против 13% в июле. Наблюдаемая населением инфляция также повысилась до 16,1% (15% в июле). Вероятно, респонденты могли остро отреагировать на повышение цен на топливо и/или ослабление рубля в конце июля. Тем не менее, мы полагаем, что существенных причин для беспокойства пока нет, и ЦБ продолжит смягчать денежно-кредитную политику при устойчиво снижающейся инфляции.
По нашим оценкам, на основе недельных данных Росстата инфляция к 18 августа опустилась до 8,42% г./г. (против 8,52% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная дефляция сбавила обороты почти в два раза (–0,006% против –0,012%). На наш взгляд, это во многом связано с сезонностью: обычно к концу августа — началу сентября инфляция идет вверх после временного спада из-за нового урожая.
В остальном сокращение темпов инфляции продолжает следовать вблизи нижней прогнозной границы ЦБ. При прочих равных инфляция за август имеет все шансы составить 8,4% г./г. и даже ниже. В таком случае динамика м./м. снизится до 0,34% м./м. с исключением сезонности (0,62% м./м. в июле), что уже почти соответствует 4% в аннуализированном выражении (0,33% м./м.). Это — явный сигнал к снижению ключевой ставки, наш прогноз пока предполагает шаг в 100 б.п. в сентябре, однако вероятность более существенного шага повышается.
Омрачает инфляционную картину неожиданное повышение инфляционных ожиданий в августе. По данным ИнфоМ, они подскочили до 13,5% против 13% в июле. Наблюдаемая населением инфляция также повысилась до 16,1% (15% в июле). Вероятно, респонденты могли остро отреагировать на повышение цен на топливо и/или ослабление рубля в конце июля. Тем не менее, мы полагаем, что существенных причин для беспокойства пока нет, и ЦБ продолжит смягчать денежно-кредитную политику при устойчиво снижающейся инфляции.
Рост денежной массы – не повод для беспокойства
Недавно ЦБ обновил данные по денежным агрегатам за июнь. Несмотря на сохранение высоких темпов роста денежной массы (15% г./г. для М2 и 12% для М2X), мы не видим негативных тенденций:
1) Монетизация ВВП растет крайне медленно, оставаясь лишь слегка выше (2,5), чем в стабильные экономические периоды (например, в 2016-2019 гг. – ~2,3);
2) Темпы роста денежных агрегатов с поправкой на инфляцию (реальный рост денежной массы) остается околонулевым (0,3-0,4% м./м.), что, например, гораздо ниже, чем во 2П 2024 г.;
3) Ключевыми факторами, влияющими на рост денежной массы, остаются бюджетный фактор и корпоративное кредитование. Впрочем, стоит отметить, что рост кредитов в целом остается, на наш взгляд, под контролем. Потребительское кредитование снижается м./м. уже длительное время, корпоративное кредитование растет невысокими темпами (1% м./м.), во многом за счет краткосрочного кредитования.
При этом, мы полагаем, что к концу года рост денежной массы будет замедляться: 1) по мере снижения экономической активности кредитование также будет все больше охлаждаться; 2) ситуация с дефицитом бюджета в нашем базовом сценарии останется управляемой (дефицит лишь слегка превысит 4 трлн руб.). Отметим, что сам факт роста или снижения денежной массы лишь отражает тенденции, происходящие в экономике, и не является первопричиной возможных проблем.
Недавно ЦБ обновил данные по денежным агрегатам за июнь. Несмотря на сохранение высоких темпов роста денежной массы (15% г./г. для М2 и 12% для М2X), мы не видим негативных тенденций:
1) Монетизация ВВП растет крайне медленно, оставаясь лишь слегка выше (2,5), чем в стабильные экономические периоды (например, в 2016-2019 гг. – ~2,3);
2) Темпы роста денежных агрегатов с поправкой на инфляцию (реальный рост денежной массы) остается околонулевым (0,3-0,4% м./м.), что, например, гораздо ниже, чем во 2П 2024 г.;
3) Ключевыми факторами, влияющими на рост денежной массы, остаются бюджетный фактор и корпоративное кредитование. Впрочем, стоит отметить, что рост кредитов в целом остается, на наш взгляд, под контролем. Потребительское кредитование снижается м./м. уже длительное время, корпоративное кредитование растет невысокими темпами (1% м./м.), во многом за счет краткосрочного кредитования.
При этом, мы полагаем, что к концу года рост денежной массы будет замедляться: 1) по мере снижения экономической активности кредитование также будет все больше охлаждаться; 2) ситуация с дефицитом бюджета в нашем базовом сценарии останется управляемой (дефицит лишь слегка превысит 4 трлн руб.). Отметим, что сам факт роста или снижения денежной массы лишь отражает тенденции, происходящие в экономике, и не является первопричиной возможных проблем.
Кредитование продолжает охлаждаться
Июльские данные недавно опубликованного ЦБ РФ Отчета о развитии банковского сектора, на наш взгляд, свидетельствуют о закреплении тенденции охлаждения кредитования и, при прочих равных, позволяют ожидать продолжения смягчения монетарной политики регулятора.
Так, по нашим расчетам, сезонно-сглаженная динамика как корпоративного, так и розничного кредитования показала замедление (см. левый график). По нашим оценкам, темпы кредитов юрлицам сократились до 0,5% м./м. с исключением сезонности (без этого сезонно кредитование ускорилось), а темпы роста необеспеченных потребительских ссуд, оставаясь отрицательными, приблизились к -1% м./м. с исключением сезонности в июне-июле. В целом охлаждение кредитования продолжается даже в условиях смягчения ДКП. Вероятно, ставки по кредитам будут реагировать на него с лагом. Так, процент по кредитам для нефинансовых организаций с начала года в среднем находится на уровне ~17% и в последние месяцы почти не снижался (данных за июль по ставкам пока нет, возможно, этот процесс ускорится в июле-августе). В то же время, ставки по депозитам юрлиц активно снижались (с 23,2% в январе до 18,3% в июне), судя по всему, во многом на ожиданиях смягчения политики ЦБ.
Ситуация с просроченной задолженностью даже в сегменте потребкредитования, на наш взгляд, далека от кризисной (см. правый график). В этом сегменте просроченная задолженность, хоть и растет, составляет лишь 4,2% от общей задолженности в рублях (при этом, последние 15 лет, как правило, она была выше этих значений. Просрочка по кредитам юрлиц и вовсе находится на исторических минимумах.
Июльские данные недавно опубликованного ЦБ РФ Отчета о развитии банковского сектора, на наш взгляд, свидетельствуют о закреплении тенденции охлаждения кредитования и, при прочих равных, позволяют ожидать продолжения смягчения монетарной политики регулятора.
Так, по нашим расчетам, сезонно-сглаженная динамика как корпоративного, так и розничного кредитования показала замедление (см. левый график). По нашим оценкам, темпы кредитов юрлицам сократились до 0,5% м./м. с исключением сезонности (без этого сезонно кредитование ускорилось), а темпы роста необеспеченных потребительских ссуд, оставаясь отрицательными, приблизились к -1% м./м. с исключением сезонности в июне-июле. В целом охлаждение кредитования продолжается даже в условиях смягчения ДКП. Вероятно, ставки по кредитам будут реагировать на него с лагом. Так, процент по кредитам для нефинансовых организаций с начала года в среднем находится на уровне ~17% и в последние месяцы почти не снижался (данных за июль по ставкам пока нет, возможно, этот процесс ускорится в июле-августе). В то же время, ставки по депозитам юрлиц активно снижались (с 23,2% в январе до 18,3% в июне), судя по всему, во многом на ожиданиях смягчения политики ЦБ.
Ситуация с просроченной задолженностью даже в сегменте потребкредитования, на наш взгляд, далека от кризисной (см. правый график). В этом сегменте просроченная задолженность, хоть и растет, составляет лишь 4,2% от общей задолженности в рублях (при этом, последние 15 лет, как правило, она была выше этих значений. Просрочка по кредитам юрлиц и вовсе находится на исторических минимумах.
Инфляция готовится обновить минимумы годовой давности
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 25 августа снизилась до 8,41% г./г. Период сезонной недельной дефляции, похоже, завершился – среднесуточные темпы вновь перешли к росту (0,003% против -0,006% неделей ранее).
Новые данные по инфляции подтверждают наши предыдущие оценки месячной динамики за август (она должна составить 0,34% м./м. с исключением сезонности, или 8,4-8,41% г./г.). При прочих равных, если средний темп роста цен сохранится на таком уровне до конца года, за 2025 г. инфляция составит 5,9% г./г. (что ниже прогнозного диапазона ЦБ). Для того, чтобы реализовался наш прогноз (6,5% г./г.), инфляции достаточно быть в среднем на уровне 0,49% м./м. в оставшиеся месяцы года (почти такой она в среднем была практически с начала года).
Главным фактором, который должен обеспечить более низкие темпы инфляции м./м. до конца года, остается охлаждение экономики (его эффект, как мы полагаем, будет лишь нарастать со временем). Кроме того, отметим, что риски для урожая этого года, судя по всему, не такие существенные. ИКАР и СовЭкон повысили свои прогнозы по урожаю зерновых этого года, потери из-за засухи в южных регионах могут быть компенсированы хорошими результатами Сибири и Урала. Основной риск для инфляции несет ожидаемое нами ослабление рубля к концу года (из-за чего мы не улучшаем наш прогноз по инфляции).
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 25 августа снизилась до 8,41% г./г. Период сезонной недельной дефляции, похоже, завершился – среднесуточные темпы вновь перешли к росту (0,003% против -0,006% неделей ранее).
Новые данные по инфляции подтверждают наши предыдущие оценки месячной динамики за август (она должна составить 0,34% м./м. с исключением сезонности, или 8,4-8,41% г./г.). При прочих равных, если средний темп роста цен сохранится на таком уровне до конца года, за 2025 г. инфляция составит 5,9% г./г. (что ниже прогнозного диапазона ЦБ). Для того, чтобы реализовался наш прогноз (6,5% г./г.), инфляции достаточно быть в среднем на уровне 0,49% м./м. в оставшиеся месяцы года (почти такой она в среднем была практически с начала года).
Главным фактором, который должен обеспечить более низкие темпы инфляции м./м. до конца года, остается охлаждение экономики (его эффект, как мы полагаем, будет лишь нарастать со временем). Кроме того, отметим, что риски для урожая этого года, судя по всему, не такие существенные. ИКАР и СовЭкон повысили свои прогнозы по урожаю зерновых этого года, потери из-за засухи в южных регионах могут быть компенсированы хорошими результатами Сибири и Урала. Основной риск для инфляции несет ожидаемое нами ослабление рубля к концу года (из-за чего мы не улучшаем наш прогноз по инфляции).
Потребительские расходы за июль: временное ускорение
На днях Росстат опубликовал отчет о социально-экономическом положении России за июль. Наибольший интерес, на наш взгляд, представляет динамика оборота розничной торговли – он неожиданно ускорился до 2% г./г. против 1,2% г./г. в июне.
При этом сезонно-сглаженные темпы также показали заметное улучшение: после падения на 0,1% м./м. в июне, был зафиксирован рост сразу на 0,8% м./м. (пока это максимальный темп роста с февраля 2024 г.). В результате потребительские расходы на товары и услуги (см. левый график) повысились до 0,6% м./м. против 0,2% в среднем за последние 12М. Проще всего объяснить такую ситуацию сдвигом сезонности в сельском хозяйстве. Основное ускорение произошло в продовольственном сегменте, а сезон урожая этого года начался чуть раньше, из-за этого на рынок раньше поступили более дешевые фрукты и овощи. Столь же заметного ускорения в непродовольственных товарах не случилось (0,6% м./м. против 0,3% м./м. в июне), однако, в числе факторов поддержки могло выступить сокращение депозитов в условиях смягчения ДКП (хотя общая масса депозитов, по данным ЦБ, растет, доля населения без сбережений увеличилась и находится сейчас на максимумах последних лет, 63% от общей численности). Мы полагаем, что такой рост расходов потребителей временный и в целом не говорит о сломе тренда на охлаждение экономики, а потому не должен стать препятствием для смягчения политики ЦБ.
Также Росстат опубликовал данные по реальным располагаемым доходам населения за 2 кв. 2025 г. Хотя в годовом выражении они остались высокими (7% против 8,7% г./г. в 1 кв. 2025 г.), сезонно-сглаженная динамика значительно замедлилась (0,9% кв./кв. против 4% кв./кв. в 1 кв. 2025 г.). Обошлось без разовых факторов, ухудшение происходит на фоне просадки основных компонент, зарплат и социальных трансфертов (см. правый график).
На днях Росстат опубликовал отчет о социально-экономическом положении России за июль. Наибольший интерес, на наш взгляд, представляет динамика оборота розничной торговли – он неожиданно ускорился до 2% г./г. против 1,2% г./г. в июне.
При этом сезонно-сглаженные темпы также показали заметное улучшение: после падения на 0,1% м./м. в июне, был зафиксирован рост сразу на 0,8% м./м. (пока это максимальный темп роста с февраля 2024 г.). В результате потребительские расходы на товары и услуги (см. левый график) повысились до 0,6% м./м. против 0,2% в среднем за последние 12М. Проще всего объяснить такую ситуацию сдвигом сезонности в сельском хозяйстве. Основное ускорение произошло в продовольственном сегменте, а сезон урожая этого года начался чуть раньше, из-за этого на рынок раньше поступили более дешевые фрукты и овощи. Столь же заметного ускорения в непродовольственных товарах не случилось (0,6% м./м. против 0,3% м./м. в июне), однако, в числе факторов поддержки могло выступить сокращение депозитов в условиях смягчения ДКП (хотя общая масса депозитов, по данным ЦБ, растет, доля населения без сбережений увеличилась и находится сейчас на максимумах последних лет, 63% от общей численности). Мы полагаем, что такой рост расходов потребителей временный и в целом не говорит о сломе тренда на охлаждение экономики, а потому не должен стать препятствием для смягчения политики ЦБ.
Также Росстат опубликовал данные по реальным располагаемым доходам населения за 2 кв. 2025 г. Хотя в годовом выражении они остались высокими (7% против 8,7% г./г. в 1 кв. 2025 г.), сезонно-сглаженная динамика значительно замедлилась (0,9% кв./кв. против 4% кв./кв. в 1 кв. 2025 г.). Обошлось без разовых факторов, ухудшение происходит на фоне просадки основных компонент, зарплат и социальных трансфертов (см. правый график).
Рост промышленности поддерживается лишь машиностроительным комплексом
По данным Росстата, за 7М 2025 г. промышленность выросла только на 0,8% г./г., а непосредственно в июле рост составил 0,7% г./г., в основном за счет энергетики, и в меньшей степени за счет обрабатывающих отраслей.
По нашим оценкам, итоговый небольшой рост промышленности за месяц (0,2% м./м. с исключением сезонности) вновь полностью обеспечен машиностроительным комплексом (1,2% м./м.), тогда как прочие отрасли показали отрицательную динамику (-0,2% м./м.). Лидером в июле стало производство прочих транспортных средств (+0,6 п.п. вклада в общий рост м./м.), заметную роль сыграли ремонт и монтаж оборудования (+0,2 п.п.), а также производство пищевых продуктов (+0,1 п.п.). В аутсайдерах – металлургия (-0,4 п.п.), производство готовых металлических изделий (-0,3 п.п.), где сказывается крепкий курс рубля, а также производство кокса и нефтепродуктов (видимо, начал влиять запрет на экспорт бензина).
Кроме того, Росстат ретроспективно пересмотрел данные по динамике промышленности за 2024-2025 гг. Это нормальный процесс, он обусловлен поступлением уточненных данных от предприятий и, на наш взгляд, не поменял общую картину – с декабря 2023 г. промышленность все также выросла на 5,3%. Результаты за 2024 г. слегка улучшились, однако в целом структура роста (активное расширение машиностроительного комплекса при стагнации остальных отраслей) не поменялась. Мы полагаем, что пересмотр данных не меняет и общих выводов – охлаждение существенной части промышленности в настоящее время подтверждается, и необходимость смягчения политики ЦБ сохраняется (недавно Д. Мантуров отмечал, что снижение ключевой ставки на 1 п.п. позволяет сэкономить бюджету РФ до 200 млрд руб. субсидиарной поддержки). Мы полагаем, что свежие данные по экономической активности предполагают снижение ключевой ставки как минимум на 100 б.п. в сентябре.
По данным Росстата, за 7М 2025 г. промышленность выросла только на 0,8% г./г., а непосредственно в июле рост составил 0,7% г./г., в основном за счет энергетики, и в меньшей степени за счет обрабатывающих отраслей.
По нашим оценкам, итоговый небольшой рост промышленности за месяц (0,2% м./м. с исключением сезонности) вновь полностью обеспечен машиностроительным комплексом (1,2% м./м.), тогда как прочие отрасли показали отрицательную динамику (-0,2% м./м.). Лидером в июле стало производство прочих транспортных средств (+0,6 п.п. вклада в общий рост м./м.), заметную роль сыграли ремонт и монтаж оборудования (+0,2 п.п.), а также производство пищевых продуктов (+0,1 п.п.). В аутсайдерах – металлургия (-0,4 п.п.), производство готовых металлических изделий (-0,3 п.п.), где сказывается крепкий курс рубля, а также производство кокса и нефтепродуктов (видимо, начал влиять запрет на экспорт бензина).
Кроме того, Росстат ретроспективно пересмотрел данные по динамике промышленности за 2024-2025 гг. Это нормальный процесс, он обусловлен поступлением уточненных данных от предприятий и, на наш взгляд, не поменял общую картину – с декабря 2023 г. промышленность все также выросла на 5,3%. Результаты за 2024 г. слегка улучшились, однако в целом структура роста (активное расширение машиностроительного комплекса при стагнации остальных отраслей) не поменялась. Мы полагаем, что пересмотр данных не меняет и общих выводов – охлаждение существенной части промышленности в настоящее время подтверждается, и необходимость смягчения политики ЦБ сохраняется (недавно Д. Мантуров отмечал, что снижение ключевой ставки на 1 п.п. позволяет сэкономить бюджету РФ до 200 млрд руб. субсидиарной поддержки). Мы полагаем, что свежие данные по экономической активности предполагают снижение ключевой ставки как минимум на 100 б.п. в сентябре.
Рынок ОФЗ ищет новое равновесие
Сегодня на аукционах Минфин предложил две классических бумаги, ОФЗ 26247 и ОФЗ 26225. К настоящему моменту квартальный план по размещениям исполнен почти на 70%, их темпы (130 млрд руб. за аукционный день в среднем) превышают плановые (115 млрд руб.).
Рынок госбумаг продолжает искать новое равновесие: период агрессивного снижения ожиданий по ключевой ставке, видимо, пройден, а факторов для дальнейшего роста рынка недостаточно. В итоге индекс RGBI уже скорректировался к отметке в 119 пунктов, отступая все дальше от локальных максимумов середины августа.
В целом форма кривой доходностей ОФЗ остается горбатой, инверсия на коротком участке во многом обусловлена высокой доходностью к погашению (12 ноября) единственного выпуска ОФЗ-ПД 26229 (его доходность 15,4%, в то время как ОФЗ-ПД 26219 с дюрацией в 1 год 13,7%). Учитывая, что краткосрочные ожидания участников рынка ОФЗ по динамике ключевой ставки фактически будут вычисляться лишь по одному выпуску, более адекватно, на наш взгляд, ситуацию отражает кривая процентных свопов. Так, ожидания изROISfix остаются в последние недели достаточно стабильными, участники ждут снижения ключевой ставки до ~14% к концу этого года. Наш прогноз остается неизменным, на уровне 15%.
Сегодня на аукционах Минфин предложил две классических бумаги, ОФЗ 26247 и ОФЗ 26225. К настоящему моменту квартальный план по размещениям исполнен почти на 70%, их темпы (130 млрд руб. за аукционный день в среднем) превышают плановые (115 млрд руб.).
Рынок госбумаг продолжает искать новое равновесие: период агрессивного снижения ожиданий по ключевой ставке, видимо, пройден, а факторов для дальнейшего роста рынка недостаточно. В итоге индекс RGBI уже скорректировался к отметке в 119 пунктов, отступая все дальше от локальных максимумов середины августа.
В целом форма кривой доходностей ОФЗ остается горбатой, инверсия на коротком участке во многом обусловлена высокой доходностью к погашению (12 ноября) единственного выпуска ОФЗ-ПД 26229 (его доходность 15,4%, в то время как ОФЗ-ПД 26219 с дюрацией в 1 год 13,7%). Учитывая, что краткосрочные ожидания участников рынка ОФЗ по динамике ключевой ставки фактически будут вычисляться лишь по одному выпуску, более адекватно, на наш взгляд, ситуацию отражает кривая процентных свопов. Так, ожидания изROISfix остаются в последние недели достаточно стабильными, участники ждут снижения ключевой ставки до ~14% к концу этого года. Наш прогноз остается неизменным, на уровне 15%.
Инфляция продолжает обновлять минимумы прошлого года
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 1 сентября опустилась до 8,26% г./г. Цены вновь начали снижаться: по нашим расчетам, среднесуточный темп, после повышения в среднем на 0,003% неделей ранее, составил -0,011%.
Ранее мы ожидали, что инфляция за август окажется на уровне 8,4%, однако, судя по последним недельным данным, итоговая цифра обещает быть еще ниже (Росстат опубликует месячную оценку 10 сентября, в преддверии заседания ЦБ). Так, по нашим расчетам, на 31 августа она опустилась до 8,27% г./г., и при таком ее уровне дезинфляция месячных темпов будет еще более значительной (0,22% м./м. с исключением сезонности). Впрочем, мы полагаем, что цифра за август все же будет слегка выше, но в рамках 4% в аннуализированном выражении (~0,33% м./м. с исключением сезонности).
В целом динамика инфляции вполне позволяет регулятору продолжить смягчение в сентябре и снизить ключевую ставку на 100 б.п. При этом мы ожидаем, что по итогам года она достигнет 15%.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 1 сентября опустилась до 8,26% г./г. Цены вновь начали снижаться: по нашим расчетам, среднесуточный темп, после повышения в среднем на 0,003% неделей ранее, составил -0,011%.
Ранее мы ожидали, что инфляция за август окажется на уровне 8,4%, однако, судя по последним недельным данным, итоговая цифра обещает быть еще ниже (Росстат опубликует месячную оценку 10 сентября, в преддверии заседания ЦБ). Так, по нашим расчетам, на 31 августа она опустилась до 8,27% г./г., и при таком ее уровне дезинфляция месячных темпов будет еще более значительной (0,22% м./м. с исключением сезонности). Впрочем, мы полагаем, что цифра за август все же будет слегка выше, но в рамках 4% в аннуализированном выражении (~0,33% м./м. с исключением сезонности).
В целом динамика инфляции вполне позволяет регулятору продолжить смягчение в сентябре и снизить ключевую ставку на 100 б.п. При этом мы ожидаем, что по итогам года она достигнет 15%.
Ослабление рубля будет активнее к концу года
За август и начало сентября средний курс рубля практически не изменился м./м. (в основном из-за временного, но мощного ослабления в конце июля, до уровней в 11,4 руб./юань). Однако, если сравнивать значения первых чисел месяца с текущими курсами, можно увидеть, что юань к рублю укрепился почти на 4%, а официальный курс доллара и евро к рублю – на 2% и 4%, соответственно. При этом, тренд на ослабление, наметившийся с начала августа, сохраняется без существенных коррекций.
Судя по данным недавно опубликованного Обзора рисков финансовых рынков от ЦБ, важным отличием августа от предыдущих нескольких месяцев является заметный рост чистых объемов покупок валюты со стороны компаний (см. график). Среди основных причин – 1) снижение чистых продаж крупнейшими экспортерами, которые упали до многомесячных минимумов (6,2 млрд долл. в августе против 9 млрд долл. в июле) как на фоне распространения расчетов в рублях, так и для закрытия валютных кредитов перед банками; 2) ускорение спроса на валюту, видимо, под влиянием роста импорта.
Достигнутый сейчас тренд на ослабление может привести российскую валюту к уровням в ~12,5 руб./юань, или 86 руб./долл. При этом мы ждем еще более слабых уровней по итогам этого года (наш прогноз остается на уровне 92 руб./долл.). Помимо повышения чистого спроса на валюту, в числе прочих факторов для ослабления рубля мы видим 1) продолжение смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, из-за чего привлекательность российских активов для локальных инвесторов снизится; 2) отсутствие явных факторов для роста цен на нефть; 3) охлаждение геополитических ожиданий и/или возможное ужесточение тарифов/санкций против России.
За август и начало сентября средний курс рубля практически не изменился м./м. (в основном из-за временного, но мощного ослабления в конце июля, до уровней в 11,4 руб./юань). Однако, если сравнивать значения первых чисел месяца с текущими курсами, можно увидеть, что юань к рублю укрепился почти на 4%, а официальный курс доллара и евро к рублю – на 2% и 4%, соответственно. При этом, тренд на ослабление, наметившийся с начала августа, сохраняется без существенных коррекций.
Судя по данным недавно опубликованного Обзора рисков финансовых рынков от ЦБ, важным отличием августа от предыдущих нескольких месяцев является заметный рост чистых объемов покупок валюты со стороны компаний (см. график). Среди основных причин – 1) снижение чистых продаж крупнейшими экспортерами, которые упали до многомесячных минимумов (6,2 млрд долл. в августе против 9 млрд долл. в июле) как на фоне распространения расчетов в рублях, так и для закрытия валютных кредитов перед банками; 2) ускорение спроса на валюту, видимо, под влиянием роста импорта.
Достигнутый сейчас тренд на ослабление может привести российскую валюту к уровням в ~12,5 руб./юань, или 86 руб./долл. При этом мы ждем еще более слабых уровней по итогам этого года (наш прогноз остается на уровне 92 руб./долл.). Помимо повышения чистого спроса на валюту, в числе прочих факторов для ослабления рубля мы видим 1) продолжение смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, из-за чего привлекательность российских активов для локальных инвесторов снизится; 2) отсутствие явных факторов для роста цен на нефть; 3) охлаждение геополитических ожиданий и/или возможное ужесточение тарифов/санкций против России.
Рынок ОФЗ: факторов для устойчивого роста недостаточно
Сегодня Минфин продолжает размещение классических выпусков (ОФЗ 26249 и 26248). Квартальный план выполнен на 89%, впрочем, годовой план на 2025 г., скорее всего, будет увеличен (об этом упомянул на днях А. Силуанов). Необходимость больших заимствований обусловлена вероятным расширением бюджетного дефицита. Увеличение программы заимствований хоть и не добавляет факторов роста рынку ОФЗ, все же не станет, на наш взгляд, существенным ограничивающим фактором.
За неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 30 б.п. на коротком участке, на 25 б.п. в середине и на 18 б.п. в длине. Впрочем, рынок остается без существенных факторов роста. Так, индекс RGBI продолжает консолидацию около отметки в 121 п.п. При этом ожидания участников денежного рынка, по нашим оценкам, заметно изменились за прошедшую неделю. На ближайшем заседании 12 сентября рынок явно закладывает снижение ключевой ставки на 100 б.п. Однако, на конец года прогнозы ухудшились: вместо 14,5%, по нашим оценкам, участники снова ждут 15,5%. На наш взгляд, это происходит под влиянием смешанной картины сигналов и экономических индикаторов. Агрессивные ожидания по смягчению портит замедление дезинфляции, возможное ускорение кредитования, ослабление рубля и вероятное расширение дефицита бюджета по сравнению с планом. Впрочем, мы по-прежнему полагаем, что снижение ключевой ставки до 15% в целом адекватно балансу рисков и дезинфляционных факторов, которые складываются в текущих условиях. Тем не менее, это означает, что для дальнейшего устойчивого роста рынка ОФЗ пока нет сильных драйверов.
Сегодня Минфин продолжает размещение классических выпусков (ОФЗ 26249 и 26248). Квартальный план выполнен на 89%, впрочем, годовой план на 2025 г., скорее всего, будет увеличен (об этом упомянул на днях А. Силуанов). Необходимость больших заимствований обусловлена вероятным расширением бюджетного дефицита. Увеличение программы заимствований хоть и не добавляет факторов роста рынку ОФЗ, все же не станет, на наш взгляд, существенным ограничивающим фактором.
За неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 30 б.п. на коротком участке, на 25 б.п. в середине и на 18 б.п. в длине. Впрочем, рынок остается без существенных факторов роста. Так, индекс RGBI продолжает консолидацию около отметки в 121 п.п. При этом ожидания участников денежного рынка, по нашим оценкам, заметно изменились за прошедшую неделю. На ближайшем заседании 12 сентября рынок явно закладывает снижение ключевой ставки на 100 б.п. Однако, на конец года прогнозы ухудшились: вместо 14,5%, по нашим оценкам, участники снова ждут 15,5%. На наш взгляд, это происходит под влиянием смешанной картины сигналов и экономических индикаторов. Агрессивные ожидания по смягчению портит замедление дезинфляции, возможное ускорение кредитования, ослабление рубля и вероятное расширение дефицита бюджета по сравнению с планом. Впрочем, мы по-прежнему полагаем, что снижение ключевой ставки до 15% в целом адекватно балансу рисков и дезинфляционных факторов, которые складываются в текущих условиях. Тем не менее, это означает, что для дальнейшего устойчивого роста рынка ОФЗ пока нет сильных драйверов.