Инфляция продолжает обновлять минимумы прошлого года
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 1 сентября опустилась до 8,26% г./г. Цены вновь начали снижаться: по нашим расчетам, среднесуточный темп, после повышения в среднем на 0,003% неделей ранее, составил -0,011%.
Ранее мы ожидали, что инфляция за август окажется на уровне 8,4%, однако, судя по последним недельным данным, итоговая цифра обещает быть еще ниже (Росстат опубликует месячную оценку 10 сентября, в преддверии заседания ЦБ). Так, по нашим расчетам, на 31 августа она опустилась до 8,27% г./г., и при таком ее уровне дезинфляция месячных темпов будет еще более значительной (0,22% м./м. с исключением сезонности). Впрочем, мы полагаем, что цифра за август все же будет слегка выше, но в рамках 4% в аннуализированном выражении (~0,33% м./м. с исключением сезонности).
В целом динамика инфляции вполне позволяет регулятору продолжить смягчение в сентябре и снизить ключевую ставку на 100 б.п. При этом мы ожидаем, что по итогам года она достигнет 15%.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 1 сентября опустилась до 8,26% г./г. Цены вновь начали снижаться: по нашим расчетам, среднесуточный темп, после повышения в среднем на 0,003% неделей ранее, составил -0,011%.
Ранее мы ожидали, что инфляция за август окажется на уровне 8,4%, однако, судя по последним недельным данным, итоговая цифра обещает быть еще ниже (Росстат опубликует месячную оценку 10 сентября, в преддверии заседания ЦБ). Так, по нашим расчетам, на 31 августа она опустилась до 8,27% г./г., и при таком ее уровне дезинфляция месячных темпов будет еще более значительной (0,22% м./м. с исключением сезонности). Впрочем, мы полагаем, что цифра за август все же будет слегка выше, но в рамках 4% в аннуализированном выражении (~0,33% м./м. с исключением сезонности).
В целом динамика инфляции вполне позволяет регулятору продолжить смягчение в сентябре и снизить ключевую ставку на 100 б.п. При этом мы ожидаем, что по итогам года она достигнет 15%.
Ослабление рубля будет активнее к концу года
За август и начало сентября средний курс рубля практически не изменился м./м. (в основном из-за временного, но мощного ослабления в конце июля, до уровней в 11,4 руб./юань). Однако, если сравнивать значения первых чисел месяца с текущими курсами, можно увидеть, что юань к рублю укрепился почти на 4%, а официальный курс доллара и евро к рублю – на 2% и 4%, соответственно. При этом, тренд на ослабление, наметившийся с начала августа, сохраняется без существенных коррекций.
Судя по данным недавно опубликованного Обзора рисков финансовых рынков от ЦБ, важным отличием августа от предыдущих нескольких месяцев является заметный рост чистых объемов покупок валюты со стороны компаний (см. график). Среди основных причин – 1) снижение чистых продаж крупнейшими экспортерами, которые упали до многомесячных минимумов (6,2 млрд долл. в августе против 9 млрд долл. в июле) как на фоне распространения расчетов в рублях, так и для закрытия валютных кредитов перед банками; 2) ускорение спроса на валюту, видимо, под влиянием роста импорта.
Достигнутый сейчас тренд на ослабление может привести российскую валюту к уровням в ~12,5 руб./юань, или 86 руб./долл. При этом мы ждем еще более слабых уровней по итогам этого года (наш прогноз остается на уровне 92 руб./долл.). Помимо повышения чистого спроса на валюту, в числе прочих факторов для ослабления рубля мы видим 1) продолжение смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, из-за чего привлекательность российских активов для локальных инвесторов снизится; 2) отсутствие явных факторов для роста цен на нефть; 3) охлаждение геополитических ожиданий и/или возможное ужесточение тарифов/санкций против России.
За август и начало сентября средний курс рубля практически не изменился м./м. (в основном из-за временного, но мощного ослабления в конце июля, до уровней в 11,4 руб./юань). Однако, если сравнивать значения первых чисел месяца с текущими курсами, можно увидеть, что юань к рублю укрепился почти на 4%, а официальный курс доллара и евро к рублю – на 2% и 4%, соответственно. При этом, тренд на ослабление, наметившийся с начала августа, сохраняется без существенных коррекций.
Судя по данным недавно опубликованного Обзора рисков финансовых рынков от ЦБ, важным отличием августа от предыдущих нескольких месяцев является заметный рост чистых объемов покупок валюты со стороны компаний (см. график). Среди основных причин – 1) снижение чистых продаж крупнейшими экспортерами, которые упали до многомесячных минимумов (6,2 млрд долл. в августе против 9 млрд долл. в июле) как на фоне распространения расчетов в рублях, так и для закрытия валютных кредитов перед банками; 2) ускорение спроса на валюту, видимо, под влиянием роста импорта.
Достигнутый сейчас тренд на ослабление может привести российскую валюту к уровням в ~12,5 руб./юань, или 86 руб./долл. При этом мы ждем еще более слабых уровней по итогам этого года (наш прогноз остается на уровне 92 руб./долл.). Помимо повышения чистого спроса на валюту, в числе прочих факторов для ослабления рубля мы видим 1) продолжение смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, из-за чего привлекательность российских активов для локальных инвесторов снизится; 2) отсутствие явных факторов для роста цен на нефть; 3) охлаждение геополитических ожиданий и/или возможное ужесточение тарифов/санкций против России.
Рынок ОФЗ: факторов для устойчивого роста недостаточно
Сегодня Минфин продолжает размещение классических выпусков (ОФЗ 26249 и 26248). Квартальный план выполнен на 89%, впрочем, годовой план на 2025 г., скорее всего, будет увеличен (об этом упомянул на днях А. Силуанов). Необходимость больших заимствований обусловлена вероятным расширением бюджетного дефицита. Увеличение программы заимствований хоть и не добавляет факторов роста рынку ОФЗ, все же не станет, на наш взгляд, существенным ограничивающим фактором.
За неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 30 б.п. на коротком участке, на 25 б.п. в середине и на 18 б.п. в длине. Впрочем, рынок остается без существенных факторов роста. Так, индекс RGBI продолжает консолидацию около отметки в 121 п.п. При этом ожидания участников денежного рынка, по нашим оценкам, заметно изменились за прошедшую неделю. На ближайшем заседании 12 сентября рынок явно закладывает снижение ключевой ставки на 100 б.п. Однако, на конец года прогнозы ухудшились: вместо 14,5%, по нашим оценкам, участники снова ждут 15,5%. На наш взгляд, это происходит под влиянием смешанной картины сигналов и экономических индикаторов. Агрессивные ожидания по смягчению портит замедление дезинфляции, возможное ускорение кредитования, ослабление рубля и вероятное расширение дефицита бюджета по сравнению с планом. Впрочем, мы по-прежнему полагаем, что снижение ключевой ставки до 15% в целом адекватно балансу рисков и дезинфляционных факторов, которые складываются в текущих условиях. Тем не менее, это означает, что для дальнейшего устойчивого роста рынка ОФЗ пока нет сильных драйверов.
Сегодня Минфин продолжает размещение классических выпусков (ОФЗ 26249 и 26248). Квартальный план выполнен на 89%, впрочем, годовой план на 2025 г., скорее всего, будет увеличен (об этом упомянул на днях А. Силуанов). Необходимость больших заимствований обусловлена вероятным расширением бюджетного дефицита. Увеличение программы заимствований хоть и не добавляет факторов роста рынку ОФЗ, все же не станет, на наш взгляд, существенным ограничивающим фактором.
За неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 30 б.п. на коротком участке, на 25 б.п. в середине и на 18 б.п. в длине. Впрочем, рынок остается без существенных факторов роста. Так, индекс RGBI продолжает консолидацию около отметки в 121 п.п. При этом ожидания участников денежного рынка, по нашим оценкам, заметно изменились за прошедшую неделю. На ближайшем заседании 12 сентября рынок явно закладывает снижение ключевой ставки на 100 б.п. Однако, на конец года прогнозы ухудшились: вместо 14,5%, по нашим оценкам, участники снова ждут 15,5%. На наш взгляд, это происходит под влиянием смешанной картины сигналов и экономических индикаторов. Агрессивные ожидания по смягчению портит замедление дезинфляции, возможное ускорение кредитования, ослабление рубля и вероятное расширение дефицита бюджета по сравнению с планом. Впрочем, мы по-прежнему полагаем, что снижение ключевой ставки до 15% в целом адекватно балансу рисков и дезинфляционных факторов, которые складываются в текущих условиях. Тем не менее, это означает, что для дальнейшего устойчивого роста рынка ОФЗ пока нет сильных драйверов.
Инфляция однозначно «голосует» за смягчение ДКП
По данным Росстата, инфляция в августе замедлилась до 8,1% г./г. (8,8% г./г. в июле), при этом в непродовольственном сегменте она нырнула ниже 4% г./г. Рост цен на продукты питания впервые с ноября 2024 г. вышел из «двузначной» зоны (9,8% г./г. против 10,8% г./г. в июле), в сегменте услуг — без особых изменений (11% г./г. против 11,3% г./г. в июле).
Снижение темпов роста цен в августе превзошло все ожидания. Мы полагали, что инфляция будет чуть ниже 0,33% м./м. (с исключением сезонности), недельные оценки на конец месяца говорили об уровне в 0,22% м./м., а в итоге финальная динамика оказалась около 0,12% м./м. В целом, кроме сегмента услуг, цены на большинство товаров растут уже достаточно низкими темпами. Так, например, их аннуализированные темпы роста в продуктах питания уже близки к 4%. Проблемы с урожаем на данный момент видятся не столь значительными, и ускорение продуктовой инфляции вряд ли произойдет. Проблемы сохраняются в сфере услуг, где аннуализированные темпы роста цен выше 9% г./г. На наш взгляд, ключевым фактором здесь остается жесткость рынка труда, из-за чего зарплаты (и так уже выросшие значительно) продолжают повышаться в реальном выражении.
В целом, картина по инфляции однозначно «голосует» за продолжение снижения ключевой ставки, а ЦБ не раз давал понять, что наличие проблем на рынке труда не является помехой для смягчения денежно-кредитной политики. В нашем базовом сценарии ЦБ снизит ключевую ставку до 17% на заседании в эту пятницу и еще на 200 б.п. до конца года.
По данным Росстата, инфляция в августе замедлилась до 8,1% г./г. (8,8% г./г. в июле), при этом в непродовольственном сегменте она нырнула ниже 4% г./г. Рост цен на продукты питания впервые с ноября 2024 г. вышел из «двузначной» зоны (9,8% г./г. против 10,8% г./г. в июле), в сегменте услуг — без особых изменений (11% г./г. против 11,3% г./г. в июле).
Снижение темпов роста цен в августе превзошло все ожидания. Мы полагали, что инфляция будет чуть ниже 0,33% м./м. (с исключением сезонности), недельные оценки на конец месяца говорили об уровне в 0,22% м./м., а в итоге финальная динамика оказалась около 0,12% м./м. В целом, кроме сегмента услуг, цены на большинство товаров растут уже достаточно низкими темпами. Так, например, их аннуализированные темпы роста в продуктах питания уже близки к 4%. Проблемы с урожаем на данный момент видятся не столь значительными, и ускорение продуктовой инфляции вряд ли произойдет. Проблемы сохраняются в сфере услуг, где аннуализированные темпы роста цен выше 9% г./г. На наш взгляд, ключевым фактором здесь остается жесткость рынка труда, из-за чего зарплаты (и так уже выросшие значительно) продолжают повышаться в реальном выражении.
В целом, картина по инфляции однозначно «голосует» за продолжение снижения ключевой ставки, а ЦБ не раз давал понять, что наличие проблем на рынке труда не является помехой для смягчения денежно-кредитной политики. В нашем базовом сценарии ЦБ снизит ключевую ставку до 17% на заседании в эту пятницу и еще на 200 б.п. до конца года.
У бюджета есть шансы выйти на приемлемый дефицит по итогам года
По данным Минфина, в августе бюджет был сведен с профицитом в 374 млрд руб. (по итогам 8М 2025 г. накопленный дефицит составил 4,2 трлн руб.).
Пока вопрос о том, как примерно будет выглядеть в итоге бюджет 2025 г., остается актуальным (его уточненные параметры мы увидим к концу месяца). По нашим оценкам, доходная часть претерпит мало изменений. Так, вероятно, слегка лучше прогноза будет выглядеть объем нефтегазовых доходов: при текущем плане в 8,3 трлн руб. в инерционном варианте он составит 8,3-8,4 трлн руб., в более оптимистичном – приблизится к 9 трлн руб. В числе основных факторов – более благоприятная перспектива по ценам на нефть. Даже с учетом нахождения Юралс ниже цены отсечения в июле и августе, объем выпадающих нефтегазовых доходов остается незначительным (17 млрд руб. в августе). Ситуация с ненефтегазовыми доходами также, вероятно, будет близка к плановой – 30,2 трлн руб. В итоге общий объем доходов должен составить 38,5-39,2 трлн руб. (при плане в 38,5 трлн руб.).
А вот состояние расходов вызывает больше вопросов. При плане в 42,3 трлн руб. за 8М уже исполнено 27,9 трлн руб., и если продлить сезонно-сглаженную динамику до конца года, общий объем расходов составит ~46,5 трлн руб. В итоге в таком сценарии дефицит превысит 7 трлн руб. (при текущем плане 3,8 трлн руб.). Впрочем, мы не верим в развитие подобной ситуации. Столь существенное расхождение с относительно новым планом (пересматривался в мае), особенно в отсутствие рисковых событий, выглядит крайне маловероятным. В этой связи можно вспомнить события лета 2024 г., когда аналитическое сообщество во многом давало очень консервативные оценки дефицита, тогда как в итоге план в 2,1 трлн руб. был превышен лишь на 1,4 трлн руб. Мы полагаем, что похожая ситуация повторится и сейчас. Так, например, по сравнению с 2024 г., в этом году темпы авансирования расходов в начале года были существенно больше (за январь-февраль 2024 г. дефицит составил 1,1 трлн руб., а за 2М 2025 г. – 2,4 трлн руб., соответственно, есть шансы на сокращение декабрьских расходов в этом году по сравнению с 2024 г.). В целом траектория дефицита бюджета в этом году напоминает 2023 г., в котором (в отличие от 2024 г.) октябрь-ноябрь были профицитными месяцами. Если Минфин сможет этого достичь и сейчас, итоговый дефицит сложится на уровне ~5 трлн руб. (что, кстати говоря, будет на ~1,2 трлн руб. больше значений обновленного плана). О подготовке к финансированию более существенного дефицита говорит и намерение Минфина увеличить программу заимствований ОФЗ на этого год, и поиск источников средств через приватизацию (например, продажа аэропорта Домодедово).
По данным Минфина, в августе бюджет был сведен с профицитом в 374 млрд руб. (по итогам 8М 2025 г. накопленный дефицит составил 4,2 трлн руб.).
Пока вопрос о том, как примерно будет выглядеть в итоге бюджет 2025 г., остается актуальным (его уточненные параметры мы увидим к концу месяца). По нашим оценкам, доходная часть претерпит мало изменений. Так, вероятно, слегка лучше прогноза будет выглядеть объем нефтегазовых доходов: при текущем плане в 8,3 трлн руб. в инерционном варианте он составит 8,3-8,4 трлн руб., в более оптимистичном – приблизится к 9 трлн руб. В числе основных факторов – более благоприятная перспектива по ценам на нефть. Даже с учетом нахождения Юралс ниже цены отсечения в июле и августе, объем выпадающих нефтегазовых доходов остается незначительным (17 млрд руб. в августе). Ситуация с ненефтегазовыми доходами также, вероятно, будет близка к плановой – 30,2 трлн руб. В итоге общий объем доходов должен составить 38,5-39,2 трлн руб. (при плане в 38,5 трлн руб.).
А вот состояние расходов вызывает больше вопросов. При плане в 42,3 трлн руб. за 8М уже исполнено 27,9 трлн руб., и если продлить сезонно-сглаженную динамику до конца года, общий объем расходов составит ~46,5 трлн руб. В итоге в таком сценарии дефицит превысит 7 трлн руб. (при текущем плане 3,8 трлн руб.). Впрочем, мы не верим в развитие подобной ситуации. Столь существенное расхождение с относительно новым планом (пересматривался в мае), особенно в отсутствие рисковых событий, выглядит крайне маловероятным. В этой связи можно вспомнить события лета 2024 г., когда аналитическое сообщество во многом давало очень консервативные оценки дефицита, тогда как в итоге план в 2,1 трлн руб. был превышен лишь на 1,4 трлн руб. Мы полагаем, что похожая ситуация повторится и сейчас. Так, например, по сравнению с 2024 г., в этом году темпы авансирования расходов в начале года были существенно больше (за январь-февраль 2024 г. дефицит составил 1,1 трлн руб., а за 2М 2025 г. – 2,4 трлн руб., соответственно, есть шансы на сокращение декабрьских расходов в этом году по сравнению с 2024 г.). В целом траектория дефицита бюджета в этом году напоминает 2023 г., в котором (в отличие от 2024 г.) октябрь-ноябрь были профицитными месяцами. Если Минфин сможет этого достичь и сейчас, итоговый дефицит сложится на уровне ~5 трлн руб. (что, кстати говоря, будет на ~1,2 трлн руб. больше значений обновленного плана). О подготовке к финансированию более существенного дефицита говорит и намерение Минфина увеличить программу заимствований ОФЗ на этого год, и поиск источников средств через приватизацию (например, продажа аэропорта Домодедово).
Решение ЦБ стало «прохладным душем» для рынка
В пятницу ЦБ принял решение понизить ключевую ставку на 100 б.п., до 17%. Для нас этот исход был ожидаем, но многие аналитики и участники рынка закладывали более агрессивное смягчение (до 16%). Видимо, это уловил и регулятор, решив несколько охладить настрой рынка, заявив, что шаг смягчения более чем на 100 б.п. даже не рассматривался. Отметим, что хотя сам сигнал на будущее был сохранен («дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»), тональность пресс-релиза в целом воспринимается жестче. Так, если в прошлый раз в первом абзаце пресс-релиза были перечислены только позитивные для смягчения факты (о замедлении экономики и опережающем снижении инфляции), то в этот раз представлена комбинация позитивных («экономика возвращается к траектории сбалансированного роста») и негативных оценок (высокие инфляционные ожидания, ускорение кредитования).
Среди ключевых факторов риска, которые упомянул ЦБ, стоит отметить ситуацию с бюджетной политикой. Мы полагаем, что она существенно повлияет на решение регулятора в октябре (уже будут опубликованы обновленные параметры бюджета). По нашим оценкам, дефицит бюджета должен заметно расшириться (но примерно в объемах аналогичного пересмотра прошлого года, +1,2 трлн руб., до ~5 трлн руб. по итогам года, см. наш обзор от 12 сентября). На наш взгляд, реализация такого сценария позволит регулятору продолжить смягчение до 15-16% до конца года. Однако, более существенный пересмотр дефицита может спровоцировать паузу в снижении ключевой ставки.
Ослабление курса рубля в целом ожидаемо регулятором, т.к., по его оценкам, является следствием смягчения денежно-кредитных условий. Тем не менее, дальнейшее ослабление также может создать препятствия для снижения ключевой ставки. Мы ожидаем, что если инфляция будет идти вблизи нижней границы прогнозного диапазона регулятора (6% г./г. на конец 2025 г.), то ЦБ продолжит смягчение политики даже при ослаблении курса рубля (сейчас темпы дезинфляции опережают ожидания регулятора).
Вера рынка в предрешенность дальнейшего агрессивного смягчения значительно поубавилась. Так, по итогам пятницы доходности ОФЗ заметно выросли на всех участках кривой. Индекс RGBI упал почти на 70 б.п. Если раньше рынок ожидал снижения ключевой ставки до ~14% к концу года, то сейчас это уже ~15,5%. При этом, мы сохраняем наш прогноз на уровне 15% на конец 2025 г.
В пятницу ЦБ принял решение понизить ключевую ставку на 100 б.п., до 17%. Для нас этот исход был ожидаем, но многие аналитики и участники рынка закладывали более агрессивное смягчение (до 16%). Видимо, это уловил и регулятор, решив несколько охладить настрой рынка, заявив, что шаг смягчения более чем на 100 б.п. даже не рассматривался. Отметим, что хотя сам сигнал на будущее был сохранен («дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»), тональность пресс-релиза в целом воспринимается жестче. Так, если в прошлый раз в первом абзаце пресс-релиза были перечислены только позитивные для смягчения факты (о замедлении экономики и опережающем снижении инфляции), то в этот раз представлена комбинация позитивных («экономика возвращается к траектории сбалансированного роста») и негативных оценок (высокие инфляционные ожидания, ускорение кредитования).
Среди ключевых факторов риска, которые упомянул ЦБ, стоит отметить ситуацию с бюджетной политикой. Мы полагаем, что она существенно повлияет на решение регулятора в октябре (уже будут опубликованы обновленные параметры бюджета). По нашим оценкам, дефицит бюджета должен заметно расшириться (но примерно в объемах аналогичного пересмотра прошлого года, +1,2 трлн руб., до ~5 трлн руб. по итогам года, см. наш обзор от 12 сентября). На наш взгляд, реализация такого сценария позволит регулятору продолжить смягчение до 15-16% до конца года. Однако, более существенный пересмотр дефицита может спровоцировать паузу в снижении ключевой ставки.
Ослабление курса рубля в целом ожидаемо регулятором, т.к., по его оценкам, является следствием смягчения денежно-кредитных условий. Тем не менее, дальнейшее ослабление также может создать препятствия для снижения ключевой ставки. Мы ожидаем, что если инфляция будет идти вблизи нижней границы прогнозного диапазона регулятора (6% г./г. на конец 2025 г.), то ЦБ продолжит смягчение политики даже при ослаблении курса рубля (сейчас темпы дезинфляции опережают ожидания регулятора).
Вера рынка в предрешенность дальнейшего агрессивного смягчения значительно поубавилась. Так, по итогам пятницы доходности ОФЗ заметно выросли на всех участках кривой. Индекс RGBI упал почти на 70 б.п. Если раньше рынок ожидал снижения ключевой ставки до ~14% к концу года, то сейчас это уже ~15,5%. При этом, мы сохраняем наш прогноз на уровне 15% на конец 2025 г.
Внешняя торговля в июле: временный позитив
Результаты внешней торговли РФ в июле впечатляют: по данным ЦБ, баланс товаров и услуг вырос сразу до 7,7 млрд долл., причем профицит торгового баланса (13 млрд долл.) стал самым значительным с марта 2024 г. С исключением сезонности картина сохраняется (см. графики).
Основные улучшения связаны с экспортом, который, по нашим оценкам, вырос сразу на 14% м./м. с исключением сезонности. Судя по данным ФТС, рост преимущественно был достигнут не за счет минеральных продуктов (+3% м./м.), а за счет всех остальных товаров. Так, лидером стала продукция металлургии – ее экспорт прибавил сразу на 30% м./м., достигнув 7,5 млрд долл. (за последние три года больше было лишь в сентябре 2023 г.). Также уверенный рост показал экспорт машин и оборудования (+17% м./м.), а также сельхозпродукции (+8% м./м.). В страновой структуре экспорта заметно повысилась доля азиатских стран (видимо, в первую очередь, Китая).
Импорт в целом оставался стабильным: в августе он почти не изменился м./м. Впрочем, доля машин и оборудования в его общем объеме осталась на минимумах конца 2022 – начала 2023 г. Как мы отмечали ранее, это может быть связано с охлаждением спроса на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. В числе других причин может быть локализация производства и постепенное снижение импорта непосредственно готовой продукции.
На наш взгляд, столь позитивные результаты по платежному балансу в июле – временное явление. Судя по комментариям ЦБ, в августе мог произойти рост импорта (который, в частности, мог подтолкнуть компании к покупкам валюты, см. наш обзор от 8 сентября). По нашим оценкам, рубль по-прежнему остается избыточно крепким, и мы сохраняем наш прогноз в 92 руб./долл. на конец года.
Результаты внешней торговли РФ в июле впечатляют: по данным ЦБ, баланс товаров и услуг вырос сразу до 7,7 млрд долл., причем профицит торгового баланса (13 млрд долл.) стал самым значительным с марта 2024 г. С исключением сезонности картина сохраняется (см. графики).
Основные улучшения связаны с экспортом, который, по нашим оценкам, вырос сразу на 14% м./м. с исключением сезонности. Судя по данным ФТС, рост преимущественно был достигнут не за счет минеральных продуктов (+3% м./м.), а за счет всех остальных товаров. Так, лидером стала продукция металлургии – ее экспорт прибавил сразу на 30% м./м., достигнув 7,5 млрд долл. (за последние три года больше было лишь в сентябре 2023 г.). Также уверенный рост показал экспорт машин и оборудования (+17% м./м.), а также сельхозпродукции (+8% м./м.). В страновой структуре экспорта заметно повысилась доля азиатских стран (видимо, в первую очередь, Китая).
Импорт в целом оставался стабильным: в августе он почти не изменился м./м. Впрочем, доля машин и оборудования в его общем объеме осталась на минимумах конца 2022 – начала 2023 г. Как мы отмечали ранее, это может быть связано с охлаждением спроса на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. В числе других причин может быть локализация производства и постепенное снижение импорта непосредственно готовой продукции.
На наш взгляд, столь позитивные результаты по платежному балансу в июле – временное явление. Судя по комментариям ЦБ, в августе мог произойти рост импорта (который, в частности, мог подтолкнуть компании к покупкам валюты, см. наш обзор от 8 сентября). По нашим оценкам, рубль по-прежнему остается избыточно крепким, и мы сохраняем наш прогноз в 92 руб./долл. на конец года.
ВВП во 2 кв.: поддержка госсектора остается ощутимой
На днях Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2025 г. на уровне 1,1% г./г. Напомним, что технической рецессии не зафиксировано (ведомство оценило рост экономики в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности против -0,6% кв./кв. в 1 кв. 2025 г.).
Охлаждение экономической активности наблюдается во всех группах отраслей, вклад всех видов деятельности снизился по сравнению с 2024 г. Замедление темпов роста ВВП в 1П 2025 г. в основном связано с 1) промышленностью (в 2023-2024 гг. она давала в среднем +1 п.п. к росту ВВП, а с начала 2025 г. ее вклад близок к нулю); и 2) торговлей (вклад в среднем на 0,8 п.п. за прошлые два года сменился на -0,2 п.п. в 1П 2025 г.). В целом это связанные вещи: чем меньше производство, тем, в частности, меньше и товарооборот. Вклад госсектора, напротив, остается высоким – 0,4 п.п. к росту ВВП, хотя он и уменьшился относительно 2024 г. (0,7 п.п.). Это во многом стимулирует машиностроительный комплекс в составе промышленности (если бы не его позитивный вклад, динамика производства была бы отрицательной м./м.).
Охлаждение экономики продолжится и во 2П 2025 г. Мы по-прежнему ожидаем плавного снижения темпов роста ВВП до 0,9% г./г. в 3 кв. и 0,3% г./г. в 4 кв. 2025 г. (0,9% г./г. за 2025 г. в целом). Пока предварительная оценка МЭР по динамике ВВП за июль составляет 0,4% г./г. Впрочем, итоговая оценка за квартал, скорее всего, будет выше (в июле могли сказаться временные отрицательные факторы).
На днях Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2025 г. на уровне 1,1% г./г. Напомним, что технической рецессии не зафиксировано (ведомство оценило рост экономики в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности против -0,6% кв./кв. в 1 кв. 2025 г.).
Охлаждение экономической активности наблюдается во всех группах отраслей, вклад всех видов деятельности снизился по сравнению с 2024 г. Замедление темпов роста ВВП в 1П 2025 г. в основном связано с 1) промышленностью (в 2023-2024 гг. она давала в среднем +1 п.п. к росту ВВП, а с начала 2025 г. ее вклад близок к нулю); и 2) торговлей (вклад в среднем на 0,8 п.п. за прошлые два года сменился на -0,2 п.п. в 1П 2025 г.). В целом это связанные вещи: чем меньше производство, тем, в частности, меньше и товарооборот. Вклад госсектора, напротив, остается высоким – 0,4 п.п. к росту ВВП, хотя он и уменьшился относительно 2024 г. (0,7 п.п.). Это во многом стимулирует машиностроительный комплекс в составе промышленности (если бы не его позитивный вклад, динамика производства была бы отрицательной м./м.).
Охлаждение экономики продолжится и во 2П 2025 г. Мы по-прежнему ожидаем плавного снижения темпов роста ВВП до 0,9% г./г. в 3 кв. и 0,3% г./г. в 4 кв. 2025 г. (0,9% г./г. за 2025 г. в целом). Пока предварительная оценка МЭР по динамике ВВП за июль составляет 0,4% г./г. Впрочем, итоговая оценка за квартал, скорее всего, будет выше (в июле могли сказаться временные отрицательные факторы).
Для дальнейшего смягчения ДКП все меньше препятствий
Недельные данные по инфляции порадовали активным снижением среднесуточных темпов, почти в два раза (по нашим оценкам, 0,007% на неделе к 15 сентября против 0,014% неделей ранее). В итоге годовые темпы вновь перешли к дезинфляции (по нашим расчетам, 8,11% г./г. к 15 сентября, после повышения до 8,16% г./г. на предыдущей неделе). В последние недели инфляция снижается менее охотно, однако мы полагаем, что к концу сентября она сможет достичь ~7,9% г./г., что вполне укладывается в траекторию нашего прогноза в 6,5% г./г. к концу года.
Другим позитивным сюрпризом стало резкое снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой им инфляции по итогам сентябрьского опроса инФОМ. Фактически, зафиксирован возврат к понижательной траектории, которая формировалась с начала этого года. Напомним, всплеск ожиданий в августе стал неприятной неожиданностью, и, учитывая новые данные, сейчас его можно проигнорировать.
Мы полагаем, что именно динамика инфляции станет определяющей для масштаба смягчения денежно-кредитной политики до конца этого года. Обсуждаемое сейчас возможное расширение дефицита бюджета, на наш взгляд, в большей степени должно затронуть ситуацию в следующем году, а потому, как мы думаем, возможные корректировки траектории ключевой ставки, о которых упоминал ЦБ, коснутся в большей степени монетарной политики уже в 2026 г. Пока же, на наш взгляд, мало что может остановить текущую дезинфляцию, а потому снижение ключевой ставки на 200 б.п. до конца года (как заложено в нашем базовом сценарии) остается реалистичным вариантом.
Недельные данные по инфляции порадовали активным снижением среднесуточных темпов, почти в два раза (по нашим оценкам, 0,007% на неделе к 15 сентября против 0,014% неделей ранее). В итоге годовые темпы вновь перешли к дезинфляции (по нашим расчетам, 8,11% г./г. к 15 сентября, после повышения до 8,16% г./г. на предыдущей неделе). В последние недели инфляция снижается менее охотно, однако мы полагаем, что к концу сентября она сможет достичь ~7,9% г./г., что вполне укладывается в траекторию нашего прогноза в 6,5% г./г. к концу года.
Другим позитивным сюрпризом стало резкое снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой им инфляции по итогам сентябрьского опроса инФОМ. Фактически, зафиксирован возврат к понижательной траектории, которая формировалась с начала этого года. Напомним, всплеск ожиданий в августе стал неприятной неожиданностью, и, учитывая новые данные, сейчас его можно проигнорировать.
Мы полагаем, что именно динамика инфляции станет определяющей для масштаба смягчения денежно-кредитной политики до конца этого года. Обсуждаемое сейчас возможное расширение дефицита бюджета, на наш взгляд, в большей степени должно затронуть ситуацию в следующем году, а потому, как мы думаем, возможные корректировки траектории ключевой ставки, о которых упоминал ЦБ, коснутся в большей степени монетарной политики уже в 2026 г. Пока же, на наш взгляд, мало что может остановить текущую дезинфляцию, а потому снижение ключевой ставки на 200 б.п. до конца года (как заложено в нашем базовом сценарии) остается реалистичным вариантом.
Кредитование в августе: оживление на фоне смягчения ДКП?
Судя по предварительным данным ЦБ РФ, рост корпоративного кредитования (в рублях и в валюте) в августе ускорился — с 1,2% м./м. в июле до 2,1% м./м. Регулятор отмечает, что в основном такая динамика была обеспечена долгосрочными рублевыми кредитами (> 1 года), при этом кредитование в валюте также росло.
Пока детальная разбивка данных за август еще не опубликована, но, если вклад краткосрочного кредитования в рост общего портфеля сильно уменьшился, это действительно будет означать оживление кредитной активности. Напомним, что ускорение рублевого кредитного портфеля банков в последнее время во многом было связано с его краткосрочной частью (см. левый график: вклад кредитов сроком менее 6М был значительным). Вероятно, это было обусловлено либо необходимостью пополнения оборотных средств, либо закрытием кассовых разрывов, например, в ожидании поступления бюджетных средств и т.п.
Сейчас рост долгосрочных кредитов может быть связан напрямую со смягчением денежно-кредитной политики, что может стать аргументом против, как минимум, значительного снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Подчеркнем, что детальные данные по кредитованию будут важны для итогового решения. В частности, если существенная часть роста будет происходить в краткосрочном сегменте, особенно на фоне спроса со стороны отраслей с высокой долей бюджетного сектора, это должно в меньшей степени повлиять на инфляцию (в отличие, например, от кредитования физлиц).
Вместе с тем мы полагаем, что при сохранении дезинфляции в ближайшие месяцы ЦБ все же сможет продолжить смягчение монетарной политики. Факторы риска (ускорение кредитования, ослабление рубля, существенное расширение дефицита бюджета), на наш взгляд, в большей степени отразятся на траектории ключевой ставки уже в 2026 г. Наш прогноз на конец следующего года составляет 11%, но при реализации таких рисков смягчение может остановиться и на более высоких уровнях.
Судя по предварительным данным ЦБ РФ, рост корпоративного кредитования (в рублях и в валюте) в августе ускорился — с 1,2% м./м. в июле до 2,1% м./м. Регулятор отмечает, что в основном такая динамика была обеспечена долгосрочными рублевыми кредитами (> 1 года), при этом кредитование в валюте также росло.
Пока детальная разбивка данных за август еще не опубликована, но, если вклад краткосрочного кредитования в рост общего портфеля сильно уменьшился, это действительно будет означать оживление кредитной активности. Напомним, что ускорение рублевого кредитного портфеля банков в последнее время во многом было связано с его краткосрочной частью (см. левый график: вклад кредитов сроком менее 6М был значительным). Вероятно, это было обусловлено либо необходимостью пополнения оборотных средств, либо закрытием кассовых разрывов, например, в ожидании поступления бюджетных средств и т.п.
Сейчас рост долгосрочных кредитов может быть связан напрямую со смягчением денежно-кредитной политики, что может стать аргументом против, как минимум, значительного снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Подчеркнем, что детальные данные по кредитованию будут важны для итогового решения. В частности, если существенная часть роста будет происходить в краткосрочном сегменте, особенно на фоне спроса со стороны отраслей с высокой долей бюджетного сектора, это должно в меньшей степени повлиять на инфляцию (в отличие, например, от кредитования физлиц).
Вместе с тем мы полагаем, что при сохранении дезинфляции в ближайшие месяцы ЦБ все же сможет продолжить смягчение монетарной политики. Факторы риска (ускорение кредитования, ослабление рубля, существенное расширение дефицита бюджета), на наш взгляд, в большей степени отразятся на траектории ключевой ставки уже в 2026 г. Наш прогноз на конец следующего года составляет 11%, но при реализации таких рисков смягчение может остановиться и на более высоких уровнях.
Рынок ОФЗ остается в пессимистичном настроении
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска — ОФЗ 26245 и 26238. С начала года к настоящему моменту объем размещений по номиналу составил 4,35 трлн руб. (что в целом сопоставимо с объемом накопленного за 8М 2025 г. дефицита бюджета). Поддержать спрос на аукционах сегодня может погашение выпуска ОФЗ 25085. Напомним, что с учетом запланированных изменений в бюджете этого года программа заимствований будет увеличена.
Рынок в последние недели падает: индекс RGBI снизился до почти 116 п.п., доходности вдоль всей кривой за неделю выросли на 30-35 б.п. Ключевой причиной остается ухудшение ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки (на фоне неопределенности параметров бюджета и достаточно жесткой риторики представителей экономического блока). Так, по нашим оценкам, на конец года участники денежного рынка ждут ставку на уровне 16,5% (без изменений за прошедшую неделю) — это фактически означает, что большая часть рынка вообще не ожидает продолжения смягчения в этом году (пока первое снижение ставки рынок предполагает лишь в марте). Впрочем, мы считаем, что это избыточно пессимистичный взгляд. Пока в нашем базовом сценарии превышение дефицита над планом будет не столь значимым и управляемым, и все же смягчение политики до конца года может быть продолжено (соответственно, доходности имеют шансы скорректироваться вниз).
Тем временем из опубликованной на данный момент информации относительно проекта нового бюджета следует, что основная ставка НДС все же будет повышена с 2026 г. до 22%. Мы полагаем, что в целом это не должно заметно отразиться на монетарной политике, т.к. эффект на инфляцию будет разовым и, вероятно, не столь высоким.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска — ОФЗ 26245 и 26238. С начала года к настоящему моменту объем размещений по номиналу составил 4,35 трлн руб. (что в целом сопоставимо с объемом накопленного за 8М 2025 г. дефицита бюджета). Поддержать спрос на аукционах сегодня может погашение выпуска ОФЗ 25085. Напомним, что с учетом запланированных изменений в бюджете этого года программа заимствований будет увеличена.
Рынок в последние недели падает: индекс RGBI снизился до почти 116 п.п., доходности вдоль всей кривой за неделю выросли на 30-35 б.п. Ключевой причиной остается ухудшение ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки (на фоне неопределенности параметров бюджета и достаточно жесткой риторики представителей экономического блока). Так, по нашим оценкам, на конец года участники денежного рынка ждут ставку на уровне 16,5% (без изменений за прошедшую неделю) — это фактически означает, что большая часть рынка вообще не ожидает продолжения смягчения в этом году (пока первое снижение ставки рынок предполагает лишь в марте). Впрочем, мы считаем, что это избыточно пессимистичный взгляд. Пока в нашем базовом сценарии превышение дефицита над планом будет не столь значимым и управляемым, и все же смягчение политики до конца года может быть продолжено (соответственно, доходности имеют шансы скорректироваться вниз).
Тем временем из опубликованной на данный момент информации относительно проекта нового бюджета следует, что основная ставка НДС все же будет повышена с 2026 г. до 22%. Мы полагаем, что в целом это не должно заметно отразиться на монетарной политике, т.к. эффект на инфляцию будет разовым и, вероятно, не столь высоким.