Для дальнейшего смягчения ДКП все меньше препятствий
Недельные данные по инфляции порадовали активным снижением среднесуточных темпов, почти в два раза (по нашим оценкам, 0,007% на неделе к 15 сентября против 0,014% неделей ранее). В итоге годовые темпы вновь перешли к дезинфляции (по нашим расчетам, 8,11% г./г. к 15 сентября, после повышения до 8,16% г./г. на предыдущей неделе). В последние недели инфляция снижается менее охотно, однако мы полагаем, что к концу сентября она сможет достичь ~7,9% г./г., что вполне укладывается в траекторию нашего прогноза в 6,5% г./г. к концу года.
Другим позитивным сюрпризом стало резкое снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой им инфляции по итогам сентябрьского опроса инФОМ. Фактически, зафиксирован возврат к понижательной траектории, которая формировалась с начала этого года. Напомним, всплеск ожиданий в августе стал неприятной неожиданностью, и, учитывая новые данные, сейчас его можно проигнорировать.
Мы полагаем, что именно динамика инфляции станет определяющей для масштаба смягчения денежно-кредитной политики до конца этого года. Обсуждаемое сейчас возможное расширение дефицита бюджета, на наш взгляд, в большей степени должно затронуть ситуацию в следующем году, а потому, как мы думаем, возможные корректировки траектории ключевой ставки, о которых упоминал ЦБ, коснутся в большей степени монетарной политики уже в 2026 г. Пока же, на наш взгляд, мало что может остановить текущую дезинфляцию, а потому снижение ключевой ставки на 200 б.п. до конца года (как заложено в нашем базовом сценарии) остается реалистичным вариантом.
Недельные данные по инфляции порадовали активным снижением среднесуточных темпов, почти в два раза (по нашим оценкам, 0,007% на неделе к 15 сентября против 0,014% неделей ранее). В итоге годовые темпы вновь перешли к дезинфляции (по нашим расчетам, 8,11% г./г. к 15 сентября, после повышения до 8,16% г./г. на предыдущей неделе). В последние недели инфляция снижается менее охотно, однако мы полагаем, что к концу сентября она сможет достичь ~7,9% г./г., что вполне укладывается в траекторию нашего прогноза в 6,5% г./г. к концу года.
Другим позитивным сюрпризом стало резкое снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой им инфляции по итогам сентябрьского опроса инФОМ. Фактически, зафиксирован возврат к понижательной траектории, которая формировалась с начала этого года. Напомним, всплеск ожиданий в августе стал неприятной неожиданностью, и, учитывая новые данные, сейчас его можно проигнорировать.
Мы полагаем, что именно динамика инфляции станет определяющей для масштаба смягчения денежно-кредитной политики до конца этого года. Обсуждаемое сейчас возможное расширение дефицита бюджета, на наш взгляд, в большей степени должно затронуть ситуацию в следующем году, а потому, как мы думаем, возможные корректировки траектории ключевой ставки, о которых упоминал ЦБ, коснутся в большей степени монетарной политики уже в 2026 г. Пока же, на наш взгляд, мало что может остановить текущую дезинфляцию, а потому снижение ключевой ставки на 200 б.п. до конца года (как заложено в нашем базовом сценарии) остается реалистичным вариантом.
Кредитование в августе: оживление на фоне смягчения ДКП?
Судя по предварительным данным ЦБ РФ, рост корпоративного кредитования (в рублях и в валюте) в августе ускорился — с 1,2% м./м. в июле до 2,1% м./м. Регулятор отмечает, что в основном такая динамика была обеспечена долгосрочными рублевыми кредитами (> 1 года), при этом кредитование в валюте также росло.
Пока детальная разбивка данных за август еще не опубликована, но, если вклад краткосрочного кредитования в рост общего портфеля сильно уменьшился, это действительно будет означать оживление кредитной активности. Напомним, что ускорение рублевого кредитного портфеля банков в последнее время во многом было связано с его краткосрочной частью (см. левый график: вклад кредитов сроком менее 6М был значительным). Вероятно, это было обусловлено либо необходимостью пополнения оборотных средств, либо закрытием кассовых разрывов, например, в ожидании поступления бюджетных средств и т.п.
Сейчас рост долгосрочных кредитов может быть связан напрямую со смягчением денежно-кредитной политики, что может стать аргументом против, как минимум, значительного снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Подчеркнем, что детальные данные по кредитованию будут важны для итогового решения. В частности, если существенная часть роста будет происходить в краткосрочном сегменте, особенно на фоне спроса со стороны отраслей с высокой долей бюджетного сектора, это должно в меньшей степени повлиять на инфляцию (в отличие, например, от кредитования физлиц).
Вместе с тем мы полагаем, что при сохранении дезинфляции в ближайшие месяцы ЦБ все же сможет продолжить смягчение монетарной политики. Факторы риска (ускорение кредитования, ослабление рубля, существенное расширение дефицита бюджета), на наш взгляд, в большей степени отразятся на траектории ключевой ставки уже в 2026 г. Наш прогноз на конец следующего года составляет 11%, но при реализации таких рисков смягчение может остановиться и на более высоких уровнях.
Судя по предварительным данным ЦБ РФ, рост корпоративного кредитования (в рублях и в валюте) в августе ускорился — с 1,2% м./м. в июле до 2,1% м./м. Регулятор отмечает, что в основном такая динамика была обеспечена долгосрочными рублевыми кредитами (> 1 года), при этом кредитование в валюте также росло.
Пока детальная разбивка данных за август еще не опубликована, но, если вклад краткосрочного кредитования в рост общего портфеля сильно уменьшился, это действительно будет означать оживление кредитной активности. Напомним, что ускорение рублевого кредитного портфеля банков в последнее время во многом было связано с его краткосрочной частью (см. левый график: вклад кредитов сроком менее 6М был значительным). Вероятно, это было обусловлено либо необходимостью пополнения оборотных средств, либо закрытием кассовых разрывов, например, в ожидании поступления бюджетных средств и т.п.
Сейчас рост долгосрочных кредитов может быть связан напрямую со смягчением денежно-кредитной политики, что может стать аргументом против, как минимум, значительного снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Подчеркнем, что детальные данные по кредитованию будут важны для итогового решения. В частности, если существенная часть роста будет происходить в краткосрочном сегменте, особенно на фоне спроса со стороны отраслей с высокой долей бюджетного сектора, это должно в меньшей степени повлиять на инфляцию (в отличие, например, от кредитования физлиц).
Вместе с тем мы полагаем, что при сохранении дезинфляции в ближайшие месяцы ЦБ все же сможет продолжить смягчение монетарной политики. Факторы риска (ускорение кредитования, ослабление рубля, существенное расширение дефицита бюджета), на наш взгляд, в большей степени отразятся на траектории ключевой ставки уже в 2026 г. Наш прогноз на конец следующего года составляет 11%, но при реализации таких рисков смягчение может остановиться и на более высоких уровнях.
Рынок ОФЗ остается в пессимистичном настроении
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска — ОФЗ 26245 и 26238. С начала года к настоящему моменту объем размещений по номиналу составил 4,35 трлн руб. (что в целом сопоставимо с объемом накопленного за 8М 2025 г. дефицита бюджета). Поддержать спрос на аукционах сегодня может погашение выпуска ОФЗ 25085. Напомним, что с учетом запланированных изменений в бюджете этого года программа заимствований будет увеличена.
Рынок в последние недели падает: индекс RGBI снизился до почти 116 п.п., доходности вдоль всей кривой за неделю выросли на 30-35 б.п. Ключевой причиной остается ухудшение ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки (на фоне неопределенности параметров бюджета и достаточно жесткой риторики представителей экономического блока). Так, по нашим оценкам, на конец года участники денежного рынка ждут ставку на уровне 16,5% (без изменений за прошедшую неделю) — это фактически означает, что большая часть рынка вообще не ожидает продолжения смягчения в этом году (пока первое снижение ставки рынок предполагает лишь в марте). Впрочем, мы считаем, что это избыточно пессимистичный взгляд. Пока в нашем базовом сценарии превышение дефицита над планом будет не столь значимым и управляемым, и все же смягчение политики до конца года может быть продолжено (соответственно, доходности имеют шансы скорректироваться вниз).
Тем временем из опубликованной на данный момент информации относительно проекта нового бюджета следует, что основная ставка НДС все же будет повышена с 2026 г. до 22%. Мы полагаем, что в целом это не должно заметно отразиться на монетарной политике, т.к. эффект на инфляцию будет разовым и, вероятно, не столь высоким.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска — ОФЗ 26245 и 26238. С начала года к настоящему моменту объем размещений по номиналу составил 4,35 трлн руб. (что в целом сопоставимо с объемом накопленного за 8М 2025 г. дефицита бюджета). Поддержать спрос на аукционах сегодня может погашение выпуска ОФЗ 25085. Напомним, что с учетом запланированных изменений в бюджете этого года программа заимствований будет увеличена.
Рынок в последние недели падает: индекс RGBI снизился до почти 116 п.п., доходности вдоль всей кривой за неделю выросли на 30-35 б.п. Ключевой причиной остается ухудшение ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки (на фоне неопределенности параметров бюджета и достаточно жесткой риторики представителей экономического блока). Так, по нашим оценкам, на конец года участники денежного рынка ждут ставку на уровне 16,5% (без изменений за прошедшую неделю) — это фактически означает, что большая часть рынка вообще не ожидает продолжения смягчения в этом году (пока первое снижение ставки рынок предполагает лишь в марте). Впрочем, мы считаем, что это избыточно пессимистичный взгляд. Пока в нашем базовом сценарии превышение дефицита над планом будет не столь значимым и управляемым, и все же смягчение политики до конца года может быть продолжено (соответственно, доходности имеют шансы скорректироваться вниз).
Тем временем из опубликованной на данный момент информации относительно проекта нового бюджета следует, что основная ставка НДС все же будет повышена с 2026 г. до 22%. Мы полагаем, что в целом это не должно заметно отразиться на монетарной политике, т.к. эффект на инфляцию будет разовым и, вероятно, не столь высоким.
Расширение дефицита бюджета в 2025 г. совпало с нашими ожиданиями
Вчера Интерфакс опубликовал ключевые уточненные параметры федерального бюджета на 2025 г. и 2026-28 гг. и макроэкономические условия (см. таблицу).
Среди наиболее важных моментов мы выделяем следующие:
1) Обновленный дефицит на 2025 г. почти полностью совпал с нашими ожиданиями, более значительного расширения не произошло. Расходы на 2025 г. не изменились от первоначального плана. Для нас это снимает вопрос реализации рисков дополнительного бюджетного стимула (экономика его фактически не получает). Дефицит остается управляемым, поэтому дальнейшее смягчение политики ЦБ в этом году остается высоковероятным. Кроме того, судя по заявлениям в СМИ, регулятор оценивает бюджетный план как дезинфляционный, а повышение НДС в 2026 г. как временный фактор.
2) Уровень расходов и дефицита на 2026–2028 гг. полностью определен исходя из бюджетных правил (т.е. общий уровень расходов определяется как сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Соответственно, расширение дефицита полностью обусловлено формулами бюджетного правила, а не какими-либо иными причинами. Это пока говорит как минимум о желании усилить контроль над бюджетной дисциплиной, которая особенно актуальна в условиях невысоких цен на нефть (их траектория снижена, хотя и осталась восходящей).
3) По дополнительным нефтегазовым доходам намечено улучшение. Отчасти это связано с восстановлением прогнозных цен на нефть, отчасти — с постепенным снижением базовой цены нефти (с текущих 60 долл./барр. до 55 долл./барр. к 2030 г.).
4) План по ненефтегазовым доходам остался практически неизменным, несмотря на повышение ставки НДС (это должно приносить по ~1,3 трлн руб. дополнительных поступлений в год). Без публикации деталей сложно выявить причины столь слабой динамики (с учетом того, что прогноз номинального ВВП, от которого зависят поступления оборотных налогов, даже был немного повышен).
Главный вывод, который пока можно сделать до публикации детальной информации, — отсутствие неуправляемого роста дефицита бюджета. При этом мы полагаем, что хотя ЦБ действительно будет крайне осторожно реализовывать смягчение денежно-кредитной политики, существенная часть рисков, которые могли бы реализоваться, снята с повестки.
Вчера Интерфакс опубликовал ключевые уточненные параметры федерального бюджета на 2025 г. и 2026-28 гг. и макроэкономические условия (см. таблицу).
Среди наиболее важных моментов мы выделяем следующие:
1) Обновленный дефицит на 2025 г. почти полностью совпал с нашими ожиданиями, более значительного расширения не произошло. Расходы на 2025 г. не изменились от первоначального плана. Для нас это снимает вопрос реализации рисков дополнительного бюджетного стимула (экономика его фактически не получает). Дефицит остается управляемым, поэтому дальнейшее смягчение политики ЦБ в этом году остается высоковероятным. Кроме того, судя по заявлениям в СМИ, регулятор оценивает бюджетный план как дезинфляционный, а повышение НДС в 2026 г. как временный фактор.
2) Уровень расходов и дефицита на 2026–2028 гг. полностью определен исходя из бюджетных правил (т.е. общий уровень расходов определяется как сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Соответственно, расширение дефицита полностью обусловлено формулами бюджетного правила, а не какими-либо иными причинами. Это пока говорит как минимум о желании усилить контроль над бюджетной дисциплиной, которая особенно актуальна в условиях невысоких цен на нефть (их траектория снижена, хотя и осталась восходящей).
3) По дополнительным нефтегазовым доходам намечено улучшение. Отчасти это связано с восстановлением прогнозных цен на нефть, отчасти — с постепенным снижением базовой цены нефти (с текущих 60 долл./барр. до 55 долл./барр. к 2030 г.).
4) План по ненефтегазовым доходам остался практически неизменным, несмотря на повышение ставки НДС (это должно приносить по ~1,3 трлн руб. дополнительных поступлений в год). Без публикации деталей сложно выявить причины столь слабой динамики (с учетом того, что прогноз номинального ВВП, от которого зависят поступления оборотных налогов, даже был немного повышен).
Главный вывод, который пока можно сделать до публикации детальной информации, — отсутствие неуправляемого роста дефицита бюджета. При этом мы полагаем, что хотя ЦБ действительно будет крайне осторожно реализовывать смягчение денежно-кредитной политики, существенная часть рисков, которые могли бы реализоваться, снята с повестки.
Стагнация промышленности продолжается
В августе слабая динамика промышленности сохранилась. По данным Росстата, рост м./м. с исключением сезонности составил 0,7% м./м. (при спаде в предыдущие два месяца). По нашим оценкам, динамика ухудшилась в сегменте добычи полезных ископаемых (-1% м./м. против 0,6% м./м. в июле), энергетика также перешла в отрицательную зону (-1,6% м./м. против 1% м./м. в июле), а обрабатывающие производства показали лишь незначительное улучшение (0,55% м./м. против -0,5% м./м. в июле). Совокупно за 8М 2025 г. промышленность выросла на 0,8% г./г.
Машиностроительный комплекс остается «локомотивом» промышленности: в августе с исключением сезонности он вырос на 2,4% м./м. (1,3% м./м. в июле), тогда как остальные отрасли в целом просели на 0,6% м./м. (-0,2% м./м. месяцем ранее). Лидерами роста остаются производство готовых металлических изделий и транспортных средств. В аутсайдерах — производство кокса и нефтепродуктов (эта позиция ускоряет темпы падения уже третий месяц подряд на фоне ударов по отечественной нефтеперерабатывающей инфраструктуре).
Индикатор бизнес-климата ЦБ остается на минимумах с 2023 г. В числе основных факторов, сдерживающих деятельность компаний, респонденты опроса называют рост издержек (в основном из-за повышения цен на ГСМ и зарплат работников), дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Загрузка производственных мощностей хоть и находится вблизи максимумов последних лет, все же отступает от уровней 2024 г. (когда она была максимальной для обрабатывающих производств).
Динамика промышленности продолжает указывать на явное охлаждение экономической активности. При этом если часть трудностей (например, дорогие кредитные ресурсы или рост цен на топливо) имеют потенциал для разрешения в перспективе (власти ограничивают экспорт топлива, ЦБ смягчает политику), то ситуация с дефицитом кадров и высокими зарплатами вряд ли решится быстро, продолжая выступать значимым ограничителем и в 2026 г.
В августе слабая динамика промышленности сохранилась. По данным Росстата, рост м./м. с исключением сезонности составил 0,7% м./м. (при спаде в предыдущие два месяца). По нашим оценкам, динамика ухудшилась в сегменте добычи полезных ископаемых (-1% м./м. против 0,6% м./м. в июле), энергетика также перешла в отрицательную зону (-1,6% м./м. против 1% м./м. в июле), а обрабатывающие производства показали лишь незначительное улучшение (0,55% м./м. против -0,5% м./м. в июле). Совокупно за 8М 2025 г. промышленность выросла на 0,8% г./г.
Машиностроительный комплекс остается «локомотивом» промышленности: в августе с исключением сезонности он вырос на 2,4% м./м. (1,3% м./м. в июле), тогда как остальные отрасли в целом просели на 0,6% м./м. (-0,2% м./м. месяцем ранее). Лидерами роста остаются производство готовых металлических изделий и транспортных средств. В аутсайдерах — производство кокса и нефтепродуктов (эта позиция ускоряет темпы падения уже третий месяц подряд на фоне ударов по отечественной нефтеперерабатывающей инфраструктуре).
Индикатор бизнес-климата ЦБ остается на минимумах с 2023 г. В числе основных факторов, сдерживающих деятельность компаний, респонденты опроса называют рост издержек (в основном из-за повышения цен на ГСМ и зарплат работников), дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Загрузка производственных мощностей хоть и находится вблизи максимумов последних лет, все же отступает от уровней 2024 г. (когда она была максимальной для обрабатывающих производств).
Динамика промышленности продолжает указывать на явное охлаждение экономической активности. При этом если часть трудностей (например, дорогие кредитные ресурсы или рост цен на топливо) имеют потенциал для разрешения в перспективе (власти ограничивают экспорт топлива, ЦБ смягчает политику), то ситуация с дефицитом кадров и высокими зарплатами вряд ли решится быстро, продолжая выступать значимым ограничителем и в 2026 г.
Детали обновленного бюджета: структура расходов и их уровень остаются стабильными
Вчера были официально опубликованы детали законопроекта о новом бюджете на 2025 и 2026-28 гг. Наши выводы относительно основных его параметров остаются актуальными (см. наш обзор от 25 сентября). Мы остановимся лишь на основных моментах, связанных с источниками финансирования и расходами.
Программа заимствований ОФЗ на этот год достаточно сильно увеличена — до почти 7 трлн руб. брутто (+2,2 трлн руб.), за 9М 2025 г. размещено бумаг на 4,4 трлн руб. При этом на будущие годы повышение незначительно. Роль приватизации госимущества, вопреки ожиданиям, осталась небольшой. Использование ФНБ в финансировании дефицита бюджета будет на минимальном уровне. Напомним, что так планировалось изначально, однако от этого правила отступили в мае этого года (при пересмотре трат ФНБ с 0,6 млрд руб. до 448 млрд руб.). В итоге под конец года было принято решение вернуться к первоначальному плану (0,6 млрд руб.).
Расходная часть бюджета практически не претерпела изменений, чего не было уже достаточно давно. Напомним, что общий уровень расходов на 2025 и 2026 гг. мало поменялся: рост расходов в 2025 г. составляет лишь 4% г./г. (т.е. в реальном выражении они останутся почти такими же). Значимых изменений в плановой структуре расходов также не предусмотрено. В частности, доля расходов на оборону остается на уровне 15%. Произошло небольшое перераспределение между статьями. Так, на 2026 г. по сравнению с первоначальным планом сокращены расходы на общегосударственные вопросы, охрану окружающей среды, образование, однако план по расходам на нацбезопасность, экономику, ЖКХ и обслуживание госдолга повышен.
Подчеркнем, что для перспектив смягчения ДКП обновленный бюджетный план выглядит достаточно позитивно: 1) финансирование дефицита бюджета будет осуществляться почти лишь за счет ОФЗ; 2) почти полное незадействование ФНБ; 3) возврат к околонулевому первичному структурному дефициту бюджета (т.е. такому уровню, когда уровень расходов равен сумме базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга); и 4) стабильность структуры расходов и их минимальная динамика.
Вчера были официально опубликованы детали законопроекта о новом бюджете на 2025 и 2026-28 гг. Наши выводы относительно основных его параметров остаются актуальными (см. наш обзор от 25 сентября). Мы остановимся лишь на основных моментах, связанных с источниками финансирования и расходами.
Программа заимствований ОФЗ на этот год достаточно сильно увеличена — до почти 7 трлн руб. брутто (+2,2 трлн руб.), за 9М 2025 г. размещено бумаг на 4,4 трлн руб. При этом на будущие годы повышение незначительно. Роль приватизации госимущества, вопреки ожиданиям, осталась небольшой. Использование ФНБ в финансировании дефицита бюджета будет на минимальном уровне. Напомним, что так планировалось изначально, однако от этого правила отступили в мае этого года (при пересмотре трат ФНБ с 0,6 млрд руб. до 448 млрд руб.). В итоге под конец года было принято решение вернуться к первоначальному плану (0,6 млрд руб.).
Расходная часть бюджета практически не претерпела изменений, чего не было уже достаточно давно. Напомним, что общий уровень расходов на 2025 и 2026 гг. мало поменялся: рост расходов в 2025 г. составляет лишь 4% г./г. (т.е. в реальном выражении они останутся почти такими же). Значимых изменений в плановой структуре расходов также не предусмотрено. В частности, доля расходов на оборону остается на уровне 15%. Произошло небольшое перераспределение между статьями. Так, на 2026 г. по сравнению с первоначальным планом сокращены расходы на общегосударственные вопросы, охрану окружающей среды, образование, однако план по расходам на нацбезопасность, экономику, ЖКХ и обслуживание госдолга повышен.
Подчеркнем, что для перспектив смягчения ДКП обновленный бюджетный план выглядит достаточно позитивно: 1) финансирование дефицита бюджета будет осуществляться почти лишь за счет ОФЗ; 2) почти полное незадействование ФНБ; 3) возврат к околонулевому первичному структурному дефициту бюджета (т.е. такому уровню, когда уровень расходов равен сумме базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга); и 4) стабильность структуры расходов и их минимальная динамика.
Расширение программы заимствований толкает доходности вверх
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Недельная инфляция: рост цен на топливо ощущается все сильнее
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
Потребительский спрос: оживление второй месяц подряд
Потребительские расходы сохранили позитивную динамику в августе (см. график). По нашим расчетам на основе данных Росстата, оборот розничной торговли и платных услуг населению сохранил высокие темпы роста в августе, причем полностью за счет продаж непродовольственных товаров (1,7% м./м. с исключением сезонности против 0,7% м./м. в июле). Динамика платных услуг населению осталась слабой (0,3% м./м. против 0,1% м./м. в июле), продажи продуктов питания упали на 0,3% м./м. (после роста на 1% в июле).
Резкий рост расходов потребителей выглядит неожиданным для нас, и вопрос об устойчивости таких тенденций остается открытым. Пока мы полагаем, что всплеск все же является временным (например, на фоне повышения спроса на автомобили на новостях о вероятном повышении утильсбора). Статистика по продажам автомобилей в целом не фиксирует взрывного роста спроса, однако, в доступные данные (АЕБ, Автостат) может не попадать, например, импорт авто для личного пользования. Подстегнуть отложенный спрос на товары могло и начавшееся ослабление рубля.
С другой стороны, в пользу устойчивости оживления спроса может говорить смягчение денежно-кредитной политики. Конечно, необеспеченное потребкредитование пока не показывает признаков роста, однако, динамика средств физлиц на счетах (судя по данным за август) начинает ухудшаться. Видимо, население начинает тратить сбережения в условиях снижения депозитных ставок.
Картина оживления спроса наряду с замедлением дезинфляции вряд ли позитивна для регулятора. Однако, падение потребкредитования, а также управляемый дефицит бюджета все же оставляют шансы на смягчение монетарной политики до конца года.
Потребительские расходы сохранили позитивную динамику в августе (см. график). По нашим расчетам на основе данных Росстата, оборот розничной торговли и платных услуг населению сохранил высокие темпы роста в августе, причем полностью за счет продаж непродовольственных товаров (1,7% м./м. с исключением сезонности против 0,7% м./м. в июле). Динамика платных услуг населению осталась слабой (0,3% м./м. против 0,1% м./м. в июле), продажи продуктов питания упали на 0,3% м./м. (после роста на 1% в июле).
Резкий рост расходов потребителей выглядит неожиданным для нас, и вопрос об устойчивости таких тенденций остается открытым. Пока мы полагаем, что всплеск все же является временным (например, на фоне повышения спроса на автомобили на новостях о вероятном повышении утильсбора). Статистика по продажам автомобилей в целом не фиксирует взрывного роста спроса, однако, в доступные данные (АЕБ, Автостат) может не попадать, например, импорт авто для личного пользования. Подстегнуть отложенный спрос на товары могло и начавшееся ослабление рубля.
С другой стороны, в пользу устойчивости оживления спроса может говорить смягчение денежно-кредитной политики. Конечно, необеспеченное потребкредитование пока не показывает признаков роста, однако, динамика средств физлиц на счетах (судя по данным за август) начинает ухудшаться. Видимо, население начинает тратить сбережения в условиях снижения депозитных ставок.
Картина оживления спроса наряду с замедлением дезинфляции вряд ли позитивна для регулятора. Однако, падение потребкредитования, а также управляемый дефицит бюджета все же оставляют шансы на смягчение монетарной политики до конца года.
Динамика продаж валюты по бюджетному правилу в целом остается стабильной
В октябре объем выпадающих доходов, по данным Минфина, составит 26,9 млрд руб. из-за корректировки за прошлый месяц (13 млрд руб.). Таким образом, объем продаж валюты составит 13,9 млрд руб. (0,6 млрд руб./день). Напомним, что во 2П 2025 г. запланированы отложенные покупки валюты и, одновременно с этим, ее продажи с целью зеркалировать траты ФНБ 2024 г. и инвестиции из него за 1П 2025 г. (8,94 млрд руб. продаж валюты в день). Таким образом, в октябре итоговый объем продаж валюты символически снизится до 9,54 млрд руб. в день (10,4 млрд руб. в сентябре).
Текущая динамика продаж валюты мало что изменит для курса рубля, а он пока, по нашим оценкам, остается избыточно крепким (см. левый график). Впрочем, в последние несколько месяцев российская валюта (пусть и с переменным успехом) сохраняет тренд на ослабление, который в целом выводит ее на уровни, близкие к нашему прогнозу на конец этого года (92 руб./долл.).
Мы по-прежнему полагаем, что явных причин для укрепления рубля нет (кроме снижения спроса на валюту по окончании сезона отпусков). Произошло смягчение денежно-кредитной-политики ЦБ. Нефть существенно просела в цене (сказываются и усилия по увеличению добычи со стороны ОПЕК+, и возобновление экспорта нефти из Иракского Курдистана). Кроме того, ситуация с экспортом может ухудшиться на фоне запрета поставок дизтоплива за рубеж. До этого ограничения по бензину оказали слабое влияние на динамику экспорта нефтепродуктов (с учетом его символической доли в нем). Доля дизельного топлива составляет, как минимум, 30% в общих поставках нефтепродуктов, и новый запрет, вероятно, отразится на них сильнее. Судя по всему, растет и спрос на импорт.
В октябре объем выпадающих доходов, по данным Минфина, составит 26,9 млрд руб. из-за корректировки за прошлый месяц (13 млрд руб.). Таким образом, объем продаж валюты составит 13,9 млрд руб. (0,6 млрд руб./день). Напомним, что во 2П 2025 г. запланированы отложенные покупки валюты и, одновременно с этим, ее продажи с целью зеркалировать траты ФНБ 2024 г. и инвестиции из него за 1П 2025 г. (8,94 млрд руб. продаж валюты в день). Таким образом, в октябре итоговый объем продаж валюты символически снизится до 9,54 млрд руб. в день (10,4 млрд руб. в сентябре).
Текущая динамика продаж валюты мало что изменит для курса рубля, а он пока, по нашим оценкам, остается избыточно крепким (см. левый график). Впрочем, в последние несколько месяцев российская валюта (пусть и с переменным успехом) сохраняет тренд на ослабление, который в целом выводит ее на уровни, близкие к нашему прогнозу на конец этого года (92 руб./долл.).
Мы по-прежнему полагаем, что явных причин для укрепления рубля нет (кроме снижения спроса на валюту по окончании сезона отпусков). Произошло смягчение денежно-кредитной-политики ЦБ. Нефть существенно просела в цене (сказываются и усилия по увеличению добычи со стороны ОПЕК+, и возобновление экспорта нефти из Иракского Курдистана). Кроме того, ситуация с экспортом может ухудшиться на фоне запрета поставок дизтоплива за рубеж. До этого ограничения по бензину оказали слабое влияние на динамику экспорта нефтепродуктов (с учетом его символической доли в нем). Доля дизельного топлива составляет, как минимум, 30% в общих поставках нефтепродуктов, и новый запрет, вероятно, отразится на них сильнее. Судя по всему, растет и спрос на импорт.