Корпоративное кредитование перестало расти в сентябре
На днях ЦБ опубликовал отчет о развитии банковского сектора за сентябрь.
Розничное кредитование продолжает снижение м./м. (см. правый график). Напомним, оно снижается с начала года. При этом, обращает на себя внимание резкое ухудшение динамики корпоративного кредитования, почти до 0% м./м. (впервые почти за год). Еще недавно были значительные риски ускорения корпоративного кредитования (см. левый график), во многом за счет сегмента на сроки более полугода. Сентябрьские данные позитивны в преддверии заседания ЦБ.
В целом динамика кредитования соответствует продолжающейся “мягкой посадке”, и риски того, что оживление кредитования (которое наметилось летом) напрямую связано с уже произошедшим смягчением ДКП, не подтверждаются. Мы полагаем, что с учетом умеренной динамики в базовых компонентах инфляции, а также замедления кредитования ЦБ вполне может продолжить снижение ключевой ставки на октябрьском заседании.
На днях ЦБ опубликовал отчет о развитии банковского сектора за сентябрь.
Розничное кредитование продолжает снижение м./м. (см. правый график). Напомним, оно снижается с начала года. При этом, обращает на себя внимание резкое ухудшение динамики корпоративного кредитования, почти до 0% м./м. (впервые почти за год). Еще недавно были значительные риски ускорения корпоративного кредитования (см. левый график), во многом за счет сегмента на сроки более полугода. Сентябрьские данные позитивны в преддверии заседания ЦБ.
В целом динамика кредитования соответствует продолжающейся “мягкой посадке”, и риски того, что оживление кредитования (которое наметилось летом) напрямую связано с уже произошедшим смягчением ДКП, не подтверждаются. Мы полагаем, что с учетом умеренной динамики в базовых компонентах инфляции, а также замедления кредитования ЦБ вполне может продолжить снижение ключевой ставки на октябрьском заседании.
Вера в продолжение смягчения политики ЦБ возвращается?
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26250 и 26252 (последняя бумага в числе двух других ОФЗ-ПД 26253 и 26254, а также флоутеров 29028 и 29029, является новым выпуском, анонсированным Минфином неделю назад).
За неделю рынок ОФЗ существенно вырос, впервые за долгое время: индекс RGBI оттолкнулся от локальных минимумов в 113 п.п. и к настоящему моменту вырос до 115 п.п. Кривая доходностей на всех участках снизилась, в большей степени на коротком и длинном. Среди факторов, которые могли повлиять на отскок рынка, позитивные ожидания в преддверии вероятной встречи на высшем уровне США и России в Будапеште. Впрочем, к настоящему моменту, судя по всему, ее вероятность заметно снизилась, что могло вызвать негативную коррекцию в последние пару дней. Однако, мы полагаем, что одним из основных факторов все же выступило определенное улучшение ожиданий по траектории ключевой ставки, особенно в преддверии заседания ЦБ в эту пятницу. По нашим оценкам, краткосрочные ожидания участников рынка ROISfix за неделю сместились на ~50 б.п. вниз, уже все больше участников верят в смягчение политики.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26250 и 26252 (последняя бумага в числе двух других ОФЗ-ПД 26253 и 26254, а также флоутеров 29028 и 29029, является новым выпуском, анонсированным Минфином неделю назад).
За неделю рынок ОФЗ существенно вырос, впервые за долгое время: индекс RGBI оттолкнулся от локальных минимумов в 113 п.п. и к настоящему моменту вырос до 115 п.п. Кривая доходностей на всех участках снизилась, в большей степени на коротком и длинном. Среди факторов, которые могли повлиять на отскок рынка, позитивные ожидания в преддверии вероятной встречи на высшем уровне США и России в Будапеште. Впрочем, к настоящему моменту, судя по всему, ее вероятность заметно снизилась, что могло вызвать негативную коррекцию в последние пару дней. Однако, мы полагаем, что одним из основных факторов все же выступило определенное улучшение ожиданий по траектории ключевой ставки, особенно в преддверии заседания ЦБ в эту пятницу. По нашим оценкам, краткосрочные ожидания участников рынка ROISfix за неделю сместились на ~50 б.п. вниз, уже все больше участников верят в смягчение политики.
Инфляция продолжает расти перед заседанием ЦБ
По нашим оценкам, инфляция в годовом выражении продолжила ускорение – до 8,18% г./г. к 20 октября (8,15% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен практически не изменился с прошлой недели и составил 0,031% (0,029% неделей ранее).
При прочих равных, если к концу месяца инфляция составит ~8,18% г./г., это выведет месячную динамику на уровень 0,85% м/м. с исключением сезонности. Это заметное повышение (в сентябре было 0,56% м./м. с исключением сезонности). Впрочем, среди лидеров ускорения, и, в частности, на данной неделе, остается топливо и плодоовощная продукция. Значимых изменений в структуре прироста цен за последнюю неделю при этом не произошло. В целом, обе эти категории не входят в расчет базовых компонент инфляции, а потому ЦБ в эту пятницу вряд ли будет существенно делать акцент на ускорении общей инфляции.
Не последним позитивным фактором для ЦБ выступает снижение оценок наблюдаемой инфляции и отсутствие роста инфляционных ожидания населения, согласно свежему обзору инФОМ за октябрь. Кроме того, поддерживает и относительная крепость рубля, несмотря на турбулентность и обилие негативных факторов (ужесточение санкций против РФ, низкие цены на нефть, рост спроса на валюту со стороны компаний и снижение продаж валюты со стороны экспортеров, негативные геополитические ожидания и пр.)
Главным источником неопределенности, возникшим вчера, все же являются прямые и косвенные последствия ужесточения санкций против РФ, и отсутствие моментальной негативной реакции рубля не снимает рисков его ослабления в перспективе. Этот фактор может заставить ЦБ действовать более осторожно и воздержаться от смягчения политики завтра.
По нашим оценкам, инфляция в годовом выражении продолжила ускорение – до 8,18% г./г. к 20 октября (8,15% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен практически не изменился с прошлой недели и составил 0,031% (0,029% неделей ранее).
При прочих равных, если к концу месяца инфляция составит ~8,18% г./г., это выведет месячную динамику на уровень 0,85% м/м. с исключением сезонности. Это заметное повышение (в сентябре было 0,56% м./м. с исключением сезонности). Впрочем, среди лидеров ускорения, и, в частности, на данной неделе, остается топливо и плодоовощная продукция. Значимых изменений в структуре прироста цен за последнюю неделю при этом не произошло. В целом, обе эти категории не входят в расчет базовых компонент инфляции, а потому ЦБ в эту пятницу вряд ли будет существенно делать акцент на ускорении общей инфляции.
Не последним позитивным фактором для ЦБ выступает снижение оценок наблюдаемой инфляции и отсутствие роста инфляционных ожидания населения, согласно свежему обзору инФОМ за октябрь. Кроме того, поддерживает и относительная крепость рубля, несмотря на турбулентность и обилие негативных факторов (ужесточение санкций против РФ, низкие цены на нефть, рост спроса на валюту со стороны компаний и снижение продаж валюты со стороны экспортеров, негативные геополитические ожидания и пр.)
Главным источником неопределенности, возникшим вчера, все же являются прямые и косвенные последствия ужесточения санкций против РФ, и отсутствие моментальной негативной реакции рубля не снимает рисков его ослабления в перспективе. Этот фактор может заставить ЦБ действовать более осторожно и воздержаться от смягчения политики завтра.
Машиностроение просело впервые за несколько месяцев
Судя по данным Росстата, в сентябре рост промышленности практически остановился в годовом выражении, составив 0,3% г./г. (0,5% г./г. в августе). Это близко к уровням 1 кв. этого года, когда производство выросло лишь на 0,1% г./г. (но эта слабость сменилась ускорением во 2 кв.). С исключением сезонного и календарного фактора, в сентябре промышленность просела на 1% м./м. (+0,6% м./м. в августе).
Основное падение случилось за счет обрабатывающих производств, причем впервые за несколько месяцев, ощутимо пострадала динамика машиностроительного комплекса (-4,2% м./м. с исключением сезонности в сентябре против 3,1% м./м. в августе), тогда как прочие отрасли подросли на 1,8% м./м. Больше всего упало производство готовых металлических изделий (на 6% м./м.) и прочих транспортных средств (обвал сразу на 20% м./м.). Впрочем, это может означать лишь паузу в темпах выпуска – до этого они были очень высокими. Интересно, что впервые за три месяца производство кокса и нефтепродуктов перешло к росту (0,6% м./м. против -3% м./м. в среднем за предыдущие три месяца), что может быть признаком постепенного снижения остроты проблем в нефтепереработке.
Судя по слабой динамике промышленности, охлаждение экономики продолжается, что должно поддержать смягчение политики ЦБ.
Судя по данным Росстата, в сентябре рост промышленности практически остановился в годовом выражении, составив 0,3% г./г. (0,5% г./г. в августе). Это близко к уровням 1 кв. этого года, когда производство выросло лишь на 0,1% г./г. (но эта слабость сменилась ускорением во 2 кв.). С исключением сезонного и календарного фактора, в сентябре промышленность просела на 1% м./м. (+0,6% м./м. в августе).
Основное падение случилось за счет обрабатывающих производств, причем впервые за несколько месяцев, ощутимо пострадала динамика машиностроительного комплекса (-4,2% м./м. с исключением сезонности в сентябре против 3,1% м./м. в августе), тогда как прочие отрасли подросли на 1,8% м./м. Больше всего упало производство готовых металлических изделий (на 6% м./м.) и прочих транспортных средств (обвал сразу на 20% м./м.). Впрочем, это может означать лишь паузу в темпах выпуска – до этого они были очень высокими. Интересно, что впервые за три месяца производство кокса и нефтепродуктов перешло к росту (0,6% м./м. против -3% м./м. в среднем за предыдущие три месяца), что может быть признаком постепенного снижения остроты проблем в нефтепереработке.
Судя по слабой динамике промышленности, охлаждение экономики продолжается, что должно поддержать смягчение политики ЦБ.
Решение ЦБ: небольшое пространство для смягчения в декабре остается
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п. и сохранил нейтральный сигнал на будущее («дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»). Рассматривалось три варианта решения: сохранение текущего уровня, снижение на 50 и 100 б.п. При этом де-факто произошло заметное ужесточение ожиданий на будущее.
В целом тональность пресс-релиза не претерпела значимых изменений, однако с учетом обновленного прогноза регулятора перспективы монетарной политики, на наш взгляд, ужесточились. Так, судя по обновленной оценке средней ключевой ставки до конца года (16,4–16,5% в среднем с 27 октября по 31 декабря), вариант ее снижения в декабре более чем на 50 б.п. даже не предполагается, тогда как в прошлой, июльской редакции среднесрочного прогноза было существенно большее пространство для смягчения. Например, даже снижение по 100 б.п. в сентябре, октябре и декабре не выводило на нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки, представленного тогда (16,3–18% в среднем с 28 июля до 31 декабря). На 2026 г. диапазон также повышен: в июльской версии это было 12–13% в среднем, а в действующей – 13–15%.
Пока рынок ОФЗ практически не отреагировал на достаточно консервативное решение ЦБ. Скорее всего, участникам потребуется какое-то время на перестройку ожиданий. Впрочем, причина может быть и в другом: ведь даже ужесточение прогнозного диапазона по ключевой ставке все равно допускает сохранение значительного потенциала для смягчения к концу 2026 г. Так, например, в нашем обновленном сценарии по траектории ключевой ставки ее динамика во 2П 2026 г. почти не претерпела изменений, а сама ставка к концу 2026 г. сохранена на уровне 11% (см. график).
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п. и сохранил нейтральный сигнал на будущее («дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»). Рассматривалось три варианта решения: сохранение текущего уровня, снижение на 50 и 100 б.п. При этом де-факто произошло заметное ужесточение ожиданий на будущее.
В целом тональность пресс-релиза не претерпела значимых изменений, однако с учетом обновленного прогноза регулятора перспективы монетарной политики, на наш взгляд, ужесточились. Так, судя по обновленной оценке средней ключевой ставки до конца года (16,4–16,5% в среднем с 27 октября по 31 декабря), вариант ее снижения в декабре более чем на 50 б.п. даже не предполагается, тогда как в прошлой, июльской редакции среднесрочного прогноза было существенно большее пространство для смягчения. Например, даже снижение по 100 б.п. в сентябре, октябре и декабре не выводило на нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки, представленного тогда (16,3–18% в среднем с 28 июля до 31 декабря). На 2026 г. диапазон также повышен: в июльской версии это было 12–13% в среднем, а в действующей – 13–15%.
Пока рынок ОФЗ практически не отреагировал на достаточно консервативное решение ЦБ. Скорее всего, участникам потребуется какое-то время на перестройку ожиданий. Впрочем, причина может быть и в другом: ведь даже ужесточение прогнозного диапазона по ключевой ставке все равно допускает сохранение значительного потенциала для смягчения к концу 2026 г. Так, например, в нашем обновленном сценарии по траектории ключевой ставки ее динамика во 2П 2026 г. почти не претерпела изменений, а сама ставка к концу 2026 г. сохранена на уровне 11% (см. график).
Рынок ОФЗ почти не отреагировал на решение ЦБ по ставке
Сегодня Минфин решил предложить инвесторам старые выпуски ОФЗ ПД 26249 и 26247. К настоящему моменту по номиналу размещено бумаг на 5,144 трлн руб. при плане в 6,981 трлн руб.
Можно сказать, что реакция рынка ОФЗ на решение ЦБ понизить ставку на 50 б.п. до 16,5% оказалась крайне сдержанной. В частности, индекс RGBI остался приблизительно на тех же уровнях, что и перед заседанием. При этом, незначительно изменились ожидания денежного рынка по траектории ключевой ставки: учтено уже состоявшееся смягчение, но, судя по всему, дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы участники не ждут. Ожидаемая траектория по RUONIA сместилась вниз на 40-60 б.п. на горизонте до середины 2026 г., однако, в более отдаленной перспективе она, наоборот, повысилась на 20-30 б.п. Так, например, ставки ROISfix остаются достаточно высокими, вблизи текущих значений RUONIA. При этом, во второй половине следующего года рынок ОФЗ активнее ожидает смягчения политики ЦБ, вероятность снижения ключевой ставки в диапазон 11-13% к концу 2026 г. высока.
Сегодня Минфин решил предложить инвесторам старые выпуски ОФЗ ПД 26249 и 26247. К настоящему моменту по номиналу размещено бумаг на 5,144 трлн руб. при плане в 6,981 трлн руб.
Можно сказать, что реакция рынка ОФЗ на решение ЦБ понизить ставку на 50 б.п. до 16,5% оказалась крайне сдержанной. В частности, индекс RGBI остался приблизительно на тех же уровнях, что и перед заседанием. При этом, незначительно изменились ожидания денежного рынка по траектории ключевой ставки: учтено уже состоявшееся смягчение, но, судя по всему, дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы участники не ждут. Ожидаемая траектория по RUONIA сместилась вниз на 40-60 б.п. на горизонте до середины 2026 г., однако, в более отдаленной перспективе она, наоборот, повысилась на 20-30 б.п. Так, например, ставки ROISfix остаются достаточно высокими, вблизи текущих значений RUONIA. При этом, во второй половине следующего года рынок ОФЗ активнее ожидает смягчения политики ЦБ, вероятность снижения ключевой ставки в диапазон 11-13% к концу 2026 г. высока.
Инфляция вновь пошла вниз
Впервые с конца сентября недельная инфляция начала замедляться, достигнув 8,08% г./г. к 27 октября (против 8,18% г./г. на предыдущей неделе). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,023% против 0,031% неделей ранее. С учетом улучшения ситуации есть неплохие шансы на снижение инфляции до ~8% г./г. к концу октября (в таком случае сезонно сглаженные темпы поднимутся лишь до 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре).
Заметный вклад в дезинфляцию н./н. внесло снижение темпов роста цен на плодоовощную продукцию (1,1% против 1,9% неделей ранее) и замедление роста цен на топливо. Так, хотя ДТ продолжает незначительное ускорение, рост цен на бензин за неделю снизился почти вдвое; в СМИ появилось много сообщений о заметном падении биржевых цен. Мы ожидаем дальнейшего улучшения ситуации. Так, например, Э. Набиуллина в ходе своего выступления в Госдуме выразила уверенность в возможностях Правительства по сдерживанию цен. Она также отметила, что повышение НДС и цен на бензин – временные факторы: в начале 2026 г. инфляция может ненадолго ускориться, но это не отменяет смягчения ДКП. Мы полагаем, что в таких условиях вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в декабре растет.
Впервые с конца сентября недельная инфляция начала замедляться, достигнув 8,08% г./г. к 27 октября (против 8,18% г./г. на предыдущей неделе). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,023% против 0,031% неделей ранее. С учетом улучшения ситуации есть неплохие шансы на снижение инфляции до ~8% г./г. к концу октября (в таком случае сезонно сглаженные темпы поднимутся лишь до 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре).
Заметный вклад в дезинфляцию н./н. внесло снижение темпов роста цен на плодоовощную продукцию (1,1% против 1,9% неделей ранее) и замедление роста цен на топливо. Так, хотя ДТ продолжает незначительное ускорение, рост цен на бензин за неделю снизился почти вдвое; в СМИ появилось много сообщений о заметном падении биржевых цен. Мы ожидаем дальнейшего улучшения ситуации. Так, например, Э. Набиуллина в ходе своего выступления в Госдуме выразила уверенность в возможностях Правительства по сдерживанию цен. Она также отметила, что повышение НДС и цен на бензин – временные факторы: в начале 2026 г. инфляция может ненадолго ускориться, но это не отменяет смягчения ДКП. Мы полагаем, что в таких условиях вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в декабре растет.
Всплеск потребительской активности оказался временным
На днях Росстат опубликовал данные по динамике потребительского сектора за сентябрь, а также о доходах населения за 3 кв. 2025 г.
Наибольший интерес, по нашему мнению, представляет динамика оборота розничной торговли и платных услуг населению (их совокупная динамика отражена на левом графике). После неожиданного всплеска в июле–августе (+0,6% м./м. в среднем за месяц) расходы даже перешли к падению (–0,1% м./м. с исключением сезонности). Напомним, мы полагали, что это ускорение было вызвано временными факторами (например, повышенным спросом на фоне начала ослабления рубля или всплеском интереса к импортным автомобилям перед введением новых ставок утильсбора). Сильнее всего ухудшилась динамика непродовольственного товарооборота, –0,2% м./м. в реальном выражении (отрицательных значений в этом сегменте не наблюдалось с февраля 2025 г.).
Данные по реальным располагаемым доходам продолжают подвергаться достаточно ощутимому ретроспективному пересмотру. Так, за 2 кв. динамика существенно улучшилась (10% г./г. против 7% г./г. в прошлой редакции). В 3 кв. 2025 г. рост сохранился (8,5% г./г.). Квартальная динамика с исключением сезонности остается волатильной (см. правый график). Впервые с 4 кв. 2024 г. доходы не смогли вырасти (0% кв./кв.), однако взлеты и падения случаются с завидной частотой, поэтому сложно говорить о том, что это надолго. Более четко, на наш взгляд, позволяет уловить тенденции динамика основных компонент доходов – зарплат и социальных трансфертов, рост которых постепенно охлаждается.
Сомнения, которые могли быть связаны с достаточно оптимистичной статистикой за прошлые месяцы (возможное оживление потребительского спроса, сильная квартальная динамика доходов населения), значительно уменьшились. И в этом направлении продолжается «мягкая посадка», что в целом снимает еще одно препятствие для продолжения смягчения денежно-кредитной политики.
На днях Росстат опубликовал данные по динамике потребительского сектора за сентябрь, а также о доходах населения за 3 кв. 2025 г.
Наибольший интерес, по нашему мнению, представляет динамика оборота розничной торговли и платных услуг населению (их совокупная динамика отражена на левом графике). После неожиданного всплеска в июле–августе (+0,6% м./м. в среднем за месяц) расходы даже перешли к падению (–0,1% м./м. с исключением сезонности). Напомним, мы полагали, что это ускорение было вызвано временными факторами (например, повышенным спросом на фоне начала ослабления рубля или всплеском интереса к импортным автомобилям перед введением новых ставок утильсбора). Сильнее всего ухудшилась динамика непродовольственного товарооборота, –0,2% м./м. в реальном выражении (отрицательных значений в этом сегменте не наблюдалось с февраля 2025 г.).
Данные по реальным располагаемым доходам продолжают подвергаться достаточно ощутимому ретроспективному пересмотру. Так, за 2 кв. динамика существенно улучшилась (10% г./г. против 7% г./г. в прошлой редакции). В 3 кв. 2025 г. рост сохранился (8,5% г./г.). Квартальная динамика с исключением сезонности остается волатильной (см. правый график). Впервые с 4 кв. 2024 г. доходы не смогли вырасти (0% кв./кв.), однако взлеты и падения случаются с завидной частотой, поэтому сложно говорить о том, что это надолго. Более четко, на наш взгляд, позволяет уловить тенденции динамика основных компонент доходов – зарплат и социальных трансфертов, рост которых постепенно охлаждается.
Сомнения, которые могли быть связаны с достаточно оптимистичной статистикой за прошлые месяцы (возможное оживление потребительского спроса, сильная квартальная динамика доходов населения), значительно уменьшились. И в этом направлении продолжается «мягкая посадка», что в целом снимает еще одно препятствие для продолжения смягчения денежно-кредитной политики.
Ожидания по снижению ключевой ставки немного «оттаивают»
На короткой неделе аукционы Минфина не проводятся, временное сокращение предложения бумаг в целом оказывает поддержку рынку. Напомним, с начала года размещено бумаг на 5,35 трлн руб. по номиналу, и с учетом обновленного годового плана брутто 6,981 трлн руб. осталось разместить 1,631 трлн руб. (233 млрд руб./аукционный день до конца года).
Рынок предпринимает попытки к росту. Так, индекс RGBI за неделю смог прибавить 0,4 п.п. и более чем 1,5 п.п. с даты решения ЦБ. Кривая доходностей ОФЗ за неделю сместилась вниз на ~20 б.п. во всех диапазонах. Ожидания рынка постепенно улучшаются, с момента заседания ЦБ прогнозная траектория ставки снизилась на 20-30 б.п. в диапазоне до конца года и на ~40-50 б.п. в перспективе 1П 2026 г. Судя по всему, консерватизм на рынке все же уменьшается, чему способствует, в первую очередь, улучшение данных по недельной инфляции. Напомним, на прошлой неделе г./г. она впервые за достаточно долгое время пошла вниз, в т.ч. на фоне стабилизации ситуации с ценами на топливо. Снижение ключевой ставки на 50 б.п., на наш взгляд, уже практически в рынке. ЦБ сохраняет умеренный оптимизм относительно дальнейшего смягчения, а также упирает на то, что инфляция временно ускорялась именно из-за разовых факторов. Мы ожидаем смягчения в декабре на 50 б.п. и его продолжение в 2026 г. до уровня в 11% к концу года, что предполагает наличие потенциала для снижения доходностей ОФЗ.
На короткой неделе аукционы Минфина не проводятся, временное сокращение предложения бумаг в целом оказывает поддержку рынку. Напомним, с начала года размещено бумаг на 5,35 трлн руб. по номиналу, и с учетом обновленного годового плана брутто 6,981 трлн руб. осталось разместить 1,631 трлн руб. (233 млрд руб./аукционный день до конца года).
Рынок предпринимает попытки к росту. Так, индекс RGBI за неделю смог прибавить 0,4 п.п. и более чем 1,5 п.п. с даты решения ЦБ. Кривая доходностей ОФЗ за неделю сместилась вниз на ~20 б.п. во всех диапазонах. Ожидания рынка постепенно улучшаются, с момента заседания ЦБ прогнозная траектория ставки снизилась на 20-30 б.п. в диапазоне до конца года и на ~40-50 б.п. в перспективе 1П 2026 г. Судя по всему, консерватизм на рынке все же уменьшается, чему способствует, в первую очередь, улучшение данных по недельной инфляции. Напомним, на прошлой неделе г./г. она впервые за достаточно долгое время пошла вниз, в т.ч. на фоне стабилизации ситуации с ценами на топливо. Снижение ключевой ставки на 50 б.п., на наш взгляд, уже практически в рынке. ЦБ сохраняет умеренный оптимизм относительно дальнейшего смягчения, а также упирает на то, что инфляция временно ускорялась именно из-за разовых факторов. Мы ожидаем смягчения в декабре на 50 б.п. и его продолжение в 2026 г. до уровня в 11% к концу года, что предполагает наличие потенциала для снижения доходностей ОФЗ.
Новые санкции пока не отразились на нефтегазовых доходах бюджета
В ноябре Минфин оценил выпадающие нефтегазовые доходы предварительно в 48 млрд руб. При этом, за счет существенной положительной корректировки за предыдущий месяц (+45,3 млрд руб.) в октябре в итоге еще сложился небольшой объем допдоходов (4,4 млрд руб.). Во многом, корректировка связана со снижением выплат по демпферу из-за высоких цен на топливо (были сообщения о том, что компенсации нефтепереработчикам могут даже обнулиться). Однако, из-за внесения изменений в этот механизм (временный мораторий на обнуление выплат до 1 мая 2026 г. и повышение порога биржевых цен, при котором выплаты обнуляются) такого эффекта больше не повторится (высокие выплаты по демпферу будут ухудшать ситуацию с нефтегазовыми доходами). Кроме того, в перспективе, вероятно, к числу негативных факторов прибавится и эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла. Пока это не отразилось в ценах: уровень цен Urals хоть и упал в октябре до 53,68 долл./барр, -5,5% м./м., спред к ценам Brent сохранился на уровне ~10 долл./барр. Последствия, скорее всего, будут более заметны в ноябре-декабре.
С учетом корректировок Минфина регулярные продажи валюты сохранятся, но в заметно меньшем объеме (2,7 млрд руб. в ноябре против 13,9 млрд руб. в октябре). Включая отложенные продажи валюты (8,94 млрд руб./день), совокупный объем продаж в ноябре составит 9,04 млрд руб./день (9,54 млрд руб./день в октябре).
В следующем году из-за отсутствия запланированных на этот год трат ФНБ (требующих зеркалирования), объем отложенных продаж валюты должен сократиться. Он будет ограничен объемами инвестиций в российские активы из ФНБ (во 2П 2025 г. объем зеркалирования таких операций, произведенных в 1П 2025 г., составил 539 млрд руб.). Однако вряд ли это сокращение будет радикальным: за 3 кв. 2025 г. объем инвестиций уже слегка превысил 400 млрд руб., и, вероятно, вырастет до конца года (например, в декабре 2024 г. темп инвестиций был высоким), прибавив еще 100-300 млрд руб. за 4 кв. 2025 г. В итоге, по нашим оценкам, объем зеркалирующих продаж валюты с уровня в 1,1 трлн руб. за 2П 2025 г. может сократиться до 500-700 млрд руб. на 1П 2026 г.
В ноябре Минфин оценил выпадающие нефтегазовые доходы предварительно в 48 млрд руб. При этом, за счет существенной положительной корректировки за предыдущий месяц (+45,3 млрд руб.) в октябре в итоге еще сложился небольшой объем допдоходов (4,4 млрд руб.). Во многом, корректировка связана со снижением выплат по демпферу из-за высоких цен на топливо (были сообщения о том, что компенсации нефтепереработчикам могут даже обнулиться). Однако, из-за внесения изменений в этот механизм (временный мораторий на обнуление выплат до 1 мая 2026 г. и повышение порога биржевых цен, при котором выплаты обнуляются) такого эффекта больше не повторится (высокие выплаты по демпферу будут ухудшать ситуацию с нефтегазовыми доходами). Кроме того, в перспективе, вероятно, к числу негативных факторов прибавится и эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла. Пока это не отразилось в ценах: уровень цен Urals хоть и упал в октябре до 53,68 долл./барр, -5,5% м./м., спред к ценам Brent сохранился на уровне ~10 долл./барр. Последствия, скорее всего, будут более заметны в ноябре-декабре.
С учетом корректировок Минфина регулярные продажи валюты сохранятся, но в заметно меньшем объеме (2,7 млрд руб. в ноябре против 13,9 млрд руб. в октябре). Включая отложенные продажи валюты (8,94 млрд руб./день), совокупный объем продаж в ноябре составит 9,04 млрд руб./день (9,54 млрд руб./день в октябре).
В следующем году из-за отсутствия запланированных на этот год трат ФНБ (требующих зеркалирования), объем отложенных продаж валюты должен сократиться. Он будет ограничен объемами инвестиций в российские активы из ФНБ (во 2П 2025 г. объем зеркалирования таких операций, произведенных в 1П 2025 г., составил 539 млрд руб.). Однако вряд ли это сокращение будет радикальным: за 3 кв. 2025 г. объем инвестиций уже слегка превысил 400 млрд руб., и, вероятно, вырастет до конца года (например, в декабре 2024 г. темп инвестиций был высоким), прибавив еще 100-300 млрд руб. за 4 кв. 2025 г. В итоге, по нашим оценкам, объем зеркалирующих продаж валюты с уровня в 1,1 трлн руб. за 2П 2025 г. может сократиться до 500-700 млрд руб. на 1П 2026 г.