Федеральный бюджет: попытка вернуться к прошлогодней траектории
На днях Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за 5М 2026 г. Дефицит расширился до 6 трлн руб.
При этом в мае его величина вернулась к сопоставимым уровням прошлого года после длительного превышения. Это связано с замедлением темпов исполнения расходов – на левом графике видно, что в мае они сократились, как и в прошлые годы. Однако, хотя это и позитивный знак, судя по всему, надеяться на то, что расходы в итоге выйдут на текущий план, уже не стоит. Напомним, что А. Силуанов недавно заявил, что в этом году дефицит бюджета «несколько возрастет» в сравнении с планом.
Стоит отметить, что, несмотря на беспрецедентно высокие цены на нефть, динамика нефтегазовых доходов не столь позитивна (см. второй график) – они едва выходят на уровни начала 2025 г. На наш взгляд, среди основных причин – 1) крепкий курс рубля и 2) трудности в нефтегазовом секторе (снижение добычи нефти и нефтепереработки, запрет на экспорт нефтепродуктов). Из-за этого НДПИ/пошлина увеличиваются медленнее, чем могли бы, а выплаты по демпферу растут более высокими темпами.
С учетом того, что переход к нулевому первичному дефициту (т.е. верстке бюджета в соответствии с бюджетным правилом) откладывается до 2029 г., риски расширения дефицита бюджета в этом и следующем годах растут. Очевидно, что для будущих решений ЦБ это негативный сигнал (в этой связи, как мы полагаем, предстоящее заседание 19 июня будет очень информативным).
На днях Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за 5М 2026 г. Дефицит расширился до 6 трлн руб.
При этом в мае его величина вернулась к сопоставимым уровням прошлого года после длительного превышения. Это связано с замедлением темпов исполнения расходов – на левом графике видно, что в мае они сократились, как и в прошлые годы. Однако, хотя это и позитивный знак, судя по всему, надеяться на то, что расходы в итоге выйдут на текущий план, уже не стоит. Напомним, что А. Силуанов недавно заявил, что в этом году дефицит бюджета «несколько возрастет» в сравнении с планом.
Стоит отметить, что, несмотря на беспрецедентно высокие цены на нефть, динамика нефтегазовых доходов не столь позитивна (см. второй график) – они едва выходят на уровни начала 2025 г. На наш взгляд, среди основных причин – 1) крепкий курс рубля и 2) трудности в нефтегазовом секторе (снижение добычи нефти и нефтепереработки, запрет на экспорт нефтепродуктов). Из-за этого НДПИ/пошлина увеличиваются медленнее, чем могли бы, а выплаты по демпферу растут более высокими темпами.
С учетом того, что переход к нулевому первичному дефициту (т.е. верстке бюджета в соответствии с бюджетным правилом) откладывается до 2029 г., риски расширения дефицита бюджета в этом и следующем годах растут. Очевидно, что для будущих решений ЦБ это негативный сигнал (в этой связи, как мы полагаем, предстоящее заседание 19 июня будет очень информативным).
Месячная инфляция за май порадовала, но недельная в июне не хочет снижаться
По данным Росстата, инфляция в мае опустилась до 5,31% г./г. (чуть ниже наших оценок – 5,36% г./г.). Соответственно, лучше оказались и сезонно-скорректированные месячные показатели: мы ожидали 0,24% м./м. при факте 0,21% м./м. Такая динамика, очевидно, позитивна в преддверии заседания ЦБ (несмотря на ускорение недельной инфляции на первой неделе июня до ~5,5% г./г.), и у нас нет сомнений, что регулятор снизит ключевую ставку на 50 б.п.
Тем не менее, основные проблемы сохраняются. Так, топливная инфляция бьет антирекорды: рост цен на дизель выше 12% г./г. (по последним недельным данным), а на бензин – почти 15% г./г. Хуже ситуация была только летом 2024 г. Пока меры по ограничению экспорта нефтепродуктов, судя по всему, не особенно помогают, но власти уверены, что ситуация скоро улучшится (хотя роста нефтепереработки вряд ли можно достичь быстро).
При этом мы не склонны переоценивать топливный фактор – в условиях крепкого рубля его эффект заметно нивелируется, и пока топливная инфляция не перекидывается на другие сегменты. В целом, если не считать услуг (инфляция в которых уже давно высокая и устойчивая), в остальных компонентах ситуация достаточно позитивна. Так, судя по месячным данным (см. правый график), в продуктах питания без учета плодоовощной продукции вообще началась дефляция м./м. с исключением сезонности, а в непродовольственных товарах рост цен остается ниже 0,33% м./м.
Однако, безусловно, динамика инфляции – не единственный фактор в фокусе внимания регулятора. Учитывая новости о вероятном расширении дефицита бюджета в сравнении с планом в 2026 г. (см. наш комментарий от 9 июня) и тот факт, что к первичному нулевому уровню он вернется еще не скоро, мы не рассчитываем на особый оптимизм со стороны ЦБ и не ожидаем более активного смягчения денежно-кредитной политики в этом году (наш прогноз по ключевой ставке сохраняется на уровне 12% на конец 2026 г.).
По данным Росстата, инфляция в мае опустилась до 5,31% г./г. (чуть ниже наших оценок – 5,36% г./г.). Соответственно, лучше оказались и сезонно-скорректированные месячные показатели: мы ожидали 0,24% м./м. при факте 0,21% м./м. Такая динамика, очевидно, позитивна в преддверии заседания ЦБ (несмотря на ускорение недельной инфляции на первой неделе июня до ~5,5% г./г.), и у нас нет сомнений, что регулятор снизит ключевую ставку на 50 б.п.
Тем не менее, основные проблемы сохраняются. Так, топливная инфляция бьет антирекорды: рост цен на дизель выше 12% г./г. (по последним недельным данным), а на бензин – почти 15% г./г. Хуже ситуация была только летом 2024 г. Пока меры по ограничению экспорта нефтепродуктов, судя по всему, не особенно помогают, но власти уверены, что ситуация скоро улучшится (хотя роста нефтепереработки вряд ли можно достичь быстро).
При этом мы не склонны переоценивать топливный фактор – в условиях крепкого рубля его эффект заметно нивелируется, и пока топливная инфляция не перекидывается на другие сегменты. В целом, если не считать услуг (инфляция в которых уже давно высокая и устойчивая), в остальных компонентах ситуация достаточно позитивна. Так, судя по месячным данным (см. правый график), в продуктах питания без учета плодоовощной продукции вообще началась дефляция м./м. с исключением сезонности, а в непродовольственных товарах рост цен остается ниже 0,33% м./м.
Однако, безусловно, динамика инфляции – не единственный фактор в фокусе внимания регулятора. Учитывая новости о вероятном расширении дефицита бюджета в сравнении с планом в 2026 г. (см. наш комментарий от 9 июня) и тот факт, что к первичному нулевому уровню он вернется еще не скоро, мы не рассчитываем на особый оптимизм со стороны ЦБ и не ожидаем более активного смягчения денежно-кредитной политики в этом году (наш прогноз по ключевой ставке сохраняется на уровне 12% на конец 2026 г.).
Платежный баланс: эффект от роста цен на нефть достаточно слаб
Вчера ЦБ опубликовал предварительную оценку платежного баланса за апрель 2026 г. Напомним, эти данные выпускаются с ощутимым лагом, но в целом такая практика позволяет добиться минимального ретроспективного пересмотра. Информация МЭА по экспорту российской нефти и нефтепродуктов также пока доступна только за апрель.
За 4М 2026 г. сальдо текущего счета достигло 20 млрд долл. (что сопоставимо с уровнем 4М 2025 г. – 21 млрд долл.), причем в значительной степени это было обеспечено мартовской (10,7 млрд долл.) и апрельской динамикой (6,7 млрд долл.). При этом улучшение торгового баланса было не столь существенным, как можно было ожидать: он хоть и увеличился в марте-апреле, но остался около 11-12 млрд долл. с исключением сезонности (это уровни 2025 г.).
Хотя в экспорте нефти и нефтепродуктов произошел двукратный рост (с 10-11 млрд долл. в начале года до 20 млрд долл. ежемесячно в марте и апреле), он оказался несколько скромнее непосредственно роста цен на нефть. Мы полагаем, что его сдерживало, главным образом, сокращение физических объемов экспорта нефтепродуктов. Напомним, что это и часть политики регулирования (в виде запрета на экспорт ряда позиций), и трудности в нефтепереработке из-за атак БПЛА. Если в 1 кв. 2025 г. на экспорт шло ~10 млн тонн нефтепродуктов ежемесячно, то в апреле – 8,9 млн тонн).
При этом в ненефтегазовом экспорте рост отсутствует: по нашим оценкам, в марте-апреле он составил 19 млрд долл. ежемесячно, тогда как в предыдущие месяцы он был на уровне ~22 млрд долл.
Крепкий рубль наряду с отсутствием признаков переохлаждения экономики обеспечил и рост импорта в последние месяцы (см. правый график), что в итоге не позволило торговому балансу значительно улучшиться.
Повышение вероятности деэскалации на Ближнем Востоке (в условиях заключения мирного соглашения и падения цен на нефть) фактически не оставляют пространства для дальнейшего улучшения торгового баланса. В нашем базовом сценарии цены на нефть будут постепенно снижаться к концу года, что вкупе с сохранением покупок валюты Минфином будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля.
Вчера ЦБ опубликовал предварительную оценку платежного баланса за апрель 2026 г. Напомним, эти данные выпускаются с ощутимым лагом, но в целом такая практика позволяет добиться минимального ретроспективного пересмотра. Информация МЭА по экспорту российской нефти и нефтепродуктов также пока доступна только за апрель.
За 4М 2026 г. сальдо текущего счета достигло 20 млрд долл. (что сопоставимо с уровнем 4М 2025 г. – 21 млрд долл.), причем в значительной степени это было обеспечено мартовской (10,7 млрд долл.) и апрельской динамикой (6,7 млрд долл.). При этом улучшение торгового баланса было не столь существенным, как можно было ожидать: он хоть и увеличился в марте-апреле, но остался около 11-12 млрд долл. с исключением сезонности (это уровни 2025 г.).
Хотя в экспорте нефти и нефтепродуктов произошел двукратный рост (с 10-11 млрд долл. в начале года до 20 млрд долл. ежемесячно в марте и апреле), он оказался несколько скромнее непосредственно роста цен на нефть. Мы полагаем, что его сдерживало, главным образом, сокращение физических объемов экспорта нефтепродуктов. Напомним, что это и часть политики регулирования (в виде запрета на экспорт ряда позиций), и трудности в нефтепереработке из-за атак БПЛА. Если в 1 кв. 2025 г. на экспорт шло ~10 млн тонн нефтепродуктов ежемесячно, то в апреле – 8,9 млн тонн).
При этом в ненефтегазовом экспорте рост отсутствует: по нашим оценкам, в марте-апреле он составил 19 млрд долл. ежемесячно, тогда как в предыдущие месяцы он был на уровне ~22 млрд долл.
Крепкий рубль наряду с отсутствием признаков переохлаждения экономики обеспечил и рост импорта в последние месяцы (см. правый график), что в итоге не позволило торговому балансу значительно улучшиться.
Повышение вероятности деэскалации на Ближнем Востоке (в условиях заключения мирного соглашения и падения цен на нефть) фактически не оставляют пространства для дальнейшего улучшения торгового баланса. В нашем базовом сценарии цены на нефть будут постепенно снижаться к концу года, что вкупе с сохранением покупок валюты Минфином будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля.
Рынок ОФЗ: всё внимание на ЦБ
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26252 и 26254. С начала года размещено 3,1 трлн руб. по номиналу, при этом с начала 2 кв. – почти 1,6 трлн руб. Квартальный план уже перевыполнен, но с учетом того, что в этом году Минфин, скорее всего, займет больше плана в целом, эти цифры теперь не являются жестким ориентиром.
Хотя за неделю кривая доходностей ОФЗ показала разнонаправленную динамику (снижение доходностей на 5-10 б.п. в коротком сегменте и рост в длине), рынок в целом постепенно продолжает сползать вниз – индекс RGBI падает уже несколько недель подряд, проходя отметку в 118,5 п.п. (это уровни середины марта).
Причин для слабой динамики немало – это и отсутствие надежд на существенное смягчение ДКП, и достаточно негативные ожидания относительно параметров бюджета в этом году (из-за высоких расходов дефицит с высокой вероятностью превысит план, а программа ОФЗ – вырастет), и падение цен на нефть (со всеми негативными последствиями для рубля и бюджета).
При этом на этой неделе внимание участников рынка все же будет сосредоточено на итогах заседания регулятора – не столько на самом шаге снижения ключевой ставки (мы ждем -50 б.п., т.е. в рамках консенсуса), сколько на изменении риторики регулятора и оценках влияния бюджетной политики.
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26252 и 26254. С начала года размещено 3,1 трлн руб. по номиналу, при этом с начала 2 кв. – почти 1,6 трлн руб. Квартальный план уже перевыполнен, но с учетом того, что в этом году Минфин, скорее всего, займет больше плана в целом, эти цифры теперь не являются жестким ориентиром.
Хотя за неделю кривая доходностей ОФЗ показала разнонаправленную динамику (снижение доходностей на 5-10 б.п. в коротком сегменте и рост в длине), рынок в целом постепенно продолжает сползать вниз – индекс RGBI падает уже несколько недель подряд, проходя отметку в 118,5 п.п. (это уровни середины марта).
Причин для слабой динамики немало – это и отсутствие надежд на существенное смягчение ДКП, и достаточно негативные ожидания относительно параметров бюджета в этом году (из-за высоких расходов дефицит с высокой вероятностью превысит план, а программа ОФЗ – вырастет), и падение цен на нефть (со всеми негативными последствиями для рубля и бюджета).
При этом на этой неделе внимание участников рынка все же будет сосредоточено на итогах заседания регулятора – не столько на самом шаге снижения ключевой ставки (мы ждем -50 б.п., т.е. в рамках консенсуса), сколько на изменении риторики регулятора и оценках влияния бюджетной политики.
Инфляция ускоряется лишь за счет небазовых компонент
Инфляция медленно ускоряется: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 15 июня она достигла 5,6% г./г. (5,49% г./г. неделей ранее). И среднесуточный темп роста цен остается на повышенном уровне (>0,02%).
Причины ускорения инфляции, впрочем, для нас очевидны (см. правый график): это небазовые компоненты, в основном цены на топливо и плодоовощную продукцию. В топливном сегменте проблемы остаются все теми же – снижение нефтепереработки наряду со стартом автомобильного сезона, а в плодоовощах – вероятно, рост издержек производителей тепличных овощей (электроэнергия, топливо и пр.). При этом большинство базовых товаров демонстрируют дезинфляцию, и с исключением топлива и плодоовощной продукции ситуация выглядит более оптимистичной. Не стоит забывать и об эффекте недельных данных: при их расчете товары, которые, вероятно, также демонстрируют дезинфляцию, представлены хуже, и итоговые данные за июнь могут оказаться лучше.
Важно, однако, как оценивает текущие тенденции регулятор. Обычно ЦБ, хотя и должен уделять больше внимания базовой инфляции, не может игнорировать общие тренды, поэтому проявляет большую консервативность. Несколько смягчить позицию ЦБ в этот раз может снижение инфляционных ожиданий населения, но мы по-прежнему не ожидаем избыточного оптимизма – снижение на 50 б.п. и сохранение предыдущего сигнала.
Инфляция медленно ускоряется: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 15 июня она достигла 5,6% г./г. (5,49% г./г. неделей ранее). И среднесуточный темп роста цен остается на повышенном уровне (>0,02%).
Причины ускорения инфляции, впрочем, для нас очевидны (см. правый график): это небазовые компоненты, в основном цены на топливо и плодоовощную продукцию. В топливном сегменте проблемы остаются все теми же – снижение нефтепереработки наряду со стартом автомобильного сезона, а в плодоовощах – вероятно, рост издержек производителей тепличных овощей (электроэнергия, топливо и пр.). При этом большинство базовых товаров демонстрируют дезинфляцию, и с исключением топлива и плодоовощной продукции ситуация выглядит более оптимистичной. Не стоит забывать и об эффекте недельных данных: при их расчете товары, которые, вероятно, также демонстрируют дезинфляцию, представлены хуже, и итоговые данные за июнь могут оказаться лучше.
Важно, однако, как оценивает текущие тенденции регулятор. Обычно ЦБ, хотя и должен уделять больше внимания базовой инфляции, не может игнорировать общие тренды, поэтому проявляет большую консервативность. Несколько смягчить позицию ЦБ в этот раз может снижение инфляционных ожиданий населения, но мы по-прежнему не ожидаем избыточного оптимизма – снижение на 50 б.п. и сохранение предыдущего сигнала.
Бюджет и топливные цены не оставили шансов на оптимизм ЦБ
Сегодня ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14,25%. Решение оказалось жестче, чем предполагали мы и аналитический консенсус (-50 б.п.). Сигнал регулятора (об оценке целесообразности смягчения на предстоящих заседаниях) хоть и сохранен, но в целом, с учетом достаточно заметных изменений общей тональности и направленности последних решений, становится, на наш взгляд, менее актуальным. Сегодняшний шаг заметно ухудшит ожидания рынка – индекс RGBI уже существенно проседает.
Тем не менее мы полагаем, что говорить о начале перехода к шагам в 25 б.п. пока преждевременно. В истории ЦБ не раз чередовал снижение на 25 и 50 б.п., если условия менялись. Однако очевидно, что это явный сигнал всем «апологетам» ускоренного смягчения ДКП: регулятор не считает целесообразным формировать ожидания низких уровней ключевой ставки в будущем.
Среди основных факторов консервативного решения ЦБ – более стимулирующий характер бюджетной политики, чем предполагалось ранее. Простыми словами это означает, что дефицит бюджета и расходы превысят план, а значит поддержат спрос и экономическую активность, что будет более проинфляционно, чем ЦБ оценивал ранее.
Второй важной причиной консерватизма регулятора, вероятно, стали те самые «волатильные компоненты» инфляции, которые, по заявлению ЦБ, могут привести к ускорению темпов роста цен в июне. Речь идет в первую очередь о ценах на топливо (см. наш обзор от 18 июня). Как мы и полагали, регулятор не смог их проигнорировать, приняв более жесткое решение по ставке.
Решение ЦБ требует уточнения нашего прогноза по ключевой ставке, однако, мы по-прежнему видим пространство для смягчения в будущем – в пользу этого говорит и потенциальное ухудшение экономической активности, и снижение базовой инфляции, и относительная крепость рубля.
Сегодня ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14,25%. Решение оказалось жестче, чем предполагали мы и аналитический консенсус (-50 б.п.). Сигнал регулятора (об оценке целесообразности смягчения на предстоящих заседаниях) хоть и сохранен, но в целом, с учетом достаточно заметных изменений общей тональности и направленности последних решений, становится, на наш взгляд, менее актуальным. Сегодняшний шаг заметно ухудшит ожидания рынка – индекс RGBI уже существенно проседает.
Тем не менее мы полагаем, что говорить о начале перехода к шагам в 25 б.п. пока преждевременно. В истории ЦБ не раз чередовал снижение на 25 и 50 б.п., если условия менялись. Однако очевидно, что это явный сигнал всем «апологетам» ускоренного смягчения ДКП: регулятор не считает целесообразным формировать ожидания низких уровней ключевой ставки в будущем.
Среди основных факторов консервативного решения ЦБ – более стимулирующий характер бюджетной политики, чем предполагалось ранее. Простыми словами это означает, что дефицит бюджета и расходы превысят план, а значит поддержат спрос и экономическую активность, что будет более проинфляционно, чем ЦБ оценивал ранее.
Второй важной причиной консерватизма регулятора, вероятно, стали те самые «волатильные компоненты» инфляции, которые, по заявлению ЦБ, могут привести к ускорению темпов роста цен в июне. Речь идет в первую очередь о ценах на топливо (см. наш обзор от 18 июня). Как мы и полагали, регулятор не смог их проигнорировать, приняв более жесткое решение по ставке.
Решение ЦБ требует уточнения нашего прогноза по ключевой ставке, однако, мы по-прежнему видим пространство для смягчения в будущем – в пользу этого говорит и потенциальное ухудшение экономической активности, и снижение базовой инфляции, и относительная крепость рубля.
Рост ВВП: разрыв между госсектором и прочими отраслями растет
На прошлой неделе Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 1 кв. 2026 г. на уровне -0,2% г./г. (это -0,1% кв./кв. с исключением сезонности) и опубликовал данные в разрезе отраслей экономики.
Очевидно, что за 1 квартал картина ухудшилась по многим видам деятельности (см. левый график): в минусе – промышленность, строительство, транспортировка и хранение, а также немалое количество других отраслей; значительно сократились темпы роста сельского хозяйства. Единственным значимо растущим сегментом остается госуправление (см. правый график) – оно продолжает обеспечивать до +0,4 п.п. к росту ВВП г./г.
Если из динамики ВВП исключить обработку (во многом подогретую машиностроительным комплексом в прошлые кварталы) и госсектор, то начиная с 1 кв. 2025 г. прочие отрасли в совокупности показывали околонулевую динамику (-0,1…+0,1 п.п. к росту ВВП), тогда как до 2025 г. их вклад был существенным (+2,5…+4,5 п.п. к росту ВВП). Это признаки усиления сегментации экономики: государственный сектор в целом растет по мере увеличения бюджетных расходов, а остальные отрасли находятся в стагнации.
В таких условиях ЦБ непросто действовать: с одной стороны, эффекты от роста госсектора распространяются на экономику (в виде госрасходов, повышения зарплат и финансовых потоков связанным компаниям из других отраслей), а потому нельзя быстро смягчать монетарную политику; с другой – большая часть экономики в слабом состоянии, и этим отраслям снижение ставки необходимо.
На прошлой неделе Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 1 кв. 2026 г. на уровне -0,2% г./г. (это -0,1% кв./кв. с исключением сезонности) и опубликовал данные в разрезе отраслей экономики.
Очевидно, что за 1 квартал картина ухудшилась по многим видам деятельности (см. левый график): в минусе – промышленность, строительство, транспортировка и хранение, а также немалое количество других отраслей; значительно сократились темпы роста сельского хозяйства. Единственным значимо растущим сегментом остается госуправление (см. правый график) – оно продолжает обеспечивать до +0,4 п.п. к росту ВВП г./г.
Если из динамики ВВП исключить обработку (во многом подогретую машиностроительным комплексом в прошлые кварталы) и госсектор, то начиная с 1 кв. 2025 г. прочие отрасли в совокупности показывали околонулевую динамику (-0,1…+0,1 п.п. к росту ВВП), тогда как до 2025 г. их вклад был существенным (+2,5…+4,5 п.п. к росту ВВП). Это признаки усиления сегментации экономики: государственный сектор в целом растет по мере увеличения бюджетных расходов, а остальные отрасли находятся в стагнации.
В таких условиях ЦБ непросто действовать: с одной стороны, эффекты от роста госсектора распространяются на экономику (в виде госрасходов, повышения зарплат и финансовых потоков связанным компаниям из других отраслей), а потому нельзя быстро смягчать монетарную политику; с другой – большая часть экономики в слабом состоянии, и этим отраслям снижение ставки необходимо.
Рынок ОФЗ: разочарованию нет предела
Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).
Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.
Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.
Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).
Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.
Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.
Ситуация на топливном рынке подстегнула инфляцию
Инфляция продолжает ускоряться – за неделю к 22 июня она подскочила сразу до 5,84% г./г. после 5,6% г./г. неделей ранее. Среднесуточный темп роста цен взмыл до 0,038% против 0,02% н./н. неделей ранее.
Недельная инфляция в сегменте топлива резко ускорилась – с 0,95% н./н. до 3% н./н. На правом графике видно, что годовые темпы роста цен на бензин и ДТ взмыли выше 18% г./г. за довольно короткий период. Очевидная причина – удары БПЛА по нефтеперерабатывающей инфраструктуре, в частности по МНПЗ, который занимает 3,5–4% общероссийских перерабатывающих мощностей и является основным поставщиком топлива на рынок Москвы.
Судя по всему, напряженная ситуация с топливом вряд ли разрешится быстро – ремонты займут определенное время. При этом принимаются активные меры по стабилизации рынка: внесены поправки в Налоговый кодекс, согласно которым производители получат право на налоговые вычеты при блендинге (смешении прямогонного бензина с другими компонентами для получения высокооктанового топлива). Также предусмотрены послабления по модернизации НПЗ (дана отсрочка для сохранения налоговых льгот) и вводятся стимулы для импорта топлива из-за рубежа: для этого донастроен механизм демпфера на импорт, который сделает выгодными поставки из стран ЕАЭС, и впервые – и из других государств (все это призвано компенсировать убытки импортерам). Кроме того, другие НПЗ уже наращивают мощности.
Пока признаков того, что топливная инфляция перекидывается на другие сегменты, нет. Так, динамика годовой инфляции в остальных позициях в целом остается стабильной – чуть выше 5% г./г. И это при том, что есть такие категории, как плодоовощная продукция, где темпы дефляции довольно быстро сокращаются, а по отдельным товарам – например, помидорам и огурцам – рост цен остается выше 10% г./г. Однако с начала острой фазы прошло не так много времени, и, вероятно, последствия в том или ином виде еще будут заметны. Вместе с тем, мы не отказываемся от оценки существенной дезинфляционной роли ослабления экономической активности во 2П 2026 г. и сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 4,7% г./г. по итогам года.
Инфляция продолжает ускоряться – за неделю к 22 июня она подскочила сразу до 5,84% г./г. после 5,6% г./г. неделей ранее. Среднесуточный темп роста цен взмыл до 0,038% против 0,02% н./н. неделей ранее.
Недельная инфляция в сегменте топлива резко ускорилась – с 0,95% н./н. до 3% н./н. На правом графике видно, что годовые темпы роста цен на бензин и ДТ взмыли выше 18% г./г. за довольно короткий период. Очевидная причина – удары БПЛА по нефтеперерабатывающей инфраструктуре, в частности по МНПЗ, который занимает 3,5–4% общероссийских перерабатывающих мощностей и является основным поставщиком топлива на рынок Москвы.
Судя по всему, напряженная ситуация с топливом вряд ли разрешится быстро – ремонты займут определенное время. При этом принимаются активные меры по стабилизации рынка: внесены поправки в Налоговый кодекс, согласно которым производители получат право на налоговые вычеты при блендинге (смешении прямогонного бензина с другими компонентами для получения высокооктанового топлива). Также предусмотрены послабления по модернизации НПЗ (дана отсрочка для сохранения налоговых льгот) и вводятся стимулы для импорта топлива из-за рубежа: для этого донастроен механизм демпфера на импорт, который сделает выгодными поставки из стран ЕАЭС, и впервые – и из других государств (все это призвано компенсировать убытки импортерам). Кроме того, другие НПЗ уже наращивают мощности.
Пока признаков того, что топливная инфляция перекидывается на другие сегменты, нет. Так, динамика годовой инфляции в остальных позициях в целом остается стабильной – чуть выше 5% г./г. И это при том, что есть такие категории, как плодоовощная продукция, где темпы дефляции довольно быстро сокращаются, а по отдельным товарам – например, помидорам и огурцам – рост цен остается выше 10% г./г. Однако с начала острой фазы прошло не так много времени, и, вероятно, последствия в том или ином виде еще будут заметны. Вместе с тем, мы не отказываемся от оценки существенной дезинфляционной роли ослабления экономической активности во 2П 2026 г. и сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 4,7% г./г. по итогам года.
Банковский сектор в мае: говорить о развороте тенденций рано
Впервые за долгое время потребкредитование в мае показало заметный рост, а средства на счетах физлиц снизились – такие выводы можно сделать из свежих данных обзора ЦБ «О развитии банковского сектора».
Напомним, что длительное время необеспеченное потребкредитование показывало нейтрально-негативную динамику. Однако в мае, по нашим расчетам, с исключением сезонности оно выросло почти на 1% м./м. Пока это трудно объяснить улучшением условий кредитования: ставки в этом сегменте почти не меняются, оставаясь выше 19%. ЦБ в числе возможных факторов называет повышение спроса в связи с отпускным сезоном; также не стоит забывать о значительном вкладе сегмента кредитных карт с льготным периодом. На наш взгляд, сейчас рано говорить о полноценном оживлении кредитования.
Интересно, что средства на счетах населения без учета эскроу впервые с 2023 г. даже незначительно снизились. Впрочем, как и в потребкредитовании, делать выводы о начале снижения сбережений пока рано. Регулятор отмечает, что сокращение может быть связано с авансированием майских соцвыплат в апреле (из-за этого зафиксировано техническое падение, которого бы не было, если бы выплаты поступили в мае), отпускными тратами, а также сохранением повышенного спроса на наличность, что очевидным образом негативно влияет на объем безналичных средств. В целом многие из этих факторов временные, и говорить о переходе от сберегательной к потребительской модели поведения преждевременно.
Динамика кредитования юрлиц остается высокой, но ЦБ отмечает, что более половины получателей – госкомпании и застройщики. Кроме того, не стоит забывать, что на корпоративный сегмент существенно влияет темп поступления бюджетных средств на счета, быстро увеличивая или уменьшая рост требований к компаниям.
На наш взгляд, майские данные вряд ли станут решающими для регулятора на предстоящем в июле заседании: многие изменения обусловлены временными факторами, и в перспективе кредитование может снова стать умеренным, а накопления вернутся к росту.
Впервые за долгое время потребкредитование в мае показало заметный рост, а средства на счетах физлиц снизились – такие выводы можно сделать из свежих данных обзора ЦБ «О развитии банковского сектора».
Напомним, что длительное время необеспеченное потребкредитование показывало нейтрально-негативную динамику. Однако в мае, по нашим расчетам, с исключением сезонности оно выросло почти на 1% м./м. Пока это трудно объяснить улучшением условий кредитования: ставки в этом сегменте почти не меняются, оставаясь выше 19%. ЦБ в числе возможных факторов называет повышение спроса в связи с отпускным сезоном; также не стоит забывать о значительном вкладе сегмента кредитных карт с льготным периодом. На наш взгляд, сейчас рано говорить о полноценном оживлении кредитования.
Интересно, что средства на счетах населения без учета эскроу впервые с 2023 г. даже незначительно снизились. Впрочем, как и в потребкредитовании, делать выводы о начале снижения сбережений пока рано. Регулятор отмечает, что сокращение может быть связано с авансированием майских соцвыплат в апреле (из-за этого зафиксировано техническое падение, которого бы не было, если бы выплаты поступили в мае), отпускными тратами, а также сохранением повышенного спроса на наличность, что очевидным образом негативно влияет на объем безналичных средств. В целом многие из этих факторов временные, и говорить о переходе от сберегательной к потребительской модели поведения преждевременно.
Динамика кредитования юрлиц остается высокой, но ЦБ отмечает, что более половины получателей – госкомпании и застройщики. Кроме того, не стоит забывать, что на корпоративный сегмент существенно влияет темп поступления бюджетных средств на счета, быстро увеличивая или уменьшая рост требований к компаниям.
На наш взгляд, майские данные вряд ли станут решающими для регулятора на предстоящем в июле заседании: многие изменения обусловлены временными факторами, и в перспективе кредитование может снова стать умеренным, а накопления вернутся к росту.