Платежный баланс: эффект от роста цен на нефть достаточно слаб
Вчера ЦБ опубликовал предварительную оценку платежного баланса за апрель 2026 г. Напомним, эти данные выпускаются с ощутимым лагом, но в целом такая практика позволяет добиться минимального ретроспективного пересмотра. Информация МЭА по экспорту российской нефти и нефтепродуктов также пока доступна только за апрель.
За 4М 2026 г. сальдо текущего счета достигло 20 млрд долл. (что сопоставимо с уровнем 4М 2025 г. – 21 млрд долл.), причем в значительной степени это было обеспечено мартовской (10,7 млрд долл.) и апрельской динамикой (6,7 млрд долл.). При этом улучшение торгового баланса было не столь существенным, как можно было ожидать: он хоть и увеличился в марте-апреле, но остался около 11-12 млрд долл. с исключением сезонности (это уровни 2025 г.).
Хотя в экспорте нефти и нефтепродуктов произошел двукратный рост (с 10-11 млрд долл. в начале года до 20 млрд долл. ежемесячно в марте и апреле), он оказался несколько скромнее непосредственно роста цен на нефть. Мы полагаем, что его сдерживало, главным образом, сокращение физических объемов экспорта нефтепродуктов. Напомним, что это и часть политики регулирования (в виде запрета на экспорт ряда позиций), и трудности в нефтепереработке из-за атак БПЛА. Если в 1 кв. 2025 г. на экспорт шло ~10 млн тонн нефтепродуктов ежемесячно, то в апреле – 8,9 млн тонн).
При этом в ненефтегазовом экспорте рост отсутствует: по нашим оценкам, в марте-апреле он составил 19 млрд долл. ежемесячно, тогда как в предыдущие месяцы он был на уровне ~22 млрд долл.
Крепкий рубль наряду с отсутствием признаков переохлаждения экономики обеспечил и рост импорта в последние месяцы (см. правый график), что в итоге не позволило торговому балансу значительно улучшиться.
Повышение вероятности деэскалации на Ближнем Востоке (в условиях заключения мирного соглашения и падения цен на нефть) фактически не оставляют пространства для дальнейшего улучшения торгового баланса. В нашем базовом сценарии цены на нефть будут постепенно снижаться к концу года, что вкупе с сохранением покупок валюты Минфином будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля.
Вчера ЦБ опубликовал предварительную оценку платежного баланса за апрель 2026 г. Напомним, эти данные выпускаются с ощутимым лагом, но в целом такая практика позволяет добиться минимального ретроспективного пересмотра. Информация МЭА по экспорту российской нефти и нефтепродуктов также пока доступна только за апрель.
За 4М 2026 г. сальдо текущего счета достигло 20 млрд долл. (что сопоставимо с уровнем 4М 2025 г. – 21 млрд долл.), причем в значительной степени это было обеспечено мартовской (10,7 млрд долл.) и апрельской динамикой (6,7 млрд долл.). При этом улучшение торгового баланса было не столь существенным, как можно было ожидать: он хоть и увеличился в марте-апреле, но остался около 11-12 млрд долл. с исключением сезонности (это уровни 2025 г.).
Хотя в экспорте нефти и нефтепродуктов произошел двукратный рост (с 10-11 млрд долл. в начале года до 20 млрд долл. ежемесячно в марте и апреле), он оказался несколько скромнее непосредственно роста цен на нефть. Мы полагаем, что его сдерживало, главным образом, сокращение физических объемов экспорта нефтепродуктов. Напомним, что это и часть политики регулирования (в виде запрета на экспорт ряда позиций), и трудности в нефтепереработке из-за атак БПЛА. Если в 1 кв. 2025 г. на экспорт шло ~10 млн тонн нефтепродуктов ежемесячно, то в апреле – 8,9 млн тонн).
При этом в ненефтегазовом экспорте рост отсутствует: по нашим оценкам, в марте-апреле он составил 19 млрд долл. ежемесячно, тогда как в предыдущие месяцы он был на уровне ~22 млрд долл.
Крепкий рубль наряду с отсутствием признаков переохлаждения экономики обеспечил и рост импорта в последние месяцы (см. правый график), что в итоге не позволило торговому балансу значительно улучшиться.
Повышение вероятности деэскалации на Ближнем Востоке (в условиях заключения мирного соглашения и падения цен на нефть) фактически не оставляют пространства для дальнейшего улучшения торгового баланса. В нашем базовом сценарии цены на нефть будут постепенно снижаться к концу года, что вкупе с сохранением покупок валюты Минфином будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля.
Рынок ОФЗ: всё внимание на ЦБ
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26252 и 26254. С начала года размещено 3,1 трлн руб. по номиналу, при этом с начала 2 кв. – почти 1,6 трлн руб. Квартальный план уже перевыполнен, но с учетом того, что в этом году Минфин, скорее всего, займет больше плана в целом, эти цифры теперь не являются жестким ориентиром.
Хотя за неделю кривая доходностей ОФЗ показала разнонаправленную динамику (снижение доходностей на 5-10 б.п. в коротком сегменте и рост в длине), рынок в целом постепенно продолжает сползать вниз – индекс RGBI падает уже несколько недель подряд, проходя отметку в 118,5 п.п. (это уровни середины марта).
Причин для слабой динамики немало – это и отсутствие надежд на существенное смягчение ДКП, и достаточно негативные ожидания относительно параметров бюджета в этом году (из-за высоких расходов дефицит с высокой вероятностью превысит план, а программа ОФЗ – вырастет), и падение цен на нефть (со всеми негативными последствиями для рубля и бюджета).
При этом на этой неделе внимание участников рынка все же будет сосредоточено на итогах заседания регулятора – не столько на самом шаге снижения ключевой ставки (мы ждем -50 б.п., т.е. в рамках консенсуса), сколько на изменении риторики регулятора и оценках влияния бюджетной политики.
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26252 и 26254. С начала года размещено 3,1 трлн руб. по номиналу, при этом с начала 2 кв. – почти 1,6 трлн руб. Квартальный план уже перевыполнен, но с учетом того, что в этом году Минфин, скорее всего, займет больше плана в целом, эти цифры теперь не являются жестким ориентиром.
Хотя за неделю кривая доходностей ОФЗ показала разнонаправленную динамику (снижение доходностей на 5-10 б.п. в коротком сегменте и рост в длине), рынок в целом постепенно продолжает сползать вниз – индекс RGBI падает уже несколько недель подряд, проходя отметку в 118,5 п.п. (это уровни середины марта).
Причин для слабой динамики немало – это и отсутствие надежд на существенное смягчение ДКП, и достаточно негативные ожидания относительно параметров бюджета в этом году (из-за высоких расходов дефицит с высокой вероятностью превысит план, а программа ОФЗ – вырастет), и падение цен на нефть (со всеми негативными последствиями для рубля и бюджета).
При этом на этой неделе внимание участников рынка все же будет сосредоточено на итогах заседания регулятора – не столько на самом шаге снижения ключевой ставки (мы ждем -50 б.п., т.е. в рамках консенсуса), сколько на изменении риторики регулятора и оценках влияния бюджетной политики.
Инфляция ускоряется лишь за счет небазовых компонент
Инфляция медленно ускоряется: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 15 июня она достигла 5,6% г./г. (5,49% г./г. неделей ранее). И среднесуточный темп роста цен остается на повышенном уровне (>0,02%).
Причины ускорения инфляции, впрочем, для нас очевидны (см. правый график): это небазовые компоненты, в основном цены на топливо и плодоовощную продукцию. В топливном сегменте проблемы остаются все теми же – снижение нефтепереработки наряду со стартом автомобильного сезона, а в плодоовощах – вероятно, рост издержек производителей тепличных овощей (электроэнергия, топливо и пр.). При этом большинство базовых товаров демонстрируют дезинфляцию, и с исключением топлива и плодоовощной продукции ситуация выглядит более оптимистичной. Не стоит забывать и об эффекте недельных данных: при их расчете товары, которые, вероятно, также демонстрируют дезинфляцию, представлены хуже, и итоговые данные за июнь могут оказаться лучше.
Важно, однако, как оценивает текущие тенденции регулятор. Обычно ЦБ, хотя и должен уделять больше внимания базовой инфляции, не может игнорировать общие тренды, поэтому проявляет большую консервативность. Несколько смягчить позицию ЦБ в этот раз может снижение инфляционных ожиданий населения, но мы по-прежнему не ожидаем избыточного оптимизма – снижение на 50 б.п. и сохранение предыдущего сигнала.
Инфляция медленно ускоряется: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 15 июня она достигла 5,6% г./г. (5,49% г./г. неделей ранее). И среднесуточный темп роста цен остается на повышенном уровне (>0,02%).
Причины ускорения инфляции, впрочем, для нас очевидны (см. правый график): это небазовые компоненты, в основном цены на топливо и плодоовощную продукцию. В топливном сегменте проблемы остаются все теми же – снижение нефтепереработки наряду со стартом автомобильного сезона, а в плодоовощах – вероятно, рост издержек производителей тепличных овощей (электроэнергия, топливо и пр.). При этом большинство базовых товаров демонстрируют дезинфляцию, и с исключением топлива и плодоовощной продукции ситуация выглядит более оптимистичной. Не стоит забывать и об эффекте недельных данных: при их расчете товары, которые, вероятно, также демонстрируют дезинфляцию, представлены хуже, и итоговые данные за июнь могут оказаться лучше.
Важно, однако, как оценивает текущие тенденции регулятор. Обычно ЦБ, хотя и должен уделять больше внимания базовой инфляции, не может игнорировать общие тренды, поэтому проявляет большую консервативность. Несколько смягчить позицию ЦБ в этот раз может снижение инфляционных ожиданий населения, но мы по-прежнему не ожидаем избыточного оптимизма – снижение на 50 б.п. и сохранение предыдущего сигнала.
Бюджет и топливные цены не оставили шансов на оптимизм ЦБ
Сегодня ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14,25%. Решение оказалось жестче, чем предполагали мы и аналитический консенсус (-50 б.п.). Сигнал регулятора (об оценке целесообразности смягчения на предстоящих заседаниях) хоть и сохранен, но в целом, с учетом достаточно заметных изменений общей тональности и направленности последних решений, становится, на наш взгляд, менее актуальным. Сегодняшний шаг заметно ухудшит ожидания рынка – индекс RGBI уже существенно проседает.
Тем не менее мы полагаем, что говорить о начале перехода к шагам в 25 б.п. пока преждевременно. В истории ЦБ не раз чередовал снижение на 25 и 50 б.п., если условия менялись. Однако очевидно, что это явный сигнал всем «апологетам» ускоренного смягчения ДКП: регулятор не считает целесообразным формировать ожидания низких уровней ключевой ставки в будущем.
Среди основных факторов консервативного решения ЦБ – более стимулирующий характер бюджетной политики, чем предполагалось ранее. Простыми словами это означает, что дефицит бюджета и расходы превысят план, а значит поддержат спрос и экономическую активность, что будет более проинфляционно, чем ЦБ оценивал ранее.
Второй важной причиной консерватизма регулятора, вероятно, стали те самые «волатильные компоненты» инфляции, которые, по заявлению ЦБ, могут привести к ускорению темпов роста цен в июне. Речь идет в первую очередь о ценах на топливо (см. наш обзор от 18 июня). Как мы и полагали, регулятор не смог их проигнорировать, приняв более жесткое решение по ставке.
Решение ЦБ требует уточнения нашего прогноза по ключевой ставке, однако, мы по-прежнему видим пространство для смягчения в будущем – в пользу этого говорит и потенциальное ухудшение экономической активности, и снижение базовой инфляции, и относительная крепость рубля.
Сегодня ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14,25%. Решение оказалось жестче, чем предполагали мы и аналитический консенсус (-50 б.п.). Сигнал регулятора (об оценке целесообразности смягчения на предстоящих заседаниях) хоть и сохранен, но в целом, с учетом достаточно заметных изменений общей тональности и направленности последних решений, становится, на наш взгляд, менее актуальным. Сегодняшний шаг заметно ухудшит ожидания рынка – индекс RGBI уже существенно проседает.
Тем не менее мы полагаем, что говорить о начале перехода к шагам в 25 б.п. пока преждевременно. В истории ЦБ не раз чередовал снижение на 25 и 50 б.п., если условия менялись. Однако очевидно, что это явный сигнал всем «апологетам» ускоренного смягчения ДКП: регулятор не считает целесообразным формировать ожидания низких уровней ключевой ставки в будущем.
Среди основных факторов консервативного решения ЦБ – более стимулирующий характер бюджетной политики, чем предполагалось ранее. Простыми словами это означает, что дефицит бюджета и расходы превысят план, а значит поддержат спрос и экономическую активность, что будет более проинфляционно, чем ЦБ оценивал ранее.
Второй важной причиной консерватизма регулятора, вероятно, стали те самые «волатильные компоненты» инфляции, которые, по заявлению ЦБ, могут привести к ускорению темпов роста цен в июне. Речь идет в первую очередь о ценах на топливо (см. наш обзор от 18 июня). Как мы и полагали, регулятор не смог их проигнорировать, приняв более жесткое решение по ставке.
Решение ЦБ требует уточнения нашего прогноза по ключевой ставке, однако, мы по-прежнему видим пространство для смягчения в будущем – в пользу этого говорит и потенциальное ухудшение экономической активности, и снижение базовой инфляции, и относительная крепость рубля.
Рост ВВП: разрыв между госсектором и прочими отраслями растет
На прошлой неделе Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 1 кв. 2026 г. на уровне -0,2% г./г. (это -0,1% кв./кв. с исключением сезонности) и опубликовал данные в разрезе отраслей экономики.
Очевидно, что за 1 квартал картина ухудшилась по многим видам деятельности (см. левый график): в минусе – промышленность, строительство, транспортировка и хранение, а также немалое количество других отраслей; значительно сократились темпы роста сельского хозяйства. Единственным значимо растущим сегментом остается госуправление (см. правый график) – оно продолжает обеспечивать до +0,4 п.п. к росту ВВП г./г.
Если из динамики ВВП исключить обработку (во многом подогретую машиностроительным комплексом в прошлые кварталы) и госсектор, то начиная с 1 кв. 2025 г. прочие отрасли в совокупности показывали околонулевую динамику (-0,1…+0,1 п.п. к росту ВВП), тогда как до 2025 г. их вклад был существенным (+2,5…+4,5 п.п. к росту ВВП). Это признаки усиления сегментации экономики: государственный сектор в целом растет по мере увеличения бюджетных расходов, а остальные отрасли находятся в стагнации.
В таких условиях ЦБ непросто действовать: с одной стороны, эффекты от роста госсектора распространяются на экономику (в виде госрасходов, повышения зарплат и финансовых потоков связанным компаниям из других отраслей), а потому нельзя быстро смягчать монетарную политику; с другой – большая часть экономики в слабом состоянии, и этим отраслям снижение ставки необходимо.
На прошлой неделе Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 1 кв. 2026 г. на уровне -0,2% г./г. (это -0,1% кв./кв. с исключением сезонности) и опубликовал данные в разрезе отраслей экономики.
Очевидно, что за 1 квартал картина ухудшилась по многим видам деятельности (см. левый график): в минусе – промышленность, строительство, транспортировка и хранение, а также немалое количество других отраслей; значительно сократились темпы роста сельского хозяйства. Единственным значимо растущим сегментом остается госуправление (см. правый график) – оно продолжает обеспечивать до +0,4 п.п. к росту ВВП г./г.
Если из динамики ВВП исключить обработку (во многом подогретую машиностроительным комплексом в прошлые кварталы) и госсектор, то начиная с 1 кв. 2025 г. прочие отрасли в совокупности показывали околонулевую динамику (-0,1…+0,1 п.п. к росту ВВП), тогда как до 2025 г. их вклад был существенным (+2,5…+4,5 п.п. к росту ВВП). Это признаки усиления сегментации экономики: государственный сектор в целом растет по мере увеличения бюджетных расходов, а остальные отрасли находятся в стагнации.
В таких условиях ЦБ непросто действовать: с одной стороны, эффекты от роста госсектора распространяются на экономику (в виде госрасходов, повышения зарплат и финансовых потоков связанным компаниям из других отраслей), а потому нельзя быстро смягчать монетарную политику; с другой – большая часть экономики в слабом состоянии, и этим отраслям снижение ставки необходимо.
Рынок ОФЗ: разочарованию нет предела
Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).
Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.
Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.
Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).
Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.
Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.
Ситуация на топливном рынке подстегнула инфляцию
Инфляция продолжает ускоряться – за неделю к 22 июня она подскочила сразу до 5,84% г./г. после 5,6% г./г. неделей ранее. Среднесуточный темп роста цен взмыл до 0,038% против 0,02% н./н. неделей ранее.
Недельная инфляция в сегменте топлива резко ускорилась – с 0,95% н./н. до 3% н./н. На правом графике видно, что годовые темпы роста цен на бензин и ДТ взмыли выше 18% г./г. за довольно короткий период. Очевидная причина – удары БПЛА по нефтеперерабатывающей инфраструктуре, в частности по МНПЗ, который занимает 3,5–4% общероссийских перерабатывающих мощностей и является основным поставщиком топлива на рынок Москвы.
Судя по всему, напряженная ситуация с топливом вряд ли разрешится быстро – ремонты займут определенное время. При этом принимаются активные меры по стабилизации рынка: внесены поправки в Налоговый кодекс, согласно которым производители получат право на налоговые вычеты при блендинге (смешении прямогонного бензина с другими компонентами для получения высокооктанового топлива). Также предусмотрены послабления по модернизации НПЗ (дана отсрочка для сохранения налоговых льгот) и вводятся стимулы для импорта топлива из-за рубежа: для этого донастроен механизм демпфера на импорт, который сделает выгодными поставки из стран ЕАЭС, и впервые – и из других государств (все это призвано компенсировать убытки импортерам). Кроме того, другие НПЗ уже наращивают мощности.
Пока признаков того, что топливная инфляция перекидывается на другие сегменты, нет. Так, динамика годовой инфляции в остальных позициях в целом остается стабильной – чуть выше 5% г./г. И это при том, что есть такие категории, как плодоовощная продукция, где темпы дефляции довольно быстро сокращаются, а по отдельным товарам – например, помидорам и огурцам – рост цен остается выше 10% г./г. Однако с начала острой фазы прошло не так много времени, и, вероятно, последствия в том или ином виде еще будут заметны. Вместе с тем, мы не отказываемся от оценки существенной дезинфляционной роли ослабления экономической активности во 2П 2026 г. и сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 4,7% г./г. по итогам года.
Инфляция продолжает ускоряться – за неделю к 22 июня она подскочила сразу до 5,84% г./г. после 5,6% г./г. неделей ранее. Среднесуточный темп роста цен взмыл до 0,038% против 0,02% н./н. неделей ранее.
Недельная инфляция в сегменте топлива резко ускорилась – с 0,95% н./н. до 3% н./н. На правом графике видно, что годовые темпы роста цен на бензин и ДТ взмыли выше 18% г./г. за довольно короткий период. Очевидная причина – удары БПЛА по нефтеперерабатывающей инфраструктуре, в частности по МНПЗ, который занимает 3,5–4% общероссийских перерабатывающих мощностей и является основным поставщиком топлива на рынок Москвы.
Судя по всему, напряженная ситуация с топливом вряд ли разрешится быстро – ремонты займут определенное время. При этом принимаются активные меры по стабилизации рынка: внесены поправки в Налоговый кодекс, согласно которым производители получат право на налоговые вычеты при блендинге (смешении прямогонного бензина с другими компонентами для получения высокооктанового топлива). Также предусмотрены послабления по модернизации НПЗ (дана отсрочка для сохранения налоговых льгот) и вводятся стимулы для импорта топлива из-за рубежа: для этого донастроен механизм демпфера на импорт, который сделает выгодными поставки из стран ЕАЭС, и впервые – и из других государств (все это призвано компенсировать убытки импортерам). Кроме того, другие НПЗ уже наращивают мощности.
Пока признаков того, что топливная инфляция перекидывается на другие сегменты, нет. Так, динамика годовой инфляции в остальных позициях в целом остается стабильной – чуть выше 5% г./г. И это при том, что есть такие категории, как плодоовощная продукция, где темпы дефляции довольно быстро сокращаются, а по отдельным товарам – например, помидорам и огурцам – рост цен остается выше 10% г./г. Однако с начала острой фазы прошло не так много времени, и, вероятно, последствия в том или ином виде еще будут заметны. Вместе с тем, мы не отказываемся от оценки существенной дезинфляционной роли ослабления экономической активности во 2П 2026 г. и сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 4,7% г./г. по итогам года.
Банковский сектор в мае: говорить о развороте тенденций рано
Впервые за долгое время потребкредитование в мае показало заметный рост, а средства на счетах физлиц снизились – такие выводы можно сделать из свежих данных обзора ЦБ «О развитии банковского сектора».
Напомним, что длительное время необеспеченное потребкредитование показывало нейтрально-негативную динамику. Однако в мае, по нашим расчетам, с исключением сезонности оно выросло почти на 1% м./м. Пока это трудно объяснить улучшением условий кредитования: ставки в этом сегменте почти не меняются, оставаясь выше 19%. ЦБ в числе возможных факторов называет повышение спроса в связи с отпускным сезоном; также не стоит забывать о значительном вкладе сегмента кредитных карт с льготным периодом. На наш взгляд, сейчас рано говорить о полноценном оживлении кредитования.
Интересно, что средства на счетах населения без учета эскроу впервые с 2023 г. даже незначительно снизились. Впрочем, как и в потребкредитовании, делать выводы о начале снижения сбережений пока рано. Регулятор отмечает, что сокращение может быть связано с авансированием майских соцвыплат в апреле (из-за этого зафиксировано техническое падение, которого бы не было, если бы выплаты поступили в мае), отпускными тратами, а также сохранением повышенного спроса на наличность, что очевидным образом негативно влияет на объем безналичных средств. В целом многие из этих факторов временные, и говорить о переходе от сберегательной к потребительской модели поведения преждевременно.
Динамика кредитования юрлиц остается высокой, но ЦБ отмечает, что более половины получателей – госкомпании и застройщики. Кроме того, не стоит забывать, что на корпоративный сегмент существенно влияет темп поступления бюджетных средств на счета, быстро увеличивая или уменьшая рост требований к компаниям.
На наш взгляд, майские данные вряд ли станут решающими для регулятора на предстоящем в июле заседании: многие изменения обусловлены временными факторами, и в перспективе кредитование может снова стать умеренным, а накопления вернутся к росту.
Впервые за долгое время потребкредитование в мае показало заметный рост, а средства на счетах физлиц снизились – такие выводы можно сделать из свежих данных обзора ЦБ «О развитии банковского сектора».
Напомним, что длительное время необеспеченное потребкредитование показывало нейтрально-негативную динамику. Однако в мае, по нашим расчетам, с исключением сезонности оно выросло почти на 1% м./м. Пока это трудно объяснить улучшением условий кредитования: ставки в этом сегменте почти не меняются, оставаясь выше 19%. ЦБ в числе возможных факторов называет повышение спроса в связи с отпускным сезоном; также не стоит забывать о значительном вкладе сегмента кредитных карт с льготным периодом. На наш взгляд, сейчас рано говорить о полноценном оживлении кредитования.
Интересно, что средства на счетах населения без учета эскроу впервые с 2023 г. даже незначительно снизились. Впрочем, как и в потребкредитовании, делать выводы о начале снижения сбережений пока рано. Регулятор отмечает, что сокращение может быть связано с авансированием майских соцвыплат в апреле (из-за этого зафиксировано техническое падение, которого бы не было, если бы выплаты поступили в мае), отпускными тратами, а также сохранением повышенного спроса на наличность, что очевидным образом негативно влияет на объем безналичных средств. В целом многие из этих факторов временные, и говорить о переходе от сберегательной к потребительской модели поведения преждевременно.
Динамика кредитования юрлиц остается высокой, но ЦБ отмечает, что более половины получателей – госкомпании и застройщики. Кроме того, не стоит забывать, что на корпоративный сегмент существенно влияет темп поступления бюджетных средств на счета, быстро увеличивая или уменьшая рост требований к компаниям.
На наш взгляд, майские данные вряд ли станут решающими для регулятора на предстоящем в июле заседании: многие изменения обусловлены временными факторами, и в перспективе кредитование может снова стать умеренным, а накопления вернутся к росту.
Нефтегазовый сектор потянул промышленность вниз
По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).
Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.
Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).
При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.
По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).
Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.
Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).
При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.
Эмоции продолжают «захлестывать» рынок ОФЗ
После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).
Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.
Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.
После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).
Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.
Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.