ЦБ РФ рассчитывает на спрос локальных инвесторов
Отдельно стоит отметить опубликованный вчера ЦБ РФ "Обзор рисков финансовых рынков", в котором регулятор отмечает наличие высокого потенциала у банков, НПФ и СК для наращивания позиций в ОФЗ (порядка 600 млрд руб. в год). По нашему мнению, доходности ОФЗ с учетом возросших рыночных рисков еще не выглядят привлекательными для банков. По-видимому, вся надежда на средства НПФ, однако их приток весьма ограничен из-за изменения пенсионной системы (в частности, накопительная система заморожена, новые поступления идут на выплаты текущим пенсионерам). Тем не менее, в период распродаж ОФЗ нерезидентами во 2 кв. локальные инвесторы нарастили вложения в госбумаги на 590 млрд руб., при этом, по данным РСБУ, банки не увеличили свою позицию, то есть некредитные финансовые организации, скорее всего, выступили основными покупателями. Однако возникает вопрос: откуда у них нашелся такой большой объем рублевой ликвидности. Мы не исключаем, что одним из источников средств может быть ликвидность банков ФКБС, полученная ими от ЦБ по льготной ставке.
Отдельно стоит отметить опубликованный вчера ЦБ РФ "Обзор рисков финансовых рынков", в котором регулятор отмечает наличие высокого потенциала у банков, НПФ и СК для наращивания позиций в ОФЗ (порядка 600 млрд руб. в год). По нашему мнению, доходности ОФЗ с учетом возросших рыночных рисков еще не выглядят привлекательными для банков. По-видимому, вся надежда на средства НПФ, однако их приток весьма ограничен из-за изменения пенсионной системы (в частности, накопительная система заморожена, новые поступления идут на выплаты текущим пенсионерам). Тем не менее, в период распродаж ОФЗ нерезидентами во 2 кв. локальные инвесторы нарастили вложения в госбумаги на 590 млрд руб., при этом, по данным РСБУ, банки не увеличили свою позицию, то есть некредитные финансовые организации, скорее всего, выступили основными покупателями. Однако возникает вопрос: откуда у них нашелся такой большой объем рублевой ликвидности. Мы не исключаем, что одним из источников средств может быть ликвидность банков ФКБС, полученная ими от ЦБ по льготной ставке.
Платежный баланс до конца года не окажет поддержку рублю
Согласно опубликованной вчера ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в июле составило 7,5 млрд долл., что оказалось заметно ниже нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (10,6 млрд долл.). Несмотря на прохождение пика дивидендных выплат в июне и сохранение высоких цен на нефть, в июле не произошло заметного повышения сальдо текущего счета (по нашим оценкам, в июне оно составило 6,6 млрд долл.). По-видимому, в июле или объем импорта остался на высоком уровне (эффект отложенного спроса на оборудование и комплектующие), или произошло сокращение доли ненефтегазовых доходов в общем экспорте. Стоит отметить, что РУСАЛ все еще продолжает отгружать продукцию на экспорт хоть и в меньших объемах, чем до санкций (это связано с выполнением действующих контрактов, истечение которых приводит к постепенному сокращению экспорта). Проведя соответствующие корректировки нашей модели, мы ожидаем сальдо счета текущих операций в августе и сентябре в размере 5,8 и 5,9 млрд долл., соответственно, чего хватит лишь для покрытия покупок валюты Минфином (5-6 млрд долл. каждый месяц). Хотя ЦБ допускает снижение интервенций в текущих условиях, как это было, например, в апреле (в эту среду объем интервенций был также сокращен в два раза), регулятор заявил, что "в течение более длительного срока операции в рамках бюджетного правила будут осуществлены в полном объёме". Помимо интервенций, еще одним негативным фактором для рубля выступает усилившийся вывоз капитала частным сектором, который, по данным ЦБ, в июле составил 4,2 млрд долл. Для сравнения, согласно оценке ЦБ, на июль приходилось погашение внешнего долга на 6,6 млрд долл. Напомним, что за весь 2 кв. было вывезено всего 0,4 млрд долл. (банки вывозили средства, а корпоративный сектор напротив ввозил), при этом основной отток капитала произошел по счетам федеральных органов управления (вывод нерезидентами инвестиций из ОФЗ), а также по счетам ЦБ (погашение долга перед нерезидентами). Принимая во внимание ужесточение санкционной риторики (из-за которой для многих инвесторов санкции на ОФЗ уже являются базовым сценарием, а включение, по крайней мере, одного госбанка в список SDN является событием с ненулевой вероятностью), можно предположить, что в июле к оттоку капитала из госсектора добавился вывоз капитала из частного сектора. Так, некоторые экспортеры могли придерживать выручку в ожидании более слабого курса (уплачивая налоги за счет рублевых кредитов), другие экспортеры могли накапливать валютные средства для предстоящих выплат по внешнему долгу. Кстати говоря, на август-декабрь, согласно оценке ЦБ, приходится погашение внешнего долга на 37,6 млрд долл., что может транслироваться в сокращение обязательств на 18-20 млрд долл. (в предположении что остальная сумма рефинансируется за рубежом). Для сравнения, по нашим оценкам, по текущему счету будет получено около 34 млрд долл., а с интервенциями Минфина уйдет 28 млрд долл. Приведенные фундаментальные факторы обуславливают заметно более слабый справедливый курс рубля, чем тот который наблюдался за 7М 2018 г. (60 руб./долл. в среднем) - в диапазоне 67-70 руб./долл., исходя из нефти 71-73 долл./барр. и возросшего оттока капитала. Таким образом, сохраняется потенциал для ослабления рубля (в момент объявления санкций может сформироваться спекулятивное движение).
Согласно опубликованной вчера ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в июле составило 7,5 млрд долл., что оказалось заметно ниже нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (10,6 млрд долл.). Несмотря на прохождение пика дивидендных выплат в июне и сохранение высоких цен на нефть, в июле не произошло заметного повышения сальдо текущего счета (по нашим оценкам, в июне оно составило 6,6 млрд долл.). По-видимому, в июле или объем импорта остался на высоком уровне (эффект отложенного спроса на оборудование и комплектующие), или произошло сокращение доли ненефтегазовых доходов в общем экспорте. Стоит отметить, что РУСАЛ все еще продолжает отгружать продукцию на экспорт хоть и в меньших объемах, чем до санкций (это связано с выполнением действующих контрактов, истечение которых приводит к постепенному сокращению экспорта). Проведя соответствующие корректировки нашей модели, мы ожидаем сальдо счета текущих операций в августе и сентябре в размере 5,8 и 5,9 млрд долл., соответственно, чего хватит лишь для покрытия покупок валюты Минфином (5-6 млрд долл. каждый месяц). Хотя ЦБ допускает снижение интервенций в текущих условиях, как это было, например, в апреле (в эту среду объем интервенций был также сокращен в два раза), регулятор заявил, что "в течение более длительного срока операции в рамках бюджетного правила будут осуществлены в полном объёме". Помимо интервенций, еще одним негативным фактором для рубля выступает усилившийся вывоз капитала частным сектором, который, по данным ЦБ, в июле составил 4,2 млрд долл. Для сравнения, согласно оценке ЦБ, на июль приходилось погашение внешнего долга на 6,6 млрд долл. Напомним, что за весь 2 кв. было вывезено всего 0,4 млрд долл. (банки вывозили средства, а корпоративный сектор напротив ввозил), при этом основной отток капитала произошел по счетам федеральных органов управления (вывод нерезидентами инвестиций из ОФЗ), а также по счетам ЦБ (погашение долга перед нерезидентами). Принимая во внимание ужесточение санкционной риторики (из-за которой для многих инвесторов санкции на ОФЗ уже являются базовым сценарием, а включение, по крайней мере, одного госбанка в список SDN является событием с ненулевой вероятностью), можно предположить, что в июле к оттоку капитала из госсектора добавился вывоз капитала из частного сектора. Так, некоторые экспортеры могли придерживать выручку в ожидании более слабого курса (уплачивая налоги за счет рублевых кредитов), другие экспортеры могли накапливать валютные средства для предстоящих выплат по внешнему долгу. Кстати говоря, на август-декабрь, согласно оценке ЦБ, приходится погашение внешнего долга на 37,6 млрд долл., что может транслироваться в сокращение обязательств на 18-20 млрд долл. (в предположении что остальная сумма рефинансируется за рубежом). Для сравнения, по нашим оценкам, по текущему счету будет получено около 34 млрд долл., а с интервенциями Минфина уйдет 28 млрд долл. Приведенные фундаментальные факторы обуславливают заметно более слабый справедливый курс рубля, чем тот который наблюдался за 7М 2018 г. (60 руб./долл. в среднем) - в диапазоне 67-70 руб./долл., исходя из нефти 71-73 долл./барр. и возросшего оттока капитала. Таким образом, сохраняется потенциал для ослабления рубля (в момент объявления санкций может сформироваться спекулятивное движение).
Спекулятивный фактор привел к временному сужению базисных спредов
С начала этой недели вместе с заметным ослаблением рубля (с 63,3 руб. до 67 руб. за долл.) произошло и сужение базисных спредов вдоль всей кривой. Так, на сроках до 1 года спреды сузились со 95-110 б.п. до 50-70 б.п., также 20-30 б.п. сузились базисы и на более длительных сроках. Аналогичная ситуация наблюдалась и в апреле, когда в период ослабления рубля с 57 руб. до 63 руб. за долл., базисные спреды на коротких сроках принимали даже отрицательные значения. По нашему мнению, такая ситуация обусловлена появлением спекулятивной составляющей на валютном рынке. Ее суть состоит в том, что нерезиденты в обмен на доллары привлекают рубли (по операциям валютный своп с локальными банками), на которые покупают доллары на спот-рынке с целью продажи по более высокому курсу (что и образует прибыль). Это создает повышательное давление на ставки по валютным свопам особенно на коротких сроках, что приводит к сужению базисных спредов. Сейчас, судя по относительно низким рублевым ставкам по валютным свопам, спекулятивная составляющая присутствует в значительно меньшей степени, чем в апреле. Как следствие, учитывая, что в системе по-прежнему присутствует дефицит валютной ликвидности, который до конца года будет нарастать, мы считаем, что сейчас сложились благоприятные условия для привлечения валютной ликвидности (= продавать 1-летние IRS и покупать 1-летние CCS в ожидании расширения спреда IRS-CCS на 25-50 б.п.).
С начала этой недели вместе с заметным ослаблением рубля (с 63,3 руб. до 67 руб. за долл.) произошло и сужение базисных спредов вдоль всей кривой. Так, на сроках до 1 года спреды сузились со 95-110 б.п. до 50-70 б.п., также 20-30 б.п. сузились базисы и на более длительных сроках. Аналогичная ситуация наблюдалась и в апреле, когда в период ослабления рубля с 57 руб. до 63 руб. за долл., базисные спреды на коротких сроках принимали даже отрицательные значения. По нашему мнению, такая ситуация обусловлена появлением спекулятивной составляющей на валютном рынке. Ее суть состоит в том, что нерезиденты в обмен на доллары привлекают рубли (по операциям валютный своп с локальными банками), на которые покупают доллары на спот-рынке с целью продажи по более высокому курсу (что и образует прибыль). Это создает повышательное давление на ставки по валютным свопам особенно на коротких сроках, что приводит к сужению базисных спредов. Сейчас, судя по относительно низким рублевым ставкам по валютным свопам, спекулятивная составляющая присутствует в значительно меньшей степени, чем в апреле. Как следствие, учитывая, что в системе по-прежнему присутствует дефицит валютной ликвидности, который до конца года будет нарастать, мы считаем, что сейчас сложились благоприятные условия для привлечения валютной ликвидности (= продавать 1-летние IRS и покупать 1-летние CCS в ожидании расширения спреда IRS-CCS на 25-50 б.п.).
Курс лиры как яркий индикатор «тектонических» изменений на рынках GEM
Дефицит торгового баланса Турции… С фундаментальной точки зрения Турция и РФ кардинально отличаются друг от друга, что связано, прежде всего, с различной структурой экономики: РФ является одним из крупнейших в мире экспортеров сырья, а Турция, напротив, его импортирует (в т.ч. нефть, газ) и экспортирует в основном несырьевые товары и услуги. В лучшую сторону РФ отличается сбалансированными госфинансами: так, по текущему счету РФ имеет большой профицит (53,2 млрд долл. в 1П 2018 г.), а Турция, напротив - большой дефицит (31 млрд долл. за тот же период).
… делает ее зависимой от иностранного капитала… Этот дефицит делает Турцию зависимой от внешнего рынка капитала (корпорациям и госсектору часто требуется привлекать иностранный капитал для покрытия торгового дефицита, который вместе с услугами составил 25,3 млрд долл.), а также для выплаты процентов (9 млрд долл. в 1П 2018 г.) и рефинансирования долга. Весь внешний долг составляет 466 млрд долл., из них 122 млрд долл. приходится на государство (международные резервы Турции составляют всего 81 млрд долл.). Как следствие, обесценение лиры к доллару является естественной реакцией на ухудшившиеся условия заимствований на внешнем рынке и повышение США пошлин на импорт алюминия и стали из Турции (до 20% и 50%, соответственно). Отсутствие мер поддержки лиры (за исключением словесных интервенций и некоторого ослабления по резервированию по обязательствам в валюте для банков), по-видимому, говорит о том, что власти понимают неэффективность подобного рода поддержки тогда, когда курс еще не соответствует торговым потокам. Как следствие, обесценение лиры остановится, когда сократится дисбаланс между экспортом и импортом, возможно, до нуля (в этой связи текущий курс лиры к доллару не выглядит завышенным). Судя по котировкам долларовых евробондов Турции (YTM 8,8% TURKEY 19), инвесторы с большой вероятностью не ждут дефолта (т.е. девальвация позволит стране исполнить обязательства по внешнему долгу).
… который поменял направление вслед за взятым США курсом политики санкций. Несмотря на фундаментальные отличия, рубль также обесценивается (хотя и в значительно меньших масштабах, чем лира), что обусловлено растущей уверенностью участников рынка в том, что США в ближайшее время ужесточат санкции в отношении РФ (санкции на госдолг - базовый сценарий, включение крупнейших госбанков в список SDN - стрессовый). Эта уверенность подкрепляется действиями США, которые подтверждают взятый курс политики санкций, проводимой как для реализации своих внешнеторговых интересов, так и для достижения внутриполитических целей. В предположении текущих цен на нефть и введения санкций на новый госдолг (при этом крупнейшие госбанки не попадают в список SDN) справедливый курс должен находиться в диапазоне 67-70 руб./долл. Как следствие, по нашему мнению, какие-либо меры поддержки (например, длительная приостановка интервенций Минфина или повышение ключевой ставки) могут быть задействованы лишь при существенно более слабом рубле, чем сейчас.
Дефицит торгового баланса Турции… С фундаментальной точки зрения Турция и РФ кардинально отличаются друг от друга, что связано, прежде всего, с различной структурой экономики: РФ является одним из крупнейших в мире экспортеров сырья, а Турция, напротив, его импортирует (в т.ч. нефть, газ) и экспортирует в основном несырьевые товары и услуги. В лучшую сторону РФ отличается сбалансированными госфинансами: так, по текущему счету РФ имеет большой профицит (53,2 млрд долл. в 1П 2018 г.), а Турция, напротив - большой дефицит (31 млрд долл. за тот же период).
… делает ее зависимой от иностранного капитала… Этот дефицит делает Турцию зависимой от внешнего рынка капитала (корпорациям и госсектору часто требуется привлекать иностранный капитал для покрытия торгового дефицита, который вместе с услугами составил 25,3 млрд долл.), а также для выплаты процентов (9 млрд долл. в 1П 2018 г.) и рефинансирования долга. Весь внешний долг составляет 466 млрд долл., из них 122 млрд долл. приходится на государство (международные резервы Турции составляют всего 81 млрд долл.). Как следствие, обесценение лиры к доллару является естественной реакцией на ухудшившиеся условия заимствований на внешнем рынке и повышение США пошлин на импорт алюминия и стали из Турции (до 20% и 50%, соответственно). Отсутствие мер поддержки лиры (за исключением словесных интервенций и некоторого ослабления по резервированию по обязательствам в валюте для банков), по-видимому, говорит о том, что власти понимают неэффективность подобного рода поддержки тогда, когда курс еще не соответствует торговым потокам. Как следствие, обесценение лиры остановится, когда сократится дисбаланс между экспортом и импортом, возможно, до нуля (в этой связи текущий курс лиры к доллару не выглядит завышенным). Судя по котировкам долларовых евробондов Турции (YTM 8,8% TURKEY 19), инвесторы с большой вероятностью не ждут дефолта (т.е. девальвация позволит стране исполнить обязательства по внешнему долгу).
… который поменял направление вслед за взятым США курсом политики санкций. Несмотря на фундаментальные отличия, рубль также обесценивается (хотя и в значительно меньших масштабах, чем лира), что обусловлено растущей уверенностью участников рынка в том, что США в ближайшее время ужесточат санкции в отношении РФ (санкции на госдолг - базовый сценарий, включение крупнейших госбанков в список SDN - стрессовый). Эта уверенность подкрепляется действиями США, которые подтверждают взятый курс политики санкций, проводимой как для реализации своих внешнеторговых интересов, так и для достижения внутриполитических целей. В предположении текущих цен на нефть и введения санкций на новый госдолг (при этом крупнейшие госбанки не попадают в список SDN) справедливый курс должен находиться в диапазоне 67-70 руб./долл. Как следствие, по нашему мнению, какие-либо меры поддержки (например, длительная приостановка интервенций Минфина или повышение ключевой ставки) могут быть задействованы лишь при существенно более слабом рубле, чем сейчас.
Ослабление рубля направит инфляцию к цели ЦБ
За последние несколько дней ослабление рубля к доллару составило более 7%. Впрочем, если курс стабилизируется на текущих уровнях до конца августа, то ослабление м./м. окажется ~6% м./м., что будет сопоставимо с эффектом от санкций против РУСАЛа, введенных в начале апреля. Тогда эффект переноса на инфляцию мы оценивали в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке, и приблизительно такое же влияние может быть от текущего ослабления. Мы сохраняем свой прогноз по инфляции в 3,7% г./г. на конец года.
Напомним, что заметная реакция инфляции проявляется лишь при существенном (>10% м./м.) ослаблении рубля к доллару, чего пока не случилось. Однако с учетом повышенной волатильности на валютном рынке мы полагаем, что инфляционные риски в перспективе до конца года все же заметно возросли. В подобных условиях риторика регулятора приобретает все более осторожный характер, хотя пока ЦБ не комментирует конкретные инфляционные эффекты от происходящего сейчас ослабления рубля (так, в своем обзоре по инфляции за август он концентрирует внимание на специфических факторах продовольственного сектора и апрельском ослаблении рубля).
Интересно, что вместо ЦБ инфляционные риски прокомментировал А. Силуанов: по его оценкам, дальнейшее ослабление рубля может выразиться в дополнительном росте инфляции на 0,5 п.п., что с учетом прочих факторов может вывести инфляцию на 4% г./г. к концу года. Прогноз ЦБ по инфляции остается прежним (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.), но мы полагаем, что снижение ключевой ставки до конца года становится все менее вероятным, учитывая возросшие внешние риски.
За последние несколько дней ослабление рубля к доллару составило более 7%. Впрочем, если курс стабилизируется на текущих уровнях до конца августа, то ослабление м./м. окажется ~6% м./м., что будет сопоставимо с эффектом от санкций против РУСАЛа, введенных в начале апреля. Тогда эффект переноса на инфляцию мы оценивали в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке, и приблизительно такое же влияние может быть от текущего ослабления. Мы сохраняем свой прогноз по инфляции в 3,7% г./г. на конец года.
Напомним, что заметная реакция инфляции проявляется лишь при существенном (>10% м./м.) ослаблении рубля к доллару, чего пока не случилось. Однако с учетом повышенной волатильности на валютном рынке мы полагаем, что инфляционные риски в перспективе до конца года все же заметно возросли. В подобных условиях риторика регулятора приобретает все более осторожный характер, хотя пока ЦБ не комментирует конкретные инфляционные эффекты от происходящего сейчас ослабления рубля (так, в своем обзоре по инфляции за август он концентрирует внимание на специфических факторах продовольственного сектора и апрельском ослаблении рубля).
Интересно, что вместо ЦБ инфляционные риски прокомментировал А. Силуанов: по его оценкам, дальнейшее ослабление рубля может выразиться в дополнительном росте инфляции на 0,5 п.п., что с учетом прочих факторов может вывести инфляцию на 4% г./г. к концу года. Прогноз ЦБ по инфляции остается прежним (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.), но мы полагаем, что снижение ключевой ставки до конца года становится все менее вероятным, учитывая возросшие внешние риски.
Пересмотр данных по промпроизводству подтянул ВВП за 2 кв. 2018 г.
Росстат опубликовал предварительную оценку роста ВВП за 2 кв. 2018 г.: 1,8% г./г. против 1,3% г./г. в 1 кв. 2018 г. На наш взгляд, заметных улучшений в динамике экономики во 2 кв. не произошло, и во многом более позитивные цифры связаны с пересмотром данных по промпроизводству, который Росстат осуществил в июне. Мы полагаем, что сейчас данные за 1 и 2 кв. не сопоставимы, т.к. цифра за 1 кв. не подверглась ретроспективному пересмотру и в будущем, скорее всего, будет также повышена.
Росстат опубликовал предварительную оценку роста ВВП за 2 кв. 2018 г.: 1,8% г./г. против 1,3% г./г. в 1 кв. 2018 г. На наш взгляд, заметных улучшений в динамике экономики во 2 кв. не произошло, и во многом более позитивные цифры связаны с пересмотром данных по промпроизводству, который Росстат осуществил в июне. Мы полагаем, что сейчас данные за 1 и 2 кв. не сопоставимы, т.к. цифра за 1 кв. не подверглась ретроспективному пересмотру и в будущем, скорее всего, будет также повышена.
Финансовые рынки пытаются прийти в равновесие
После снижения 3 дня подряд (на 1,5% по индексу S&P) американские акции сегодня могут продемонстрировать отскок на фоне некоторого восстановления развивающихся рынков вслед за укреплением турецкой лиры (до 6,5 лир против >7 лир за долл. вчера). Вчера мы писали о состоянии платежного баланса Турции, из которого следует, что произошедшей с марта девальвации лиры, скорее всего, достаточно для сокращения дефицита баланса торговли и услуг до нуля (то есть дальнейшее возможное ослабление лиры может произойти, если резиденты по каким-то причинам не смогут рефинансировать свой долг на внешнем рынке, однако пока это не является базовым сценарием для инвесторов).
При этом глобальные риски, являющиеся следствием торговой политики США, сохраняются, в частности, неопределенность представляет введение повышенных пошлин (25%) на китайские товары в объеме, соответствующем половине всего экспорта Китая в США. Кроме того, исходя из макростатистики по США, турбулентность на развивающихся рынках и ухудшение внешнеторговых отношений пока не сказываются негативным образом на состоянии экономики США, как следствие, ФРС с большой вероятностью продолжит ужесточение монетарной политики в соответствии со своим консенсус-прогнозом (еще 2 повышения до конца этого года). Это может привести к еще большему оттоку долларовой ликвидности с развивающихся рынков и укреплению доллара. Стоит отметить, что индекс S&P не смог уйти заметно выше своего недавнего локального максимума, что с технической точки зрения является "медвежьим" сигналом.
После снижения 3 дня подряд (на 1,5% по индексу S&P) американские акции сегодня могут продемонстрировать отскок на фоне некоторого восстановления развивающихся рынков вслед за укреплением турецкой лиры (до 6,5 лир против >7 лир за долл. вчера). Вчера мы писали о состоянии платежного баланса Турции, из которого следует, что произошедшей с марта девальвации лиры, скорее всего, достаточно для сокращения дефицита баланса торговли и услуг до нуля (то есть дальнейшее возможное ослабление лиры может произойти, если резиденты по каким-то причинам не смогут рефинансировать свой долг на внешнем рынке, однако пока это не является базовым сценарием для инвесторов).
При этом глобальные риски, являющиеся следствием торговой политики США, сохраняются, в частности, неопределенность представляет введение повышенных пошлин (25%) на китайские товары в объеме, соответствующем половине всего экспорта Китая в США. Кроме того, исходя из макростатистики по США, турбулентность на развивающихся рынках и ухудшение внешнеторговых отношений пока не сказываются негативным образом на состоянии экономики США, как следствие, ФРС с большой вероятностью продолжит ужесточение монетарной политики в соответствии со своим консенсус-прогнозом (еще 2 повышения до конца этого года). Это может привести к еще большему оттоку долларовой ликвидности с развивающихся рынков и укреплению доллара. Стоит отметить, что индекс S&P не смог уйти заметно выше своего недавнего локального максимума, что с технической точки зрения является "медвежьим" сигналом.
Норильский Никель: благодаря сильным результатам повышение налоговой нагрузки не страшно
НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2018 г.: выручка +19% п./п. до 5,8 млрд долл., EBITDA +37% п./п. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA +6,8 п.п. до 52,8%, благодаря продолжившемуся росту цен (никель +25,5% п./п., медь +5%, палладий +6%) при увеличении объемов продаж палладия, в т.ч. из запасов (+42%), меди (+8%) и платины (+4%) и снижении продаж никеля (-7%). При этом рубль в среднем за 1П относительно предыдущего 2П 2017 г. ослабел незначительно (на1%) из-за его укрепления в 1 кв. Операционный денежный поток вырос более чем в 5 раз до 3,1 млрд долл., что помимо роста операционной прибыли стало следствием постепенной нормализации оборотного капитала (высвобождение 448 млн долл. против ~1,4 млрд долл. инвестиций во 2П 2017 г., что было связано с погашением авансов по "старым" условиям). За 1П капвложения составили всего 503 млн долл. при годовом плане 1,9 млрд долл. На фоне сильных результатов долговая нагрузка значительно снизилась до 1,09х Чистый долг/EBITDA с 2,05х на начало года.
В свете последних событий наиболее актуальным сейчас является вопрос об увеличении налоговой нагрузки на компании металлургического и химического секторов РФ, предложенной помощником Президента А. Белоусовым в связи с получением компаниями так называемых "сверхдоходов" благодаря ослаблению рубля и благоприятной конъюнктуры на мировых рынках (об эффекте на экономику в целом см. текст ниже). В соответствии с проектом с 14 компаний предложено рассмотреть изъятие 513,66 млрд руб. допдоходов за 2017 г., из них только с НорНикеля - 114,2 млрд руб. (1,67 млрд долл. по курсу ЦБ на сегодня), что приведет, по нашим расчетам, при прочих равных, к незначительному повышению долговой нагрузки компании до 1,4х Чистый долг/EBITDA с 1,09х (если это будет разовой мерой), а принимая во внимание рост расходов на capex во 2П и дивиденды, она не должна превысить 2,0х. Тем не менее, если все же эта инициатива будет принята, остается много вопросов: будет ли это разовой мерой, каковы будут конкретные объемы изъятий (например, с учетом высокой программы капвложений НорНикеля и пр.).
В случае введения санкций на госдолг РФ (напомним, в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2018 г.: выручка +19% п./п. до 5,8 млрд долл., EBITDA +37% п./п. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA +6,8 п.п. до 52,8%, благодаря продолжившемуся росту цен (никель +25,5% п./п., медь +5%, палладий +6%) при увеличении объемов продаж палладия, в т.ч. из запасов (+42%), меди (+8%) и платины (+4%) и снижении продаж никеля (-7%). При этом рубль в среднем за 1П относительно предыдущего 2П 2017 г. ослабел незначительно (на1%) из-за его укрепления в 1 кв. Операционный денежный поток вырос более чем в 5 раз до 3,1 млрд долл., что помимо роста операционной прибыли стало следствием постепенной нормализации оборотного капитала (высвобождение 448 млн долл. против ~1,4 млрд долл. инвестиций во 2П 2017 г., что было связано с погашением авансов по "старым" условиям). За 1П капвложения составили всего 503 млн долл. при годовом плане 1,9 млрд долл. На фоне сильных результатов долговая нагрузка значительно снизилась до 1,09х Чистый долг/EBITDA с 2,05х на начало года.
В свете последних событий наиболее актуальным сейчас является вопрос об увеличении налоговой нагрузки на компании металлургического и химического секторов РФ, предложенной помощником Президента А. Белоусовым в связи с получением компаниями так называемых "сверхдоходов" благодаря ослаблению рубля и благоприятной конъюнктуры на мировых рынках (об эффекте на экономику в целом см. текст ниже). В соответствии с проектом с 14 компаний предложено рассмотреть изъятие 513,66 млрд руб. допдоходов за 2017 г., из них только с НорНикеля - 114,2 млрд руб. (1,67 млрд долл. по курсу ЦБ на сегодня), что приведет, по нашим расчетам, при прочих равных, к незначительному повышению долговой нагрузки компании до 1,4х Чистый долг/EBITDA с 1,09х (если это будет разовой мерой), а принимая во внимание рост расходов на capex во 2П и дивиденды, она не должна превысить 2,0х. Тем не менее, если все же эта инициатива будет принята, остается много вопросов: будет ли это разовой мерой, каковы будут конкретные объемы изъятий (например, с учетом высокой программы капвложений НорНикеля и пр.).
В случае введения санкций на госдолг РФ (напомним, в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
Металлурги и химики могут помочь компенсировать выпадающие дивиденды нефтяников
Мы полагаем, что намерения властей изъять сверхдоходы у металлургов и химиков призваны снизить риски недополученных дивидендов нефтегазовых компаний в будущем. Напомним, что в этом и прошлом году план по доходам от госсобственности не выполнялся: на этот год он сокращен с 379 до 250 млрд руб. из-за рисков невыплаты дивидендов в плановом объеме. Однако мы полагаем, что такая мера в целом может стать негативной для экономики.
Во-первых, несмотря на важность дивидендов, сумма в 500 млрд руб. (которую власти рассчитывают получить) не столь значима в условиях консервативной политики по расходам и уже инициированным мерам по повышению НДС и пенсионного возраста (которые по отдельности дадут больший приток).
Во-вторых, с учетом неопределенности деталей анонсированной А. Белоусовым меры (например, непонятно, останется ли изъятие разовым или станет регулярным) такие действия нанесут вред инвестиционному климату и экономике, в частности, это может привести к решению соответствующих компаний стать непубличными, а также подтолкнуть их к завышению капвложений, занижению доходов и пр., приводя к ухудшению эффективности.
Мы полагаем, что намерения властей изъять сверхдоходы у металлургов и химиков призваны снизить риски недополученных дивидендов нефтегазовых компаний в будущем. Напомним, что в этом и прошлом году план по доходам от госсобственности не выполнялся: на этот год он сокращен с 379 до 250 млрд руб. из-за рисков невыплаты дивидендов в плановом объеме. Однако мы полагаем, что такая мера в целом может стать негативной для экономики.
Во-первых, несмотря на важность дивидендов, сумма в 500 млрд руб. (которую власти рассчитывают получить) не столь значима в условиях консервативной политики по расходам и уже инициированным мерам по повышению НДС и пенсионного возраста (которые по отдельности дадут больший приток).
Во-вторых, с учетом неопределенности деталей анонсированной А. Белоусовым меры (например, непонятно, останется ли изъятие разовым или станет регулярным) такие действия нанесут вред инвестиционному климату и экономике, в частности, это может привести к решению соответствующих компаний стать непубличными, а также подтолкнуть их к завышению капвложений, занижению доходов и пр., приводя к ухудшению эффективности.
Аукцион ОФЗ: прицел на локального инвестора
Несмотря на негативную конъюнктуру рынка, находящегося в ожидании санкций, Минфин все-таки решил не отменять аукционы, урезав объем предложения до 10 млрд руб. (размещаются только короткие 3-летние ОФЗ 25083). Прошедшая неделя оказалась весьма негативной для ОФЗ: доходности вдоль кривой сдвинулись вверх на 45-50 б.п., при этом 10-летние выпуски (например, 26224) ушли выше YTM 8,4%, что уже предполагает некоторую премию за возможные санкции на новые выпуски ОФЗ.
По нашему мнению, длинные ОФЗ с высокой долей нерезидентов (26215, 26212, 26207) сохраняют потенциал для спекулятивного повышения доходностей в случае введения санкций (многие инвесторы в этом случае продадут бумаги, предполагая существенное снижение их ликвидности, поскольку Минфину придется отказаться от доразмещений старых выпусков). Повышение котировок ОФЗ на фоне некоторого восстановления рубля может представлять интерес для открытия спекулятивных коротких позиций.
Предлагаемые ОФЗ 25083 (YTM 8,15%) могут найти спрос лишь с заметной премией ко вторичному рынку (10-15 б.п.), которая позволит получить спред 100-115 б.п. над ставкой RUONIA. Кстати говоря, судя по ее уровню, наблюдается высокий спрос на рублевую ликвидность, что может быть обусловлено удержанием спекулятивных позиций против рубля (за счет валютных свопов).
Несмотря на повышенные ставки МБК, банки не стали сокращать ни объем средств, размещаемый в рамках регулярного депозитного аукциона (2,5 трлн руб.), ни объем вложений в КОБР (1,6 трлн руб.), при этом задолженность по РЕПО с ЦБ и коротким кредитам 312-П остается низкой, а корсчета превышают 2 трлн руб. За прошлую неделю (когда Минфин еще проводил интервенции), согласно факторам ликвидности, заметного оттока ликвидности за счет наличности и бюджетного фактора не наблюдалось.
Несмотря на негативную конъюнктуру рынка, находящегося в ожидании санкций, Минфин все-таки решил не отменять аукционы, урезав объем предложения до 10 млрд руб. (размещаются только короткие 3-летние ОФЗ 25083). Прошедшая неделя оказалась весьма негативной для ОФЗ: доходности вдоль кривой сдвинулись вверх на 45-50 б.п., при этом 10-летние выпуски (например, 26224) ушли выше YTM 8,4%, что уже предполагает некоторую премию за возможные санкции на новые выпуски ОФЗ.
По нашему мнению, длинные ОФЗ с высокой долей нерезидентов (26215, 26212, 26207) сохраняют потенциал для спекулятивного повышения доходностей в случае введения санкций (многие инвесторы в этом случае продадут бумаги, предполагая существенное снижение их ликвидности, поскольку Минфину придется отказаться от доразмещений старых выпусков). Повышение котировок ОФЗ на фоне некоторого восстановления рубля может представлять интерес для открытия спекулятивных коротких позиций.
Предлагаемые ОФЗ 25083 (YTM 8,15%) могут найти спрос лишь с заметной премией ко вторичному рынку (10-15 б.п.), которая позволит получить спред 100-115 б.п. над ставкой RUONIA. Кстати говоря, судя по ее уровню, наблюдается высокий спрос на рублевую ликвидность, что может быть обусловлено удержанием спекулятивных позиций против рубля (за счет валютных свопов).
Несмотря на повышенные ставки МБК, банки не стали сокращать ни объем средств, размещаемый в рамках регулярного депозитного аукциона (2,5 трлн руб.), ни объем вложений в КОБР (1,6 трлн руб.), при этом задолженность по РЕПО с ЦБ и коротким кредитам 312-П остается низкой, а корсчета превышают 2 трлн руб. За прошлую неделю (когда Минфин еще проводил интервенции), согласно факторам ликвидности, заметного оттока ликвидности за счет наличности и бюджетного фактора не наблюдалось.
Приостановка интервенций Минфина и налоговый период поддержат рубль
За последние два дня рубль продемонстрировал заметное укрепление (с 69,5 руб. до текущих 66,6 руб. за долл.), что обусловлено, на наш взгляд, главным образом приостановкой покупок валюты Минфином, а также общим восстановлением валют развивающихся стран (катализатором для фиксации прибыли по коротким позициям выступил отскок турецкой лиры). Принимая во внимание негативную динамику рубля с начала августа, большое число налогоплательщиков, скорее всего, не конвертировали валюту заранее под предстоящую уплату налогов, в ожидании более слабого рубля. Как следствие, в дни, близкие к уплате налогов (НДС, НДПИ 27 августа, налог на прибыль 28 августа в сумме 1,3 трлн руб.), может произойти заметное укрепление рубля в отсутствие негативных новостей на тему санкций против РФ. Однако в случае заметного укрепления (ниже 65 руб.) вероятно возобновление интервенций. Таким образом, в ближайшие дни могут сложиться интересные условия для покупки долларов за рубли (с целью >67 руб./долл.).
За последние два дня рубль продемонстрировал заметное укрепление (с 69,5 руб. до текущих 66,6 руб. за долл.), что обусловлено, на наш взгляд, главным образом приостановкой покупок валюты Минфином, а также общим восстановлением валют развивающихся стран (катализатором для фиксации прибыли по коротким позициям выступил отскок турецкой лиры). Принимая во внимание негативную динамику рубля с начала августа, большое число налогоплательщиков, скорее всего, не конвертировали валюту заранее под предстоящую уплату налогов, в ожидании более слабого рубля. Как следствие, в дни, близкие к уплате налогов (НДС, НДПИ 27 августа, налог на прибыль 28 августа в сумме 1,3 трлн руб.), может произойти заметное укрепление рубля в отсутствие негативных новостей на тему санкций против РФ. Однако в случае заметного укрепления (ниже 65 руб.) вероятно возобновление интервенций. Таким образом, в ближайшие дни могут сложиться интересные условия для покупки долларов за рубли (с целью >67 руб./долл.).
Бюджет перешел к абсорбированию ликвидности
Согласно данным Казначейства, в июле федеральный бюджет остался профицитным, но абсорбировать ликвидность начал только в прошлом месяце (изъято 280 млрд руб. против предоставленных в июне 158 млрд руб.). До этого отток, связанный с профицитом, перекрывался притоком ликвидности за счет покупок валюты Минфином и другими операциями. Нетипичная ситуация в июле связана со значительным объемом профицита (436 млрд руб.). Дополнительно, средства абсорбировались размещением ОФЗ (141 млрд руб.) и нерасходованием части начисленных средств бюджета (70 млрд руб.). В связи с тем, что интервенции (-360 млрд руб.) оказались меньше этого суммарного оттока, чистое абсорбирование федеральным бюджетом составило 280 млрд руб. Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ бюджетный отток оказался еще больше (481 млрд руб.), во многом это может быть связано с ростом дефицита консолидированного бюджета регионов.
Нетипично высокий профицит бюджета в июле был обеспечен неожиданно большими поступлениями ненефтегазовых доходов, причем не за счет основных его статей (НДС, акцизы, налог на прибыль или пошлина). Рост произошел в основном из-за аномального всплеска неналоговых доходов (они выросли на 153 млрд руб. за месяц, при том, что зачастую их динамика близка к нулю). Обычно такие доходы появляются по линии Минфина или Росимущества (возврат субсидий, перечисление средств и т.п., но, например, не дивиденды или госпошлины) и, как правило, всплески, если и бывают, то единовременные. В этой связи мы ожидаем, что в августе динамика ненефтегазовых доходов бюджета нормализуется, а профицит уменьшится.
Согласно данным Казначейства, в июле федеральный бюджет остался профицитным, но абсорбировать ликвидность начал только в прошлом месяце (изъято 280 млрд руб. против предоставленных в июне 158 млрд руб.). До этого отток, связанный с профицитом, перекрывался притоком ликвидности за счет покупок валюты Минфином и другими операциями. Нетипичная ситуация в июле связана со значительным объемом профицита (436 млрд руб.). Дополнительно, средства абсорбировались размещением ОФЗ (141 млрд руб.) и нерасходованием части начисленных средств бюджета (70 млрд руб.). В связи с тем, что интервенции (-360 млрд руб.) оказались меньше этого суммарного оттока, чистое абсорбирование федеральным бюджетом составило 280 млрд руб. Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ бюджетный отток оказался еще больше (481 млрд руб.), во многом это может быть связано с ростом дефицита консолидированного бюджета регионов.
Нетипично высокий профицит бюджета в июле был обеспечен неожиданно большими поступлениями ненефтегазовых доходов, причем не за счет основных его статей (НДС, акцизы, налог на прибыль или пошлина). Рост произошел в основном из-за аномального всплеска неналоговых доходов (они выросли на 153 млрд руб. за месяц, при том, что зачастую их динамика близка к нулю). Обычно такие доходы появляются по линии Минфина или Росимущества (возврат субсидий, перечисление средств и т.п., но, например, не дивиденды или госпошлины) и, как правило, всплески, если и бывают, то единовременные. В этой связи мы ожидаем, что в августе динамика ненефтегазовых доходов бюджета нормализуется, а профицит уменьшится.
Американский рынок остается под давлением внешнего негатива
Вчера американские акции продолжили снижение (-0,76% по индексу S&P), оставаясь с технической точки зрения в рамках «медвежьего» тренда, сформировавшегося после неудачной попытки преодолеть вверх недавний локальный максимум. На рынок давят риски, связанные с внешнеторговыми отношениями с Китаем, которые пока находятся в подвешенном состоянии (если угрозы Д. Трампа будут реализованы, то американская экономика пострадает, хотя и в заметно меньшей степени, чем китайская). Участники рынка не рассчитывают на достижение договоренностей между странами по итогам возобновившихся переговоров. Кстати говоря, китайский индекс акций SHCOMP находится на 2-летнем минимуме, что предполагает высокую вероятность реализации (частично или полностью) риска торговой войны. Лидером снижения на американском рынке стали акции энергетического сектора (прежде всего, компаний, осуществляющих сервисные работы, бурение скважин) в ответ на неожиданный прирост коммерческих запасов нефти в США на прошлой неделе (по данным EIA, +6,8 млн барр., в то время как ожидалось их снижение на 2,9 млн барр., учитывая рекордно высокую загрузку НПЗ), за которым последовала коррекция котировок нефти (до 71 долл./барр. Brent). На ценообразование сейчас существенное влияние оказывает наращивание добычи нефти странами ОПЕК+.
Вчера американские акции продолжили снижение (-0,76% по индексу S&P), оставаясь с технической точки зрения в рамках «медвежьего» тренда, сформировавшегося после неудачной попытки преодолеть вверх недавний локальный максимум. На рынок давят риски, связанные с внешнеторговыми отношениями с Китаем, которые пока находятся в подвешенном состоянии (если угрозы Д. Трампа будут реализованы, то американская экономика пострадает, хотя и в заметно меньшей степени, чем китайская). Участники рынка не рассчитывают на достижение договоренностей между странами по итогам возобновившихся переговоров. Кстати говоря, китайский индекс акций SHCOMP находится на 2-летнем минимуме, что предполагает высокую вероятность реализации (частично или полностью) риска торговой войны. Лидером снижения на американском рынке стали акции энергетического сектора (прежде всего, компаний, осуществляющих сервисные работы, бурение скважин) в ответ на неожиданный прирост коммерческих запасов нефти в США на прошлой неделе (по данным EIA, +6,8 млн барр., в то время как ожидалось их снижение на 2,9 млн барр., учитывая рекордно высокую загрузку НПЗ), за которым последовала коррекция котировок нефти (до 71 долл./барр. Brent). На ценообразование сейчас существенное влияние оказывает наращивание добычи нефти странами ОПЕК+.
Доходности ОФЗ пока не привлекают локальных инвесторов
Вчера на аукционе Минфину удалось продать ОФЗ 25083 лишь на 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб., при этом такой низкий объем размещения обусловлен нежеланием ведомства предоставить премию (доходность по цене отсечения YTM 8,16% оказалась вблизи котировок вторичного рынка на утро в день аукциона). После аукциона на рынке доходность выпуска поднялась до YTM 8,20% на фоне возобновившегося ценового снижения вдоль всей кривой госдолга вслед за ослаблением рубля (с 66,7 руб. до 67,4 руб. за долл.). Сегодня длинные выпуски преодолели отметку YTM 8,5%, по-видимому, нерезиденты продолжают выходить из российского госдолга, при этом локальные инвесторы на текущих уровнях не готовы покупать большие объемы (о чем свидетельствует итог аукциона). Стоит отметить, что Минфин может себе позволить проводить такую тактику размещения (не размещать бумаги, если нет спроса по рыночным ценам). По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
Вчера на аукционе Минфину удалось продать ОФЗ 25083 лишь на 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб., при этом такой низкий объем размещения обусловлен нежеланием ведомства предоставить премию (доходность по цене отсечения YTM 8,16% оказалась вблизи котировок вторичного рынка на утро в день аукциона). После аукциона на рынке доходность выпуска поднялась до YTM 8,20% на фоне возобновившегося ценового снижения вдоль всей кривой госдолга вслед за ослаблением рубля (с 66,7 руб. до 67,4 руб. за долл.). Сегодня длинные выпуски преодолели отметку YTM 8,5%, по-видимому, нерезиденты продолжают выходить из российского госдолга, при этом локальные инвесторы на текущих уровнях не готовы покупать большие объемы (о чем свидетельствует итог аукциона). Стоит отметить, что Минфин может себе позволить проводить такую тактику размещения (не размещать бумаги, если нет спроса по рыночным ценам). По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
Изъятие сверхдоходов прямо не скажется на выпуске, но может снизить конкурентоспособность химиков и металлургов
По данным Росстата, промышленность в июле ускорилась до 3,9% г./г. (3% г./г. за 1П 2018 г.). Интересно, что вклад добычи полезных ископаемых постепенно увеличивается, в основном из-за роста добычи нефти (в июле +2,4% г./г.). Отметим, что в целом, это не нарушает соглашение ОПЕК+: к июню его участники выполнили план по сокращению добычи на 121%, и поэтому появилась возможность немного нарастить добычу. В частности, ранее министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия увеличит ее на 200-250 тыс. барр./сутки с июля (что, соответственно, уже видно на июльских данных). Динамика добычи газа в последние месяцы стабильна (~5% г./г.).
Обрабатывающие отрасли после просадки в июне вернулись к средним с начала года уровня (с учетом пересмотра) - 4,6% г./г. (до пересмотра это было около 1,5-2% г./г.). В динамике основных отраслей виден умеренный оптимизм, особенно в производстве металлических изделий и химических продуктов. В целом эти отрасли являются драйверами обрабатывающей промышленности. Отметим, что недавно озвученные планы по изъятию сверхдоходов компаний этих отраслей при прочих равных нейтральны для их производственной активности, однако, если это будет реализовано на постоянной основе, то в долгосрочной перспективе из-за снижения прибыли и инвестиционного потенциала может сдерживать рост производства. При этом реализация изъятий через повышения НДПИ, как мы думаем, более негативна для компаний (чем, например, изъятие сверхдоходов из прибыли), т.к. будет снижать их конкурентоспособность на мировом рынке из-за роста себестоимости.
По данным Росстата, промышленность в июле ускорилась до 3,9% г./г. (3% г./г. за 1П 2018 г.). Интересно, что вклад добычи полезных ископаемых постепенно увеличивается, в основном из-за роста добычи нефти (в июле +2,4% г./г.). Отметим, что в целом, это не нарушает соглашение ОПЕК+: к июню его участники выполнили план по сокращению добычи на 121%, и поэтому появилась возможность немного нарастить добычу. В частности, ранее министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия увеличит ее на 200-250 тыс. барр./сутки с июля (что, соответственно, уже видно на июльских данных). Динамика добычи газа в последние месяцы стабильна (~5% г./г.).
Обрабатывающие отрасли после просадки в июне вернулись к средним с начала года уровня (с учетом пересмотра) - 4,6% г./г. (до пересмотра это было около 1,5-2% г./г.). В динамике основных отраслей виден умеренный оптимизм, особенно в производстве металлических изделий и химических продуктов. В целом эти отрасли являются драйверами обрабатывающей промышленности. Отметим, что недавно озвученные планы по изъятию сверхдоходов компаний этих отраслей при прочих равных нейтральны для их производственной активности, однако, если это будет реализовано на постоянной основе, то в долгосрочной перспективе из-за снижения прибыли и инвестиционного потенциала может сдерживать рост производства. При этом реализация изъятий через повышения НДПИ, как мы думаем, более негативна для компаний (чем, например, изъятие сверхдоходов из прибыли), т.к. будет снижать их конкурентоспособность на мировом рынке из-за роста себестоимости.
Газпром нефть: долг на комфортном уровне, дальше - рост дивидендов
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х.
Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г.
Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х.
Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г.
Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
ТМК: рентабельность в США сравнялась с РФ
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ.
В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%.
В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл.
Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ.
В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%.
В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл.
Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
МегаФон: накануне роста долговой нагрузки
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв.
Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется.
Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв.
Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется.
Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
Инвесторы не теряют веру в рост американских акций
В конце прошлой недели индексы американских акций восстановили большую часть позиций, утраченных накануне (+0,24% по S&P), несмотря на сохранение угрозы торговой войны с Китаем (судя по жестким заявлениям, китайская сторона не готова безропотно принять условия для мирного решения конфликта). Обесценение акций Tesla (на 22% от своего максимума) после заявлений о том, что компания может стать непубличной, не стало катализатором продажи акций высокотехнологичного сегмента. Участники по-прежнему не верят в масштабную коррекцию американского рынка, поэтому наблюдается лишь перекладывание из одних акций в другие без вывода капитала с рынка.
Помимо внешних присутствуют еще и внутренние риски в США, обусловленные приближением промежуточных выборов в Конгресс (полностью переизбирается Палата представителей, а также часть сенаторов). По некоторым опросам, у демократов есть высокие шансы занять большинство в Палате представителей, что может усилить разногласия внутри партии Республиканцев (не все из них разделяют внешнеторговую политику Президента) и создать препятствия Д. Трампу в реализации его инициатив. При этом расследования о наличии российского следа в президентских выборах могут вспыхнуть с новой силой (= вероятно усиление санкционного режима в отношении РФ).
В конце прошлой недели индексы американских акций восстановили большую часть позиций, утраченных накануне (+0,24% по S&P), несмотря на сохранение угрозы торговой войны с Китаем (судя по жестким заявлениям, китайская сторона не готова безропотно принять условия для мирного решения конфликта). Обесценение акций Tesla (на 22% от своего максимума) после заявлений о том, что компания может стать непубличной, не стало катализатором продажи акций высокотехнологичного сегмента. Участники по-прежнему не верят в масштабную коррекцию американского рынка, поэтому наблюдается лишь перекладывание из одних акций в другие без вывода капитала с рынка.
Помимо внешних присутствуют еще и внутренние риски в США, обусловленные приближением промежуточных выборов в Конгресс (полностью переизбирается Палата представителей, а также часть сенаторов). По некоторым опросам, у демократов есть высокие шансы занять большинство в Палате представителей, что может усилить разногласия внутри партии Республиканцев (не все из них разделяют внешнеторговую политику Президента) и создать препятствия Д. Трампу в реализации его инициатив. При этом расследования о наличии российского следа в президентских выборах могут вспыхнуть с новой силой (= вероятно усиление санкционного режима в отношении РФ).
Потребительские расходы не могут вырваться из стагнации
В июле рост оборота розничной торговли замедлился до 2,5% г./г. главным образом из-за продуктов питания (1,5% г./г. против 3,2% г./г. в июне в реальном выражении), однако непродовольственный сегмент продолжил ускоряться (3,3% г./г. против 2,9% г./г. в июне). Динамика платных услуг населению остается сдержанной (1,6% г./г. против 1,3% г./г. в июне). В результате, по нашим оценкам, рост потребительских расходов в целом (оборот розницы + платные услуги населению) снизился до 2,2% г./г. (2,6% г./г. в июне).
Потребительские расходы в реальном выражении не ускоряются уже длительное время: темп 2,3-2,5% г./г. наблюдается почти в течение года, и он заметно меньше, чем в докризисный период (4-5% в среднем). Отсутствие позитивных изменений демонстрируют и альтернативные индикаторы: средний чек ритейлеров (рассчитываемый агентством Ромир) в июне и июле снижался г./г. (в номинальном выражении), а его рост с начала года в целом близок к нулю. В числе основных причин - слабость реальных располагаемых доходов населения: по нашим оценкам, их динамика м./м. (с исключением сезонности) остается околонулевой в течение последних 4 месяцев. Улучшение годовых цифр полностью обусловлено эффектом базы: в июле 2017 г. доходы просели на 2,4% м./м., а в августе мы ожидаем их ухудшение, так как в августе 2017 г. рост м./м. был околонулевым.
В июле рост оборота розничной торговли замедлился до 2,5% г./г. главным образом из-за продуктов питания (1,5% г./г. против 3,2% г./г. в июне в реальном выражении), однако непродовольственный сегмент продолжил ускоряться (3,3% г./г. против 2,9% г./г. в июне). Динамика платных услуг населению остается сдержанной (1,6% г./г. против 1,3% г./г. в июне). В результате, по нашим оценкам, рост потребительских расходов в целом (оборот розницы + платные услуги населению) снизился до 2,2% г./г. (2,6% г./г. в июне).
Потребительские расходы в реальном выражении не ускоряются уже длительное время: темп 2,3-2,5% г./г. наблюдается почти в течение года, и он заметно меньше, чем в докризисный период (4-5% в среднем). Отсутствие позитивных изменений демонстрируют и альтернативные индикаторы: средний чек ритейлеров (рассчитываемый агентством Ромир) в июне и июле снижался г./г. (в номинальном выражении), а его рост с начала года в целом близок к нулю. В числе основных причин - слабость реальных располагаемых доходов населения: по нашим оценкам, их динамика м./м. (с исключением сезонности) остается околонулевой в течение последних 4 месяцев. Улучшение годовых цифр полностью обусловлено эффектом базы: в июле 2017 г. доходы просели на 2,4% м./м., а в августе мы ожидаем их ухудшение, так как в августе 2017 г. рост м./м. был околонулевым.