🇺🇸 Рынок США: Перспективы и идеи
Вчера обсуждали перспективы роста 🇷🇺 рынка акций. Сегодня рынок 📉 упал. Сглазил. Давайте для баланса сглазим и американский.

I. Ставка и инфляция
Августовские данные по инфляции в США разочаровали инвесторов. Сведения по всем основным компонентам CPI оказались хуже ожиданий. Наибольший вклад в рост цен внесли жильё, продукты питания и медицинское обслуживание. Но инфляция начала ускоряться и в тех секторах, где её очень тяжело обратить вспять (например, инфляция аренды). Это означает, что ФРС, возможно, придётся бороться с инфляцией более решительно и на протяжении более длительного периода.

По мнению Никиты Зевакина, если смотреть на те ожидания, которые сейчас закладываются во фьючерсах, можно прийти к выводу, что рынок уже прайсит ставку в 4,5% к концу года (сейчас 2,5%) и уже не ждёт снижения ставки в 2023 г. Никита не исключает relief rally, так как в текущих ценах уже заложено очень многое с точки зрения дальнейшего ужесточения монетарной политики. Это ралли скорее всего сменится новым витком падения. Повторюсь: рынок США будет продолжать колбасить вверх-вних, пока не появится окончательная ясность в вопросе, на какой максимальной ставке остановится ФРС.

Но всё это пока ожидания и прогнозы. Уже совсем скоро мы узнаем новое решение по ставке. Завтра (21.09) начнется двухдневное заседание ФРС, по итогам которого регулятор, вероятно, вновь переставит ставку вверх. После публикации данных по августу рынки закладывают вероятность в 84% повышения ставки на 75 б.п. (до 3,25%), а также 16%-ную вероятность повышения сразу на 100 б.п. (до 3,5%).

II. Падения акций и перспективы
Минувшая неделя ознаменовалась несколькими крупными падениями. Бумаги ❗️FedEx за неделю потеряли 25%. Компания представила слабые предварительные квартальные данные и отозвала прогноз по результатам на конец 2023 года. CEO FedEx в интервью CNBC вообще предсказал скорый мировой экономический спад.

Чем эта история примечательна? В последнее время FedEx был популярной идеей в различных телеграмм-каналах «про инвестиции», его много кто пичил, тем не менее акциям компании это не помешало рухнуть на четверть.

В связи с этим хочу донести простую мысль: по мнению синоптиков, акции, о которых все говорят, выпадают в осадок ровно так же, как и акции, о которых почти не вспоминают. Инвесторы часто игнорируют возможный негатив в громких именах. Но это никак не мешает негативу ронять котировки.

В текущих экономических условиях не стоит брать на себя большой риск, создавая в портфеле крупную экспозицию на одну бумагу. Рынок – штука непредсказуемая и там нет компаний, которые ни при каких условиях не могут оказаться под ударом. Сейчас для инвесторов как никогда важна диверсификация. Желательно также пока избегать тех компаний, бизнес которых по своей природе цикличен.

Ещё одна бумага, которая потеряла за неделю четверть капитализации, – ❗️Adobe. Всемирно известный «фотогигант» объявил о покупке компании Figma за $20 млрд долл. Figma – совсем небольшая компания и негативная реакция инвесторов была связана с сомнениями, насколько синергия двух компаний будет эффективной.

В наших стратегиях на рынок США позиция по Adobe была, и на падении мы её увеличили. Почему? По нашему мнению, для Adobe крайне важно поддерживать своё конкурентное преимущество и рыночную долю. Это означает, что компания должна действовать на опережение в отношении конкурентов. Так вот, те продукты, которые Figma предлагает рынку, могли в перспективе составить серьёзную конкуренцию семейству Photoshop (например, Adobe Illustrator, прямой конкурент Figma). Теперь не составят.

Поэтому, даже учитывая большую сумму, которую Adobe платит за Figma, решение компании, на наш взгляд, выглядит абсолютно правильным. Сейчас для Adobe главное, чтобы предстоящую сделку не «зарубили» власти, так как происходящее является в чистом виде «убийством конкуренции». Но, по нашему мнению, сделка всё-таки состоится, так как Figma пока ещё не выросла в крупную компанию, поглощением которой власти бы всерьёз обеспокоились. Поэтому, опять же, по нашему мнению, Adobe – молодцы (купили то, что нужно и когда нужно), а текущие котировки их акций выглядят интересно.

Ещё одна компания, которую мы покупали в нашу дивидендную стратегию на рынок США – ❗️Home Depot. Кто не знает, – это что-то вроде привычного нам Леруа Мерлен, но только в США. Почему именно Home Depot? В последнее время менеджмент компании фиксирует сильный спрос, + компания интересна по текущей оценке, + на откате ожиданий по ужесточению монетарной политики (которое рано или поздно случится), компании из сектора недвижимости (в широком смысле) могут чувствовать себя лучше рынка.

Под налоговым прессом
Вернусь к российскому рынку. Если вы пропустили, то у нас там паника. Комментировать панику нет никакого смысла. Пусть уляжется и тогда посмотрим, в какой реальности мы очутились. Ситуативный анализ дам завтра. Пока зайдём немного с другой стороны.

Как-то я написал, что на нашем небольшом рынке с точки зрения драйверов роста по большому счёту имеют значение только будущие дивиденды. Они зависят от прибылей компаний, а на прибыль крайне сильно влияют налоги. Тут достаточно вспомнить историю с Газпромом. Напомню, компания отказалась от выплаты дивидендов за 2021 г. после того, как появился законопроект об увеличении НДПИ на компанию.

Поэтому, инвестируя в рынок, где почти всё решают дивиденды, приходится держать руку на пульсе тех изменений, которые готовит наш глубоко любимый законодатель в части налогообложения компаний на следующий год. Давайте проанализируем, что известно уже сейчас.

▪️ Планируется, что в 2023 г. налоговая нагрузка вырастет примерно на ₽1,4 трлн. Дополнительные деньги правительство планирует получить с производителей угля и удобрений (примерно по ₽100 млрд с каждой отрасли), оставшиеся ₽1,2 трлн – с нефтегазовых компаний. Теперь про каждую детальнее.

▪️ Удобрения. Хотят повысить экспортные пошлины. Цены на удобрения сейчас высокие и государство хочет изъять часть дополнительной прибыли. Это негатив. Самый наглядный пример – ФосАгро. Экспорт занимает большую часть выручки этой компании, по итогам 2021 г. продажи на внешних рынках составили 73,7%. Если смоделировать дополнительную пошлину в 10%, то это даст минус 15% на EBITDA, а это серьёзный «масштаб бедствия» для будущих дивидендных выплат.

▪️ Уголь. Здесь также планируется повысить экспортные пошлины. Цены на уголь выглядят высокими, но есть нюанс – на этом рынке производители активно применяют дисконты, размер которых иногда превышает 50% от рыночной стоимости. Поэтому говорить о том, что наши угольщики сильно жируют, я бы не стал. Так как пошлины вероятно будут рассчитываться от фактической цены реализации, которую мы достоверно не знаем, сейчас сложно подсчитать, какой именно эффект новые пошлины окажут на угольные компании. Но негатив будет.

▪️ Газпром. Здесь даже есть позитив. Налоговая нагрузка на 🇷🇺 компании, хотя и будет повышенной, по сути, останется на уровне этого года. Напомню, с Газпрома в виде надбавки к НДПИ «состригли» ₽1,2 трлн. В следующем году правительство планирует дополнительно получить с отрасли ту же сумму, но не за счёт одной компании, а путём её перераспределения по всему нефтегазовому сектору. Для Газпрома это ➕. По предварительным оценкам в следующем году за счёт роста экспортной пошлины компания «переплатит» в бюджет около ₽600 млрд. Это много (37% свободного денежного потока), но вдвое меньше, чем пришлось «переплатить» в этом году.

▪️ НОВАТЭК. На производителей СПГ может “прилететь” ₽200 млрд допплатежей за счёт увеличения экспортной пошлины. На НОВАТЭК придётся значительная часть. Проект «Сахалин-2» Газпрома защищён соглашением о разделе продукции (где запрещено ухудшение налогового режима). Если допустить, что нагрузка на НОВАТЭК вырастет на ₽100 млрд (примерно пропорционально доле НОВАТЭК в Ямал-СПГ), это будет стоить ему 37% свободного денежного потока. Это серьёзный негатив, т.к. компания ранее вообще была освобождена от экспортных пошлин.

▪️ Оставшиеся ₽430 млрд государство намерено собрать с нефтяников (за счёт повышения экспортных пошлин и продления скорректированного демпфера). Потенциально это снизит свободный денежный поток сектора на 17%.

▪️ Прочие. В выигрышной ситуации могут оказаться металлурги. Всерьёз обсуждается отмена акциза на жидкую сталь и другие налоговые послабления. Пока нет информации о дополнительных обременениях компаний внутреннего потребительского сектора.

Пока так. Но мы считаем, что до середины октября есть вероятность увидеть дополнительные изменения с точки зрения перераспределения нагрузки между компаниями/секторами. Буду наблюдать за ситуацией и, если что, вернусь с апдейтом.

Рынок упал. Что брать?
Российский фондовый рынок решил устроить «🎄рождественскую распродажу» раньше срока. Правда пока судить о том, что коррекция закончилась и началось восстановление, ещё рано. Обстановка продолжает оставаться нервной. Тем не менее, уже сейчас можно присмотреться к акциям некоторых компаний. Сегодня разберу перспективы трёх самых, на мой взгляд, популярных у инвесторов секторов российской экономики. Завтра попробую сделать саммари уже по конкретным именам. Пойдём по порядку.

I. 🧯Газ
Фиксирую, что в инвестиционных телеграмм-каналах появилось много постов, что из-за предстоящих изменений в налоговом законодательстве + под действием санкций свободный денежный поток у многих компаний сократится до 0, а у некоторых даже станет отрицательным, поэтому компаниям будет не из чего выплачивать дивиденды. Причём компании могут показывать чистую прибыль (т.к. это бумажный бухгалтерский показатель – разница между выручкой и расходами минус налоги и амортизация), но по факту у них не будет денежных средств, которые можно было бы пустить на дивиденды.

Такое можно представить, но только частично. Так, по нашим подсчётам, отрицательный денежный поток (при наличии формальной прибыли) на следующий год может возникнуть у Газпрома. Это произойдёт при условии, если Европа полностью прекратит закупку 🇷🇺 газа. Вероятность этого есть, но утверждать, что именно так и будет, я бы не стал.

А вот НОВАТЭК пострадает с гораздо большей вероятностью. Это немного неожиданно, но это так. Для этого не нужно, чтобы Европа отказалась от продукции Ямал-СПГ. Достаточно просто принятия поправок о введении пошлин на СПГ, о которых я писал вчера. Но большой проблемой для наших фондов это не станет – в последнее время мы избегали покупок акций этой компании, т.к. по мультипликаторам она выглядела довольного дорогой на фоне не самой высокой дивидендной доходности. Сейчас, похоже, появляется ещё одна причина игнорить НОВАТЭК.

II. 🛢Нефть
Сейчас объёмы поставки нефти российскими компаниями составляют 10,7 млн баррелей/сутки. Это на 7% ниже нашей квоты по ОПЕК+ (11,4 млн). По мнению Эдуарда Харина, этот уровень может опуститься до 10 млн баррелей в сутки, и это может значительно повлиять на цену нефти.

Встречал прогнозы, что объёмы поставок из 🇷🇺 будут сокращаться, а цены на нефть падать. Но так это не работает. Если с рынка уйдёт 700 тыс. баррелей/сутки, то как минимум цена падать не будет. Более того, она может даже вырасти процентов на 20 от нынешних отметок. В итоге есть вероятность, что прибыль от роста цены компенсирует нашим компаниям потери от сокращения объёма отгрузки.

Что ещё нужно учитывать по нашим нефтяникам? Сейчас ни одна компания не может похвастать, что продаёт нефть без дисконта. Но косвенно мы фиксируем, что размеры дисконтов снижаются и сейчас они упали в среднем до $10 на баррель российской нефти. Опять же, по косвенным признакам мы видим, что продолжаются поставки нашей нефти и на западные рынки. Покупатели «миксуют» российскую нефть с нефтью иных производителей и продают эти смеси уже не как российские.

При этом в нынешних ценах на акции российских нефтяников заложен значительный downside на большое количество негативных сценариев. Поэтому мы видим перспективу в 🇷🇺 нефтяной отрасли.

III. 🏪Компании, ориентированные на внутреннее потребление
После падения привлекательными выглядят нересурсные сектора. Им не грозит рост налогов. К тому же нагрузку по таким компаниям увеличивать сложнее. Чтобы взять допсредства с Газпрома, достаточно принять поправки к соответствующим коэффициентам НДПИ, а чтобы взять больше денег с Магнита, нужно поднимать налог на прибыль всем. Отдельного «налога на Магнит» технически ввести невозможно. Поэтому мы ставим на то, что как минимум на следующий год нересурсные компании избегнут повышения налогового бремени.

По нашему мнению, среди указанных компаний наиболее интересны ритейлеры, так как их выручка растёт вместе с инфляцией. При этом против ритейлеров существует довольно популярный контрдовод: «А что будет, если к нашим сетевикам «придут» и заставят сократить маржу?». Полагаю, что это крайне маловероятный сценарий, так как чистая маржа ретейлеров после всех расходов и так составляет около 2%.

Мы полагаем, что сейчас у ритейлеров с экономикой всё в порядке (хотя и возможны бухгалтерские списания, чтобы не показывать слишком высокую прибыль). Например, Магнит и X5 могли заплатить дивиденды за 2021 г. по ₽60 млрд (хотя и не сделали этого). При этом, по нашим подсчётам, у этих компаний только за II квартал текущего года свободный денежный поток составил по ₽45 млрд. Вероятно и III квартал проходит не хуже второго.

Несмотря на это мы не ждём от этих компаний дивидендных выплат в ближайшие периоды примерно по тем же причинам, по которым не платит дивиденды НЛМК. Но рано или поздно эти выплаты будут возобновлены. Это хороший драйвер для будущего роста стоимости акций, с учётом того, что на данный момент их котировки ощутимо упали и выглядят привлекательно.

Свежая презентация по заблокированным активам от Клуба защиты инвесторов:
https://fs.moex.com/f/17124/prezentacija-razmorozka-aktivov.pdf

нашёл её здесь: https://investors-club.info

Сходил в гости на подкаст в @InvestFuture вместе с Константином Асабиным (налоговым юристом из @AlfaWealth) – обсудили текущее положение дел в валютном регулировании РФ. Узнал и для себя кое-что новое: Константин там разложил, почему счета на иностранных криптовалютных биржах не нужно регистрировать в ФНС.

Послушать подкаст можно по ссылке: https://t.me/investfuture/7795

Как обещал на записи, прикладываю список ссылок на полезные статьи по теме:
- Общий обзор валютного регулирования в РФ
- О смягчении законодательства в июле этого года
- Нюансы использования зарубежных банковских карт и обмена финансовой информацией с ФНС
- Почему продажа ценных бумаг на иностранных брокерских счетах была незаконной с 01.03.2022 по 14.06.2022
- Прохождение комплаенс-процедур (AML/KYC) в зарубежных банках

Если какие-то вопросы по теме остались нераскрытыми – задавайте в комментариях, учту в следующий раз.

Вчера обещал небольшое summary по популярным российским компаниям. Заходить буду, в основном, со стороны дивидендов (как главной причины держать акции наших компаний). Ценовые показатели приведены на момент написания поста. Погнали.

Газпром (падение на коррекции последних трёх дней -6,12%) и НОВАТЭК (-15,75%) рассказал о них вчера и позавчера (и много раз до этого).

Единственное, что хочу добавить в порядке уточнения: я писал, что СПГ проект Газпрома «Сахалин – 2» защищён от введения пошлин на экспорт СПГ или повышения налога на прибыль соглашением о разделе продукции. Однако «Ямал-СПГ», где 50,1% принадлежит НОВАТЭКу, тоже как бы защищён межправительственными соглашениями с Китаем, компании которого являются участниками проекта. Как будет это соглашение обойдено (и будет ли), я пока не понимаю. Но, повторюсь ещё раз – для НОВАТЭКа планируемое введение пошлин есть исторический прецедент, который никто не ждал.

Напомню, Совет директоров компании рекомендовал выплатить дивиденды за 1-ое полугодие 2022 в размере ₽45 на акцию. Доходность выплаты при текущей цене ₽1001 за бумагу = 4,5%. Дивиденды за 2 полугодие по нашим подсчётам могут составить ₽60 (6% доходности от нынешней цены акций). По следующему году НОВАТЭК должен сохранить дивидендный потенциал, но его доходность снизится.

Что касается Газпрома, то если бумаги купить по текущей цене (₽225) то можно получить промежуточные дивиденды за I полугодие, доходность которых составит 22,6%. Плюс, мы по-прежнему ожидаем выплату за II полугодие в сумме до ₽20 на акцию (доходность 8,8%). Проблемы могут начаться у компании в следующем году. В стресс-сценарии (газ в Европу не продаётся, средняя цена на газ по году порядка $1 500, будут приняты налоговые изменения в ныне существующем виде), Газпром может за год заработать порядка $20 млрд. Теоретически это может дать дивдоходность в 12% годовых, но может сложиться так, что компания вообще откажется от дивидендов из-за расширения инвестиционной программы и проблем со свободным денежным потоком.

Добавлять в свой портфель сейчас эти компании или нет – вопрос дискуссионный. Но, возможно, они будут интересны на краткосроке из-за предполагаемых дивидендов.

ФосАгро (-8,66%). В ближайшее часы ожидаем решения внеочереного годового собрания акционеров (уже состоялось) с новостями о дивидендах. Ранее совет директоров рекомендовал выплатить ₽780 на акцию в качестве финальных дивидендов за 2021 г. + за I полугодие 2022 г. Если всё будет хорошо, то дивдоходность от текущей цены в ₽7010 составит 11,1%. В дальнейшем мы полагаем, что дивидендный потенциал компании сократиться из-за планируемого повышения экспортных пошлин.

Нефтянка. Напомню, налоговые сборы с нефтяных компаний планируют увеличить на ₽430 млрд, из которых почти половина (₽190 млрд) будет приходиться на повышенный демпфер на бензин. Отсюда главный удар придётся на компании с большой долей нефтепереработки, а именно ЛУКОЙЛ, Татнефть и Газпром нефть. Именно у этих производителей доля демпфера в EBITDA достаточно большая. Меньше у Роснефти – к тому же у этой компании есть значительный административный ресурс в отстаивании своих интересов, самый маленький показатель среди публичных компаний у Сургутнефтегаза.

Если говорить о более краткосрочных перспективах, то нужно учитывать дивидендные истории в этих компаниях:

1. Татнефть (-13,7%) одобрила дивиденды за I полугодие в размере ₽32,71 на акцию. При текущей цене ₽380 дивдоходность составит 8,6%. На второе полугодие мы прогнозируем выплату на уровне ₽20 на акцию, что даст доходность в 5,2%.

2. ЛУКОЙЛ (-13,6%). Всё ещё ждём решения по дивидендам. Полагаем, что можем увидеть его в течение месяца. Здесь «на столе» может лежать доходность от текущей цены в 25%, если компания выплатит итоговый дивиденд за 2021 + за 1 полугодие 2022.

3. Газпром нефть (-15,7%). Мы склоняемся, что компания выплатит полугодовые дивиденды и полагаем, что они могут составить ₽45 на акцию, что по текущей цене бумаги в ₽371 соответствует доходности в 12,1%. Если компания решит, как и в прошлом году, заплатить промежуточные дивиденды за 9 месяцев, то они, по нашему мнению, могут составить ₽60 на акцию, что при текущей цене бумаги соответствует доходности в 16,1%.

В целом, по итогам 2022 г. у всех нефтяников, кроме Сургутнефтегаза, мы ждём высокую див. доходность.

Норникель (-12,72%), НЛМК (-21,46%), Северсталь (-11,15%). Надёжные компании, но, по нашему мнению, они не будут в ближайшее время платить дивиденды, хотя в теории могли бы это сделать. Кому интересно почему, отсылаю сюда.

Что делали в наших фондах на 🇷🇺 акции? Если коротко, то уходили в кэш. Делали это не на новостях о мобилизации, а ещё до этого – на новостях о росте налоговой нагрузки. В день объявления мобилизации мы также продавали, но большая часть продаж пришлась на первую половину дня. Больше всего сокращали позиции в ЛУКОЙЛе, НОВАТЭКе, Татнефти и НЛМК. Из покупок можно выделить акции компаний фудритейла, которые не должны испытать на себе рост налогов и, скорее всего, не попадут под санкции. Сейчас в фондах находится значительный запас кэша (от 6,5 до 20%) на случай продолжения коррекции.

​ОФЗ обвалились. Не нужно паниковать.
На прошлой неделе цены на 🇷🇺 рынке облигаций упали и сейчас продолжают снижаться. Новые доходности к погашению по ОФЗ достигают 10,5%. Коррекция началась на более жёсткой риторике ЦБ и усилилась на фоне «геополитической» напряжённости. Причём ситуация на рынке облигаций продолжает усугубляется.

Когда это остановится? На этот вопрос ответа нет. Цены уже серьёзно упали, но распродажа продолжается. Понятно, что продавцы руководствуются собственными оценочными критериями и пытаются спасти деньги по своим соображениям. Весь вопрос в том, нужно ли вам брать с них пример?

Если мы вспомним март, то тогда падение было ещё более существенным, но рынок облигаций достаточно быстро восстановился. Вообще, чем с точки зрения инвестора является падение на рынке рублёвые облигаций? Вызовом или возможностью? Напомню, серьёзные падения на рынке рублёвых облигаций были в 2008, в 2014 и в марте 2022. Если посмотреть, как себя вели облигационные фонды, то по историческим данным можно заключить, что падение на 10% выкупается в срок от 2 до 4 месяцев (ниже для примера наш фонд с тикером AKMB). Для кого-то это может быть слишком долго, но для большинства, по моему мнению, это совсем незначительный срок.

Что могу порекомендовать? Если вам срочно не нужны деньги, не фиксируйтесь на коррекции. Да, невозможно спрогнозировать, когда она завершится, но исторически рублёвые облигации за 2-4 месяца выходят в плюс. Поэтому нет смысла выходить из облигаций, если ваши жизненные обстоятельства не просят вас самих на выход. Повторюсь — да, цены могут ещё снизиться, и невозможно определить, где будет дно, но всплытие от этого дна не займёт много времени. По крайней мере история предыдущих обвалов свидетельствует именно об этом.

​Рублёвый суборд ВТБ обвалился до ≈71% от номинала. Есть ли риск списания?

Сейчас облигации ВТБСУБТ1-5 с купоном 10% годовых стоят 71% от номинала, при такой цене доходность облигации к погашению составляет 21,83% годовых. В бумаге наблюдается очень широкий bid/offer спред и крайне низкая ликвидность.

Реален ли риск списания? По мнению Евгения Жорниста, нет. Мы не видим такого риска, так как в данный момент отсутствует какое-то сильное ухудшение в 🇷🇺 банковском секторе. Да, на днях ЦБ заявил, что допускает отмену льготы по заморозке валютного курса при расчёте нормативов для банков. Но, во-первых, тот же ЦБ дал понять, что послабления по резервам следует продлить ещё на год, а во-вторых, в текущей ситуации ЦБ может вообще продлить все принятые ранее льготы для банков. Поэтому мы ожидаем, что с балансом ВТБ будет всё нормально. К тому же, такие крупные банки, как Сбер и Совкомбанк уже заявили, что докапитализация им не требуется. Скорее всего, не потребуется она и ВТБ.

Чтобы возникла угроза списания, нужно чтобы капитал банка снизился ниже 5,25%. Если же сейчас власти заморозят переоценку активов, то капитал у ВТБ не снизится, так что ничего списывать будет не нужно.

Отсюда мы делаем вывод, что риск списания со стороны ВТБ очень низкий. К тому же до списания можно заявить, что банк не будет платить купон (чего также не было и во что мы тоже не верим).

Напомню, ВТБ даже по своим долларовым субордам платит в рублях, хотя мог бы со ссылкой на попадание в SDN-лист заявить, что не будет платить по данной бумаге вовсе. Но этого не произошло, потому что это был бы крайне негативный сигнал для всего рынка, и его крупный госбанк просто так транслировать не будет. В том числе и по этой причине мы оцениваем риск списания в рублёвых субордах ВТБ как крайне низкий.

Что произойдёт при введении санкций в отношении НКЦ?

ЦБ уже указывал на вероятность введения санкций в отношении Национального клирингового центра (НКЦ). К чему это может привести? Сейчас валютные операции на бирже никак не ограничены, вы можете и продать, и купить валюту. Как правило, комиссии за конвертацию выросли, но главное — сама возможность конвертаций на бирже сохраняется.

При введении санкций, вероятнее всего, все валютные средства клиентов НКЦ окажутся замороженными, а торговля валютой на бирже остановится. При этом банки по-прежнему смогут проводить операции с валютой, но делать это они будут по собственным курсам, и, полагаю, спред между ценой покупки и продажи будет высоким.

Вероятно, в условиях отсутствия биржевого курса доллара, ЦБ начнёт определять какой-то специальный курс, по аналогии со ставкой RUONIA. Кто не знает, RUONIA — это межбанковский рынок однодневного кредитования, и ЦБ фиксирует там ставку и официально публикует её. Вероятнее всего и в этом случае ЦБ будет определять курс валют на основании внебиржевых и межбанковских сделок. Что касается физлиц, то курсом валюты для них станут курсы покупки/продажи их внутри банка. Приятного в этой ситуации будет мало, однако какого-то критического удара для российской экономики это не повлечёт.

Для самих инвесторов угроза санкций на НКЦ делает владение валютой на брокерском счёте крайне рисковым занятием. К слову, признаком осознания данного риска может являться наблюдаемое укрепление рубля, так как многие инвесторы в период очередного витка геополитического обострения предпочитают избавиться от валюты (прежде всего долларов) и уйти в более безопасные валюты и активы.

Ранее о теоретических санкциях против НКЦ рассуждал здесь: https://t.me/alfawealth/1092

⛓ Заблокированные активы. Апдейт статуса.

Продолжаю держать вас в курсе происходящего вокруг заблокированных активов. С момента предыдущего апдейта новости такие:

1️⃣ По словам президента НАУФОР некоторые 🇷🇺 брокеры готовы выкупить активы клиентов, которые оказались заблокированными. Но лишь с большим дисконтом. Конкретики пока нет: кто и с каким дисконтом готов выкупать бумаги. Лично я знаю лишь один случай, когда брокер выкупил заблокированный фонд на свою позицию, но его объём составил лишь ±₽500 млн, что ничтожно в сравнении с общим объёмом заблокированных бумаг, который оценивается в ₽6 трлн.

2️⃣ Глава ВТБ предложил разрешить нерезидентам поэтапную продажу российских акций на внутреннем рынке с зачислением средств на счета типа С в НРД, чтобы те на вырученные средства целенаправленно выкупали у 🇷🇺 инвесторов иностранные ценные бумаги, заблокированные из-за действий Euroclear/Clearstream. По сути, Костин предложил механизм осуществления «обмена пленными», о котором я писал ещё в начале июля.

Конечно, если иностранные инвесторы купят эти активы, то последние так и останутся заблокированными. Но расчёт здесь видимо на то, что иностранному инвестору не составит большого труда получить разрешение депозитария (Euroclear / Clearstream) или регулятора (Еврокомиссия / Минфин Бельгии) и вывести свои активы со счёта НРД на счёт иностранного депозитария.

3️⃣ Есть мнение, что ЦБ может прорабатывать собственные варианты «обмена пленных». Дело в том, что главная боль нашего ЦБ – заблокированные золотовалютные резервы, и ценные бумаги иностранцев, заблокированные у нас – это то немногое, что можно этому противопоставить. С другой стороны, ЦБ, конечно, хочет «расшить» проблему с розничными инвесторами, например, путём реализации идеи, высказанной Костиным, но с ограничениями (разрешить выкупить заблокированные ценные бумаги у российских инвесторов, но, например, на сумму не более ₽100 тыс/человека). При таком развитии событий решается вопрос с заблокированными активами по большинству розничных инвесторов, а пострадавшей стороной оказываются состоятельные клиенты. Но пока это только предположение.

4️⃣ Недавно выложил на канал ссылку на презентацию, подготовленную коллегией адвокатов «Делькредере» для Клуба защиты инвесторов, посвященную стратегии разблокировки активов российских инвесторов в юрисдикции ЕС.

5️⃣ В презентации «Делькредере» указано, что НРД обратился в Суд ЕС с иском об оспаривании блокирующих санкций и одновременно с этим предпринимает действия по получению от уполномоченных национальных органов административных разрешений (лицензий) на разморозку активов. При этом юристы допускают самостоятельные действия инвесторов по индивидуальной разморозке своих активов, но указывают, что им лучше дождаться результатов действий НРД. Причина такой позиции в том, что приоритетом для уполномоченных органов будет обращение НРД и вряд ли они будут параллельно рассматривать обращения индивидуальных инвесторов. Блокирующие санкции ЕС адресованы непосредственно НРД, и именно его обращение будет рассмотрено в первую очередь. Кроме того, для уполномоченных национальных органов целесообразнее разобраться сначала с одним обращением НРД, а не с множеством заявлений российских инвесторов. Таким образом, существует большая вероятность, что все индивидуальные обращения будут «висеть», пока не будет рассмотрено общее заявление НРД. По крайней мере такова позиция юристов, сотрудничающих с Клубом защиты инвесторов.

6️⃣ ЕС опубликовал содержание иска НРД о снятии блокирующих санкций. Там указано четыре общих основания для отмены санкций. Среди них не выделены аргументы о защите несанкционных частных инвесторов, которые тем не менее вынуждены сидеть в заблокированных активах. Лично я рассчитывал их увидеть в качестве самого главного пункта, но, полагаю, так и задумано. Вероятно, все эти доводы будут высказаны в ходе разбирательства, когда на то придёт время. В общем, процесс идёт, а мы держим ✊🏻✊🏻.

Происходящие в последнее время процессы не повлияют существенно на российскую экономику

Многие думают, что на фоне эскалации конфликта российская экономика обрушится. Но мы не видим объективных аргументов этой позиции. В любой панике больше эмоционального, чем рационального. Призываю к анализу:

1️⃣ Мы исходим из сценария постепенной эскалации, а значит мы увидим перераспределение ресурсов в пользу оборонки → увеличение военных расходов — это не только рост бюджетных расходов (и возможно налоговой нагрузки), но и увеличение совокупного спроса.

2️⃣ Снижение доступности импорта повлечёт за собой необходимость обеспечения хотя бы частичного импортозамещения. Оборонзаказ, по причине недоступности импорта, сам по себе способен стимулировать спрос в экономике. То есть, если для производства устройства А нужна деталь Б, которую раньше покупали за рубежом, что стало невозможным, следует ожидать, что изготовление этих деталей будет налажено в России. Это плюс.

3️⃣ Многие считают, что первый за много лет запланированный дефицитный бюджет на 2023 - 2025 гг. свидетельствует о структурных проблемах в российской экономике. На самом деле - не свидетельствует и у дефицита есть две совершенно понятные причины:
а) Рост расходов. Мы втягиваемся в конфликт всё больше, а это практически гарантированно означает рост оборонных расходов, финансируемых из бюджета.
б) Наш бюджет всегда планируется на основе консервативных ожиданий по стоимости нефти, по росту экономики и пр. Если ситуация будет развиваться в более благоприятном сценарии, то бюджет будет выполнен с профицитом, в котором нет ничего страшного. Если же ситуация будет развиваться по негативному сценарию, то Минфин, исполняющий бюджет, сформированный из заниженных оценок, оказывается готов к трудностям и обладает большим запасом прочности.

4️⃣ Ожидаем, что по факту бюджет следующего года будет исполнен с дефицитом. Это связано с целым комплексом причин, в том числе с возможным снижением нефтяных цен, а также уменьшением объёмов экспорта из России. Это приведёт к падению поступлений от НДПИ и экспортных пошлин, даже с учётом повышения налогов с сырьевых экспортеров. Вместе с тем дефицит бюджетов текущего и следующего года не является критическим риском. У России низкий уровень госдолга (с начала года он уменьшился ещё на $9,2 млрд и составляет сейчас $472,8 млрд) + остаются накопленные резервы (хотя они сократились с $640 млрд до $557,3 млрд, из которых $300 млрд заблокировано). Поэтому пока фиксируем: на горизонте нескольких лет у России хватит резервов чтобы “переварить” дефицитный бюджет.

5️⃣ Одной из ожидаемых новаций нового бюджета, которая может серьёзно повлиять на макроэкономические показатели, прежде всего на курс рубля к другим валютам - это обновлённое бюджетное правило. По словам Силуанова, его параметры задуманы следующим образом:
- в ближайшую трехлетку цены отсечения по нефти, с которой налоговые доходы раньше шли на закупку валюты, не будет. Вместо этого планируется определить величину базовых нефтегазовых доходов бюджета - предполагается в ₽8 трлн на каждый год в течение бюджетного цикла. Тогда, если конъюнктура обеспечит дополнительные нефтегазовые поступления сверх указанной величины средства будут поступать “в кубышку”;
- по решению ЦБ средства “кубышки” могут либо накапливаться в рублях, либо использоваться для интервенций через покупку валют дружественных стран с целью ослабления рубля. Если средства будут просто накапливаться в рублях, то влиять на курс они не будут;
- поэтому пока фиксируем следующее: ясности с тем, как будет работать новое бюджетное правило в 2023 г. (и будет ли) пока нет. Но рубль может ослабеть в 2023 г. не только на фоне покупки Минфином валюты, но и по иным причинам, например, в силу перетока накоплений инвесторов в юань.