🔅 Учёт вашего фонда теперь может вести спецдеп. Что это меняет?

В посте про новые правила для ЗПИФов я упомянул одной строкой, что управляющая компания (УК) теперь может передать спецдепозитарию (спецдепу) часть учётных функций. По оценкам, звучавшим в Госдуме при обсуждении соответствующего законопроекта, передача части функций может снизить затраты УК на соответствующие процессы примерно на треть.

Соответственно, клиенты, ознакомившиеся с этой информацией где-нибудь в Интернете, просят на встречах разъяснить им простым языком, что всё это значит на практике. Поэтому, давайте в этом посте я выскажу своё мнение по данному поводу...

Итак, у нас есть закон от 23.05.2025 № 124-ФЗ, который (за исключением ряда отдельных положений) вступил в силу с 1 марта 2026-го. С этой даты УК получили возможность передавать спецдепам фондов ряд полномочий, которые до этого могли исполнять только УК. Что именно можно передать:

✔️ учёт операций с имуществом фонда;
✔️ расчёт стоимости чистых активов и расчётной стоимости пая (но только вкупе с первым пунктом);
✔️ учёт имущества, переданного в оплату паёв.

В стандартной конфигурации у каждого элемента есть свой набор функций и обязанностей. В этом «наборе» УК ведёт учёт первичных документов, полученных при совершении сделок и действий с имуществом фонда, осуществляет начисление налогов, готовит отчётность и пр. Спецдеп же ведёт параллельный учёт на основании документов, полученных от УК, и проверяет полученную от УК отчётность на достоверность, корректность и соответствие требованиям закона.

В случае передачи указанных выше функций (полностью или в части) спецдепу, УК в любом случае будет продолжать вести учёт, т.к. она должна принимать первичные документы, заводить их в учётную систему, работать с дебиторской и кредиторской задолженностями, начислять и уплачивать налоги, сверяться с контрагентами по сделкам и т.п.

Таким образом, на практике УК не выигрывает от такого «перераспределения полномочий». Напротив, она теряет важный оперативный контроль над ситуацией, без которого активная деятельность УК по управлению фондом, если не невозможна, то крайне затруднена.

Если на фонде нет никакой операционной деятельности, требующей уплаты налогов и взаимодействия с контрагентами (например, если это холдинговое владение долями в ООО / акциями непубличных АО), то ситуация, в принципе ОК. Но если такая деятельность есть, то не очень понятно, как УК должна эффективно и оперативно её обеспечивать.

Теперь то, что касается стоимости (экономии). По факту крупные УК, имеющие в управлении 100 и более фондов, уже давно автоматизировали учётные процессы, поэтому для них возможность передать части функций для снижения себестоимости совсем не очевидна, тем более, что весь капекс на разработку соответствующих систем уже давно окупился. Поэтому, вероятно, эта возможность передачи части полномочий может быть интересной новым небольшим УК, которые пока не обладают достаточным ресурсом для выполнения всех функций. Но, если честно, для меня это тоже пока спорный вопрос. В любом случае, со временем все мы увидим, насколько популярной станет передача функций на практике...

#ЗПИФ

❓ «А что вам мешает продать мои активы?»

Представьте: вы создаёте персональный ЗПИФ и передаёте активы на сотни миллионов управляющей компании (УК). Эту УК вы не контролируете как участник/акционер. Разумеется, любой человек в такой ситуации захочет понять, где здесь вообще какие-нибудь гарантии, задав тот самый вопрос, который вынесен в заголовок поста.

Итак, базовых гарантий две, и они встроены в конструкцию фонда.

Первая – инвестиционный комитет. В фондах для квалифицированных инвесторов правилами доверительного управления можно предусмотреть орган, который одобряет сделки с имуществом фонда (ст. 17.1 закона № 156-ФЗ). В персональных фондах в него «по умолчанию» входят сами пайщики. Я часто на встречах называю инвестком вашим персональным стоп-краном: пока вы не подписали протокол, в котором указано, что покупаем, по какой цене, в каком периоде и у кого, УК не может провести сделку.

Что одобряется через инвестком? Да, в принципе, всё, что пропишем в ПДУ: покупка и продажа имущества, займы, аренда, корпоративные решения на уровне компаний под фондом и пр. Можно вообще сделать так, чтобы любое действие УК требовало согласие инвесткома. Только перегибать палку «в другую сторону» тоже не нужно. Иначе работа фонда превратится в бюрократический ад. Здесь просто нужно найти разумный баланс свободы и контроля, и всё будет ОК.

Вторая – спецдепозитарий. Как вы уже знаете, это независимый контролёр над УК со своей лицензией ЦБ. Без его согласия распоряжение имуществом фонда невозможно (ст. 45 закона № 156-ФЗ).

И вот у нас получилась надёжная связка: спецдеп смотрит в правила фонда, видит, что сделка требует одобрения инвесткома, и без соответствующего протокола просто не согласует её. Даже если бы УК очень захотела.

Важно: инвестком – это не «бесплатная» опция. Каждое одобрение – это целая процедура и два-три рабочих дня. Поэтому, оговорюсь ещё раз, вопросы, требующие одобрения, надо настраивать под ваши задачи, а не включать «всё на свете».

Но, в любом случае, на вопрос из заголовка мой ответ такой: мешают две вещи – ваш протокол и спецдеп.

#ЗПИФ

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском рынке акций и облигаций.

Облигации

✔️Российский рынок облигаций продолжает находиться в состоянии стресс-теста, вызванного затяжным периодом высоких ставок и жёсткой риторикой ЦБ. Через неделю с небольшим ждём очередного решения ЦБ по ставке. Теоретически оно может немного поддержать рынок, но даже снижение ставки еще на 25 б.п. вряд ли вызовет эйфорию, учитывая общий фон и слабый спрос на ОФЗ.

✔️Вчера Минфин объявил о первом за полтора месяца аукционе по размещению облигаций. Аукцион запланирован на сегодня. Размещать будут ОФЗ с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) со сроком погашения на 2042 год.

Таким образом, по ОФЗ сохраняется риск навеса предложения. Сам факт возвращения не главный риск. Негативную реакцию рынка может вызвать факт слабого спроса. К тому же, размещение флоатеров Минфина может давить на длинные ОФЗ-флоатеры, как это уже было после прошлого неудачного аукциона. На корпоративные флоатеры тогда заметного влияния не было.

✔️Много обсуждают сделку между АФК «Система» и ВТБ. Официально стороны заявляют, что речь идёт не о классическом кредите, а сложной форме долгосрочного обеспеченного финансирования сроком на три года.

Подчёркнуто также, что структура сделки не зависит от изменения стоимости активов группы. Это важно, потому что ранее проговаривался риск, что снижение котировок Озона (сделка предусматривает залог в виде акций компании) может привести к откату сделки. То есть, даже если котировки маркетплейса продолжат падать, финансирование не разрушится и досрочно возвращать деньги не придётся.

При этом в документах есть упоминание ограничительных условий, включая соответствие определённым отчётным критериям. Поэтому можно предположить, что для сделки важны не рыночные котировки, а, финансовые или отчётные KPI. Какие именно, не известно.

По структуре сделка, вероятно, действительно ближе к продаже пакета с обратной покупкой с отсрочкой платежа, а
не к классическому залоговому кредиту. Для АФК «Система» сделка выглядит позитивной как спасение от долговой петли в условиях экстремально высоких ставок.

Рекомендации: в условиях высокой неопределенности по ключевой ставке и роста дефолтов в третьем эшелоне (с 24 по 29 августа на рынке зафиксировано 27 дефолтных событий), облигации с переменным купоном, привязанные к КС или ставке RUONIA, являются лучшим защитным инструментом. Здесь рекомендую БПИФ Облигации с переменным купоном (AKFB). Подробно раскрывал эту идею здесь. Под данный фонд можно отвести от 50% облигационной части портфеля.

Что касается длинных ОФЗ, то фиксированный купон сейчас несёт повышенные процентные риски. Заходить в эту историю рекомендую только долгосрочным инвесторам (от 3 лет), которые готовы пересидеть просадку тела облигаций ради фиксации высокой доходности. Здесь рекомендую обратить внимание на наш ОПИФ на длинные ОФЗ.

Акции

✔️Российский рынок акций сейчас находится в стадии хрупкой стабилизации после сильнейшего летнего падения. Последние торги проходили в попытках развить отскок вверх, однако рынок пока остаётся зажат в локальном коридоре 2100–2200 пунктов.

✔️ На прошлой неделе отчитались почти все ключевые игроки нефтяного сектора. Высокие цены на нефть и нефтепродукты действительно отразились в результатах за второй квартал. EBITDA в среднем выросла на 20–30%. У отдельных компаний рост был существенно выше: у ЛУКОЙЛа около 90%, у Татнефти около 80%. Также заметно выросли чистая прибыль и свободный денежный поток.

Это напрямую поддерживает дивидендный потенциал сектора. По уже объявленным дивидендам доходность за первое полугодие выглядит сильной. У Татнефти около 6%, при этом компания платит промежуточный дивиденд в размере 50% прибыли по РСБУ, а итоговый дивиденд может быть выше. У Газпром нефти доходность за полугодие около 8%, что при экстраполяции на год даёт больше 15%.

Главная интрига остается по ЛУКОЙЛу, компания пока не озвучила рекомендацию по выплатам. Если ориентироваться на исторический коэффициент выплат ЛУКОЙЛа от чистой прибыли по РСБУ, дивиденд за первое полугодие 2026 года может составить примерно 460–580 рублей на акцию, что даёт около 9,5–12% доходности от текущей цены (₽4760) за полугодие. Газпром по дивидендной политике мог бы заплатить около 16 рублей на акцию, что от текущей цены (₽87) давало бы примерно 18% доходности за полугодие. Но базово мы не ждём выплат от компании.

При всём этом, ситуация вокруг Ормузского пролива остаётся далекой от полной деэскалации. Риски сохраняются, поэтому нефть Brent держится около $95 за баррель. Urals торгуется с дисконтом $25 и находится около $70 долларов за баррель, что, вкупе с ослаблением рубля, остаётся комфортным уровнем для российских нефтяников.

Рекомендации: для входа в рынок в текущей точке можно смело использовать БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME). Фонд использует стратегию активного управления. В отличие от классических индексных фондов, управляющие постоянно ребалансируют портфель с учётом текущей рыночной обстановки. За счёт этого фонд меньше проседает во время падения и сохраняет высокий потенциал роста во время отскока рынка. Таким образом, фонд оптимален для инвесторов, которые хотят купить все идеи на российском рынке акций одной кнопкой.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции

ℹ️ Как работает инвестком ЗПИФ: сроки и процедура

В недавнем посте я рассказал, как инвестком помогает пайщикам контролировать действия управляющей компании (УК). Сегодня расскажу как эта структура работает с точки зрения процедуры. Дело в том, что когда мы говорим об инвесткоме как об «органе одобрения сделок», это звучит как что-то очень сложное и долгое, хотя на практике всё совершенно иначе.

Вот как выглядит стандартный цикл работы инвесткома:

1. В какой-то понедельник УК решила, что нужно совершить сделку (сама решила или оригинатор подсказал – неважно).

2. УК проверяет по правилам доверительного управления фонда, требует ли эта конкретная сделка одобрения инвесткома. Если требует, то УК запрашивает на текущий день (в нашем примере – на понедельник) актуальный список пайщиков у регистратора ЗПИФ и получает его. Обычно (опять же, применительно к нашему примеру) это происходит либо поздно вечером в понедельник, либо утром во вторник.

3. Во вторник УК направит пайщикам, указанным в списке регистратора, уведомления о проведении инвесткома, а затем бюллетени для голосования.

4. Пайщики, понимая, что сделка нужна и затягивать не стоит, подписывают эти документы и возвращают их в УК в кратчайшие сроки. В нашем примере, скорее всего, всё это будет сделано в течение вторника.

5. В среду УК готовит протокол инвесткома и сразу направляет его вместе с документами по сделке в спецдепозитарий, который в тот же день оперативно даёт своё согласие.

6. По итогу сделку, решение по которой УК приняла в понедельник, можно заключать в среду.

Это стандартная практика для фондов с инвесткомом.

Можно ли успеть быстрее? В принципе, можно. Но для этого нужно, чтобы все участники процесса в УК, регистраторе и спецдепе занимались лишь одним этим проектом со всевозможными ускорениями на каждом своём маленьком этапе (которых на самом деле больше, чем я схематически обрисовал выше). Ну и, конечно же, пайщики должны быть готовы всё оперативно подписать. Плюс важное условие: Due Diligence по предполагаемой сделке уже заранее сделан и осталось только провести инвестком, чтобы её легитимизировать. Плюс в ПДУ фонда не должно быть условий, растягивающих процесс инвесткома.

На практике стандартный срок инвесткома – не проблема. Практически любая сделка готовится определённое время, а значит и её ключевые параметры (или их диапазон) можно согласовать заранее. Что-то подобное происходит и при получении одобрения крупной сделки на ОСУ/ОСА в ООО/АО. Так что в нормальной ситуации никто никуда сломя голову не бежит, а сделка не страдает от того, что всё идёт своим чередом со стандартными сроками без ускорений.

Как пайщики могут подписать бюллетени инвесткома? По старинке на бумаге или онлайн. Во втором случае это делается либо через личный кабинет спецдепа ( бюллетень приходит туда, подписывается кодом из СМС с аутентификацией через Госуслуги;), либо через ЭДО – Диадок, СБИС и другие (без аутентификации на Госуслугах). Онлайн, конечно же, удобнее, хотя многие пайщики до сих пор используют бумагу.

Кто голосует на инвесткоме? По умолчанию в инвестком входят все пайщики фонда. Если пайщик один – всё определяется его решением. Если пайщиков несколько, решение принимается большинством, где голос взвешен по паям, а не «по головам». При желании можно эту процедуру дополнительно настроить под свои задачи. Например, можно закрепить принцип единогласия, установить квалифицированное большинство, или даже сделать выборный комитет, когда пайщики отдельным решением назначают тех, кто голосует, и могут переназначить их, когда захотят. В общем, существует масса различных вариантов.

Важно понимать, что одобрение условий на инвесткоме – это согласие пайщиков с параметрами сделки, а не приказ УК её заключить. это ключевой момент, о котором я расскажу в одном из следующих постов.

#ЗПИФ

ℹ️ Простые ответы. Что выгоднее: рублёвые или валютные облигации (горизонт – год)?

Многие инвесторы считают, что сейчас один из лучших моментов для покупки российских облигаций за последние годы. Это связано с тем, что цикл жёсткой денежно-кредитной политики ЦБ находится в стадии пусть и медленного, но всё же явного, разворота вниз. В результате облигации сейчас позволяют не просто «пересидеть» нестабильные времена в защитном активе, но и зафиксировать текущую высокую доходность, а в благоприятных сценариях дополнительно заработать на росте стоимости бумаг.

Но какие облигации выбрать на ближайший год? Можно выбрать рублёвые бумаги (в частности, длинные ОФЗ-ПД) для генерации потенциально высокой прибыли на фоне снижения ставки. Или сместить фокус на валютные облигации (замещающие в USD/EUR или новые выпуски в CNY) как на стратегический инструмент долгосрочной защиты от потенциального ослабления рубля? Давайте разбираться...

❗️ Выбираем рублёвые облигации

✅ Конкретный инвестиционный горизонт в один год диктует жёсткие правила. Здесь не отделаешься "универсальным ответом", что, мол, нужно держать в портфеле и одни, и другие бумаги, а там как получится. Поэтому выбирать надо рублёвые бумаги. На нашем весьма коротком промежутке – это гарантированная высокая доходность, очищенная от краткосрочных валютных колебаний.

Ключевая ставка ЦБ пусть медленно, но снижается. Год назад было 18%, сейчас она составляет 14%. С огромной долей вероятности через год она будет ещё ниже (возможно, дойдёт даже до однозначных чисел). Покупая рублёвые облигации сегодня, вы даже в надёжных эмитентах фиксируете доходность в 16–17%. На промежутке в один год это даёт вам практически железобетонный и прогнозируемый результат.

✅ ОФЗ и рублёвые корпоративные облигации с рейтингом АА/ААА предлагают доходность 15,5–17%. Валютные бонды (в CNY или USD с расчетами в рублях) дают примерно 7–9% годовых. За последние полгода рубль ощутимо ослаб, но никаких гарантий, что он продолжит терять позиции теми же темпами, попросту нет. Поэтому, если в течение года курс доллара или юаня застрянет на месте (или если временно укрепится рубль), инвестор в валютные бонды вполне может проиграть даже денежному рынку и депозитам. В рублевых же бумагах вы гарантированно заберёте 15%+ годовых за счёт купона. Да, в определённых сценариях может упасть стоимость тела, но тогда просто временно не продавайте бумагу, приносящую регулярный высокий денежный поток. Таким образом, на отрезке в год у нас нет никаких гарантий валютного ралли, а это полностью лишает смысла покупку замещающих облигаций.

✅ В валютных облигациях у вас сильно меньший выбор (это касается как эмитентов, так и фондов). Кроме того, разница между покупкой и продажей (спред) замещающих облигаций может «съесть» от 0,5% до 1,5% от общего дохода. На горизонте в 5 лет это незаметно, но для 1 года – это ощутимая потеря доходности, которой лишены рублевые активы. Здесь у вас, напротив, будет огромный выбор и высокая ликвидность.

❗️ Выбираем валютные облигации

✅ Большинство аналитиков и инвесторов ожидают ослабления рубля на 8–10% в течение года. Это подтверждают, в частности, консенсус-опросы аналитиков, которые регулярно публикует Банк России. В таком сценарии покупка валютных облигаций на срок в 1 год более чем оправдана в силу эффекта валютной переоценки, который при девальвации российской валюты способен перекрыть всю годовую доходность рублёвых активов.

В базовом сценарии в ближайшие 12 месяцев нас ожидает снижение нефтегазовых доходов и новые санкции. Это идеальный фон для продолжения ослабления рубля. В этом случае рублёвый инвестор понесёт скрытые убытки, т.к. сама стоимость валюты, в которой он получает доход, упадёт. Владелец замещающих облигаций, напротив, получит резкий прирост капитала в рублях за счёт пересчёта по курсу ЦБ. При девальвации общая рублёвая доходность валютных бондов на горизонте года может составить 20+%. Поэтому, инвесторам есть ради чего покупать сегодня валютные облигации.

✅ На любом горизонте базовая задача инвестора – сохранение объёма капитала. Рублёвые облигации этого гарантировать не могут. Да, вы можете получить больше денег "в штуках", но реальная покупательная способность этих "штук" может быть ниже ожиданий из-за ослабления рубля. В итоге, при пересчёте вашего капитала в твёрдые валюты, можно выяснить, что вы не приобрели, а потеряли. Как раз-таки валютные облигации здесь дают защиту. А в текущей ситуации, с учётом всех рисков, такая защита на ближайший год может очень даже потребоваться.

✅ Зафиксировать 7–9% годовых в долларах или юанях внутри российской инфраструктуры (без риска заморозки активов за рубежом) – это уникальная рыночная аномалия, и не воспользоваться ей, было бы очень странно. К тому же, покупая валютный долг сегодня, вы инвестируете в направлении базового макроэкономического тренда (на ослабление рубля), а не против него. Именно поэтому покупка российских валютных облигаций на год или больший срок – это абсолютно правильная и разумная тактика.

В итоге, у нас снова есть два простых ответа на важный вопрос. В прикреплённом голосовании можете помочь мне выбрать правильный.

#Просто

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций

Облигации

✔️Эмитенты продолжают адаптироваться к высоким ставкам. Основной объём новых корпоративных размещений сейчас приходится на флоатеры с привязкой к КС или RUONIA. Бумаги с фиксированным купоном выпускаются реже, так как компании не готовы фиксировать высокую стоимость долга на долгий срок.

Короткие ОФЗ (до 2 лет) торгуются с доходностью к погашению на уровне 13,5–14,5% годовых. Доходность к погашению долгосрочных выпусков (от 7 лет) составляет около 15,6–16,1% годовых. Бумаги корпоративных эмитентов высшего эшелона (рейтинг AAA / AA) предлагают фиксированную доходность к погашению на уровне 16–18,5% годовых.

Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 14,15%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 3,7%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

✔️На прошлой неделе Минфин вернулся на рынок и сразу разместил выпуск флоатеров на 1 трлн руб. по номиналу. Скорее всего, в таких сделках основными якорными инвесторами выступают банки. При этом ЦБ исторически трактует размещение флоатеров как более проинфляционный способ финансирования бюджета по сравнению с выпусками с фиксированным купоном.

✔️В пятницу состоится заседание ЦБ по ставке. С какой картиной мы подходим к этому рубежу?

Из негатива: рост базовой инфляции, начавшийся в июле, сохранился и в августе. По кредитованию также было ускорение, особенно в корпоративном сегменте. Курс рубля ослаб. Темпы роста денежной массы М2 остаются около 13% при том, что ЦБ ждет диапазон 7–12%. Плюс, дроны, взрывы, НПЗ. Это аргументы не в пользу снижения ставки.

Из позитива: на рынке труда наблюдается некоторое снижение напряжённости, безработица чуть выросла. Немного восстановился индикатор бизнес-климата (хотя сами оценки текущей ситуации остаются негативными и даже ухудшаются).

Поэтому выбор на ближайшем заседании, вероятно, будет между сохранением ставки и снижением на 25 б. п., до 13,75%. Повышение ставки, скорее всего, всерьёз рассматриваться не будет. Если смотреть на совокупность факторов, более вероятным кажется сохранение ставки. Тем более что в прошлый раз решение принималось с уверенностью в том, что топливный кризис временный и ситуация быстро улучшится. Оказалось, что это не так. Отсюда, базовый сценарий – пауза.

Рекомендации: придерживайтесь сбалансированной стратегии, сочетая защитные флоатеры и длинные бумаги с фиксированным доходом для максимизации долгосрочной прибыли. На мой взгляд, лучший выбор – это микс БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB) и БПИФ «Облигации-флоатеры» (AKFB).

За счёт высокой доли фиксированного купона AKMB должен показать значительный рост стоимости пая на фоне постепенного, но всё же снижения КС + экспертного отбора бумаг в портфель. AKFB – страховка от негатива. Его доходность будет автоматически подстраиваться под макроэкономические реалии. Если важен регулярный поток кэша, выбирайте ОПИФ «Облигации с выплатой дохода».

Акции

✔️На российском рынке акций наблюдается фаза осторожного восстановления на фоне повышенной волатильности. После сильного падения в августе, рынок несколько стабилизировался. Сейчас (на утро 08.09.26) индекс Мосбиржи зафиксировался в диапазоне 2250–2270 пунктов.

Основные факторы влияния (по убывающей): геополитика, цены на нефть, ожидания по дивидендам (по итогам первой половины 2026 года крупнейшие публичные компании направят акционерам на 46% больше, чем годом ранее), ожидание решения по ставке. В лидерах нефтегазовый сектор и ИТ. Застройщики и металлурги – под давлением. «Аэрофлот» показал неоднозначные результаты по МСФО за II квартал. В целом, позитивно отчиталась ГК «Астра».Компания ожидает положительный свободный денежный поток по итогам 2026 года. Совет директоров застройщика ПИК принял решение о делистинге акций.

Ничего сверхважного пока нет, поэтому развёрнутый комментарий по отдельным событиям и трендам дам позже.

Рекомендации: для горизонта от 2 лет предлагаю рассмотреть к покупке БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые Акции» (AKME). Это покупка всех актуальных идей на рынке «в один клик». Плюс большой потенциал в сценарии стабилизации геополитики.

Для консерваторов БПИФ «Управляемые акции с выплатой дохода» (AKIE), если нужен регулярный поток кэша, или ОПИФ «Альфа-Капитал Баланс» (акции + облигации), если важнее максимальный прирост капитала на горизонте инвестирования.

Глобальный рынок

Американский рынок сохраняет сильный корпоративный фундаментал, однако макрокартина стала менее комфортной. Рынок труда оказался существенно сильнее ожиданий, а цены на нефть остаются сильным проинфляционным фактором.

На этом фоне рынок закладывает значимую вероятность повышения ставки ФРС в ближайшие месяцы. Более жёсткая риторика ФРС может давить на акции, но часть этого риска уже отражена в текущей коррекции мультипликаторов. Если не будет какого-то структурного ухудшения ситуации с инфляцией или физическим дефицитом нефтепродуктов, текущая оценка американского рынка выглядит довольно интересной. Наблюдаемая коррекция может стать хорошей точкой для формирования средне- и долгосрочных позиций.

Рекомендации: инвестиционный цикл в ИИ-инфраструктуре признаков разворота пока не показывает. Последние отчётности Broadcom, Dell и других участников цепочки подтверждают высокий спрос на вычислительные мощности, память, серверы и сетевое оборудование. Тем не менее сейчас данный сектор выглядит дорогим.

По этой причине рекомендую обратить внимание на нефтяной сектор. Нефть серьёзно подросла на фоне последних событий вокруг Ормузского пролива, однако акции энергетического сектора пока отреагировали существенно слабее самого сырья. В связи с этим среди отдельных эмитентов выделю акции Chevron. Бумаги сочетает прямую чувствительность к высокой цене нефти с сильным downstream-бизнесом: во II квартале мировая добыча выросла на 20% г/г, загрузка американских НПЗ превысила 97%, компания также сократила долг на рекордные $8,4 млрд.

Более осторожной ставкой выглядит фонд XLE, который даёт одновременно экспозицию на Exxon, Chevron, ConocoPhillips, нефтепереработчиков MPC, Phillips 66 и Valero, а также нефтесервис. Это позволяет участвовать и в росте нефти, и в высоких маржах нефтепереработки без риска одного эмитента.

Напоминаю, что инвестировать в международный рынок лучше через надёжного брокера из дружественной юрисдикции, даже если у вас есть ВНЖ недружественной страны. Свои мысли по выбору такого брокера изложил здесь.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции
#Глобальные_рынки

🙀 ФНС знает о вас больше, чем вы думаете

Например, если вы продали недвижимость за границей, с большой долей вероятности ФНС уже в курсе.

Я уже неоднократно рассказывал о том, что если у вас есть счета в зарубежных банках и иных организациях финансового рынка (включая брокеров, управляющие компании и страховые организации), информация о них может дойти до ФНС через механизм автоматического обмена финансовой информацией (CRS). Проще говоря, банки и брокеры ежегодно передают данные о доходах компетентным органам стран, налоговыми резидентами которых являются их клиенты.

Поэтому игнорировать требования законодательства о валютном регулировании, включая декларирование зарубежных счетов и электронных кошельков, не стоит. ФНС про эти счета рано или поздно узнает и дело закончится крупными штрафами, потерянным временем и испорченными нервами. Это понятно, и эту часть, я надеюсь, мы более или менее «выучили».

Но вот сделки с недвижимостью – это отдельная история. Информация о таких сделках требует документального оформления и хранится у земельных, кадастровых и других государственных ведомств, регистрирующих сделки. Тем самым не только банки обладают сведениями о полученных Вами доходах.

❗️Поэтому советую запомнить: обмен информацией – это не только про банки и брокеров. На практике всё чаще стали встречаться примеры, когда налоговый орган получает сведения не от зарубежной финансовой организации, а посредством других каналов. Поэтому сегодня провести сделку купли-продажи зарубежной недвижимости без использования банковского счета не означает сохранить эту сделку в тайне от российских налоговых органов.

🔑Свежий пример из практики. Российские налоговые органы получили данные о конкретной сделке купли-продажи недвижимости в ОАЭ, совершенной российским резидентом. В отличие от информации, получаемой в рамках CRS, когда в основном по резидентам передается информация о природе и сумме полученного дохода, здесь были получены более обширные данные. Налоговый орган узнал сумму продажи, дату сделки, технические характеристики объекта и прочие детали, которые априори не раскрываются при банковском обмене.

Почему это важно. Если доход от продажи зарубежной недвижимости подлежал декларированию в РФ, но декларация подана не была, это не просто «ой, я забыл» с символическим штрафом. Это риск доначисления НДФЛ, пени, штрафов за неуплату налога и за непредставление декларации в срок. И, скорее всего, ФНС узнает о вашей сделке не сразу, а спустя год или два. Таким образом, вам посчитают внушительную сумму пени.

⚡️⚡️⚡️Кто в зоне повышенного риска?

1. Резиденты, не сохранившие «расходные» документы, то есть те, кто не смогут подтвердить, за сколько и когда была приобретена недвижимость, которые они впоследствии продали.

2. Резиденты, кто пользовался услугами платежных посредников (зачастую в таких случаях доказать, что оплата шла за конкретный объект недвижимости невозможно).

3. Покупатели недвижимости «за крипту». В этом случае платежный документ как юридический документ скорее всего будет отсутствовать, что без дополнительных действий по сбору доказательств лишает человека права заявить расходы с целью уменьшения налога к уплате, когда придётся всё-таки задекларировать сделку.

Вот простой пример, чтобы показать «цену вопроса»:

> Квартира куплена в Дубае в 2022 году за 50 000 000 руб. (эквивалент в дирхамах).
> Квартира продана в 2025 году за 100 000 000 руб. (эквивалент в дирхамах).

Если документы по затратам на покупку квартиры в порядке, то НДФЛ = 7,5 млн. руб.
Если в той же самой ситуации документов нет и подтвердить расходы не можем, то НДФЛ 15 млн. руб.

Фактически, +100%. Только не к доходам, а к убыткам.

📎 У меня нет цели вызвать панику. Переживать раньше времени не нужно. Просто требуется спокойно разобраться. В законодательстве есть много нюансов, которые не втиснешь в рамки короткого поста. В частности, очень многое зависит от вашего резидентского статуса и срока владения:

Если вы налоговый нерезидент РФ (т.е. провели в России менее 183 дней в течение календарного года), то декларировать доход от продажи зарубежной недвижимости в РФ не нужно, такой обязанности у вас нет, независимо от того, какого цвета у вас паспорт и какая информация поступила в ФНС.

Если вы налоговый резидент РФ (провели в России 183 дня и более в течение календарного года), и с момента приобретения объекта прошло менее 5 лет (либо иного применимого минимального срока владения – тут надо разбираться именно в вашем кейсе), то доход от продажи нужно задекларировать и при необходимости заплатить НДФЛ (если доходы превысили расходы).

Главный практический совет очень простой. Если у вас есть/была недвижимость за рубежом, вы её продали или планируете продать, и не уверены, нужно ли декларировать доход в России, применяется ли к вам освобождение по сроку владения, или вы просто хотите заранее оценить налоговые и валютные риски, обратитесь к профессионалам. Я в таких случаях всегда советую команду Константина Асабина. Они помогают клиентам закрывать налоговые и валютные вопросы любой сложности. Написать им можно на tax@alfatax.ru. Обязательно оставьте свои контакты и кратко опишите ситуацию/проблему/запрос.

И это не реклама. Это – личный опыт. Сам я обращаюсь к ним в любой непонятной ситуации с налогами и валютным регулированием.

🐳 Всем только удачных и безопасных сделок!

#налоги

🤑 Облигации: итоги августа

Перед сентябрьским заседанием ЦБ по ставке, давайте посмотрим, как сработали наши облигационные фонды с начала года. Но в начале подведём небольшие итоги прошедшего месяца и выделим перспективы на ближайшее время.

В августе инфляционное давление несколько снизилось по сравнению с июлем, но, тем не менее, оставалось на повышенном уровне. Фиксировалась сезонная дезинфляция, характерная для этого времени года, однако целевым уровням ЦБ соответствует существенно более высокий темп снижения цен. Конечных данных по августу пока нет, но, по предварительным оценкам, годовой темп роста цен по итогам месяца может ускориться до 6,2–6,3%.

Дефицит федерального бюджета по данным за январь–июль продолжил расти и составил 6,5 трлн. руб. Однако именно по августу был зафиксирован профицит в 660 млрд руб. (предварительная оценка Минфина). Основная причина – поступление дивидендов от госкомпаний.

Что касается завтрашнего заседания ЦБ, то варианты небольшого снижения ключевой ставки и её удержания на уровне 14% выглядят равновероятными.

Рынок рублёвых облигаций в августе запомнился умеренной коррекцией. Долгосрочные выпуски ОФЗ снова торговались выше отметки в 16%. В плане размещений Минфин держал паузу, однако корпоративные заёмщики активно размещали облигации, сместив фокус на предложение флоатеров. В целом, на среднесрочном горизонте, я умеренно-оптимистично оцениваю перспективы рынка по причине пусть медленного, но всё же продолжающегося цикла снижения ставок.

Денежный рынок
По мере снижения ключевой ставки доходность обратного РЕПО (денежного рынка) снижается, что увеличивает сравнительную привлекательность других инструментов, особенно длинных облигаций с фиксированным купоном. По состоянию на вчерашнее число БПИФ «Денежный рынок» размещал ликвидность по ставке 14,15% годовых («грязная доходность» заключенных сделок).

Высокодоходный сегмент
В августе ситуация на рынке ВДО оставалась напряженной. Большое количество дефолтных событий, в том числе в отношении известных эмитентов (в частности, «Евротранс» ушёл в фактический дефолт по всем 10 выпускам биржевых и «зелёных» облигаций), поддерживали настороженность инвесторов в отношении кредитного риска.

Всё это показывает, что для заёмщиков всё большей проблемой становится доступность рефинансирования. Поэтому я сохраняю осторожный взгляд на сегмент ВДО. В портфеле рекомендую держать качественные фонды, а не отдельных эмитентов.

Облигации с переменным купоном
Неопределенность на рынке поддерживает привлекательность флоатеров. Сейчас дополнительный интерес представляют бумаги с купоном, привязанным к RUONIA. Меры Банка России, направленные на сокращение отклонения RUONIA от ключевой ставки, могут поддержать их относительную привлекательность. По нашей оценке, отдельные выпуски этого сегмента остаются недооценёнными.

В целом же, я продолжаю считать флоатеры компаний первого эшелона привлекательными в условиях высокой текущей неопределенности.

Валютные облигации
В августе ставки овернайт в CNY стабилизировались и находились в диапазоне 0-2%, а цены на замещающие облигации продолжили снижение следом за рублёвыми бенчмарками.

Дальнейшую динамику рынка определят итоги завтрашнего заседания ЦБ РФ По состоянию на 9 сентября 2026 года средневзвешенная доходность портфеля облигаций, входящих в индекс замещающих облигаций (YTM) Cbonds, составляет 11,08%, против 9,6% на начало августа.

Что касается перспектив, то здесь коллеги ожидают доходность в долларах по сегменту на уровне 5–6% по консервативным бумагам средней дюрации в базовом сценарии. Долгосрочно, валютные облигации в РФ должны стоить ближе к международным аналогам сопоставимого кредитного качества – зона 5,5–6% YTM средней дюрации на уровне суверена против текущего YTM более 10% по широкому рынку. При этом я ожидаю, что потенциальная доходность ПИФов на валютные облигации будет выше доходности широкого рынка.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за информацию и аналитику.

#Рублёвые_облигации
#Валютные_облигации

🔻 Результаты облигационных фондов АК

⚡️Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 14,00% годовых

Перед заседанием рынок разделился в своих ожиданиях. Консенсус-прогноз аналитиков (согласно опросу «Ведомостей» и данным Cbonds) склонялся к сохранению ключевой ставки на уровне 14%. Однако ряд экспертов высказывалась в пользу снижения на 25 базисных пунктов. В более значительное снижение, равно как и в повышение ставки, практически никто не верил.

Те, кто выступал за сохранение ставки, указывали на топливный шок, ослабление рубля, продолжающийся бюджетный импульс, оживление кредитования и индексацию тарифов ЖКХ с 1 октября. Сторонники продолжения более мягкого тренда указывали на временный характер проинфляционных факторов, охлаждение внутреннего спроса и наблюдаемое замедление инфляции.

Теперь, когда решение принято, основной фокус внимания смещается на сопутствующую риторику. Главная интрига – продолжит ли ЦБ транслировать жёсткий сигнал о дальнейших действиях или смягчит свою позицию. Вскоре всё увидим и услышим: пресс-конференция Председателя ЦБ начнётся в в 15:00 по Москве.

Следующее заседание Совета директоров ЦБ по ключевой ставке пройдёт 23 октября.

🐳 Всем удачных выходных!

#Центральные_банки

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций

Облигации

✔️В минувшую пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 14%, что в целом соответствовало ожиданиям рынка. Однако сигнал от регулятора был скорее негативный. Во-первых, на пресс-конференции Набиуллина сообщила, что предметно обсуждался только вариант сохранения ставки, а смягчение ДКП по существу даже не рассматривалось. Во-вторых, ЦБ повысил оценку устойчивой инфляции с 4–5% до 5–6%.

Что это означает? Если ранее рост цен на топливо и другие связанные с этим факторы рассматривались как временные, то теперь регулятор отмечает их перенос в устойчивые компоненты инфляции. В этом случае требуется более жесткая ДКП и более длительный период высокой ставки. Проявляется и дополнительный проинфляционный фактор – ускорение кредитования, прежде всего корпоративного. Хотя розничное кредитование остаётся довольно слабым (за исключением ипотеки).

✔️Тем не менее полагаю, что потенциал дальнейшего снижения ставки сохраняется. До конца года остаются два плановых заседания (23 октября и 18 декабря). Пока рискну предположить, что оба этих заседания закончатся умеренным снижением и ставка к концу года будет находиться на уровне 13–13,5%. Разумеется, при условии отсутствия резкого ухудшения макроданных. Более существенное смягчение без изменения геополитической ситуации выглядит маловероятным, т.к. высокие государственные расходы на СВО и пр. продолжают поддерживать совокупный спрос и осложняют работу ЦБ.

✔️На этом фоне короткие ОФЗ торгуются с доходностью в районе 13%–14%. Доходность более длинных бумаг доходит до 16,5%. Доходность корпоративных фиксов эмитентов с рейтингом ААА находится в среднем в диапазоне 14,5–16,5%.

Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 14,2%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 1,05%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

Рекомендации: если рассматривать защитную стратегию (фокус на высокую ставку прямо сейчас), рекомендую БПИФ «Альфа-Капитал Облигации с переменным купоном» (AKFB). За счёт того, что фонд инвестирует в надёжные корпоративные флоатеры, он обеспечивает дополнительный спред к ставке ЦБ. Риск снижения цены самих облигаций при длительном удержании жесткой ДКП минимален, а доходность фонда остаётся высокой (+16,6% за год).

Если рассматривать стратегию на перспективу снижения ставок, рекомендую БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые облигации» (AKMB), если цель в максимальном увеличении капитала на горизонте от двух лет, либо ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода», если важен регулярный денежный поток.

Акции

✔️Российский рынок акций продемонстрировал разворот к росту после полугодового падения, обновив трёхмесячные максимумы. Индекс Мосбиржи держится выше 2360 пунктов (на момент подготовки поста). Главными триггерами стали геополитические сигналы (в частности, заявления Трампа о достижении предварительного «энергетического перемирия» между Москвой и Киевом) и продолжающийся подъём нефтяных котировок.

✔️Цены на Brent превысили $105 за баррель из-за новых нарушений логистики в районе Персидского залива. Напомню, что до начала американо-иранского конфликта через Ормузский пролив проходило около 15 млн баррелей нефти в сутки без учёта нефтепродуктов. После его фактического закрытия Саудовская Аравия перенаправила часть поставок по нефтепроводу к порту Янбу в Красном море. Это позволило частично компенсировать ограничения и сдержать рост нефтяных цен.

Однако в конце прошлой недели работа важнейшего нефтепровода к Янбу была приостановлена в результате скоординированной атаки беспилотников. По предварительным оценкам отраслевых экспертов, на ликвидацию последствий уйдёт от 3 до 6 недель. На время ремонта возможен лишь частичный запуск трубы с минимальной пропускной способностью. До остановки по нефтепроводу проходило порядка 3–4 млн баррелей в сутки, теперь почти весь этот объём выпадает из текущей логистики.

Всё больше проявляется дополнительный риск, связанный с Баб-эль-Мандебским проливом. Хуситы заявляют о возможности блокировки судоходства в этой точке. В отличие от Ормузского пролива, Баб-эль-Мандебский можно обойти. Существует альтернативный маршрут через Суэцкий канал в обход Африки, но это увеличивает расстояние почти втрое и создаёт дополнительную устойчивую премию в цене нефти.

В таком сценарии Brent может оставаться выше $100 за баррель продолжительное время. При таком уровне цен и курсе около 85 рублей за доллар наши оценки предполагают потенциал роста российских нефтяников более чем на 50%. На фоне этого инвесторы позитивно реагируют на заявления Трампа о возможном прекращении ударов по российской нефтеперерабатывающей инфраструктуре.

Дополнительный фактор поддержки – предстоящие промежуточные дивиденды, в том числе нефтегазовых компаний (Татнефть, Газпром нефть, НОВАТЭК). Ключевой риск в акциях, по сути, тот же, что и в облигациях – параметры бюджета в части структурного дефицита на фоне продолжающейся СВО и прочих госрасходов, что, вероятнее всего, повлечёт за собой большую жёсткость ДКП.

Рекомендации: на фоне разворота к росту на геополитических новостях и дорогой нефти, покупка рынка акций вновь стала актуальной тактической идеей. Базово рекомендую здесь БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME). В подобные периоды активное управление позволяет значительно опережать индекс Мосбиржи. В качестве альтернативы можно рассмотреть БПИФ «Управляемые акции с выплатой дохода» (AKIE), если цель зайти в акции, не теряя регулярного рублевого кэшбэка.

Глобальный рынок

✔️Главная тема недели – заседание ФРС, проходящее на фоне ускорения инфляции. Решение по процентной ставке и обновленные макроэкономические прогнозы будут опубликованы завтра (16 сентября) в 21:00 по московскому времени.

Рынок практически полностью закладывает повышение ставки ФРС на 25 б.п. При этом после первого повышения может начаться более продолжительный цикл ужесточения. Доходность 10-летних Treasuries находится около 5%.

В таких условиях в качестве базовой экспозиции можно выбрать фонд IVV на S&P 500: корпоративная прибыль остаётся сильной, а широкий индекс снижает риск ошибки в выборе отдельного эмитента. Покупаем не как агрессивную ставку на расширение мультипликаторов, а как core exposure на рынок США при сохранении роста прибыли.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции
#Глобальные_рынки

🔅 Обновление модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Основная рекомендация инвесторам в российские акции – сохранять высокий вес нефтегаза в портфелях. Продолжение иранского конфликта и связанные с ним высокие цены на нефть поддерживают финансовые результаты российских нефтяных компаний. Даже в случае постепенной деэскалации мы не ждём быстрого исчезновения геополитической премии из нефтяных котировок. Плюс дополнительным фактором поддержки стал ослабевший рубль.

Внутри сектора интересным выглядит ЛУКОЙЛ. Компания сочетает устойчивую генерацию денежного потока и высокую ожидаемую дивидендную доходность – порядка 18% на горизонте 12 месяцев. Ещё одна идея – Татнефть. Компания быстрее ряда конкурентов наращивает добычу и сохраняет привлекательный дивидендный профиль. Сюда же относим НОВАТЭК, где основной потенциальный драйвер связан с возможным смягчением санкционных ограничений в отношении СПГ-проектов компании.

Нефтяные компании показали отличные результаты за 1П26 года, и вероятно, по 2П мы увидим результаты не хуже текущих, что будет транслировано в высокие выплаты по итогам всего года. Опасения, связанные с временным выбытием НПЗ, остаются, но полная остановка нефтепереработки – крайне маловероятный сценарий.

Ещё одна перспективная идея на рынке – финансовый сектор. Здесь традиционно выделяется Сбербанк. Компания сохраняет высокую рентабельность капитала, устойчивый рост прибыли и привлекательную оценку относительно ожидаемого дивидендного потока. Не стоит забывать и про Т-Технологии. Это ставка на высокие темпы роста бизнеса, расширение клиентской базы и увеличение операционной прибыли. Но и у этого сектора есть риски. Прежде всего – это повышение уровня дефолтности кредитного портфеля. Пока этот риск перекрывается существенным ростом процентной маржи.

Не стоит игнорировать технологические компании, являющиеся лидерами на своих рынках. В частности, Яндекс, показывающий устойчивое развитие ключевых направлений бизнеса и получающий выгоду от роста рынка интернет-рекламы. Высокую маржинальность бизнеса демонстрирует Хэдхантер, а стабильно высокие дивидендные выплаты повышают привлекательность его акций. Новым именем в портфеле становится Группа Позитив (Positive Technologies). Это ставка на долгосрочный рост российского рынка кибербезопасности и развитие новых продуктов компании.

Озон долгое время был топовым активом портфеля. Быстрый рост основного e-commerce бизнеса с устойчивой бизнес-моделью (потребительские привычки крайне тяжело подвергаются изменению) позволяют поддерживать двухзначные темпы роста GMV. Плюс к этому всё большую роль начинает играть финтех-направление, которое может стать одним из ключевых драйверов роста прибыли компании в ближайшие годы.

Компания остаётся в портфеле, однако целесообразно снизить её долю из-за риска «выбытия» складов и роста капитальных инвестиций в 26/27 годах. Однако это сокращение является тактическим, поскольку если компания пройдёт текущий сложный период без существенных потерь, её прогнозные темпы роста на 27-28 годы будут выше даже текущих оптимистических ожиданий.

Стоит отметить, что модель маркетплейсов показала свою жизнеспособность в условиях крайне тяжёлого форс-мажора. Поэтому риски возврата потребителей в оффлайн являются крайне низкими, равно как и появления новых сильных конкурентов на фоне наблюдаемых проблем в логистике.

Продуктовый ритейл представлен Корпоративным центром ИКС 5 – защитной позицией с высокими дивидендами. Сектор характеризуется устойчивым спросом, а развитие дискаунтеров и высокая операционная эффективность позволяют компании сохранять сильные позиции в секторе. Главный риск здесь – более медленные темпы роста выручки, чем в 2025 году.

На основании вышеизложенного, мы пересматриваем состав портфеля. В нём появляется Positive Technologies, уходит Аэрофлот, а веса практически всех оставшихся эмитентов пересматриваются в соответствие с рыночной обстановкой и прогнозами на ближнюю перспективу.

Благодарю Дмитрия Скрябина за информацию и аналитику!

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

💼 Актуальный портфель (цены на 16.09.2026 г., 09:30 по Москве):

1. Сбербанк (17%)
Текущая цена: ₽285
📈 Динамика за месяц: +4,5%
Таргет: ₽400
P/E (26п): 3,2х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 14%

2. Лукойл (13%)
Текущая цена: ₽5495
📈 Динамика за месяц: +27%
Таргет: ₽5824
P/E (26п): 3,8х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 18%

3. Татнефть (12%)
Текущая цена: ₽632
📈 Динамика за месяц: +21,6%
Таргет: ₽700
P/E (26п): 2,9х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 20%

4. НОВАТЭК (10%)
Текущая цена: ₽1062
📈 Динамика за месяц: +14,4%
Таргет: ₽1430
P/E (26п): 7,4х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 13%

5. Т-Технологии (10%)
Текущая цена: ₽263
📈 Динамика за месяц: +3,4%
Таргет: ₽452
P/E (26п): 3,7х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 10%

6. Яндекс (10%)
Текущая цена: ₽3869
📈 Динамика за месяц: +5%
Таргет: ₽5900
P/E (26п): 12х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 6%

7. Хэдхантер (9%)
Текущая цена: ₽2843
📈 Динамика за месяц: +0,6%
Таргет: ₽4400
P/E (26п): 8х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 13%

8. ОЗОН (7%)
Текущая цена: ₽2723
📉 Динамика за месяц: -6,5%
Таргет: ₽5500
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 6%

9. Группа Позитив (7%)
Текущая цена: ₽1062
📈 Динамика за месяц: +17,4%
Таргет: ₽1500
P/E (26п): 4,7х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 8%

10. Корпоративный центр ИКС 5 (5%)
Текущая цена: ₽1834
📉 Динамика за месяц: -7,4%
Таргет: ₽4000
P/E (26п): 3,4х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 15%

#ТОП_10

Риски секьюритизированных выпусков облигаций

В последнее время на рынке размещается всё больше секьюритизированных облигаций. Я замечаю высокий спрос среди инвесторов на приобретение таких выпусков в свои портфели. В связи с этим попробую коротко объяснять особенности таких облигаций и сопутствующие им риски.

Секьюритизированные облигации – это долговые инструменты, обеспеченные конкретным пулом кредитов (например, потребительских), переданных в специальную структуру. Несмотря на отнесение данных активов к виду «облигации», их риск-профиль существенно отличается от обычных корпоративных или банковских выпусков и требует от инвесторов понимания специфических механизмов работы сделки.

Как это работает? Объясню с некоторыми упрощениями. Представьте, что банк выдал множество кредитов, например, на покупку квартир. Каждый месяц люди платят по этим кредитам проценты. Однако банку не хочется ждать 10–20 лет, пока платежи поступят в полном объёме. Банку интереснее получить все деньги сейчас, чтобы выдавать новые кредиты.

Тогда банк собирает эти тысячи кредитов в один условный «портфель» (это называется базовый пул активов) и продаёт этот портфель специальной компании – СФО (Специализированному финансовому обществу). Затем СФО выпускает под обеспечение этого «портфеля» ценные бумаги (те самые секьюритизированные облигации) и продаёт их инвесторам на бирже. Деньги, полученные от инвесторов, СФО отдаёт банку, а будущие платежи по кредитам пула теперь идут не банку, а инвесторам в качестве дохода по облигациям.

Такие облигации делятся на два уровня: старший и субординированный (суборд). Когда от заёмщиков приходят платежи, первым делом деньги получают владельцы старшего транша, а суборды стоят в конце очереди. Соответственно, если в пуле кредитов начинаются дефолты, первый удар принимают на себя владельцы субординированного транша. Зачем тогда вообще покупать суборд? Всё как обычно: за риск владельцы получают более высокую доходность.

Важно усвоить ещё два понятия: избыточная доходность и резервный фонд. Первое связано с тем, что ставки по кредитам, которые платят люди, обычно выше, чем ставки по облигациям, которые выпускает СФО. Например, пул кредитов приносит 20% годовых, а инвесторам нужно выплатить только 16% годовых. Разница в 4% – это и есть избыточная доходность. Если часть заёмщиков перестанет платить, эта разница может покрыть неплатежи.

Что касается резервного фонда, то это реальный денежный счёт, который создаётся в момент запуска облигаций. Туда откладывается определенная сумма денег (например, за счёт избыточной доходности). Если в какой-то месяц заёмщики массово задержат платежи, СФО сможет выплатить купоны, избежав задержек.

Важно понимать, что эти механизмы защищают в первую очередь старший транш. Младший долг получает защиту только когда перед "старшими" обязательства погашены полностью.

Таким образом, главное отличие секьюритизированных бумаг в том, что их выпускает не банк, а СФО – отдельная структура, созданная специально для этой сделки. Исключительным предметом её деятельности является приобретение прав требования по кредитам и выпуск облигаций. Это означает, что:

✔️Риск инвестора привязан не к банку, а к качеству конкретного портфеля кредитов, переданного в обеспечение, и к структуре сделки.

✔️Банкротство или ухудшение финансового положения банка-оригинатора само по себе не является прямым основанием дефолта по облигациям СФО. Обязательства исполняются за счёт денежных потоков от заёмщиков, входящих в залоговый пул.

✔️Надёжность бумаги определяется структурными механизмами защиты (субординированный транш, резервный фонд, избыточная доходность), а не общим рейтингом банка.

Таким образом доходность по секьюритизированным облигациям напрямую привязана к денежному потоку от обособленного пула активов (кредитов, ипотек, лизинговых платежей), переданных на баланс СФО. Специфическая структура таких сделок, которая создаёт для инвесторов достаточно уникальные риски:

✔️Кредитный риск портфеля обеспечения (ключевой риск). Выплаты по облигациям идут из платежей заёмщиков. Если растёт доля просрочки и дефолтов, поток поступлений снижается. При распределении ежемесячных доходов СФО сначала выплачивает фиксированные купоны старшему траншу, затем наполняет резервные фонды и лишь в последнюю очередь платит владельцам субординированного транша. При этом, при исчерпании резервов, может пострадать и старший транш.

✔️Риск структуры сделки. Надёжность такого актива зависит от величины кредитного усиления: размера субординированного транша, резервного фонда, уровня избыточной доходности, склонности банка изымать дефолтные кредиты из портфеля обеспечения. Чем больше буфер относительно ожидаемых потерь, тем надёжнее бумага.

✔️Макроэкономическая чувствительность. Портфель потребительских кредитов массового сегмента реагирует на безработицу, инфляцию, рост ставок. В кризисе дефолты могут расти коррелированно по всему пулу, снижая эффективность диверсификации.

✔️Операционный риск сервиса. Качество сбора платежей и взыскания со стороны сервисного агента влияет на скорость восстановления пула.

✔️Регуляторный риск. Правовая база для такого рода активов была заложена достаточно давно. Однако этот пласт права до сих пор находится в состоянии активного формирования и адаптации под меняющиеся рыночные реалии. Поэтому новые изменения законодательства о секьюритизации и СФО могут повлиять на сделку.

Что происходит при ухудшении качества портфеля? Механика распределения средств (waterfall) устроена последовательно: потери сначала поглощаются субординированным траншем и резервным фондом. Только при превышении суммарного буфера возможны задержка или сокращение выплат по старшему траншу.

С учётом изложенных особенностей, при рассмотрении возможности покупки секьюритизированных облигаций в портфель, инвесторам стоит обратить внимание на следующие моменты:

✔️Указанный инструмент не является «облигацией банка».
Розничные инвесторы зачастую ассоциируют бренд банка с гарантией возврата долга. Здесь важно чётко понять, что эмитентом является СФО, а банк выступает лишь оригинатором кредитов. Кредитный рейтинг выпуска присваивается именно структуре сделки, а не банку. Рационализация покупки через «надёжности банка» в данном случае может привести к недооценке специфических рисков инструмента.

✔️Акцентируйте внимание на качестве пула, а не на бренде.
В данном случае деньги инвесторов защищены не балансом банка, а конкретными кредитами в портфеле. Ключевой параметр для оценки риска – это кредитное качество пула, размер защитного буфера и соотношение стоимости залога к непогашенному остатку облигаций.

✔️Необходимо понимать механизм защиты (буфер).
Если заёмщики начинают платить хуже, потери сначала съедают резервный фонд и субординированный транш. Но и инвестор в старший транш потеряет средства в случае, если убытки по портфелю многократно превышают эти защитные механизмы.

✔️Низкая ликвидность.
Секьюритизированные бумаги могут торговаться менее активно, чем классические корпоративные облигации. При необходимости срочно продать позицию инвестор может столкнуться с широкими спредами между покупкой и продажей, поэтому быстро продать такие бумаги на вторичном рынке без существенной потери в цене может быть затруднительно.

✔️Макроэкономическая зависимость.
Данный инструмент чувствителен к экономическому циклу. В периоды роста безработицы или снижения доходов населения качество потребительского кредитования неизбежно ухудшается быстрее, чем корпоративного сектора.

✔️Не инвестируйте в то, чего не понимаете.
Тут без комментариев. Это универсальное правило для работы с капиталом.

В завершении хочу подчеркнуть, что мир финансовых инструментов всё более усложняется, и современным инвесторам важно уделять внимание профессиональному анализу всех аспектов своих вложений, особенно рисковую составляющую. Поэтому, если вы не готовы превращать инвестиции в ещё одну полноценную работу, доверяйте управление капиталом УК.

Комментарий к решению ФРС о повышении ставки

ФРС США впервые с 2023 года повысила базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов до диапазона 3,75–4% годовых. Решение было принято единогласно. На фоне устойчивой инфляции из-за роста цен на энергоносители даже наиболее мягко настроенные члены FOMC согласились с необходимостью ужесточения ДКП.

В заявлении по итогам заседания экономическая активность была оценена как «уверенная», а инфляция – как повышенная. Текущее ужесточение, по мнению регулятора, необходимо, чтобы ограничить вторичные эффекты роста цен на топливо.

Сентябрьское заседание традиционно сопровождается обновлением среднесрочного макропрогноза. Новые медианные ожидания членов FOMC по ставке предусматривают:

✔️как минимум ещё одно повышение до конца этого года (за это выступили 16 из 18 участников заседания);

✔️сохранение ставки на уровне 4,125% (середина диапазона 4,00–4,25%) в течение 2027 года. Лишь 4 из 18 участников ожидают какого-либо снижения ставки в следующем году.

✔️ Долгосрочный прогноз: 3,875% на конец 2028 года, 3,625% на конец 2029 года, 3,25% в долгосрочной перспективе.

Наши прогнозы

Ранее мы ожидали сохранения ставки неизменной в этом году и допускали одно снижение ставки в 2027 году, т.к. существенных аргументов для повышения ставки со стороны инфляционного тренда в США не было. Однако, как подчеркнул в ходе пресс-конференции Кевин Уорш, главная задача для ФРС – ограничить рост инфляции в широком круге товаров и услуг (за рамками энергетического сектора) и обеспечивать ценовую стабильность. Поэтому текущее повышение ставки – скорее превентивная мера.

Жёсткость комментариев Уорша, приостановка замедления инфляции и неоднозначные макроэкономические показатели дают основания для продолжения курса на ограничительную политику. В связи с этим мы ожидаем минимум ещё одно повышение ставки ФРС до конца этого года и сохранение достигнутого уровня в течение 2027 года.
 
Вернётся ли доходность 10-летних казначейских облигаций выше 5%?

Рынок долгосрочных облигаций отреагировал на решение ФРС спокойно. Доходность стабилизировалась вблизи 4,95%. При этом доходность 2-летних облигаций выросла на 10 б.п., приблизившись к 4,7%. Стабилизация длинных доходностей поддержало восстановление на рынке акций, однако дальнейшая динамика на долговом рынке, скорее всего, будет играть против риск-аппетита.

Повышение ставки не изменило факторов, которые давили на длинный участок в последние месяцы. Поэтому в ближайшие недели доходность 10-летних облигаций, вероятно, вновь превысит 5%. В этом случае рынок начнет воспринимать уровни выше 5% как норму, а диапазон 5,25–5,5% – как достижимый, тем более что сейчас рынок закладывает в цены дальнейшее повышение ставки ФРС.

Насколько может укрепиться доллар?

После решения ФРС пара EUR/USD опустилась ниже 1,15. До диапазона 1,1330–1,1360, где в июне остановилось снижение евро, значимых уровней поддержки нет.
 
Возможность дальнейшего ужесточения сохраняется, поэтому доллар может продолжить укрепляться в преддверии выхода новых макроданных. Статистика способна усилить ожидания повышения ставки в октябре: сейчас рынок закладывает в котировки около 44% вероятности повышения на 25 б.п.

Практические рекомендации для инвесторов

Основной риск для фондового рынка сейчас связан с ростом ставки дисконтирования и давлением на мультипликаторы, но не с резким снижением корпоративных прибылей.

Базовый ориентир по S&P 500 на конец 2026 года = 7 750–7 800 пунктов. При снижении длинных ставок и сохранении сильной динамики прибыли возможен выход в диапазон 8 050–8 100. Негативный сценарий при закреплении 10Y значительно выше 5% и ухудшении прогнозов EPS = 7 100–7 250.

На горизонт 6–12 месяцев взгляд конструктивный, но новые позиции лучше набирать крайне избирательно.

В плане облигаций наиболее привлекательным участком кривой является короткая и умеренная дюрация – ориентировочно 1,5–3,5 года.
Доходность 2Y Treasury составляет около 4,7%, тогда как переход к 10-летней бумаге даёт лишь около 25–30 б.п. дополнительной доходности при значительно большей чувствительности цены к дальнейшему росту ставок.
Поэтому длинную дюрацию (10–30 лет) пока лучше не докупать.

В золоте покупки лучше не форсировать. Для полноценного увеличения позиции желательно увидеть стабилизацию 10Y Treasury и начало снижения реальных доходностей. Комфортным сигналом станет возвращение 10Y ниже района 4,8% и 10Y real yield ниже примерно 2,5%.

В акциях стоит обратить внимание на отдельные идеи. В частности, можно выделить Alphabet, Eli Lilly и Micron как компании, где текущая коррекция улучшает соотношение потенциальной доходности и риска.

Напоминаю, что инвестировать в международный рынок лучше через надёжного брокера из дружественной юрисдикции, даже если у вас есть ВНЖ недружественной страны. Свои мысли по выбору такого брокера изложил здесь.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Глобальные_рынки