💵 Как работают инвестфонды на коммерческую недвижимость

Инвестиционные фонды недвижимости во всём мире работают по принципу коллективных вложений: они объединяют капитал инвесторов для покупки и управления крупными объектами коммерческой недвижимости (офисы, склады, ТЦ и т.д.), распределяя полученный доход между участниками.

Одной из самых популярных моделей в мире является REIT (Real Estate Investment Trust). Особенностью фондов этого типа является то, что они обязаны распределять почти всю прибыль (обычно не менее 90%) в виде дивидендов. Самый зрелый рынок REIT сформировался в США. Там бумаги фондов торгуются на биржах как обычные акции, что делает их очень ликвидными. Акции REIT может купить любой инвестор.

REIT часто специализируются на конкретных сегментах рынка. Например, есть фонды только на дата-центры, фонды только на медицинские клиники или только на лесные угодья. В последние годы в индустрии REIT наблюдался переход от классических офисов к складам (из-за роста e-commerce) и инфраструктуре для ИИ (дата-центры).

В США акциями REIT владеют около 170 миллионов человек, что составляет примерно половину всех американских домохозяйств. Масштабы, конечно, впечатляют.

Доходность американских REIT складывается из двух компонентов: регулярных дивидендов и роста стоимости акций. В среднем за 2024–2025 гг. дивидендная доходность таких фондов составила 3,5–4,4% годовых, что значительно выше средней дивидендной доходности компаний из индекса S&P 500. Что касается Total Return, то по итогам 2024 года сектор показал рост более 8%. Разумеется, доходность указана в долларах США.

В России фонды коммерческой недвижимости существуют в форме ЗПИФ (Закрытых паевых инвестиционных фондов). Часть этих фондов также торгуются на бирже. Такие фонды создаются на определенный срок, инвесторы покупают их паи, а на вырученные средства УК приобретает готовые объекты. Есть варианты, когда фонд для приобретения объекта использует кредитные средства или финансирует строительство объектов. В таких случаях паи фонда доступны только квалифицированным инвесторам.

Одним из преимуществ ЗПИФ является то, что они не являются юридическими лицами и не платят налог на прибыль, пока средства остаются внутри фонда. Это позволяет фонду реинвестировать всю или часть своей прибыли в покупку новых объектов. Некоторые ЗПИФы ничего не реинвестируют, а вместо этого выводят полученную от арендной платы прибыль на пайщиков.

Структура вложений российских ЗПИФ отличается от американских REIT. В 2025 году более 70% покупок ЗПИФов пришлось на склады, тогда как общие вложения американских REIT более диверсифицированы. Иначе говоря, вы без труда найдёте фонд, который покупает только гостиницы, или только дата-центры. Купив несколько таких специализированных фондов, вы получите диверсифицированный портфель из разных типов коммерческой недвижимости.

Число пайщиков ЗПИФ недвижимости в России растёт. Их число уже перевалило за 350 тыс. человек, а объём аккумулированных активов составляет 2,8 трлн руб. За последние 12 месяцев существующие фонды принесли инвесторам 17–32% (в рублях), что заметно превышает ставки по депозитам. Этот факт, по-видимому, является основным для объяснения роста популярности таких фондов и, вероятнее всего, этот рост продолжится и в текущем году.

Американские REIT предлагают более широкий выбор объектов для инвестирования, чем российские ЗПИФ. Однако есть надежда, что ситуация изменится, и мы увидим много интересных и уникальных предложений на нашем рынке.

На этом канале я периодически делюсь идеями инвестирования в коммерческую недвижимость через фонды. Последние актуальные идеи – стратегии «Промышленные парки 3.0» и «Альфа Складская недвижимость 3.0».

#недвижимость

🏛 Что происходит на рынке облигаций

✅ Прошлая неделя была удачной для рублевых облигаций благодаря позитивной макростатистике. Инфляция по последним недельным данным не выглядит высокой, поэтому рынок начал оценивать недавний инфляционный всплеск как временный.

✅ Основное событие этой недели – заседание ЦБ по ставке, которое состоится в пятницу. По мнению коллег из облигационного деска, базовое ожидание – снижение на 50 б.п. Но здесь важно понимать, что ЦБ управляет рынком не только через саму ставку, но и через риторику. Поэтому большое значение будет иметь, что регулятор скажет про дальнейшую траекторию.

✅ Заседание в пятницу будет опорным, с обновлением среднесрочного прогноза. В обычной ситуации снижение ставки и рост рынка – стандартная история. Сейчас ситуация не такая простая, потому что инфляционные всплески сохраняются, и поэтому особенно важно, как регулятор оценивает происходящее.

Пока макроданные выглядят благоприятно. Помимо позитивных данных недельной инфляции вышли инфляционные ожидания предприятий (4,7%) и населения (12,9%). Они остаются высокими, но важно, что показатель перестал расти и в целом движется в боковике. Это тоже аргумент в пользу продолжения снижения ставки.

Дополнительным сигналом стал бюллетень ЦБ «О чём говорят тренды», где отмечено снижение эффекта НДС на цены и краткосрочность инфляционных рисков, связанных с Ираном. Это говорит в пользу более мягкой риторики.

✅ Первичный рынок остаётся сильным. Минфин разместил ОФЗ более чем на 240 млрд рублей по номиналу. X5 выпустила фиксированный выпуск со спредом к ключевой ставке около 75 б.п. Столь узкий спред отражает хорошую рыночную конъюнктуру. VK дебютировала сразу с двумя выпусками – флоатером и фиксом. Фикс разместился довольно дорого, со спредом порядка 130–140 б.п., но это как раз показывает сильное настроение рынка перед заседанием ЦБ.

✅ В преддверии заседания ЦБ приток в облигационные фонды снова усилился. На этом фоне рекомендую рассмотреть покупку ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей ситуации, благодаря высокой доле бумаг с переменным купоном, которые постепенно заменяются на бумаги с фиксированным купоном, что позволяет занять взвешенную позицию на рынке облигаций. Поступающие купоны распределяются между пайщиками, поэтому вы можете использовать текущие доходы без погашения паёв. Но если решили всё же погасить паи, то ликвидность сохраняется: подать заявку на покупку и погашение паёв фонда можно в любой рабочий день. Доходность фонда с начала года +5%.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Bonds_Comment

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Текущие результаты: с начала года наш модельный портфель потерял 3,8%, в то время как индекс полной доходности Мосбиржи вырос на 0,3%. Cокращения разрыва, образовавшегося из-за движений акций нефтяников на фоне конфликта на Ближнем Востоке, пока достигнуть не удаётся. Тем не менее, если считать с момента формирования портфеля (18 мая 2023 г.) его доходность более чем в два раза опережает индекс.

Изменения в портфеле: отсутствуют

Комментарий по рынку: ситуация вокруг Ормузского пролива остаётся напряжённой. При этом самый позитивный (для мировой экономики) сценарий, при котором Иран принимает условия США, пролив полностью разблокируется, нефть снижается в цене, а на рынок выходит дополнительное предложение, стал менее вероятным. Сегодня Трамп продлил режим прекращения огня, однако перспективы дипломатического урегулирования по-прежнему выглядят туманно.

Российская нефть продолжает торговаться с дисконтом. При этом очень важно понимать, о какой именно цене идет речь: цена в российском порту и цена поставки в Индию могут различаться примерно на 30 долларов. Основная причина в том, что сильно выросла стоимость фрахта. Пока непонятно, почему этот дисконт не уходит, так как США продлили срок действия специальной генеральной лицензии на продажу российской нефти, загруженной на танкеры до 17 апреля. Теперь такую нефть можно покупать до 16 мая, и она не считается санкционной. В том числе по этой причине, мы по-прежнему считаем, что российские нефтяные компании в текущих условиях должны стоить дороже.

Российский рынок ждёт подтверждения разворота через сильную отчётность и высокие дивиденды. Если нефть останется высокой, то это найдёт своё отражение в отчётности по итогам первого полугодия. Чем дольше ничего не меняется вокруг Ормузского пролива, тем быстрее истощаются запасы и тем выше вероятность, что цена на нефть останется высокой даже после разблокировки пролива.

Рынок акций слабо реагирует и на снижение ставки. Причина, скорее всего, в том, что из-за разных событий инфляционные всплески регулярно повторяются. Поэтому ЦБ держит жёсткую политику, чтобы не допустить пузырей и сбить инфляционные ожидания. После того, как этот фактор уйдёт, мы скорее всего увидим более высокие оценки на рынке капитала.

На прошлой неделе вышли операционные результаты ИКС5, и они показали замедление темпов роста. Главная причина – снижение продуктовой инфляции. В четвертом квартале 2025 года она была около 7,4% г/г, в первом квартале этого года – уже 5,4%. Это автоматически давит на темпы роста выручки.

Второй фактор – отрицательный трафик. У «Пятерочки» он около -2% г/г, у «Чижика» около -2,8%, у «Перекрестка» около -0,8%. Здесь может быть несколько причин. Во-первых, продолжается переток в онлайн, и цифры онлайн-сегмента ИКС5 это подтверждают: рост выручки там превышает 25% г/г. Во-вторых, очевидно, что экономика слабеет, у людей меньше свободных денег, и это отражается на посещаемости магазинов.

В целом за первый квартал выручка ИКС5 выросла, но находится пока ниже нижней границы прогнозов. Переоценивать ситуацию в негативную сторону пока рано, но, чтобы выйти хотя бы на нижнюю границу прогноза, компании придется заметно ускоряться. Важнее будет посмотреть финансовые результаты за первый квартал. В четвертом квартале компания приятно удивила тем, что смогла удержать и даже улучшить валовую рентабельность. Если этот фактор сохранится, это будет поддержкой и в этом году.

Мы ожидаем дивиденды на уровне января – около 360–380 рублей на акцию за год, разделённые на две выплаты. В сумме это даёт примерно 15% див доходности от текущей цены. Поэтому ИКС5 по-прежнему остаётся защитной дивидендной историей в ритейле.

По сообщениям СМИ государственный пакет ЮГК (67%) оценен к аукциону в за 140 млрд руб, т.е. примерно за 94 копейки на акцию. Фундаментально компания по этой цене не выглядит дешёвой.

🔻Текущий состав портфеля ниже…

#ТОП_10

🔺Начало поста

💼 Актуальные позиции портфеля (цены на 22.04.2026 г., 15:00 Мск):

1. Озон (14%)
📈Цена за неделю +6,4%
✔️Текущая цена: ₽4473
🎯Таргет: ₽5800
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 5,7

2. Сбербанк (14%)
📈 Цена за неделю +1,8%
✔️Текущая цена: ₽324
🎯Таргет: ₽400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️P/BV (т.к. банк): 0,8

3. Т-Технологии (14%)
📈 Цена за неделю +1,3%
✔️Текущая цена: ₽324
🎯Таргет: ₽500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 8%
✔️P/BV (т.к. банк): 0,9

4. Яндекс (13%)
📈 Цена за неделю +1,8%
✔️Текущая цена: ₽4318
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 4%
✔️EV/EBITDA: 5,5

5. НОВАТЭК (12%)
📈 Цена за неделю +1,1%
✔️Текущая цена: ₽1207
🎯Таргет: ₽1500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 7%
✔️EV/EBITDA: 6,3

6. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
📈 Цена за неделю +0,2%
✔️Текущая цена: ₽2419
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 15%
✔️EV/EBITDA: 2,7

7. Татнефть (8%)
📉 Цена за неделю -1,2%
✔️Текущая цена: ₽591
🎯Таргет: ₽690
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3

8. Хэдхантер (7%)
📈 Цена за неделю +2,7%
✔️Текущая цена: ₽2953
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️EV/EBITDA: 6,4

9. Аэрофлот (5%)
📈 Цена за неделю +2,6%
✔️Текущая цена: ₽50
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3,4

10. АФК Система (3%)
📈 Цена за неделю +0,2%
✔️Текущая цена: ₽12
🎯Таргет: ₽21

Благодарю Дмитрия Скрябина за подробный анализ!

#ТОП_10

🪙 Что происходит на криптовалютном рынке

В последние дни криптовалютный рынок демонстрирует волатильную, но преимущественно позитивную динамику, сосредоточенную вокруг роста биткоина и регуляторных изменений.

✔️Вчера цена BTC поднималась выше $79 000, достигнув локального максимума в $79 388. На момент написания поста актив торгуется в районе $77 794 – $78 000. Рост связывают с институциональным спросом и политической поддержкой в США.

✔️В прошлом месяце администрация Трампа провела первый крипто-саммит в Белом доме, подтвердив курс на превращение США в «криптостолицу планеты». За день до этого Трамп подписал указ о создании стратегического резерва биткоинов и национального запаса цифровых активов. Несмотря на неустойчивую внешнеполитическую обстановку, данные решения продолжают оказывать позитивное влияние на рынки.

✔️На коротком горизонте рынок продолжает сильно зависеть от перспектив урегулирования конфликта между США и Ираном и от того, насколько уверенно биткоин удержится выше уровня $75 000.

✔️Согласно опросу токийского банка Nomura, институционалы проявляют всё больший интерес к цифровым активам. 79% из тех, кто позитивно рассматривает криптовалюту, планируют инвестировать в течение трёх лет 2–5% портфелей в стейкинг, деривативы и токенизированные активы.

💼 Что покупать?

Для россиян сейчас особенно актуален USDT. По сути, это самый лёгкий способ покупки доллара США в нынешних условиях. Тем более, что сделать это можно за рубли, без зарубежного банковского счёта и глубокой процедуры KYC. В свою очередь USDT можно перевести и обналичить практически в любой точки мира. Зачастую USDT можно даже не обналичивать, а напрямую оплачивать им товары и услуги за рубежом.

С точки зрения инвестиций, USDT можно использовать как страховку от возможного ослабления рубля. Также его можно разместить в депозит (текущие ставки до 4%) или купить за USDT другую криптовалюту.

Ещё один интересный инструмент – XAUt, стейблкоин, обеспеченный золотом. Этот актив выполняет роль «цифрового золота», строго следуя за рыночными котировками драгоценного металла. Каждый токен XAUt удостоверяет право собственности на одну тройскую унцию золота, хранящегося в швейцарских хранилищах.

XAUt – это удобный способ инвестирования в золото. Токены можно делить до 0,000001 XAUt. Это позволяет инвестировать в золото любые суммы, даже очень мелкие. При этом с держателей токена не взымается плата за хранение, тогда как в традиционных ETF или при аренде банковской ячейки вы будете терять определённую сумму в виде комиссий.

Большинство мировых инвестиционных банков ожидают роста цены на золото. После того как в январе 2026 года цена установила исторический рекорд в $5 589 за унцию, рынок вошёл в фазу коррекции, но фундаментальные факторы роста сохраняются. Так, JPMorgan прогнозирует рост до $6 300 к концу 2026 года. К текущей цене это +33%.

Конечно, стоит выделить Bitcoin. Спотовые ETF продолжают поглощать предложение BTC. Ожидается, что в 2026 году ETF будут выкупать более 100% нового предложения биткоина. А тут ещё стратегический резерв Трампа. Так что при прочих равных спрос должен увеличиться, а предложение останется примерно на той же отметке.

Прогнозы по биткоину сильно разнятся, но умеренный диапазон на 2026 год составляет $75 000–$130 000. Если исходить из этого, то в данный момент мы находимся на нижней границе этого диапазона (т.е. хороший момент для покупки), а в умеренно-позитивном сценарии до конца года доходность может составить до +70%.

Удачных криптоинвестиций!

#Крипто

⚡️Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 14,50% годовых

В 15:00 (мск) - начало пресс-конференции Председателя Банка России.

Большинство аналитиков прогнозировало снижение ключевой ставки на 50 базисных пунктов. Оптимисты (в их числе я) рассчитывали на снижение до 14%. Эти ожидания объяснялись, прежде всего, необходимостью поддержки экономики, которая очевидно испытывает трудности. Звучало мнение и о том, что ЦБ может сохранить ставку на уровне 15%. Пауза была возможна, если бы ЦБ посчитал, что текущее ценовое давление всё ещё слишком высоко или увидел бы риски в бюджетной политике. Вариант с повышением ставки всерьёз не рассматривался.

В итоге победил базовый сценарий, что не так уж и плохо.

Аналитики ожидают продолжения цикла смягчения. Консенсус-прогноз на конец текущего года составляет около 12%.

🐳 Всем удачных выходных!

#Центральные_банки

Анализ макроэкономической ситуации

Традиционно в начале недели представляю краткий обзор текущей макроэкономической ситуации в России. Про снижение ключевой ставки знают уже все, поэтому предлагаю подробнее остановиться на анализе показателей промышленного производства, инфляции и динамики курса рубля.

Из анализа ключевых экономических индикаторов следует отметить негативный сигнал в виде снижения показателей обрабатывающей промышленности. СМИ подают эту новость скорее в положительном ключе, акцентируя внимание на том, что в марте 2026 года промышленное производство в России показало рост на 2,3% в годовом выражении.

Однако, если смотреть на обрабатывающую промышленность, которая в последние годы являлась основным драйвером роста ВВП, то по итогам первого квартала (за январь-март) она демонстрирует снижение на 0,7%, что создаёт риски для динамики ВВП. В январе и феврале обрабатывающая промышленность показывала отрицательные результаты, и, хотя март был завершён в хорошем плюсе (+3%), общая картина остаётся настораживающей.

В то же время, данные по недельной инфляции показывают улучшение. Инфляция в РФ с 14 по 20 апреля составила 0,01%. С начала года рост цен составил 3,16%, годовая инфляция на 20 апреля замедлилась до 5,68%.

По мнению Владимира Брагина, это в очередной раз подтверждает тезис о сильной зависимости инфляции от курса рубля: недавнее ослабление российской валюты вызвало небольшую инфляционную волну в конце марта – начале апреля, которая сейчас сходит на нет по мере укрепления рубля.

Примечательно, что перед заседанием ЦБ в прошлую пятницу, на котором ставка была снижена на 0,5 п.п., в отличие от прошлых заседаний, не наблюдалось спекулятивной игры на ослабление рубля.

Вообще в данный момент курс российской валюты демонстрирует стабильность, торгуясь около ₽75 за доллар США. При этом фундаментально ситуация для рубля остается благоприятной. Ключевые факторы поддержки:

✔️Высокие цены на нефть.
✔️Возобновление операций по покупке и продаже иностранной валюты и золота в рамках бюджетного правила с мая, что, по сути, возвращает ситуацию к нейтральному для рубля состоянию после двух месяцев без операций с валютой.
✔️Отсутствие предпосылок для значительного оттока или притока капитала.

Однако всё-таки краткосрочно я бы ставил на некоторое ослабление российской валюты. Заявление Минфина о возобновлении операций прозвучало на фоне заметного укрепления рубля. При дорогой нефти (как сейчас) Минфин будет покупать валюту. Это можно расценивать как сигнал о нежелательности чрезмерно крепкого курса для бюджета и экспортеров.

Сильный рубль имеет свои преимущества, такие как удешевление импорта оборудования и стимулирование инвестиций. Однако эти моменты в значительной мере зависят от доступности кредитования, которое, в свою очередь, зависит от жёсткости ДКП. С учётом того, что текущая ДКП продолжает довольно сильно «подмораживать» экономику, интересы бюджета и экспортёров в моменте выглядят, с точки зрения экономической политики государства, предпочтительнее.

Резюмирую. Экономическая ситуация в РФ характеризуется смешанными сигналами. Курс рубля выглядит стабильным, но дальнейшая динамика скорее всего будет развиваться в сторону умеренного ослабления. Общее положение дел не выглядит простым, однако, кажется, что за последние годы все уже к этому привыкли.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели!

#Макро_тренды

🏛 Что происходит на рынке облигаций

✅ Рынок рублевых облигаций негативно отреагировал на решение ЦБ, несмотря на снижение ставки на 50 б.п. Причина – в обновленном среднесрочном прогнозе. Ставка в прогнозе стала выше, хотя рынок перед заседанием успел заложить более мягкий сценарий: по свопам ожидалось быстрое движение к 14%, затем к 13,5% и дальше к 11,5%.

На этом фоне реакция понятна: фактически рынок растерял рост предыдущей недели, когда накапливался избыточный оптимизм на сочетании нулевой недельной инфляции, снижения инфляционных ожиданий и публичных сигналов о слабой экономике.

✅ Важный акцент в среднесрочном прогнозе – бюджет. Регулятор прямо говорит, что исходит из объявленных параметров бюджетной политики, но более высокие расходы могут потребовать более жёсткой ДКП, чем в базовом сценарии. Это сейчас главный источник неопределенности. Уже видно, что темпы расходов федерального бюджета в 2026 году идут заметно выше траектории прошлого года, при том что по ненефтегазовым доходам резкого улучшения нет.

Далее возможны две трактовки. Либо текущее ускорение объясняется желанием форсировать расходы на фоне разговоров о возможном секвестре расходов в будущем, либо расходы по итогам года действительно окажутся сильно выше плана. В обоих случаях это означает более высокую траекторию ставок, чем рынок хотел бы видеть.

✅ При этом фундаментально картина для рынка рублёвых облигаций не изменилась. Если убрать неделю чрезмерного позитива перед заседанием, ничего принципиально нового не произошло. Интерес к бумагам с фиксированным купоном сохраняется. Доходности по длинным ОФЗ остаются высокими не только из-за ставки, но и из-за риска увеличения предложения со стороны Минфина, т.к. он привлекает заимствования преимущественно с помощью длинных выпусков.

Таким образом, короткий конец кривой доходностей ОФЗ больше про макроэкономику, длинный – в том числе про бюджет. Поэтому ситуация, когда длинные доходности находятся заметно выше ключевой ставки, объяснима. Это не столько неэффективность, сколько премия за длительную борьбу с инфляцией и за риск более дефицитного бюджета.

✅ Среди идей для инвесторов с высоким риск-профилем выделю ИПИФ «Альфа-Капитал ОФЗ Смарт Турбо». Фонд даёт повышенное участие в динамике рынка за счёт кредитного плеча. Подходит только инвесторам с высокой толерантностью к риску. Подробнее о фонде можно узнать здесь.

Важное изменение по этому фонду состоит в том, что инверсия кривой фактически исчезла. Стоимость плеча уже стала ниже доходности длинных ОФЗ. Это значит, что даже если кривая дальше не двигается, инструмент на горизонте года начинает зарабатывать не только на потенциальном снижении доходностей, но и на самой разнице между доходностью ОФЗ и стоимостью заёмного финансирования.

Консервативным инвесторам рекомендую рассмотреть покупку ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей рыночной ситуации. Рыночные ставки по многим выпускам достигают двузначных чисел и значительно опережают темпы рублевой инфляции. Поступающие купоны распределяются между пайщиками. Доходность фонда с начала года +5,25%.

Для ультраконсервативных инвесторов по прежнему может быть интересен БПИФ «Денежный рынок» (AKMM). В понедельник фонд размещал средства по ставке 14,55% годовых («грязная» доходность заключённых сделок).

Среди новых интересных размещений можно выделить облигаций в юанях ПАО «Акрон» серии БО-002Р-03 со сроком обращения 3,5 года (1260 дней). Предусмотрены фиксированные ежемесячные купоны, ориентир ставки – не выше 8,25% годовых. Установлена амортизационная структура погашения: 30% от номинала планируется погасить в дату выплаты 36-го купона и по 35% от номинала – в даты выплаты 39-го и 42-го купонов. Рейтинги эмитента ruAA (стабильный) от «Эксперт РА» и АА.ru (стабильный) от НКР. Закрытие книги сегодня в 15:00 по Мск.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Bonds_Comment

🪓 Могут ли отменить льготную ставку для личных фондов?

Группа депутатов внесла в Госдуму законопроект, предусматривающий изменения статьи 284 НК РФ, которые повышают ставку налога на прибыль для личных фондов. Эта новость разошлась достаточно широко, и, естественно, участникам рынка стали поступать вопросы о перспективе принятия данных поправок.

✔️Почему ставку хотят отменить?
В пояснительной записке депутаты указывают, что в 2025 году ставка налога на прибыль для организаций выросла с 20% до 25%, а для личных фондов осталась на уровне 15%. Поэтому, по мнению авторов законопроекта, в целях обеспечения справедливого уровня налогообложения для всех налогоплательщиков, ставка для личных фондов должна быть установлена в общем для всех размере.

В том же документе указывается, что ставка 15% установлена для доходов участников СВО (правда, в последнем случае речь идёт об НДФЛ, а не о налоге на прибыль). Поэтому, опять же по мнению депутатов, «… уровень налогообложения доходов защитников Отечества и спекулянтов не должен быть одинаковым» (цитата по пояснительной записке).

Правительство РФ представило заключение на законопроект, в котором совершенно справедливо отметило, что по ныне действующим нормам законодательства ставка налога на прибыль для личных фондов и так составляет 25% (общее правило). Пониженная ставка в 15% применяется личными фондами лишь при соблюдении определённого условия, а именно в отчётном периоде более 90% доходов личного фонда должно относиться к доходам, указанным в ст. 284.12 НК РФ (дивиденды, доходы от реализации акций и паёв ПИФов, процентный доход и т.д.).

Правительство указывает, что эти доходы соотносятся с инвестиционными доходами физических лиц, облагаемыми НДФЛ по ставке не выше 15%. Таким образом, учредитель фонда не экономит на налогах, так, как если бы он получил те же доходы как физическое лицо, он бы заплатил с него налог (НДФЛ) по ставке 15%.

На основании этого Правительство отметило, что законопроект нуждается в «существенной доработке».

Сейчас законопроект находится в комитете Госдумы по бюджету и налогам..

✔️Каковы шансы на принятие поправок?
Спешим успокоить рынок – аналогичный законопроект уже подавался в прошлом году и был отклонён.

Круг инициаторов (авторов законопроекта) и мотивировка – те же, что и в прошлом году: установление «справедливого налогообложения в отношении юридических лиц».

Исходя из этой цитаты можно сделать вывод, что авторы инициативы попросту неверно понимают суть личного фонда. Личный фонд – это не про то, что в России появилась ещё одна разновидность юридических лиц. Личный фонд – это структура управления капиталом (пусть и реализованная в форме НКО), которая продолжает налоговый статус физического лица – учредителя фонда.

Передавая семейные активы в личный фонд, учредитель и его выгодоприобретатели не должны нести дополнительные расходы из-за увеличивающейся налоговой нагрузки. Иначе эта концепция попросту не будет работать.

Полагаю, что государственные органы и общественные институты прекрасно это понимают. Об этом, в частности, свидетельствует и текст заключения Правительства РФ на законопроект.

В связи с этим, на наш взгляд, шансы принятия предложенных поправок минимальны.

В настоящий момент срок подготовки указанного проекта закона к рассмотрению Государственной Думой в первом чтении установлен на июнь 2026 года. Будем следить за этой историей.

Благодарю Екатерину Жарову за помощь в подготовке поста!

#ЛичФонд

ВНЖ для инвестора

Как российские инвесторы решают (пытаются решать) проблемы с получением ВНЖ в нынешних условиях.

Зачем инвесторам иностранные ВНЖ/ПМЖ
Российские инвесторы обращаются за миграционными решениями по двум основным причинам:

✔️ Разблокировка активов. Наличие ВНЖ или ПМЖ страны Евросоюза является одним из ключевых критериев для получения лицензии на разблокировку и перевод активов на европейские брокерские счета. Получить лицензию без этой опции крайне маловероятно. К тому же, даже если такая лицензия будет получена, не очень понятно, как у такого инвестора получится её исполнить и обойти ограничение в 100 000 евро.

✔️ Свобода передвижения. В связи с ужесточением визовой политики в отношении россиян, получение европейского (или аналогичного по возможностям) ВНЖ становится практичным решением для свободного перемещения по странам Шенгенской зоны без необходимости постоянно оформлять визы.

Другие причины также встречаются. Например, кто-то реально пытается построить бизнес за рубежом, а кто-то ищет «тихую гавань» для будущей эмиграции. Однако, по моему опыту, именно возможность свободно распоряжаться своими активами, открывать счета, пользоваться финансовой инфраструктурой и свободно передвигаться по миру – являются на сегодняшний день главными причинами для получения иностранных ВНЖ.

Ограничения и проблемы
Главная проблема в том, что количество ограничений для россиян только растёт, а ранее популярные программы, которыми россияне активно пользовались в 2022-2024 гг. становятся недоступными.

Например, ранее среди россиян было довольно популярно получение гражданства некоторых стран Карибского бассейна. В частности, потому, что оно давало свободу передвижения по ЕС. Однако на сегодняшний день программы стран, таких как Гренада, Сент-Китс и другие, полностью закрыты для россиян. Даже отказ от российского гражданства или наличие ещё какого-нибудь паспорта не меняет ситуацию. Если место вашего рождения – Россия, то крайне велика вероятность того, что страны Карибского бассейна откажут вам.

В «интернетах» часто обсуждают преимущества паспортов Вануату или Турции. Однако, если вы как-то не привязаны к этим странам, то я не очень понимаю, зачем их получать. Эти паспорта не решают проблему безвизового доступа в ЕС или разблокировки активов. Для этого вам всё равно потребуется дополнительное оформление европейского ВНЖ.

Какие решения находят российские инвесторы
Существует несколько популярных и рабочих направлений, некоторые из которых требуют инвестиций.

ПМЖ Кипра. Для получения нужны инвестиции в недвижимость от 300 000 евро.

Это решение эффективно для разблокировки активов, так как Кипр является членом ЕС. Однако для свободы передвижения оно бесполезно, поскольку Кипр не входит в Шенгенскую зону (да, такое возможно: быть в ЕС и не быть в Шенгене!).

Кого-то это не смущает. В интернете встречается много «слухов» о том, что ПМЖ нужно брать, пока дают, ведь Кипр «вот-вот войдёт в Шенген». Этот аргумент очень часто используется «продавцами миграционных услуг». Однако вступление Кипра в Шенген в обозримом будущем маловероятно из-за политической ситуации с Северным Кипром.

ВНЖ Венгрии на 10 лет. Программа предусматривает инвестиции от 250 000 евро в одобренные правительством инвестиционные фонды с возможностью их возврата через пять лет. В целом, одно время ВНЖ Венгрии было очень рабочей темой, но в данный момент эта программа не работает для россиян и белорусов, так как венгерские фонды отказываются принимать их средства из-за санкционных рисков. Но, кто успел, тот успел.

При этом возможности получения ВНЖ Венгрии по иным основаниям не закрыты. В частности, можно получить ВНЖ категории «Национальная карта», но там необходимо подтвердить трудоустройство.

Продолжение🔻

🏓 Обзор макроэкономической ситуации

По традиции начинаем новую неделю с обсуждения текущей макроэкономической ситуации в России. В этот раз особое внимание уделим стабильности курса рубля на фоне возобновления покупки валюты в рамках бюджетного правила.

Оперативная обстановка
Недавнее снижение ключевой ставки на 0,5% ожидаемо не оказало заметного влияния на экономику. Текущие данные продолжают указывать на тревожные тенденции:

↪️ Несмотря на некоторое оживление промышленного производства в марте, по итогам первого квартала мы видим очень слабые результаты. В частности, обрабатывающая промышленность, которая несколько лет до этого выступала драйвером роста российской экономики, показала отрицательную динамику. Во многом за счёт этого общий показатель по промпроизводству за квартал составил скромные +0,3%. Для сравнения, за тот же период в 2025 году рост промпроизводства составил 1,3%, а в 2024 году 5,1%.

↪️ Текущие показатели свидетельствуют о том, что по итогам первого квартала рост ВВП будет близок к нулю. Не исключён даже сценарий входа в техническую рецессию. Это вызывает обеспокоенность, особенно в контексте продолжающейся СВО и рекордных бюджетных трат (получается, что даже они уже не могут удерживать экономику на траектории роста).

↪️ В связи с такой динамикой, логично ожидать, что власти пересмотрят текущую жёсткость денежно-кредитной политики. Однако пока признаков этого не видно. ЦБ снижает ставку уже восемь заседаний подряд, из них последние пять строго на 0,5%. А ставка как была заградительной, так и остаётся таковой.

Рубль и бюджетное правило
Курс рубля стабилен. В отличие от предыдущих заседаний ЦБ, в последний раз не наблюдалось попыток спекулятивного ослабления с последующим резким укреплением. Рубль закрепился в коридоре около ₽75 за доллар США и удерживает эти позиции.

Однако важным моментом является возобновление действия бюджетного правила и начало покупок валюты в ФНБ. Вместе с тем, по мнению Владимира Брагина, это не приведет к принципиальным изменениям для курса рубля.

Всё дело в том, что из-за низких цен на нефть в феврале, в марте должна была производиться продажа валюты, которая не состоялась. Высокие цены в марте предполагали покупки валюты, которые также не были проведены. Теперь, при сохранении высоких цен на нефть, в мае по факту начнутся покупки. По сути, пропущенные операции за два месяца примерно компенсируют друг друга, и возобновление правила не создаст нового давления на рынок.

Одновременно с этим, сохраняются ключевые факторы, которые поддерживают курс:

➡️ Ограниченное движение капитала не позволяет рублю сильно слабеть.

➡️ Сохраняется значительный профицит торгового баланса, который только увеличивается на фоне роста цен на нефть.

➡️ Бюджетное правило обеспечивает нейтрализующий эффект. Иначе говоря, при высоких ценах на нефть (как сейчас) покупки валюты с рынка сдерживают чрезмерное укрепление рубля.

Таким образом, ситуация на валютном рынке не должна резко измениться. Курс пока выглядит стабильным и навряд ли возобновление операций в рамках бюджетного правила способно как-то значительно изменить эту картину.

🐳 На этом не заканчиваю. В следующем посте оценю другие важные инфоповоды.

#Макро_тренды

🏓 Обзор макроэкономической ситуации (нефть)

В этой части обсудим перспективы мирового рынка нефти.

Безрезультатные переговоры
Противостояние между США и Ираном продолжается. И хотя активных боевых действий не ведётся, обстановка по-прежнему очень напряжённая и характеризуется дипломатической неопределённостью.

1 мая Трамп сообщил Конгрессу о завершении активной фазы войны с Ираном. 2-3 мая МИД Ирана направил США предложения о прекращении огня, которое было ожидаемо отклонено США. Одна из главных претензий в том, что Иран, во-первых, требует официального признания своего права на обогащение урана, а во-вторых, предлагает обсуждать ядерную программу только на финальном этапе урегулирования, после снятия всех санкций.

Для США ядерный вопрос является приоритетным. Во многом, все военные действия США и союзников объяснялись через угрозу получения Ираном атомного оружия. Поэтому на уступки по ядерной программе США навряд ли пойдут. Таким образом, ситуация с дипломатическим урегулированием остаётся в подвешенном состоянии, что только поддерживает сценарий «более высоких цен на нефть на более долгий период».

Ситуация с зашедшими в тупик переговорами способствует удержанию высоких цен на нефть. Это позитивно сказывается на экономике российских нефтяных компаний. При этом, по замечанию Дмитрия Скрябина, акции большинства российских нефтегазовых компаний находятся на уровнях до начала кризиса в феврале, а некоторые, как Газпром, торгуются даже ниже, что выглядит необоснованным.

Дефицит на рынке нефти
Глобальный нефтяной рынок сталкивается с дефицитом предложения в 5–10 миллионов баррелей в сутки. Что с этим можно сделать? Проанализируем возможности ключевых стран-производителей по увеличению добычи.

Ирак добывает около 1,5 млн баррелей в сутки, что на 60% меньше довоенного уровня. Главная причина – блокировка Ормузского пролива. Власти Ирака заявляют, что при условии прекращения боевых действий и открытия Ормузского пролива страна сможет восстановить добычу до нормальных уровней в течение одной недели. Однако исторический опыт показывает, что восстановление добычи – долгий процесс. После войны 2003 года, для восстановления добычи нефти до стабильного довоенного уровня (показателей 2002 года) Ираку потребовалось 8 лет.

В России разрешённый уровень добычи нефти (квота ОПЕК+) составляет 9,699 млн баррелей в сутки. При этом наша страна ограничена в возможностях быстрого наращивания добычи. Даже для возврата к значениям 2021 года (10,52 млн б/с) требуются огромные инвестиции. Максимальный прирост добычи может составить не более 500 тыс. б/с, но это повлечет за собой значительный рост капитальных затрат.

Саудовская Аравия добывает около 10,23 млн баррелей в сутки (по квотам ОПЕК+). При этом страна может довольно безболезненно увеличить добычу. Но максимальный потенциал оценивается в 12 млн б/с, что также не решает проблему с мировым дефицитом.

Другие нефтедобывающие страны также не могут быстро компенсировать выпадающие из-за блокады Ормузского пролива объёмы. Это приводит к сокращению глобальных запасов нефти, т.к. страны-импортёры всё больше и больше «проедают» свои резервы.

По оценке Эдуарда Харина, реальные «живые» коммерческие запасы, доступные для использования, сейчас оцениваются примерно в 3 млрд баррелей. Текущие темпы сокращения составляют 200-300 млн баррелей в месяц. А это значит, что примерно через 10 месяцев резервы обнулятся.

Как видим, компенсировать выпадающие объёмы нечем, запасы тают, а Иран проявляет неуступчивость. В итоге блокада Ормуза затягивается, а мировая экономика начинает готовиться к тому, что высокие цены на нефть остаются с нами надолго. Даже после разблокировки пролива спрос на нефть останется высоким, так как страны-импортёры будут активно восстанавливать свои резервы.

#Макро_тренды

🏓 Обзор макроэкономической ситуации (вклады заморозят?)

В заключительной части рассмотрим национализацию Русагро, инвестиционный кейс «Газпрома» и обсудим, когда государство может заморозить вклады граждан.

Национализация «Русагро»
Прокуратура потребовала обратить в доход государства акции основателя Русагро Вадима Мошковича. Всё это может привести к развитию событий по сценарию, аналогичному кейсу ЮГК.

В деле Мошковича к последнему предъявлены требования на миллиарды рублей, что могло бы привести к дроблению и продаже компании по частям. Появление государства в качестве основного акционера следует рассматривать как фактор, снижающий вероятность подобных негативных сценариев.

По мнению Эдуарда Харина, текущая оценка Русагро в 2,7 EV/EBITDA не является привлекательной, так как на рынке есть другие надёжные компании, без шлейфа конфликтов и уголовных дел, торгующиеся ниже 3x EV/EBITDA.

Сейчас основной риск Русагро заключается в неопределенности относительно будущего мажоритарного акционера после завершения национализации и возможной последующей продажи актива. Какую политику будет проводить новый владелец, мы сейчас знать не можем, поэтому бумаги компании, за исключением коротких спекулятивных историй, навряд ли сейчас можно считать надёжными даже на среднесрочный горизонт.

Перспективы «Газпрома»
На прошлой неделе Газпром отчитался за 2025 год. Несмотря на то, что год был сложным для всей нефтегазовой отрасли (цена на российскую нефть в рублях упала почти на 60%), финансовые показатели компании выглядят относительно стабильно.

По подсчётам Дмитрия Скрябина, теоретически, компания могла бы выплатить 17 рублей на акцию (14% доходности к текущей цене). Однако, ожидать таких выплат в нынешних условиях не стоит.

Инвестиционный кейс «Газпрома» остаётся без изменений: его в первую очередь стоит рассматривать как долгосрочный «опцион на мир». При появлении позитивных новостей относительно урегулирования конфликта на Украине, акции компании покажут значительный опережающий рост.

Заморозят ли вклады?
Эльвира Набиуллина на «Альфа-саммите» 28 апреля заявила, что сбережения граждан стали фактически единственным внутренним источником финансирования российской экономики. Эта новость немедленно была взята на вооружение сторонниками теории заговора «Государство скоро заморозит вклады граждан».

На самом деле, заявление Набиуллиной означает только то, что банки используют деньги на вкладах для выдачи кредитов предприятиям (как это работает в любой рыночной экономике). Раньше эту роль частично выполняли западные инвестиции, теперь – только внутренние. И крупнейшим источником внутренних инвестиций – являются вклады граждан.

При этом никаких причин «отбирать» эти деньги попросту нет. Заморозка вкладов считается экономически бессмысленной и крайне опасной мерой, так как она наносит государству и банковской системе гораздо больше вреда, чем приносит сиюминутной выгоды.

Ваши деньги на счетах не лежат мёртвым грузом. Банки используют их для выдачи кредитов, как предприятиям, так и государству (например, через покупку ОФЗ). Заморозка лишит экономику этого единственного внутреннего источника финансирования, так как новые деньги в банки никто не понесёт ещё десятилетиями.

Вместо принудительных мер государство вполне спокойно использует рыночные механизмы, в частности высокие ставки, что позволяет привлекать деньги в банки добровольно, заодно снижая потребление и охлаждая инфляцию, а также различные программы долгосрочных сбережений (например, ИИС-3).

Ваши деньги в банке находятся в безопасности. Хотя, если какой-то страх у вас остаётся, вы всегда можете переложиться в консервативные рыночные инструменты, например, фонды на денежный рынок. Это не только поможет побороть стресс, но и, скорее всего, станет для вас более выгодным с точки зрения прибыли.

🐳 На этом всё. Всем удачной рабочей недели!

#Макро_тренды

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Текущие результаты: с начала года наш модельный портфель демонстрирует отрицательный результат в -3,98%, тогда как индекс полной доходности Мосбиржи вырос на 0,13%. Cокращения разрыва, образовавшегося ещё в марте из-за движений акций нефтяников на фоне конфликта на Ближнем Востоке, пока достигнуть не удаётся. Тем не менее, если считать с момента формирования портфеля (18 мая 2023 г.) его доходность более чем в два раза опережает соответствующий индекс.

Состав портфеля остаётся неизменным.

Комментарий по рынку: По иранскому конфликту принципиально ничего не меняется. США отклонили предложение Ирана, который хотел сначала договориться о перемирии и разблокировке судоходства, а уже потом вернуться к ядерной программе. Для США такой порядок был бы неприемлем, т.к. означал бы политическое поражение.

Однако, по данным западных СМИ, страны близки к подписанию одностраничного меморандума о взаимопонимании. Будет ли в этом меморандуме какая-либо конкретика и как это скажется на блокаде пролива, неизвестно. Поэтому базовый сценарий остаётся прежним: более высокие цены на нефть на более длинном горизонте.

Рынок акций игнорирует текущие события и риски эскалации конфликта. Котировки большинства российских нефтегазовых компаний остаются примерно на уровнях конца февраля, а отдельные бумаги, в том числе Газпром, торгуются даже ниже. Это выглядит странно.

Недавно было объявлено, что ОАЭ выходят из ОПЕК с 1 мая 2026 года. К подобным новостям следует относиться спокойно. ОАЭ добывает около 3,5 млн баррелей в сутки. Теоретически они могут нарастить добычу примерно до 4,5 млн баррелей, но на горизонте года-двух.

Быстро нарастить добычу вообще почти никто не может. Россия, например, не может без очень серьезных инвестиций (которые могут не понравиться инвесторам) добывать больше, чем сейчас. Саудовская Аравия, вероятно, может относительно безболезненно прибавить около 1 млн баррелей, но разговоры о плюс 2 млн и выше – это уже скорее краткосрочно недостижимая история.

Дополнительная проблема в том, что мировые запасы нефти уже на низком уровне. Сейчас эксперты оценивают их ниже 8 млрд баррелей, но в эти цифры входит не только нефть в хранилищах, а ещё и то, что находится в трубопроводах и в танкерах. Реально доступный объём гораздо меньше, около 3 млрд. Из трубопроводной системы нельзя просто выкачать всё без последствий, а танкеры не приходят моментально.

Если конфликт затянется, запасы нефти продолжат сокращаться. По нашим оценкам, речь может идти о снижении на 200–300 млн баррелей в месяц. Дальше всё будет зависеть от того, когда именно конфликт завершится. По российской нефти важно смотреть не только на Brent, но и на реальную цену поставки. Спот по Urals в порту сейчас около 100 долларов. В Индии цена выше, в Китае сохранялся небольшой дисконт. По ВСТО дисконт тоже был, но он, вероятно, быстро сокращается. То есть текущие цены для российских экспортеров уже сами по себе довольно высокие.

Из важного по рынку стоит отметить отчётность Газпрома за 2025 год. Существенных сюрпризов там не было, потому что ключевые цифры за девять месяцев рынок уже видел. При этом 2025 год для нефтегазового сектора был слабым: российская нефть в рублях за год подешевела примерно на 60%, и результаты у компаний были не лучшими. Газпром здесь не стал исключением, хотя падение EBITDA на 6% оказалось умеренным. Отчасти результат поддержал внутренний рынок газа, плюс поставки в Китай и частично сохранившиеся поставки в Европу.

Если бы компания платила дивиденды, а не направляла деньги на снижение долга, можно было бы ожидать около 17,5 рубля на акцию, что дало бы доходность в 14,5% к текущей цене. Однако вероятность выплат за 2025 год мы оцениваем как низкую.

Ситуация с Газпромом остаётся прежней: это очень хорошая ставка на нормализацию внешней обстановки. Бумаги будут реагировать крайне позитивно на новости о движении к мирному урегулированию конфликта на Украине.

🔻Текущий состав портфеля ниже…

#ТОП_10

💼 Актуальные позиции портфеля (цены на 06.05.2026 г., 13:00 Мск):

1. Озон (14%)
📉Цена за неделю -1,6%
✔️Текущая цена: ₽4162
🎯Таргет: ₽5800
✔️Ожидаемая дивдоходность: 5%

2. Сбербанк (14%)
📉 Цена за неделю -0,5%
✔️Текущая цена: ₽319
🎯Таргет: ₽400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%

3. Т-Технологии (14%)
📉 Цена за неделю -1,7%
✔️Текущая цена: ₽306
🎯Таргет: ₽500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 7%

4. Яндекс (13%)
📉 Цена за неделю -1%
✔️Текущая цена: ₽4029
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 5%

5. НОВАТЭК (12%)
📉 Цена за неделю -2,5%
✔️Текущая цена: ₽1140
🎯Таргет: ₽1500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 7%

6. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
📉 Цена за неделю -2,8%
✔️Текущая цена: ₽2325
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 15%

7. Татнефть (8%)
📉 Цена за неделю -5,7%
✔️Текущая цена: ₽562
🎯Таргет: ₽690
✔️Ожидаемая дивдоходность: 8%

8. Хэдхантер (7%)
📉 Цена за неделю -0,6%
✔️Текущая цена: ₽2918
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 11%

9. Аэрофлот (5%)
📉 Цена за неделю -1,8%
✔️Текущая цена: ₽46
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 8%

10. АФК Система (3%)
📉 Цена за неделю -5,5%
✔️Текущая цена: ₽10
🎯Таргет: ₽21

#ТОП_10

💸 Упал, поднялся: какие факторы влияли на курс рубля в последние годы

Как инвестиционному консультанту мне так или иначе приходится бесконечно отвечать на три вопроса: какое решение примет ЦБ РФ на очередном заседании, когда вырастет рынок и почему рубль слабеет. Интересно, что потока вопросов про укрепление рубля обычно не бывает, тогда как ослабление нашей валюты сразу же вызывает большой интерес среди инвесторов.

В этом посте я постараюсь объективно рассказать историю изменения курса рубля и подсветить ключевые факторы, которые влияли на курс нашей национальной валюты в последние годы.

До 2022 года
До 2014 года в России действовал режим управляемого плавающего валютного курса. Основным инструментом регулирования выступал «валютный коридор» – заданный диапазон значений стоимости бивалютной корзины, внутри которого курс рубля мог колебаться. Чтобы рубль не выходил за установленные границы, ЦБ прибегал к регулярным валютным интервенциям, продавая или покупая иностранную валюту на рынке. Постепенно ЦБ расширял границы этого коридора и снижал объёмы интервенций, стремясь к повышению гибкости курсообразования.

В ноябре 2014 года регулятор официально отменил валютный коридор, перейдя к режиму свободно плавающего курса. Основным инструментом влияния на курс стала ключевая ставка, которая до 2022 года определяла привлекательность рублёвых активов для иностранного капитала через механизм carry trade. Так называют финансовую стратегию, основанную на разнице процентных ставок в разных странах. Инвесторы занимают деньги в валюте с низкой ставкой, конвертируют их и вкладывают в активы в валюте с высокой ставкой.

При этом Россия была одной из самых популярных площадок для стратегии carry trade благодаря высокой ключевой ставке ЦБ РФ и относительной стабильности рубля. Крупные иностранные инвесторы (например, хедж-фонды) занимали доллары или евро под крайне низкие проценты на западных рынках, продавали их в России, получали рубли и вкладывали эти рубли в ОФЗ (или иные активы). При этом, благодаря сравнительно высокой ставки внутри России, доходность ОФЗ позволяла инвесторам получать очень хорошую прибыль. В результате в отдельные периоды доля иностранных инвесторов в ОФЗ достигала 30–35%.

После 2022 года
Начало СВО, введение первых санкций на банковский сектор, разрушение «моста» между Euroclear и НРД и заморозка российских ЗВР привели к зашкаливающей волатильности на валютном рынке: менее чем за месяц рубль ослаб почти в два раза, а механизм carry trade практически перестал работать.

ЦБ практически сразу начал стабилизировать ситуацию. Он вновь прибег к интервенциям и поднял ключевую ставку до рекордных на тот момент 20%. Однако из-за того, что carry trade уже не работал, это не возымело должного эффекта на курс рубля.

Однако почти сразу заработали новые, нерыночные факторы, которые стали влиять на рубль. Все эти факторы можно разделить на две большие группы: административные и внешнеполитические.

К внешнеполитическим можно отнести: санкции на финансовую инфраструктуру; ограничения на поставки российского экспорта (вторичные санкции, потолок цен на нефть, задержания танкеров), скорость налаживания каналов новой «финансовой» логистики и пр. Административные – это обязательства по продаже валютной выручки; цена отсечения по бюджетному правилу и пр.

Продолжение🔻

#Макро_тренды

🔺Начало поста

Пожалуй, самой эффективной мерой по стабилизации ситуации на валютном рынке после начала СВО стало введение в марте 2022 года требования об обязательной продаже 80% валютной выручки экспортерами. Впоследствии вариации этой меры с измененной минимальной долей продажи валюты существовали вплоть до осени прошлого года.

Наиболее активно эту меру применяли дважды, и оба раза её включали в момент, когда курс превышал 100 рублей за доллар США (2022 год и 2024-2025 гг.). Оба раза эти требования действовали ограниченное время, а затем смягчались.
В итоге осенью 2025 года порог продажи валютной выручки был снижен до 25%, однако экспортёры сами «перевыполняли» данную норму. По факту мера по обязательной продажи валюты стала «формальностью», поэтому её отменили.

Почему экспортёры перевыполняли норму? Главной причиной стала высокая ключевая ставка, которая перезапустила механизм carry trade, но с одной важной особенностью: место «нерезидентов» на внутреннем валютном рынке заняли экспортёры. Логика здесь простая: зачем размещать средства под 0-2% в юанях, если можно под 20% в рублях? Тем более, что в последнее время рубль выглядит довольно стабильной валютой.

Однако колебания курса всё ещё происходят. Последний эпизод волатильности рубля напрямую связан с бюджетным правилом, точнее с его временной отменой и обсуждением пересмотра параметров. Сначала Минфин заявил, что собирается снизить цену отсечения (на тот момент Иран ещё не бомбили, а Ормузский пролив не перекрыли). Затем были остановлены операции на валютном рынке, то есть продажа валюты из ФНБ прекратилась. Эти планы вкупе с изъятием предложения валюты с рынка, сформировали у инвесторов ожидания по скорому снижению цены отсечения, что привело к ослаблению рубля на ~10% за месяц.

Но тут случился конфликт на Ближнем Востоке: цены на нефть взлетели, а дисконт по российской нефти почти обнулился. На этом фоне снижение цены отсечения было перенесено на 2027 год, а операции на валютном рынке уже возобновились. Но так как в апреле валюту в ФНБ не покупали, это позволило рублю укрепиться до ₽75 за доллар США благодаря высоким ценам на нефть, газ, удобрения и некоторые другие виды сырья.

В итоге
Понимание причин, влияющих сейчас на курс рубля, позволяет сделать несколько важных выводов:

✔️Резкие изменения курса рубля (более 10% за месяц) за последние годы, как правило, вызваны не макроэкономическими факторами. Это значит, что такие движения априори стоит рассматривать как краткосрочные.

✔️В текущих условиях, когда цена на нефть выше цены отсечения по бюджетному правилу, а сезонно сглаженная инфляция близка к таргету, монетарные власти не будут целенаправленно ослаблять рубль. Правительству и ЦБ РФ не выгоден слабый рубль из-за проинфляционных рисков, которые он несёт.

✔️Возобновление валютных операций Минфина в мае не предполагает существенных рисков для рубля. Технически мы просто возвращаемся к ситуации «до марта».

✔️Однако стабилизация ситуации на глобальном рынке нефти, вкупе с другими факторами, скорее всего, будет способствовать небольшому и постепенному ослаблению рубля. Прогноз по курсу на конец года составляет ₽80-85 за доллар США.

Благодарю Александра Джиоева за информацию и аналитику!

#Макро_тренды