💰 Откуда берётся доплата НДФЛ?

Осенью ФНС традиционно считает, но не цыплят, а наши налоги. По итогу налогоплательщикам могут прийти уведомления о необходимости доплатить НДФЛ. Откуда берутся эти доплаты, если налоговые агенты ранее уже произвели все удержания? Давайте разбираться...

В каких случаях придётся доплатить НДФЛ?

Налоговая служба собирает данные о ваших доходах из разных источников (зарплата, инвестиции, продажа имущества и пр.) и суммирует их. Если при этом окажется, что общая сумма дохода по налоговой базе превысила установленные лимиты, налоговая пересчитает сумму НДФЛ по соответствующей шкале и попросит вас доплатить.

С 2025 года в России действует обновлённая прогрессивная шкала налогообложения. Для обычных доходов (зарплата, выплаты по гражданско-правовым договорам, доходы от сдачи имущества в аренду и пр.) применяются следующие ставки НДФЛ:

13% для доходов до 2,4 млн руб.
15% для доходов от 2,4 млн до 5 млн руб.
18% для доходов от 5 млн до до 20 млн руб.
20% для доходов от 20 млн до 50 млн руб.
22% для доходов свыше 50 млн руб.

При этом существует ещё одна шкала – исключительно для пассивных доходов. К последним относятся большинство инвестиционных доходов (дивиденды, проценты по вкладам, доходы от операций с ценными бумагами и пр.), а также доходы от продажи имущества (земли, квартир, автомобилей и пр.), выплаты по договорам страхования, получение имущества в дар (если даритель не является близким родственником) и некоторые другие виды доходов. Шкала для пассивных доходов выглядит следующим образом:

13% для доходов до 2,4 млн руб.
15% для доходов свыше 2,4 млн руб.

Важное изменение: законопроект Минфина, уже внесённый в Госдуму, фактически упраздняет отдельную шкалу для пассивных доходов. Реформа нацелена на создание единой универсальной прогрессивной шкалы НДФЛ от 13% до 22%. Но в данный момент в России работают две шкалы, и налоги по итогам 2025 г. мы должны будем окончательно оплатить до 1 декабря 2026 года «по старым правилам».

Вот простой пример, чтобы вы лучше понимали, как работает перерасчёт и откуда берётся доплата.

Предположим, что в 2025 году вы получили следующие доходы:

✔️Зарплата 4 млн рублей.
✔️Доход от инвестиций в УК в сумме 3 млн рублей и у российского брокера в сумме 1 млн рублей.

Вот что происходило вначале: все ваши налоговые агенты (работодатель, УК и брокер) удерживали с вас НДФЛ по доходам, полученным у них. Первоначально налог удерживался по ставке 13%, но если доход, который проходит через налогового агента, превышал 2,4 млн рублей, налог с него удерживался уже по ставке 15%.

Таким образом, работодатель удержал с вас по итогам 2025 года 13% с суммы зарплаты в 2,4 млн (т.е. 312 тыс. руб.), и 15% с суммы зарплаты в 1,6 млн (т.е. 240 тыс. руб.). Применять ставку 18% и выше – оснований не было, т.к. ваш доход, проходящий через этого налогового агента, не превысил 5 млн рублей. В итоге всего работодатель удержал с вас 552 тыс. рублей.

Теперь относительно налога с инвестиций на счёте ДУ по итогам 2025 года. Предположим, в январе 2026 года у вас были деньги на счету и УК смогла удержать налоги (будем рассматривать этот сценарий). Тогда УК, действуя как налоговый агент, удержала с вас 13% с дохода 2,4 млн рублей (т.е. 312 тыс. руб.) и 15% с дохода 600 тыс. рублей (т.е. 90 тыс. руб.).

Переходим к брокеру. Здесь в январе 2026 года у вас также были деньги на счету и брокер смог полностью удержать налог. Вы заработали у него 1 млн. рублей, поэтому брокер удержал и перевёл в бюджет 13% от указанной суммы (т.е. 130 тыс. руб.).

Считаем ваш общий итог: 312 000 + 240 000 + 312 000 + 90 000 + 130 000 = 1 084 000 рублей НДФЛ удержали с вас и перевели в бюджет ваши налоговые агенты по итогам 2025 года.

Ок, зафиксировали. Но дальше подходит осень и налоговая начинает собирать с сводить воедино сведения о всех ваших доходах за минувший 2025 год.

Что выясняется? То, что налоговые агенты правильно посчитали ваши доходы и верно удержали с них налоги. Никаких нарушений они не допустили. Однако налог они удерживали каждый по-своему, только по тем доходам, который прошли через них. А если свести ваши доходы в единую базу, окажется, что сумма налога должна быть больше.

Давайте посчитаем вашу «основную» базу. Здесь вы получили 4 млн, с 2,4 млн с вас удержали 13%, а с 1,6 млн – 15%. Всего сумма налога в этой части 552 тыс. руб. Собственно всё, как и посчитал ваш работодатель.

Теперь считаем общую «пассивную» базу. Для этого мы должны просуммировать доходы, полученные у УК и брокера. Ваш общий доход 3 млн + 1 млн = 4 млн. Облагается этот общий доход по уже знакомой схеме: с 2,4 млн берём 13% (т.е. 312 тыс. руб.), а с оставшихся 1,6 млн берём 15% (т.е. 240 тыс. руб.). Итого 552 тыс. руб.

Это означает, что правильная сумма НДФЛ за 2025 г. к уплате: 552 000 + 552 000 = 1 104 000 рублей, а налоговые агенты удержали с вас 1 084 000 рублей.

Соответственно, в нашем примере, сумма доплаты будет 20 000 рублей. Эту сумму налоговая доначислит самостоятельно, и пришлет уведомление о необходимости доплатить налог. Вы оплатите его до 1 декабря 2026 года, иначе пени и штрафы.

Также нужно сказать, что главный элемент, который шокирует чаще всего в уведомлениях от налоговой – это налог с процентов по вкладам. Дело в том, что помимо доплаты, в налоговое уведомление попадает весь налогооблагаемый процентный доход по вкладам в банках. Люди как-то ещё не привыкли, что доходы с депозитов также облагаются налогом. Подробнее об этом с примером расчёта рассказывал здесь. К слову, с будущего года этот порядок хотят поменять, чтобы банки сразу удерживали весь налог.

Проверить вашу актуальную задолженность всегда можно (и нужно!) в личном кабинете налогоплательщика на сайте nalog.ru. Там же удобнее всего оплатить эту задолженность. Всё просто.

Осталось добавить, что если когда законопроект о фактическом упразднении шкалы для «пассивных доходов» будет принят и вступит в силу, логика расчётов неизбежно изменится. В нашем примере всё будет «сложено» в единую базу со ставками 13% – 22%. В этом случае расчёты налоговых агентов будут теми же самыми, а вот доплата увеличится.

Общая база по доходам составит уже 8 млн рублей. Тогда сумма до 2,4 млн рублей будет облагаться по по ставке 13% (312. тыс. руб.), сумма от 2,4 до 5 млн рублей по ставке 15% (390 тыс. рублей), а сумма от 5 до 8 млн рублей по ставке 18% (540 тыс. руб.). В итоге доплата при тех же начальных данных, что были в нашем примере, уже составит (312 тыс. + 390 тыс. + 540 тыс.) - 1 084 тыс. = 158 000 рублей.

Совершенно никакой магии. Только математика...

Не забудьте заплатить налоги до 1 декабря.

Ну и напоследок традиционное напоминание: если у вас есть проблемы или недопонимание с налоговым или валютным законодательством, и нужна помощь профессионалов, обратитесь к команде Константина Асабина. Коллеги помогают клиентам закрывать вопросы любой сложности. Написать им можно на tax@alfatax.ru. Обязательно оставьте свои контакты и кратко опишите ситуацию/проблему/запрос. Это не реклама. Это – личный опыт. По крайней мере, лично я так и поступаю.

🐳

#налоги

🤑 Облигации: итоги сентября

Давайте по традиции оценим, как сработали наши облигационные фонды с начала года. Но в начале краткие итоги прошедшего месяца и перспективы на ближайшее время.

В сентябре ключевая ставка осталась на уровне 14%. При этом, регулятор ужесточил риторику, сделав акцент на усилении проинфляционных рисков.

Годовой индекс потребительских цен остался на уровне 6,3%. В текущем месяце, с учётом повышения тарифов, годовая инфляция оценочно вырастет до отметки в 7%, что является верхней границей базового прогноза ЦБ РФ на этот год.

Кроме того, появились обновлённые параметры консолидированного федерального бюджета на этот год, а также его проект на 2027–2029 годы. Согласно документу, в этом году доходы федерального бюджета составят 41,2 трлн, расходы – 48,5 трлн руб., а общий дефицит – 7,3 трлн. руб., что почти в 2 раза превышает изначально запланированную величину в 3,8 трлн. руб. В следующем году цифры по планируемым Правительством доходам, расходам и дефициту составят 43,3, 48,7 и 5,4 трлн. руб. соответственно. Также проект бюджета предусматривает увеличение валовых внутренних заимствований через ОФЗ на 2026 и 2027 годы до 6,5 и 7,7 трлн. руб. соответственно.

23 октября состоится опорное заседание ЦБ РФ по ключевой ставке. В данный момент широкий рыночный консенсус предусматривает сохранение ставки на текущем уровне в 14%. При этом не исключается, что ЦБ пересмотрит вверх ожидаемые на этот и следующий год уровни инфляции и средней ключевой ставки.

Денежный рынок
Доходность обратного РЕПО (денежного рынка) продолжает медленное снижение, постепенно увеличивая сравнительную привлекательность других инструментов, особенно длинных облигаций с фиксированным купоном. По состоянию на вчерашнее число БПИФ «Денежный рынок» размещал ликвидность по ставке 13,82% годовых («грязная доходность» заключенных сделок). Месяц назад (10 сентября), когда я подводил итоги августа, ставка размещения была 14,15% годовых.

Высокодоходный сегмент
В сентябре ситуация на рынке ВДО оставалась напряженной. Одним из ключевых событий стало ненадлежащее исполнение обязательств по погашению облигаций «Самолета» серии БО-П20: часть средств поступила в НРД на следующий день после установленной даты. Компания объяснила задержку техническими причинами, но инцидент серьёзно усилил опасения инвесторов.

Событие в моменте вызвало каскадный рост доходностей в облигациях ряда эмитентов второго и третьего эшелонов. По нашей оценке, последствия такой переоценки могут оказаться продолжительнее самой реакции рынка. Повышение доходностей затрудняет доступ к рефинансированию: для части компаний новые размещения становятся слишком дорогими либо не позволяют привлечь необходимый объём средств. Это усиливает нагрузку на ликвидность и повышает вероятность новых нарушений обязательств и реструктуризаций, особенно у заёмщиков, рассчитывавших привлечь средства за счёт новых выпусков.

Облигации с переменным купоном
На фоне сохранения КС на уровне 14%, облигации с плавающим купоном сохранили привлекательность для инвесторов, которые хотят получать высокую текущую доходность при ограниченном процентном риске.

Однако внутри сегмента существует некоторый дисбаланс: у эмитентов первого эшелона риск-премии остаются низкими или сокращаются, тогда как во втором эшелоне они находятся на расширенных уровнях. По нашей оценке, это отражает концентрацию спроса в надежных бумагах и рост осторожности в отношении остальных заёмщиков. В результате дополнительная доходность за принятие кредитного риска распределяется неравномерно: в первом эшелоне она сокращается, а во втором в большей степени учитывает опасения относительно ликвидности и рефинансирования.

Валютные облигации
В сентябре цены на замещающие облигации показали умеренно негативную динамику. Доходности находятся на повышенных уровнях, что в основном связано с высокими доходностями в рублёвом сегменте.

Новые размещения в валюте отсутствовали из-за роста доходностей в сегменте. Ставки овернайт в CNY стабилизировались и находились в диапазоне 0–2%.

Мы ожидаем доходность в долларах по сегменту на уровне 5-6% по консервативным бумагам средней дюрации в базовом сценарии. Долгосрочно, валютные облигации в РФ должны стоить ближе к международным аналогам сопоставимого кредитного качества – зона 5,5-6% YTM средней дюрации на уровне суверена против текущего YTM в районе 10% по широкому рынку. При этом я бы рассчитывал, что потенциальная доходность качественных ПИФов на валютные облигации будет выше доходности широкого рынка.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за информацию и аналитику.

#Рублёвые_облигации
#Валютные_облигации

🔻 Результаты облигационных фондов АК

👁️ Как читать налоговое уведомление

В дополнение к посту откуда берётся доплата по НДФЛ, решил рассказать о том, как на практике читать полученное налоговое уведомление, куда смотреть и на что обратить внимание. Дело в том, что я и мои коллеги в конце года получаем довольно много вопросов от клиентов, поэтому, полагаю, будет полезным дать небольшую инструкцию. Надеюсь, она поможет вам понять, откуда возникла доплата и где именно «прячутся» доходы от Альфа-Капитал.

Общая информация

Налоговое уведомление – это официальный документ, который ФНС направляет гражданам для оплаты личных налогов за прошлый год. Сейчас инспекция направила уведомления по итогам 2025 года. Срок уплаты суммы, указанной в данном уведомлении, истекает 1 декабря 2026 года.

Уведомление больше не включает в себя отдельные квитанции по каждому налогу. Все реквизиты и платежная информация интегрированы прямо в форму, а само уведомление разбито на несколько основных блоков.

Уведомления направляются в электронной форме всем пользователям портала «Госуслуги», за исключением налогоплательщиков, направивших в налоговые органы уведомления о прекращении получения документов с использованием указанного портала. В последнем случае уведомление направляется по почте заказным письмом. Кроме того, любой налогоплательщик вправе получить налоговое уведомление на бумажном носителе в любом налоговом органе либо в МФЦ на основании заявления.

Разумеется, не все налогоплательщики получат уведомления. Если у вас отсутствовали объекты налогообложения за 2025 год, есть основания, полностью освобождающие вас от уплаты налогов, или общая сумма исчисленных налогов с датой уплаты до 1 декабря, составляет менее ₽300, то, никакое уведомление вам, скорее всего, не придёт.

Многие налогоплательщики, получив уведомления, пытаются разобраться, откуда именно взялась та или иная сумма к оплате. При этом у них возникают самые разные вопросы. Давайте рассмотрим наиболее типовые.

Группы доходов

В уведомлении ваши доходы разделены на две группы. Первая – все доходы, облагаемые по ставкам 13%-22% (например, ваша заработная плата). То есть, в уведомлении, в блоке «Детализация расчёта налога на доходы физических лиц», эти доходы будут указаны в строке «По ставкам первой группы, в том числе:».

Вторая группа – доходы, облагаемые по ставкам 13%-15%. Эти доходы будут указаны в строке «По ставкам второй группы, в том числе:». Большая часть доходов от ООО УК «Альфа-Капитал» отражаются именно в этой группе.

Во вторую группу также будут включены доходы, полученные в качестве процентов по вкладам в российских банках. Поскольку банк не выступает налоговым агентом и не удерживает налог, его необходимо уплатить самостоятельно по налоговому уведомлению по ставкам 13%-15%. В отношении процентов по вкладам для 2025 года действует необлагаемый минимум (₽210 000). Соответственно, ваш доход по вкладам будет облагаться налогом только сверх этого необлагаемого минимума.

И вот это – главная причина основной массы вопросов, так как депозитные доходы у многих граждан могут быть значительными, что сильно влияет на то, какой налог нужно доплатить по уведомлению.

Декларация 3-НДФЛ

Если вы подавали декларацию по форме 3-НДФЛ за 2025 год, сведения из неё должны быть учтены в налоговом уведомлении. Если в вашей декларации отражались доходы как из первой, так и из второй групп (например, заработная плата и дивиденды), то данные о поданной декларации должны содержаться в обоих разделах в строке «Декларация 3-НДФЛ».

Но на практике бывает так, что иногда информация о декларации в уведомление не попадает. Поэтому я рекомендую отдельно проверять наличие соответствующих сведений в сводном уведомлении.

Сумма НДФЛ к доплате по налоговому уведомлению

В разделе «Расчёт налога на доходы физических лиц за 2025 год» сводится всё: и доходы из декларации 3-НДФЛ, и то, что удержали налоговые агенты (в т.ч. ООО УК «Альфа-Капитал»). Это нужно для корректного перерасчёта по прогрессивной шкале всех доходов за 2025 год по первой и второй группе.

Смотрите столбец «Сумма налога к уплате» в каждой группе – это расчётный налог минус уже удержанный. Сложите обе строки (по первой и по второй группе), и получите итог к уплате в части НДФЛ до 1 декабря 2026.

Итоговая сумма налогов к уплате по налоговому уведомлению

Общая сумма к уплате по сводному налоговому уведомлению указана на первой странице с разбивкой по видам налога. Иначе говоря, там будет указано, что вам необходимо не позднее 01.12.2026 г. уплатить следующие налоги и ниже будут строки с расшифровкой по каждому налогу (транспортный налог, налог на имущество, НДФЛ и всего к уплате). Именно сумму «Всего к уплате» вам и необходимо будет оплатить по всему уведомлению.

Если у вас возникнут вопросы в связи с поступившим уведомлением, всегда можно обратиться по почте tax@alfacapital.ru к команде Константина Асабина. Коллеги помогают клиентам закрывать вопросы, связанные с налоговым и валютным законодательством любой сложности. Обязательно оставьте свои контакты и кратко опишите ситуацию/проблему/запрос.

#налоги

🇷🇺 Макроэкономический статус

В посте проанализирую текущую макроэкономическую ситуацию в России. Прежде всего рассмотрю показатели исполнения федерального бюджета за девять месяцев, динамику его доходов, а также остановлюсь на ключевых факторах, влияющих на экономический рост.

Исполнение федерального бюджета

По итогам девяти месяцев (третий квартал) зафиксированы позитивные тенденции в части исполнения государственного бюджета. Дефицит сократился и составил 5,2 трлн рублей, что эквивалентно 2,2% ВВП. За восемь месяцев дефицит был на уровне 5,8 трлн, или 2,5% ВВП. Данная положительная динамика в первую очередь обусловлена высокими ценами на нефть и соответствующим ростом нефтегазовых доходов.

В сентябре бюджет был исполнен с профицитом около 0,6 трлн рублей. Это уже второй месяц подряд и третий с начала года, когда доходы государства превысили его расходы. При этом, несмотря на текущий позитив, полезно помнить, что годом ранее дефицит составлял 1,6% ВВП, а нефтегазовые доходы с начала года всё ещё остаются на 17% ниже показателей аналогичного периода прошлого года.

Вероятно, в октябре и ноябре вновь будет технический профицит 0,2–0,6 трлн рублей ежемесячно. Однако исторически в декабре Минфин осуществляет крупные разовые траты, связанные с авансированием контрактов, что традиционно приводит к росту дефицита в конце года. Поэтому с большой долей вероятности мы увидим прогнозируемый общегодовой дефицит на уровне 7,3 трлн рублей, что эквивалентно 3,2% ВВП. Напомню, что это практически в два раза выше планового показателя, который изначально закладывался в законе о бюджете 2026 г. на уровне 3,7 трлн рублей (1,6% ВВП).

В поисках экономического роста

Зампред Банка России Алексей Заботкин заявил об ускорении роста экономической активности в третьем квартале. По словам чиновника, если окончательные данные за сентябрь (будут опубликованы Росстатом в конце октября) не преподнесут каких-то сюрпризов, то можно будет констатировать, что темпы экономического роста миновали свою нижнюю точку в первом полугодии 2026 года.

На чём основано данное заявление? По-видимому, в первую очередь на данных самого ЦБ РФ о том, что объём входящих платежей, проведенных через Банк России, вырос на 3,3% относительно среднего уровня II квартала 2026 года. Кроме того, ИБВЭД (индикатор базовых видов экономической деятельности: промпроизводство + сельское хозяйство + строительство + транспорт + торговля) после околонулевого прироста в первые шесть месяцев показал рост на 0,8% г/г в июле и на 0,9% г/г в августе. Также за январь – сентябрь 2026 года ненефтегазовые доходы федерального бюджета выросли на 18,8% в годовом выражении, а если рассматривать всю бюджетную систему в целом (включая регионы и внебюджетные фонды), то прирост составил 13,1%.

Тем не менее, впадать в излишний оптимизм точно не стоит. Высокие темпы роста ненефтегазовых доходов и бум в розничной торговле во многом искусственно подпитываются всё более возрастающими государственными расходами (т.е. через финансирование госзаказа, деньги по цепочке поступают в розничные сектора экономики). Указанное ускорение влечёт за собой проинфляционные риски и может вынудить регулятора действовать более жёстко.

Кроме того, вся позитивная статистика «очищена» от нефтегазового сектора, который по-прежнему является ключевым донором российской экономики. Долгосрочно российская экономика навряд ли сможет устойчиво расти при падающих доходах от экспорта.

Инфляционное давление и ключевая ставка

Инфляция в России по последним недельным данным (с 29 сентября по 5 октября) составила 0,96%. В годовом выражении рост цен ускорился до 7,1%. Значительная часть этого роста напрямую связана с плановой индексацией тарифов ЖКХ (электроэнергия, тепло и прочие услуги). В силу этого существует высокий риск возникновения вторичных эффектов: энергоёмкий бизнес крайне чувствителен к росту стоимости ресурсов, что в конечном счёте может спровоцировать повышение цен на широкий спектр производимых товаров.

Кроме того, повышение тарифов в конце года накладывается на традиционно высокие бюджетные траты, когда министерства и ведомства начинают активно закрывать годовые контракты и осваивать деньги. Ещё одним важным фактором остаются продолжающиеся атаки на инфраструктуру, что приводит к временному выбытию производственных и логистических мощностей. В результате, помимо того, что производителям требуются деньги на восстановление, в силу чего они могут поднимать цены на свои товары и услуги, в экономике создаётся дополнительный перекос в сторону спроса, когда часть предложения временно выбывает из оборота.

Данный комплекс рисков на практике привёл к тому, что консенсус в данный момент исключает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на заседании ЦБ 23 октября. Более того, превалирующим является мнение, что регулятор может сохранить паузу до конца года.

При этом лично моя позиция заключается в том, что ставка до конца года всё же будет снижена. Наблюдаемый скачок инфляции носит технический характер и, вероятнее всего, после него недельная инфляция формально вернётся «в норму». Кроме того, осенью традиционно снижается спрос на моторное топливо, а прочие инфляционные риски, перечисленные выше, могут сыграть свою роль, но не в моменте, а на более длительном горизонте.

Официальные параметры проекта бюджета на 2027–2029 годы оказались более консервативными, чем изначально закладывал Центробанк. Конечно, никто сейчас не знает, как этот бюджет будет исполняться, насколько будут расти расходы и дефицит, но пока практически все (включая руководство ЦБ) называют данный проект дезинфляционным.

Поэтому, по моему мнению, в отсутствии «чёрных лебедей», было бы странно продолжать держать ставку на текущем сверхжёстком уровне до конца года.

Благодарю Александра Джиоева за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций.

Облигации

✔️В последнее время рынок рублёвых облигаций движется разнонаправленно. Главный негатив – индексация тарифов оказалась выше ожиданий. По ЖКХ повышение составило примерно 12–17% в зависимости от услуги. Изначально ориентир был около 11%, поэтому фактическая индексация стала сильным проинфляционным фактором. Дополнительное давление дали данные по сентябрьской инфляции. Рост цен за месяц составил 0,35% м/м против ожиданий рынка примерно на уровне 0,3%.

Затем геополитический фон улучшился, и рынок развернулся. В итоге по итогам прошлой недели рынок почти не изменился, хотя внутри недели движение было существенным в обе стороны. Но для продолжения роста ОФЗ текущих новостей недостаточно. Нужны дополнительные подтверждения геополитической разрядки.

Индекс гособлигаций RGBI держится выше отметки 111 пунктов. Доходность длинных выпусков приближается к 16,9% годовых. Доходность 30 наиболее ликвидных корпоративных выпусков (индекс IFX Cbonds) составляет 16,04%. Индекс высокодоходных облигаций Cbonds CBI RU Middle Market показывает 23,98% годовых. Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 14%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 0,53%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

Как видим, текущие уровни доходности по-прежнему выглядят высокими и потенциально привлекательными, но без новых позитивных триггеров рынок ещё долго может оставаться около этих уровней.

✔️Последний завершённый аукцион Минфина (от 7 октября 2026 года) можно охарактеризовать как умеренно-позитивный для ведомства. Размещался 7-летний фикс ОФЗ-26252. Спрос составил 134 млрд руб., продано бумаг на 81 млрд руб. по номиналу. Сегодня Минфин проводит сразу два аукциона по ОФЗ с постоянным купоном (выпуски 26251 с погашением в 2030 году и 26245 с погашением в 2035 году). Таким образом ведомство продолжает тестировать спрос инвесторов на классический фиксированный купон.

✔️Коллеги из облигационного деска считают базовым сценарием на ближайшее заседание ЦБ – сохранение КС на уровне 14%. При этом, если ставка останется неизменной и риторика ЦБ не изменится, рынок, скорее всего, останется около текущих уровней. Если риторика станет жёстче, продажи могут возобновиться даже при текущих высоких доходностях.

До заседания остаётся чуть больше недели, и за это время выйдет ещё немало важной макростатистики. Ключевыми будут оценка ЦБ устойчивой инфляции за сентябрь, потребительские настроения и инфляционные ожидания. Особенно важны потребительские настроения. Их резкое ухудшение может дать ЦБ дополнительные основания для более мягкого решения.

Предстоящее заседание опорное, поэтому также будет важен обновлённый макропрогноз и, в частности, новая траектория средней ключевой ставки. Если неприятных сюрпризов в прогнозе не будет, сильного негативного движения рынка может не произойти.

Исходя из этого прогноза привлекательность БПИФ Облигации с переменным купоном (AKFB) ещё больше возрастает. Подробнее об этой идее см. здесь.

Акции

✔️На российском рынке акций продолжается восходящий импульс: индекс Мосбиржи закрепился выше 2400 пунктов и обновил четырехмесячный максимум. За первую половину рынок значительно поднялся от локального дна начала месяца. Драйверами роста выступают сдвиги в геополитическом фоне и дорогая нефть.

✔️OFAC выпустил лицензию, разрешающую до апреля 2027 года поставки российского дизеля в США. Для российских нефтяных компаний это позитив. Дизеля в России остаётся в избытке даже с учётом прошлых повреждений НПЗ, поэтому часть объёмов может быть перенаправлена на экспорт. Потенциальный объём поставок оценивается примерно в 300–500 тыс. тонн в месяц при общем производстве около 8 млн тонн. Для отрасли это не критичный объём, но он может дать дополнительный вклад в финансовый результат.

Российский дизель вряд ли станет значимым аргументом на рынке США, так как планируемые объёмы (300 тысяч тонн) составляют менее одних суток чистого потребления американского транспортного сектора. Но тут более важен геополитический сигнал. Решение принимается параллельно с обсуждением возможного энергетического перемирия и, скорее всего, является элементом более широкой переговорной истории. При этом устойчивость этого решения после выборов в США остаётся под вопросом. Если до 3 ноября (дата промежуточных выборов в США) не будет достигнуто более широкое соглашение, тема российского дизеля может потерять актуальность.

На внутреннем рынке важен риск роста цен на дизель после снятия экспортных ограничений. Если оптовые цены превысят установленный порог на 30%, нефтяные компании формально могут потерять право на демпферные выплаты. Чтобы этого избежать, правительство рассматривает мораторий на обнуление демпфера. Для нефтяников это позитивно, т.к. даже при высоких внутренних ценах они смогут сохранить выплаты.

Таким образом, нефтяной сектор может как минимум в ближайший месяц выглядеть лучше широкого рынка из-за роста внутренних цен на топливо, высоких цен на нефть и нефтепродукты, крупных демпферных выплат и возможного моратория на их обнуление.

✔️Яндекс столкнулся с самой масштабной технической кризисной ситуацией в своей истории из-за серии атак на инфраструктуру. При этом, в условиях дефицита оборудования и вычислительных мощностей полное восстановление может занять значительное время и потребовать высоких капзатрат.

Ситуация с уязвимостью инфраструктуры может быть ещё не окончена. Как будет развиваться история с атаками дальше, никто не знает. Однако, если исходить из текущей ситуации, пока ключевые сервисы Яндекса в целом продолжают работать и генерировать денежный поток, а масштабный блэкаут не случился. Поэтому текущая ситуация выглядит существенно менее негативно, чем могло показаться на пике паники. По итогу, в отсутствие новых негативных новостей, мы наблюдаем некоторое восстановление в котировках компании.

Главный долгосрочный негатив всей этой истории – это расходы на восстановление оборудования и дополнительные затраты на системы защиты объектов. У Яндекса накоплен большой запас ликвидности, а чистый долг находится на околонулевом уровне. Соответственно, у компании достаточно ресурсов, чтобы закрыть вопрос с экстренным ремонтом.

Ещё раз повторю, что никто сейчас не знает продолжатся ли атаки на инфраструктуру Яндекса и, если продолжится, насколько они будут успешны. Тем не менее те последствия, которые мы имеем в данный момент, являются серьёзной, но решаемой технической проблемой и совершенно точно не являются разрушением бизнес-модели. После коррекции акции компании торгуются с сильным дисконтом к фундаментальной стоимости. И хотя покупка бумаг выглядит рискованной сделкой (атаки на инфраструктуру могут продолжаться), увеличение горизонта инвестирования (при условии, что вы сможете игнорировать возможную высокую волатильность) снижает вероятные риски.

✔️Вообще, никакой российский бизнес сейчас не застрахован от ударов по поддерживающей его инфраструктуре. Например, прямо сейчас приходят новости о повреждении центра обработки данных Сбербанка. В связи с этим возрастает роль диверсификации вложений и инвестирования в рынок через фонды. В этом направлении хорошей идеей может стать фонд «Альфа-Капитал Хедж-Фонд Акции» (подробнее здесь). Стратегия фонда позволяет концентрироваться на отдельных интересных историях на рынке и адаптироваться к различным рыночным условиям: от полностью коротких позиций при ожидании падения рынка до агрессивно длинных при прогнозе роста.

Общий взгляд на российский рынок акций остаётся позитивным. Один из основных факторов – возвращение в повестку переговорного трека, который поддерживает ожидания участников рынка. Дополнительный позитив в ситуации в нефтяном секторе. Улучшение условий для нефтяных компаний должно поддерживать их прибыль и EPS рынка в целом.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции

Налог на доходы 2027: от 13 до 22, облачно, с прояснениями, местами неприятный осадок...

Все уже наверняка слышали о том, что 30 сентября правительство внесло в Госдуму законопроект, предполагающий ряд изменений в налоговом законодательстве, включая положения об НДФЛ. Выбрал из него самые важные новации, касающиеся инвесторов.

Важно. Ожидается, что соответствующий закон будет принят до конца текущего года, а основная часть его положений вступит в силу с 1 января 2027 г. Однако некоторые формулировки по ходу рассмотрения могут поменяться. Поэтому подробный анализ тех или иных положений я отложу до момента опубликования закона в итоговой редакции. А в этом посте просто зафиксирую перечень предполагаемых изменений.

Доходы от инвестиций

Как известно, в данный момент большая часть инвестиционных доходов облагается НДФЛ по двуступенчатой шкале от 13 до 15%. Законопроект предлагает встроить данные доходы в общую прогрессивную шкалу от 13 до 22%.

Каких именно доходов это коснётся:

✔️продажа имущества (акций, долей, недвижимого и движимого имущества и так далее) и долей в нём;
✔️приобретение имущества в порядке дарения;
✔️страховые и пенсионные выплаты;
✔️доходы по операциям с цифровыми активами (и «дивиденды» по ЦФА);
✔️выплаты по договорам долгосрочных сбережений (ПДС);
✔️доходы по производным финансовым инструментам (ПФИ);
✔️доходы по специальным инвестиционным инструментам (ИИС, операции РЕПО и займа ценными бумагами, доходы участников инвестиционных товариществ);
✔️доходы от долевого участия (дивиденды);
✔️материальная выгода (как по ценным бумагам, так и по долям в ООО);
✔️проценты по вкладам в банках РФ (иностранные вклады и ранее попадали под 13-22%);
✔️купля-продажа цифровой валюты.

При этом из общего расчёта совокупности налоговых баз для целей применения общей прогрессии 13-22% будут исключены дивиденды и проценты по банковским вкладам. Данные доходы всё равно будут облагаться по ставкам 13-22%, однако налоговые базы будут рассчитываться по ним отдельно от всех остальных доходов. 

НДФЛ по банковским вкладам: платим не только больше, но и раньше

Помимо общего повышения ставок до уровня в пределах 22%, отменяется прежний порядок удержания НДФЛ, при котором банки перечисляли вкладчикам суммы процентов по вкладам без удержания НДФЛ, по окончании периода передавали информацию в ФНС, и та уже выставляла НДФЛ к оплате до 1 декабря следующего периода.

Нововведения возлагают обязанности налоговых агентов на финансовые организации, которые будут перечислять физическим лицам процентный доход сразу за вычетом НДФЛ, с учётом сохранения льготного необлагаемого дохода.

Необлагаемый доход будет определяться следующим образом: 1 млн. рублей умножается на показатель ставки ЦБ на 1-ое число каждого месяца предшествующего налогового периода ( т.е., если до конца года не будет существенных повышений ключевой ставки, то в 2027 году необлагаемый доход по банковским процентам составит 160 000 рублей).

Проще говоря, по действующим правилам НДФЛ с процентов, выплаченных в январе 2027 года, поступил бы в бюджет ближе к 1 декабря 2028 года, по новым – поступит непосредственно в январе 2027 года, так как проценты придут на счёт уже «очищенные» от налога (разница по срокам составит почти 2 года).

Специальный НДФЛ для счетов типа «С»

В отношении доходов в виде дивидендов, перечисляемых на специальные счета типа «С» (открытые в соответствии с Указом Президента №95 от 5 марта 2022 года), вводится специальная ставка НДФЛ 35%. Аналогичная ставка устанавливается и для юридических лиц, получающих доходы на счета типа «С».

Личные фонды

Предлагается увеличить специальную ставку по налогу на прибыль личных фондов по «пассивным» доходам с 15% до 22% (при сохранении ставки налога в объеме 25% по иным доходам).

Однако сам перечень «льготируемых» пассивных доходов будет расширен. В него будут внесены долгожданные дополнения. В него попадут:

✔️доходы от реализации ценных бумаг, удостоверяющих долговые обязательства (предполагаем, что погашение тоже включено сюда);
✔️доходы от реализации долговых цифровых финансовых активов.

Также важно заметить, что внесённый законопроект по-прежнему не препятствует личным фондам применять УСН (как режим 6% «доходы», так и 15% «доходы минус расходы») при соблюдении соответствующих критериев.

ИПИФы и ЗПИФы для квалов

Предполагается, что закрытые и интервальные паевые фонды, инвестиционные паи которых предназначены исключительно для квалифицированных инвесторов, будут признаны плательщиками налога на прибыль организаций, но только в отношении некоторых «пассивных» доходов. Перечень таких доходов является закрытым:

✔️дивиденды;
✔️распределение прибыли или имущества организаций, в том числе при их ликвидации;
✔️процентный доход по долговым обязательствам любого вида (купоны, проценты по депозитам, займам, дисконты);
✔️роялти;
✔️аренда, лизинг, кроме отдельных случаев.

По этим доходам устанавливается специальная ставка в 15%. Пайщики таких фондов при получении доходов от доверительного управления такими ЗПИФ и ИПИФ смогут зачесть уплаченный фондом налог на прибыль в счёт своих обязательств по НДФЛ.

Таким образом, внутри квальных ЗПИФов и ИПИФов будут облагаться не все доходы. В частности, прирост курсовой стоимости и реализация акций / облигаций российских эмитентов; реализация недвижимого имущества и долей в ООО (РФ); реализация и погашение паёв других ПИФ облагаться внутри фонда не будут. Таким образом, доход от прироста стоимости имущества, в том числе реализованный доход, остаётся вне нового налогового режима.

Для ОПИФов и БПИФов, а также неквальных ИПИФов и ЗПИФов всё остаётся без изменений: налога внутри фонда не будет.

Сроки уплаты и штрафы

С 2027 года, если срок уплаты НДФЛ в декабре будет приходиться на нерабочий день, заплатить придётся заранее (в предшествующий рабочий день). Нововведение, судя по всему, затронет только срок уплаты налога, но не сроки сдачи отчетности. Для них останется в силе правило переноса срока на ближайший после соответствующей даты рабочий день.

Минимальный штраф за непредставление декларации 3-НДФЛ теперь составит 2 600 руб. (вместо прежних 1 000 руб.). Штраф за непредставление документов налоговому органу повышается с 200 до 560 руб. за документ (цифра выглядит незначительной, но, если документов, к примеру в рамках выездной проверки физического лица, запрашивается сотня, повышение штрафа в 2,8 раза будет весомым).

Минимальный штраф за деятельность ИП без постановки на учёт вырастет с 40 000 до 121 000 руб., неявка без уважительных причин свидетеля приведет к штрафу в 14 000 руб. (вместо 1 000 руб.).

Повысится ответственность финансовых организаций за правильное определение налогового резидентства клиентов – с 50 000 руб. до 85 000 руб. (этот вопрос крайне часто касается именно инвесторов – физических лиц).

О чём точно стоит подумать до Нового года?

✔️До 31 декабря 2026 года всё ещё можно открыть до трёх ИИС третьего типа с минимально возможным сроком владения для применения льгот – 5 лет (с 2027 года минимальный срок составит 6 лет и будет каждый год повышаться до 10 лет в 2031 году).

✔️Можно дополнительно оценить возможность продажи инвестиционных активов в 2026 году с сохранением льготной ставки.

✔️Собственникам бизнеса с накопленной нераспределенной прибылью будет,вероятно, целесообразно рассмотреть перспективу распределения дивидендов в срок до 31 декабря 2026 года с сохранением льготной ставки.

✔️Собственникам бизнеса, структурировавшим продажу бизнеса с рассрочкой, есть смысл задуматься о пересмотре финансовой модели – вне зависимости от даты заключения сделки или перехода права собственности на актив, если денежные средства будут получены после вступления поправок в силу, будут применяться новые ставки.

Что дальше?

Ждём внесения поправок и принятия закона в итоговом виде до конца текущего года. После этого вернусь к основным нововведениям (прежде всего, перечисленным в этом посте), чтобы предметно и на конкретных примерах их прокомментировать.

Пост подготовлен на основании обзора Константина Асабина. С полным текстом обзора (там гораздо больше подробностей) можно ознакомиться ЗДЕСЬ.

#налоги

Как меняется логика краткосрочного размещения средств

В прошлом посте я снова вспомнил о фонде на корпоративные флоатеры (AKFB) и рассказал, что с нового года у него появится ещё одно важное преимущество перед банковскими вкладами и накопительными счетами.

Это действительно важно, но есть нюанс: идея с корпоративными флоатерами лучше всего работает на горизонте от 6 месяцев, а желательно от года. При более коротком размещении против вас будут играть пусть умеренная, но всё же волатильность тела облигаций, комиссионные издержки и сроки выплаты купонов (на коротком графике плотный и прогнозируемый денежный поток с возможностью его рефинансирования без налогов внутри фонда не успеет принести вам достаточной выгоды).

Часто инвесторы не могут точно определить горизонт размещения средств, а деньги могут понадобиться им в любой момент. Тогда использование фондов вроде AKFB становится рискованным. В таких случаях для краткосрочной парковки капитала лучше всего подходят два инструмента: накопительный счёт с капитализацией процентов и фонд на денежный рынок.

Накопительные счета кажутся лучшим решением: они предлагают мгновенный доступ к деньгам, капитализацию процентов и отсутствие комиссии. При этом здесь есть свои нюансы. Во-первых, условия по накопительным счетам у банков различаются: если счёт с начислением на месячный минимальный остаток, снятие денег даже на сутки обнулит проценты с этой суммы за весь месяц. Кроме того, банк может снизить ставку в любой момент в одностороннем порядке, при этом руководствоваться он будет собственной логикой.

Я и раньше рекомендовал использовать БПИФ «Альфа-Капитал Денежный рынок» (AKMM) для размещения свободной ликвидности, которая может понадобиться в любой момент. Фонд размещает средства на рынке РЕПО, и доходность этого размещения меняется в зависимости от реального движения ключевой ставки, а не произвольных решений банков.

Доход, поступающий в фонд, регулярно капитализируется, что выгодно отличает его от накопительных счетов с ежемесячной капитализацией. Плюс в фонде есть возможность выводить денежные средства без потери начисленных процентов. В отличие от тех же вкладов с ежемесячной капитализацией вы не теряете проценты за целый месяц при выводе денег на короткий срок.

Однако преимущество AKMM перед накопительными счетами с ежедневной капитализацией было не всегда очевидным. Здесь приходилось сравнивать и учитывать конкретные условия (ставки размещения средств, наличие комиссий на стороне фонда, величина потенциального годового дохода для учёта будущей налоговой нагрузки и пр.). При этом основное преимущество в виде ежедневной капитализации процентов существовало для обеих этих инструментов.

Новый закон, о котором мы недавно говорили, существенно меняет здесь расклад сил в пользу AKMM. Ключевой нюанс этого закона заключается в том, что с 1 января следующего года, скорее всего, на накопительных счетах с ежедневным начислением процентов банк будет вынужден каждый день (или раз в месяц, если капитализация ежемесячная) изымать часть вашего дохода в виде налога, ухудшая эффект сложного процента.

В биржевых фондах денежного рынка, таких как AKMM, вся прибыль как и раньше будет капитализироваться внутри фонда без уплаты промежуточных налогов. Налог с продажи паёв будет удержан брокером или УК в момент вывода средств со счёта или, если средства не выводились, с рублёвого остатка в январе следующего года, а при отсутствии такого остатка, до 1 декабря по уведомлению из налоговой. Подробнее я описывал эту логику в прошлом посте, здесь повторять её не буду. Но всё это даёт вам преимущество по времени, когда те деньги, которые пошли бы на оплату налога на накопительном счёте, могут работать и приносить дополнительный доход.

Налогонеоблагаемый минимум по доходам от вкладов и накопительных счетов сохраняется. Напомню, что для 2027 года он, скорее всего, будет равен 160 тыс. рублей. Однако тут я бы не сильно обольщался. Предположим, вы размещаете 5 млн рублей на накопительном счете с ежедневной капитализацией. Чтобы ваш доход составил ровно 160 тыс. рублей (и полностью уложился в необлагаемый минимум), номинальная ставка по счёту должна составлять 3,15% годовых. Тогда, за счёт ежедневного реинвестирования процентов реальная (эффективная) доходность за год окажется чуть выше – 3,20%, что и даст ровно 160 тысяч рублей прибыли. С более высокой ставки (если мы рассматриваем сумму в 5 млн рублей), вы заплатите налог и заплатите его сразу, в момент начисления процентов по счёту.

Если, например, по факту мы размещаем наши 5 млн рублей под 13% весь год (положим, что ставка не меняется, хотя, конечно же, в реальности она меняться будет, просто вы не знаете, как именно), то на накопительном счёте с ежедневным начислением процентов первые ~3 месяца проценты капитализируются в полном объёме. Как только общая прибыль превысит 160 000 рублей, банк начинает забирать 13% налога от дневного дохода, снижая темпы капитализации до конца года.

Фонд же все 365 дней фонд прибавляет в стоимости без промежуточных налогов. Однако при продаже паёв и выводе средств с инвестиционного счёта брокер или УК скорее всего удержат 13% НДФЛ со всей суммы дохода, так как у фонда нет вычета в 160 000 рублей. В таком сценарии и на таком горизонте преимуществ фонд не даёт.

Однако существует как минимум два сценария, когда преимущества фонда становится более очевидным. Первый – это при удержании паёв фонда более 3 лет. Тогда инвестор в фонд получает право на ЛДВ (Льготу на долгосрочное владение ценными бумагами) и, в нашем примере с 5 млн. под не меняющиеся 13% годовых, полностью освобождает от НДФЛ доход от продажи паёв.

Второй сценарий – это когда деньги от продажи паёв фонда на денежный рынок мы не выводим со счёта, и реинвестируем в иные активы. Проще говоря, деньги «паркуются» в фонде денежного рынка (например, AKMM). Весь доход капитализируется внутри стоимости пая, налоги внутри года физически не изымаются. В благоприятный рыночный момент (например, реализации сценария «примирения») инвестор получает возможность в один клик продать паи фонда денежного рынка и все 100% накопленной «грязной» выручки сразу направить на покупку акций или облигаций. Брокер или УК рассчитывает налог по этой сделке, но не списывает его в моменте, если вы не выводите деньги с инвестиционного счёта. Удержание НДФЛ переносятся на январь следующего года (при наличии рублёвого остатка на счёте) или к декабрю (при отсутствии такого остатка).

Если те же действия вы будете производить с накопительного счёта, то вы заберёте из банка сумму, которая уже уменьшена на величину выплаченных налогов, и, соответственно, сможете купить меньше потенциально доходных активов. Таким образом, в данном конкретном сценарии, используя фонд, вы получаете два важных преимущества (в плане правил налогообложения):

✔️В момент совершения сделки по покупке акций или облигаций вы оперируете полной суммой прибыли. Налог, который вы заплатите только через какое-то количество месяцев, будет работать на вас, генерируя доход уже в новых активах.

✔️Если купленные взамен акции или облигации к концу года покажут временный убыток, который вы зафиксируете, брокер или УК в январе автоматически сальдирует (объединит) финансовые результаты. Убыток по новым активам уменьшит налогооблагаемую базу от продажи фонда денежного рынка, и итоговый налог за год окажется ниже или вовсе обнулится. Накопительный счёт вернуть удержанный банком налог таким образом не позволит.

Таким образом, новые правила по НДФЛ не отменяют актуальность и целесообразность использования накопительных счетов. Однако становится всё больше сценариев, когда временное размещение ликвидности в фонде денежного рынка становится более выгодным. Думаю, уже в 2027 году инвесторам это нужно будет учитывать.

#Ден_рынок

Обзор глобального рынка акций

Решил свести разрозненную информацию по мировому рынку в один обзор. Попробую выпускать его регулярно, в идеале еженедельно.

Основные тезисы:

✔️Рынок США проверяет на прочность два главных допущения: спрос на ИИ растёт, а потребитель не уходит в рецессию. Поводов для сомнений существовало как минимум три: замедление выручки Anthropic, отчёт TSMC на фоне страхов перепроизводства и квартальные отчёты крупнейших банков.

✔️Вновь фиксируем, что спрос на ИИ превышает предложение. Замедление роста Anthropic в 3 кв. объясняется разовыми оттоками, временной потерей доли в пользу OpenAI и нехваткой мощностей, но не падением спроса. Это прямо подтверждает TSMC: ИИ-спрос «чрезвычайно сильный», а узкое место – производство.

✔️Потребитель активно тратит. Траты по картам в 3 кв. ускорились во всех четырёх крупнейших банках США, а кредитное качество лучшее за 2,5–3 года.

✔️Актуальные идеи: производители чипов и оборудования для них (TSM, AMAT, KLAC, SMTC, INTC), платёжные системы и эмитенты карт (V/MA, AXP, COF), путешествия (DAL). Хедж на случай слома ИИ-тезиса – XLV и пут-опционы на QQQ.

ИИ-цикл:

Anthropic отчиталась о выручке за 3 кв. 2026 в $16,8 млрд (+~46% кв/кв) против роста более 140% во 2 кв. Сама по себе отчётность сильная. Но рынок напугали, что годовые темпы выручки ( ARR) в августе–сентябре прибавляли лишь  ~6,5% в месяц против 15–20% весной. Логика этого «испуга» проста: если в августе и сентябре ARR Anthropic прибавлял лишь $2–3 млрд в месяц, то при сохранении темпа к декабрю он составит ~$89 млрд, что существенно ниже ориентира компании в $100–110 млрд.

Данное замедление можно объяснить временными факторами. Во-первых, мы, скорее всего, наблюдаем смену лидера, а не падение спроса. Модель GPT-5.6 временно увела у Anthropic часть клиентов. Это можно наблюдать по сильному росту ARR OpenAI за июль–сентябрь, который вырос с $36 до $50 млрд. Скоро ожидается Fable, что должно вернуть Anthropic рост перед IPO.

Во-вторых, главное ограничение сейчас – мощности, а не спрос. Anthropic упирается в доступные вычисления, и рост цен аренды графических ускорителей (GPU) это подтверждает. Проверить этот тезис можно на поставщике. И через день это сделала TSMC, которая производит практически все передовые ИИ-чипы. Поэтому её отчёт – самый чистый индикатор того, что происходит со спросом. Компания отчиталась выше собственного прогноза и дала сильный прогноз на 4 кв.

Таким образом, спрос на ИИ по-прежнему превышает предложение, и это подтверждают обе стороны – и покупатель вычислений, и производитель чипов (TSMC). Замедление Anthropic – временное. Бычий взгляд на ИИ-цикл сохраняется.

Что может сломать этот тезис (риски):

✔️Маржа TSMC. Запуск 2 нм и зарубежные фабрики продолжат давить на маржу (−2 п.п. сейчас, до −3–4 п.п. позже). Но такова плата за рост.

✔️Экономика лабораторий. OpenAI исторически получает ~$10 млрд выручки на 1 ГВт мощностей, Anthropic – $13–32 млрд в зависимости от допущений. При стоимости вычислений $20–25 млрд на ГВт в год маржинальность лабораторий с учётом обучения моделей остаётся открытым вопросом.

✔️ Нехватка электроэнергии у гиперскейлеров может ограничить отгрузки к концу 2027.

✔️Проблема Anthropic. Для ориентира $100 млрд ARR нужно ~10–11% в месяц. Если к декабрю ARR компании останется около $89 млрд, тезис придётся пересмотреть.

Американский потребитель тратит:

Отчёты JPMorgan, Bank of America, Wells Fargo и Citi за 3 кв. говорят одно и то же: траты населения ускоряются, кредитное качество улучшается, признаков стресса нет. При этом, опросы потребителей мрачные. Но люди, как обычно, говорят одно, а делают другое.

Проблемы всё же существуют: высокодоходные домохозяйства выигрывают от роста цен активов и жилья, а низкодоходные хотя и «стабильны», но крайне чувствительны к инфляции, топливу и ставкам. Рынок труда работает в режиме «мало найма, мало увольнений», и у этой модели есть свои существенные риски.

Текущий вывод следующий: потребитель в 3 кв. устойчив: траты ускоряются, долги обслуживаются лучше, чем год назад. Главный сигнал к пересмотру этого вывода – рост безработицы.

Торговые идеи:

TSM (TSMC) – перетекание долей между OpenAI и Anthropic не влияет на бизнес компании.

AMAT (Applied Materials) – крупнейший поставщик оборудования для осаждения и травления. Рост в том числе за счёт капвложений TSMC.

KLAC (KLA) – лидер в контроле качества пластин с самой высокой маржой в секторе. Чем сложнее технология (2 нм) и быстрее её запуск, тем больше нужно контроля.

SMTC (Semtech) – решения для передачи данных внутри ЦОДов. Каждый новый гигаватт ИИ-кластеров требует больше соединений между ускорителями.

INTC (Intel) – агентный ИИ увеличивает спрос на серверные процессоры. Среди перечисленных выше идей, связанных с ИИ-бумом, эта, пожалуй, самая рискованная.

V, MA (Visa, Mastercard) – ускорение трат напрямую увеличивает выручку.

AXP (American Express) – фокус на состоятельных потребителей, а они – самая быстрорастущая категория.

COF (Capital One) – это, напротив, ставка на более массового клиента. Если улучшение кредитного качества распространится за пределы надёжных заёмщиков, это даст высвобождение резервов и рост прибыли.

DAL (Delta Air Lines) – путешествия +7% с начала года, премиальные места – почти половина выручки.

XLV (здравоохранение) – защитный сектор, прибыль которого не зависит от капвложений в ИИ. Но будет отставать от рынка в бычьем сценарии.

QQQ (Nasdaq-100) – индекс перегружен бенефициарами ИИ и при сломе тезиса падает первым. Опционы ограничивают убыток.

Важно:

✔️Этот пост носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

✔️Инвестировать в международный рынок лучше через надёжного брокера из дружественной юрисдикции, даже если у вас есть ВНЖ недружественной страны. Свои мысли по выбору такого брокера изложил здесь.

#Глобальные_рынки

🇷🇺 Макроэкономические тренды

В этом посте обсудим обновленные макроэкономические прогнозы, результаты мониторинга предприятий за третий квартал и структурные проблемы российской экономики.

Ждём решения ЦБ

23 октября состоится опорное заседание ЦБ по ключевой ставке. Сегодня должны быть опубликованы свежие оперативные данные Росстата по индексу потребительских цен (инфляции) за прошедшую неделю, ценам производителей и динамике инфляционных ожиданий населения, которые на предстоящее решение могут повлиять.

Пока же рынок демонстрирует редкое единодушие. Согласно свежим консенсус-прогнозам, подавляющее большинство аналитиков ожидает, что в пятницу Центробанк сохранит ключевую ставку на уровне 14% годовых. Лично я выбиваюсь из этого тренда и ожидаю, что ставка будет минимально снижена. Обоснование этих ожиданий я уже давал здесь.

Также важно отметить, что профессиональное сообщество (консенсус-прогноз аналитиков, опрошенных Банком России) впервые за два года повысило ожидания по уровню нейтральной ставки до 8,5%. Для сравнения: в мае 2021 года и октябре 2022 года этот показатель находился на минимуме в 5,5%, а с октября 2024 года находился на уровнях 7,5–8%. Таким образом, за три года произошел планомерный рост ожиданий на 25%.

Нейтральная процентная ставка – это уровень ключевой ставки, при котором экономика находится в балансе. При такой ставке инфляция остаётся стабильной у таргета, а экономика растёт своими естественными темпами (не перегревается и не уходит в спад). Повышение ожиданий по уровню нейтральной ставки означает, что рынок как бы признаёт, что эпоха «дешёвых денег» в России остаётся в прошлом, а период жёсткой денежно-кредитной политики затягивается.

Таким образом, можно признать, что в данный момент экономика адаптировалась к жёсткой ДКП. Однако, как отмечает Владимир Брагин, длительное удержание высокой ставки на каком-то этапе перестаёт снижать инфляцию и само по себе становится проинфляционным фактором. Поэтому перестановка нейтральной ставки сигнализирует не только о том, что ЦБ может удерживать высокий ключ на более длинном горизонте, но и о том, что в перспективе инструмент, призванный сдерживать инфляцию, может превратиться в её первопричину.

Структурные проблемы экономики

По итогам третьего квартала мониторинг предприятий от Банка России зафиксировал стабилизацию деловой активности на высоких уровнях, сопровождавшуюся локальным охлаждением из-за жёсткой ДКП. Рассчитываемый ЦБ индикатор бизнес-климата (ИБК) в октябре совершил резкий скачок и вернулся в положительную зону к 1,2 пункта (после локального падения до -2,4 пункта в сентябре). Всё это подтверждает ранее озвученные тезисы Алексея Борисовича Заботкина о том, что что темпы экономического роста миновали свою нижнюю точку в первом полугодии 2026 года.

Однако, если смотреть не просто на отдельно взятый квартал, а в разрезе год к году (т.е. октябрь 2025 г. к октябрю 2026 г.), улучшений пока нет. Напротив, опросы фиксируют заметное сокращение инвестактивности предприятий, что практически неизбежно ведёт к снижению долгосрочного потенциала экономики. При этом главная причина в том, что финансовые потоки сместились из прибыли компаний (источник инвестиций) в пользу фонда оплаты труда (источник потребления). Таким образом, рост затрат на оплату труда стимулирует потребление и инфляцию при падающих инвестициях.

Для восстановления баланса необходим слом текущей тенденции. Это возможно, например, через снижение фискального стимула (болезненный процесс). Либо через рецессию и рост безработицы (болезненный процесс). Успокаивать нас должно то, что для частных инвесторов реализация таких сценариев станет благоприятной точкой входа в дешевеющие активы.

Коротко о важном

В завершении, буквально в режиме «одной строкой» обсудим другие важные вещи.

Курс рубля. Мнение такое: базовый сценарий предполагает нахождение курса в коридоре 80–85 рублей (во флэте) до появления переломной точки в экономике. Такая точка рано или поздно проявится. Практически все представимые сценарии (инфляционный, падение цен на нефть и доходов от экспорта, рост рублёвой денежной массы в связи с госрасходами и дефицитом бюджета и пр.) свидетельствуют в пользу ослабления рубля. Устойчивое укрепление рубля не просматривается, так как для этого инфляция в РФ должна стать заметно ниже зарубежной, что из текущего момента выглядит крайне маловероятным сценарием. Таким образом, не исключено (по крайней мере инвесторам следует быть психологически готовыми к этому), что в следующем году курс может достигнуть ₽100 за доллар США.

Ключевая ставка на конец года. Исходя из публичной риторики, того, как официальные лица комментируют бюджет и прочих внешних сигналов, я придерживаюсь мнения, что ставка будет снижена до конца года. Неприятной историей стала индексация тарифов, но она себя быстро исчерпает. Таким образом, на конец года лично я ожидаю КС на уровне 13–13,5%.

Дизельная сделка. Я подробно не комментировал эту историю, так как это по большей мере политическое решение, которое не будет иметь заметного макроэкономического влияния.

🐳 Желаю всем удачных инвестиций и правильных решений!

#Макро_тренды
#Инфляция

🇷🇺 Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском рынке акций и облигаций.

Облигации

✔️Рынок практически замер накануне опорного заседания Банка России, запланированного на завтра. Индекс гособлигаций RGBI держится выше отметки 112 пунктов. Доходность длинных выпусков – около 16,7% годовых. Доходность 30 наиболее ликвидных корпоративных выпусков (индекс IFX Cbonds) составляет 16,09%. Индекс высокодоходных облигаций Cbonds CBI RU Middle Market показывает 23,73% годовых. Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 14,15%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 0,69%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

Основной фактор, который в последнее время управлял рынком ОФЗ – геополитика. Второй важный фактор – бюджет.

Текущая доходность длинных ОФЗ уже выше доходностей многих бумаг первого эшелона. Даже если цены на ОФЗ будут «топтаться» на месте, текущий купонный доход остаётся высоким и находится на гораздо более привлекательном уровне, чем депозиты и денежный рынок.

Однако большой объём предложения Минфина может оказывать давление на ОФЗ. Вчера Министерство финансов провело два успешных аукциона по размещению ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД), суммарно заняв на внутреннем рынке около 177 млрд рублей по номиналу. Минфин не стал предоставлять покупателям существенных дисконтов по цене относительно вторичного рынка, продемонстрировав, что готов занимать только на комфортных для себя условиях. По итогу средневзвешенная доходность составила 15,76% и 16,74% годовых. До конца года Минфину необходимо привлечь ещё более 2 трлн рублей. Через фиксированные выпуски весь этот объём разместить сложно, поэтому вероятны крупные размещения флоатеров.

✔️Отдельно важно обратить внимание на разницу между доходностями длинных и коротких бумаг. Исторически в более спокойные периоды спред составлял около 150–200 б.п. Сейчас показатель ближе к 300 б.п. Это отражает не только инфляционные и бюджетные риски, но и дополнительные шоки предложения, в том числе на топливном рынке. Чем ниже кредитный рейтинг, тем сильнее расширяются спреды в периоды снижения рынка. Это важно учитывать при ребалансировке портфелей. Более низкий рейтинг даёт не только более высокую доходность, но и большую чувствительность цены к росту кредитных премий.

✔️Кривая ОФЗ показывает, что рынок почти не закладывает снижение ключевой ставки. При этом аналитики и ЦБ глобально ожидают продолжения снижения ставки в среднесрочной перспективе, хотя оптимизма стало меньше. По мнению коллег из облигационного деска, до конца года возможно сохранение ставки на текущем уровне или одно небольшое снижение до 13,75%. Но в 2027 году коллеги ждут дальнейшего постепенного смягчения. Сценарий повышения ставки базовым не является.

Я считаю, что перспективы снижения ставки до конца года более оптимистичны. Поэтому хочу отдельно подчеркнуть, что, если рынок снижения ставки не закладывает, а оно в итоге произойдёт (пусть даже и минимальное), у длинных ОФЗ остаётся существенный потенциал роста.

Акции

✔️Главным событием на российском рынке акций последних дней стало достижение четырёхмесячных максимумов с последующим переходом к технической коррекции. Рынок активно реагирует на геополитические новости, движение цен на нефть и ждёт итогов заседания Банка России по ключевой ставке. Индекс Мосбиржи держится выше 2400 пунктов.

✔️В СМИ (на уровне слухов) всё чаще обсуждают возможное возобновление поставок российского газа в Европу, снятие санкций с отдельных отраслей и компаний, включая банковский и транспортный секторы. Понятно, что появление такой информации для российского рынка является позитивным фактором. Тем не менее я призываю относиться к этому осторожно. Напоминаю, что похожие периоды оптимистичных ожиданий на рынке были неоднократно, но реального изменения ситуации за ними не следовало.

Важно помнить о выборах в США 3 ноября. Текущую переговорную активность я связываю прежде всего с этим фактором, а что будет за датой выборов – сейчас терра инкогнита, не исключено, что нынешняя переговорная активизация может «сдуться», как и предыдущие. Тем не менее, в ближайшие две недели переговорная повестка, скорее всего, продолжит поддерживать риск-аппетит инвесторов к акциям в целом и особенно к отдельным отраслям (нефтегаз, банки, удобрения), а это порядка 60% всего индекса Мосбиржи. Дополнительным событием, способным «перенести» позитив за 3 ноября, может стать саммит АТЭС 18 ноября, где ожидается участие российского, американского и китайского президентов, особенно в случае официального подтверждения трёхсторонней встречи лидеров.

Если рассматривать «ставки на мир и снятие санкций», то внимание стоит обратить на Газпром. Компания особенно чувствительна к любым сигналам о возможном восстановлении поставок газа в Европу, каждые 10 млрд м3 в год поставок в ЕС могут добавить до 150 млрд руб. в FCF (весь выпавший объем рынка ЕС для Газпрома – это около 150 млрд м3).

✔️Совет директоров «Циана» рекомендовал дивиденды за 9 месяцев 2026 года в размере 33 рубля на акцию (отсечка – 30 ноября, доходность около 4,9%). С учётом ранее выплаченных 53 рублей за первый квартал суммарный объявленный дивиденд за 2026 год составляет 86 рублей на акцию (доходность порядка 12,8%). Выплата превысила собственный ориентир компании (30+ рублей); сдержанный размер обусловлен ограничениями по РСБУ и особенностями корпоративной структуры, а не ухудшением бизнеса. Параллельно активно идёт обратный выкуп: с 15 июля выкуплено около 2,0 млн акций на сумму порядка 1,3 млрд рублей при общем объёме программы до 4 млрд рублей; на выкупленные бумаги дивиденды не начисляются, что поддерживает котировки и дивиденд на акцию.

Совокупный возврат капитала акционерам остаётся привлекательным: на горизонте около полутора лет мы оцениваем потенциал порядка 130 рублей на акцию дивидендами (доходность к текущей цене около 20%, выше вкладов и текущей доходности ОФЗ) и ещё около 55 рублей за счёт выкупа, что формирует суммарную доходность (TSR) около 185 рублей на акцию, или порядка 29% к текущей цене.

Однако, у этой идеи есть существенные риски. Прежде всего это – серьёзные текущие проблемы на рынке недвижимости и сдержанный темп дивидендных выплат. Поэтому реализация этой идеи строго через фонд со значительной (но не определяющей) долей в данной компании. Лучше всего для этой цели подойдёт БПИФ «ИТ-лидеры» (AKHT).

✔️Более взвешенной и спокойной идеей на рынке является ИКС 5. Компания представила сильные операционные результаты за третий квартал. Из негатива – ИКС 5 замедлила темпы открытия магазинов во всех форматах, включая Чижик. В текущих макроэкономических реалиях это объяснимо. К тому же, это потенциально означает снижение капитальных затрат и рост свободного денежного потока. Из позитива – наблюдается ускорение сопоставимых продаж (LFL) по всем форматам, как за счёт трафика, так и за счёт среднего чека, причём рост чека по итогам квартала превысил продовольственную инфляцию.

Что касается распределения капитала, второй дивиденд по итогам года оценивается ориентировочно на уровне около 200 руб. на акцию, а при сильных результатах по МСФО может оказаться ещё выше.

При этом, у ИКС 5 также есть довольно много рисков. В частности, это эффект Trading Down, рост расходов на персонал и вероятное снижение чистой прибыли. Поэтому отрабатывать эту историю также рекомендую через фонд. Лучше всего здесь подойдёт ИПИФ Хедж-Фонд Акции (подробнее о фонде см. здесь).

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции

🛍 Итоги заседания ЦБ и инвестиционная стратегия

В этом посте я расскажу об итогах последнего опорного заседания ЦБ, обновлённом макроэкономическом прогнозе на ближайшие три года и дам рекомендации по выбору инвестиционной стратегии в условиях сохранения жёсткой денежно-кредитной политики.

Ключевые факторы
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 14%. Это полностью совпало с рыночным консенсусом. При этом важно обратить внимание на следующие факторы:

✔️Параметры бюджета. Проект бюджета на следующие три года показал первичный структурный дефицит лучше ожиданий регулятора, что теоретически создаёт пространство для снижения ставки в будущем. Однако к данному фактору следует относиться с осторожностью, так как в данный момент не известно, как бюджет будет трансформироваться по ходу 2027 года. Напомню, по опыту последних нескольких лет, у нас принимался довольно взвешенный бюджет, но в дальнейшем в него вносились поправки, расширяющие объём расходов и увеличивающие дефицит. Таким образом, гарантий того, что принимаемый в данный момент бюджет не превратится в будущем в мощной проинфляционный фактор, нет.

✔️Факторы предложения. Временное выбытие ряда производственных мощностей в силу ударов по инфраструктуре заставило ЦБ переоценить инфляционные риски. Регулятор опасается, что вторичные эффекты от этого выбытия будут длиться дольше ожидаемого.

✔️Восстановление инвестиций. Отмечен позитивный тренд на восстановление инвестиций предприятий после падения в первом полугодии на 10% (год к году). Это критически важно для сохранения долгосрочного потенциала роста экономики, однако для этого увеличение инвестиционной активности должно стать устойчивым.

✔️Корпоративное кредитование. Несмотря на жёсткие денежно-кредитные условия, корпоративное кредитование продолжает восстанавливаться, что является проинфляционным фактором. При этом регулятор пока ещё не опубликовал традиционный обзор банковского сектора за сентябрь (ожидаем, что он появится в ближайшие дни). Из данного обзора можно будет получить более цельную картину о происходящем в сфере кредитования.

Обновлённый макропрогноз

На последнем в этом году опорном заседании ЦБ представил обновлённый прогноз. Вообще, к таким прогнозам следует относиться с осторожностью. Прогнозы пересматриваются примерно раз в три месяца и отличаются высокой волатильностью вводных данных. Таким образом, следующий макропрогноз (он появится в феврале 2027 г.) может кардинально отличаться от текущего.

Тем не менее, пока нам придётся работать с текущим прогнозом. Из самого важного я бы выделил следующее:

✔️Траектория ключевой ставки. Прогноз по средней ставке на следующий год (2027) повышен с 10,5–12,5% до 12,5–13,5%. Таким образом, верхняя граница предыдущего прогноза стала нижней границей текущего. Для нас (инвесторов) это сигнал, что «дешёвых денег» в экономике не будет ещё долго, а классические консервативные инструменты продолжат приносить двузначную доходность дольше, чем ожидалось.

✔️Рост экономики. Прогноз по росту ВВП на текущий год (2026) улучшен. Регулятор сузил интервал ожидания роста экономики до 0,5–1,0% (вместо июльских 0,0–1,0%), что фактически возвращает ожидания к уровню апрельского прогноза. Таким образом, ЦБ полностью исключил сценарий нулевого роста, сославшись на более сильную, чем ожидалось, статистику и восстановление инвестиционной активности компаний. Однако на 2027 год (следующий год) прогноз, напротив, понижен. Новая планка установлена на уровне 1,0–2,0% вместо ранее ожидавшихся 1,5–2,5%.

✔️Расходы населения. Ожидания по потребительским расходам на 2026 год были пересмотрены вверх. Это выглядит парадоксально на фоне прогноза более высокой ставки, которая в теории должна стимулировать сбережения, а не потребление. Я объясняю это тем обстоятельством, что высокие ставки действуют в экономике уже долгое время. К текущему моменту огромные объёмы средств, ранее заблокированные населением на депозитах, принесли колоссальный процентный доход. Сейчас ставки всё ещё остаются высокими, но меньше, чем год-два назад. Это способствует тому, что накопленные на закрывающихся вкладах деньги частично возвращаются на потребительский рынок. Вместо того чтобы реинвестировать, часть вкладчиков, увидев, что банки больше не готовы давать 20% годовых, направляют денежные потоки на потребление.

В целом, можно отметить, что регулятор по-прежнему пытается балансировать между сдерживанием инфляции (избегая «турецкого сценария») и стремлением не задушить экономический рост окончательно. Отчасти, это получается, но число недовольных политикой регулятора только растёт.

Валютный курс

По мнению Александра Джиоева, рынок в ближайшие несколько кварталов будет жить в парадигме высоких ставок. До конца года существует лишь минимальная вероятность снижения ставки (скорее на 0,25%, чем на 0,5% и тем более на 1%), но для этого потребуется ощутимое замедление инфляции, быстрое восстановление выбывших производственных мощностей или значительное укрепление рубля.

Пока же динамика российской валюты оценивается как стабильная. Краткосрочные прострелы выше уровня 85 рублей за доллар носят временный характер и, скорее всего, связаны с техническими задержками возврата валютной выручки экспортерами, а не с фундаментальными факторами.

Инвестиционная стратегия

Резюмируя всё вышесказанное, в условиях, когда экономика входит в стагфляционную спираль, а стандартные меры не могут побороть инфляцию, рекомендации инвесторам в разрезе различных классов активов выглядят следующим образом:

✔️В моменте основной фокус на короткие, качественные облигации с фиксированной ставкой и флоатеры (БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB) и ОПИФ «Накопительный»). Эти активы дают понятный результат на среднесрочном горизонте и снижают инфляционные риски.

✔️Что касается корпоративных облигаций, особенно в секторе ВДО, то следует учитывать, что в текущих условиях количество дефолтов будет неизбежно расти. Покупка сильно подешевевших высокодоходных облигаций несёт экстремальные риски и требует высокой экспертизы. Категорически не рекомендую входить здесь в отдельные бумаги, вместо этого используйте ОПИФ «Высокодоходные облигации», но не более чем на 10% от общего инвестиционного портфеля.

✔️На более длинном горизонте эффективной защитой от инфляции выступают реальные активы – золото (БПИФ «Альфа-Капитал Золото» (AKGD), платина и палладий (БПИФ «Платина – Палладий» (AKPP) и акции (БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME), БПИФ «ИТ-лидеры» (AKHT) и ИПИФ «Хедж-Фонд Акции). Несмотря на то, что рынок акций сейчас выглядит тревожно и с начала СВО сильно упал, его перспективы в сценарии «примирения» выглядят наиболее впечатляющими.

✔️Что касается идеи с ОФЗ, то на длинном конце кривой сейчас стоит ждать высокую волатильность. Однако, опираясь на опыт кризиса 2014–2015 годов (когда скачок инфляции на 10% за год впоследствии полностью нивелировался), текущая доходность на уровне 16–17% делает длинные ОФЗ интересными для удержания на долгосрочном горизонте, но только при условии готовности инвестора терпеть просадки. Для достижения лучшего результата, рекомендую использовать наш ОПИФ «Длинные ОФЗ».

#Макро_тренды
#Инфляция
#Центральные_банки

🇧🇷 Бразильский сценарий

В последнее время в контексте российской экономики всё чаще обсуждают риски «турецкого сценария». Однако, по моему мнению, события, произошедшие в Турции в период с 2018 по 2023 годы, имеют мало общего с российскими реалиями. Текущий этап, через который проходит наша экономика, гораздо больше напоминает ситуацию в Бразилии, хотя, конечно же, со своими довольно важными отличиями.

В чём риски «бразильского сценария», какие похожие проблемы есть у Бразилии и России и в чём их отличие? Наконец, какие уроки можно извлечь из наблюдений за современной бразильской и российской экономиками, давайте разбираться...

Чем похожи экономические проблемы России и Бразилии

На первый взгляд, сходство России и Бразилии лежит на поверхности: в обеих экономиках ключевая ставка близка к 14%, инфляция устойчиво превышает цель регулятора, а рынок труда остаётся напряженным. Но главное сходство лежит глубже: обе страны сейчас сталкиваются с ситуацией, когда совокупный спрос остаётся более сильным, чем можно было бы ожидать при текущем уровне ставок, а возможности расширения предложения ограничены слабым ростом производительности.

Бразилия – один из крупнейших мировых поставщиков сои, кофе, сахара, говядины и железной руды. Экспорт товаров и услуг в структуре ВВП страны составляет 18%. У нас эта отметка выше: по данным Росстата, доля экспорта товаров и услуг в ВВП России составляет около 22%, а в 2022 году была на уровне, близком к 30%.

Обе экономики чувствительны к мировым ценам на сырье и внешнему спросу, но через разные механизмы. В России экспортные доходы сильнее влияют на экономику через бюджет, валютный курс и доходы сырьевого сектора, тогда как в Бразилии – преимущественно через курс, прибыль и инвестиции экспортных отраслей, а также доходы аграрных и добывающих регионов.

Низкая безработица в обеих странах поддерживает рост зарплат, значительно превышающий рост производительности труда. Поэтому даже в условиях замедления экономической активности устойчивость рынка труда, и в России, и в Бразилии, является сильным аргументом в пользу сохранения жёсткой ДКП.

Денежно-кредитная политика: схожая жёсткость, но разные задачи

Номинально ставки в России и Бразилии близки: бразильская Selic составляет 13,75%, а ключевая ставка Банка России – 14%. Но в реальном выражении денежно-кредитные условия в Бразилии жёстче. В России при инфляции 6,35% реальная ставка составляет 7,65%. В Бразилии при инфляции 4,58% (в сентябре) реальная Selic составляет 9,17%,.

ЦБ Бразилии долгое время боролся с инфляцией, повышая ставку, а затем удерживал её на высоком уровне. С марта 2026 года Selic снижалась с шагом в 25 б. п. (совокупно на 125 б. п. за полгода). Текущий российский цикл – во многом реакция на перегрев внутреннего спроса, вызванного значительным фискальным стимулом и внешними шоками, поэтому у нас более широкая амплитуда ключевой ставки: изменения идут (когда ЦБ не берёт паузу), как правило, крупными шагами в 100–200 б. п. при более широком диапазоне. Российскому регулятору приходится быстро и существенно менять реальную жёсткость финансовых условий.

Почему высокая ставка не охлаждает спрос?

Главный вопрос – почему сверхжёсткие ставки не помогают охладить спрос и обуздать инфляцию в России и Бразилии?

Основная проблема Бразилии в этой части – направленное (по сути, льготное) кредитование. Условия таких кредитов устанавливает государство или регулятор, поэтому они слабо связаны с Selic.

Любопытно, что направленное кредитование в Бразилии появилось не как антикризисная мера. Исторически в Бразилии кредиты, финансируемые на нерыночных условиях, за счёт специальных государственных фондов и обязательного размещения части депозитов, играли большую роль. С помощью этой меры власти пытались ускорить рост и поддержать чувствительные сектора экономики.

Результат оказался довольно предсказуемым. К концу 2015 года 50% всех кредитов в экономике были направленными, а расходы бюджета на компенсацию разницы между льготной и реальной ставками значительно увеличились.

Более того, экономика в Бразилии, как бы расслоилась на два больших сегмента: эффект жёсткой ДКП ощущают прежде всего те, кто вынужден брать кредиты по рыночной ставке, тогда как льготный сегмент повышенной нагрузки не ощущает. В итоге средняя ставка по новым рыночным кредитам домохозяйств, которые не могут претендовать на получение направленных кредитов, достигает 61,7% годовых, а у компаний – 24,2%. Высокий уровень определяет в том числе тот факт, что банки компенсируют низкую маржу по направленным кредитам более высокими ставками в рыночном сегменте.

В России льготное кредитование сформировалось позднее, чем в Бразилии. К тому же развивалось оно не в виде «общей опции», а как инструмент поддержки отдельных отраслей и реакции на шоки. Первая программа субсидирования ипотеки появилась у нас в 2015 году после резкого ужесточения финансовых условий. Семейная ипотека появилась в 2018 году, а безадресная льготная ипотека на новостройки – в 2020 году как антикризисная мера во время пандемии. К июню 2024 года субсидированные кредиты составляли около 15% совокупного портфеля и 9% ВВП, почти все они приходилось на ипотеку.

После завершения массовой ипотечной программы в июле 2024 года, а также сокращения рыночных выдач из-за высоких ставок, общий объём ипотечного кредитования значительно сократился, но не свёлся к нулю. К февралю 2025 года на оставшиеся программы господдержки приходилось 86% новых ипотечных кредитов. Иными словами, спрос частично сохранился в «защищённых» специальными госпрограммами сегментах (семейная ипотека, ИТ-ипотека, Дальневосточная и Арктическая ипотека и пр.).

И хотя «ипотечная история» (сначала её массовое внедрение, а затем – резкое сворачивание) вызвала серьёзный шок в строительной отрасли, льготное кредитование не стало общей проблемой всей нашей экономики, как это произошло в Бразилии. Вместо этого одной из главных долгосрочных структурных проблем российской экономики стал фискальный стимул (масштабные вливания бюджетных средств в отдельные сектора экономики). Причём, по результату своего воздействия фискальный стимул оказывает такое же негативное долгосрочное влияние на экономику, что и массовое льготное кредитование, хотя эти инструменты и имеют разную механику распределения средств.

К слову не исключено, что сворачивание массовой льготной ипотеки связано с проблемой общего бюджетного импульса – экономика просто не выдерживала одновременного давления двух этих стимулов.

Полезные выводы из «бразильского сценария» для нас:

✔️Ключевой урок опыта Бразилии – цена преждевременного смягчения ДКП. Снижение ставки должно опираться не только на замедление текущей инфляции, но и на устойчивое снижение базового ценового давления, инфляционных ожиданий и напряженности внутреннего спроса. Иначе очень скоро ставку придётся вновь повышать, что повлечёт гораздо более существенные риски, чем её медленное снижение.

✔️Монетарной дисциплины недостаточно. Если бюджетная (фискальный стимул) и квазибюджетная (направленные кредиты) политика действуют в противоположном от ДКП направлении, задача возвращения инфляции к цели становится практически нереализуемой без сокращения соответствующих программ. Нерыночные стимулирующие меры в экономике, хотя и могут быть популярными у населения, но на длинном горизонте создают гораздо больше проблем, чем способны решить.

✔️Высокая ставка сама по себе не решает проблему ограниченного предложения. В условиях медленного роста производительности и напряженного рынка труда устойчивая дезинфляция требует крайне сильного ограничения
спроса. Как правило, ценой здесь будет не просто ужесточение ДКП, а длительный период высоких ставок, который неизбежно ведёт к низкому росту экономики.

Благодарю Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

Долговые обязательства АФК «Система» и ПАО «Сегежа Групп» – рекомендация на продажу

В свете ухудшения кредитного качества АФК «Система» и ПАО «Сегежа Групп», снижения рейтингов российскими агентствами, неблагоприятной рыночной конъюнктуры и повышенных рисков исполнения обязательств по офертам, инвесторам стоит рассмотреть продажу облигаций этих эмитентов.

Что не так с АФК

По итогам первого полугодия 2026 года АФК «Система» нарастила выручку до 639,543 млрд руб. (+6,5% к 6М2025). Чистый убыток составил 4,425 млрд руб. При этом кредитный профиль группы характеризуется высокой долговой нагрузкой и дефицитом балансовой устойчивости, о чём свидетельствует отрицательная величина собственного капитала на уровне минус 153,72 млрд руб.

Совокупный долг холдинга достиг 1,739 трлн руб., отношение чистого долга к EBITDA на критической отметке 4,15х. Дополнительным фактором риска выступает несбалансированная структура обязательств, где преобладание краткосрочного финансового долга в объёме 55% на фоне долгосрочных заимствований на уровне 45% формирует для холдинга риски рефинансирования и максимизирует процентные расходы.

В 2026 году ПАО АФК «Система» заключило с ВТБ соглашение о привлечении структурного финансирования в объёме 320 млрд рублей. В качестве обеспечения по сделке выступают в том числе пакет акций Озона. При этом точная стоимость привлечения средств сторонами публично не раскрывается.

«Эксперт РА» 30 июня 2026 года понизило рейтинг АФК «Система» с AA-(RU) до A+(RU) с прогнозом «Развивающийся». АКРА также понизило рейтинг АФК «Система» с AA-(RU) до A+(RU) и сохранило негативный прогноз; причиной назван рост долговой нагрузки холдинга.

Что не так с ПАО «Сегежа Групп»

По итогам 6М2026 г. выручка уменьшилась до 38 млрд руб. (-15% г/г) на фоне снижения объёмов производства и продаж по деревообработке и бумаги, слабой рыночной конъюнктуры и укрепления курса рубля; OIBDA составила 0,7 млрд рублей (-75% г/г); рентабельность по OIBDA – 1,7%; чистый убыток – 15 млрд руб. Крайне низкая ликвидность: величина кэша на балансе на конец первого полугодия 2026 года составила 1 млрд руб.; коэффициент текущей ликвидности – на уровне 34%.

Долговая нагрузка находится на критически высоком уровне. При околонулевой OIBDA, чистый долг на 30.06.2026 достиг 77 млрд руб. против 58 млрд руб. годом ранее. Согласно графику платежей, объём обязательств к погашению составляет около 12 млрд рублей до конца 2026 года и порядка 20 млрд рублей в 2027 году (с учётом выплат по инструментам, номинированным в китайских юанях).

28 августа 2026 года «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг «Сегежа Групп» с ruBB-до ruB со стабильным прогнозом. Рейтинги облигаций также снижены до ruB. Аудитор указал на существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности компании.

Выводы

На основе анализа консолидированной финансовой отчётности за первое полугодие 2026 года и актуальных рейтинговых действий кредитный риск ПАО АФК «Система» и её дочерней структуры ПАО «Сегежа Групп» следует оценивать как крайне высокий. Оба эмитента демонстрируют системный дефицит ликвидности, отрицательную величину собственного капитала и операционную убыточность, усугубляемую жёсткими монетарными условиями. Реализованная с ВТБ сделка не решает в полном объёме ключевые риски рефинансирования портфеля.

При этом следует отметить следующие критически важные факторы риска:

✔️Экстремальная долговая нагрузка группы: совокупный долг холдинга 1,739 трлн руб., отношение чистого долга к EBITDA 4,15х. + отрицательный капитал (-153,720 млрд руб. на 30.06.2026).

✔️Убыточность деятельности (- 4,425 млрд руб. по итогам первого полугодия 2026 года) и отрицательный свободный денежный поток (-320,562 млрд руб. на 30.06.2026).

✔️Снижение кредитных рейтингов АФК: «Эксперт РА» с AA-(RU) до A+(RU) с прогнозом «Развивающийся»; АКРА - с AA-(RU) до A+(RU) с прогнозом Негативный.

✔️Ухудшение финансовых показателей «Сегежи»: тяжелое положение дочернего лесопромышленного холдинга Segezha Group вынуждает АФК «Система» отвлекать собственные ресурсы на спасение этого актива и обслуживание его внешнего долга (при околонулевой OIBDA, чистый долг на 30.06.2026 достиг 77 млрд руб. против 58 млрд руб. годом ранее).

✔️Существуют специфические риски в ключевых активах АФК: здесь стоит отметить прежде всего продолжающиеся атаки на склады Озон, пакет акций которого выступает обеспечением по сделке с ВТБ. Указанные атаки уже привели к убыткам в размере 30,1 миллиарда рублей.

На конец 3 квартала текущего года существенных улучшений в финансовом положении АФК и её дочерней структуры не наблюдается. Поэтому следует прийти к выводу о необходимости для частных инвесторов рассмотреть вопрос продажи как минимум долговых бумаг указанных эмитентов в связи с наличием критических рисков.

Важное следствие

Длительный период высоких ставок ЦБ оказывает сильное давление на бизнес многих компаний, усложняя обслуживание и рефинансирование долгов. Риск банкротств и дефолтов среди корпоративных эмитентов сейчас существенно вырос.

Рекомендую инвесторам использовать фонды при вложении в российские корпоративные облигации. Портфель облигационных ОПИФов и БПИФов обычно включает в себя десятки, а иногда и сотни выпусков из разных секторов экономики. Доля одного эмитента строго ограничена. Поэтому трудности одной или даже нескольких компаний, гораздо слабее отражаются на общей доходности фонда, чем на доходности среднестатистического портфеля частного инвестора.

Фонды профессионально управляются, что особенно важно на текущем сложном рынке. Благодаря этому вы получаете мониторинг кредитного качества 24/7, эффективное управление риском оферт и амортизации, участие в наиболее интересных первичных размещениях и своевременную ребалансировку. В условиях частного портфеля это либо трудно достижимо, либо сопряжено с колоссальными временными затратами.

Базовые рекомендации инвесторам в корпоративный сектор следующие: если вы ищете спокойную гавань «здесь и сейчас» с доходностью на уровне актуальной ключевой ставки ЦБ – берите БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB). Если ваш горизонт от 1,5 лет, вы готовы к волатильности и ставите перед собой цель получения повышенной прибыли на развороте ДКП – выбирайте БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB).

#Аналитика
#Рублёвые_облигации

ℹ️ Простые ответы. Нужно ли поднимать налоги на богатых?

Идея повышения налогов на богатых основана на концепции прогрессивного налогообложения. В политических дискуссиях этот подход рассматривается как один из главных инструментов сглаживания социального неравенства. Но насколько обоснованно поднимать налоги только для определённой группы населения, и так ли это полезно, как об этом говорят? Давайте разбираться...

❗️ Богатые должны платить больше

✅ С точки зрения банальной справедливости, ценность каждого последующего рубля (или доллара) снижается по мере роста богатства. Согласимся, что для человека с доходом 30 тыс. рублей в месяц изъятие 10% означает вынужденный отказ от базовых продуктов или лекарств. Для человека с доходом 1 млн в месяц даже изъятие 30% означает лишь некоторое уменьшение сбережений или отказ от предметов роскоши, но никак не влияет на базовые потребности. Таким образом, повышенная ставка для богатых выравнивает реальную «тяжесть» налогового бремени для разных слоев населения. Граждане должны участвовать в финансировании государства пропорционально своим финансовым возможностям, а обязанность платить налоги не должна превращаться в ещё один фактор, способствующий бедности.

✅ Богатые люди склонны сберегать или инвестировать значительную часть своих избыточных доходов. В реалиях нашей страны (да и не только нашей) состоятельные граждане стремятся вкладывать деньги в зарубежные активы, которые не стимулируют реальный сектор национальной экономики. Мы все прекрасно видели это по ситуации до 2022 года, когда иметь недвижимость и капиталы на Западе стало «золотым стандартом». После 2022-го ситуация несколько изменилась, но не принципиально, привычка осваивать заработанные в России капиталы за рубежом, никуда не делась.

Малоимущие граждане и средний класс, напротив, тратят почти 100% полученных средств на покупку товаров и услуг внутри страны. Поэтому, когда государство забирает часть сверхдоходов у богатых и направляет их на важные программы, эти деньги мгновенно возвращаются в экономику, стимулируя внутренний спрос, производство и бизнес. Таким образом, дополнительное налоговое бремя на богатых стимулирует национальную экономику. В противном случае доходы, полученные в России (и за счёт России), делают богаче другие страны, а нас, соответственно, немного беднее.

✅ Дополнительные налоговые поступления позволяют государству финансировать качественное бесплатное образование, доступное здравоохранение, общественный транспорт и безопасность. Понимаю, что в текущих реалиях к подобным рассуждениям можно отнестись с некоторой долей критики, но, если говорить о некой социальной норме, то ключевая задача любого государства – создание равных стартовых возможностей.

Мировой опыт показывает, что без прогрессивного налогообложения дети из богатых семей получают колоссальное преимущество, что ведёт к закреплению буквально сословного неравенства (вплоть до возникновения плутократии). Бесплатные и качественные образование и медицина – это очень дорогие институты, но они позволяют всем гражданам реализовывать свой потенциал, что в долгосрочной перспективе повышает человеческий капитал и общее развитие страны.

Базовые ресурсы должны работать на всех, а не в интересах узкого круга элиты. Именно поэтому наиболее развитые во всех отношениях страны (Дания, Япония, США, Германия, Великобритания и пр.) уже давно применяют прогрессивную шкалу налогообложения. Все страны, входящие в G7, имеют такую шкалу. В рейтинге человеческого развития ООН места с 1-го по 35-ое занимают исключительно страны с прогрессивной шкалой. И это не случайно. Тот факт, что богатые платят больше, способствует развитию страны и достижению действительной социальной справедливости.

❗️ Идея сверхналога на богатых вредна и несправедлива

✅ Если мы хотя бы немного развернёмся от дешёвого популизма («всех буржуев – расстрелять!») к формальной логике, то сразу же обнаружим существенные дыры в «замечательной» идее введения дополнительных налогов на богатых. Прежде всего богатые и так платят больше. Положим, у нас имеется плоская ставка налога в 15%. Вы зарабатываете 1 млн рублей в месяц, а я – 30 тыс. Кто из нас заплатит больше «в штуках»? Хотите социальной справедливости? ОК. Тогда введите необлагаемый налогами минимум дохода для наименее обеспеченных граждан. Но нет, логика государства – пусть платят все, а недовольство более бедных слоёв будем гасить тем, что ваши более богатые сограждане платят по более высоким ставкам (а вам ещё повезло, что вы бедные). Так мы, несомненно, очень быстро достигнем полной социальной справедливости.

К тому же, состоятельные люди обладают высокой мобильностью. Когда государство вводит удушающие налоги, богатые граждане не начинают платить больше. Они просто меняют налоговое резидентство и переводят активы в страны с более мягким климатом. В 2012 году Франция ввела 75%-ный налог на доходы свыше 1 млн евро. В результате страну покинули тысячи состоятельных граждан (даже Депардье переехал в Россию). Поступления в бюджет оказались ничтожными, «справедливость» не восторжествовала, а экономика потеряла инвесторов. По итогу, спустя два года налоговую реформу бесславно свернули.

✅ Можно порассуждать и с точки зрения справедливости. Высокий доход – это почти всегда награда за создание успешного бизнеса, прорывной технологии или организации эффективного производства на тысячи рабочих мест. Если государство забирает бóльшую часть заработанного под предлогом «справедливости», у предпринимателей пропадает экономический смысл масштабировать бизнес, рисковать и внедрять инновации. Зачем работать больше и эффективнее, если в финале вас ждёт экспроприация прибыли? Дальше что? Будем загонять богатых в колхозы и отправлять на общественные работы, чтобы они «искупили» свою вину в том, что оказались успешнее и эффективнее других?

✅ Таким образом, с этической точки зрения, сверхналог – это не про справедливость, это про дискриминацию по признаку успешности. Почему человек, который учился больше других, работал по 80 часов в неделю и создал востребованный продукт, должен отдавать государству бóльшую долю своего труда, чем тот, кто не предпринимал таких усилий? Сверхналог – это штраф за продуктивность. Штрафовать за продуктивность – это худший способ достижения какой-либо справедливости и обеспечения развития.

Что до довода о лидерстве стран с прогрессивным налогом в мировых рейтингах, то тот факт, что богатые страны имеют прогрессивный налог и занимают первые места в том же ИЧР, не означает, что они стали успешными благодаря этим налогам. Истинная причина лидерства – это защита прав собственности, строгая законность, минимальный уровень коррупции, исторически накопленный капитал и высочайший уровень экономической свободы для бизнеса. Прогрессивный налог в этих странах появился уже после того, как они стали богатыми. В конечно итоге, богатая страна может позволить себе неэффективную политику, которую бедная страна себе позволить не может. Возможно поэтому в большинстве активно развивающихся стран (Венгрия, Румыния, Эстония, ОАЭ и др.) нет никакой прогрессивной шкалы.

Итак, у нас снова два простых ответа на важный вопрос. Давайте выберем правильный в прикреплённом голосовании.

#Просто

Консервативный портфель на $1 млн

Признаю, что когда я пишу о глобальных рынках, в основном фокусируюсь на акциях. Однако, в том числе на опасениях пузыря в ИИ, далеко не все инвесторы готовы вкладываться в риск. Сегодняшний пост именно для таких инвесторов. В нём мы соберём актуальный модельный портфель из долларовых облигаций.

Консервативное инвестирование в облигации, номинированные в твёрдой валюте, – это хороший способ защитить капитал от девальвации рубля и мировой инфляции, получая при этом предсказуемый доход. Здесь моя главная рекомендация для российского инвестора – разделять риски инфраструктуры (где куплено) и кредитные риски эмитента (что куплено).

Что касается первого элемента, то приоритет следует отдать покупке активов через надежные зарубежные хабы в дружественных юрисдикциях (даже если у вас есть ВНЖ недружественных стран). Подробнее о выборе иностранных брокеров писал здесь.

Со вторым элементом вам должен помочь представленный ниже модельный портфель, состоящий из качественных, но не самых очевидных идей. Должен сразу предупредить, что представленная ниже информация не является исчерпывающей, подготовлена только в информационных целях и носит исключительно ознакомительный характер. Входящие в портфель финансовые инструменты могут не подойти лично вам, поэтому не стоит воспринимать портфель как универсальное решение. Тем не менее он довольно хорошо иллюстрирует существующие возможности и те идеи, которые лично я считаю привлекательными.

С дисклеймером, надеюсь, понятно, поэтому переходим к условиям. Портфель у нас «типовой», поэтому рассмотрим стандартную ситуацию без индивидуальных обстоятельств и пожеланий. Сумма $1 млн. Портфель будет состоять на 100% из облигаций с рейтингом эмитентов от А до ВВВ-. Диверсификация по странам и секторам обязательна (см. прикреплённую картинку). Упор сделан на надёжных и предсказуемых эмитентов с доходностью выше депозитов. Идеи актуальны на 30.10.2026 г. (понятно, что в будущем, в связи с возможным изменением рыночной ситуации, подход может измениться). Из-за ограничения объёма поста, отдельно каждую идею (включая её риски) описывать не буду.

Итак, собственно, предлагаемый портфель:

Romania, 2044, 6.125%, USD
ISIN: US77586TAE64
Страна: Румыния
Сектор: Суверенные
Рейтинг: BBB-
YTM: 7.40%
Дюрация: 9.58
Доля: 10%

Suzano, 2032, 3.125%, USD
ISIN: US86964WAK80
Страна: Бразилия
Сектор: Лес и бумага
Рейтинг: BBB-
YTM: 6.41%
Дюрация: 4.49
Доля: 10%

Barrick Mining, 2033, 3.75%, USD
ISIN: US725906AH40
Страна: Канада
Сектор: Драгметаллы
Рейтинг: BBB+
YTM: 6.23%
Дюрация: 4.97
Доля: 10%

Vale, 2033, 6.125%, USD
ISIN: US91911TAR41
Страна: Бразилия
Сектор: Чёрная металлургия
Рейтинг: BBB+
YTM: 6.14%
Дюрация: 5.11
Доля: 10%

JBS USA Finance, 2033, 5.75%, USD
ISIN: US46590XAY22
Страна: США
Сектор: Финансы
Рейтинг: BBB-
YTM: 6.13%
Дюрация: 5.12
Доля: 10%

NXP B.V., 2033, 5%, USD
ISIN: US62954HBB33
Страна: Нидерланды
Сектор: Полупроводники
Рейтинг: BBB+
YTM: 5.97%
Дюрация: 5.02
Доля: 10%

Teck Resources, 2030, 3.9%, USD
ISIN: US878742BG94
Страна: Канада
Сектор: Цветные металлы
Рейтинг: BBB-
YTM: 5.76%
Дюрация: 3.45
Доля: 10%

Philippines, 2030, 9.5%, USD
ISIN: US718286AY36
Страна: Филиппины
Сектор: Суверенные
Рейтинг: BBB
YTM: 5.61%
Дюрация: 2.70
Доля: 10%

Yara International ASA, 2030, 3.148%, USD
ISIN: USR9900CAS54
Страна: Норвегия
Сектор: Химия
Рейтинг: BBB
YTM: 5.55%
Дюрация: 3.21
Доля: 10%

Rio Tinto, 2032, 5%, USD
ISIN: US76720AAT34
Страна: Великобритания
Сектор: Чёрная металлургия
Рейтинг: А
YTM: 5.46%
Дюрация: 4.51
Доля: 10%

ПОКАЗАТЕЛИ ПОРТФЕЛЯ:

✔️Количество позиций: 10
✔️Средняя доходность к погашению: 6.07%
✔️Средняя дюрация: 4.82 года
✔️Средний кредитный рейтинг: BBB
✔️Доля облигаций: 100%

В конце ещё раз напомню: покупка облигаций международных эмитентов целесообразна только через надёжную зарубежную инфраструктуру, минимизирующую риск блокировок, и с долгосрочным горизонтом планирования.

#Глобальные_рынки