💰 Что происходит с инфляцией

Как обычно, я начинаю неделю с обзора макроэкономической ситуации. Инфляция в России в январе 2025 года составила 1,23% после 1,32% в декабре 2024 года. При этом годовая инфляция ускорилась до 9,92% с 9,52% на конец декабря.

На этом фоне отказ ЦБ от повышения ставки даже вызывает некоторое беспокойство. Может быть такое, что это «намёк» на то, что в дальнейшем ставка может всё же вырасти. Следующее плановое заседание регулятора должно состояться 21 марта.

Основной вклад в текущую инфляцию вносит рост цен на продовольственные товары. Так стоимость плодоовощной продукции в годовом выражении выросла более чем на 16%. Но этот компонент вообще малопредсказуемый, т.к. цены на него зависят от погодных условий, которые в 2024 г. были далеки от оптимальных.

Ситуация с непродовольственными товарами лучше: в годовом выражении рост цен составил лишь 6%. Хуже ситуация с услугами. Там рост почти на 13%. Ощутимо подросли цены на бензин, и это тревожный «звоночек», т.к. этот товар сильно влияет на ценообразование во всех других сегментах.

Серьёзным позитивным моментом в контексте будущей инфляции является откат курса рубля. По мнению Владимира Брагина, происходящее сейчас с российской валютой является не столько её укреплением, сколько возвратом к адекватным уровням. Предыдущая волна ослабления рубля началась после санкций на НКЦ и эскалирования международной обстановки. Соответственно, на фоне первых признаков разрядки, российская валюта начала отыгрывать потери.

Дополнительную поддержку рублю оказывает снижение импорта в январе из-за китайского Нового года. За последнее время у нас серьёзно поменялась структура импорта, поэтому китайский Новый год стал фактором, влияющим на российскую экономику.

Несколько слов стоит сказать и о ВВП. Я уже писал, что по имеющимся на текущий момент данным (в будущем они ещё могут быть пересмотрены), российский ВВП вырос в 2024 г. на 4,1%, ровно на столько же, на сколько (по уточнённым данным) ВВП вырос в 2023 г. Значительный вклад в ВВП (как и в 2023 г.) внесла обрабатывающая промышленность. Добыча снижалась. Серьёзное замедление наблюдается в строительной отрасли.

Следует отметить рост объёма инвестиций в экономике, несмотря на высокие ставки. Этот фактор говорит о том, что российский бизнес в целом делает ставку на продолжение роста. Пожелаем ему в этом успехов. Если властям удастся в конечном итоге обуздать инфляцию, то высокие темпы роста ВВП должны обеспечить повышенную доходность российского фондового рынка на долгосрочном горизонте. А это как раз то, чего российские инвесторы более всего ждут.

Удачной всем рабочей недели!

#Макро

💰 Несколько соображений о курсе рубля

Позволю себе начать эту неделю с обсуждения перспектив нашей национальной валюты. Итак, за последнее время рубль серьёзно укрепился после ослабления в конце прошлого года.

Главной причиной того ослабления стало санкционное давление и страх перед возможным ухудшением ситуации. Многие импортёры старались увеличить запасы для обеспечения непрерывности своего бизнеса.

Хотя эти причины можно назвать фундаментальными, они скорее носят технический характер, связанный с усложнением цепочек платежей. А с техническими моментами почти всегда бывает так, что со временем экономика к ним адаптируется, появляются «обходные пути» и происходит ослабление их влияния.

Текущее укрепление рубля можно рассматривать как признак успешной адаптации экономики к новой реальности и преодоления технических сложностей, с которыми сталкиваются импортёры и экспортёры.

Однако слишком быстрое укрепление рубля может быть таким же стрессом для экономики, как и его ослабление. Поэтому, на самом деле, нельзя сказать, что рубль растёт. Скорее, рубль продолжает прибывать на «качелях», которые движутся вверх-вниз.

Сейчас мы наблюдаем, как «качели» движутся в позитивном направлении для курса рубля, но перспективы того, что ситуация изменится, остаются достаточно высокими.

☝️По мнению Владимира Брагина, если санкционные рамки не изменятся, курс рубля на конец текущего года (именно на конец, а не средний по году) составит около 95 рублей за доллар США. Причём движения внутри года будут неравномерными: рубль будет проваливаться значительно ниже этого значения (как сейчас), а временами – уходить выше.

При анализе курса рубля важно учитывать санкционные ограничения, а не общее геополитическое положение.  Текущие попытки России и США урегулировать конфликт на Украине очень важны, но не сами по себе, а, если мы говорим про курс рубля, именно в контексте санкций.

Заметное ослабление санкционного давления в текущем году может позволить рублю быстро вернуться к отметке 80 рублей за доллар и даже опуститься ниже. Но для этого нужно решение по санкциям. Если просто все мирятся, горячая фаза конфликта заканчивается, а экономические санкции остаются там же, где и сейчас, то глобально для рубля (за исключением какого-то краткосрочного оптимизма) ничего не меняется.

Если санкционное давление будет снято, и мы вернемся к свободному движению капитала, возникнут новые проблемы. С одной стороны, у инвесторов и экспортёров вырастет спрос на доллар. С другой стороны, на восстанавливающийся российский рынок вновь придут нерезиденты с начнут менять доллары на рубли.

В такой ситуации мы, вероятно, увидим первоначальное укрепление рубля (эффект от принятых решений), а затем его постепенное ослабление (в силу экономического ценообразования). Причём, ослабление рубля будет тем активнее, чем доступнее окажутся инвестиции в иностранные активы. Здесь у российских инвесторов, хотим мы этого замечать или нет, есть большой нереализованный спрос.

Хочу подчеркнуть, что полное решение санкционного вопроса, вероятно, займёт длительное время и вряд ли уложится в текущий год. Я не большой знаток американского права, но, насколько я слышал, президент США может ввести санкции, но снять их только по одному своему решению не может. Таким образом наложить санкции можно за считанные дни, а на их снятие могут уйти десятилетия. Классический пример – поправка Джексона — Вэника.

Остаётся надеяться, что в этот раз всё разрешится быстрее, и текущие санкции нам удастся преодолеть гораздо быстрее, чем за 38 лет (как было с поправкой Джексона — Вэника).

Желаю всем удачной рабочей недели!

#Макро

❔ Что будет после перемирия?

Рынком движут эмоции, а эмоции, в свою очередь, зависят от ожиданий. Самое ожидаемое ожидание сейчас — это т.н. сценарий перемирия. И это понятно, если надежды на него оправдаются хотя бы частично, то российская экономика получит серьёзный дополнительный стимул. Подробнее о макроэкономических последствиях перемирия в настоящем посте.

Рубль
Ослабление рубля осенью 2024 года нельзя назвать «фундаментально обоснованным», т.к. никакого «фундамента» под ним не было. Триггером тогда стали очередные санкции, а само падение не сопровождалось изменениями показателей внешней торговли.

Одним из очевидных последствий примирения может стать сокращение разницы между номинальным и реальным курсом рубля к доллару США (см. прикреплённую картинку). Но, с поправкой на высокую инфляцию, которая не может исчезнуть моментально, вряд ли курс будет существенно ниже ₽95 за доллар США на конец года.

Рост экономики
Мне часто задают вопрос: замедлится ли наша экономика после разрядки? Думаю, что нет. Основные причины две:

✅ В 2022-2024 годах в России были введены значительные объемы промышленных мощностей. Они уже есть, и они будут продолжать работать, в том числе над выполнением госзаказа, который тоже никуда не денется.

✅ Часто недооценивается фактор роста производительности труда. В 2024 году почти не было роста занятости, а ВВП вырос на 4.1%. Это стало следствием применения новых технологий, закупки современного оборудования, оптимизации производственных процессов. Этот фактор будет продолжать работать и после разрядки.

К тому же ожидаемое примирение — это не «конец истории». Скорее, это станет началом следующего раунда геополитического процесса. С учётом этого навряд ли государство откажется от идеи импортозамещения там, где это действительно имеет смысл, а также от укрепления обороноспособности и безопасности.

Инфляция
В прошлом году мы убедились, что высокая ключевая ставка не может снизить инфляцию в текущих условиях. Наоборот, несмотря на рекордно высокий отрыв ставки от величины инфляции, экономика даже не замедлилась. Основной причиной разгона инфляции стал рост доходов населения и компаний, который во многом был обусловлен рекордным бюджетным стимулированием.

Если текущие переговоры завершатся миром, то необходимость в этом мощном проинфляционном факторе исчезнет, а значит, начнется снижение инфляции, которое может стать устойчивым.

В такой ситуации отпадёт необходимость в поддержании высоких ставок. Напротив, для развития экономики могут потребоваться низкие ставки, что может стать причиной довольно быстрой смены вектора ДКП.

Перспективы
Выход из конфликта, даже в сценарии, когда санкционное давление плюс/минус сохраняется, даст очень серьезный импульс для российской экономики:

- Быстрые темпы роста ВВП сохранятся.
- Перспективы укрепления рубля.
- Снижение инфляции и ключевой ставки.

Важно понимать, что пока мы видим лишь первую эмоциональную реакцию, которая положительно сказывается на стоимости активов. Фундаментальные факторы ещё не заработали, но предварительно можно зафиксировать следующую картину:

- Акции: обозначено лишь направление движения, потенциал реализован лишь частично. При благоприятном ходе переговоров рост будет продолжаться вне зависимости от того, что будет с рублём, инфляцией и даже экономикой.

- Облигации: снижение доходностей возможно при снижении инфляции и смягчении риторики ЦБ РФ. Вероятно, этот сегмент будет идти с запаздыванием относительно акций.

- Рубль: слишком сильная эмоциональная реакция. Возможен откат курса вверх даже при благоприятном течении переговоров. В том числе из-за опасений финансовых властей, что слишком окрепший рубль может навредить экономике и затруднить наполнение бюджета.

Благодарю Владимира Брагина за предоставленные данные и аналитику.

#Макро

📉 Почему промышленное производство замедляется?

В контексте геополитических событий я не могу предложить вам ничего нового. Комментарии по поводу произошедшего в пятницу ночью разносятся из каждого утюга, а потому не буду умножать энтропию Вселенной и делиться с вами своим бесспорно ценным мнением по этой теме.

Однако я повторю свою ранее высказанную мысль: путь к примирению не будет простым и линейным. Если были ожидания, что кто-то скажет, как надо действовать, а все «возьмут под козырёк» и побегут исполнять, то так современный мир не работает. Полагаю, впереди нас ждёт ещё много сложного и неоднозначного, но здесь важно видеть общий вектор, а не отвлекаться на частности.

Давайте лучше обратимся к нашей экономике. Росстат сообщил о торможении промышленного роста в начале текущего года. Соответственно, начались разговоры о том, что пик пройден и мы вступаем в период падения темпов экономического роста.

Как именно выглядит это «торможение»? По итогам января 2025 года российская обрабатывающая промышленность продемонстрировала рост объёмов производства на 7% по сравнению с первым месяцем 2024 года. В декабре же 2024 года рост в обрабатывающих отраслях ускорялся до 14% в годовом выражении. Соответственно: было +14%, стало +7% = «торможение».

По мнению Владимира Брагина, здесь важно учитывать изменения в налоговом законодательстве, которые вступили в силу с 1 января 2025 года. В их числе было увеличение налога на прибыль с 20% до 25%.

Можно предположить, что менеджмент компаний постарался перенести как можно больше своих активностей на 2024 год, чтобы избежать уплаты налога на прибыль по повышенной ставке. Возможно, когда выйдут данные по финансовому положению компаний, мы также увидим сильный скачок финансовых результатов российских организаций за декабрь, что связано с разовым фактором – повышением налога на прибыль.

Поэтому делать выводы о проблемах в российском производстве на основе текущих данных пока рано. Сейчас кажется, что как минимум в обрабатывающей промышленности дела обстоят очень неплохо, просто разовое событие в виде повышения налоговой нагрузки, несколько исказило отчётные данные.

В любом случае, в дальнейшем картина должна выровняться. Если же этого не произойдёт, тогда действительно можно будет фиксировать и обсуждать признаки серьёзного снижения темпов роста. Но не сейчас…

Желаю всем удачной рабочей недели!
 
#Макро

📊 Курс, инфляция и ставка

Несколько недель назад я поделился своими мыслями о снижении темпов роста промышленного производства в январе и феврале. Тогда я заметил, что это может быть связано с сильными данными за декабрь, которые объясняются тем, что многие компании активизировали свою деятельность перед повышением налога на прибыль.

Видимо, в конечном итоге, так и оказалось. Данные о финансовых результатах компаний также демонстрируют значительный скачок показателей в декабре. Иначе говоря, бизнес максимально постарался перенести прибыль на конец 2024 г., чтобы успеть заплатить налог по «старой ставке». Таким образом, ещё раз подтверждаю, что о системном падении показателей промышленного производства говорить пока рано.

Курс рубля вернулся к уровням, которые наблюдались до введения американских санкций на НКЦ и Мосбиржу. Тогда начался цикл ослабления нашей валюты, который завершился в январе, после чего мы постепенно вернулись к прежним уровням.

По мнению Владимира Брагина, российский рубль в своей основе сильно недооценён. Но с точки зрения текущего момента в рубле есть перепроданность. Во второй половине прошлого года мы видели во многом эмоциональную реакцию в сторону ослабления рубля. Сейчас мы наблюдаем эмоциональную реакцию в другую сторону. Подпитываясь позитивными геополитическими новостями, рубль может ещё более укрепиться, но тактически к текущим отметкам уже следует относиться с некоторой осторожностью. Есть вероятность того, что в моменте рубль от текущих уровней может ослабнуть.

Инфляция в России в феврале 2025 года составила 0,81% после 1,23% в январе. Это хорошо, но пока к теме замедления инфляции следует относиться с осторожностью. Во-первых, годовая инфляция в феврале 2025 года ускорилась до 10,06% с 9,92% на конец января и 9,52% на конец декабря 2024. Во-вторых, есть проблема и с инфляционной сезонностью, т.к. показатели за текущий март будут сравниваться с мартом 2024 г., когда инфляция была 0,39%.

Тем не менее, пока рубль остаётся крепким, это положительно влияет на инфляцию. Если эта тенденция сохранится значительное время, то мы можем увидеть снижение ключевой ставки, причём раньше, чем большинство из нас ожидают. Напомню, я в этом вопросе оптимист и жду первого решения о снижении в апреле – июне. Если именно это случится, то это будет очень хороший сигнал для нашего рынка.

Всем желаю удачной рабочей недели!

#Макро

Макроэкономическая повестка

🇷🇺 Россия
Главной экономической новостью стало пятничное заседание Центрального банка. Регулятор ожидаемо оставил ставку без изменения (21%). Подавляющее большинство инвесторов ожидали именно такого исхода.

Несмотря на некоторое смягчение риторики, тональность заявления осталась жёсткой. Тем не менее, следует отметить, что вариант повышения ставки на прошедшем заседании не рассматривался, но при этом ЦБ отметил, что если дезинфляция будет носить кратковременный и неустойчивый характер, то вопрос повышения ключевой ставки вновь вернётся «на стол».

Ключевая ставка оказывает значительное влияние на динамику инфляции, но в данный момент определяющее значение имеет укрепление рубля, вызванное улучшением внешних условий. Эти внешние условия могут ещё более улучшиться. Сегодня российская делегация встречается с представителями США в Эр-Рияде и есть ожидания, что речь на этой встрече может пойти в том числе над некоторым ослаблением санкционного режима.

Оперативные данные по инфляции свидетельствуют о позитивных тенденциях: с 11 по 17 марта она составила 0,06%. Это минимальное значение за долгий период. Инфляционные ожидания населения и бизнеса снижаются третий месяц подряд. К слову, если брать исторические данные, то при укреплении рубля инфляционные ожидания, как правило, снижаются.

Однако следует помнить, что курс рубля влияет на инфляцию с некоторым временным лагом. Поэтому если рубль продержится на текущих отметках ещё пару месяцев, это наверняка ускорит замедление инфляции. Если же рубль довольно быстро вернётся к ₽95 – 100 за доллар, то, вероятно, повышенная ставка останется с нами ещё долго.

🇺🇸 США
ФРС также оставил ставку без изменений в диапазоне 4,25-4,5%. Пока регулятор закладывает два снижения ставки до конца года, тогда как рынок закладывает до конца года три снижения по 0,25% каждое.

Важно понимать, что торговая политика, проводимая президентом США, является проинфляционной. Даже, перефразируя Булгакова, можно заключить, что она внезапно проинфляционна (непрогнозируема).

Кроме того, здесь многое зависит от действий контрагентов США. В введение пошлин можно играть вдвоём. Если же накладывать пошлины друг на друга раунд за раундом, я боюсь, что у ФРС будет всё меньше пространства для снижения ставки.

Поэтому, несмотря на непредсказуемость ситуации, я бы посоветовал инвесторам готовиться к более негативным сценариям и ожидать, что ставки в США могут ещё долго оставаться на повышенных уровнях.

🇨🇳 Китай
Китай демонстрирует улучшение экономических показателей. Промышленное производство в январе–феврале выросло на 5,9% в годовом выражении при ожиданиях 5,3%. Кроме того, растут розничные продажи.

Вероятно, это результат мер, которые Пекин предпринимал ранее для оживления своей экономики. Но здесь важно понимать, что это далеко не первый «заход» Китая на стимулирующие меры. До этого власти также вводили меры поддержки, они давали быстрый эффект, а потом сходили на нет. Поэтому никто не может дать гарантию, что через несколько месяцев мы не будем фиксировать затухание экономического импульса в китайской экономике и компартии не придётся принимать очередной пакет по стимулированию экономики.

🗿 Рубль
Официальный текущий курс ₽84,6 за доллар. Резких движений не фиксируется. Опасений в том, что рубль «улетит» на ₽70 или, напротив, на ₽100, пока нет.

В пользу рубля сейчас может играть разрядка геополитической напряжённости. В частности, сам процесс активных переговоров и консультаций с США несколько снижает риски вторичных санкций, что, возможно, позволяет иностранным банкам из дружественных стран более свободно «выпускать» российскую выручку. Если это так, то это большой позитив и, надеюсь, его удастся закрепить через переговорный процесс.

Благодарю Александра Джиоева за предоставленные данные и аналитику.

#Макро

🇷🇺 Тем временем в России…

Пока мир с замиранием сердца следит насколько рухнули гонконгский индекс (к слову, рухнул сильно, сегодня был худший день с «чёрного понедельника» 1997 г.) и другие рынки развивающихся стран, предлагаю оценить, что происходит в нашей экономике.

Негативная реакция на тарифную войну, постепенно охватывающая весь мир, достигает и нас. IMOEX штормит. В первой половине дня мы заваливались ниже 2700 п.п. (впервые в этом году), но потом немного отскочили и сейчас (на 15:00 Мск) держимся чуть выше этой отметки. Хотя, не удивлюсь, если к моменту публикации поста всё же упадём ниже. Тем более, что вижу, как подрос российский индекс волатильности RVI.

Напомню, что против России пошлины не вводились. Однако опосредованно они будут влиять на наш рынок. И мы уже это можем наблюдать.

Самый очевидный вектор — снижение мирового производства из-за пошлин, что приведёт к уменьшению спроса на сырьевые товары, включая нефть. При этом рынки живут ожиданиями, а значит ценовые движения будут довольно быстрыми. Никто не будет ждать, когда выйдет статистика, что производство действительно сократилось. Сегодня в моменте Brent уже ходила ниже $63, впервые с начала 2021 г. По данным Bloomberg цена российской Urals из Приморска (Балтийское море) приближается к $50 за баррель. Понятно, что для нас это негативный сигнал.

Из-за введения импортных пошлин доллар США резко подешевел к основным мировым валютам. Наша же валюта, напротив, ослабла к доллару. Расчётный курс доллара, который является ориентиром для внебиржевого рынка, поднялся выше ₽86. Движение ожидаемое, но неприятное.

Я уже давно говорю о том, что рубль в данный момент перекуплен и, скорее всего, мы увидим его ослабление. Ранее я писал, что жду ₽95 за доллар к концу года). Однако с точки зрения инфляции это может иметь негативные последствия. Я по-прежнему убеждён, что курс рубля крайне значительно влияет на инфляцию и, чем дольше рубль будет удерживать завоёванные позиции, тем быстрее, в конечном итоге, ЦБ может пойти на снижение ставки.

На фоне всеобщей волатильности делать окончательные выводы рано. Не исключено, что рубль по-прежнему останется довольно сильным. Могу лишь в моменте поздравить инвесторов в золото. Они могут заработать не только за счёт роста стоимости металла (в такие периоды, как сейчас, инвесторы традиционно бегут в золото), но и за счёт ослабления рубля.

Недельная инфляция в РФ с 25 по 31 марта 2025 г. составила 0,20%. В сравнении с прошлыми неделями – это довольно высокий показатель. С начала года рост цен к 31 марта составил 2,61%. Окончательные цифры по инфляции в марте Росстат опубликует 11 апреля. Будем ждать, т.к. уже 25 апреля состоится плановое заседание ЦБ по ставке.

Пока я продолжаю придерживаться оптимистических взглядов. В базовом сценарии я полагаю, что ЦБ оставит ставку без изменения, но при этом оставляю 25% на возможное незначительное её снижение. Это был бы очень хороший сигнал рынкам. Однако не исключаю, что события, стремительно развивающиеся в мировой экономике, могут заставить меня пересмотреть свой прогноз в сторону бОльшего пессимизма.

#Макро

📈 Что будет со ставкой в пятницу?

25 апреля нас ждёт важное событие — заседание Центрального банка по ставке. Интриги здесь никто не ждёт. Эксперты практически единогласно говорят о том, что ставка останется без изменения.

Откуда такие ожидания? Главные причины в том, что фиксируются позитивные изменения с инфляцией, которые, однако же, пока не дают оснований для перехода к снижению ставки. Прежде всего речь о снижении сезонно сглаженной инфляции, укреплении рубля и некотором охлаждении в экономике.

Но есть и отрицательные моменты. По состоянию на 14 апреля инфляция в годовом исчислении ускорилась до 10,38% (неделей ранее было 10,28%). Тут возникает путаница: в предыдущем абзаце написано, что инфляция замедляется, а показатели годовой инфляции тем временем увеличились.

На самом деле, это лишь статистические тонкости. Годовая инфляция выросла потому, что из 12-ти месячного отрезка расчёта ушёл прошлогодний март с относительно низкой инфляцией, но зашёл март текущего года, где инфляция почти в два раза выше. Но, если сравнивать март текущего года с январём и февралём, то инфляция будет значительно ниже, чем в предшествующие месяцы.

Таким образом, инфляция снижается, но в годовом выражении её показатель растёт. Конечно, всё это смотрится нелогично и, порой, непонятно, но такова система учёта инфляции, принятая во всём мире. На мой взгляд, важно сравнивать инфляцию за месяц с показателями прошлых месяцев и, если есть чёткий паттерн на снижение (а он в нашем случае есть!), можно говорить о том, что мы наблюдаем снижение инфляции.

Ещё один негативный момент — рост инфляционных ожиданий. С января по март текущего года эти ожидания показывали планомерное снижение, но в апреле вдруг выросли. По мнению Владимира Брагина, переживать по этому поводу не стоит. Есть понятное сезонное удорожание плодоовощной продукции т.к. запасы прошлого года постепенно заканчиваются, а урожай текущего года ещё впереди. Плюс есть рост цен на бензин, который также во многом носит сезонный характер (весной увеличивается спрос, как со стороны граждан, так и со стороны сельского хозяйства). Всё это, скорее всего, сейчас транслируется в усиление инфляционных ожиданий.

Из-за этих факторов, по мнению большинства аналитиков, сейчас у ЦБ нет возможности перейти к снижению ставки. У меня немного иное представление. Я уже неоднократно писал, что даю 75% вероятности на то, что ставка останется без изменения (базовый сценарий), но всё же оставляю 25% на то, что ставка будет незначительно снижена. Почему я оставляю шанс этому сценарию? Потому что, как мне кажется, экономика и рынки сейчас нуждаются в позитивном сигнале, а разница между ставкой в 21% и 20% не такая уж и значительная с точки зрения регуляторной строгости.

Вариант повышения ставки я не рассматриваю, так как если «перегрузить» экономику слишком высокой ставкой без явной необходимости, можно получить рецессию, а как следствие — потерю доверия к рублю, его ослабление и ускорение инфляции. Поэтому какой-то необходимости повышать ставку и ещё больше охлаждать экономику, как мне кажется, сейчас нет.

Ещё одна важная новость — Минэкономики внесло в правительство проект сценарных условий прогноза социально-экономического развития на 2026–2028 годы. В нём министерство сохранило прогноз по росту ВВП России в этом году на уровне 2,5%, даже несмотря на жесткую ДКП и снижение цен на нефть. Напомню, что в последние годы Минэкономики стабильно промахивается в своих прогнозах по росту ВВП, причём промахивается «вниз» (т.е. регулярно недооценивает потенциал роста экономики).

Однако в обновлённом прогнозе министерство ухудшило ряд ключевых параметров: инфляцию на 2025 год (теперь 7,6%), среднегодовую цену на нефть марки Brent (теперь $68/барр.), темпы роста инвестиций компаний и оценку ВВП на 2026 год.

Посмотрим, насколько оправдается новый прогноз от Минэка, а новостей от ЦБ по ставке ждём в пятницу.

Удачной всем рабочей недели!

#Макро

🔫 Пост в защиту Трампа

Если вы пытались разобраться в причинах торговой войны, наверняка слышали мнение, что «Трамп просто сошёл с ума». Это очень лёгкое и универсальное объяснение. Проблема в том, что за такой аргументацией мы упускаем что-то действительно важное. В этом посте я рассуждаю о том, чего на самом деле пытается достичь новая администрация США и какой во всём этом может быть смысл…

Похоже, что торговая война — это не спонтанное решение. Давайте просто посмотрим на происходящее глазами Трампа.

В 1989 году в США вышли «Симпсоны». Задачей сценаристов было создать идеальную семью среднего класса, чтобы большинство американцев узнавало в ней себя или родителей. В результате отец семейства, работая на одной неквалифицированной работе (высшего образования у него нет), был в состоянии содержать собственный дом, две машины, неработающую жену, троих детей, кота, собаку и медстраховку. Сейчас, спустя 36 лет, это практически недостижимый уровень для среднего американца.

За эти годы уровень жизни вырос по всему миру, но «американская мечта» поблекла. Поэтому лозунги типа «Make America Great Again» находят всё больше отклика в сердцах избирателей.

Почему так происходит?
США живут с хроническим торговым дефицитом. Этот дефицит есть результат давно сложившейся системы, когда основной статьей экспорта США является доллар. Этот формат позволял США поддерживать высокий уровень жизни несмотря на перенос производств в другие страны. Но только до поры, до времени.

Доллар постепенно теряет свое значение, а США оказываются в неприятной ситуации: рекордный госдолг, отсутствие самодостаточной экономики и раздутый финансовый сектор.

Трамп считает, что лучший способ выйти из этой медленно захлопывающейся (а потому незаметной для большинства) ловушки — реиндустриализация. Нужны инвестиции в развитие производств, обеспечение экономической самодостаточности, решение проблемы торгового дефицита. А для этого нужно «выгнать» производства с их насиженных мест (в первую очередь из Китая) и перенести в США.

Самый быстрый способ добиться этого — ввести пошлины. Процесс этот далеко не безболезненный, и нет никакой гарантии, что в итоге не получится длительной стагнации. Но тут уж выбор такой: или все будем жить как Гомер Симпсон, или завтра американская экономика перестанет быть значимым фактором.

Интересно, что США сейчас делают то же самое, что и Россия после начала СВО. Разница только в том, что санкции (торговые пошлины) США вводят сами на себя. Но целятся американские власти туда же, куда и российские: быстрый рост в обрабатывающей промышленности, запуск импортозамещения, развитие технологий.

Получится ли у США? Время покажет. Но хотя бы «сжечь» часть раздутого госдолга за счет инфляции будет не лишним.

Как изменится мировая экономика?
Многие эмоционально ждут серьёзных проблем в мировой экономике, но математически это пока не очевидно.

По итогам 2024 года на США приходилось около 11% мировой торговли и 26,5% мирового ВВП. Причём, динамика этих показателей негативная. Долю США в мировом ВВП и торговле всё больше забирают Китай, Индия и другие быстро растущие экономики.

В первом приближении получаем, что введение тарифов затронет 11% мировой торговли (около 3% мирового ВВП).  Если в результате пошлин импорт США снизится на 25% (т.е. торговый дефицит станет нулевым), влияние на мировой ВВП составит 0.75%.

Таким образом, прямые издержки для мировой экономики от торговой войны относительно невелики и не должны привести к рецессии. Хотя мы, разумеется, не знаем, как будет развиваться ситуация в дальнейшем.

Тем не менее, мне кажется неверным утверждение, что с Трампом что-то не так.  Он честно пытается сделать США снова великой, подняв её хотя бы до уровня «Симпсонов».

За представленную информацию и анализ благодарю Владимира Брагина.

#Макро

💰 Что будет с рублём?

Главное событие прошлой недели — решение ЦБ по ставке. Его анализу я посвятил отдельный большой пост и повторять его выводы не буду. Дополню лишь некоторыми соображениями по поводу будущего курса рубля.

Некоторые СМИ сообщили, что российская промышленность переживает стагнацию, а кто-то даже заговорил о рецессии. Суть в том, что эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования рассчитали, что выпуск продукции в нашей стране после увеличения в конце 2024 года резко скорректировался до уровня середины прошлого года и стабилизировался.

В марте 2025 года общий рост промпроизводства составил 0,8% в годовом выражении. При этом рост в обрабатывающих отраслях составил 4% (вот такая вот у нас «рецессия»), хотя этот показатель является одним из самых низких за последние месяцы, если не считать февральский.

В добывающем секторе ситуация хуже: снижение составило 4,1% в годовом выражении. Плюс отрицательно повлияла на статистику ранняя и тёплая весна (из-за чего было произведено меньше тепловой и другой энергии).

Недельная инфляция в России с 15 по 21 апреля составила 0,09% и практически сравнялась с показателем годовой давности (с 16 по 22 апреля 2024 года — 0,08%). Если всё так пойдёт и дальше, то это хороший сигнал в плане снижения инфляционного давления.

Рубль после попыток опуститься ниже ₽80 за доллар стабилизировался в районе ₽83. Причём лично мне непонятно: это «новая реальность» или наша валюта находится на «низком старте» перед тем, как прыгнуть вниз...

Я спросил об этом Владимира Брагина, и он объяснил, что рубль реагирует на нефтяные цены, но его динамика зависит и от других факторов, например, от состояния торгового баланса. У нас по-прежнему торговый баланс сугубо профицитный и от внешней торговли Россия стабильно получает приток иностранной валюты.

Отток капитала из страны уменьшился. Объёмы денег, которые уходят из России не по торговым операциям, за последнее время постоянно сокращаются.

Самый потенциально вероятный сценарий, при котором рубль может резко ослабеть, — это негативные новости, например, в области геополитики. Такие новости могут напугать экспортёров и импортёров, в силу чего те начнут наращивать запасы в валюте.

Другой возможный вариант — катастрофическое снижение цен на нефть, что приведёт к значительному сокращению торгового баланса. Но для этого нужно, чтобы, во-первых, цены на нефть сократились от текущих отметок очень серьёзно и, во-вторых, были на низких уровнях весьма долго. Данный сценарий теоретически представим, но на практике ему будут противодействовать все страны-экспортёры. Поэтому, всё это не может случиться «просто так» без какого-то очень серьёзного повода.

Если ничего подобного не произойдёт, рубль может остаться на текущих уровнях или даже укрепиться. К тому же, если смотреть график курса рубля за последние годы, то следует признать, что в целом, рубль долгосрочно двигается в сторону укрепления. Мешали ему резкие падения в пике, связанные с внешними событиями. Последним таким событием стали американские санкции на Мосбиржу и НКЦ, что привело к проблемам с международными расчётами, расцветом агентских схем и пр. Однако, как только ситуация успокоилась (к концу прошлого года), рубль вновь начал укрепляться.

Если негативных событий удастся избежать, ситуация для рубля будет перспективной, что положительно скажется на инфляции. Такое развитие событий может подтолкнуть ЦБ к пусть и не резкому, но всё же началу снижения ставки уже на одном из ближайших заседаний, что станет большим позитивом для всех инвесторов в российские активы. Такой вариант не выглядит фантастичным, как ещё год назад, и рынок его на самом деле уже ждёт. Надеюсь, что ждать осталось действительно недолго...

#Макро

💵 Инфляция и курс рубля

В апреле 2025 года инфляция в России составила 0,4%, что ниже показателей предыдущих месяцев: 0,65% в марте, 0,81% в феврале и 1,23% в январе. Что касается недельных данных, то с 6 по 12 мая 2025 года инфляция составила 0,06%. В прошлом году за аналогичный период показатель недельной инфляции был 0,17%.

Эти данные вселяют оптимизм. Крепкий рубль и жёсткая ДКП работают. Ближайшее плановое заседание ЦБ по ставке состоится 6 июня. Владимир Брагин предполагает, что с учётом замедления инфляции вероятность снижения ставки на указанном заседании высока.

Я согласен с этим мнением. Полагаю, что вероятность того, что в июне ЦБ перейдёт к снижению ставки можно считать равной 50% (остальные 50% на то, что ставку оставят без изменения). Это достаточно большая вероятность. Напомню, что по прошлому заседанию я давал на снижение ставки только 25%. Поэтому, очень возможно, что именно в июне мы увидим начало разворота ДКП.

Почему я так считаю? Всё же кажется очевидным, что пик по инфляции уже пройден. К тому же из опросных показателей и статистики по промышленному производству можно сделать вывод об охлаждении российской экономики. Это важно, т.к. для того, чтобы через повышение ставки снизить инфляцию, экономика должна охладиться. Если этого не происходит, то инфляция не снизится. В данный момент кажется, что процесс двигается в нужном направлении.

Курс рубля сейчас составляет около ₽80 за доллар США. При этом, если смотреть последние доступные данные по платёжному балансу РФ, то можно отметить, как минимум одну интересную вещь. По графе «Чистые ошибки и пропуски» значится минус 12,3 млрд долларов. Это очень значительный показатель, превышающий аналогичный показатель всего 2024 г. и составляющий более половины профицита счёта текущих операций за I квартал 2025 г.

В первом квартале текущего года рубль укрепился, несмотря на указанный сильный отток по финансовому счёту. Причём мы не знаем, что это был за отток. Это может быть неучтённый импорт, неучтённые покупки иностранной валюты, неучтённое приобретение иностранных активов, ускоренное погашение внешних обязательств, либо ещё что-то, что не нашло своего выражения в других строках баланса и пришлось отнести это на «Чистые ошибки и пропуски».

В результате кажется, что перспективы нашей валюты это серьёзно улучшает. По крайней мере, не похоже на то, что сейчас рубль искусственно усилили, а дальше он полетит вниз. Но, оговорюсь, какие-то далеко идущие выводы здесь делать пока рано, т.к. не понятен генезис рекордного квартального оттока по графе «Чистые ошибки и пропуски».

Ранее я прогнозировал курс рубля на конец года на уровне ₽95 за доллар США. Думаю, исходя из текущих реалий, этот прогноз можно пересмотреть вниз до ₽85 за доллар США. Однако не стоит забывать про условность этого прогноза. На том же геополитическом новостном фоне, который сейчас невозможно предсказать, рубль может уйти как резко вверх, так и резко вниз.

Наверное, нужно сказать несколько слов о переговорах… Только особенно сказать о них нечего. То, что разговариваем – это хорошо, но пока позиции сторон очень далеки друг от друга.  В данный момент влияние всего этого действа на экономику следует признать нейтральным. Будем наблюдать за развитием ситуации.

Удачной всем рабочей недели!

#Макро

🗿 Ждёт ли нас доллар по ₽120?

Думаю, не ошибусь, если скажу, что многие участники рынка задаются вопросом: не обернётся ли текущее укрепление рубля его серьёзным ослаблением? Конечно, случиться может всё, что угодно, только вот ни один из сценариев, предполагающих ослабление рубля, не является желательным для ЦБ. В этом посте расскажу почему…

Крепкий рубль – сильнейший дефляционный фактор. ЦБ РФ с 2014 года, когда состоялся переход к плавающему курсу, никогда не добивался устойчивого снижения инфляции без укрепления рубля. И текущая ситуация – не исключение.

Важно отметить, что крепкий рубль не только снижает цену импорта, но и охлаждает экономику. При укреплении рубля импортные товары становятся более привлекательными, что усиливает давление на наших производителей, в т.ч. за счёт того, что последние уже не могут спокойно переносить возросшие издержки на потребителей. Если же ставка растёт, но рубль остаётся слабым, то, как показывает практика, компании довольно спокойно это делают. 

Можно долго спорить, что сильнее влияет на замедление роста цен: крепкий рубль или высокая ставка. Тем не менее, очевидно, что если произойдёт ослабление рубля, то это может «помножить на ноль» все усилия ЦБ РФ по снижению инфляции.

Прогнозы и их критика
В последнее время часто звучат прогнозы об ослаблении рубля. В качестве их обоснования говорят об относительно низких ценах на нефть и снижении физических объемов экспорта, а значит, и экспортных доходов. Также упоминается и снижение нефтегазовых доходов бюджета. Исходя из этого делается вывод о том, что курс доллара должен быть выше ₽100, а иногда утверждают, что даже выше ₽120.

Однако, по мнению Владимира Брагина, эти прогнозы часто недооценивают другие факторы. Среди них – снижение спроса на иностранные активы, а также потребности в иностранной валюте для обслуживания и погашения внешнего долга. Также изменилась и скорость влияния цен на нефть на курс рубля. Если до СВО рост цен на нефть приводил к притоку капитала, что и укрепляло рубль до того, как на рынок начинала поступать дополнительная валютная выручка, то сейчас реакция по времени сильно растягивается. Что касается бюджета, то пока мы видим, что рост ненефтегазовых доходов оказывается существенно выше прогнозов, что во многом компенсирует уменьшение доходов нефтегазовых.

Нельзя забывать и о краткосрочных факторах, которые могут сильно влиять на курс. Например, ослабление рубля в конце 2024 года – это прямой результат страхов возникновения критических проблем с трансграничными платежами из-за новых санкций. Судя по всему, компании формировали запасы валюты на внешних счетах на этот случай. Но, когда этот процесс остановился, курс рубля быстро покатился вниз. Это мы все наблюдали в первые месяцы этого года.

Что дальше?
Можно выделить четыре варианта изменения ставки и курса рубля:

✔️ Высокая ставка при слабом рубле. Это может привести к росту инфляции, снижению доверия к политике ЦБ и рискам рецессии. Сочетание роста инфляции и рецессии – самый плохой вариант для регулятора.

✔️ Высокая ставка при крепком рубле. Опасность рецессии сохраняется, но снижение инфляции до целевого значения может наступить довольно быстро. Путь рисковый, зато позволит ЦБ быстро объявить победу над инфляцией.

✔️ Снижение ставки при слабом рубле. Это ускорит рост цен, и, по сути, будет означать капитуляцию перед инфляцией. Пожалуй, это самый невероятный сценарий. Полагаю, что ЦБ будет противиться ему всеми возможными способами.

✔️ Снижение ставки при крепком рубле. Крепкий рубль сократит инфляцию, а снижение ставки уменьшит риски рецессии и других экономических проблем. Возможно, это лучший сценарий как для ЦБ, так и для рынков.

Как видим, во всех позитивных исходах требуется крепкий рубль. Надеюсь, что так и будет.

Благодарю Владимира Брагина за аналитику.

#Макро

⚖️ Изменится ли ставка в пятницу?

В пятницу, 6 июня, Центробанк проведёт очередное заседание по ключевой ставке. Впервые за долгое время нас ждёт интрига: пойдёт ли регулятор на снижение ставки, или всё останется как есть. Это интересный вопрос, так как мы достаточно легко можем найти аргументы как за снижение ставки, так и против. Давайте эти аргументы проговорим.

🔸Почему ставка может быть снижена?
✔️ Фиксируется снижение деловой активности. Согласно исследованию Института экономики роста им. Столыпина, большинство российских предпринимателей ощутили в I квартале 2025 года существенное охлаждение деловой активности. 70% отметили сокращение спроса, выраженное в снижении продаж и выручки.

✔️ По итогам января — апреля в российской экономике наблюдается заметное снижение промышленного производства в гражданских отраслях и замедление роста производства для ОПК. По предварительным итогам первого квартала экономика России выросла, но темпы прироста значительно замедлились, составив 1,7%.

✔️ Позитивные данные по инфляции. С 20 по 26 мая 2025 года она составила 0,06% после 0,07% с 13 по 19 мая, 0,06% с 6 по 12 мая и 0,03% с 29 апреля по 5 мая. Темпы существенно ниже, чем в мае прошлого года (тогда за тот же период было 0,11%). С начала 2025 г. прирост цен составил 3,34%.

✔️ Крепкий рубль. Доллар держится на уровне ₽79, периодически опускаясь ещё ниже.

✔️ Ставки крайне негативно сказываются на российском бизнесе. В результате возникают ситуации, неприемлемые для нормально работающей экономики. Например, кризис неплатежей, обусловленный тем, что заказчики иногда предпочитают не оплачивать поставки, а выплачивать пени, т.к. размер штрафных санкций по ранее заключенным договорам зачастую меньше доходности банковского депозита.

🔸Почему ставка может быть оставлена без изменения?
✔️ Своих целей по инфляции регулятор всё ещё не достиг.

✔️ В современных условиях очень быстро может поменяться новостной фон (геополитика, санкции и пр.) и начаться ослабление рубля. Это создаст дополнительное инфляционное давление.

✔️ Делать выводы о замедлении экономики рано. По данным Росстата, мы видим рост промышленного производства (прежде всего в обрабатывающей промышленности) в апреле. Индекс PMI обрабатывающих отраслей РФ в мае 2025 года составил 50,2 пункта (после 49,3 в апреле), а значение показателя выше 50 пунктов указывает на рост деловой активности. Вероятно, эффект просадки деловой активности в начале года был связан не с охлаждением экономики, а со смещением активности на декабрь с целью как можно больше операций завести под «старую» ставку налога на прибыль.

✔️ Никуда не девается «экономика военного времени». У нас высокий фискальный стимул, большой внутренний спрос по линии госзаказа, большие структурные изменения в промышленности. Кроме того, у нас всё ещё крепкий рынок труда, а значит есть рост зарплат и есть проинфляционное давление.

🔸Резюмирую
По мнению Владимира Брагина, с учётом указанного выше, ЦБ может решиться на снижение ставки уже на ближайшем заседании. Я полностью разделяю мнение коллеги. Полагаю, что ЦБ действительно может пойти на снижение ставки. Но с той же вероятностью, может и не пойти. Ситуация выглядит 50х50. Так что в пятницу, нас ждёт непредсказуемый день.

Многие задаются вопросом: почему все так обеспокоены снижением ставки? Понятно, что если ставка будет снижена, то незначительно. Разве изменит это ситуацию в экономике?

Да, изменит. Потому что любое снижение ставки меняет ожидания. А экономикой (равно как и рынком) во многом управляют ожидания.

Всем удачной рабочей недели!

#Макро