Анализ макроэкономической ситуации
Начну неделю с традиционного анализа макроэкономической ситуации в России. В этот раз уделю особое внимание итогам первого квартала, политике ЦБ и ситуации на нефтяном рынке.
Данные по ВВП
В первом квартале в России зафиксирована рецессия: ВВП снизился на 0,2% в годовом выражении. Этот результат был ожидаем, и ранее на этом канале я неоднократно анализировал предпосылки к нему. Напомню, главной причиной текущего спада я считаю высокую ключевую ставку.
По мнению Владимира Брагина, основной проблемой в текущей ситуации является реальная ставка (ключевая ставка минус текущая инфляция), которая остаётся чрезмерно жёсткой, что сдерживает экономическую активность.
Укрепление рубля (курс опустился ниже 73 рублей за доллар США) способствует сохранению низкой инфляции. Продолжают работать и дополнительные факторы, которые сдерживают рост цен, в частности, сезонное удешевление плодоовощной продукции. Этот процесс должен начаться уже в июне с пиком падения цен в августе и сентябре.
Таким образом, в текущих условиях, когда экономика в рецессии, а цены на нефть высоки, сохранение жёсткой денежно-кредитной политики выглядит нелогичным. Хотя высокие цены на нефть не имеют прямого и мгновенного влияния на рост экономики, для внешнего наблюдателя крайне консервативная политика ЦБ кажется странной. Именно поэтому я по-прежнему считаю, что на ближайших заседаниях регулятор продолжит снижать ставку, и, возможно, шаг снижения придётся увеличивать со ставших традиционных 0,5%, чтобы стимулировать падающую экономику.
Геополитический контекст
Важное внешнеполитическое событие прошлой недели – визит американской делегации в Китай. С точки зрения стороннего наблюдателя США не выглядели как сторона, ведущая переговоры с позиции силы. По итогу визит завершился демонстрацией личного дружелюбия лидеров, но так и не принес крупных политических прорывов, по сути, зафиксировав жёсткие расхождения в позициях сторон.
Новости по урегулированию конфликта на Украине пока неутешительны: фиксируется очередная фаза эскалации боевых действий и расширение географии ударов вглубь территорий.
Цены на нефть марки Brent держатся чуть выше 110 долларов за баррель. Несмотря на то, что конфликт между США и Ираном длится уже почти квартал, Ормузский пролив остаётся закрытым, цены на нефть не показывают дальнейшего серьёзного роста. По мнению Никиты Зевакина, это объясняется двумя ключевыми факторами:
✔️ Китай сократил импорт нефти до четырёхлетнего минимума и активно использует стратегические резервы.
✔️ США увеличили экспорт сырой нефти на 2,5 миллиона баррелей в сутки, став главным стабилизатором цен на фоне кризиса поставок.
Эти тенденции частично компенсируют дефицит на рынке. Однако, чем дольше продолжается конфликт, тем сильнее будут истощаться запасы, что усложнит их последующее восстановление. Это создает предпосылки для сохранения высоких цен на нефть и нефтепродукты в течение более длительного периода, чем рынок предполагает сейчас.
Особенно это относится к рынку нефтепродуктов, который более инертен. Высокие цены здесь могут оставаться высокими даже в условиях снижения цен на сырую нефть.
На нашем рынке инвесторы не полностью оценивают потенциал улучшения финансовых показателей российской «нефтянки». На фоне затягивания конфликта и высоких цен, некоторые компании могут стать источником повышенной дивидендной доходности, что делает их привлекательными на фоне снижения ключевой ставки и следующим за этим падением доходности депозитов и других консервативных инструментов.
🐳 Всем удачной рабочей недели!
#Аналитика
#Макро_тренды
Начну неделю с традиционного анализа макроэкономической ситуации в России. В этот раз уделю особое внимание итогам первого квартала, политике ЦБ и ситуации на нефтяном рынке.
Данные по ВВП
В первом квартале в России зафиксирована рецессия: ВВП снизился на 0,2% в годовом выражении. Этот результат был ожидаем, и ранее на этом канале я неоднократно анализировал предпосылки к нему. Напомню, главной причиной текущего спада я считаю высокую ключевую ставку.
По мнению Владимира Брагина, основной проблемой в текущей ситуации является реальная ставка (ключевая ставка минус текущая инфляция), которая остаётся чрезмерно жёсткой, что сдерживает экономическую активность.
Укрепление рубля (курс опустился ниже 73 рублей за доллар США) способствует сохранению низкой инфляции. Продолжают работать и дополнительные факторы, которые сдерживают рост цен, в частности, сезонное удешевление плодоовощной продукции. Этот процесс должен начаться уже в июне с пиком падения цен в августе и сентябре.
Таким образом, в текущих условиях, когда экономика в рецессии, а цены на нефть высоки, сохранение жёсткой денежно-кредитной политики выглядит нелогичным. Хотя высокие цены на нефть не имеют прямого и мгновенного влияния на рост экономики, для внешнего наблюдателя крайне консервативная политика ЦБ кажется странной. Именно поэтому я по-прежнему считаю, что на ближайших заседаниях регулятор продолжит снижать ставку, и, возможно, шаг снижения придётся увеличивать со ставших традиционных 0,5%, чтобы стимулировать падающую экономику.
Геополитический контекст
Важное внешнеполитическое событие прошлой недели – визит американской делегации в Китай. С точки зрения стороннего наблюдателя США не выглядели как сторона, ведущая переговоры с позиции силы. По итогу визит завершился демонстрацией личного дружелюбия лидеров, но так и не принес крупных политических прорывов, по сути, зафиксировав жёсткие расхождения в позициях сторон.
Новости по урегулированию конфликта на Украине пока неутешительны: фиксируется очередная фаза эскалации боевых действий и расширение географии ударов вглубь территорий.
Цены на нефть марки Brent держатся чуть выше 110 долларов за баррель. Несмотря на то, что конфликт между США и Ираном длится уже почти квартал, Ормузский пролив остаётся закрытым, цены на нефть не показывают дальнейшего серьёзного роста. По мнению Никиты Зевакина, это объясняется двумя ключевыми факторами:
Эти тенденции частично компенсируют дефицит на рынке. Однако, чем дольше продолжается конфликт, тем сильнее будут истощаться запасы, что усложнит их последующее восстановление. Это создает предпосылки для сохранения высоких цен на нефть и нефтепродукты в течение более длительного периода, чем рынок предполагает сейчас.
Особенно это относится к рынку нефтепродуктов, который более инертен. Высокие цены здесь могут оставаться высокими даже в условиях снижения цен на сырую нефть.
На нашем рынке инвесторы не полностью оценивают потенциал улучшения финансовых показателей российской «нефтянки». На фоне затягивания конфликта и высоких цен, некоторые компании могут стать источником повышенной дивидендной доходности, что делает их привлекательными на фоне снижения ключевой ставки и следующим за этим падением доходности депозитов и других консервативных инструментов.
🐳 Всем удачной рабочей недели!
#Аналитика
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡15
Анализ макроэкономической ситуации
На прошлой неделе произошло несколько важных событий, которые влияют на экономику России. Давайте их проанализируем.
Росстат зафиксировал второе за последние три недели снижение цен в РФ - с 13 по 18 мая инфляция составила минус 0,02%. Практически одновременно с этим ЦБ РФ опубликовал пресс-релиз по итогам апреля, в котором также указал на значительное замедление месячного прироста инфляции. По оценке Банка России, месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год в апреле составил 2,4% (против 5,9% в марте).
Всё это выглядит довольно позитивно, поэтому сейчас есть уверенность в том, что на следующем заседании, которое состоится 19 июня, регулятор продолжит снижать ставку. В этом сейчас мало кто сомневается, основной дискуссионный вопрос только в шаге снижения: «по традиции» на 0,5%, или на большую величину.
Сокращению инфляции способствует в первую очередь тот факт, что рубль продолжает укрепляться из-за увеличения валютной выручки от продажи нефти.
На прошлой неделе Банк России опубликовал оценку платежного баланса РФ за I квартал 2026 года. К сожалению, эта макростатистика публикуется с довольно большим лагом, поэтому использование её носит ограниченный характер.
В отчёте регулятора отмечается, что положительное сальдо счёта текущих операций сократилось по сравнению с прошлым годом. Одна из причин этого снижения – низкие цены на нефть. По оценке регулятора, средняя цена российской нефти марки Urals в 1К26 хотя и увеличилась на 18% к/к, но всё равно была на 14% ниже, чем годом ранее, составив $54 за баррель.
Цены на нефть выросли во втором квартале, но как это повлияло на счёт текущих операций, мы узнаем только в августе, когда будет опубликована оценка за полугодие.
Кроме того, из интересного можно отметить, что ЦБ отметил в отчёте существенное увеличение стоимостного объёма импорта товаров, преимущественно за счёт расширения поставок машин и оборудования в преддверии введения технологического сбора. Напомню, технологический сбор на электронику будет введён в России с 1 сентября 2026 года. Соответственно, в этой логике к концу года следует ждать сокращение объёмов импорта.
А вот когда ждать сокращения экспортной выручки от высоких цен на нефть, пока неизвестно. Конфликт между Ираном и США продолжается, и Ормузский пролив остаётся закрытым для свободного судоходства.
На выходных было много новостей, что стороны уже практически достигли принципиального согласия по разблокировке пролива, однако финальный документ все еще находится на стадии согласования. При этом МИД Ирана указывал на то, что акватория пролива была заминирована в ходе конфликта. Поэтому, если верить ведомству, даже после достижения политического соглашения потребуется от 2 до 3 месяцев на разминирование.
В данный момент «статус-кво» сохраняется, пролив заблокирован, а КСИР контролирует проход судов в ручном режиме. Цена нефти остаётся довольно высокой, а конфликт длится уже почти три месяца.
Это уже приводит к довольно серьёзным макроэкономическим последствиям. Так, инфляция в Еврозоне увеличилась с 1,7% в январе до 3% на конец мая. И основной фактор – это энергетическая инфляция.
Подземные газовые хранилища Европы заполнены лишь на 36,6%, хотя обычно в это время года они заполнены на 50%. Это говорит о том, что, в принципе, запасов газа Европе хватает, однако в будущем им придётся пополнять хранилища на значительно больший объём, что увеличит спрос на рынке как по объёму, так и по времени. Ситуация с нефтяными запасами аналогична.
Поэтому даже полная разблокировка Ормузского пролива не должна будет привести к моментальному обрушению цен на энергоносители, что выгодно в том числе для экономики России.
Спасибо Александру Джиоеву за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
На прошлой неделе произошло несколько важных событий, которые влияют на экономику России. Давайте их проанализируем.
Росстат зафиксировал второе за последние три недели снижение цен в РФ - с 13 по 18 мая инфляция составила минус 0,02%. Практически одновременно с этим ЦБ РФ опубликовал пресс-релиз по итогам апреля, в котором также указал на значительное замедление месячного прироста инфляции. По оценке Банка России, месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год в апреле составил 2,4% (против 5,9% в марте).
Всё это выглядит довольно позитивно, поэтому сейчас есть уверенность в том, что на следующем заседании, которое состоится 19 июня, регулятор продолжит снижать ставку. В этом сейчас мало кто сомневается, основной дискуссионный вопрос только в шаге снижения: «по традиции» на 0,5%, или на большую величину.
Сокращению инфляции способствует в первую очередь тот факт, что рубль продолжает укрепляться из-за увеличения валютной выручки от продажи нефти.
На прошлой неделе Банк России опубликовал оценку платежного баланса РФ за I квартал 2026 года. К сожалению, эта макростатистика публикуется с довольно большим лагом, поэтому использование её носит ограниченный характер.
В отчёте регулятора отмечается, что положительное сальдо счёта текущих операций сократилось по сравнению с прошлым годом. Одна из причин этого снижения – низкие цены на нефть. По оценке регулятора, средняя цена российской нефти марки Urals в 1К26 хотя и увеличилась на 18% к/к, но всё равно была на 14% ниже, чем годом ранее, составив $54 за баррель.
Цены на нефть выросли во втором квартале, но как это повлияло на счёт текущих операций, мы узнаем только в августе, когда будет опубликована оценка за полугодие.
Кроме того, из интересного можно отметить, что ЦБ отметил в отчёте существенное увеличение стоимостного объёма импорта товаров, преимущественно за счёт расширения поставок машин и оборудования в преддверии введения технологического сбора. Напомню, технологический сбор на электронику будет введён в России с 1 сентября 2026 года. Соответственно, в этой логике к концу года следует ждать сокращение объёмов импорта.
А вот когда ждать сокращения экспортной выручки от высоких цен на нефть, пока неизвестно. Конфликт между Ираном и США продолжается, и Ормузский пролив остаётся закрытым для свободного судоходства.
На выходных было много новостей, что стороны уже практически достигли принципиального согласия по разблокировке пролива, однако финальный документ все еще находится на стадии согласования. При этом МИД Ирана указывал на то, что акватория пролива была заминирована в ходе конфликта. Поэтому, если верить ведомству, даже после достижения политического соглашения потребуется от 2 до 3 месяцев на разминирование.
В данный момент «статус-кво» сохраняется, пролив заблокирован, а КСИР контролирует проход судов в ручном режиме. Цена нефти остаётся довольно высокой, а конфликт длится уже почти три месяца.
Это уже приводит к довольно серьёзным макроэкономическим последствиям. Так, инфляция в Еврозоне увеличилась с 1,7% в январе до 3% на конец мая. И основной фактор – это энергетическая инфляция.
Подземные газовые хранилища Европы заполнены лишь на 36,6%, хотя обычно в это время года они заполнены на 50%. Это говорит о том, что, в принципе, запасов газа Европе хватает, однако в будущем им придётся пополнять хранилища на значительно больший объём, что увеличит спрос на рынке как по объёму, так и по времени. Ситуация с нефтяными запасами аналогична.
Поэтому даже полная разблокировка Ормузского пролива не должна будет привести к моментальному обрушению цен на энергоносители, что выгодно в том числе для экономики России.
Спасибо Александру Джиоеву за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
⚡15
Анализ макроэкономической ситуации
Представляю традиционный обзор ключевых макроэкономических событий и тенденций в России и в мире. Основное внимание в этот раз уделю возобновившемуся обсуждению потенциального изменения бюджетного правила, а также коротко рассмотрим влияние энергетической инфляции на политику центральных банков США и Европы.
Изменение бюджетного правила и последствия
Судя по публикациям в деловых СМИ, в правительстве продолжается обсуждение возможного снижения цены отсечения по бюджетному правилу с текущего уровня $59 за баррель нефти марки Urals до $50 долларов за баррель. Эта тема обсуждается уже около трех месяцев. По данным источников РБК, данное решение уже согласовано, другой источник отмечает, что такой вариант обсуждается.
Вероятность принятия такого решения косвенно подтверждается тем, что в обновленном макропрогнозе от Минэка на следующий 2027 год заложена среднегодовая цена российской экспортной нефти марки Urals именно в $50 долларов. Министерство в своих прогнозах традиционно ориентируется на цену отсечения из бюджетного правила.
Последствия предполагаемого изменения могут быть двоякими:
✔️ Снижение цены отсечения означает, что Минфин будет закупать иностранную валюту для пополнения ФНБ при более низкой цене на нефть. Теоретически, это приведет к увеличению спроса на иностранную валюту на рынке, что может вызвать ослабление курса рубля. Конечно, учитывая текущую силу рубля, умеренное ослабление не является критическим риском. Однако, мы не знаем, какая ситуация будет на рынках через полгода, поэтому есть риск значительного ослабления российской валюты, что может повлечь за собой инфляционные риски.
✔️ Основной позитивный эффект заключается в потенциальной консолидации бюджета. При более низкой цене отсечения снижаются плановые базовые нефтегазовые доходы. Это, в свою очередь, должно стимулировать Минфин к сокращению государственных расходов для достижения сбалансированного бюджета. Снижение бюджетного импульса в перспективе может способствовать снижению инфляции.
Инфляционные ожидания и кредитование
В мае 2026 года ценовые ожидания российских предприятий снизились. Согласно данным мониторинга Банка России, средний темп прироста отпускных цен, который бизнес ожидает в ближайшие 3 месяца, опустился до 3,4% в пересчете на год, в то время как месяц назад их ожидания составляли 4-5%. Это свидетельствует о некотором снижении инфляционного давления со стороны предложения.
В то же время, опубликованный недавно обзор банковского сектора от ЦБ РФ выявил неожиданную тенденцию. В апреле был зафиксирован заметный рост темпов кредитования юридических лиц. Этот факт вызывает удивление, поскольку денежно-кредитные условия остаются жёсткими. К тому же, ранее замедление кредитования было одним из аргументов ЦБ в пользу смягчения политики.
Таким образом, ускорение роста корпоративных кредитов, вкупе с другими проинфляционными рисками (в частности, угрозы ослабления рубля) может стать фактором, который заставит регулятора придерживаться более жёсткой позиции в отношении ключевой ставки.
Что «у них»
Тем временем на мировых рынках наблюдается ускорение инфляции, вызванное ростом цен на энергоносители. Эта тенденция характерна как для Европы, так и для США.
Таргетируемый ФРС базовый индекатор Core PCE (ценовое давление без учёта еды и энергии), ускорился до 3,3% при цели в 2%. Вообще, с момента начала военного конфликта в Иране (28 февраля 2026 года) средние цены на бензин в США выросли примерно на 46–50%, что является ключевым драйвером инфляции. На фоне нового витка инфляционного давления, прогнозы по ставке ФРС резко сместились в сторону удержания жёсткой монетарной политики.
В Европе ситуация аналогична американской. Рынок ожидает, что ЕЦБ продолжит ужесточение денежно-кредитной политики. Дополнительным негативным фактором для европейской экономики является падение потребительских настроений до минимального уровня с 2022 г.
🐳 Желаю всем удачной и продуктивной рабочей недели!
Спасибо Александру Джиоеву за аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
Представляю традиционный обзор ключевых макроэкономических событий и тенденций в России и в мире. Основное внимание в этот раз уделю возобновившемуся обсуждению потенциального изменения бюджетного правила, а также коротко рассмотрим влияние энергетической инфляции на политику центральных банков США и Европы.
Изменение бюджетного правила и последствия
Судя по публикациям в деловых СМИ, в правительстве продолжается обсуждение возможного снижения цены отсечения по бюджетному правилу с текущего уровня $59 за баррель нефти марки Urals до $50 долларов за баррель. Эта тема обсуждается уже около трех месяцев. По данным источников РБК, данное решение уже согласовано, другой источник отмечает, что такой вариант обсуждается.
Вероятность принятия такого решения косвенно подтверждается тем, что в обновленном макропрогнозе от Минэка на следующий 2027 год заложена среднегодовая цена российской экспортной нефти марки Urals именно в $50 долларов. Министерство в своих прогнозах традиционно ориентируется на цену отсечения из бюджетного правила.
Последствия предполагаемого изменения могут быть двоякими:
Инфляционные ожидания и кредитование
В мае 2026 года ценовые ожидания российских предприятий снизились. Согласно данным мониторинга Банка России, средний темп прироста отпускных цен, который бизнес ожидает в ближайшие 3 месяца, опустился до 3,4% в пересчете на год, в то время как месяц назад их ожидания составляли 4-5%. Это свидетельствует о некотором снижении инфляционного давления со стороны предложения.
В то же время, опубликованный недавно обзор банковского сектора от ЦБ РФ выявил неожиданную тенденцию. В апреле был зафиксирован заметный рост темпов кредитования юридических лиц. Этот факт вызывает удивление, поскольку денежно-кредитные условия остаются жёсткими. К тому же, ранее замедление кредитования было одним из аргументов ЦБ в пользу смягчения политики.
Таким образом, ускорение роста корпоративных кредитов, вкупе с другими проинфляционными рисками (в частности, угрозы ослабления рубля) может стать фактором, который заставит регулятора придерживаться более жёсткой позиции в отношении ключевой ставки.
Что «у них»
Тем временем на мировых рынках наблюдается ускорение инфляции, вызванное ростом цен на энергоносители. Эта тенденция характерна как для Европы, так и для США.
Таргетируемый ФРС базовый индекатор Core PCE (ценовое давление без учёта еды и энергии), ускорился до 3,3% при цели в 2%. Вообще, с момента начала военного конфликта в Иране (28 февраля 2026 года) средние цены на бензин в США выросли примерно на 46–50%, что является ключевым драйвером инфляции. На фоне нового витка инфляционного давления, прогнозы по ставке ФРС резко сместились в сторону удержания жёсткой монетарной политики.
В Европе ситуация аналогична американской. Рынок ожидает, что ЕЦБ продолжит ужесточение денежно-кредитной политики. Дополнительным негативным фактором для европейской экономики является падение потребительских настроений до минимального уровня с 2022 г.
🐳 Желаю всем удачной и продуктивной рабочей недели!
Спасибо Александру Джиоеву за аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡12
Анализ текущей макроэкономической ситуации
Традиционно начинаю неделю с обзора ключевых макроэкономических событий. Основное внимание в этом посте уделю новому соглашению альянса ОПЕК+ об увеличении квот на добычу нефти и опубликованным данным по дефициту федерального бюджета России за май 2024 года.
Решение ОПЕК+ по квотам на добычу нефти
Вчера страны ОПЕК+ договорились увеличить квоты на добычу нефти. Семь ключевых стран альянса договорились нарастить целевой уровень добычи на 188 тысяч баррелей в сутки, начиная с июля 2026 года. В частности, Россия получила +62 тыс. баррелей в сутки к существующим квотам, аналогичную прибавку получила Саудовская Аравия, а Ирак получил +26 тыс. баррелей в сутки.
Этот шаг можно рассматривать как попытку ОПЕК+ стабилизировать рынок и сбалансировать спрос и предложение. Однако нужно учитывать, что увеличение квот не равнозначно фактическому росту добычи. Это скорее демонстрация намерения альянса гибко реагировать на рыночные дисбалансы.
В краткосрочной перспективе это решение вряд ли существенно повлияет на цены на нефть. Сейчас практически у всех стран есть трудности с наращиванием добычи, и трудности эти носят долгосрочный характер. В связи с этим текущее повышение квот можно считать символическим. Из-за продолжающегося закрытия Ормузского пролива реальные поставки стран Персидского залива сильно ограничены, и многие участники физически не могут добывать нефть даже в рамках существующих лимитов.
Дефицит бюджета РФ по итогам мая
По предварительным данным Минфина, дефицит федерального бюджета РФ за январь – май 2024 года составил 6,01 трлн рублей (2,6% ВВП). Это внушительная общая отметка, однако при анализе помесячной динамики всё же наблюдается позитивная тенденция.
Дефицит бюджета непосредственно за май оказался минимальным с начала года и составил всего 133 миллиарда рублей. Для сравнения, дефицит за предыдущие месяцы (январь-апрель) измерялся в триллионах. Такой результат был достигнут в первую очередь в связи со снижением интенсивности авансовых расходов государства.
В итоге в мае расходы бюджета упали до 3,2 трлн рублей по сравнению с 4,7 трлн рублей в апреле. Прогресс заметный, тем не менее расходы в мае 2026 года оказались на 24,8% выше показателя мая прошлого года.
Доходы федерального бюджета РФ непосредственно за май 2026 года составили около 3 трлн рублей, что на 24,3% выше результатов мая прошлого года. Таким образом, сокращение расходов и рост доходов позволило свести месячный дефицит практически к нулю.
Динамика нефтегазовых доходов
Статистика бюджета начала отражать поступление дополнительных нефтегазовых доходов. При этом, что интересно, отмечается их отрицательная динамика: нефтегазовые доходы федерального бюджета РФ в апреле 2026 года составили 855,6 млрд рублей, а в мае уже только 678,9 млрд рублей.
Основной причиной стало падение средней цены на нефть марки Urals: с $95 за баррель в апреле до $86 в мае. Это напрямую повлияло на объём поступлений в бюджет от экспорта энергоресурсов.
Бюджетное правило и курс рубля
В первых числах июня мы видим более активное применение бюджетного правила по сравнению с маем. Это связано с тем, что в майские операции по покупке валюты для ФНБ были включены отложенные объёмы за март и апрель, которые были относительно невелики (на уровне 2–3 млрд рублей в день).
В настоящее время объемы покупок валюты в рамках бюджетного правила заметно увеличились. Этот фактор является одной из ключевых причин наблюдаемого в последнее время некоторого ослабления курса рубля. Увеличение спроса на иностранную валюту со стороны государства оказывает заметное давление на национальную валюту.
Позже я ещё поделюсь впечатлениями от ПМЭФ-2026 и анализом финансовых результатов российских компаний за первый квартал текущего года. Поэтому не теряемся и следим за обновлениями…
Спасибо Александру Джиоеву за аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
Традиционно начинаю неделю с обзора ключевых макроэкономических событий. Основное внимание в этом посте уделю новому соглашению альянса ОПЕК+ об увеличении квот на добычу нефти и опубликованным данным по дефициту федерального бюджета России за май 2024 года.
Решение ОПЕК+ по квотам на добычу нефти
Вчера страны ОПЕК+ договорились увеличить квоты на добычу нефти. Семь ключевых стран альянса договорились нарастить целевой уровень добычи на 188 тысяч баррелей в сутки, начиная с июля 2026 года. В частности, Россия получила +62 тыс. баррелей в сутки к существующим квотам, аналогичную прибавку получила Саудовская Аравия, а Ирак получил +26 тыс. баррелей в сутки.
Этот шаг можно рассматривать как попытку ОПЕК+ стабилизировать рынок и сбалансировать спрос и предложение. Однако нужно учитывать, что увеличение квот не равнозначно фактическому росту добычи. Это скорее демонстрация намерения альянса гибко реагировать на рыночные дисбалансы.
В краткосрочной перспективе это решение вряд ли существенно повлияет на цены на нефть. Сейчас практически у всех стран есть трудности с наращиванием добычи, и трудности эти носят долгосрочный характер. В связи с этим текущее повышение квот можно считать символическим. Из-за продолжающегося закрытия Ормузского пролива реальные поставки стран Персидского залива сильно ограничены, и многие участники физически не могут добывать нефть даже в рамках существующих лимитов.
Дефицит бюджета РФ по итогам мая
По предварительным данным Минфина, дефицит федерального бюджета РФ за январь – май 2024 года составил 6,01 трлн рублей (2,6% ВВП). Это внушительная общая отметка, однако при анализе помесячной динамики всё же наблюдается позитивная тенденция.
Дефицит бюджета непосредственно за май оказался минимальным с начала года и составил всего 133 миллиарда рублей. Для сравнения, дефицит за предыдущие месяцы (январь-апрель) измерялся в триллионах. Такой результат был достигнут в первую очередь в связи со снижением интенсивности авансовых расходов государства.
В итоге в мае расходы бюджета упали до 3,2 трлн рублей по сравнению с 4,7 трлн рублей в апреле. Прогресс заметный, тем не менее расходы в мае 2026 года оказались на 24,8% выше показателя мая прошлого года.
Доходы федерального бюджета РФ непосредственно за май 2026 года составили около 3 трлн рублей, что на 24,3% выше результатов мая прошлого года. Таким образом, сокращение расходов и рост доходов позволило свести месячный дефицит практически к нулю.
Динамика нефтегазовых доходов
Статистика бюджета начала отражать поступление дополнительных нефтегазовых доходов. При этом, что интересно, отмечается их отрицательная динамика: нефтегазовые доходы федерального бюджета РФ в апреле 2026 года составили 855,6 млрд рублей, а в мае уже только 678,9 млрд рублей.
Основной причиной стало падение средней цены на нефть марки Urals: с $95 за баррель в апреле до $86 в мае. Это напрямую повлияло на объём поступлений в бюджет от экспорта энергоресурсов.
Бюджетное правило и курс рубля
В первых числах июня мы видим более активное применение бюджетного правила по сравнению с маем. Это связано с тем, что в майские операции по покупке валюты для ФНБ были включены отложенные объёмы за март и апрель, которые были относительно невелики (на уровне 2–3 млрд рублей в день).
В настоящее время объемы покупок валюты в рамках бюджетного правила заметно увеличились. Этот фактор является одной из ключевых причин наблюдаемого в последнее время некоторого ослабления курса рубля. Увеличение спроса на иностранную валюту со стороны государства оказывает заметное давление на национальную валюту.
Позже я ещё поделюсь впечатлениями от ПМЭФ-2026 и анализом финансовых результатов российских компаний за первый квартал текущего года. Поэтому не теряемся и следим за обновлениями…
Спасибо Александру Джиоеву за аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
⚡13
Анализ текущей макроэкономической ситуации (ПМЭФ и пр.)
В продолжение предыдущего поста обсудим впечатления от Петербургского международного экономического форума и проанализируем финансовые результаты компании за первый квартал 2026 года.
Обзор экономического форума
Завершилась очередная «выставка достижений капиталистического хозяйства» под брендом питерского экономического форума. Пообщался с Владимиром Брагиным, который лично посетил форум и принял участие в дискуссии о том, как частный капитал может участвовать в построении российского космоса.
Настроение на мероприятии было рабочим, без выраженного негатива или эйфории. Было отмечено, что сейчас форум в большей степени ориентирован на демонстрацию достижений для международной аудитории, нежели на глубокие содержательные дискуссии.
В целом, форум не принес значимых инсайтов или «вау-эффектов», но позволил оценить общее состояние деловой среды как стабильное. На полях форума было заключено множество соглашений, представлены новые автомобили и банкомат с интегрированным ИИ. В рамках встречи с главами мировых информагентств президент Путин вновь озвучил ключевые условия для завершения конфликта на Украине и подтвердил готовность к диалогу с ЕС. Много общих слов было сказано о планируемой властями масштабной автоматизации российской экономики.
По моим ощущениям, интерес к ПМЭФ падает. Форум давно уже никто не называет «русским Давосом». Мне кажется очевидным, что форум перестал быть площадкой для рыночных дискуссий. Темы суверенитета, импортозамещения и геополитики во многом вытеснили обсуждение классической экономической тематики.
Поэтому, в целом, от ПМЭФ-2026 я ничего не ждал, и ничего не получил. Зато всё по-честному…
Финансовые результаты компании за 1 квартал
3 июня Росстат опубликовал данные, согласно которым сальдированная прибыль российских предприятий в I квартале 2026 года упала на 26,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Число убыточных организаций в стране выросло до 36,9% (в I квартале 2025 года их доля составляла 31,6%).
Такое резкое падение показателей вызвано одновременным действием нескольких негативных макроэкономических факторов. Прежде всего можно выделить охлаждение потребительского спроса, жёсткую денежно-кредитную политику и рост фискальной нагрузки. Пока ещё рано делать выводы о формировании долгосрочного негативного тренда. Посмотрим, что будет по итогам второго и третьего кварталов.
Тем не менее, если смотреть в более широком макроэкономическом контексте, ухудшение финансовых показателей у компаний в целом по экономике ведёт к сокращению инвестиционных программ и замедлению роста заработных плат. Эти факторы уже оказывают давление на общую макростатистику.
Экономические прогнозы на II квартал обещают бизнесу лишь частичную стабилизацию: эксперты полагают, что падение корпоративных прибылей продолжится, но но медленнее, чем в начале года.
По мнению Владимира Брагина, такая динамика (если она подтвердится в последующие кварталы) должна подтолкнуть регулятора к более решительным действиям. В долгосрочной перспективе, для стимулирования экономической активности, ЦБ может ускорить снижение ключевой ставки. Несмотря на текущие трудности, это стало бы позитивным сигналом для рынка.
Но получим ли мы такой сигнал в ближайшее время, неизвестно. Но теоретически шанс есть: следующее заседание ЦБ по ставке запланировано на 19 июня.
🐳 На этом всё. Желаю всем продуктивной предпраздничной недели.
#Аналитика
#Макро_тренды
В продолжение предыдущего поста обсудим впечатления от Петербургского международного экономического форума и проанализируем финансовые результаты компании за первый квартал 2026 года.
Обзор экономического форума
Завершилась очередная «выставка достижений капиталистического хозяйства» под брендом питерского экономического форума. Пообщался с Владимиром Брагиным, который лично посетил форум и принял участие в дискуссии о том, как частный капитал может участвовать в построении российского космоса.
Настроение на мероприятии было рабочим, без выраженного негатива или эйфории. Было отмечено, что сейчас форум в большей степени ориентирован на демонстрацию достижений для международной аудитории, нежели на глубокие содержательные дискуссии.
В целом, форум не принес значимых инсайтов или «вау-эффектов», но позволил оценить общее состояние деловой среды как стабильное. На полях форума было заключено множество соглашений, представлены новые автомобили и банкомат с интегрированным ИИ. В рамках встречи с главами мировых информагентств президент Путин вновь озвучил ключевые условия для завершения конфликта на Украине и подтвердил готовность к диалогу с ЕС. Много общих слов было сказано о планируемой властями масштабной автоматизации российской экономики.
По моим ощущениям, интерес к ПМЭФ падает. Форум давно уже никто не называет «русским Давосом». Мне кажется очевидным, что форум перестал быть площадкой для рыночных дискуссий. Темы суверенитета, импортозамещения и геополитики во многом вытеснили обсуждение классической экономической тематики.
Поэтому, в целом, от ПМЭФ-2026 я ничего не ждал, и ничего не получил. Зато всё по-честному…
Финансовые результаты компании за 1 квартал
3 июня Росстат опубликовал данные, согласно которым сальдированная прибыль российских предприятий в I квартале 2026 года упала на 26,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Число убыточных организаций в стране выросло до 36,9% (в I квартале 2025 года их доля составляла 31,6%).
Такое резкое падение показателей вызвано одновременным действием нескольких негативных макроэкономических факторов. Прежде всего можно выделить охлаждение потребительского спроса, жёсткую денежно-кредитную политику и рост фискальной нагрузки. Пока ещё рано делать выводы о формировании долгосрочного негативного тренда. Посмотрим, что будет по итогам второго и третьего кварталов.
Тем не менее, если смотреть в более широком макроэкономическом контексте, ухудшение финансовых показателей у компаний в целом по экономике ведёт к сокращению инвестиционных программ и замедлению роста заработных плат. Эти факторы уже оказывают давление на общую макростатистику.
Экономические прогнозы на II квартал обещают бизнесу лишь частичную стабилизацию: эксперты полагают, что падение корпоративных прибылей продолжится, но но медленнее, чем в начале года.
По мнению Владимира Брагина, такая динамика (если она подтвердится в последующие кварталы) должна подтолкнуть регулятора к более решительным действиям. В долгосрочной перспективе, для стимулирования экономической активности, ЦБ может ускорить снижение ключевой ставки. Несмотря на текущие трудности, это стало бы позитивным сигналом для рынка.
Но получим ли мы такой сигнал в ближайшее время, неизвестно. Но теоретически шанс есть: следующее заседание ЦБ по ставке запланировано на 19 июня.
🐳 На этом всё. Желаю всем продуктивной предпраздничной недели.
#Аналитика
#Макро_тренды
⚡15
По традиции начинаю неделю с обсуждения макроэкономической ситуации в России и мире. Ключевое внимание в этот раз уделю политике ЦБ и динамике инфляции.
Позиция ЦБ РФ
С интересом ознакомился с интервью заместителя председателя ЦБ А.Б. Заботкина, опубликованным в Ведомостях. Насколько я могу судить, ЦБ не считает, что российская экономика находится в состоянии охлаждения. Согласно логике регулятора, экономика переходит от фазы перегрева к замедлению, но всё ещё функционирует выше своего сбалансированного уровня. Это определяется сочетанием инфляции и состоянием рынка труда.
В связи с этим, ЦБ не планирует снижать ключевую ставку так быстро, как этого ожидает рынок. Это решение объясняется через несколько факторов:
При этом ЦБ подчёркивает положительный вклад укрепления рубля в замедлении инфляции. В свою очередь, это укрепление объясняется несколькими причинами: ростом цен на нефть, снижением спроса на импорт и усложнением вывода капитала из страны. Кроме того, происходит заметное снижение спроса на иностранные активы, что приводит к уменьшению спроса на валюту.
Макроэкономический опрос аналитиков
ЦБ опубликовал результаты очередного макроэкономического опроса аналитиков. Существенных изменений в прогнозах не произошло, однако можно отметить следующие тенденции:
Динамика инфляции
Налицо общий тренд на снижение инфляции, но есть нюансы. Дело в том, что замедление роста цен, которое мы наблюдали в апреле-мае возможно обусловлено сезонными факторами, в частности, падением цен на плодоовощную продукцию (так называемую «инфляцию огурца» никто не отменял). Более того, первые недели июня показали данные несколько хуже ожиданий.
Главным же фактором, сдерживающим инфляцию, остаётся крепкий рубль. Текущий курс можно охарактеризовать как весьма сильный, но это означает и то, что он может быть неустойчивым в долгосрочной перспективе.
«Что у них»
На глобальных рынках основной темой является ожидание ужесточения монетарной политики в ответ на растущую инфляцию.
ЕЦБ уже повысил процентную ставку, что стало ожидаемым шагом. Более того, по прогнозам ЕЦБ может провести ещё 1-2 повышения ставки по 25 базисных пунктов.
В США на предстоящем заседании ФРС 16–17 июня, скорее всего, ставка повышена не будет. Американская экономика чувствует себя гораздо лучше европейской, корпоративные прибыли растут, а страна является крупнейшим добытчиком нефти. Тем не менее, крупные инвестиционные дома (в частности, Goldman Sachs) ухудшили свои прогнозы. Теперь они не ожидают снижения ставки в этом году (перенеся его на конец 2027 года) и не исключают возможности дополнительного повышения.
Общая ситуация в мировой экономике за последние месяцы заметно ухудшилась из-за роста цен на нефть, что оказывает давление на инфляцию как напрямую (цены на топливо), так и опосредованно (логистика, продовольствие).
Благодарю Александра Джиоева за аналитику.
🐳 Желаю всем удачной рабочей недели.
#Аналитика
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡17
Макрообзор
Главным событием прошлой недели стало решение ЦБ о снижении ключевой ставки до 14,25%. По мнению Владимира Брагина, это решение можно охарактеризовать как «ни вашим ни нашим». Оптимисты ждали снижения на 50 б.п. (многие даже надеялись на более значительный шаг), пессимисты говорили о том, что ставка останется без изменений, а ЦБ выбрал промежуточный путь: ставку снизили, но настолько незначительно, что, по сути, это ни на что не влияет.
Что не позволило ЦБ продолжить снижение ставки в прежнем ритме или даже ускорить его? Прежде всего данные по инфляции. Если судить по данным недельной инфляции, то в этом году июнь идёт по более высокой траектории, чем в прошлом году. Более того, если смотреть данные с начала года по оперативным сводкам Росстата инфляция за период с 01.01.2026 по 15.06.2026 выше, чем за аналогичный период прошлого года.
Напомню, в начале года был скачок инфляции из-за повышения НДС, затем рост цен замедлился, и мы ушли под траекторию прошлого года. Однако затем произошёл рост цен на бензин, и мы вновь оказались с более высокой инфляцией.
По традиции ЦБ упоминает в своём комментарии инфляционные ожидания (они снизились, но остались на повышенном уровне). Однако лично мне этот аргумент не кажется определяющим. Дело тут в том, как именно замеряются эти инфляционные ожидания. Это происходит через социологический опрос, проводимый по заказу регулятора. Такая методика плохо замеряет инфляционные ожидания, когда сама инфляция объективно снижается, т.к. обыватель, который не следит за экономическими данными, склонен завышать показатель инфляции на будущие 12 месяцев, а не занижать его.
Таким образом получается, что инфляционные ожидания являются таким фактором, которым всегда можно оправдать жёсткую ДКП. Тем не менее, в данный конкретный момент, мы действительно наблюдаем определённые (надеюсь, что временные) проблемы с инфляцией. Поэтому, собственно, решение ЦБ в моменте выглядит логичным.
Радует тот факт, что рубль остаётся крепким. И хотя от уровня ₽71 за доллар мы отскочили к ₽74, это ничего не меняет, и мы по-прежнему остаёмся сильно ниже прогнозов, которые были на начало года. Консенсус тогда был на уровне ₽85 – 90), а лично я ждал ₽95 за доллар в базовом сценарии и ₽80-85 в оптимистичном.
В условиях слабой экономики, мы оказались в реалиях, когда компании сокращают свои инвестиционные программы, соответственно, импорт не растёт (вернее, растёт не теми темпами, на которые можно было бы рассчитывать в условиях роста и модернизации), плюс ограничен вывод капиталов, нет спроса на иностранные активы и в результате мы имеем крепкий рубль.
Однако, у этого процесса оказался свой плюс в виде сдерживания инфляции. Поэтому, несмотря на текущие проблемы, в более долгосрочной перспективе прежняя формула остаётся актуальной: крепкий рубль = низкая инфляция. Даже ослабление курса до ₽80 за доллар выглядит с точки зрения инфляции не критичным. Однако, более значительное ослабление будет гораздо более болезненным. Тем не менее, на фоне ухудшения ситуации с финансовым состоянием российских компаний, рост издержек (в частности, от роста цен на топливо), будет крайне негативно влиять на инфляцию даже в условиях крепкого рубля.
Что касается ключевой ставки, то до конца году у нас остаётся четыре плановых заседания (ближайшее состоится 24 июля), а значит шансы на дальнейшее снижение ставки, в том числе и на более значительную величину, чем 25 б.п., остаются довольно высокими.
Ещё одна важная тема – цены на нефть. Понятно, что на фоне последних событий вокруг конфликта США и Ирана, цены на нефть скорректировались вниз. При этом даже текущие цены обеспечивают нам серьёзный торговый профицит и увеличение поступлений в бюджет от нефтегазовых доходов. Напомню, в год мы входили с ценами в районе $60 за Brent и $45 за Urals. Поэтому даже текущая ситуация выглядит для российской экономики весьма комфортной. Надеюсь, хотя бы до конца года ситуация здесь резко не ухудшится.
🐳 Желаю всем удачной рабочей недели.
#Аналитика
#Макро_тренды
Главным событием прошлой недели стало решение ЦБ о снижении ключевой ставки до 14,25%. По мнению Владимира Брагина, это решение можно охарактеризовать как «ни вашим ни нашим». Оптимисты ждали снижения на 50 б.п. (многие даже надеялись на более значительный шаг), пессимисты говорили о том, что ставка останется без изменений, а ЦБ выбрал промежуточный путь: ставку снизили, но настолько незначительно, что, по сути, это ни на что не влияет.
Что не позволило ЦБ продолжить снижение ставки в прежнем ритме или даже ускорить его? Прежде всего данные по инфляции. Если судить по данным недельной инфляции, то в этом году июнь идёт по более высокой траектории, чем в прошлом году. Более того, если смотреть данные с начала года по оперативным сводкам Росстата инфляция за период с 01.01.2026 по 15.06.2026 выше, чем за аналогичный период прошлого года.
Напомню, в начале года был скачок инфляции из-за повышения НДС, затем рост цен замедлился, и мы ушли под траекторию прошлого года. Однако затем произошёл рост цен на бензин, и мы вновь оказались с более высокой инфляцией.
По традиции ЦБ упоминает в своём комментарии инфляционные ожидания (они снизились, но остались на повышенном уровне). Однако лично мне этот аргумент не кажется определяющим. Дело тут в том, как именно замеряются эти инфляционные ожидания. Это происходит через социологический опрос, проводимый по заказу регулятора. Такая методика плохо замеряет инфляционные ожидания, когда сама инфляция объективно снижается, т.к. обыватель, который не следит за экономическими данными, склонен завышать показатель инфляции на будущие 12 месяцев, а не занижать его.
Таким образом получается, что инфляционные ожидания являются таким фактором, которым всегда можно оправдать жёсткую ДКП. Тем не менее, в данный конкретный момент, мы действительно наблюдаем определённые (надеюсь, что временные) проблемы с инфляцией. Поэтому, собственно, решение ЦБ в моменте выглядит логичным.
Радует тот факт, что рубль остаётся крепким. И хотя от уровня ₽71 за доллар мы отскочили к ₽74, это ничего не меняет, и мы по-прежнему остаёмся сильно ниже прогнозов, которые были на начало года. Консенсус тогда был на уровне ₽85 – 90), а лично я ждал ₽95 за доллар в базовом сценарии и ₽80-85 в оптимистичном.
В условиях слабой экономики, мы оказались в реалиях, когда компании сокращают свои инвестиционные программы, соответственно, импорт не растёт (вернее, растёт не теми темпами, на которые можно было бы рассчитывать в условиях роста и модернизации), плюс ограничен вывод капиталов, нет спроса на иностранные активы и в результате мы имеем крепкий рубль.
Однако, у этого процесса оказался свой плюс в виде сдерживания инфляции. Поэтому, несмотря на текущие проблемы, в более долгосрочной перспективе прежняя формула остаётся актуальной: крепкий рубль = низкая инфляция. Даже ослабление курса до ₽80 за доллар выглядит с точки зрения инфляции не критичным. Однако, более значительное ослабление будет гораздо более болезненным. Тем не менее, на фоне ухудшения ситуации с финансовым состоянием российских компаний, рост издержек (в частности, от роста цен на топливо), будет крайне негативно влиять на инфляцию даже в условиях крепкого рубля.
Что касается ключевой ставки, то до конца году у нас остаётся четыре плановых заседания (ближайшее состоится 24 июля), а значит шансы на дальнейшее снижение ставки, в том числе и на более значительную величину, чем 25 б.п., остаются довольно высокими.
Ещё одна важная тема – цены на нефть. Понятно, что на фоне последних событий вокруг конфликта США и Ирана, цены на нефть скорректировались вниз. При этом даже текущие цены обеспечивают нам серьёзный торговый профицит и увеличение поступлений в бюджет от нефтегазовых доходов. Напомню, в год мы входили с ценами в районе $60 за Brent и $45 за Urals. Поэтому даже текущая ситуация выглядит для российской экономики весьма комфортной. Надеюсь, хотя бы до конца года ситуация здесь резко не ухудшится.
🐳 Желаю всем удачной рабочей недели.
#Аналитика
#Макро_тренды
⚡19
Страсти вокруг пятничного решения ЦБ о снижении ставки на 25 б.п. понемногу улеглись, рынок адаптировался к новой реальности, поэтому предлагаю спокойно обсудить, что, собственно, произошло и как решение регулятора повлияло на рынки.
Почему ЦБ замедлил темп снижения ставки
В целом, жёсткая и независимая позиция Банка России повышает вероятность снижения инфляции до целевых значений. На самом деле, это лучше, чем сценарий, при котором ставка снижается быстро, несмотря на сохраняющееся инфляционное давление (турецкий вариант). В этом смысле более жёсткий сигнал ЦБ является болезненным для рынка в моменте, но в долгосрочной перспективе поддерживает привлекательность рублёвых активов (в частности, облигаций), поскольку снижает риск закрепления высокой инфляции.
Реакция рынка
Решение ЦБ РФ стало триггером для «фронтального» падения всего рынка. Индекс Мосбиржи достиг минимума за три года. Индекс гособлигаций RGBI также оказался под давлением (-2% за два дня), а доходности длинных ОФЗ преодолели уровень в 15%.
Основная причина в том, что рынок перезаложил под заседание ЦБ позитивные ожидания. Рыночный консенсус закладывал снижение КС на 50 б.п., причем высказывались мнения о том, что ставка может быть снижена и на 100 б.п. Фактическое же решение вместе с довольно жёстким пресс-релизом стало «холодным душем» для рынка, заставив, с учётом комментариев ЦБ РФ, умерить аппетиты по будущей траектории ставки. Это, в том числе, сказалось на длинных доходностях.
Кажется, что всё очевидно, и говорить здесь не о чем, однако и «оптимизм» рынка появился не на пустом месте. Дело в том, что затянувшаяся избыточная жёсткость ДКП может в итоге привести к критическому ухудшению качества активов (проще говоря, росту кредитного риска) и увеличению волны дефолтов.
На этом фоне просадка экономики и проблемы у банков могут подорвать доверие к российской валюте, вызвать волну девальвации и, соответственно, ускорение инфляции. В результате все усилия по сдерживанию экономики ради снижения инфляции будут напрасны. Поэтому важно, чтобы ЦБ РФ не пропустил момент серьезного смягчения ДКП, и некоторым участникам рынка кажется, что этот момент уже настал.
Что дальше?
Главный риск сейчас – это сценарий, в котором уровень ключевой ставки 14,25% окажется недостаточным для устойчивой балансировки инфляции и экономики. Тогда рынок может вернуться к логике 2024 года, когда ожидания снижения ставки сменились ожиданиями её сохранения или даже повышения. В этом случае доходности длинных ОФЗ, скорее всего, вырастут ещё выше, а текущие уровни окажутся не удачной точкой входа, а промежуточным этапом переоценки.
К тому же, основной негатив сейчас исходит не столько от макроэкономики, сколько от геополитической обстановки, которая в последнее время только ухудшается и всё больше проявляет себя как главный инфляционный фактор. Яркий пример тому – происходящее на топливном рынке.
Таким образом, длинные ОФЗ сейчас можно назвать интересным, но не защитным активом. Сейчас это основной инструмент для инвестора, который верит в сохранение независимой и жёсткой позиции Банка России, постепенное снижение инфляции, дальнейшее смягчение ДКП и при этом готов к краткосрочной волатильности.
#Аналитика
#Макро_тренды
#Рублёвые_облигации
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡21
💰 Макрообзор
По традиции, начинаем неделю с обзора ключевых макроэкономических новостей.
По данным Росстата, опубликованным на прошлой неделе, в мае 2026 года промышленное производство в России, с учётом сезонной и календарной корректировки, сократилось на 0,8% по сравнению с апрелем (после роста на 0,3% в апреле к марту). В годовом выражении производство в мае снизилось на 0,7% против роста на 1,9% месяцем ранее.
При этом формально за первые пять месяцев текущего года индекс промпроизводства вырос на 0,4%. Это даёт повод отрапортовать, что у нас всё хорошо и экономика, пусть и медленно, но растёт. При этом, я бы всё же ожидал, что майские цифры по росту ВВП будут хуже апрельских (напомню, по оценке Минэкономразвития в апреле 2026 года рост ВВП составил 1,3% в годовом выражении).
Кроме того, если углубиться в цифры, то можно заметить, что показатели обрабатывающей промышленности серьёзно замедляются. Сейчас индекс промпроизводства вытягивает вверх производство транспортных средств и прочего оборудования. Расшифровки этой строки нет, но можно предположить, что здесь в значительной мере учитывается производство, связанное с ВПК.
Если это так, то у нас по-прежнему индекс промпроизводства бустится отраслями, которые с большой натяжкой можно отнести к отраслям гражданской экономики. Поэтому, когда мы слышим утверждения, что наша экономика идёт по плавной траектории роста, нужно понимать, что всю эту плавную траекторию вытягивает госзаказ. Вероятно, без этого (а рано или поздно госзаказ будет сокращаться), мы бы увидели крайне негативные цифры о состоянии экономики.
Следующая интересная новость, по данным Банка России средняя годовая доходность розничных инвесторов, самостоятельно торгующих на брокерских счетах за период с 2023 по 2025 год составила 2,9%. При этом в плюс удалось выйти 63% инвесторов. Однако большинству из них (41%) не удалось даже догнать индекс полной доходности государственных облигаций Мосбиржи по доходности.
Иначе говоря, подавляющее большинство инвесторов, самостоятельно торгующих на брокерских счетах, зарабатывают меньше, чем за тот же период предлагали депозиты и денежный рынок. Это, во-первых, весьма и весьма печально, а во-вторых, лишний раз подтверждает справедливость моего совета, который я много раз давал на этом канале – покупайте фонды.
Пожалуй, последняя важная новость прошлой недели – это то, что Минфин на прошлой неделе отменил ранее запланированные аукционы по размещению ОФЗ. По сути, причина кроется в решении ЦБ о снижении ставки на 25 б.п., которое вызвало повышенную волатильность на рынке и падение цен, в том числе на ОФЗ. На этом фоне было принято решение отменить аукционы, что выглядит логично, т.к. в противном случае пришлось бы занимать деньги по более худшим условиям.
🐳 На этом всё. Желаю всем удачной рабочей недели!
Благодарю Александра Джиоева за аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
По традиции, начинаем неделю с обзора ключевых макроэкономических новостей.
По данным Росстата, опубликованным на прошлой неделе, в мае 2026 года промышленное производство в России, с учётом сезонной и календарной корректировки, сократилось на 0,8% по сравнению с апрелем (после роста на 0,3% в апреле к марту). В годовом выражении производство в мае снизилось на 0,7% против роста на 1,9% месяцем ранее.
При этом формально за первые пять месяцев текущего года индекс промпроизводства вырос на 0,4%. Это даёт повод отрапортовать, что у нас всё хорошо и экономика, пусть и медленно, но растёт. При этом, я бы всё же ожидал, что майские цифры по росту ВВП будут хуже апрельских (напомню, по оценке Минэкономразвития в апреле 2026 года рост ВВП составил 1,3% в годовом выражении).
Кроме того, если углубиться в цифры, то можно заметить, что показатели обрабатывающей промышленности серьёзно замедляются. Сейчас индекс промпроизводства вытягивает вверх производство транспортных средств и прочего оборудования. Расшифровки этой строки нет, но можно предположить, что здесь в значительной мере учитывается производство, связанное с ВПК.
Если это так, то у нас по-прежнему индекс промпроизводства бустится отраслями, которые с большой натяжкой можно отнести к отраслям гражданской экономики. Поэтому, когда мы слышим утверждения, что наша экономика идёт по плавной траектории роста, нужно понимать, что всю эту плавную траекторию вытягивает госзаказ. Вероятно, без этого (а рано или поздно госзаказ будет сокращаться), мы бы увидели крайне негативные цифры о состоянии экономики.
Следующая интересная новость, по данным Банка России средняя годовая доходность розничных инвесторов, самостоятельно торгующих на брокерских счетах за период с 2023 по 2025 год составила 2,9%. При этом в плюс удалось выйти 63% инвесторов. Однако большинству из них (41%) не удалось даже догнать индекс полной доходности государственных облигаций Мосбиржи по доходности.
Иначе говоря, подавляющее большинство инвесторов, самостоятельно торгующих на брокерских счетах, зарабатывают меньше, чем за тот же период предлагали депозиты и денежный рынок. Это, во-первых, весьма и весьма печально, а во-вторых, лишний раз подтверждает справедливость моего совета, который я много раз давал на этом канале – покупайте фонды.
Пожалуй, последняя важная новость прошлой недели – это то, что Минфин на прошлой неделе отменил ранее запланированные аукционы по размещению ОФЗ. По сути, причина кроется в решении ЦБ о снижении ставки на 25 б.п., которое вызвало повышенную волатильность на рынке и падение цен, в том числе на ОФЗ. На этом фоне было принято решение отменить аукционы, что выглядит логично, т.к. в противном случае пришлось бы занимать деньги по более худшим условиям.
🐳 На этом всё. Желаю всем удачной рабочей недели!
Благодарю Александра Джиоева за аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
⚡18
Сегодня утром индекс IMOEX2 впервые почти за четыре года опустился ниже отметки 1 900 пунктов. Позже часть потерь было отыграно, и на момент подготовки поста индекс закрепился чуть выше этой отметки.
По мнению Владимира Брагина, падение рынка сейчас носит преимущественно психологический и эмоциональный характер, так как фундаментальные макроэкономические показатели не могут полностью объяснить столь резкую негативную реакцию.
Однако поведение российских инвесторов можно понять. Вокруг них в данный момент сложился крайне неблагоприятный новостной фон, формирующий самые пессимистичные ожидания:
Происходящее можно охарактеризовать как экономический тупик. Ситуация чем-то напоминает 2014 год, когда потребовались радикальные изменения (в частности, переход к плавающему курсу рубля). Однако, отличия также есть. В частности, если в 2014 году российская валюта обесценилась на 58%, превратившись, по тогдашним оценкам Bloomberg, в худшую мировую валюту года, в данный момент такой сценарий труднопредставим. Причины в следующем:
Таким образом, несмотря на тренд постепенного ослабления, который мы наблюдаем в последние месяцы, сильного и повального обвала рубля в ближайшей перспективе не ожидается.
Ещё одна позитивная новость состоит в том, что на глобальном рынке нефти цены на марку Brent удерживаются на уровне около $90 за баррель. Дисконт на российскую марку Urals сейчас составляет около $27 долларов, что позволяет реализовывать нефть по цене выше $60.
Это значение превышает заложенную в бюджетное правило цену отсечения в $59. Однако, позитив этот может быть временным. Если цена закрепится в диапазоне $50–55 (т.е., либо вырастет дисконт, либо упадут глобальные цены), экспортеры, скорее всего, начнут испытывать давление из-за слишком крепкого курса рубля.
Кроме того, появились новости о том, что Сенат США инициировал новый законопроект, касающийся санкций против России. Данный законопроект предусматривает введение заградительных пошлин в 100% на любые товары из стран, покупающих российские нефть и газ. Понятно, что в первую очередь от введения таких мер могут пострадать Китай и Индия.
🐳 Таким образом, в этот раз вынужден закончить на далеко не позитивной ноте. Тем не менее, по традиции желаю всем продуктивной и удачной рабочей недели!
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡22
Инвестиции на фоне макрорисков
В последние дни российские рынки немного стабилизировались, индекс Мосбиржи отскочил от многолетних минимумов, но ценовые уровни акций и доходности облигаций остаются на стрессовых уровнях. Завтра – заседание ЦБ РФ, которое может добавить пессимизма (а может и не добавить). Объективно говоря, «встряска», которой так боятся инвесторы, на деле может вывести ситуацию в экономике в более здоровое русло. Подробнее об этом – в настоящем посте…
Снижение индекса Мосбиржи ниже 1900 пунктов в понедельник стало знаковым моментом. И хотя рынок падал много недель подряд, дополнительное ускорение коррекция получила после прошлого решения ЦБ РФ снизить ставку на 0,25 п.п., хотя рынок ожидал не менее 0,5 п.п. Казалось бы, разница незначительная, но данное решение стало последней каплей для инвесторов, уставших от жёсткой ДКП и негативных новостей.
Однако это лишь симптомы. Причины негативного тренда лежат глубже, чем отдельно взятое решение ЦБ по ставке. Давайте в них немного разберёмся...
Чем хуже, тем лучше?
Начало года для рынка акций было неплохим: первый квартал закрылся в плюсе, облигации тоже выглядели привлекательно. При этом проблемы в экономике были довольно наглядными, но снижение ключевой ставки со «скоростью» в 0.5 п.п. за заседание позволяло рынку спокойно смотреть на ситуацию, справедливо полагая, что смягчение ДКП в итоге приведёт к восстановлению роста, улучшению финансовых показателей и снижению доходностей облигаций.
Второй квартал для экономики оказался лучше, чем первый. Однако в середине марта началось снижение российского рынка акций, которое продолжается по сей день. Потери от пиков превысили 30%. Чтобы понять причины такой реакции рынка, необходимо учесть контекст.
Слабый рост экономики и увеличение фискальной нагрузки снизили прибыли бизнеса. Таким образом, низкая безработица и рост реальных заработных плат, которыми многие гордились совсем недавно, на деле «оплачивались» маржинальностью бизнеса. При этом, даже когда ситуация начала ухудшаться, компании не пошли на массовые увольнения, полагая, что нужно «потерпеть», чтобы потом, когда ситуация улучшится, доступный кадровый ресурс обеспечил им успех в гонке на выживание.
Когда ЦБ РФ начал повышать ставки, многие восприняли это как временное решение. Поэтому компании решили, что не стоит снижать производство, реагируя на рост ставок. А затем, когда оказалось, что высокие ставки надолго, они уже не могли этого себе позволить из-за рисков банкротства.
На этом фоне инфляция как бы жила своей жизнью, не реагируя ожидаемым образом на ставку ЦБ, что добавляло регулятору аргументов в пользу жёсткости. И в таком режиме экономика существует уже три года.
Три года борьбы с инфляцией
В середине 2023 года ЦБ РФ заметил рост инфляции и начал повышать ключевую ставку. Однако это не помогало, тем более что в августе курс рубля пробил отметку USD/RUB 100, обеспечив мощный проинфляционный эффект, на который ЦБ вновь ответил повышением ставки.
В прежние времена такое резкое повышение привело бы к притоку спекулятивного капитала и укреплению рубля, что создало бы деинфляционное давление. Но в новой реальности такого не происходило, поскольку границы для спекулятивного капитала с 2022 года на замке.
К концу 2023 года ключевая ставка достигла 16% и продолжала расти до конца 2024 года, достигнув пика в 21%. А что экономика? Сначала она как будто даже не замечала репрессивной политики ЦБ РФ, показывая рост по 4+% на фоне рекордно низкой безработицы и роста заработных плат.
Но реальность догоняет даже самых отъявленных оптимистов. Инвестиции по итогам первого квартала этого года ушли в глубокий минус, причём обрабатывающая промышленность превратилась из локомотива в лидера снижения.
#Макро_тренды
🔻Продолжение ниже
В последние дни российские рынки немного стабилизировались, индекс Мосбиржи отскочил от многолетних минимумов, но ценовые уровни акций и доходности облигаций остаются на стрессовых уровнях. Завтра – заседание ЦБ РФ, которое может добавить пессимизма (а может и не добавить). Объективно говоря, «встряска», которой так боятся инвесторы, на деле может вывести ситуацию в экономике в более здоровое русло. Подробнее об этом – в настоящем посте…
Снижение индекса Мосбиржи ниже 1900 пунктов в понедельник стало знаковым моментом. И хотя рынок падал много недель подряд, дополнительное ускорение коррекция получила после прошлого решения ЦБ РФ снизить ставку на 0,25 п.п., хотя рынок ожидал не менее 0,5 п.п. Казалось бы, разница незначительная, но данное решение стало последней каплей для инвесторов, уставших от жёсткой ДКП и негативных новостей.
Однако это лишь симптомы. Причины негативного тренда лежат глубже, чем отдельно взятое решение ЦБ по ставке. Давайте в них немного разберёмся...
Чем хуже, тем лучше?
Начало года для рынка акций было неплохим: первый квартал закрылся в плюсе, облигации тоже выглядели привлекательно. При этом проблемы в экономике были довольно наглядными, но снижение ключевой ставки со «скоростью» в 0.5 п.п. за заседание позволяло рынку спокойно смотреть на ситуацию, справедливо полагая, что смягчение ДКП в итоге приведёт к восстановлению роста, улучшению финансовых показателей и снижению доходностей облигаций.
Второй квартал для экономики оказался лучше, чем первый. Однако в середине марта началось снижение российского рынка акций, которое продолжается по сей день. Потери от пиков превысили 30%. Чтобы понять причины такой реакции рынка, необходимо учесть контекст.
Слабый рост экономики и увеличение фискальной нагрузки снизили прибыли бизнеса. Таким образом, низкая безработица и рост реальных заработных плат, которыми многие гордились совсем недавно, на деле «оплачивались» маржинальностью бизнеса. При этом, даже когда ситуация начала ухудшаться, компании не пошли на массовые увольнения, полагая, что нужно «потерпеть», чтобы потом, когда ситуация улучшится, доступный кадровый ресурс обеспечил им успех в гонке на выживание.
Когда ЦБ РФ начал повышать ставки, многие восприняли это как временное решение. Поэтому компании решили, что не стоит снижать производство, реагируя на рост ставок. А затем, когда оказалось, что высокие ставки надолго, они уже не могли этого себе позволить из-за рисков банкротства.
На этом фоне инфляция как бы жила своей жизнью, не реагируя ожидаемым образом на ставку ЦБ, что добавляло регулятору аргументов в пользу жёсткости. И в таком режиме экономика существует уже три года.
Три года борьбы с инфляцией
В середине 2023 года ЦБ РФ заметил рост инфляции и начал повышать ключевую ставку. Однако это не помогало, тем более что в августе курс рубля пробил отметку USD/RUB 100, обеспечив мощный проинфляционный эффект, на который ЦБ вновь ответил повышением ставки.
В прежние времена такое резкое повышение привело бы к притоку спекулятивного капитала и укреплению рубля, что создало бы деинфляционное давление. Но в новой реальности такого не происходило, поскольку границы для спекулятивного капитала с 2022 года на замке.
К концу 2023 года ключевая ставка достигла 16% и продолжала расти до конца 2024 года, достигнув пика в 21%. А что экономика? Сначала она как будто даже не замечала репрессивной политики ЦБ РФ, показывая рост по 4+% на фоне рекордно низкой безработицы и роста заработных плат.
Но реальность догоняет даже самых отъявленных оптимистов. Инвестиции по итогам первого квартала этого года ушли в глубокий минус, причём обрабатывающая промышленность превратилась из локомотива в лидера снижения.
#Макро_тренды
🔻Продолжение ниже
⚡13
🔺Начало поста
Таким образом, экономика долгое время сопротивлялась высоким ставкам, что существенно ослабило её устойчивость и повысило риск резкого падения. В теории, значительно снизив ставки, ЦБ РФ мог бы уменьшить этот риск. Но регулятор на это не пошёл, опасаясь взрывного роста инфляции. Сейчас остаётся надеяться на то, что ЦБ сможет найти баланс, до того, как охлаждение экономики станет неуправляемым.
Какие остаются варианты?
Если оставить за скобками варианты «замирения», снятия санкций и другие позитивные геополитические сценарии, сосредоточившись на развитии внутренних процессов, то круг сценариев очень сильно сужается. Пример 2012–2014 гг. показывает, что низкая доля прибылей компаний в ВВП приводит к стагнации. Соответственно, вопрос в том, как увеличить прибыли компаний. И самое главное: можно ли при этом обойтись без спада экономики и скачка инфляции? Вопрос на самом деле довольно сложный.
Сценарий инерционного сохранения жёсткой ДКП скорее будет способствовать продолжению перераспределения доходов от компаний в сторону населения. Ужесточение ДКП сильно увеличит риск пропустить точку, где политику будет необходимо развернуть. Идеально было бы дождаться роста безработицы, после чего резко смягчить ДКП, но рост пока не наблюдается на фоне продолжающегося бюджетного стимула и кадрового дефицита в ОПК.
Таким образом, мы находимся в сценарии кризиса с сильной просадкой показателей в «коммерческой» части экономики. Неудивительно, что осознание этого факта толкает рынки резко вниз.
Возможно ли резкое снижение ставок? Пока это выглядит крайне маловероятным сценарием. Теоретически, такой шаг имеет смысл только в том случае, если снижение ставок будет настолько сильным, что позволит компаниям активно финансировать инвестиции в трудосберегающие технологии и производственные процессы. Но это потребует времени, а значит, придётся мириться с периодом высокой инфляции, связанной с перегревом потребительского спроса. Сомневаюсь, что власти пойдут на такое (если, конечно, снижение ставок не будет вынужденным, но тогда это будет уже «турецкий сценарий», который не понравится никому).
Таким образом, российская экономика находится в состоянии неопределённости, где выбор сценария сводится к поиску «лучшего из худших».
Что можно посоветовать инвесторам в этой ситуации?
✔️ ОФЗ. 20-летние доходности на днях превышали 17%, 2-летние – выше 15%. Рынок закладывает очень длинный период высоких ставок или высокой инфляции. Исторически даже при намного более слабой экономике такой сценарий никогда не реализовывался. Поэтому сейчас отличный шанс зафиксировать высокую доходность на длинном горизонте (смотрите фонды с длинными ОФЗ). Даже инфляционные риски не оправдывают таких уровней доходностей.
✔️ Корпоративные облигации. Так как риск просадки экономики очень высок, и мы, скорее всего, ещё не прошли через самую острую фазу, с корпоратами сейчас нужно быть максимально аккуратным. Максимальная диверсификация и только фонды.
✔️ Российский рынок акций. В котировках уже заложена значительная часть будущих проблем. При этом текущие проблемы с доходами – не вечные. Напротив, прохождение острой фазы кризиса означает скорое улучшение положения компаний, так как после кризиса наступает стадия циклического роста. Понимаю, что эмоционально сейчас очень сложный этап для покупки, но с точки зрения долгосрочных перспектив, он самый правильный. Здесь можно рассматривать любой фонд на акции.
✔️ Рубль. Фундаментально остаётся сильным. Его ослабление возможно в двух вариантах развития событий. Во-первых, при действительно суровой просадке экономики, когда инвесторы массово вернутся к идее покупки валютных активов. Во-вторых, при устойчиво высокой инфляции, ослабление рубля будет носить уже систематический характер. От этого сценария рекомендую защититься валютными (замещающими) облигациями в портфеле.
Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Таким образом, экономика долгое время сопротивлялась высоким ставкам, что существенно ослабило её устойчивость и повысило риск резкого падения. В теории, значительно снизив ставки, ЦБ РФ мог бы уменьшить этот риск. Но регулятор на это не пошёл, опасаясь взрывного роста инфляции. Сейчас остаётся надеяться на то, что ЦБ сможет найти баланс, до того, как охлаждение экономики станет неуправляемым.
Какие остаются варианты?
Если оставить за скобками варианты «замирения», снятия санкций и другие позитивные геополитические сценарии, сосредоточившись на развитии внутренних процессов, то круг сценариев очень сильно сужается. Пример 2012–2014 гг. показывает, что низкая доля прибылей компаний в ВВП приводит к стагнации. Соответственно, вопрос в том, как увеличить прибыли компаний. И самое главное: можно ли при этом обойтись без спада экономики и скачка инфляции? Вопрос на самом деле довольно сложный.
Сценарий инерционного сохранения жёсткой ДКП скорее будет способствовать продолжению перераспределения доходов от компаний в сторону населения. Ужесточение ДКП сильно увеличит риск пропустить точку, где политику будет необходимо развернуть. Идеально было бы дождаться роста безработицы, после чего резко смягчить ДКП, но рост пока не наблюдается на фоне продолжающегося бюджетного стимула и кадрового дефицита в ОПК.
Таким образом, мы находимся в сценарии кризиса с сильной просадкой показателей в «коммерческой» части экономики. Неудивительно, что осознание этого факта толкает рынки резко вниз.
Возможно ли резкое снижение ставок? Пока это выглядит крайне маловероятным сценарием. Теоретически, такой шаг имеет смысл только в том случае, если снижение ставок будет настолько сильным, что позволит компаниям активно финансировать инвестиции в трудосберегающие технологии и производственные процессы. Но это потребует времени, а значит, придётся мириться с периодом высокой инфляции, связанной с перегревом потребительского спроса. Сомневаюсь, что власти пойдут на такое (если, конечно, снижение ставок не будет вынужденным, но тогда это будет уже «турецкий сценарий», который не понравится никому).
Таким образом, российская экономика находится в состоянии неопределённости, где выбор сценария сводится к поиску «лучшего из худших».
Что можно посоветовать инвесторам в этой ситуации?
Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡16
Макрообзор
Начинаем неделю с анализа текущей макроэкономической ситуации в России. Разумеется, обсудим недавнее решение ЦБ, реакцию фондового рынка, а также проанализируем свежую статистику по промышленному производству. Не лишним будет напомнить читателям о необходимости взвешенного подхода к инвестированию в периоды высокой рыночной волатильности.
Монетарная политика и эмоциональный фон
Ключевым событием последних дней стало решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку на 0,25%. Данный шаг регулятора вызвал активное обсуждение и в очередной раз продемонстрировал высокую степень эмоциональной нестабильности участников рынка.
Анализ последних заседаний ЦБ РФ показывает, как по-разному рынок реагирует на схожие решения в зависимости от текущего психологического фона. 19 июня снижение ставки на 0,25% было воспринято как резко негативный сигнал, что спровоцировало ускоренную распродажу активов и панику среди инвесторов. Перед заседанием 24 июля на рынке доминировали крайне пессимистичные ожидания: консенсус был в том, что ЦБ сохранит ставку в 14,25%, а некоторые участники торгов опасались перехода регулятора к циклу повышения ставки. Поэтому решение о снижении на те же самые 0,25% на фоне этих страхов было воспринято с оптимизмом, что привело к заметному отскоку котировок.
Вывод: на рынке важны не конкретные цифры, а ожидания и эмоции, которые стремительно меняются и перетекают в свои противоположности. Поэтому я в очередной раз рекомендую инвесторам категорически избегать принятия инвестиционных решений на основе краткосрочных эмоциональных колебаний рынка. Попытки угадать дно (зайти на самом низу) являются неэффективными и несут неоправданно высокие риски для портфеля. Сложившийся эмоциональный фон сам по себе не является причиной для пересмотра ранее выбранной стратегии и тактики поведения.
Также замечу, что несмотря на то, что индекс Мосбиржи продемонстрировал некоторое восстановление, поднявшись с отметки 1900 в район 2200 пунктов, текущие уровни по-прежнему являются стрессовыми. Это ненормальные значения для российского фондового рынка, а значит они являются нестабильными.
Структурные перекосы
Свежая статистика по промышленному производству за I полугодие 2026 года показывает рост на 0,4% по сравнению с прошлым годом. Однако детальный структурный анализ выявляет существенные дисбалансы в экономике.
Вся положительная динамика обеспечивается исключительно узким сегментом отраслей. Главным драйвером роста выступают такие сектора как «производство прочих транспортных средств и оборудования». Нетрудно предположить, что за ростом в этих категориях скрываются увеличенные государственные расходы, в том числе оборонного характера.
А вот «полностью гражданские» секторы экономики и отрасли, не связанные с государственным заказом, выглядят крайне слабо. В этих сегментах не наблюдается никаких объективных признаков восстановления или оживления деловой активности. Напротив, там весьма серьёзное падение.
Таким образом, сейчас особое беспокойство вызывает фундаментальное состояние бизнеса, не связанного с госзаказами, и перспективы именно его дальнейшего экономического роста. Главным индикатором здесь традиционно является динамика чистой прибыли компаний. А здесь ситуация негативная: в первой половине 2026 г. чистая прибыль российских компаний демонстрирует устойчивую тенденцию к снижению, что является тревожным сигналом для долгосрочных инвесторов.
Падение доходов приводит к острому дефициту внутренних ресурсов компаний, необходимых для капитальных вложений, модернизации и расширения бизнеса. В результате снижается инвестиционный ресурс бизнеса, что предполагает дальнейшее охлаждение экономики. Таким образом, среднесрочно следует ожидать, что процесс охлаждения продолжится даже в условиях дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ.
К сожалению, очередной обзор вынужден закончить на негативной ноте. Тем не менее желаю всем удачной рабочей недели!
Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику!
#Макро_тренды
Начинаем неделю с анализа текущей макроэкономической ситуации в России. Разумеется, обсудим недавнее решение ЦБ, реакцию фондового рынка, а также проанализируем свежую статистику по промышленному производству. Не лишним будет напомнить читателям о необходимости взвешенного подхода к инвестированию в периоды высокой рыночной волатильности.
Монетарная политика и эмоциональный фон
Ключевым событием последних дней стало решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку на 0,25%. Данный шаг регулятора вызвал активное обсуждение и в очередной раз продемонстрировал высокую степень эмоциональной нестабильности участников рынка.
Анализ последних заседаний ЦБ РФ показывает, как по-разному рынок реагирует на схожие решения в зависимости от текущего психологического фона. 19 июня снижение ставки на 0,25% было воспринято как резко негативный сигнал, что спровоцировало ускоренную распродажу активов и панику среди инвесторов. Перед заседанием 24 июля на рынке доминировали крайне пессимистичные ожидания: консенсус был в том, что ЦБ сохранит ставку в 14,25%, а некоторые участники торгов опасались перехода регулятора к циклу повышения ставки. Поэтому решение о снижении на те же самые 0,25% на фоне этих страхов было воспринято с оптимизмом, что привело к заметному отскоку котировок.
Вывод: на рынке важны не конкретные цифры, а ожидания и эмоции, которые стремительно меняются и перетекают в свои противоположности. Поэтому я в очередной раз рекомендую инвесторам категорически избегать принятия инвестиционных решений на основе краткосрочных эмоциональных колебаний рынка. Попытки угадать дно (зайти на самом низу) являются неэффективными и несут неоправданно высокие риски для портфеля. Сложившийся эмоциональный фон сам по себе не является причиной для пересмотра ранее выбранной стратегии и тактики поведения.
Также замечу, что несмотря на то, что индекс Мосбиржи продемонстрировал некоторое восстановление, поднявшись с отметки 1900 в район 2200 пунктов, текущие уровни по-прежнему являются стрессовыми. Это ненормальные значения для российского фондового рынка, а значит они являются нестабильными.
Структурные перекосы
Свежая статистика по промышленному производству за I полугодие 2026 года показывает рост на 0,4% по сравнению с прошлым годом. Однако детальный структурный анализ выявляет существенные дисбалансы в экономике.
Вся положительная динамика обеспечивается исключительно узким сегментом отраслей. Главным драйвером роста выступают такие сектора как «производство прочих транспортных средств и оборудования». Нетрудно предположить, что за ростом в этих категориях скрываются увеличенные государственные расходы, в том числе оборонного характера.
А вот «полностью гражданские» секторы экономики и отрасли, не связанные с государственным заказом, выглядят крайне слабо. В этих сегментах не наблюдается никаких объективных признаков восстановления или оживления деловой активности. Напротив, там весьма серьёзное падение.
Таким образом, сейчас особое беспокойство вызывает фундаментальное состояние бизнеса, не связанного с госзаказами, и перспективы именно его дальнейшего экономического роста. Главным индикатором здесь традиционно является динамика чистой прибыли компаний. А здесь ситуация негативная: в первой половине 2026 г. чистая прибыль российских компаний демонстрирует устойчивую тенденцию к снижению, что является тревожным сигналом для долгосрочных инвесторов.
Падение доходов приводит к острому дефициту внутренних ресурсов компаний, необходимых для капитальных вложений, модернизации и расширения бизнеса. В результате снижается инвестиционный ресурс бизнеса, что предполагает дальнейшее охлаждение экономики. Таким образом, среднесрочно следует ожидать, что процесс охлаждения продолжится даже в условиях дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ.
К сожалению, очередной обзор вынужден закончить на негативной ноте. Тем не менее желаю всем удачной рабочей недели!
Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику!
#Макро_тренды
⚡27
Рынок труда глазами инвестора
В качестве аргумента в пользу сохранения высокой ключевой ставки ЦБ часто называет напряженность на рынке труда. Обоснование довольно простое: при рекордно низкой безработице компании вынуждены конкурировать за персонал, что приводит к росту заработных плат, увеличению трат со стороны населения и в конечном итоге к разгону инфляции.
Проблема в том, что на практике, рынок труда может вести себя не так, как в теории, из-за чего показатели безработицы и реальных заработных плат дают искаженную картину. Такое было, например, в 2015 году, когда спад производства не привел к заметному росту безработицы. Вероятно, подобное мы наблюдаем и сейчас. И это ещё один источник риска, связанный с избыточной жёсткостью ДКП.
OPEX как опережающий индикатор
Банк России считает рост доходов населения ключевым проинфляционным фактором последних лет. Действительно, очень сложно спорить с тезисом, согласно которому если рост реальных заработных плат превышает рост производительности труда, то это выступает мощным проинфляционным фактором.
Когда говорят о росте заработных плат, то обычно апеллируют к росту фонда оплаты труда (ФОТ) предприятий. Однако более точную картину могут дать операционные расходы на персонал (OPEX). В чём разница этих двух понятий?
✔️ ФОТ включает в себя расходы по выплате работникам окладов, премий, бонусов, компенсационных и стимулирующих надбавок.
✔️ OPEX – более широкое понятие. Помимо ФОТ, сюда входят страховые взносы, расходы на обучение и повышение квалификации, ДМС, затраты на подбор и адаптацию персонала. Иначе говоря, OPEX – это полные затраты предприятия на «содержание» персонала.
Используя OPEX, а не ФОТ, мы можем выявлять тенденции на рынке труда на более ранней стадии, даже до того, как они отразились в официальной статистике. Дело в том, что оптимизацию бизнес начинают не с увольнений. Напротив, увольнениями этот процесс обычно заканчивается.
Перед тем, как приступить к сокращению персонала (или к сокращению зарплат, что в рамках российского регулирования также весьма проблематичный шаг), компании последовательно сокращают прочие расходы на персонал: на обучение, корпоративные мероприятия, командировки и пр., что можно заметить, анализируя OPEX.
Проследить динамику расходов организаций на рабочую силу можно по открытым данным крупных компаний. Возьмём восемь компаний, работающих в разных сферах экономики, а именно: РЖД, Газпром, ИКС5, Почта России, Сбер, ВТБ, Аэрофлот и Ростелеком. Мы видим, что до 4 кв. 2025 года включительно средний показатель OPEX на персонал рос с темпом более 10% в год, что существенно выше инфляции. Но в 1 кв. 2026 года рост составил чуть более 3% г/г. С поправкой на инфляцию это означает сокращение реальных расходов на персонал.
Конечно, наша выборка очень небольшая, но она вполне показательная. Так, по оперативным данным Банка России (майский отчёт о развитии банковского сектора), расходы банков на персонал сократились на 9 млрд руб., что совпадает с результатами, полученными по выборке из восьми указанных выше компаний.
Эти тенденции начали проявляться ещё в первом квартале текущего года. А, например, вчера первый зампред ВТБ заявил о том, что банк «оптимизирует» 10% персонала. Таким образом, как опережающий индикатор OPEX работает достаточно хорошо и сейчас он показывает, что компании могут перейти к довольно серьёзным сокращениям.
#Макро_тренды
🔻Продолжение ниже
В качестве аргумента в пользу сохранения высокой ключевой ставки ЦБ часто называет напряженность на рынке труда. Обоснование довольно простое: при рекордно низкой безработице компании вынуждены конкурировать за персонал, что приводит к росту заработных плат, увеличению трат со стороны населения и в конечном итоге к разгону инфляции.
Проблема в том, что на практике, рынок труда может вести себя не так, как в теории, из-за чего показатели безработицы и реальных заработных плат дают искаженную картину. Такое было, например, в 2015 году, когда спад производства не привел к заметному росту безработицы. Вероятно, подобное мы наблюдаем и сейчас. И это ещё один источник риска, связанный с избыточной жёсткостью ДКП.
OPEX как опережающий индикатор
Банк России считает рост доходов населения ключевым проинфляционным фактором последних лет. Действительно, очень сложно спорить с тезисом, согласно которому если рост реальных заработных плат превышает рост производительности труда, то это выступает мощным проинфляционным фактором.
Когда говорят о росте заработных плат, то обычно апеллируют к росту фонда оплаты труда (ФОТ) предприятий. Однако более точную картину могут дать операционные расходы на персонал (OPEX). В чём разница этих двух понятий?
Используя OPEX, а не ФОТ, мы можем выявлять тенденции на рынке труда на более ранней стадии, даже до того, как они отразились в официальной статистике. Дело в том, что оптимизацию бизнес начинают не с увольнений. Напротив, увольнениями этот процесс обычно заканчивается.
Перед тем, как приступить к сокращению персонала (или к сокращению зарплат, что в рамках российского регулирования также весьма проблематичный шаг), компании последовательно сокращают прочие расходы на персонал: на обучение, корпоративные мероприятия, командировки и пр., что можно заметить, анализируя OPEX.
Проследить динамику расходов организаций на рабочую силу можно по открытым данным крупных компаний. Возьмём восемь компаний, работающих в разных сферах экономики, а именно: РЖД, Газпром, ИКС5, Почта России, Сбер, ВТБ, Аэрофлот и Ростелеком. Мы видим, что до 4 кв. 2025 года включительно средний показатель OPEX на персонал рос с темпом более 10% в год, что существенно выше инфляции. Но в 1 кв. 2026 года рост составил чуть более 3% г/г. С поправкой на инфляцию это означает сокращение реальных расходов на персонал.
Конечно, наша выборка очень небольшая, но она вполне показательная. Так, по оперативным данным Банка России (майский отчёт о развитии банковского сектора), расходы банков на персонал сократились на 9 млрд руб., что совпадает с результатами, полученными по выборке из восьми указанных выше компаний.
Эти тенденции начали проявляться ещё в первом квартале текущего года. А, например, вчера первый зампред ВТБ заявил о том, что банк «оптимизирует» 10% персонала. Таким образом, как опережающий индикатор OPEX работает достаточно хорошо и сейчас он показывает, что компании могут перейти к довольно серьёзным сокращениям.
#Макро_тренды
🔻Продолжение ниже
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡13
🔺Начало поста
Ненадёжность безработицы
Безработица в России по итогам второго квартала 2026 года составила 2,2%, следует из данных Росстата. Традиционно мы воспринимаем этот показатель как главный индикатор состояния рынка труда. Однако его надёжность вызывает некоторые сомнения.
И дело не только в скрытой безработице (хотя её влияние довольно серьёзно). В последнее время изменилась сама структура найма. Всё чаще найм происходит по договорам гражданско-правового характера (ГПХ), а не на полную занятость. У этой тенденции есть ряд причин, например, не продлить контракт ГПХ проще, чем уволить сотрудника.
Кроме того, растёт число самозанятых. Годовой темп на июнь 2026 года составил 22,4%. Самозанятость может маскировать рост безработицы – человек не учитывается как безработный, даже если за целый день сделал, всего одну условную доставку. Это косвенно указывает на сужение возможностей для постоянного найма и замещение штатных позиций более гибкими форматами.
Наконец, рекордно низкий уровень безработицы противоречит данным о загрузке мощностей предприятий. В 1 кв. 2026 года этот показатель снизился до 77,5%, что является минимальным значением с начала 2022 года.
Персонал или инвестиции
Однако, даже с учётом всего изложенного, безработица в России всё равно находится на низком уровне. Пока компании не готовы расставаться с персоналом, пытаясь удержать его разными способами, что приводит, в частности, к снижению инвестиций в основной капитал. Эта тенденция в данный момент приняла лавинообразный характер. Кроме того, серьёзно страдает и маржинальность текущего бизнеса.
Возникает понятный вопрос: на сколько российским компаниям хватит запаса прочности? И вопрос этот далеко не риторический – прибыль предприятий за январь – апрель сократилась на 10,3% г/г. При этом оценки будущих условий продолжают ухудшаться – 44% предприятий ожидают дальнейшего снижения прибыли. И это несмотря на то, что бизнес уже прошёл пик зарплатного давления (конкуренция за труд всё же явно ослабла).
Тем не менее бизнес сталкивается с другими ограничениями, например, с ростом стоимости заимствований из-за жёсткой денежно-кредитной политики. В обосновании же этой политики ЦБ зачастую приводит всё тот же довод о ситуации на рынке труда. Таким образом круг замыкается и условная «змея проблем» как бы начинает пожирать свой хвост...
Выводы:
✔️ Показатели безработицы и роста фондов оплаты предприятий могут давать искажённое представление о ситуации на рынке труда. На деле компании уже более полугода активно сокращают расходы на персонал, но зачастую это происходит за рамками заработной платы (ФОТ). Снижение наиболее заметно при оценке динамики OPEX.
✔️ Безработица формально низкая, но объективная картина искажается расширением использования ГПХ, ростом численности самозанятых, ростом скрытой безработицы.
✔️ Финансовое состояние компаний ухудшается. Пока бизнес предпочитает сокращать инвестиции, но, если ситуация в экономике не развернется, следующим этапом будет массовое сокращение персонала.
✔️ «Развороту» в экономике сильно мешает избыточная жесткость ДКП. Если это продолжится, есть риск сильного снижения занятости (когда компании перейдут к сокращениям), что может повлечь за собой негативные экономические и социальные последствия. Поэтому нервозность рынка акций и облигаций последних месяцев – это не просто реакция на очередные решения ЦБ по ставке. Эта «нервозность» имеет под собой фундаментальную основу.
Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Ненадёжность безработицы
Безработица в России по итогам второго квартала 2026 года составила 2,2%, следует из данных Росстата. Традиционно мы воспринимаем этот показатель как главный индикатор состояния рынка труда. Однако его надёжность вызывает некоторые сомнения.
И дело не только в скрытой безработице (хотя её влияние довольно серьёзно). В последнее время изменилась сама структура найма. Всё чаще найм происходит по договорам гражданско-правового характера (ГПХ), а не на полную занятость. У этой тенденции есть ряд причин, например, не продлить контракт ГПХ проще, чем уволить сотрудника.
Кроме того, растёт число самозанятых. Годовой темп на июнь 2026 года составил 22,4%. Самозанятость может маскировать рост безработицы – человек не учитывается как безработный, даже если за целый день сделал, всего одну условную доставку. Это косвенно указывает на сужение возможностей для постоянного найма и замещение штатных позиций более гибкими форматами.
Наконец, рекордно низкий уровень безработицы противоречит данным о загрузке мощностей предприятий. В 1 кв. 2026 года этот показатель снизился до 77,5%, что является минимальным значением с начала 2022 года.
Персонал или инвестиции
Однако, даже с учётом всего изложенного, безработица в России всё равно находится на низком уровне. Пока компании не готовы расставаться с персоналом, пытаясь удержать его разными способами, что приводит, в частности, к снижению инвестиций в основной капитал. Эта тенденция в данный момент приняла лавинообразный характер. Кроме того, серьёзно страдает и маржинальность текущего бизнеса.
Возникает понятный вопрос: на сколько российским компаниям хватит запаса прочности? И вопрос этот далеко не риторический – прибыль предприятий за январь – апрель сократилась на 10,3% г/г. При этом оценки будущих условий продолжают ухудшаться – 44% предприятий ожидают дальнейшего снижения прибыли. И это несмотря на то, что бизнес уже прошёл пик зарплатного давления (конкуренция за труд всё же явно ослабла).
Тем не менее бизнес сталкивается с другими ограничениями, например, с ростом стоимости заимствований из-за жёсткой денежно-кредитной политики. В обосновании же этой политики ЦБ зачастую приводит всё тот же довод о ситуации на рынке труда. Таким образом круг замыкается и условная «змея проблем» как бы начинает пожирать свой хвост...
Выводы:
Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡20
Макро: ключевые моменты
На прошлой неделе значимых макроэкономических данных не было, но некоторые важные события в российской экономике требуют комментария.
Дефляция: тенденция или случайность?
За последнюю отчётную неделю (с 11 по 17 августа) в России зафиксирована дефляция на уровне -0,02%. С начала августа цены снизились на 0,08%, с начала года инфляция составила 4,67%, а годовой показатель ускорился до 6,09% (по оценке Росстата).
Радоваться здесь особо нечему. Август – это традиционно месяц с самой низкой инфляцией в году, и очень часто в этот период Росстат фиксирует общую дефляцию. С середины июля до начала октября потребительские цены в стране, как правило, практически не растут. Основная причина такой закономерности – сезонное падение цен на плодоовощную продукцию: новый урожай выходит на полки магазинов, и цены на довольно широкую номенклатуру товаров начинают падать.
На этом фоне за тот же период средние розничные цены на бензин выросли на 0,51%, а на дизель – снизились на 0,42%. С начала года накопленный рост розничных цен составил 18,33% для бензина и 18,41% для дизеля, значительно опережая общие темпы инфляции в стране.
Бензин – это товар-маркер. В первую очередь он вносит прямой вклад в разгон инфляции, т.к. вместе с дизельным топливом занимает около 5,2% в потребительской корзине, по которой Росстат считает инфляцию. Кроме того, стоимость моторного топлива в значительной степени определяет стоимость логистики, что сказывается на ценах на практически всю номенклатуру товаров.
Таким образом, именно стоимость бензина продолжает оставаться в фокусе внимания ЦБ и данный фактор может напрямую повлиять на ближайшие решения по ставке. На это нужно обращать первоочередное внимание. Что касается недельной дефляции, то ничего важного с точки зрения дальнейшего прогнозирования эта информация не несёт.
Инфляционные ожидания: неожиданный поворот
В июле ожидания населения по годовой инфляции выросли до 14,7%, а наблюдаемая инфляция составила 15,1%. Однако, по последним данным Банка России (на основе опроса, проведенного 4–13 августа), инфляционные ожидания населения на ближайший год неожиданно снизились до 13,7%, а наблюдаемая инфляция до 14,3%. Объяснить такой скачок вниз на фоне усугубляющегося топливного кризиса и ослабления рубля в августе, я затрудняюсь.
Парадоксально, но и бизнес стал более оптимистичным. 18 августа Банк России опубликовал очередной мониторинг предприятий, и получился он (опять же, на мой взгляд), мегапротиворечивым. Бизнес крайне негативно оценивает текущую ситуацию. Последний раз такой плохой баланс ответов наблюдался в период пандемии COVID-19, т.е. даже в 2022 году такого пессимизма не было. Но при этом тот же бизнес демонстрирует оптимизм относительно ближайшего будущего (улучшены оценки спроса на продукцию на ближайшие 3 месяца, ожидания увеличения отпускных цен на продукцию в ближайшее время и пр.).
Откуда взялся такой оптимизм – не понятно, тем более что в июле цены производителей промышленных товаров в России снизились на 2,5% по сравнению с июнем (против ожиданий роста), а ЦБ ужесточил свой прогноз по ключевой ставке, одновременно замедлив темпы её снижения.
Волатильность рубля
Что касается рубля, то макросдвигов у нас не было, тем не менее мы увидели существенное ослабление рубля с некоторым откатом на прошлой неделе.
По мнению Александра Джиоева, кардинально ситуация с потоками валюты не поменялась. Но, возможно, на рубль повлияли разовые факторы (например, закупка бензина за рубежом). Тем не менее долгосрочных значимых поводов для сильного ослабления рубля пока не прослеживается. Возможно, таким поводом станет снижение цены отсечения по бюджетному правилу, но, если такое решение будет принято, о нём мы узнаем только осенью. Поэтому пока базовый прогноз до конца года – в районе ₽80 за доллар США.
#Макро_тренды
На прошлой неделе значимых макроэкономических данных не было, но некоторые важные события в российской экономике требуют комментария.
Дефляция: тенденция или случайность?
За последнюю отчётную неделю (с 11 по 17 августа) в России зафиксирована дефляция на уровне -0,02%. С начала августа цены снизились на 0,08%, с начала года инфляция составила 4,67%, а годовой показатель ускорился до 6,09% (по оценке Росстата).
Радоваться здесь особо нечему. Август – это традиционно месяц с самой низкой инфляцией в году, и очень часто в этот период Росстат фиксирует общую дефляцию. С середины июля до начала октября потребительские цены в стране, как правило, практически не растут. Основная причина такой закономерности – сезонное падение цен на плодоовощную продукцию: новый урожай выходит на полки магазинов, и цены на довольно широкую номенклатуру товаров начинают падать.
На этом фоне за тот же период средние розничные цены на бензин выросли на 0,51%, а на дизель – снизились на 0,42%. С начала года накопленный рост розничных цен составил 18,33% для бензина и 18,41% для дизеля, значительно опережая общие темпы инфляции в стране.
Бензин – это товар-маркер. В первую очередь он вносит прямой вклад в разгон инфляции, т.к. вместе с дизельным топливом занимает около 5,2% в потребительской корзине, по которой Росстат считает инфляцию. Кроме того, стоимость моторного топлива в значительной степени определяет стоимость логистики, что сказывается на ценах на практически всю номенклатуру товаров.
Таким образом, именно стоимость бензина продолжает оставаться в фокусе внимания ЦБ и данный фактор может напрямую повлиять на ближайшие решения по ставке. На это нужно обращать первоочередное внимание. Что касается недельной дефляции, то ничего важного с точки зрения дальнейшего прогнозирования эта информация не несёт.
Инфляционные ожидания: неожиданный поворот
В июле ожидания населения по годовой инфляции выросли до 14,7%, а наблюдаемая инфляция составила 15,1%. Однако, по последним данным Банка России (на основе опроса, проведенного 4–13 августа), инфляционные ожидания населения на ближайший год неожиданно снизились до 13,7%, а наблюдаемая инфляция до 14,3%. Объяснить такой скачок вниз на фоне усугубляющегося топливного кризиса и ослабления рубля в августе, я затрудняюсь.
Парадоксально, но и бизнес стал более оптимистичным. 18 августа Банк России опубликовал очередной мониторинг предприятий, и получился он (опять же, на мой взгляд), мегапротиворечивым. Бизнес крайне негативно оценивает текущую ситуацию. Последний раз такой плохой баланс ответов наблюдался в период пандемии COVID-19, т.е. даже в 2022 году такого пессимизма не было. Но при этом тот же бизнес демонстрирует оптимизм относительно ближайшего будущего (улучшены оценки спроса на продукцию на ближайшие 3 месяца, ожидания увеличения отпускных цен на продукцию в ближайшее время и пр.).
Откуда взялся такой оптимизм – не понятно, тем более что в июле цены производителей промышленных товаров в России снизились на 2,5% по сравнению с июнем (против ожиданий роста), а ЦБ ужесточил свой прогноз по ключевой ставке, одновременно замедлив темпы её снижения.
Волатильность рубля
Что касается рубля, то макросдвигов у нас не было, тем не менее мы увидели существенное ослабление рубля с некоторым откатом на прошлой неделе.
По мнению Александра Джиоева, кардинально ситуация с потоками валюты не поменялась. Но, возможно, на рубль повлияли разовые факторы (например, закупка бензина за рубежом). Тем не менее долгосрочных значимых поводов для сильного ослабления рубля пока не прослеживается. Возможно, таким поводом станет снижение цены отсечения по бюджетному правилу, но, если такое решение будет принято, о нём мы узнаем только осенью. Поэтому пока базовый прогноз до конца года – в районе ₽80 за доллар США.
#Макро_тренды
⚡8
Макроэкономический обзор: инфляция, бюджет и ожидания
Рассмотрим текущую экономическую ситуацию. Основное внимание уделю недельной инфляции, динамике цен на топливо, предварительным параметрам федерального бюджета на следующий год, а также состоянию торгового баланса. Кроме того, обсудим общие ожидания по росту фондового рынка.
Инфляция
По данным Росстата, недельная инфляция в России с 8 по 14 сентября замедлилась до 0,02%. Показатель уже почти два месяца колеблется около нулевой отметки благодаря удешевлению плодоовощной продукции (дефляция в этом сегменте составила 1% за неделю).
Однако есть фактор, который стремится развернуть инфляцию вверх. Речь, разумеется, о бензине. Несмотря на то, что на прошлой неделе темпы удорожания топлива были самыми низкими с июля, с начала 2026 года потребительские цены на бензин в России выросли на 21,04% (по данным Росстата на середину сентября). Топливная инфляция обгоняет общую потребительскую инфляцию по стране более чем в 4 раза. Это создаёт существенные риски возникновения вторичных инфляционных эффектов, за которыми, разумеется, будет пристально следить ЦБ РФ.
Бюджетная политика
На прошлой неделе президент Путин озвучил параметры федерального бюджета на следующий год. Дефицит бюджета ожидается на уровне около 2% ВВП, сам проект бюджета верстался из цены в $50 за баррель нефти, заложено обязательное пополнение ФНБ.
Текущее бюджетное правило предполагает цену отсечения в 2027 году на уровне $58 за баррель (в действующей редакции правила предполагается ежегодное снижение базовой цены на 1 доллар). Если цены на нефть марки Urals будут находиться на уровне 60 долларов и выше, у Минфина появится потенциал для получения дополнительных нефтегазовых доходов, что может снизить фактический дефицит. Тем не менее, существует вероятность пересмотра цены отсечения в сторону существенного снижения.
Пока неясно, о каком дефиците говорил Путин. Важно различать общий и структурный первичный дефицит (без учёта расходов на обслуживание госдолга). Вероятно, для развёрнутого комментария следует дождаться публикации проекта бюджета, которое ожидается в ближайшее время (до 1 октября).
Тем не менее, можно предположить, что новый бюджет не решит ключевое макроэкономическое противоречие последних лет. По-видимому, и дальше фискальная политика будет оставаться экспансивной, в то время как текущая монетарная политика направлена на охлаждение экономической активности.
Динамика курса рубля
Фундаментальные факторы для рубля за последние месяцы не изменились. Положительное сальдо (профицит) счёта текущих операций платёжного баланса России по итогам января – июля составило $33,9 млрд. Этот показатель вырос почти в 1,6 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Тем не менее, на курсе это не сказалось, доллар в рублях стоит примерно столько же, сколько и год назад.
В июле иностранные активы российских резидентов увеличились на $7,4 млрд против снижения на $1,4 млрд в июне. Это свидетельствует о том, что значительная часть экспортной выручки не возвращается в российский финансовый контур. Причинами могут выступать как необходимость хранения валюты на внешних счетах для обеспечения импорта, так и финансово-логистические трудности с переводом средств (увеличение задолженности по торговым расчётам).
Ослабление рубля за последние три месяца не связано с ухудшением торгового баланса или иными объективными экономическими факторами. Поэтому в таких условиях прогноз по курсу до конца текущего года остаётся неизменным на уровне 85 рублей за доллар США.
Что важно учитывать инвесторам
Текущая экономическая ситуация характеризуется различными дисбалансами. Расхождение монетарной и фискальной политики, я уже отметил выше. Ещё один дисбаланс заключается в том, что наблюдается рост заработных плат и активные траты населения, что увеличивает долю потребления в ВВП. Однако с другой стороны этот же процесс сопровождается снижением доли корпоративной прибыли (в том числе из-за роста зарплат), что снижает общие объёмы инвестиций и негативно сказывается на фондовом рынке.
Исторический опыт показывает, что подобные экономические перекосы разрешаются через кризисные явления. Тем не менее, для рынка финансовых активов такие периоды традиционно становятся отличной точкой входа. Парадоксальным образом ухудшение макроэкономической ситуации может стать необходимым условием для раскрытия потенциала российского рынка акций и облигаций.
Текущая оценка российского рынка находится на крайне низких уровнях. Потенциал дальнейшего падения существенно ограничен. Потенциал роста, напротив, значителен, но для реализации этого потенциала требуется катализатор, который вернёт капитал в корпоративные прибыли.
Пока же на рынке наблюдается дефицит качественных эмитентов. Наиболее перспективными являются идеи, которые не зависят от общих макроэкономических факторов.
В качестве примера хочу вспомнить нашу идею участия в создании и эксплуатации спутника дистанционного зондирования Земли. Текущие макроэкономические сложности здесь практически не оказывают влияния. Сам проект реализуется в строгом соответствии с графиком. В данный момент компания намерена увеличить количество наземных станций с двух до семи (+5 новых станций). Успешная реализация данного этапа радикально повысит общую доходность проекта (с 40% потенциального IRR до 69%), т.к. снимки будут быстрее уходить «на Землю», быстрее обрабатываться и более оперативно доставляться потребителю. Возможность входа в идею всё ещё существует, но лучше не затягивать, т.к. очередной транш планируется к перечислению до 1 октября.
Благодарю Владимира Брагина и Александра Джиоева за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Рассмотрим текущую экономическую ситуацию. Основное внимание уделю недельной инфляции, динамике цен на топливо, предварительным параметрам федерального бюджета на следующий год, а также состоянию торгового баланса. Кроме того, обсудим общие ожидания по росту фондового рынка.
Инфляция
По данным Росстата, недельная инфляция в России с 8 по 14 сентября замедлилась до 0,02%. Показатель уже почти два месяца колеблется около нулевой отметки благодаря удешевлению плодоовощной продукции (дефляция в этом сегменте составила 1% за неделю).
Однако есть фактор, который стремится развернуть инфляцию вверх. Речь, разумеется, о бензине. Несмотря на то, что на прошлой неделе темпы удорожания топлива были самыми низкими с июля, с начала 2026 года потребительские цены на бензин в России выросли на 21,04% (по данным Росстата на середину сентября). Топливная инфляция обгоняет общую потребительскую инфляцию по стране более чем в 4 раза. Это создаёт существенные риски возникновения вторичных инфляционных эффектов, за которыми, разумеется, будет пристально следить ЦБ РФ.
Бюджетная политика
На прошлой неделе президент Путин озвучил параметры федерального бюджета на следующий год. Дефицит бюджета ожидается на уровне около 2% ВВП, сам проект бюджета верстался из цены в $50 за баррель нефти, заложено обязательное пополнение ФНБ.
Текущее бюджетное правило предполагает цену отсечения в 2027 году на уровне $58 за баррель (в действующей редакции правила предполагается ежегодное снижение базовой цены на 1 доллар). Если цены на нефть марки Urals будут находиться на уровне 60 долларов и выше, у Минфина появится потенциал для получения дополнительных нефтегазовых доходов, что может снизить фактический дефицит. Тем не менее, существует вероятность пересмотра цены отсечения в сторону существенного снижения.
Пока неясно, о каком дефиците говорил Путин. Важно различать общий и структурный первичный дефицит (без учёта расходов на обслуживание госдолга). Вероятно, для развёрнутого комментария следует дождаться публикации проекта бюджета, которое ожидается в ближайшее время (до 1 октября).
Тем не менее, можно предположить, что новый бюджет не решит ключевое макроэкономическое противоречие последних лет. По-видимому, и дальше фискальная политика будет оставаться экспансивной, в то время как текущая монетарная политика направлена на охлаждение экономической активности.
Динамика курса рубля
Фундаментальные факторы для рубля за последние месяцы не изменились. Положительное сальдо (профицит) счёта текущих операций платёжного баланса России по итогам января – июля составило $33,9 млрд. Этот показатель вырос почти в 1,6 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Тем не менее, на курсе это не сказалось, доллар в рублях стоит примерно столько же, сколько и год назад.
В июле иностранные активы российских резидентов увеличились на $7,4 млрд против снижения на $1,4 млрд в июне. Это свидетельствует о том, что значительная часть экспортной выручки не возвращается в российский финансовый контур. Причинами могут выступать как необходимость хранения валюты на внешних счетах для обеспечения импорта, так и финансово-логистические трудности с переводом средств (увеличение задолженности по торговым расчётам).
Ослабление рубля за последние три месяца не связано с ухудшением торгового баланса или иными объективными экономическими факторами. Поэтому в таких условиях прогноз по курсу до конца текущего года остаётся неизменным на уровне 85 рублей за доллар США.
Что важно учитывать инвесторам
Текущая экономическая ситуация характеризуется различными дисбалансами. Расхождение монетарной и фискальной политики, я уже отметил выше. Ещё один дисбаланс заключается в том, что наблюдается рост заработных плат и активные траты населения, что увеличивает долю потребления в ВВП. Однако с другой стороны этот же процесс сопровождается снижением доли корпоративной прибыли (в том числе из-за роста зарплат), что снижает общие объёмы инвестиций и негативно сказывается на фондовом рынке.
Исторический опыт показывает, что подобные экономические перекосы разрешаются через кризисные явления. Тем не менее, для рынка финансовых активов такие периоды традиционно становятся отличной точкой входа. Парадоксальным образом ухудшение макроэкономической ситуации может стать необходимым условием для раскрытия потенциала российского рынка акций и облигаций.
Текущая оценка российского рынка находится на крайне низких уровнях. Потенциал дальнейшего падения существенно ограничен. Потенциал роста, напротив, значителен, но для реализации этого потенциала требуется катализатор, который вернёт капитал в корпоративные прибыли.
Пока же на рынке наблюдается дефицит качественных эмитентов. Наиболее перспективными являются идеи, которые не зависят от общих макроэкономических факторов.
В качестве примера хочу вспомнить нашу идею участия в создании и эксплуатации спутника дистанционного зондирования Земли. Текущие макроэкономические сложности здесь практически не оказывают влияния. Сам проект реализуется в строгом соответствии с графиком. В данный момент компания намерена увеличить количество наземных станций с двух до семи (+5 новых станций). Успешная реализация данного этапа радикально повысит общую доходность проекта (с 40% потенциального IRR до 69%), т.к. снимки будут быстрее уходить «на Землю», быстрее обрабатываться и более оперативно доставляться потребителю. Возможность входа в идею всё ещё существует, но лучше не затягивать, т.к. очередной транш планируется к перечислению до 1 октября.
Благодарю Владимира Брагина и Александра Джиоева за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
⚡10
Инвестиционная стратегия в условиях стагнации
Последние данные по российской экономике не внушают оптимизма. Следует уже признать наличие устойчивой тенденции к охлаждению деловой активности, переломить которую бюджетным стимулом или смягчением ДКП не получится, поэтому ожидания от следующего года у меня нерадостные. Рост ВВП в базовом сценарии видится в районе нуля, или даже ниже. Основная причина – низкие прибыли компаний, которые находятся под давлением высоких зарплат, жёсткой ДКП, а также растущей налоговой нагрузки. Отсюда и снижение инвестиций, и рост числа кредитных событий.
Что происходит с экономикой?
Компании чаще всего финансируют развитие за счёт собственных средств. Далее идет заёмное финансирование и только на третьем месте – взносы в капитал (включая выпуск акций). Очевидно, что наблюдаемое снижение прибылей негативно сказывается не только на собственных средствах компаний, но и на оценке кредитного качества, что важно для долгового финансирования, а также на оценке стоимости компаний, что уменьшает возможности привлечения инвесторов в капитал.
Если зарплаты растут, а налоги остаются стабильными, то прибыли неизбежно снижаются. Сейчас доля прибылей в ВВП около 12%, а доля заработных плат превышает 50%. Рост заработных плат на 1% приводит к снижению прибылей более чем на 4%. При этом те доходы, которые люди получают в виде заработной платы, гораздо в меньшей степени расходуются на инвестиции. В первую очередь они идут на потребление. В результате доля личного потребления в ВВП растёт, а инвестиции падают.
Попытки ЦБ РФ сдержать рост зарплат высокой ставкой пока не дают результата. Видимо, расчёт регулятора был на то, что жёсткая ДКП спровоцирует охлаждение экономики, компании будут сокращать персонал, вырастет безработица, снизятся заработные платы, уменьшится инфляционное давление. Фактически же в течение последних трёх лет безработица не росла, а рост заработных плат намного обогнал рост ВВП.
Плавное снижение ключевой ставки в текущих условиях, конечно, подразумевает оживление экономики. Но оно же вновь вызовет усиление конкуренции между компаниями на рынке труда, что в условиях низкой безработицы опять приведёт к ускорению роста зарплат. Следовательно, устойчивого роста прибылей ждать не стоит, а оживление экономики будет кратковременным.
Российская экономика не в первый раз сталкивается с исчерпанием возможностей роста. Раньше она выбиралась обратно на траекторию роста, причём не один раз. Но происходило это чаще всего через кризисные явления.
Наиболее показательный пример – это 1998 год, когда четырёхкратное ослабление рубля обеспечило резкое снижение уровня реальных зарплат, а также резко улучшило конкурентные позиции российских производителей (т.к. импорт подорожал в разы). В итоге рост экономики и рынка акций в «нулевые» оказался намного выше даже самых смелых прогнозов. Однако, возможна ли подобная «шоковая терапия» в нынешней ситуации? Весьма сомнительно...
Что имеем в итоге:
✔️ Потребление растёт. Причём, именно потребление удерживает сейчас ВВП от снижения.
✔️ Инвестиции снижаются, т.к. у компаний не хватает финансовых ресурсов на вложения в развитие.
✔️ Официальная безработица не растёт, хотя скрытая (административные отпуска, работа неполный день и пр.) увеличивается.
✔️ Растёт число дефолтов.
✔️ Инфляционное давление остаётся повышенным, в том числе не только по экономическим причинам (например, бензиновый кризис из-за внешнего воздействия).
✔️ ЦБ РФ продолжает следовать жёсткой ДКП.
В базовом сценарии ситуация продолжит ухудшаться. Дефицит на рынке труда будет сохраняться, чему будут способствовать как оборонные расходы, так и нехватка инвестиций, провоцирующая увеличение спроса на рабочую силу. Кроме того, следует учитывать нашу специфику: сокращение персонала в России – это один из крайних шагов. Так что расходы на зарплаты значительно не снизятся, а давление на прибыли останется прежним.
Грустный прогноз? Но давайте рассмотрим альтернативы. Отказ от цели контроля инфляции ради роста экономики в моменте приведёт к ускорению роста ВВП и промышленного производства. Он же приведёт к ещё большему росту зарплат и снижению безработицы. Ценой этого будет огромная девальвация национальной валюты и взрывной рост инфляции с ростом социальной напряжённости. Проще говоря, мы получаем готовый «турецкий» сценарий, только помноженный на отсутствие свободного доступа к внешним рынкам.
С последствиями такого «эксперимента» мы, скорее всего, будем справляться очень долго. Поэтому лучше всё же оставаться в рамках базового сценария.
Инвестиционная стратегия для базового сценария
▪️В условиях продолжения стагнации ситуация на рынке акций будет оставаться тяжёлой, а оценки низкими. Однако, есть нюанс: возможности для сильного снижения нашего рынка тоже весьма ограниченны, т.к. указанный базовый сценарий уже примерно заложен в цены. В худшем варианте котировки уйдут не сильно ниже текущих значений. Но при любом позитиве акции могут резко войти в тренд. Пока будете перекладываться, вы пропустите самую взрывную часть роста. Поэтому всё же формирование долгосрочной позиции в акциях и её удержание целесообразно. В качестве позиции, способной показать максимальный и быстрый прирост капитала при отскоке рынка, я бы выделил БПИФ «ИТ Лидеры» (AKHT).
▪️ Текущая доходность облигаций даёт очень хорошую защиту. Даже в случае роста ставки ваши результаты по портфелю в базовом сценарии будут положительными. Правда, рынка ВДО я бы сейчас избегал. Вообще многое в облигациях будет зависеть от динамики инфляции. Если ситуация будет развиваться по сценарию роста безработицы, то качественные фиксы вообще станут выбором номер один. Если же заработные платы продолжат рост, разгоняя потребление и инфляцию, то доходности побьют очередные рекорды. Тем не менее за счёт уже существующих высоких доходностей к погашению я бы рекомендовал формировать и удерживать позиции в фиксах. Наиболее универсальная рекомендация здесь – ОПИФ «Облигации с выплатой дохода». Регулярный денежный поток можно направить на формирование позиций в акциях, или, напротив, в более консервативные инструменты.
▪️ Денежный рынок и, облигации с переменным купоном. С учётом подхода ЦБ РФ к формированию ДКП пока следует исходить из сохранения высоких положительных реальных доходностей инструментов, чей результат напрямую зависит от уровня ключевой ставки. За счёт большего потенциала прибыли при сопоставимых макрорисках, я бы выделил БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB). Денежный рынок использовал бы только для целей кратковременной парковки денег.
▪️ Что касается альтернативных инвестиций, то результаты здесь будут зависеть от конкретного таргета. Сегменты, ориентированные на массовый потребительский спрос, выглядят лучше; товары для промышленности – значительно хуже. Также стоит отметить, что компании, которые смогли привлечь инвесторов в капитал, обычно не имеют острой потребности в заёмных средствах. У них гораздо больше шансов пережить очередную встряску, чем у конкурентов. А значит, именно они будут бенефициарами неизбежного следующего цикла роста.
Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
Последние данные по российской экономике не внушают оптимизма. Следует уже признать наличие устойчивой тенденции к охлаждению деловой активности, переломить которую бюджетным стимулом или смягчением ДКП не получится, поэтому ожидания от следующего года у меня нерадостные. Рост ВВП в базовом сценарии видится в районе нуля, или даже ниже. Основная причина – низкие прибыли компаний, которые находятся под давлением высоких зарплат, жёсткой ДКП, а также растущей налоговой нагрузки. Отсюда и снижение инвестиций, и рост числа кредитных событий.
Что происходит с экономикой?
Компании чаще всего финансируют развитие за счёт собственных средств. Далее идет заёмное финансирование и только на третьем месте – взносы в капитал (включая выпуск акций). Очевидно, что наблюдаемое снижение прибылей негативно сказывается не только на собственных средствах компаний, но и на оценке кредитного качества, что важно для долгового финансирования, а также на оценке стоимости компаний, что уменьшает возможности привлечения инвесторов в капитал.
Если зарплаты растут, а налоги остаются стабильными, то прибыли неизбежно снижаются. Сейчас доля прибылей в ВВП около 12%, а доля заработных плат превышает 50%. Рост заработных плат на 1% приводит к снижению прибылей более чем на 4%. При этом те доходы, которые люди получают в виде заработной платы, гораздо в меньшей степени расходуются на инвестиции. В первую очередь они идут на потребление. В результате доля личного потребления в ВВП растёт, а инвестиции падают.
Попытки ЦБ РФ сдержать рост зарплат высокой ставкой пока не дают результата. Видимо, расчёт регулятора был на то, что жёсткая ДКП спровоцирует охлаждение экономики, компании будут сокращать персонал, вырастет безработица, снизятся заработные платы, уменьшится инфляционное давление. Фактически же в течение последних трёх лет безработица не росла, а рост заработных плат намного обогнал рост ВВП.
Плавное снижение ключевой ставки в текущих условиях, конечно, подразумевает оживление экономики. Но оно же вновь вызовет усиление конкуренции между компаниями на рынке труда, что в условиях низкой безработицы опять приведёт к ускорению роста зарплат. Следовательно, устойчивого роста прибылей ждать не стоит, а оживление экономики будет кратковременным.
Российская экономика не в первый раз сталкивается с исчерпанием возможностей роста. Раньше она выбиралась обратно на траекторию роста, причём не один раз. Но происходило это чаще всего через кризисные явления.
Наиболее показательный пример – это 1998 год, когда четырёхкратное ослабление рубля обеспечило резкое снижение уровня реальных зарплат, а также резко улучшило конкурентные позиции российских производителей (т.к. импорт подорожал в разы). В итоге рост экономики и рынка акций в «нулевые» оказался намного выше даже самых смелых прогнозов. Однако, возможна ли подобная «шоковая терапия» в нынешней ситуации? Весьма сомнительно...
Что имеем в итоге:
В базовом сценарии ситуация продолжит ухудшаться. Дефицит на рынке труда будет сохраняться, чему будут способствовать как оборонные расходы, так и нехватка инвестиций, провоцирующая увеличение спроса на рабочую силу. Кроме того, следует учитывать нашу специфику: сокращение персонала в России – это один из крайних шагов. Так что расходы на зарплаты значительно не снизятся, а давление на прибыли останется прежним.
Грустный прогноз? Но давайте рассмотрим альтернативы. Отказ от цели контроля инфляции ради роста экономики в моменте приведёт к ускорению роста ВВП и промышленного производства. Он же приведёт к ещё большему росту зарплат и снижению безработицы. Ценой этого будет огромная девальвация национальной валюты и взрывной рост инфляции с ростом социальной напряжённости. Проще говоря, мы получаем готовый «турецкий» сценарий, только помноженный на отсутствие свободного доступа к внешним рынкам.
С последствиями такого «эксперимента» мы, скорее всего, будем справляться очень долго. Поэтому лучше всё же оставаться в рамках базового сценария.
Инвестиционная стратегия для базового сценария
▪️В условиях продолжения стагнации ситуация на рынке акций будет оставаться тяжёлой, а оценки низкими. Однако, есть нюанс: возможности для сильного снижения нашего рынка тоже весьма ограниченны, т.к. указанный базовый сценарий уже примерно заложен в цены. В худшем варианте котировки уйдут не сильно ниже текущих значений. Но при любом позитиве акции могут резко войти в тренд. Пока будете перекладываться, вы пропустите самую взрывную часть роста. Поэтому всё же формирование долгосрочной позиции в акциях и её удержание целесообразно. В качестве позиции, способной показать максимальный и быстрый прирост капитала при отскоке рынка, я бы выделил БПИФ «ИТ Лидеры» (AKHT).
▪️ Текущая доходность облигаций даёт очень хорошую защиту. Даже в случае роста ставки ваши результаты по портфелю в базовом сценарии будут положительными. Правда, рынка ВДО я бы сейчас избегал. Вообще многое в облигациях будет зависеть от динамики инфляции. Если ситуация будет развиваться по сценарию роста безработицы, то качественные фиксы вообще станут выбором номер один. Если же заработные платы продолжат рост, разгоняя потребление и инфляцию, то доходности побьют очередные рекорды. Тем не менее за счёт уже существующих высоких доходностей к погашению я бы рекомендовал формировать и удерживать позиции в фиксах. Наиболее универсальная рекомендация здесь – ОПИФ «Облигации с выплатой дохода». Регулярный денежный поток можно направить на формирование позиций в акциях, или, напротив, в более консервативные инструменты.
▪️ Денежный рынок и, облигации с переменным купоном. С учётом подхода ЦБ РФ к формированию ДКП пока следует исходить из сохранения высоких положительных реальных доходностей инструментов, чей результат напрямую зависит от уровня ключевой ставки. За счёт большего потенциала прибыли при сопоставимых макрорисках, я бы выделил БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB). Денежный рынок использовал бы только для целей кратковременной парковки денег.
▪️ Что касается альтернативных инвестиций, то результаты здесь будут зависеть от конкретного таргета. Сегменты, ориентированные на массовый потребительский спрос, выглядят лучше; товары для промышленности – значительно хуже. Также стоит отметить, что компании, которые смогли привлечь инвесторов в капитал, обычно не имеют острой потребности в заёмных средствах. У них гораздо больше шансов пережить очередную встряску, чем у конкурентов. А значит, именно они будут бенефициарами неизбежного следующего цикла роста.
Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡17
БЮДЖЕТ 2027-2029
30 сентября Минфин внес в Госдуму законопроект «О федеральном бюджете на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов». Одновременно с этим поменялась оценка бюджетных показателей на этот год. Поэтому вначале необходимо разобраться, как обстоят дела в базовом для нового бюджета году (т.е. в 2026-м).
Бюджет текущий
Согласно обновленной оценке на этот год, расходная часть бюджета увеличится на 10%, в то время как доходы вырастут лишь на 2%. Общий дефицит удваивается и ожидается на уровне около 3,2% ВВП. При этом первичный структурный дефицит (т.е. дефицит с учетом базовых нефтегазовых доходов и без учета расходов на обслуживание государственного долга) составит 1,8% ВВП. В результате Минфин расширил план заимствований с 4 трлн рублей до 5 трлн рублей на этот год. Реакция рынка остаётся сдержанной – индекс RGBI практически не отреагировал на публикацию бюджета. Видимо, весь негатив от дополнительного «навеса» предложения уже реализован в котировках.
Основные параметры бюджета на 2026 год, (трлн рублей):
Изменения показывают, что бюджетная система устойчива благодаря накоплениям ФНБ и налоговым реформам. Однако платой за рост расходов может стать высокая инфляционная нагрузка.
Бюджет грядущий
С учётом обновленных параметров 2026 года основные параметры предстоящей трехлетки выглядят не столь «пугающими». Тут, однако, я бы учитывал, что бюджет 2026 года в момент своего принятия тоже не выглядел «пугающим».
После скачка расходов текущего года, законопроект предполагает постепенную консолидацию в период 2027-2029 гг. с возвращением к сбалансированному бюджету в конце прогнозного периода. При этом цифры Минфина выглядят даже позитивнее прогноза ЦБ РФ, который ожидал структурный первичный дефицит на уровне 1% в следующем году и 0,5% в 2028 году. Возможно, это станет для регулятора одним из аргументов для дальнейшего снижения ключевой ставки ещё в этом году, но возможно и нет.
Основные параметры бюджета в новом законопроекте (трлн рублей):
Основные изменения выглядят следующим образом:
✔️ Рост расходов на национальную оборону и безопасность. Теперь на эту статью приходится около 44% всех расходов федерального бюджета на 2027 год против примерно 39% в плане текущего года.
✔️ Увеличение затрат на обслуживание госдолга. Процентные расходы увеличены с 3,8 до 4,6 трлн рублей – примерно на 800 млрд руб. Теперь на них приходится около 9,4% всех расходов бюджета. То есть всё больше бюджетных средств направляется на обслуживание ранее привлеченного финансирования.
✔️ Сокращение гражданских расходов. Относительно прошлогоднего плана снижены расходы на национальную экономику, социальную политику и пр. В целом многие «гражданские» направления получат меньше федерального финансирования относительно предыдущего плана, но не все. Например, финансирование ЖКХ повышено с 1,40 до 1,8 трлн руб. Общая логика следующая: дополнительное финансирование получают приоритетные обязательства, тогда как возможности широкого финансирования ограничиваются.
В доходной части бюджета Минфин в ещё большей степени будет полагаться на внутренние источники доходов. Дело в том, что одно из главных нововведений бюджета со следующего года – снижение базовой цены нефти до $50. На 2027–2030 годы базовая цена нефти для целей бюджетного правила устанавливается на уровне $50 за баррель (вместо $58 на 2027, $57 на 2028 и $56 на 2029 в действующей итерации). Экономический смысл решения – более осторожное распределение нефтегазового ресурса. При фактической цене нефти выше цены отсечения дополнительные поступления будут направляться в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом. Подробнее про бюджетное правило и о том, как оно работает, я писал здесь.
В результате нефтегазовые доходы уменьшены относительно «старого» бюджета примерно на 2 трлн рублей, а ненефтегазовые увеличены на 2,43 трлн рублей. С учётом того, что теперь Минфин ожидает меньший рост ВВП, более низкие прибыли организаций и замедление темпов роста заработных плат, планируемый рост доходной части нельзя трактовать как следствие более сильной экономики. Существенную роль в улучшении прогноза по ненефтегазовым доходам играет очередные ужесточения в правилах налогообложения:
Унификация прогрессивной шкалы НДФЛ в части пассивных доходов. В законопроекте предлагается привести пассивные доходы к общей шкале 13–22% (вместо 13-15%). В результате прогноз по НДФЛ на 2027 год повышен с 0,84 до 1,96 трлн руб. Значительная часть новой суммы приходится на проценты по вкладам – около 1,02 трлн рублей против 0,3 трлн рублей, ожидаемых годом ранее.
Налог на сверхдоходы горно-металлургического комплекса. Минфин планирует ввести его с 01.01.2027 и ежегодно получать по 200 млрд рублей. Для затронутых компаний это прямой риск уменьшения свободного денежного потока. Всё это негативно повлияет на оценку будущих дивидендов и инвестиционных проектов.
Дополнительное повышение акцизов, увеличение импортного НДС. Эти меры поддерживают доходы бюджета, но как минимум часть нагрузки перенесётся в потребительские цены.
ВЫВОДЫ:
В целом новый бюджет можно охарактеризовать как бюджет концентрации ресурсов на приоритетных для государства направлениях. Для «неприоритетных» расходов наступает период жёсткой экономии. Минфин снижает зависимость доходов от экспорта, одновременно усиливая фокус на внутренних налоговых поступлениях. В расходах сохраняется абсолютный приоритет на национальную оборону, а растущая стоимость обслуживания долга ограничивает пространство для роста расходов на другие направления.
Такая конструкция поддерживает государственный сектор и отдельные отрасли, но повышает нагрузку на бОльшую часть экономики. Для ЦБ обновлённые прогнозы сохраняют возможность дальнейшего смягчения ДКП в этом году, однако среднесрочная траектория ставки будет зависеть от фактического исполнения бюджета в следующем году, а также от его дальнейшей корректировки. Пока финансовые власти сформировали консервативный и осторожный документ, однако его фактическое (итоговое) исполнение может значительно отличаться от планируемых сейчас параметров.
Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция
30 сентября Минфин внес в Госдуму законопроект «О федеральном бюджете на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов». Одновременно с этим поменялась оценка бюджетных показателей на этот год. Поэтому вначале необходимо разобраться, как обстоят дела в базовом для нового бюджета году (т.е. в 2026-м).
Бюджет текущий
Согласно обновленной оценке на этот год, расходная часть бюджета увеличится на 10%, в то время как доходы вырастут лишь на 2%. Общий дефицит удваивается и ожидается на уровне около 3,2% ВВП. При этом первичный структурный дефицит (т.е. дефицит с учетом базовых нефтегазовых доходов и без учета расходов на обслуживание государственного долга) составит 1,8% ВВП. В результате Минфин расширил план заимствований с 4 трлн рублей до 5 трлн рублей на этот год. Реакция рынка остаётся сдержанной – индекс RGBI практически не отреагировал на публикацию бюджета. Видимо, весь негатив от дополнительного «навеса» предложения уже реализован в котировках.
Основные параметры бюджета на 2026 год, (трлн рублей):
Доходы: 41,2 (предыдущая оценка: 40,3)
Нефтегазовые доходы: 7,6 (предыдущая оценка: 8,9)
Расходы: 48,5 (предыдущая оценка: 44,1)
Дефицит: -7,3 (предыдущая оценка: -3,8)
Дефицит в % к ВВП: -3,2% (предыдущая оценка: -1,6%).
Изменения показывают, что бюджетная система устойчива благодаря накоплениям ФНБ и налоговым реформам. Однако платой за рост расходов может стать высокая инфляционная нагрузка.
Бюджет грядущий
С учётом обновленных параметров 2026 года основные параметры предстоящей трехлетки выглядят не столь «пугающими». Тут, однако, я бы учитывал, что бюджет 2026 года в момент своего принятия тоже не выглядел «пугающим».
После скачка расходов текущего года, законопроект предполагает постепенную консолидацию в период 2027-2029 гг. с возвращением к сбалансированному бюджету в конце прогнозного периода. При этом цифры Минфина выглядят даже позитивнее прогноза ЦБ РФ, который ожидал структурный первичный дефицит на уровне 1% в следующем году и 0,5% в 2028 году. Возможно, это станет для регулятора одним из аргументов для дальнейшего снижения ключевой ставки ещё в этом году, но возможно и нет.
Основные параметры бюджета в новом законопроекте (трлн рублей):
Доходы:
2026 = 41,2
2027 = 43,3
2028 = 45,8
2029 = 48,6
Расходы:
2026 = 48,5
2027 = 48,7
2028 = 51
2029 = 53,9
Дефицит:
2026 = -7,3
2027 = -5,4
2028 = -5,1
2029 = -5,2
Дефицит,% ВВП:
2026 = -3,2
2027 = -2,2
2028 = -1,9
2029 = -1,9
Структурный первичный дефицит, % ВВП:
2026 = -1,8
2027 = -0,5
2028 = -0,1
2029 = -0,1
Основные изменения выглядят следующим образом:
В доходной части бюджета Минфин в ещё большей степени будет полагаться на внутренние источники доходов. Дело в том, что одно из главных нововведений бюджета со следующего года – снижение базовой цены нефти до $50. На 2027–2030 годы базовая цена нефти для целей бюджетного правила устанавливается на уровне $50 за баррель (вместо $58 на 2027, $57 на 2028 и $56 на 2029 в действующей итерации). Экономический смысл решения – более осторожное распределение нефтегазового ресурса. При фактической цене нефти выше цены отсечения дополнительные поступления будут направляться в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом. Подробнее про бюджетное правило и о том, как оно работает, я писал здесь.
В результате нефтегазовые доходы уменьшены относительно «старого» бюджета примерно на 2 трлн рублей, а ненефтегазовые увеличены на 2,43 трлн рублей. С учётом того, что теперь Минфин ожидает меньший рост ВВП, более низкие прибыли организаций и замедление темпов роста заработных плат, планируемый рост доходной части нельзя трактовать как следствие более сильной экономики. Существенную роль в улучшении прогноза по ненефтегазовым доходам играет очередные ужесточения в правилах налогообложения:
Унификация прогрессивной шкалы НДФЛ в части пассивных доходов. В законопроекте предлагается привести пассивные доходы к общей шкале 13–22% (вместо 13-15%). В результате прогноз по НДФЛ на 2027 год повышен с 0,84 до 1,96 трлн руб. Значительная часть новой суммы приходится на проценты по вкладам – около 1,02 трлн рублей против 0,3 трлн рублей, ожидаемых годом ранее.
Налог на сверхдоходы горно-металлургического комплекса. Минфин планирует ввести его с 01.01.2027 и ежегодно получать по 200 млрд рублей. Для затронутых компаний это прямой риск уменьшения свободного денежного потока. Всё это негативно повлияет на оценку будущих дивидендов и инвестиционных проектов.
Дополнительное повышение акцизов, увеличение импортного НДС. Эти меры поддерживают доходы бюджета, но как минимум часть нагрузки перенесётся в потребительские цены.
ВЫВОДЫ:
В целом новый бюджет можно охарактеризовать как бюджет концентрации ресурсов на приоритетных для государства направлениях. Для «неприоритетных» расходов наступает период жёсткой экономии. Минфин снижает зависимость доходов от экспорта, одновременно усиливая фокус на внутренних налоговых поступлениях. В расходах сохраняется абсолютный приоритет на национальную оборону, а растущая стоимость обслуживания долга ограничивает пространство для роста расходов на другие направления.
Такая конструкция поддерживает государственный сектор и отдельные отрасли, но повышает нагрузку на бОльшую часть экономики. Для ЦБ обновлённые прогнозы сохраняют возможность дальнейшего смягчения ДКП в этом году, однако среднесрочная траектория ставки будет зависеть от фактического исполнения бюджета в следующем году, а также от его дальнейшей корректировки. Пока финансовые власти сформировали консервативный и осторожный документ, однако его фактическое (итоговое) исполнение может значительно отличаться от планируемых сейчас параметров.
Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡16
Начнём неделю с анализа макроэкономической ситуации в России. Сегодня особое внимание уделю изменениям в бюджетном правиле, динамике индекса деловой активности (PMI) и факторам, которые могут повлиять на дальнейшие решения ЦБ в области денежно-кредитной политики.
Государственный бюджет и структурный дефицит
Государственные расходы остаются на высоком уровне. С учётом свежих данных Минфина, внесенных в Государственную Думу вместе с новым трёхлетним макропрогнозом, оценки были пересмотрены в сторону ещё большего увеличения. Актуальный план расходов федерального бюджета на 2026 год теперь официально составляет 48,54 трлн рублей (или 20,9% ВВП).
В 2027 году общие расходы федерального бюджета запланированы на уровне 48,8 трлн рублей. Если оценивать только номинальные цифры, расходы в 2027 году вырастут примерно на 260 млрд рублей. Однако за этой, на первый взгляд небольшой цифрой, скрываются важные моменты:
Тем не менее есть и позитивный момент. Прогноз по структурному первичному дефициту (расходы за вычетом стоимости обслуживания долга с учётом конъюнктуры нефтяного рынка) на следующий год составляет 0,6%. Поскольку ЦБ закладывал в свои прогнозы дефицит на уровне 1%, текущая ситуация создает микроаргумент в пользу возможного смягчения ключевой ставки, как минимум на ближайшем горизонте. При этом озвученные параметры нового бюджета (ещё раз: мы не знаем, что будет по факту, пока исходим из того, что запланировано), навряд ли станут поводом для ужесточения ДКП. Скорее они даже будут оценены регулятором как дезинфляционные.
Программа заимствований
В проекте нового бюджета заложен агрессивный скачок долговой нагрузки. Это понятно: опережающий рост госрасходов требует масштабного привлечения ликвидности через ОФЗ. Это уже привело к заметному давлению на долговой рынок и росту доходностей длинных гособлигаций ближе к 16,8% годовых.
На 2026 год Минфин увеличил план чистого привлечения (новые деньги за вычетом погашений) на 1 трлн рублей, т.е. до 5,0 трлн рублей. Прогноз на 2027 год повышен сразу на 2,3 трлн рублей, т.е. до 7,7 трлн рублей.
Главными покупателями такого гигантского объёма госдолга по-прежнему должны выступать крупнейшие российские банки (в основном системно значимые), что, продолжит оттягивать свободную ликвидность из корпоративного сектора экономики.
До конца текущего года остается 11 аукционных дней, за которые Минфину необходимо разместить 2,45 трлн рублей. Однако спрос на ОФЗ-ПД остаётся пониженным даже с учётом высоких погашений и выплат купонов. Поэтому, полагаю, что в таких условиях ведомство будет вынуждено прибегнуть к нерыночным размещениям, используя облигации с плавающим купоном (флоатеры).
Корректировка бюджетного правила
Официально подтверждено изменение параметров бюджетного правила, слухи о котором ходили с начала года. Главное – это пересмотр так называемой «цены отсечения» (базовой цены российской нефти, доходы от которой можно напрямую тратить на расходы бюджета). По ныне действующему закону цена отсечения плавно снижалась на $1 ежегодно: в 2025 году она составляла $60, в 2026 году была $59, в следующем – $58, а к 2030 году должна была дойти до $55 за баррель. Теперь же правительство решило отказаться от плавного графика и с 2027 года сразу опустить базовую цену до $50 за баррель. Этот уровень планируется зафиксировать на весь период 2027–2029 годов.
Таким образом, Минфину будет гораздо проще формировать излишки и направлять их на покупку иностранной валюты/золота для наполнения практически истощенного ФНБ. В долгосрочной перспективе это решение снизит зависимость российской экономики от волатильности на мировых энергетических рынках. Однако в краткосрочном периоде это окажет негативное влияние на курс рубля. При цене на нефть выше $50 долларов, Минфин начнёт покупать валютные активы для ФНБ раньше, чем при старом пороге. Это приведёт к увеличению спроса на валюту со стороны государства и снижению предложения от экспортеров, что вызовет повышенную волатильность и, вероятно, переставит рубль в какой-то новый равновесный курс.
Индекс деловой активности
Индекс деловой активности (PMI) в российской промышленности немного вырос с 48,8 до 49,8, но всё ещё остаётся ниже отметки в 50 пунктов. Это свидетельствует о том, что пессимистичные настроения в экономике преобладают над оптимистичными. Наблюдается замедление темпов роста, особенно в гражданских отраслях экономики (т.е. за периметром предприятий военно-промышленного комплекса и их производственных цепочек).
Как мы знаем из учебников, экономика носит цикличный характер, и в данный момент мы безусловно находимся в стадии спада. У этого момента есть свои плюсы (о них я подробно писал здесь). В частности, для того, чтобы ЦБ получил реальную возможность значительно снизить ставку, необходимо существенное охлаждение спроса. В условиях жёсткой борьбы регулятора за таргет по инфляции в 4%, наиболее вероятным сценарием охлаждения экономики остаётся рост безработицы, что неизбежно повлечёт за собой закрытие части неэффективных предприятий.
Сложность в том, что для этого экономика должна охлаждаться более или менее равномерно. В наших же условиях масштабные государственные вливания (тот самый бюджетный импульс) разделили промышленность и бизнес на два лагеря, которые живут в совершенно разных реальностях. У одних – стабильные доходы и дефицит кадров. По большому счёту, этим предприятиям практически всё равно, какая в стране ключевая ставка, т.к. их деятельность авансируется напрямую из бюджета. Другая часть страдает от высоких ставок и падения доходов.
В результате под удар жёсткой ДКП попадает в первую очередь гражданский сектор. Спрос населения остаётся высоким (за счёт высоких зарплат в ОПК, а также выплат военным и их семьям), а товаров на рынке становится меньше за счёт сжатия гражданского сектора. Это провоцирует дефицитную инфляцию (когда цены растут не из-за избытка денег, а из-за нехватки товаров и услуг). В итоге экономика, конечно охлаждает, но не вся, и не везде. Вероятно, в том числе исходя из проекта бюджета, эта проблема остаётся актуальной для российской экономики и на следующий 2027 год.
Благодарю Александра Джиоева за информацию и аналитику.
#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡18