Рынок труда глазами инвестора

В качестве аргумента в пользу сохранения высокой ключевой ставки ЦБ часто называет напряженность на рынке труда. Обоснование довольно простое: при рекордно низкой безработице компании вынуждены конкурировать за персонал, что приводит к росту заработных плат, увеличению трат со стороны населения и в конечном итоге к разгону инфляции.

Проблема в том, что на практике, рынок труда может вести себя не так, как в теории, из-за чего показатели безработицы и реальных заработных плат дают искаженную картину. Такое было, например, в 2015 году, когда спад производства не привел к заметному росту безработицы. Вероятно, подобное мы наблюдаем и сейчас. И это ещё один источник риска, связанный с избыточной жёсткостью ДКП.

OPEX как опережающий индикатор
Банк России считает рост доходов населения ключевым проинфляционным фактором последних лет. Действительно, очень сложно спорить с тезисом, согласно которому если рост реальных заработных плат превышает рост производительности труда, то это выступает мощным проинфляционным фактором.

Когда говорят о росте заработных плат, то обычно апеллируют к росту фонда оплаты труда (ФОТ) предприятий. Однако более точную картину могут дать операционные расходы на персонал (OPEX). В чём разница этих двух понятий?

✔️ФОТ включает в себя расходы по выплате работникам окладов, премий, бонусов, компенсационных и стимулирующих надбавок.

✔️OPEX – более широкое понятие. Помимо ФОТ, сюда входят страховые взносы, расходы на обучение и повышение квалификации, ДМС, затраты на подбор и адаптацию персонала. Иначе говоря, OPEX – это полные затраты предприятия на «содержание» персонала.

Используя OPEX, а не ФОТ, мы можем выявлять тенденции на рынке труда на более ранней стадии, даже до того, как они отразились в официальной статистике. Дело в том, что оптимизацию бизнес начинают не с увольнений. Напротив, увольнениями этот процесс обычно заканчивается.

Перед тем, как приступить к сокращению персонала (или к сокращению зарплат, что в рамках российского регулирования также весьма проблематичный шаг), компании последовательно сокращают прочие расходы на персонал: на обучение, корпоративные мероприятия, командировки и пр., что можно заметить, анализируя OPEX.

Проследить динамику расходов организаций на рабочую силу можно по открытым данным крупных компаний. Возьмём восемь компаний, работающих в разных сферах экономики, а именно: РЖД, Газпром, ИКС5, Почта России, Сбер, ВТБ, Аэрофлот и Ростелеком. Мы видим, что до 4 кв. 2025 года включительно средний показатель OPEX на персонал рос с темпом более 10% в год, что существенно выше инфляции. Но в 1 кв. 2026 года рост составил чуть более 3% г/г. С поправкой на инфляцию это означает сокращение реальных расходов на персонал.

Конечно, наша выборка очень небольшая, но она вполне показательная. Так, по оперативным данным Банка России (майский отчёт о развитии банковского сектора), расходы банков на персонал сократились на 9 млрд руб., что совпадает с результатами, полученными по выборке из восьми указанных выше компаний.

Эти тенденции начали проявляться ещё в первом квартале текущего года. А, например, вчера первый зампред ВТБ заявил о том, что банк «оптимизирует» 10% персонала. Таким образом, как опережающий индикатор OPEX работает достаточно хорошо и сейчас он показывает, что компании могут перейти к довольно серьёзным сокращениям.

#Макро_тренды

🔻Продолжение ниже

🔺Начало поста
 
Ненадёжность безработицы
Безработица в России по итогам второго квартала 2026 года составила 2,2%, следует из данных Росстата. Традиционно мы воспринимаем этот показатель как главный индикатор состояния рынка труда. Однако его надёжность вызывает некоторые сомнения.

И дело не только в скрытой безработице (хотя её влияние довольно серьёзно). В последнее время изменилась сама структура найма. Всё чаще найм происходит по договорам гражданско-правового характера (ГПХ), а не на полную занятость. У этой тенденции есть ряд причин, например, не продлить контракт ГПХ проще, чем уволить сотрудника.

Кроме того, растёт число самозанятых. Годовой темп на июнь 2026 года составил 22,4%. Самозанятость может маскировать рост безработицы – человек не учитывается как безработный, даже если за целый день сделал, всего одну условную доставку. Это косвенно указывает на сужение возможностей для постоянного найма и замещение штатных позиций более гибкими форматами.

Наконец, рекордно низкий уровень безработицы противоречит данным о загрузке мощностей предприятий. В 1 кв. 2026 года этот показатель снизился до 77,5%, что является минимальным значением с начала 2022 года.

Персонал или инвестиции
Однако, даже с учётом всего изложенного, безработица в России всё равно находится на низком уровне. Пока компании не готовы расставаться с персоналом, пытаясь удержать его разными способами, что приводит, в частности, к снижению инвестиций в основной капитал. Эта тенденция в данный момент приняла лавинообразный характер. Кроме того, серьёзно страдает и маржинальность текущего бизнеса.

Возникает понятный вопрос: на сколько российским компаниям хватит запаса прочности? И вопрос этот далеко не риторический – прибыль предприятий за январь – апрель сократилась на 10,3% г/г. При этом оценки будущих условий продолжают ухудшаться – 44% предприятий ожидают дальнейшего снижения прибыли. И это несмотря на то, что бизнес уже прошёл пик зарплатного давления (конкуренция за труд всё же явно ослабла).

Тем не менее бизнес сталкивается с другими ограничениями, например, с ростом стоимости заимствований из-за жёсткой денежно-кредитной политики. В обосновании же этой политики ЦБ зачастую приводит всё тот же довод о ситуации на рынке труда. Таким образом круг замыкается и условная «змея проблем» как бы начинает пожирать свой хвост...

Выводы:

✔️Показатели безработицы и роста фондов оплаты предприятий могут давать искажённое представление о ситуации на рынке труда. На деле компании уже более полугода активно сокращают расходы на персонал, но зачастую это происходит за рамками заработной платы (ФОТ). Снижение наиболее заметно при оценке динамики OPEX.

✔️Безработица формально низкая, но объективная картина искажается расширением использования ГПХ, ростом численности самозанятых, ростом скрытой безработицы.

✔️Финансовое состояние компаний ухудшается. Пока бизнес предпочитает сокращать инвестиции, но, если ситуация в экономике не развернется, следующим этапом будет массовое сокращение персонала.

✔️«Развороту» в экономике сильно мешает избыточная жесткость ДКП. Если это продолжится, есть риск сильного снижения занятости (когда компании перейдут к сокращениям), что может повлечь за собой негативные экономические и социальные последствия. Поэтому нервозность рынка акций и облигаций последних месяцев – это не просто реакция на очередные решения ЦБ по ставке. Эта «нервозность» имеет под собой фундаментальную основу.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Макро_тренды