Аукционы: Минфин предпочел длину на фоне сильного рубля
Сегодня Минфин предлагает самые длинные из находящихся в обращении на локальном рынке 19-летние ОФЗ 26230 в безлимитном объеме (в рамках доступных к размещению 210,4 млрд руб.), последние сделки по ним проходили на уровне YTM 6,63%. Стоит отметить, что на рынке ОФЗ присутствует некоторая премия к ключевой ставке лишь при дюрации больше 8 лет. В частности, для размещаемого сегодня выпуска она составляет всего 13 б.п. Даже в сравнении со ставкой RUONIA премия выглядит низкой (всего 28 б.п.), не компенсируя процентный риск (по спреду к o/n ставкам ОФЗ являются самыми дорогими среди GEM). Как мы уже отмечали, в настоящий момент 10-летние бумаги (YTM 6,44%) предполагают ключевую ставку 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня).
В то же время опубликованный пресс-релиз ЦБ не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). Кроме того, ожидается, что FOMC, который имеет большое значение для регуляторов других стран при определении ими курса монетарной политики, на следующем заседании возьмет паузу, что будет фактором, сдерживающим дальнейшее снижение доходностей на GEM, в частности ОФЗ. За последнюю неделю снижение доходностей ОФЗ оказалось очень умеренным: 2 б.п. по длинным бумагам и 5-10 б.п. по коротким и среднесрочным, при этом локальные долги других GEM консолидировались на ранее достигнутых ценовых уровнях.
Мы считаем, что благодаря произошедшему ралли (-190 б.п. с февраля, -65 б.п. за последний месяц) рынок ОФЗ исчерпал весь среднесрочный потенциал для снижения доходностей, ОФЗ являются локально перекупленными. Лучшей им альтернативой является продажа среднесрочных CCS.
Тем не менее, Минфин может найти какой-то интерес к длинным бумагам, учитывая прежде всего низкую волатильность на валютном рынке (как мы уже отмечали, в ноябре интервенции ЦБ РФ все еще будут нейтральны для изменения курса рубля).
Сегодня Минфин предлагает самые длинные из находящихся в обращении на локальном рынке 19-летние ОФЗ 26230 в безлимитном объеме (в рамках доступных к размещению 210,4 млрд руб.), последние сделки по ним проходили на уровне YTM 6,63%. Стоит отметить, что на рынке ОФЗ присутствует некоторая премия к ключевой ставке лишь при дюрации больше 8 лет. В частности, для размещаемого сегодня выпуска она составляет всего 13 б.п. Даже в сравнении со ставкой RUONIA премия выглядит низкой (всего 28 б.п.), не компенсируя процентный риск (по спреду к o/n ставкам ОФЗ являются самыми дорогими среди GEM). Как мы уже отмечали, в настоящий момент 10-летние бумаги (YTM 6,44%) предполагают ключевую ставку 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня).
В то же время опубликованный пресс-релиз ЦБ не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). Кроме того, ожидается, что FOMC, который имеет большое значение для регуляторов других стран при определении ими курса монетарной политики, на следующем заседании возьмет паузу, что будет фактором, сдерживающим дальнейшее снижение доходностей на GEM, в частности ОФЗ. За последнюю неделю снижение доходностей ОФЗ оказалось очень умеренным: 2 б.п. по длинным бумагам и 5-10 б.п. по коротким и среднесрочным, при этом локальные долги других GEM консолидировались на ранее достигнутых ценовых уровнях.
Мы считаем, что благодаря произошедшему ралли (-190 б.п. с февраля, -65 б.п. за последний месяц) рынок ОФЗ исчерпал весь среднесрочный потенциал для снижения доходностей, ОФЗ являются локально перекупленными. Лучшей им альтернативой является продажа среднесрочных CCS.
Тем не менее, Минфин может найти какой-то интерес к длинным бумагам, учитывая прежде всего низкую волатильность на валютном рынке (как мы уже отмечали, в ноябре интервенции ЦБ РФ все еще будут нейтральны для изменения курса рубля).
VEON: время затягивать пояса
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., что можно интерпретировать как ожидание некоторого ухудшения финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. Долговая нагрузка пока остаётся стабильной на уровне 2,1х Чистый долг/EBITDA, однако с учётом ожидаемого ухудшения динамики EBITDA и новой дивидендной политики, можно ожидать роста этого показателя до 2,4х в среднесрочной перспективе.
В 3 кв. выручка снизилась на 4% г./г. в долл. США и на 1% г./г. в локальных валютах. Основной причиной стала отмена сбора определённых налогов и комиссий сотовыми операторами в Пакистане и частичный возврат средств абонентам, в результате чего значительно снизился показатель ARPU. Этот эффект отчасти является единоразовым, и ждать его повторения в похожем масштабе не следует. Также снизилась выручка и в России (-3% г./г.), впервые со 2П 2016 г., что объясняется оттоком абонентов из-за недоинвестирования в сеть, о чём руководство VEON публично заявило. Для устранения отставания в качестве сети компания планирует нарастить инвестиции в краткосрочном периоде, к примеру, на 2019 г. плановое соотношение капзатрат к выручке составляет 20%, в то время как в 2016-18 гг. оно было на уровне 15-16%. EBITDA выросла на 16% г./г., или на 5% г./г. без учёта влияния курсовых разниц и эффекта от введения МСФО 16.
Прогноз на 2019 г. остался неизменным: органический рост выручки (без учёта курсовых колебаний и эффекта МСФО 16) в диапазоне 1-3% г./г., органический рост EBITDA не менее 4-6% г./г. и свободный денежный поток в размере 1 млрд долл., при том, что показатели 9М 2019 г. выглядят лучше: органический рост выручки составил 4,6% г./г., органический рост EBITDA – 8,8% г./г. и свободный денежный поток в размере 902 млн долл.
На наш взгляд, сохранение прогноза отражает ухудшение финансовых показателей начиная с 3 кв. 2019 г. (к примеру, руководство VEON сообщило, что на исправление ситуации на российском рынке может потребоваться несколько кварталов) и ожидаемый рост инвестиционной нагрузки, в том числе на развитие новых направлений бизнеса. При этом, новая дивидендная политика VEON является более гибкой и подразумевает выплату не менее 50% свободного денежного потока при условии долговой нагрузки на уровне 2,4х Чистый долг/EBITDA.
По-прежнему присутствует премия (40-50 б.п.) в бумагах GTH (21@3,95% и 23 @7,25%) к выпускам VEON, которой быть не должно, учитывая недавние корпоративные преобразования (VEON выкупил долю у миноритариев и теперь владеет 100% GTH). Мы сохраняем позитивный взгляд на долларовые ставки (ждем снижения), и поэтому рекомендуем покупать евробонды (спред 133 б.п. к суверенной кривой РФ по GTH 23 выглядит интересным в сравнении с выпусками других качественных эмитентов).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., что можно интерпретировать как ожидание некоторого ухудшения финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. Долговая нагрузка пока остаётся стабильной на уровне 2,1х Чистый долг/EBITDA, однако с учётом ожидаемого ухудшения динамики EBITDA и новой дивидендной политики, можно ожидать роста этого показателя до 2,4х в среднесрочной перспективе.
В 3 кв. выручка снизилась на 4% г./г. в долл. США и на 1% г./г. в локальных валютах. Основной причиной стала отмена сбора определённых налогов и комиссий сотовыми операторами в Пакистане и частичный возврат средств абонентам, в результате чего значительно снизился показатель ARPU. Этот эффект отчасти является единоразовым, и ждать его повторения в похожем масштабе не следует. Также снизилась выручка и в России (-3% г./г.), впервые со 2П 2016 г., что объясняется оттоком абонентов из-за недоинвестирования в сеть, о чём руководство VEON публично заявило. Для устранения отставания в качестве сети компания планирует нарастить инвестиции в краткосрочном периоде, к примеру, на 2019 г. плановое соотношение капзатрат к выручке составляет 20%, в то время как в 2016-18 гг. оно было на уровне 15-16%. EBITDA выросла на 16% г./г., или на 5% г./г. без учёта влияния курсовых разниц и эффекта от введения МСФО 16.
Прогноз на 2019 г. остался неизменным: органический рост выручки (без учёта курсовых колебаний и эффекта МСФО 16) в диапазоне 1-3% г./г., органический рост EBITDA не менее 4-6% г./г. и свободный денежный поток в размере 1 млрд долл., при том, что показатели 9М 2019 г. выглядят лучше: органический рост выручки составил 4,6% г./г., органический рост EBITDA – 8,8% г./г. и свободный денежный поток в размере 902 млн долл.
На наш взгляд, сохранение прогноза отражает ухудшение финансовых показателей начиная с 3 кв. 2019 г. (к примеру, руководство VEON сообщило, что на исправление ситуации на российском рынке может потребоваться несколько кварталов) и ожидаемый рост инвестиционной нагрузки, в том числе на развитие новых направлений бизнеса. При этом, новая дивидендная политика VEON является более гибкой и подразумевает выплату не менее 50% свободного денежного потока при условии долговой нагрузки на уровне 2,4х Чистый долг/EBITDA.
По-прежнему присутствует премия (40-50 б.п.) в бумагах GTH (21@3,95% и 23 @7,25%) к выпускам VEON, которой быть не должно, учитывая недавние корпоративные преобразования (VEON выкупил долю у миноритариев и теперь владеет 100% GTH). Мы сохраняем позитивный взгляд на долларовые ставки (ждем снижения), и поэтому рекомендуем покупать евробонды (спред 133 б.п. к суверенной кривой РФ по GTH 23 выглядит интересным в сравнении с выпусками других качественных эмитентов).
Длина не нашла интереса: ставок больше нет
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать лишь 17,7 млрд руб. бумаг 19-летнего выпуска ОФЗ 26230, при этом спрос составил весьма скромные 23,6 млрд руб., доходность по цене отсечения была определена на уровне YTM 6,67% (то есть была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку). Для сравнения, на предшествующем аукционе спрос на классические ОФЗ составил 34,3 млрд руб., а на аукционе две недели назад - 79,6 млрд руб. Таким образом, по мере снижения доходностей интерес участников к рынку ОФЗ заметно упал, даже несмотря на относительно низкую волатильность курса рубля. Мы считаем, ОФЗ локально дорогими, однако заметная коррекция может произойти лишь в случае наступления негативных событий (например, если ЦБ РФ на следующем заседании не станет снижать ключевую ставку, произойдет заметное падение цен на нефть, или FOMC будет готов удерживать паузу в снижении ставки более длительное, чем одно заседание, время).
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать лишь 17,7 млрд руб. бумаг 19-летнего выпуска ОФЗ 26230, при этом спрос составил весьма скромные 23,6 млрд руб., доходность по цене отсечения была определена на уровне YTM 6,67% (то есть была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку). Для сравнения, на предшествующем аукционе спрос на классические ОФЗ составил 34,3 млрд руб., а на аукционе две недели назад - 79,6 млрд руб. Таким образом, по мере снижения доходностей интерес участников к рынку ОФЗ заметно упал, даже несмотря на относительно низкую волатильность курса рубля. Мы считаем, ОФЗ локально дорогими, однако заметная коррекция может произойти лишь в случае наступления негативных событий (например, если ЦБ РФ на следующем заседании не станет снижать ключевую ставку, произойдет заметное падение цен на нефть, или FOMC будет готов удерживать паузу в снижении ставки более длительное, чем одно заседание, время).
Роснефть: план по капвложениям продолжает сокращаться на фоне продления ОПЕК+
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% кв./кв. в рублевом выражении), выручка увеличилась на 5% кв./кв., главным образом, из-за роста объемов переработки на 21% кв./кв. до 29,3 млн тонн. Это привело к резкому росту объемов продаж нефтепродуктов (+29% кв./кв. до 30,7 млн тонн) при стабильных продажах нефти (39,1 млн тонн). EBITDA повысилась на 8% кв./кв. благодаря наращиванию продаж нефтепродуктов и одновременному сокращению себестоимости их закупок (-28% кв./кв.) как из-за снижения цен, так и изменения структуры закупок. В итоге увеличилась и чистая прибыль на 16% кв./кв. до 225 млрд руб.
Роснефть сократила капитальные вложения на 11% кв./кв., что позволило существенно увеличить свободный денежный поток до 232 млрд руб. (без учета изменений в рабочем капитале, но после уплаты процентов). Инвестиции в рабочий капитал составили 37 млрд руб. Еще 181 млрд руб. было направлено на выплату всех видов дивидендов. Более того, Роснефть сократила обязательства по предоплатам на 1,7 млрд долл. до 21,5 млрд долл. Таким образом, несмотря на значительный свободный денежный поток, чистый долг компании увеличился на 4% кв./кв.
Стоит также отметить, что на телеконференции менеджмент заявил о дополнительном сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб.) из-за продления сделки ОПЕК+ до марта 2020 г. Напомним, что первоначально Роснефть планировала увеличить добычу в 2019 г. на 3-4,5% г./г. за счет наращивания капвложений до 1,2-1,3 трлн руб. Учитывая фактический уровень капзатрат за 9М 2019 г. (638 млрд руб.), мы полагаем, что по итогам года инвестиционная программа может оказаться даже ниже 1 трлн руб. В 2020 г. капвложения, вероятно, останутся на уровне этого года.
По нашим оценкам, при текущем уровне цен операционный денежный поток в 2020 г. может превысить 2 трлн руб., и его будет более чем достаточно для финансирования капитальных вложений (1 трлн руб.) и дивидендов, которые могут превысить 400 млрд руб. (267 млрд руб. по итогам 2018 г.). Остальные свободные средства (около 600 млрд руб.) будут направлены на снижение долга. Мы считаем, что Роснефть, в первую очередь, намерена погашать обязательства по предоплатам (21,5 млрд долл.), тогда как большая часть краткосрочного долга (802 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована, несмотря на 827 млрд руб. ликвидных средств на балансе (в условиях санкций компания намерена сохранять высокий уровень ликвидности).
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% кв./кв. в рублевом выражении), выручка увеличилась на 5% кв./кв., главным образом, из-за роста объемов переработки на 21% кв./кв. до 29,3 млн тонн. Это привело к резкому росту объемов продаж нефтепродуктов (+29% кв./кв. до 30,7 млн тонн) при стабильных продажах нефти (39,1 млн тонн). EBITDA повысилась на 8% кв./кв. благодаря наращиванию продаж нефтепродуктов и одновременному сокращению себестоимости их закупок (-28% кв./кв.) как из-за снижения цен, так и изменения структуры закупок. В итоге увеличилась и чистая прибыль на 16% кв./кв. до 225 млрд руб.
Роснефть сократила капитальные вложения на 11% кв./кв., что позволило существенно увеличить свободный денежный поток до 232 млрд руб. (без учета изменений в рабочем капитале, но после уплаты процентов). Инвестиции в рабочий капитал составили 37 млрд руб. Еще 181 млрд руб. было направлено на выплату всех видов дивидендов. Более того, Роснефть сократила обязательства по предоплатам на 1,7 млрд долл. до 21,5 млрд долл. Таким образом, несмотря на значительный свободный денежный поток, чистый долг компании увеличился на 4% кв./кв.
Стоит также отметить, что на телеконференции менеджмент заявил о дополнительном сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб.) из-за продления сделки ОПЕК+ до марта 2020 г. Напомним, что первоначально Роснефть планировала увеличить добычу в 2019 г. на 3-4,5% г./г. за счет наращивания капвложений до 1,2-1,3 трлн руб. Учитывая фактический уровень капзатрат за 9М 2019 г. (638 млрд руб.), мы полагаем, что по итогам года инвестиционная программа может оказаться даже ниже 1 трлн руб. В 2020 г. капвложения, вероятно, останутся на уровне этого года.
По нашим оценкам, при текущем уровне цен операционный денежный поток в 2020 г. может превысить 2 трлн руб., и его будет более чем достаточно для финансирования капитальных вложений (1 трлн руб.) и дивидендов, которые могут превысить 400 млрд руб. (267 млрд руб. по итогам 2018 г.). Остальные свободные средства (около 600 млрд руб.) будут направлены на снижение долга. Мы считаем, что Роснефть, в первую очередь, намерена погашать обязательства по предоплатам (21,5 млрд долл.), тогда как большая часть краткосрочного долга (802 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована, несмотря на 827 млрд руб. ликвидных средств на балансе (в условиях санкций компания намерена сохранять высокий уровень ликвидности).
Базовые компоненты продолжают толкать инфляцию вниз
По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила замедляться г./г., достигнув 3,8% (4% в сентябре). Интересно, что, если первые 7М года основным драйвером ускорения, а потом замедления инфляции служили небазовые компоненты (цены на мясо, фрукты и овощи, тарифы ЖКХ и пр.), то, начиная с августа, вклад в замедление годовых темпов роста цен со стороны базовых компонент стал гораздо более значимым. Сейчас базовая инфляция находится на уровне общего индекса (3,8% г./г.).
Тот факт, что инфляция стала снижаться за счет базовых компонент, – сигнал заметного ухудшения потребительской активности. Как мы не раз отмечали, потребительский спрос сохраняет небольшую позитивную динамику во многом за счет потребкредитования, но этого недостаточно для того, чтобы хоть как-то подстегивать рост цен.
Отметим, что, хотя формально заметная дезинфляция и является безусловным фактором в пользу смягчения монетарной политики, действия ЦБ в прошлом показывают, что динамика цен является далеко не главным фактором, определяющим траекторию ключевой ставки. Например, в период, когда инфляция была вблизи 2,5% г./г. в течение почти года (октябрь 2017 – июль 2018 гг.), смягчение политики ЦБ не было столь активным. Тогда ключевая ставка снизилась лишь до 7,25%, оставаясь на относительно высоком уровне для такой устойчиво низкой инфляции, видимо, в силу того, что ситуация с внешними рисками не улучшалась, а ФРС за этот период даже начала повышение ставки. Мы полагаем, что внешние факторы останутся определяющими для степени смягчения политики в ближайшие месяцы, тогда как инфляция (по нашему прогнозу и по прогнозу ЦБ) с высокой вероятностью вернется к уровням, близким к 4% до конца следующего года.
По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила замедляться г./г., достигнув 3,8% (4% в сентябре). Интересно, что, если первые 7М года основным драйвером ускорения, а потом замедления инфляции служили небазовые компоненты (цены на мясо, фрукты и овощи, тарифы ЖКХ и пр.), то, начиная с августа, вклад в замедление годовых темпов роста цен со стороны базовых компонент стал гораздо более значимым. Сейчас базовая инфляция находится на уровне общего индекса (3,8% г./г.).
Тот факт, что инфляция стала снижаться за счет базовых компонент, – сигнал заметного ухудшения потребительской активности. Как мы не раз отмечали, потребительский спрос сохраняет небольшую позитивную динамику во многом за счет потребкредитования, но этого недостаточно для того, чтобы хоть как-то подстегивать рост цен.
Отметим, что, хотя формально заметная дезинфляция и является безусловным фактором в пользу смягчения монетарной политики, действия ЦБ в прошлом показывают, что динамика цен является далеко не главным фактором, определяющим траекторию ключевой ставки. Например, в период, когда инфляция была вблизи 2,5% г./г. в течение почти года (октябрь 2017 – июль 2018 гг.), смягчение политики ЦБ не было столь активным. Тогда ключевая ставка снизилась лишь до 7,25%, оставаясь на относительно высоком уровне для такой устойчиво низкой инфляции, видимо, в силу того, что ситуация с внешними рисками не улучшалась, а ФРС за этот период даже начала повышение ставки. Мы полагаем, что внешние факторы останутся определяющими для степени смягчения политики в ближайшие месяцы, тогда как инфляция (по нашему прогнозу и по прогнозу ЦБ) с высокой вероятностью вернется к уровням, близким к 4% до конца следующего года.
Ростелеком: интрига с приобретением Теле2 Россия должна разрешиться в ближайшее время
Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., который теперь, на наш взгляд, выглядит чересчур консервативным. По заявлению менеджмента, в ближайшее время будут объявлены условия сделки по приобретению Теле2 Россия, от которых будет зависеть в том числе и финансовое состояние объединённой компании.
Рост выручки в 3 кв. 2019 г. составил 5,4% г./г., основным драйвером стал сегмент дополнительных услуг и облачных сервисов, который вырос на 37% г./г. Рост OIBDA составил 2,1% г./г., а рентабельность снизилась на 1,1 п.п. по сравнению с 3 кв. 2018 г. из-за увеличения расходов на персонал в связи с наймом более квалифицированных сотрудников с компетенциями в цифровых направлениях бизнеса. Чистая прибыль выросла на 12% г./г. благодаря сильным результатам Теле2 Россия, а свободный денежный поток увеличился более чем в 2 раза г./г. до 7,3 млрд руб. Коэффициент чистый долг/OIBDA практически не изменился (1,9х).
Несмотря на сильную динамику финансовых показателей в 3 кв. 2019 г., Ростелеком подтвердил прогноз на 2019 г. - рост выручки и OIBDA должен превысить 3% г./г., а капвложения без учёта расходов на государственные программы составят 65-70 млрд руб. Такой прогноз подразумевает нулевую динамику выручки в 4 кв. 2019 г. и снижение OIBDA на 15% г./г., что, на наш взгляд, выглядит малореалистичным. В ходе телеконференции менеджмент Ростелекома подтвердил, что компания намеренно оставила консервативный прогноз и с высокой степенью вероятности ожидает его превышения.
Также в ходе конференции руководство компании заявило об ожидаемом получении распоряжения правительства по сделке с Теле2 Россия в ближайшие дни. От ее параметров, в частности, оценки обеих компаний и условий оплаты приобретаемой доли (планируется, что часть акций Теле2 Россия будет оплачена денежными средствами, а другая часть обменена на акции Ростелекома), будет зависеть и долговая нагрузка объединённой компании. С учётом улучшения финансовых показателей Теле2 Россия на протяжении последнего года и при условии оплаты значительной части акциями Ростелекома, мы не ожидаем серьёзного изменения долговой нагрузки по результатам сделки.
Среди обращающихся выпусков эмитента лишь в трех более-менее регулярно проходят сделки (Ростел 1Р-3R, 4R, 5R с дюрацией 2,7, 3,8 и 2,2 года), из которых наибольший спред (>100 б.п.) к ОФЗ имеют выпуски 3R c YTP 7,08% и 5R c YTP 7-7,25%. Среди краткосрочных и среднесрочных рублевых облигаций можно выбрать выпуски приемлемого кредитного качества с YTW > 8%, например, ЛенССМУ 1Р-2, ЛСР 1Р-2, 1Р-3, Окей 1Р-1. Стоит отметить, что рублевые корпоративные облигации отстали от ралли ОФЗ, однако мы не ждем сужения спредов (они с сентября расширились на 50-100 б.п.), поскольку 1) одними из основных покупателей госбумаг выступили нерезиденты, которых почти нет в рублевом корпоративном сегменте, 2) локальные инвесторы не готовы покупать неликвидные бумаги (таковыми является большинство локальных негосударственных облигаций) с низкой процентной маржой (к ставке RUONIA).
Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., который теперь, на наш взгляд, выглядит чересчур консервативным. По заявлению менеджмента, в ближайшее время будут объявлены условия сделки по приобретению Теле2 Россия, от которых будет зависеть в том числе и финансовое состояние объединённой компании.
Рост выручки в 3 кв. 2019 г. составил 5,4% г./г., основным драйвером стал сегмент дополнительных услуг и облачных сервисов, который вырос на 37% г./г. Рост OIBDA составил 2,1% г./г., а рентабельность снизилась на 1,1 п.п. по сравнению с 3 кв. 2018 г. из-за увеличения расходов на персонал в связи с наймом более квалифицированных сотрудников с компетенциями в цифровых направлениях бизнеса. Чистая прибыль выросла на 12% г./г. благодаря сильным результатам Теле2 Россия, а свободный денежный поток увеличился более чем в 2 раза г./г. до 7,3 млрд руб. Коэффициент чистый долг/OIBDA практически не изменился (1,9х).
Несмотря на сильную динамику финансовых показателей в 3 кв. 2019 г., Ростелеком подтвердил прогноз на 2019 г. - рост выручки и OIBDA должен превысить 3% г./г., а капвложения без учёта расходов на государственные программы составят 65-70 млрд руб. Такой прогноз подразумевает нулевую динамику выручки в 4 кв. 2019 г. и снижение OIBDA на 15% г./г., что, на наш взгляд, выглядит малореалистичным. В ходе телеконференции менеджмент Ростелекома подтвердил, что компания намеренно оставила консервативный прогноз и с высокой степенью вероятности ожидает его превышения.
Также в ходе конференции руководство компании заявило об ожидаемом получении распоряжения правительства по сделке с Теле2 Россия в ближайшие дни. От ее параметров, в частности, оценки обеих компаний и условий оплаты приобретаемой доли (планируется, что часть акций Теле2 Россия будет оплачена денежными средствами, а другая часть обменена на акции Ростелекома), будет зависеть и долговая нагрузка объединённой компании. С учётом улучшения финансовых показателей Теле2 Россия на протяжении последнего года и при условии оплаты значительной части акциями Ростелекома, мы не ожидаем серьёзного изменения долговой нагрузки по результатам сделки.
Среди обращающихся выпусков эмитента лишь в трех более-менее регулярно проходят сделки (Ростел 1Р-3R, 4R, 5R с дюрацией 2,7, 3,8 и 2,2 года), из которых наибольший спред (>100 б.п.) к ОФЗ имеют выпуски 3R c YTP 7,08% и 5R c YTP 7-7,25%. Среди краткосрочных и среднесрочных рублевых облигаций можно выбрать выпуски приемлемого кредитного качества с YTW > 8%, например, ЛенССМУ 1Р-2, ЛСР 1Р-2, 1Р-3, Окей 1Р-1. Стоит отметить, что рублевые корпоративные облигации отстали от ралли ОФЗ, однако мы не ждем сужения спредов (они с сентября расширились на 50-100 б.п.), поскольку 1) одними из основных покупателей госбумаг выступили нерезиденты, которых почти нет в рублевом корпоративном сегменте, 2) локальные инвесторы не готовы покупать неликвидные бумаги (таковыми является большинство локальных негосударственных облигаций) с низкой процентной маржой (к ставке RUONIA).
Внутренние траты ФНБ будут “зеркалированы” с интервенциями ЦБ РФ: позитивно для рубля
Траты ФНБ приведут к сокращению интервенций ЦБ РФ на открытом рынке
В последнее время тема траты средств ФНБ (ликвидная часть фонда уже составляет 8,8% ВВП, и в ближайшие годы может быть потрачено как минимум 1,5 трлн руб. плюс накопленный объем интервенций) является крайне значимой, поскольку от того, каким образом будут осуществлены траты, зависят макроэкономические последствия (в т.ч. монетарная политика и курс рубля). Мы уже исследовали (см. «Использование ФНБ: в поисках золотой середины» от 16 августа) различные сценарии трат ФНБ: вложения в иностранные активы, предоставление экспортных кредитов, финансирование внутренних инвестиционных проектов.
С тех пор появилась дополнительная информация: 1) несмотря на большое превышение ликвидной части ФНБ порога в 7% от ВВП, по словам главы Минфина, траты на внутренние проекты каждый год составят всего 15-20% (~400 млрд руб.); 2) «При рублевом инвестировании Банк России «зеркалирует» операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях» (см. стр. 52 «Основных направлений единой государственной ДКП на 2020 г. и период 2021-2022 гг.»). Отсюда следует, что траты средств ФНБ на внутреннем рынке будут сопровождаться продажей валюты на спот-рынке (на объем этой продажи ЦБ РФ будет корректировать размер интервенций для реализации бюджетного правила). Отметим, что при тратах средств Резервного фонда (в 2015-2017 гг.) и впоследствии в 2018 г. средств ФНБ происходила лишь эмиссия рублей без продажи валюты на локальном рынке, то есть теперь, по всей вероятности, выбран вариант, снижающий инфляцию и приводящий к укреплению рубля (ранее мы не рассматривали такой сценарий и приводим его ниже). Видимо, появление подобной определенности по способу будущих трат ФНБ стало одним из значимых аргументов (на фоне мягкой политики FOMC) в пользу снижения ключевой рублевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ сразу на 50 б.п.
Лишь разовый эффект на экономический рост
Как указывает ЦБ РФ, «прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов». В случае инвестирования в экспортные кредиты и/или на внутренние проекты, по нашим оценкам, ускорение ВВП также произойдет лишь в первый год (с возвратом на базовую траекторию в последующие годы) в пределах 0,18-0,27 п.п.
Траты ФНБ приведут к сокращению интервенций ЦБ РФ на открытом рынке
В последнее время тема траты средств ФНБ (ликвидная часть фонда уже составляет 8,8% ВВП, и в ближайшие годы может быть потрачено как минимум 1,5 трлн руб. плюс накопленный объем интервенций) является крайне значимой, поскольку от того, каким образом будут осуществлены траты, зависят макроэкономические последствия (в т.ч. монетарная политика и курс рубля). Мы уже исследовали (см. «Использование ФНБ: в поисках золотой середины» от 16 августа) различные сценарии трат ФНБ: вложения в иностранные активы, предоставление экспортных кредитов, финансирование внутренних инвестиционных проектов.
С тех пор появилась дополнительная информация: 1) несмотря на большое превышение ликвидной части ФНБ порога в 7% от ВВП, по словам главы Минфина, траты на внутренние проекты каждый год составят всего 15-20% (~400 млрд руб.); 2) «При рублевом инвестировании Банк России «зеркалирует» операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях» (см. стр. 52 «Основных направлений единой государственной ДКП на 2020 г. и период 2021-2022 гг.»). Отсюда следует, что траты средств ФНБ на внутреннем рынке будут сопровождаться продажей валюты на спот-рынке (на объем этой продажи ЦБ РФ будет корректировать размер интервенций для реализации бюджетного правила). Отметим, что при тратах средств Резервного фонда (в 2015-2017 гг.) и впоследствии в 2018 г. средств ФНБ происходила лишь эмиссия рублей без продажи валюты на локальном рынке, то есть теперь, по всей вероятности, выбран вариант, снижающий инфляцию и приводящий к укреплению рубля (ранее мы не рассматривали такой сценарий и приводим его ниже). Видимо, появление подобной определенности по способу будущих трат ФНБ стало одним из значимых аргументов (на фоне мягкой политики FOMC) в пользу снижения ключевой рублевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ сразу на 50 б.п.
Лишь разовый эффект на экономический рост
Как указывает ЦБ РФ, «прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов». В случае инвестирования в экспортные кредиты и/или на внутренние проекты, по нашим оценкам, ускорение ВВП также произойдет лишь в первый год (с возвратом на базовую траекторию в последующие годы) в пределах 0,18-0,27 п.п.
Рубль может заметно укрепиться по крайней мере в 1 кв. 2020 г.
В отношении влияния на курс рубля траты средств ФНБ эквивалентны повышению цены отсечения при реализации бюджетного правила. Исходя из нашей модели платежного баланса, мы оцениваем это повышение в размере 2,5 долл./барр. (до 45,5 долл./барр. Brent и до 44 долл./барр. Urals, соответственно, на основе фактической отсечки текущего года), что транслируется в укрепление курса рубля в среднем на 2 руб./долл. при прочих равных.
Однако в этом году в госдолг наблюдался гигантский приток нерезидентов (согласно платежному балансу, за 9М ~18,5 млрд долл. против оттока 4,7 млрд долл. за аналогичный период 2018 г.), и в следующем году в таком большом объеме его может не быть (косвенно на это указывает нетипичное поведение нерезидентов при покупке и заметный спад их спроса во 2П). Поэтому мы считаем, что положительный эффект от трат ФНБ будет нивелирован сокращением притока нерезидентов в ОФЗ (снижение рублевой ставки также этому будет способствовать), в этом случае среднесрочное (на горизонте 12М) влияние на курс рубля будет нейтральным.
Тем не менее, действие этого фактора (ожидания трат ФНБ и сокращение интервенций ЦБ РФ), усиленного сезонностью и сохранением запаса валютной ликвидности в банковском секторе, может вызвать заметное (на 3-4 руб./долл. до 60 руб./долл.) укрепление рубля в 1 кв. 2020 г. (и сдержать ослабление рубля в конце этого года, в диапазоне 64-65 руб./долл.).
В отношении влияния на курс рубля траты средств ФНБ эквивалентны повышению цены отсечения при реализации бюджетного правила. Исходя из нашей модели платежного баланса, мы оцениваем это повышение в размере 2,5 долл./барр. (до 45,5 долл./барр. Brent и до 44 долл./барр. Urals, соответственно, на основе фактической отсечки текущего года), что транслируется в укрепление курса рубля в среднем на 2 руб./долл. при прочих равных.
Однако в этом году в госдолг наблюдался гигантский приток нерезидентов (согласно платежному балансу, за 9М ~18,5 млрд долл. против оттока 4,7 млрд долл. за аналогичный период 2018 г.), и в следующем году в таком большом объеме его может не быть (косвенно на это указывает нетипичное поведение нерезидентов при покупке и заметный спад их спроса во 2П). Поэтому мы считаем, что положительный эффект от трат ФНБ будет нивелирован сокращением притока нерезидентов в ОФЗ (снижение рублевой ставки также этому будет способствовать), в этом случае среднесрочное (на горизонте 12М) влияние на курс рубля будет нейтральным.
Тем не менее, действие этого фактора (ожидания трат ФНБ и сокращение интервенций ЦБ РФ), усиленного сезонностью и сохранением запаса валютной ликвидности в банковском секторе, может вызвать заметное (на 3-4 руб./долл. до 60 руб./долл.) укрепление рубля в 1 кв. 2020 г. (и сдержать ослабление рубля в конце этого года, в диапазоне 64-65 руб./долл.).
Экспорт может заметно поддержать рост ВВП в 3 кв. 2019 г.
Несмотря на слабость потребительского спроса и отсутствие ускорения в промышленности, темпы роста экономики по итогам 3 кв. 2019 г., скорее всего, заметно ускорятся. На данный момент, оперативная оценка ВВП от МЭР составляет 1,8% г./г., а первая официальная цифра от Росстата будет опубликована 13 ноября.
Судя по оперативным отраслевым индикаторам статистики, в 3 кв. заметное улучшение произошло в обороте оптовой торговли (по нашим оценкам, ее вклад в рост сменился с -0,2 п.п. до +0,4 п.п.) и в сельском хозяйстве на фоне хорошего урожая (его вклад в рост экономики вырос с 0,1 п.п. до 0,2 п.п.). При этом прочие отрасли (промышленность, строительство, розница, транспортные перевозки и пр.) не снизили темпов роста.
С учетом того, что динамика оптовой торговли улучшилась (+3,8% г./г. против -1,8% г./г. во 2 кв. 2019 г.) на фоне неутешительной ситуации в рознице (0,9% г./г. против 1,6% г./г.), мы полагаем, что такой разрыв может объясняться наращиванием экспорта (оптовые продажи нефти и газа за рубеж традиционно являются важным фактором динамики оптового товарооборота). Это подтверждается и статистикой ФТС: за 3 кв. физические объемы экспорта нефти выросли на 11% г./г. (-7% г./г. во 2 кв.), а газа - снизили падение до -0,6% г./г. (против -13% г./г. во 2 кв.).
В итоге, с учетом оценки МЭР, мы полагаем, что в 3 кв. рост ВВП имеет все шансы ускориться как минимум до 1,2% г./г. В целом такая квартальная динамика соответствует нашему текущему прогнозу роста ВВП на 1,2% г./г. по итогам 2019 г.
Несмотря на слабость потребительского спроса и отсутствие ускорения в промышленности, темпы роста экономики по итогам 3 кв. 2019 г., скорее всего, заметно ускорятся. На данный момент, оперативная оценка ВВП от МЭР составляет 1,8% г./г., а первая официальная цифра от Росстата будет опубликована 13 ноября.
Судя по оперативным отраслевым индикаторам статистики, в 3 кв. заметное улучшение произошло в обороте оптовой торговли (по нашим оценкам, ее вклад в рост сменился с -0,2 п.п. до +0,4 п.п.) и в сельском хозяйстве на фоне хорошего урожая (его вклад в рост экономики вырос с 0,1 п.п. до 0,2 п.п.). При этом прочие отрасли (промышленность, строительство, розница, транспортные перевозки и пр.) не снизили темпов роста.
С учетом того, что динамика оптовой торговли улучшилась (+3,8% г./г. против -1,8% г./г. во 2 кв. 2019 г.) на фоне неутешительной ситуации в рознице (0,9% г./г. против 1,6% г./г.), мы полагаем, что такой разрыв может объясняться наращиванием экспорта (оптовые продажи нефти и газа за рубеж традиционно являются важным фактором динамики оптового товарооборота). Это подтверждается и статистикой ФТС: за 3 кв. физические объемы экспорта нефти выросли на 11% г./г. (-7% г./г. во 2 кв.), а газа - снизили падение до -0,6% г./г. (против -13% г./г. во 2 кв.).
В итоге, с учетом оценки МЭР, мы полагаем, что в 3 кв. рост ВВП имеет все шансы ускориться как минимум до 1,2% г./г. В целом такая квартальная динамика соответствует нашему текущему прогнозу роста ВВП на 1,2% г./г. по итогам 2019 г.