Экономика: эффект базы перестал занижать годовую динамику доходов
Потребительский спрос приостановил замедление и даже немного ускорился в сентябре. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли и платных услуг населению вырос до 0,8% г./г. (0,3% г./г. в августе). При этом определяющей стала динамика услуг: после более чем полугодового падения они смогли вырасти сразу на 1,2% г./г. Но говорить об оживлении слишком рано, т.к. в сентябре сработал эффект низкой базы (в сентябре прошлого года услуги просели сразу на 1,5% м./м.). Последние месяцы сегмент услуг растет на 0,5-0,6% м./м., и если такой темп сохранится, то его годовой рост останется в положительной области. Дополнительный вклад в ускорение потребительских расходов внес и непродовольственный сегмент - как мы полагаем, его продолжает поддерживать потребкредитование.
Наибольшее внимание в сентябрьской макростатистике привлекает существенный годовой рост реальных располагаемых доходов населения (после просадки на 1,4% г./г. в 1П 2019 г., рост в 3% г./г. в 3 кв. 2019 г. выглядит очень сильным). Впрочем, и здесь годовые цифры также «поймали» эффект базы. На графике справа видно, что квартальный рост (с исключением сезонности) в 2019 г. превышал 1% кв./кв., тогда как годовые цифры оставались заниженными из-за эффекта больших предвыборных расходов начала 2018 г. (во 2П 2018 г. он сошел на нет). Мы полагаем, что до конца 2019 г. реальные располагаемые доходы населения имеют шансы даже превысить уровень в 3% г./г.
Потребительский спрос приостановил замедление и даже немного ускорился в сентябре. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли и платных услуг населению вырос до 0,8% г./г. (0,3% г./г. в августе). При этом определяющей стала динамика услуг: после более чем полугодового падения они смогли вырасти сразу на 1,2% г./г. Но говорить об оживлении слишком рано, т.к. в сентябре сработал эффект низкой базы (в сентябре прошлого года услуги просели сразу на 1,5% м./м.). Последние месяцы сегмент услуг растет на 0,5-0,6% м./м., и если такой темп сохранится, то его годовой рост останется в положительной области. Дополнительный вклад в ускорение потребительских расходов внес и непродовольственный сегмент - как мы полагаем, его продолжает поддерживать потребкредитование.
Наибольшее внимание в сентябрьской макростатистике привлекает существенный годовой рост реальных располагаемых доходов населения (после просадки на 1,4% г./г. в 1П 2019 г., рост в 3% г./г. в 3 кв. 2019 г. выглядит очень сильным). Впрочем, и здесь годовые цифры также «поймали» эффект базы. На графике справа видно, что квартальный рост (с исключением сезонности) в 2019 г. превышал 1% кв./кв., тогда как годовые цифры оставались заниженными из-за эффекта больших предвыборных расходов начала 2018 г. (во 2П 2018 г. он сошел на нет). Мы полагаем, что до конца 2019 г. реальные располагаемые доходы населения имеют шансы даже превысить уровень в 3% г./г.
Северсталь: дешевеющее сырье и высокие внутренние цены на сталь повысили маржу
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала улучшение финансовых показателей в 3 кв. 2019 г. по МСФО за счет сокращения затрат в результате снижения цен на сырье (коксующийся уголь -17% кв./кв., жрк -9% кв./кв.) при сохранении средневзвешенной цены реализации металлопродукции почти на том же уровне (-1% г/к прокат, +3-4% х/к прокат и толстый лист, -9% трубы большого диаметра). В итоге выручка сократилась на 3% кв./кв. до 2,1 млрд долл., но EBITDA повысился на 5% кв./кв. до 787 млн долл., рентабельность по EBITDA выросла на 2,7 п.п. до 37,3%.
В 3 кв. структура реализации несколько ухудшилась кв./кв.: рост продаж менее маржинального г/к листа (+12%), снижение реализации высокомаржинальных оцинковки (-6%) и листа с полимерным покрытием (-13%) из-за краткосрочных ремонтов, а также труб большого диаметра (-6%), что было частично компенсировано падением продаж низкомаржинального сортового проката ( 27%, в т.ч. в связи с продажей завода в Балаково). При этом мы отмечаем, что внутренний спрос (связанный с пополнением запасов строительной отраслью), видимо, снижается, т.к. доля продаж в РФ у компании сократилась в 3 кв. до 67% с 70%.
Северсталь прогнозирует, что по итогам года рост внутреннего спроса на сталь достигнет 3-5% г./г. (по факту за 8М 2019 г. +7%), однако без учета временного фактора – пополнения запасов, рост спроса был бы околонулевым. Кроме того, компания ожидает умеренного снижения цен на внутреннем рынке в 4 кв., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, учитывая, что экспортные цены достигли новых минимумов (-19% к 3 кв. до 380 долл./т г/к прокат FOB Черное море), а внутренний спрос исчерпал себя.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 25% кв./кв. до 653 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала (27 млн долл. против 76 млн долл. инвестиций в предыдущем кв.). Капвложения за 9М по-прежнему остались скромными (54% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их существенное наращивание в 4 кв. и, скорее всего, перенос части инвестиций на следующий год.
Увеличение долга на 44% за 3 кв. связано с размещением евробонда на 800 млн долл. в конце квартала, эти средства пока остались на счетах компании (накопленные денежные средства выросли с 345 млн долл. до 1,3 млрд долл.). Также были выплачены дивиденды в объеме 344 млн долл. Долговая нагрузка по итогам 3 кв. осталась на низком уровне 0,4х Чистый долг/LTM EBITDA.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,59%), CHMFRU 22 (YTM 2,95%) и новый выпуск CHMFRU 24 (YTM 3,24%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Ввиду вхождения цен на сталь в цикл снижения лучшей альтернативой мы считаем бумаги Норникеля: GMKNRM 22 торгуется с YTM 3,0%, а ориентир по находящемуся сейчас в маркетинге 5-летнему выпуску составляет YTM 3,625% (финальный купон, скорее всего, будет заметно ниже, учитывая повышенный спрос на риск эмитента и цикл снижения долларовых ставок).
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала улучшение финансовых показателей в 3 кв. 2019 г. по МСФО за счет сокращения затрат в результате снижения цен на сырье (коксующийся уголь -17% кв./кв., жрк -9% кв./кв.) при сохранении средневзвешенной цены реализации металлопродукции почти на том же уровне (-1% г/к прокат, +3-4% х/к прокат и толстый лист, -9% трубы большого диаметра). В итоге выручка сократилась на 3% кв./кв. до 2,1 млрд долл., но EBITDA повысился на 5% кв./кв. до 787 млн долл., рентабельность по EBITDA выросла на 2,7 п.п. до 37,3%.
В 3 кв. структура реализации несколько ухудшилась кв./кв.: рост продаж менее маржинального г/к листа (+12%), снижение реализации высокомаржинальных оцинковки (-6%) и листа с полимерным покрытием (-13%) из-за краткосрочных ремонтов, а также труб большого диаметра (-6%), что было частично компенсировано падением продаж низкомаржинального сортового проката ( 27%, в т.ч. в связи с продажей завода в Балаково). При этом мы отмечаем, что внутренний спрос (связанный с пополнением запасов строительной отраслью), видимо, снижается, т.к. доля продаж в РФ у компании сократилась в 3 кв. до 67% с 70%.
Северсталь прогнозирует, что по итогам года рост внутреннего спроса на сталь достигнет 3-5% г./г. (по факту за 8М 2019 г. +7%), однако без учета временного фактора – пополнения запасов, рост спроса был бы околонулевым. Кроме того, компания ожидает умеренного снижения цен на внутреннем рынке в 4 кв., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, учитывая, что экспортные цены достигли новых минимумов (-19% к 3 кв. до 380 долл./т г/к прокат FOB Черное море), а внутренний спрос исчерпал себя.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 25% кв./кв. до 653 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала (27 млн долл. против 76 млн долл. инвестиций в предыдущем кв.). Капвложения за 9М по-прежнему остались скромными (54% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их существенное наращивание в 4 кв. и, скорее всего, перенос части инвестиций на следующий год.
Увеличение долга на 44% за 3 кв. связано с размещением евробонда на 800 млн долл. в конце квартала, эти средства пока остались на счетах компании (накопленные денежные средства выросли с 345 млн долл. до 1,3 млрд долл.). Также были выплачены дивиденды в объеме 344 млн долл. Долговая нагрузка по итогам 3 кв. осталась на низком уровне 0,4х Чистый долг/LTM EBITDA.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,59%), CHMFRU 22 (YTM 2,95%) и новый выпуск CHMFRU 24 (YTM 3,24%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Ввиду вхождения цен на сталь в цикл снижения лучшей альтернативой мы считаем бумаги Норникеля: GMKNRM 22 торгуется с YTM 3,0%, а ориентир по находящемуся сейчас в маркетинге 5-летнему выпуску составляет YTM 3,625% (финальный купон, скорее всего, будет заметно ниже, учитывая повышенный спрос на риск эмитента и цикл снижения долларовых ставок).
Банковский сектор: банки сохраняют валютную ликвидность, несмотря на отток средств
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 146,6 млрд руб. (против 176,1 млрд руб. в августе), при этом отчисления в резервы выросли с 54,6 млрд руб. до 90,3 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. Как мы уже отмечали, единственным фактором существенного повышения прибыли (+50% г./г.) является лишь техническое сокращение резервов из-за регуляторных изменений (неожиданное последствие от сближения РСБУ к МСФО 9). Кроме того, в начале года некоторые кредиты были реклассифицированы в “финансовые активы, оцениваемые по справедливой стоимости”, что естественно привело к высвобождению резервов (в рамках РСБУ), которое могло потребоваться для улучшения достаточности капитала. Прирост собственных средств банков в августе (за сентябрь данные еще не опубликованы) составил 258 млрд руб. (+271,1 млрд руб. с начала года), при этом на базовый капитал пришлось лишь 89,3 млрд руб. (учет полученной прибыли после ее аудита), что транслировалось в повышение достаточности капитала (показатель Н1.0) на 10 б.п. до 12,4%.
Заметный отток средств со счетов юрлиц…
В валютной части баланса в сентябре со счетов юрлиц (без учета Минфина) ушло 4,5 млрд долл., при этом на счета физлиц возобновился приток средств (пришло 0,8 млрд долл.). Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,3 млрд долл. за 9М, или +9,4%). По-видимому, население является и активным покупателем валюты на спот-рынке.
… не привел к снижению запаса валютной ликвидности
Поскольку большая часть средств юрлиц ушла с расчетных счетов, валютная ликвидность банковского сектора от этого улучшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,6 млрд долл. до 1 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 1,4 млрд долл. Таким образом, отток валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в сентябре составил 2,3 млрд долл. и был частично компенсирован средствами, привлеченными у Казначейства РФ и у иностранных банков (+0,8 млрд долл.). Отток ликвидности не привел к сокращению запаса высоколиквидных активов, напротив, российские банки нарастили объем средств, размещаемых на корсчетах и депозитах в банках-нерезидентах (на 3,2 млрд долл.). Возможно, банки нарастили ОВП на балансе (выступив покупателями валюты на спот-рынке, в то время как корпоративный сектор оставался нетто-продавцом валюты). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в сентябре вырос на 4,9 млрд долл. до 17 млрд долл.
На декабрь приходится очередной пик погашений внешнего долга
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. Однако, по нашим оценкам, в 4 кв. сальдо счета текущих операций окажется заметно меньше покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности.
Розничное кредитование активно растет, несмотря на риски
В рублевой части баланса наблюдался большой приток средств на счета юрлиц (+234 млрд руб.) и очень умеренный (+35 млрд руб.) на счета физлиц. Однако этих средств оказалось недостаточно для рублевого кредитования, в которое банки направили 405 млрд руб., из них 277 млрд руб. в розницу, а также для поддержания ликвидности для выполнения норматива ФОР. Для покрытия дефицита средств по кредитно-депозитным операциям банки использовали ликвидность, высвобожденную из КОБР (вложения снизились на ~262 млрд руб.). Стоит отметить, что ЦБ РФ
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 146,6 млрд руб. (против 176,1 млрд руб. в августе), при этом отчисления в резервы выросли с 54,6 млрд руб. до 90,3 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. Как мы уже отмечали, единственным фактором существенного повышения прибыли (+50% г./г.) является лишь техническое сокращение резервов из-за регуляторных изменений (неожиданное последствие от сближения РСБУ к МСФО 9). Кроме того, в начале года некоторые кредиты были реклассифицированы в “финансовые активы, оцениваемые по справедливой стоимости”, что естественно привело к высвобождению резервов (в рамках РСБУ), которое могло потребоваться для улучшения достаточности капитала. Прирост собственных средств банков в августе (за сентябрь данные еще не опубликованы) составил 258 млрд руб. (+271,1 млрд руб. с начала года), при этом на базовый капитал пришлось лишь 89,3 млрд руб. (учет полученной прибыли после ее аудита), что транслировалось в повышение достаточности капитала (показатель Н1.0) на 10 б.п. до 12,4%.
Заметный отток средств со счетов юрлиц…
В валютной части баланса в сентябре со счетов юрлиц (без учета Минфина) ушло 4,5 млрд долл., при этом на счета физлиц возобновился приток средств (пришло 0,8 млрд долл.). Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,3 млрд долл. за 9М, или +9,4%). По-видимому, население является и активным покупателем валюты на спот-рынке.
… не привел к снижению запаса валютной ликвидности
Поскольку большая часть средств юрлиц ушла с расчетных счетов, валютная ликвидность банковского сектора от этого улучшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,6 млрд долл. до 1 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 1,4 млрд долл. Таким образом, отток валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в сентябре составил 2,3 млрд долл. и был частично компенсирован средствами, привлеченными у Казначейства РФ и у иностранных банков (+0,8 млрд долл.). Отток ликвидности не привел к сокращению запаса высоколиквидных активов, напротив, российские банки нарастили объем средств, размещаемых на корсчетах и депозитах в банках-нерезидентах (на 3,2 млрд долл.). Возможно, банки нарастили ОВП на балансе (выступив покупателями валюты на спот-рынке, в то время как корпоративный сектор оставался нетто-продавцом валюты). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в сентябре вырос на 4,9 млрд долл. до 17 млрд долл.
На декабрь приходится очередной пик погашений внешнего долга
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. Однако, по нашим оценкам, в 4 кв. сальдо счета текущих операций окажется заметно меньше покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности.
Розничное кредитование активно растет, несмотря на риски
В рублевой части баланса наблюдался большой приток средств на счета юрлиц (+234 млрд руб.) и очень умеренный (+35 млрд руб.) на счета физлиц. Однако этих средств оказалось недостаточно для рублевого кредитования, в которое банки направили 405 млрд руб., из них 277 млрд руб. в розницу, а также для поддержания ликвидности для выполнения норматива ФОР. Для покрытия дефицита средств по кредитно-депозитным операциям банки использовали ликвидность, высвобожденную из КОБР (вложения снизились на ~262 млрд руб.). Стоит отметить, что ЦБ РФ
существенно сократил предложение маржинальных инструментов для размещения банками ликвидности, что фактически стало стимулом для наращивания розничного кредитования.
Ситуация с рублевой ликвидностью не улучшается
По причине бюджетного профицита и большого объема размещаемых ОФЗ (особенно в начале года) банковский сектор, по нашим оценкам, остается в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (видимо, по этой причине ЦБ РФ сократил объем КОБР), который, по нашим расчетам, составляет 2,5 трлн руб. и покрывается за счет средств, привлекаемых банками у Минфина (долг перед ним превышает 3 трлн руб.). Кстати говоря, среди источников фондирования (в том числе остатки на счетах юрлиц и физлиц) средства Минфина являются одними из самых дорогих, то есть банки, использующие эти средства в значительном объеме на регулярной основе, испытывают дефицит (даже не регуляторной) рублевой ликвидности.
Ситуация с рублевой ликвидностью не улучшается
По причине бюджетного профицита и большого объема размещаемых ОФЗ (особенно в начале года) банковский сектор, по нашим оценкам, остается в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (видимо, по этой причине ЦБ РФ сократил объем КОБР), который, по нашим расчетам, составляет 2,5 трлн руб. и покрывается за счет средств, привлекаемых банками у Минфина (долг перед ним превышает 3 трлн руб.). Кстати говоря, среди источников фондирования (в том числе остатки на счетах юрлиц и физлиц) средства Минфина являются одними из самых дорогих, то есть банки, использующие эти средства в значительном объеме на регулярной основе, испытывают дефицит (даже не регуляторной) рублевой ликвидности.
Аукцион ОФЗ: вновь возврат к лимитам
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предлагает длинные бумаги (10-летние ОФЗ 26228), но на этот раз решил установить по ним лимит в размере 30 млрд руб. Возврат к лимитам на фоне такой сильной положительной переоценки может означать, что ведомство не ждет большого спроса на текущих ценовых уровнях. Впрочем, большого спроса не было уже и на прошлом аукционе: судя по заявкам, бумаги купил узкий круг инвесторов.
Комментарии ЦБ вызвали перегрев рынка ОФЗ…
Комментарии главы ЦБ РФ о готовности к решительному снижению ключевой ставки вызвали еще одну волну снижения доходностей, которое за прошедшую неделю составило 40 б.п. вдоль всей кривой. Некоторые участники теперь ждут два снижения ставки в этом году по 50 б.п. В результате почти все выпуски с погашением до 10 лет находятся ниже YTM 6,5%, что на 50 б.п. ниже текущей ключевой ставки, и предполагают ее снижение минимум на 125 б.п. в течение следующих 12М. По нашему мнению, при таком снижении ставки произойдет сокращение ее дифференциала к долларовой ставке, что будет негативно для рубля и сделает его более чувствительным к ценам на нефть. Кроме того, есть существенный риск рецессии в США (который может реализоваться с вероятностью 40-50%, исходя из рынка UST), что будет способствовать коррекции цен на нефть. Поэтому мы считаем, что на текущих уровнях доходностей на рынке ОФЗ риск перевешивает потенциал ценового роста (который присутствует лишь в случае снижения ключевой ставки до 5-5,5% годовых в следующие 12-18М при средних ценах на нефть >60 долл./барр. Brent). В то же время отсутствие у Минфина потребности занимать (бюджет исполняется с большим профицитом) ограничивает ОФЗ от заметных ценовых просадок. После таких комментариев любые действия регулятора по итогам заседания в эту пятницу кроме снижения ставки хотя бы на 50 б.п. (с указанием на дальнейшее снижение) будут негативно восприняты рынком. Мы рекомендуем фиксировать прибыль по ОФЗ и продавать CCS, спреды к которым из-за сильного ралли ОФЗ несколько сузились (на 10 б.п. до 74 б.п. по 5-летним инструментам).
… и способствовали увеличению процентного риска
В отношении банковского сектора, зависящего от фондирования Казначейства (долг перед ним, выданный по ставке RUONIA, превышает 3 трлн руб.), эти комментарии от ЦБ способствуют росту процентного риска (спред между длинными ставками и RUONIA стал еще более отрицательным). Стоит отметить, что ФРС, проводя по сути QE, напротив, старается «преподнести» это лишь как тонкую настройку, а не начало цикла масштабного смягчения, по-видимому, чтобы сдержать рост пузырей на рынках (прежде всего, акций и недвижимости).
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предлагает длинные бумаги (10-летние ОФЗ 26228), но на этот раз решил установить по ним лимит в размере 30 млрд руб. Возврат к лимитам на фоне такой сильной положительной переоценки может означать, что ведомство не ждет большого спроса на текущих ценовых уровнях. Впрочем, большого спроса не было уже и на прошлом аукционе: судя по заявкам, бумаги купил узкий круг инвесторов.
Комментарии ЦБ вызвали перегрев рынка ОФЗ…
Комментарии главы ЦБ РФ о готовности к решительному снижению ключевой ставки вызвали еще одну волну снижения доходностей, которое за прошедшую неделю составило 40 б.п. вдоль всей кривой. Некоторые участники теперь ждут два снижения ставки в этом году по 50 б.п. В результате почти все выпуски с погашением до 10 лет находятся ниже YTM 6,5%, что на 50 б.п. ниже текущей ключевой ставки, и предполагают ее снижение минимум на 125 б.п. в течение следующих 12М. По нашему мнению, при таком снижении ставки произойдет сокращение ее дифференциала к долларовой ставке, что будет негативно для рубля и сделает его более чувствительным к ценам на нефть. Кроме того, есть существенный риск рецессии в США (который может реализоваться с вероятностью 40-50%, исходя из рынка UST), что будет способствовать коррекции цен на нефть. Поэтому мы считаем, что на текущих уровнях доходностей на рынке ОФЗ риск перевешивает потенциал ценового роста (который присутствует лишь в случае снижения ключевой ставки до 5-5,5% годовых в следующие 12-18М при средних ценах на нефть >60 долл./барр. Brent). В то же время отсутствие у Минфина потребности занимать (бюджет исполняется с большим профицитом) ограничивает ОФЗ от заметных ценовых просадок. После таких комментариев любые действия регулятора по итогам заседания в эту пятницу кроме снижения ставки хотя бы на 50 б.п. (с указанием на дальнейшее снижение) будут негативно восприняты рынком. Мы рекомендуем фиксировать прибыль по ОФЗ и продавать CCS, спреды к которым из-за сильного ралли ОФЗ несколько сузились (на 10 б.п. до 74 б.п. по 5-летним инструментам).
… и способствовали увеличению процентного риска
В отношении банковского сектора, зависящего от фондирования Казначейства (долг перед ним, выданный по ставке RUONIA, превышает 3 трлн руб.), эти комментарии от ЦБ способствуют росту процентного риска (спред между длинными ставками и RUONIA стал еще более отрицательным). Стоит отметить, что ФРС, проводя по сути QE, напротив, старается «преподнести» это лишь как тонкую настройку, а не начало цикла масштабного смягчения, по-видимому, чтобы сдержать рост пузырей на рынках (прежде всего, акций и недвижимости).
Отсутствие негативных ожиданий позволяет ЦБ ускорить смягчение
Достаточно резкое смягчение риторики регулятора последних недель приковывает еще большее внимание к исходу завтрашнего заседания ЦБ. Напомним, что ранее Э. Набиуллина выразила готовность «действовать более решительно», что можно интерпретировать и как увеличение шага снижения ключевой ставки с текущих 25 б.п. до 50 б.п. на одном или нескольких заседаниях, и ускорение темпов смягчения (отсутствие пауз в снижении ставки).
С момента прошлого заседания стало очевидно, что текущая версия прогноза ЦБ по инфляции (4-4,5% г./г. на конец года) выглядит излишне консервативной, и стоит ожидать, что инфляция к концу года окажется вблизи 3,5% г./г. Обычно в случае, когда траектория инфляции идет ниже прогноза регулятора, ЦБ указывает это как один из факторов, позволяющих ускорить смягчение.
Кроме того, как мы понимаем, у ЦБ появилась уверенность в том, что траты ФНБ не окажут существенного влияния на макроэкономику, а потому не потребуют от регулятора дополнительной жесткости в проведении ДКП. Так, 9 октября А. Силуанов заявил, что в 2020 г. из ФНБ будет инвестировано лишь 400 млрд руб. (из возможных 1,5 трлн руб.), а уже 18 октября Э. Набиуллина в интервью CNBC допустила более решительное снижение ключевой ставки.
Подчеркнем, что других заметных изменений в наборе аргументов не произошло. При этом мы полагаем, что готовность ЦБ в целом продолжать активное смягчение политики продиктована в большой степени двумя факторами:
1) Ставка ФРС США продолжит снижаться, причем высока вероятность ее еще более активного снижения по сравнению с консенсус-прогнозом (а он предполагает, что смягчение остановится на уровне 1,5% по верхней границе).
2) Судя по всему, уверенность ЦБ в том, что негативных сюрпризов (эскалация торговой войны, санкции против ОФЗ, геополитика и т.п.) в ближайшие кварталы не произойдет, усилилась еще больше. По этой логике, смягчение можно и ускорить.
Мы пересмотрели наш прогноз по инфляции и ключевой ставке. Мы не ждем более активного снижения ключевой ставки в ближайшие месяцы, как минимум, по двум причинам. Во-первых, наши ожидания по ставке ФРС предполагают, что ее снижение остановится на уровне 1,25% для верхней границы, и, таким образом, разница между рублевой и долларовой ключевыми ставками достигнет минимальных за всю историю значений (чуть выше 5 п.п.). Как мы понимаем, сужение этого дифференциала чревато усилением оттока капитала и снижением запаса прочности в случае реализации каких-то внешних рисков. Во-вторых, по нашему прогнозу, инфляция вернется к уровню в 4% во 2П 2020 г., и, таким образом, слишком сильное снижение ставки (с целью снизить дезинфляционные риски) может оказаться избыточным.
Готовность регулятора ускорить смягчение политики очевидна для нас, однако мы не уверены в том, что снижение ставки на 50 б.п. в эту пятницу столь необходимо, и регулятор может ограничиться снижением ставки на 25 б.п. (до 6,75%) и смягчить риторику.
Достаточно резкое смягчение риторики регулятора последних недель приковывает еще большее внимание к исходу завтрашнего заседания ЦБ. Напомним, что ранее Э. Набиуллина выразила готовность «действовать более решительно», что можно интерпретировать и как увеличение шага снижения ключевой ставки с текущих 25 б.п. до 50 б.п. на одном или нескольких заседаниях, и ускорение темпов смягчения (отсутствие пауз в снижении ставки).
С момента прошлого заседания стало очевидно, что текущая версия прогноза ЦБ по инфляции (4-4,5% г./г. на конец года) выглядит излишне консервативной, и стоит ожидать, что инфляция к концу года окажется вблизи 3,5% г./г. Обычно в случае, когда траектория инфляции идет ниже прогноза регулятора, ЦБ указывает это как один из факторов, позволяющих ускорить смягчение.
Кроме того, как мы понимаем, у ЦБ появилась уверенность в том, что траты ФНБ не окажут существенного влияния на макроэкономику, а потому не потребуют от регулятора дополнительной жесткости в проведении ДКП. Так, 9 октября А. Силуанов заявил, что в 2020 г. из ФНБ будет инвестировано лишь 400 млрд руб. (из возможных 1,5 трлн руб.), а уже 18 октября Э. Набиуллина в интервью CNBC допустила более решительное снижение ключевой ставки.
Подчеркнем, что других заметных изменений в наборе аргументов не произошло. При этом мы полагаем, что готовность ЦБ в целом продолжать активное смягчение политики продиктована в большой степени двумя факторами:
1) Ставка ФРС США продолжит снижаться, причем высока вероятность ее еще более активного снижения по сравнению с консенсус-прогнозом (а он предполагает, что смягчение остановится на уровне 1,5% по верхней границе).
2) Судя по всему, уверенность ЦБ в том, что негативных сюрпризов (эскалация торговой войны, санкции против ОФЗ, геополитика и т.п.) в ближайшие кварталы не произойдет, усилилась еще больше. По этой логике, смягчение можно и ускорить.
Мы пересмотрели наш прогноз по инфляции и ключевой ставке. Мы не ждем более активного снижения ключевой ставки в ближайшие месяцы, как минимум, по двум причинам. Во-первых, наши ожидания по ставке ФРС предполагают, что ее снижение остановится на уровне 1,25% для верхней границы, и, таким образом, разница между рублевой и долларовой ключевыми ставками достигнет минимальных за всю историю значений (чуть выше 5 п.п.). Как мы понимаем, сужение этого дифференциала чревато усилением оттока капитала и снижением запаса прочности в случае реализации каких-то внешних рисков. Во-вторых, по нашему прогнозу, инфляция вернется к уровню в 4% во 2П 2020 г., и, таким образом, слишком сильное снижение ставки (с целью снизить дезинфляционные риски) может оказаться избыточным.
Готовность регулятора ускорить смягчение политики очевидна для нас, однако мы не уверены в том, что снижение ставки на 50 б.п. в эту пятницу столь необходимо, и регулятор может ограничиться снижением ставки на 25 б.п. (до 6,75%) и смягчить риторику.
НЛМК: капзатраты и дивиденды могут некритично повысить долговую нагрузку
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО, на которые негативное влияние оказали плановые капремонты и снижение (в отличие от внутрироссийских) мировых цен на сталь (лишь ~40% продаж компании в РФ). При сокращении объемов реализации на 6% кв./кв. выручка снизилась на 8% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 25%.
Снижение цен на сталь (экспортные цены на заготовку упали на 11% кв./кв.) при сохранении примерно на том же уровне котировок железной руды (+1% кв./кв.) привело к сужению спреда «металлопродукция-сырье», при этом поддержку оказало падение ( 16% кв./кв.) цен на коксующийся уголь (в который компания не интегрирована). Кроме того, столь небольшое сокращение маржи также обусловлено улучшением структуры продаж (снижение реализации полуфабрикатов из-за капремонтов и меньшей потребности в слябах европейских активов из-за слабого спроса и сезонных ремонтов). При этом американский бизнес компании в 3 кв. стал убыточен на уровне EBITDA (-33 млн долл.) в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов.
В 4 кв. показатели НЛМК, по нашим оценкам, останутся под давлением снижения цен на сталь в РФ (которые будут сближаться с экспортным паритетом). Компания подтвердила, что сейчас видит нормализацию премии на внутреннем рынке (70 долл./т по ряду металлопродукции, при средней 50-60 долл./т). Мы по-прежнему не ждем существенного улучшения результатов американского дивизиона в связи с низким спросом и снижением цен на сталь. Тем не менее, по информации менеджмента, подразделение в США перейдет на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что улучшит экономику бизнеса.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 15% кв./кв. до 568 млн долл. в результате высвобождения 20 млн долл. из оборотного капитала (против 151 млн долл. инвестиций кв. ранее из-за наращивания продаж проката в РФ и запасов в период ремонтов). Компания нарастила капвложения в 3 кв. (+39%), и за 9М они составили ~70% от годовой уточненной программы в 1 млрд долл.
В результате снижения накопленных денежных средств с 1,5 млрд до 0,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в объеме 611 млн долл. Чистый долг в 3 кв. вырос на 34%, а его отношение к LTM EBITDA - до 0,6х с 0,4х на конец 2 кв. Как мы отмечали ранее, в целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,9 млрд долл. за 9М 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,8 млрд долл. за 9М) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,08%), NLMKRU 24 (YTM 3,18%) и NLMKRU 26 (YTM 3,53%), по нашему мнению, имеют слишком узкие спреды к суверенной кривой, в то время как конъюнктура на рынке стали ухудшается. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, на наш взгляд, являются GMKNRM 22 (YTM 3,06%), METINR 24 (YTM 3,33%) PGILLN 24 (YTM 3,4%), выпуски предлагают более широкие G-спреды. Выбор этих бумаг мы обуславливаем тем, что в среднесрочной перспективе цены на никель, палладий, золото и железорудные окатыши будут демонстрировать лучшую динамику, чем цены на сталь. Также принимая во внимание перспективы снижения ключевой долларовой ставки и по сути уже запущенную программу QE (с выкупом UST на баланс ФРС на 60 млрд долл. в мес.), мы также рекомендуем покупать длинные GAZPRU 34, 37, которые предлагают широкие G-спреды среди российских бумаг 1-го эшелона.
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО, на которые негативное влияние оказали плановые капремонты и снижение (в отличие от внутрироссийских) мировых цен на сталь (лишь ~40% продаж компании в РФ). При сокращении объемов реализации на 6% кв./кв. выручка снизилась на 8% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 25%.
Снижение цен на сталь (экспортные цены на заготовку упали на 11% кв./кв.) при сохранении примерно на том же уровне котировок железной руды (+1% кв./кв.) привело к сужению спреда «металлопродукция-сырье», при этом поддержку оказало падение ( 16% кв./кв.) цен на коксующийся уголь (в который компания не интегрирована). Кроме того, столь небольшое сокращение маржи также обусловлено улучшением структуры продаж (снижение реализации полуфабрикатов из-за капремонтов и меньшей потребности в слябах европейских активов из-за слабого спроса и сезонных ремонтов). При этом американский бизнес компании в 3 кв. стал убыточен на уровне EBITDA (-33 млн долл.) в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов.
В 4 кв. показатели НЛМК, по нашим оценкам, останутся под давлением снижения цен на сталь в РФ (которые будут сближаться с экспортным паритетом). Компания подтвердила, что сейчас видит нормализацию премии на внутреннем рынке (70 долл./т по ряду металлопродукции, при средней 50-60 долл./т). Мы по-прежнему не ждем существенного улучшения результатов американского дивизиона в связи с низким спросом и снижением цен на сталь. Тем не менее, по информации менеджмента, подразделение в США перейдет на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что улучшит экономику бизнеса.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 15% кв./кв. до 568 млн долл. в результате высвобождения 20 млн долл. из оборотного капитала (против 151 млн долл. инвестиций кв. ранее из-за наращивания продаж проката в РФ и запасов в период ремонтов). Компания нарастила капвложения в 3 кв. (+39%), и за 9М они составили ~70% от годовой уточненной программы в 1 млрд долл.
В результате снижения накопленных денежных средств с 1,5 млрд до 0,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в объеме 611 млн долл. Чистый долг в 3 кв. вырос на 34%, а его отношение к LTM EBITDA - до 0,6х с 0,4х на конец 2 кв. Как мы отмечали ранее, в целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,9 млрд долл. за 9М 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,8 млрд долл. за 9М) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,08%), NLMKRU 24 (YTM 3,18%) и NLMKRU 26 (YTM 3,53%), по нашему мнению, имеют слишком узкие спреды к суверенной кривой, в то время как конъюнктура на рынке стали ухудшается. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, на наш взгляд, являются GMKNRM 22 (YTM 3,06%), METINR 24 (YTM 3,33%) PGILLN 24 (YTM 3,4%), выпуски предлагают более широкие G-спреды. Выбор этих бумаг мы обуславливаем тем, что в среднесрочной перспективе цены на никель, палладий, золото и железорудные окатыши будут демонстрировать лучшую динамику, чем цены на сталь. Также принимая во внимание перспективы снижения ключевой долларовой ставки и по сути уже запущенную программу QE (с выкупом UST на баланс ФРС на 60 млрд долл. в мес.), мы также рекомендуем покупать длинные GAZPRU 34, 37, которые предлагают широкие G-спреды среди российских бумаг 1-го эшелона.
Заседание ЦБ: снижение ключевой ставки в «догоняющем» режиме
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., сохранив настрой, при прочих равных, снизить ставку на следующем заседании. На наш взгляд, реальных фундаментальных причин для увеличения шага снижения именно в октябре не было. Не было названо особых причин и в тексте пресс-релиза. Единственным существенным изменением стало снижение прогноза по инфляции, однако и это не было большим сюрпризом: даже на момент сентябрьского решения по ставке (когда прогноз ЦБ не предполагал снижения инфляции ниже целевого уровня) риски того, что она окажется ниже цели или, во всяком случае, выйдет к нижней границе прогнозируемого регулятором диапазона, были высоки.
Таким образом, более агрессивное смягчение политики, как мы понимаем, призвано «наверстать» недостаточное снижение ставки в прошлом. Среди причин такого консерватизма - жесткая реакция ЦБ на усиление санкционных рисков, ужесточение политики ФРС в конце 2018 г., чрезмерно пессимистичная оценка эффекта НДС на инфляцию (как по масштабу, так и по продолжительности его действия на экономику) и «подвешенность» вопроса трат ФНБ на экономику. Отметим, что в конце 2018 г. мы не видели особого смысла в ужесточении политики, т.к. считали, что усиление внешних рисков, равно как и эффект НДС не привели бы к сильной реакции курса рубля и инфляции.
Сейчас, видимо, ЦБ в ускоренном темпе приводит уровень ставки в соответствие текущим макроэкономическим условиям. При этом мы убеждены в том, что в любой ситуации эффективным для решения задач монетарной политики может быть не один единственный уровень ключевой ставки, а, скорее, интервал (шириной в 50-75 б.п.). В свою очередь, на положение ключевой ставки внутри этого интервала может указать риторика ЦБ, с чем, на наш взгляд, и связана основная сложность прогнозирования конкретного уровня ставки (т.к. тональность комментариев регулятора может существенно меняться за короткий период времени).
С учетом более активного, чем мы ожидали, снижения ставки, мы уточним наш прогноз по ключевой ставке. Однако пока заметное снижение (ниже 6%) видится маловероятным. Такой сценарий, на наш взгляд, допустим в том случае, если инфляция целый год проведет существенно ниже 4%, смягчение ФРС продолжится агрессивными темпами (ставка окажется вблизи нуля), а угрозы внешних рисков останутся минимальными.
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., сохранив настрой, при прочих равных, снизить ставку на следующем заседании. На наш взгляд, реальных фундаментальных причин для увеличения шага снижения именно в октябре не было. Не было названо особых причин и в тексте пресс-релиза. Единственным существенным изменением стало снижение прогноза по инфляции, однако и это не было большим сюрпризом: даже на момент сентябрьского решения по ставке (когда прогноз ЦБ не предполагал снижения инфляции ниже целевого уровня) риски того, что она окажется ниже цели или, во всяком случае, выйдет к нижней границе прогнозируемого регулятором диапазона, были высоки.
Таким образом, более агрессивное смягчение политики, как мы понимаем, призвано «наверстать» недостаточное снижение ставки в прошлом. Среди причин такого консерватизма - жесткая реакция ЦБ на усиление санкционных рисков, ужесточение политики ФРС в конце 2018 г., чрезмерно пессимистичная оценка эффекта НДС на инфляцию (как по масштабу, так и по продолжительности его действия на экономику) и «подвешенность» вопроса трат ФНБ на экономику. Отметим, что в конце 2018 г. мы не видели особого смысла в ужесточении политики, т.к. считали, что усиление внешних рисков, равно как и эффект НДС не привели бы к сильной реакции курса рубля и инфляции.
Сейчас, видимо, ЦБ в ускоренном темпе приводит уровень ставки в соответствие текущим макроэкономическим условиям. При этом мы убеждены в том, что в любой ситуации эффективным для решения задач монетарной политики может быть не один единственный уровень ключевой ставки, а, скорее, интервал (шириной в 50-75 б.п.). В свою очередь, на положение ключевой ставки внутри этого интервала может указать риторика ЦБ, с чем, на наш взгляд, и связана основная сложность прогнозирования конкретного уровня ставки (т.к. тональность комментариев регулятора может существенно меняться за короткий период времени).
С учетом более активного, чем мы ожидали, снижения ставки, мы уточним наш прогноз по ключевой ставке. Однако пока заметное снижение (ниже 6%) видится маловероятным. Такой сценарий, на наш взгляд, допустим в том случае, если инфляция целый год проведет существенно ниже 4%, смягчение ФРС продолжится агрессивными темпами (ставка окажется вблизи нуля), а угрозы внешних рисков останутся минимальными.
«Самонадеянность» в преддверии заседания ФРС
На финансовых рынках вновь эйфория: индекс S&P обновил исторический максимум, спред между 10- и 2-летними бондами UST находится (19 б.п.) вблизи 2-летнего максимума, расширившись на 25 б.п. за последние 1,5 месяца из-за коррекции вверх доходностей длинных бумаг (расширение спреда предполагает снижение вероятности наступления рецессии в США). По-видимому, участники вновь имеют все необходимые компоненты для “коктейля роста”: “голубиную” политику ФРС (хотя ее риторика остается довольно сдержанной, но действия соответствуют программе QE) и отсутствие торговой войны с Китаем (хотя до торгового соглашения еще очень далеко, но, по крайней мере, Д. Трамп сменил свою ультимативную форму заявлений и откладывает введение новых таможенных пошлин). Снижение ключевой долларовой ставки вместе с программой выкупа UST (в размере 60 млрд долл. в мес.) пока позволяет игнорировать негативные тенденции в экономике, которые прослеживаются из публикуемой макростатистики (в сентябре большинство значимых экономических показателей были в минусе, в том числе промышленное производство, заказы на товары длительного пользования, розничные продажи, реальные доходы населения, продажи домов на первичном рынке).
На начинающемся сегодня 2-дневном заседании FOMC с вероятностью 92% произойдет снижение ключевой ставки на 25 б.п., что станет уже третьим в этом году. Как всегда, основной интерес представляют сигналы относительно последующих действий регулятора. Напомним, что действия по смягчению монетарной политики глава ФРС называет среднесрочной корректировкой по аналогии с тем, как это было в конце 90-х (тогда в рамках корректировки произошло снижение ставки на 75 б.п., после чего последовало ужесточение). Исходя из этого, FOMC, снизив ставку сейчас, должен был бы взять паузу на последующих заседаниях (по крайней мере, до конца этого года). Кроме того, текущее состояние эйфории на рынках позволяет ФРС транслировать более жесткую риторику и быть более сдержанным относительно целесообразности дальнейшего смягчения. Однако участники рынка фьючерсов считают, что ФРС придется продолжить смягчение в следующем году, и ставка будет снижена еще на 25-50 б.п. (до 1-1,5% годовых).
На финансовых рынках вновь эйфория: индекс S&P обновил исторический максимум, спред между 10- и 2-летними бондами UST находится (19 б.п.) вблизи 2-летнего максимума, расширившись на 25 б.п. за последние 1,5 месяца из-за коррекции вверх доходностей длинных бумаг (расширение спреда предполагает снижение вероятности наступления рецессии в США). По-видимому, участники вновь имеют все необходимые компоненты для “коктейля роста”: “голубиную” политику ФРС (хотя ее риторика остается довольно сдержанной, но действия соответствуют программе QE) и отсутствие торговой войны с Китаем (хотя до торгового соглашения еще очень далеко, но, по крайней мере, Д. Трамп сменил свою ультимативную форму заявлений и откладывает введение новых таможенных пошлин). Снижение ключевой долларовой ставки вместе с программой выкупа UST (в размере 60 млрд долл. в мес.) пока позволяет игнорировать негативные тенденции в экономике, которые прослеживаются из публикуемой макростатистики (в сентябре большинство значимых экономических показателей были в минусе, в том числе промышленное производство, заказы на товары длительного пользования, розничные продажи, реальные доходы населения, продажи домов на первичном рынке).
На начинающемся сегодня 2-дневном заседании FOMC с вероятностью 92% произойдет снижение ключевой ставки на 25 б.п., что станет уже третьим в этом году. Как всегда, основной интерес представляют сигналы относительно последующих действий регулятора. Напомним, что действия по смягчению монетарной политики глава ФРС называет среднесрочной корректировкой по аналогии с тем, как это было в конце 90-х (тогда в рамках корректировки произошло снижение ставки на 75 б.п., после чего последовало ужесточение). Исходя из этого, FOMC, снизив ставку сейчас, должен был бы взять паузу на последующих заседаниях (по крайней мере, до конца этого года). Кроме того, текущее состояние эйфории на рынках позволяет ФРС транслировать более жесткую риторику и быть более сдержанным относительно целесообразности дальнейшего смягчения. Однако участники рынка фьючерсов считают, что ФРС придется продолжить смягчение в следующем году, и ставка будет снижена еще на 25-50 б.п. (до 1-1,5% годовых).
Аукционы ОФЗ: ралли забрало весь среднесрочный потенциал
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в среднесрочную дюрацию: 6-летние ОФЗ 26229 и 3-летние ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона, при этом, как и ранее, по классическим бумагам выставлен лимит в размере 20 млрд руб.
На прошедшей неделе ралли на рынке ОФЗ сбавило темп, но продолжилось: снижение доходностей составило 7-12 б.п., чему способствовали реализовавшиеся ожидания участников рынка по ключевой ставке. В настоящий момент 10-летние бумаги имеют YTM 6,5%, что, по нашим оценкам, соответствует ключевой ставке 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня). В то же время опубликованный пресс-релиз не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). По-видимому, большинство участников, по крайней мере, тех, которые покупают бумаги по текущим ценам, считает, что 6% это не нижний предел, однако основным вопросом является период времени, в течение которого он будет достигнут. По нашему мнению, в условиях низкой инфляции и стабильных цен на нефть основным фактором, влияющим на монетарную политику, является ключевая долларовая ставка и стоимость долларовой ликвидности на глобальных рынках, которая имеет большой потенциал для снижения. Есть вероятность достижения околонулевых ставок в США, что приведет к падению доходностей на всех GEM. Тем не менее, мы считаем ОФЗ локально перекупленными (сильная переоценка произошла слишком быстро), но заметная коррекция маловероятна. Предлагаемые ОФЗ 26229 с YTM 6,22% выглядят неинтересными, спред к кривой CCS выглядит узким (всего 70 б.п.).
Учитывая дефицит рублевой ликвидности в банковском секторе, который приходится в основном на системообразующие госбанки и покрывается за счет средств Казначейства РФ (долг перед ним с начала года вырос почти на 1,5 трлн руб. до 3 трлн руб.), спрос на ОФЗ 24020, скорее всего, вновь будет низким. Также нет и спекулятивного интереса: бумага имеет дисконт к ставке RUONIA.
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в среднесрочную дюрацию: 6-летние ОФЗ 26229 и 3-летние ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона, при этом, как и ранее, по классическим бумагам выставлен лимит в размере 20 млрд руб.
На прошедшей неделе ралли на рынке ОФЗ сбавило темп, но продолжилось: снижение доходностей составило 7-12 б.п., чему способствовали реализовавшиеся ожидания участников рынка по ключевой ставке. В настоящий момент 10-летние бумаги имеют YTM 6,5%, что, по нашим оценкам, соответствует ключевой ставке 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня). В то же время опубликованный пресс-релиз не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). По-видимому, большинство участников, по крайней мере, тех, которые покупают бумаги по текущим ценам, считает, что 6% это не нижний предел, однако основным вопросом является период времени, в течение которого он будет достигнут. По нашему мнению, в условиях низкой инфляции и стабильных цен на нефть основным фактором, влияющим на монетарную политику, является ключевая долларовая ставка и стоимость долларовой ликвидности на глобальных рынках, которая имеет большой потенциал для снижения. Есть вероятность достижения околонулевых ставок в США, что приведет к падению доходностей на всех GEM. Тем не менее, мы считаем ОФЗ локально перекупленными (сильная переоценка произошла слишком быстро), но заметная коррекция маловероятна. Предлагаемые ОФЗ 26229 с YTM 6,22% выглядят неинтересными, спред к кривой CCS выглядит узким (всего 70 б.п.).
Учитывая дефицит рублевой ликвидности в банковском секторе, который приходится в основном на системообразующие госбанки и покрывается за счет средств Казначейства РФ (долг перед ним с начала года вырос почти на 1,5 трлн руб. до 3 трлн руб.), спрос на ОФЗ 24020, скорее всего, вновь будет низким. Также нет и спекулятивного интереса: бумага имеет дисконт к ставке RUONIA.
Пенсионный вопрос: власти оживят ИПК в форме ГПП
Вчера Минфин опубликовал законопроект о системе Гарантированного пенсионного продукта (ГПП), которая сменит так и не вступивший в силу Индивидуальный пенсионный капитал (ИПК). Предполагается, что ГПП заработает с 2021 г.
Как и в случае с ИПК, основными целями внедрения ГПП являются снижение нагрузки на государственную пенсионную систему и привлечение дополнительных ресурсов в финансовую систему (последнее, кстати говоря, напрямую указано в тексте законопроекта). Основные детали двух продуктов также близки. Так, в обоих пенсионные накопления являются собственностью вкладчика, гарантируются АСВ в полном объеме и могут наследоваться, администратором системы является пенсионный оператор.
Основные отличия ГПП от ИПК – кажущаяся большая добровольность и свобода для вкладчиков (отсутствие автоподписки, наличие пробного полугодового периода и пр. – см. таблицу).
Однако все эти послабления кажутся достаточно символическими, и основные слабые, на наш взгляд, моменты «перекочевали» из ИПК в ГПП. Так, например, хотя средства и являются собственностью вкладчика, получить свои средства по истечении пробного периода нельзя (исключением является только факт наличия серьезного заболевания у вкладчика). Кроме того, новая система не снимает вопросов относительно качества управления средствами (оно может быть низким) и возвратности средств (минимальный срок, после которого можно претендовать на получение выплат – либо через 30 лет после первого взноса, либо по достижении пенсионного возраста).
Также пока не ясно, какие именно налоговые льготы получит участник системы, однако, вряд ли и они будут привлекательными с учетом вышеперечисленных рисков. Напомним, что ИПК предлагал освободить от уплаты налогов часть, направляемую на пенсионный счет, но проблема в том, что суммы этих налоговых льгот не были столь ощутимы. Так, например, при зарплате в 150 тыс. руб./мес. (что более чем в три раза выше средней зарплаты по стране) и максимальных отчислениях, предложенных системой (6% от зарплаты), сумма налогового вычета составит всего лишь 14 тыс. руб. за год, и, на наш взгляд, не выглядит привлекательным в условиях долгосрочной неопределенности. Если теоретически предположить, что гражданин будет направлять на пенсионные накопления значительные суммы (и/или будет обладать большим доходом), то и тут для него есть предел, ограниченный социальным налоговым вычетом (максимум 120 тыс. руб./год). Чтобы получить такой вычет, человек или должен направлять более 50% своего дохода на пенсионный счет (при зарплате в 150 тыс. руб.), или же, направляя 6% своего дохода, должен иметь зарплату в почти 1,5 млн руб./мес. Так или иначе, на наш взгляд, налоговый вычет не является достаточным стимулом для участия в программе ГПП.
Но все же главным недостатком ИПК/ГПП, на наш взгляд, является слабое доверие населения к государственным долгосрочным инициативам. Поэтому, даже изменив добровольно-принудительную систему ИПК на полностью добровольную ГПП, властям вряд ли удастся привлечь население, особенно в отсутствие роста доходов.
Вчера Минфин опубликовал законопроект о системе Гарантированного пенсионного продукта (ГПП), которая сменит так и не вступивший в силу Индивидуальный пенсионный капитал (ИПК). Предполагается, что ГПП заработает с 2021 г.
Как и в случае с ИПК, основными целями внедрения ГПП являются снижение нагрузки на государственную пенсионную систему и привлечение дополнительных ресурсов в финансовую систему (последнее, кстати говоря, напрямую указано в тексте законопроекта). Основные детали двух продуктов также близки. Так, в обоих пенсионные накопления являются собственностью вкладчика, гарантируются АСВ в полном объеме и могут наследоваться, администратором системы является пенсионный оператор.
Основные отличия ГПП от ИПК – кажущаяся большая добровольность и свобода для вкладчиков (отсутствие автоподписки, наличие пробного полугодового периода и пр. – см. таблицу).
Однако все эти послабления кажутся достаточно символическими, и основные слабые, на наш взгляд, моменты «перекочевали» из ИПК в ГПП. Так, например, хотя средства и являются собственностью вкладчика, получить свои средства по истечении пробного периода нельзя (исключением является только факт наличия серьезного заболевания у вкладчика). Кроме того, новая система не снимает вопросов относительно качества управления средствами (оно может быть низким) и возвратности средств (минимальный срок, после которого можно претендовать на получение выплат – либо через 30 лет после первого взноса, либо по достижении пенсионного возраста).
Также пока не ясно, какие именно налоговые льготы получит участник системы, однако, вряд ли и они будут привлекательными с учетом вышеперечисленных рисков. Напомним, что ИПК предлагал освободить от уплаты налогов часть, направляемую на пенсионный счет, но проблема в том, что суммы этих налоговых льгот не были столь ощутимы. Так, например, при зарплате в 150 тыс. руб./мес. (что более чем в три раза выше средней зарплаты по стране) и максимальных отчислениях, предложенных системой (6% от зарплаты), сумма налогового вычета составит всего лишь 14 тыс. руб. за год, и, на наш взгляд, не выглядит привлекательным в условиях долгосрочной неопределенности. Если теоретически предположить, что гражданин будет направлять на пенсионные накопления значительные суммы (и/или будет обладать большим доходом), то и тут для него есть предел, ограниченный социальным налоговым вычетом (максимум 120 тыс. руб./год). Чтобы получить такой вычет, человек или должен направлять более 50% своего дохода на пенсионный счет (при зарплате в 150 тыс. руб.), или же, направляя 6% своего дохода, должен иметь зарплату в почти 1,5 млн руб./мес. Так или иначе, на наш взгляд, налоговый вычет не является достаточным стимулом для участия в программе ГПП.
Но все же главным недостатком ИПК/ГПП, на наш взгляд, является слабое доверие населения к государственным долгосрочным инициативам. Поэтому, даже изменив добровольно-принудительную систему ИПК на полностью добровольную ГПП, властям вряд ли удастся привлечь население, особенно в отсутствие роста доходов.
Мировые рынки: FOMC намекнул на паузу, рынок акций это не остановило
По итогам завершившегося вчера 2-дневного заседания FOMC ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. в коридор 1,5-1,75%, при этом глава ФРС пообещал, что скупка казначейских облигаций США на баланс ФРС продолжится как минимум до 2 кв. 2020 г. В пресс-релизе фраза "действовать надлежащим образом для поддержания роста" была заменена на "оценивать целесообразную траекторию целевого диапазона ставки федерального финансирования", что расценивается участниками рынка как решимость FOMC взять паузу, по крайней мере, на ближайшем заседании (вероятность этого события составляет 75,5%, исходя из фьючерсов).
Как и ранее, прозвучала позитивная оценка состояния американской экономики (в 3 кв. произошло замедление роста ВВП с 2% до 1,9%, но не такое сильное, как ожидалось), которая поддерживается сильным внутренним потреблением. Внешние риски, связанные с торговой напряженностью и Brexit, демонстрируют признаки ослабления, именно на эти риски ссылался FOMC при снижении ставки в этом году. В то же время глава ФРС заявил, что на пути возможного повышения ключевой ставки стоит препятствие в виде устойчиво низкой инфляции (другими словами, пока не будет значительного роста инфляции).
Стоит отметить, что участники финансовых рынков не считают, что пауза продлится длительное время: до конца следующего года снижение на 25 б.п. имеет вероятность 39%, а >25 б.п. - 34%. В целом страхи наступления рецессии в США (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) отступили после того, как ФРС начал выкуп UST (ФРС не называет это программой QE, однако 360 млрд долл., которые ФРС готов влить в финансовый сектор до 2 кв. 2020 г., выглядят слишком большой суммой, чтобы быть нацеленной только на решение проблемы дефицита ликвидности на рынке МБК). Пока макростатистика не указывает на сильное замедление (а торговый конфликт переходит в вялотекущую фазу), финансовые рынки имеют все необходимое для сохранения повышенного аппетита на риск.
По итогам завершившегося вчера 2-дневного заседания FOMC ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. в коридор 1,5-1,75%, при этом глава ФРС пообещал, что скупка казначейских облигаций США на баланс ФРС продолжится как минимум до 2 кв. 2020 г. В пресс-релизе фраза "действовать надлежащим образом для поддержания роста" была заменена на "оценивать целесообразную траекторию целевого диапазона ставки федерального финансирования", что расценивается участниками рынка как решимость FOMC взять паузу, по крайней мере, на ближайшем заседании (вероятность этого события составляет 75,5%, исходя из фьючерсов).
Как и ранее, прозвучала позитивная оценка состояния американской экономики (в 3 кв. произошло замедление роста ВВП с 2% до 1,9%, но не такое сильное, как ожидалось), которая поддерживается сильным внутренним потреблением. Внешние риски, связанные с торговой напряженностью и Brexit, демонстрируют признаки ослабления, именно на эти риски ссылался FOMC при снижении ставки в этом году. В то же время глава ФРС заявил, что на пути возможного повышения ключевой ставки стоит препятствие в виде устойчиво низкой инфляции (другими словами, пока не будет значительного роста инфляции).
Стоит отметить, что участники финансовых рынков не считают, что пауза продлится длительное время: до конца следующего года снижение на 25 б.п. имеет вероятность 39%, а >25 б.п. - 34%. В целом страхи наступления рецессии в США (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) отступили после того, как ФРС начал выкуп UST (ФРС не называет это программой QE, однако 360 млрд долл., которые ФРС готов влить в финансовый сектор до 2 кв. 2020 г., выглядят слишком большой суммой, чтобы быть нацеленной только на решение проблемы дефицита ликвидности на рынке МБК). Пока макростатистика не указывает на сильное замедление (а торговый конфликт переходит в вялотекущую фазу), финансовые рынки имеют все необходимое для сохранения повышенного аппетита на риск.
НОВАТЭК: чистый долг падает из-за продаж долей в СПГ-проектах
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение цен и объемов привело к сокращению выручки на 13% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Тем не менее, стоит учитывать сезонное снижение продаж природного газа на внутреннем и международном рынках (-11% кв./кв. до 16,7 млрд куб. м). На показатели также существенно повлияло падение цен на нефть (Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении) и сокращение продаж нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 1,55 млн т). Чистая прибыль, в свою очередь, выросла в несколько раз за счет прибыли в размере 366 млрд руб. от выбытия долей в дочерних компаниях. Напомним, НОВАТЭК продал 30% в Арктик СПГ-2 китайским и японским компаниям.
В 3 кв. НОВАТЭК дополнительно получил платежи от дочерних предприятий в форме дивидендов и процентов. Тем не менее, эти суммы были несколько ниже, чем в предыдущем квартале. Так, в 3 кв. 2019 г. компания отразила 4 млрд руб. в виде дивидендов (38,5 млрд руб. во 2 кв.), а также получила 15,16 млрд руб. в виде процентов (15,38 млрд руб. во 2 кв.). В результате ухудшения рыночной конъюнктуры, снижения объемов продаж и более низкого уровня поступлений от совместных предприятий свободный денежный поток сократился в несколько раз до 17,7 млрд руб. Однако компания получила транш 136,5 млрд руб. за проданные доли в Арктик СПГ-2. В итоге чистый долг сократился более чем в 6 раз до 12 млрд руб.
Учитывая, что проект Арктик СПГ-2 был оценен в 25,5 млрд долл., стоит ожидать, что НОВАТЭК получит около 10 млрд долл. за проданные в сумме 40% в проекте. Тем не менее, большая часть этих средств должна быть направлена на финансирование 60%-ной доли НОВАТЭКа в проекте (суммарные инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл.). На долю НОВАТЭКа приходится около 12 млрд долл., при этом 25-30% должно покрыть проектное финансирование. Таким образом, поступления от продажи 40% в Арктик СПГ-2 полностью обеспечат финансирование доли НОВАТЭКа, и его реализация не повлияет на долговую нагрузку компании.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом и следующем году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании). В 1-ом эшелоне пока лучшим выбором, по нашему мнению, остаются длинные выпуски GAZPRU 34 c YTM 4,55% (75 б.п. к кривой доходностей РФ).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение цен и объемов привело к сокращению выручки на 13% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Тем не менее, стоит учитывать сезонное снижение продаж природного газа на внутреннем и международном рынках (-11% кв./кв. до 16,7 млрд куб. м). На показатели также существенно повлияло падение цен на нефть (Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении) и сокращение продаж нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 1,55 млн т). Чистая прибыль, в свою очередь, выросла в несколько раз за счет прибыли в размере 366 млрд руб. от выбытия долей в дочерних компаниях. Напомним, НОВАТЭК продал 30% в Арктик СПГ-2 китайским и японским компаниям.
В 3 кв. НОВАТЭК дополнительно получил платежи от дочерних предприятий в форме дивидендов и процентов. Тем не менее, эти суммы были несколько ниже, чем в предыдущем квартале. Так, в 3 кв. 2019 г. компания отразила 4 млрд руб. в виде дивидендов (38,5 млрд руб. во 2 кв.), а также получила 15,16 млрд руб. в виде процентов (15,38 млрд руб. во 2 кв.). В результате ухудшения рыночной конъюнктуры, снижения объемов продаж и более низкого уровня поступлений от совместных предприятий свободный денежный поток сократился в несколько раз до 17,7 млрд руб. Однако компания получила транш 136,5 млрд руб. за проданные доли в Арктик СПГ-2. В итоге чистый долг сократился более чем в 6 раз до 12 млрд руб.
Учитывая, что проект Арктик СПГ-2 был оценен в 25,5 млрд долл., стоит ожидать, что НОВАТЭК получит около 10 млрд долл. за проданные в сумме 40% в проекте. Тем не менее, большая часть этих средств должна быть направлена на финансирование 60%-ной доли НОВАТЭКа в проекте (суммарные инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл.). На долю НОВАТЭКа приходится около 12 млрд долл., при этом 25-30% должно покрыть проектное финансирование. Таким образом, поступления от продажи 40% в Арктик СПГ-2 полностью обеспечат финансирование доли НОВАТЭКа, и его реализация не повлияет на долговую нагрузку компании.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом и следующем году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании). В 1-ом эшелоне пока лучшим выбором, по нашему мнению, остаются длинные выпуски GAZPRU 34 c YTM 4,55% (75 б.п. к кривой доходностей РФ).
Интервенции в ноябре будут все еще нейтральны для курса рубля По нашим расчетам, в ноябре регулярные покупки Минфина немного снизятся до 191 млрд руб. (с 212 млрд руб. в октябре) на фоне просадки дополнительных нефтегазовых доходов (цена нефти в октябре упала до 58,8 долл./барр., что стало среднемесячным минимумом с начала года). С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.), итоговый объем ноябрьских интервенций может составить 247 млрд руб., или 3,8 млрд долл. (12,3 млрд руб./день), что ниже совокупного объема интервенций в предшествующем месяце (4,17 млрд долл.). В ноябре, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо текущего счета составит 4,8-5,6 млрд долл. (против 2,5-3,2 млрд долл. в октябре), что больше размера валюты, уходящей с рынка в результате интервенций ЦБ РФ, то есть на фоне высокого аппетита к риску курс рубля, скорее всего, не претерпит изменений (при прочих равных). Однако в декабре за счет роста импорта и дивидендов сальдо заметно сократится (и окажется ниже объема интервенций), что может создать негативное давление на курс рубля и стоимость валютной ликвидности. Однако это негативное давление будет умеренным (заметное превышение отметки 66 руб./долл. маловероятно), поскольку банки располагают достаточно высоким запасом высоколиквидных валютных активов (около 17 млрд долл., по нашим оценкам), чтобы компенсировать отток валютной ликвидности. По нашим оценкам, в октябре-декабре этого года по текущему счету придет всего лишь 7-11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля составит 64 руб./долл. при нефти 59,7 долл./барр. Brent. Для сравнения в 4 кв. 2018 г. сальдо текущего счета составило 42 млрд долл., однако тогда цена на нефть была заметно выше (68,1 долл./барр.) и курс рубля был слабее 66,6 руб./долл. (то есть рублевая цена нефти была на 15,5% выше, чем сейчас). Кроме того, в декабре 2018 г. был всплеск ненефтегазового экспорта (вероятно, поставка продукции специального назначения по кредитным соглашениям), доля которого во всем экспорте подскочила до 49% (+7 п.п. м./м.). Отметим, что наша оценка сальдо текущего счета сильно расходится с прогнозом ЦБ РФ (обновленного по итогам заседания по ключевой ставке 25 октября), который предполагает 17,8 млрд долл., что сильно выше фактических значений показателя во 2 кв. и 3 кв. (10,6 млрд долл. и 12,9 млрд долл. соответственно), возможно прогноз регулятора учитывает экспорт продукции специального назначения, а также более слабый курс рубля (в оставшиеся месяцы, чем текущий). Однако поскольку расчеты по такому экспорту могут быть осуществлены по кредитным соглашениям и не в долларах/евро, то влияние на валютную ликвидность от такого прироста сальдо, скорее всего, не будет.
Рынок МБК: Казначейство смягчает избыточный фискальный консерватизм
По итогам октября бюджетный канал вновь забирал, а не предоставлял ликвидность банковской системе: из нее ушло 184 млрд руб., даже с учетом размещения средств Казначейства на сумму >150 млрд руб. Отметим, что в этом году, за исключением трех отдельных месяцев, бюджет постоянно изымал рублевую ликвидность.
Без учета средств Казначейства (автономные факторы, см. график слева) отток, сформировавшийся с начала 2 кв. 2019 г., не только не уменьшился (как если бы расходы бюджета активизировались на фоне реализации Майского указа), но и продолжил нарастать. К настоящему моменту этот отток достиг 1 трлн руб. (нетто). Основная причина – очевидный консерватизм бюджетных расходов: мы не раз отмечали, что их исполнение в этом году заметно запаздывает, тогда как доходы пополняют казну обычным темпом.
Пожалуй, одна из основных причин того, почему столь существенный консерватизм не вылился в серьезные проблемы на рынке МБК – заметная поддержка со стороны Казначейства. На графике справа видно, что объём размещенных ведомством средств заметно выше, чем в прошлые годы (сейчас, например, разница с аналогичным периодом 2018 г. составляет 750 млрд руб.). Кстати говоря, эта разница, по нашим оценкам, приблизительно равна тому объему расходов, на который отстает исполнение бюджета в этом году (по итогам сентября более 600 млрд руб.). Однако, стоит напомнить, что, хотя дефицит ликвидности (при поддержке Казначейства) и не растет, стоимость фондирования, при прочих равных, повышается (т.к. Казначейство размещает средства с привязкой к RUONIA, и доля этих средств в общем объеме банковской ликвидности растет). При этом очевидно, что банкам-пользователям средств Казначейства невыгодно завышать RUONIA, что может объяснять ее постоянный средний дисконт к ключевой ставке (20 б.п., сейчас она временно выросла из-за налогов).
Ближе к концу года мы ожидаем, что рост бюджетных расходов будет постепенно замещать средства Казначейства (что технически должно снизить стоимость фондирования для банков), однако, этот процесс не будет ярко выраженным: 1) традиционно основная масса расходов бюджета придется на последние числа декабря, и это не успеет отразиться на рынке; и 2) сезонный отток наличности в декабре будет негативен как для объемов ликвидности, так и для стоимости фондирования.
По итогам октября бюджетный канал вновь забирал, а не предоставлял ликвидность банковской системе: из нее ушло 184 млрд руб., даже с учетом размещения средств Казначейства на сумму >150 млрд руб. Отметим, что в этом году, за исключением трех отдельных месяцев, бюджет постоянно изымал рублевую ликвидность.
Без учета средств Казначейства (автономные факторы, см. график слева) отток, сформировавшийся с начала 2 кв. 2019 г., не только не уменьшился (как если бы расходы бюджета активизировались на фоне реализации Майского указа), но и продолжил нарастать. К настоящему моменту этот отток достиг 1 трлн руб. (нетто). Основная причина – очевидный консерватизм бюджетных расходов: мы не раз отмечали, что их исполнение в этом году заметно запаздывает, тогда как доходы пополняют казну обычным темпом.
Пожалуй, одна из основных причин того, почему столь существенный консерватизм не вылился в серьезные проблемы на рынке МБК – заметная поддержка со стороны Казначейства. На графике справа видно, что объём размещенных ведомством средств заметно выше, чем в прошлые годы (сейчас, например, разница с аналогичным периодом 2018 г. составляет 750 млрд руб.). Кстати говоря, эта разница, по нашим оценкам, приблизительно равна тому объему расходов, на который отстает исполнение бюджета в этом году (по итогам сентября более 600 млрд руб.). Однако, стоит напомнить, что, хотя дефицит ликвидности (при поддержке Казначейства) и не растет, стоимость фондирования, при прочих равных, повышается (т.к. Казначейство размещает средства с привязкой к RUONIA, и доля этих средств в общем объеме банковской ликвидности растет). При этом очевидно, что банкам-пользователям средств Казначейства невыгодно завышать RUONIA, что может объяснять ее постоянный средний дисконт к ключевой ставке (20 б.п., сейчас она временно выросла из-за налогов).
Ближе к концу года мы ожидаем, что рост бюджетных расходов будет постепенно замещать средства Казначейства (что технически должно снизить стоимость фондирования для банков), однако, этот процесс не будет ярко выраженным: 1) традиционно основная масса расходов бюджета придется на последние числа декабря, и это не успеет отразиться на рынке; и 2) сезонный отток наличности в декабре будет негативен как для объемов ликвидности, так и для стоимости фондирования.