Траты ФНБ не смогут перевесить эффект интервенций на рубль
Объем регулярных покупок валюты в октябре (7 октября – 7 ноября), анонсированный Минфином (213 млрд руб.), оказался близок к нашей оценке (223 млрд руб.). Таким образом, за 10М счета по учету дополнительных нефтегазовых доходов пополнятся на 2,5 трлн руб. и, по нашим расчетам, до конца года (при сохранении текущих цен на нефть и курса рубля) достигнут 2,9 трлн руб. Именно на эту величину пополнится ФНБ в следующем году (что соответствует и ожиданиям Минфина).
По последним данным, размер ФНБ (на 1.10.19 г.) составил 7,9 трлн руб. (достаточно заметно снизившись за месяц из-за укрепления рубля относительно доллара, евро и фунта, в которых хранится ликвидная часть ФНБ). Но в целом за этот год фактор переоценки не очень существенно повлиял на объем Фонда (-121 млрд руб. с начала года) и при прочих равных не окажет сильного влияния и в следующем году (по оценкам Минфина +35 млрд руб.).
В итоге, используя уточненные бюджетные оценки ВВП (112,8 трлн руб. за 2020 г.), ликвидная часть ФНБ на конец следующего года (9,6 трлн руб.) составит 8,5% ВВП, а доступный для инвестиций объем средств (сверх порога в 7% ВВП) – 1,67 трлн руб. В последующие годы этот показатель будет возрастать на объем нефтегазовых допдоходов (с поправкой на курсовую переоценку, которая в 2021-22 гг. будет уже более существенной, порядка +250 млрд руб. в год из-за ослабления курса рубя в прогнозе Минфина). В итоге в 2021 г. доступный для инвестиций объем ФНБ увеличится на 2,07 трлн руб., а в 2021 г. – на 1,98 трлн руб.
Данные значения меньше, чем мы предполагали ранее в нашем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику, из-за более консервативных предпосылок по динамике цен на нефть в бюджете. Наши расчеты основывались на средней цене на нефть в ближайшие годы ~65 долл./барр., что обеспечивало рост доступной для инвестирования части ФНБ на 2,7 трлн руб. ежегодно, тогда как в проекте бюджета Минфина заложена цена не выше 60 долл./барр.
Мы обращаем внимание, что при любых сценариях предельный объем инвестиций ФНБ еще три года будет меньше фактических покупок валюты Минфином (из-за присутствия отложенных в 2018 г. покупок валюты в размере 686 млрд руб./год). Из-за этого, даже если Минфин решит все средства направлять на стимулирование экспорта (что в самом благоприятном случае будет вызывать ежегодное укрепление рубля на ~10% из-за роста экспорта), негативный фактор интервенций будет перевешивать.
Объем регулярных покупок валюты в октябре (7 октября – 7 ноября), анонсированный Минфином (213 млрд руб.), оказался близок к нашей оценке (223 млрд руб.). Таким образом, за 10М счета по учету дополнительных нефтегазовых доходов пополнятся на 2,5 трлн руб. и, по нашим расчетам, до конца года (при сохранении текущих цен на нефть и курса рубля) достигнут 2,9 трлн руб. Именно на эту величину пополнится ФНБ в следующем году (что соответствует и ожиданиям Минфина).
По последним данным, размер ФНБ (на 1.10.19 г.) составил 7,9 трлн руб. (достаточно заметно снизившись за месяц из-за укрепления рубля относительно доллара, евро и фунта, в которых хранится ликвидная часть ФНБ). Но в целом за этот год фактор переоценки не очень существенно повлиял на объем Фонда (-121 млрд руб. с начала года) и при прочих равных не окажет сильного влияния и в следующем году (по оценкам Минфина +35 млрд руб.).
В итоге, используя уточненные бюджетные оценки ВВП (112,8 трлн руб. за 2020 г.), ликвидная часть ФНБ на конец следующего года (9,6 трлн руб.) составит 8,5% ВВП, а доступный для инвестиций объем средств (сверх порога в 7% ВВП) – 1,67 трлн руб. В последующие годы этот показатель будет возрастать на объем нефтегазовых допдоходов (с поправкой на курсовую переоценку, которая в 2021-22 гг. будет уже более существенной, порядка +250 млрд руб. в год из-за ослабления курса рубя в прогнозе Минфина). В итоге в 2021 г. доступный для инвестиций объем ФНБ увеличится на 2,07 трлн руб., а в 2021 г. – на 1,98 трлн руб.
Данные значения меньше, чем мы предполагали ранее в нашем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику, из-за более консервативных предпосылок по динамике цен на нефть в бюджете. Наши расчеты основывались на средней цене на нефть в ближайшие годы ~65 долл./барр., что обеспечивало рост доступной для инвестирования части ФНБ на 2,7 трлн руб. ежегодно, тогда как в проекте бюджета Минфина заложена цена не выше 60 долл./барр.
Мы обращаем внимание, что при любых сценариях предельный объем инвестиций ФНБ еще три года будет меньше фактических покупок валюты Минфином (из-за присутствия отложенных в 2018 г. покупок валюты в размере 686 млрд руб./год). Из-за этого, даже если Минфин решит все средства направлять на стимулирование экспорта (что в самом благоприятном случае будет вызывать ежегодное укрепление рубля на ~10% из-за роста экспорта), негативный фактор интервенций будет перевешивать.
Базовая инфляция начала снижение
По данным Росстата, инфляция снизилась до 4% г./г. в сентябре, что соответствует оценке по недельным данным. Интересно, что в основном это снижение было обеспечено за счет базовых компонент (0,2 п.п. из всего снижения в 0,3 п.п., с 4,3% г./г. до 4% г./г.). Напомним, что в прошлые месяцы базовая инфляция не давала заметного вклада в замедление инфляции (см. график слева), которое в этом году происходило в большей мере благодаря динамике цен на мясо и на бензин (останься они стабильными с начала года, общая цифра по инфляции была бы сейчас на уровне 4,6% г./г.).
Снижение базовой инфляции – явный «запаздывающий» индикатор слабой экономической активности, что в т.ч. является весомым аргументом для продолжения смягчения политики ЦБ. Тем не менее, мы считаем, что регулятор не будет спешить, даже принимая во внимание тот факт, что текущая дезинфляция опережает его прогноз. Среди аргументов для некоторой паузы мы отмечаем следующие:
1) ЦБ ждал скорого снижения инфляции ниже 4%, но называл это чисто техническим фактором (т.к. из расчета инфляции должен был выйти НДС). Это произошло несколько раньше, чем регулятор предполагал, но, тем не менее, сам по себе этот факт не является поводом для пересмотра траектории по ставке.
2) Бюджетный фактор в целом (старт активных расходов по нацпроектам + ожидаемое начало использования средств ФНБ), как мы понимаем, является риском для ЦБ, даже не столько из-за возможного влияния на курс и инфляцию, сколько из-за отсутствия определенности (по времени поступления средств в экономику и по правилам использования средств ФНБ). Текущие решения по ключевой ставке отразятся на экономике через 3-6 месяцев, т.е. как раз тогда, когда указанные бюджетные факторы вступят в силу и, скорее всего, начнут проявляться на экономике. В этом смысле активное смягчение политики сейчас может обернуться ее резким торможением в ближайшем будущем (что выглядело бы несколько непоследовательно).
3) Наконец, недавний комментарий К. Юдаевой о том, что ЦБ видит «определенное пространство для дальнейшего снижения» ставки, на наш взгляд, нельзя назвать сигналом к скорому смягчению политики: скорее, это означает, что умеренное снижение ставки в ближайшие кварталы продолжится (в нашем базовом сценарии ЦБ доведет ее до уровня в 6,5% к середине следующего года).
По данным Росстата, инфляция снизилась до 4% г./г. в сентябре, что соответствует оценке по недельным данным. Интересно, что в основном это снижение было обеспечено за счет базовых компонент (0,2 п.п. из всего снижения в 0,3 п.п., с 4,3% г./г. до 4% г./г.). Напомним, что в прошлые месяцы базовая инфляция не давала заметного вклада в замедление инфляции (см. график слева), которое в этом году происходило в большей мере благодаря динамике цен на мясо и на бензин (останься они стабильными с начала года, общая цифра по инфляции была бы сейчас на уровне 4,6% г./г.).
Снижение базовой инфляции – явный «запаздывающий» индикатор слабой экономической активности, что в т.ч. является весомым аргументом для продолжения смягчения политики ЦБ. Тем не менее, мы считаем, что регулятор не будет спешить, даже принимая во внимание тот факт, что текущая дезинфляция опережает его прогноз. Среди аргументов для некоторой паузы мы отмечаем следующие:
1) ЦБ ждал скорого снижения инфляции ниже 4%, но называл это чисто техническим фактором (т.к. из расчета инфляции должен был выйти НДС). Это произошло несколько раньше, чем регулятор предполагал, но, тем не менее, сам по себе этот факт не является поводом для пересмотра траектории по ставке.
2) Бюджетный фактор в целом (старт активных расходов по нацпроектам + ожидаемое начало использования средств ФНБ), как мы понимаем, является риском для ЦБ, даже не столько из-за возможного влияния на курс и инфляцию, сколько из-за отсутствия определенности (по времени поступления средств в экономику и по правилам использования средств ФНБ). Текущие решения по ключевой ставке отразятся на экономике через 3-6 месяцев, т.е. как раз тогда, когда указанные бюджетные факторы вступят в силу и, скорее всего, начнут проявляться на экономике. В этом смысле активное смягчение политики сейчас может обернуться ее резким торможением в ближайшем будущем (что выглядело бы несколько непоследовательно).
3) Наконец, недавний комментарий К. Юдаевой о том, что ЦБ видит «определенное пространство для дальнейшего снижения» ставки, на наш взгляд, нельзя назвать сигналом к скорому смягчению политики: скорее, это означает, что умеренное снижение ставки в ближайшие кварталы продолжится (в нашем базовом сценарии ЦБ доведет ее до уровня в 6,5% к середине следующего года).
Мировые рынки: бессрочный QE – рыночный консенсус
Несмотря на нерешенный торговый конфликт и замедление глобальной экономики, о чем свидетельствует ухудшение экономической статистики как США (в сентябре значение ISM Mfg PMI оказалось заметно ниже 50), так и Германии (падение объемов промышленных заказов на 0,6% м./м. в августе, продолжающееся снижение общего показателя PMI до 48,5 в сентябре, находящегося в зоне спада экономической активности) и Китая, индексы акций остаются вблизи максимумов, а попытки сыграть на понижение встречают сильное сопротивление (в том числе в форме вербальных интервенций со стороны представителей американских властей). В то же время доходности UST после краткосрочного отскока вновь вернулись к локальным минимумам, также как и наклон кривой, что свидетельствует о негативных ожиданиях по экономическому росту в долгосрочной перспективе.
Такое состояние финансового рынка, сочетающее низкие доходности и устойчиво высокие котировки акций, может быть обусловлено наличием у участников рынка консенсуса в том, что впереди длинный цикл смягчения монетарных условий (печатание денег посредством выкупа активов и снижение ключевой ставки), который по сути уже начался в этом году (это породило своего рода инфляцию цен на финансовые активы, компенсирующую негативные экономические ожидания). Хотя FOMC публично не разделяет такие ожидания: консенсус-прогноз членов комитета предполагает, что вслед за временной корректировкой ставки произойдет ужесточение монетарной политики. Кроме того, в своем вчерашнем выступлении глава ФРС отметил, что “низкий уровень может быть неплохим, но, когда инфляция, а, следовательно, и процентные ставки слишком низки, у ФРС и у других центробанков меньше возможностей для снижения ставок, чтобы поддержать экономику во время спадов”. Возможно, ФРС стремится растянуть период времени движения к околонулевым ставкам, пока это позволяют данные по экономике США (относительно высокий рост ВВП, уже замедляющаяся, но все еще растущая экономическая активность, почти полная занятость). По нашему мнению, ожидание бессрочного QE, прежде всего, со стороны ФРС и ЕЦБ является основным фактором наблюдающегося сейчас ралли долгов GEM.
Несмотря на нерешенный торговый конфликт и замедление глобальной экономики, о чем свидетельствует ухудшение экономической статистики как США (в сентябре значение ISM Mfg PMI оказалось заметно ниже 50), так и Германии (падение объемов промышленных заказов на 0,6% м./м. в августе, продолжающееся снижение общего показателя PMI до 48,5 в сентябре, находящегося в зоне спада экономической активности) и Китая, индексы акций остаются вблизи максимумов, а попытки сыграть на понижение встречают сильное сопротивление (в том числе в форме вербальных интервенций со стороны представителей американских властей). В то же время доходности UST после краткосрочного отскока вновь вернулись к локальным минимумам, также как и наклон кривой, что свидетельствует о негативных ожиданиях по экономическому росту в долгосрочной перспективе.
Такое состояние финансового рынка, сочетающее низкие доходности и устойчиво высокие котировки акций, может быть обусловлено наличием у участников рынка консенсуса в том, что впереди длинный цикл смягчения монетарных условий (печатание денег посредством выкупа активов и снижение ключевой ставки), который по сути уже начался в этом году (это породило своего рода инфляцию цен на финансовые активы, компенсирующую негативные экономические ожидания). Хотя FOMC публично не разделяет такие ожидания: консенсус-прогноз членов комитета предполагает, что вслед за временной корректировкой ставки произойдет ужесточение монетарной политики. Кроме того, в своем вчерашнем выступлении глава ФРС отметил, что “низкий уровень может быть неплохим, но, когда инфляция, а, следовательно, и процентные ставки слишком низки, у ФРС и у других центробанков меньше возможностей для снижения ставок, чтобы поддержать экономику во время спадов”. Возможно, ФРС стремится растянуть период времени движения к околонулевым ставкам, пока это позволяют данные по экономике США (относительно высокий рост ВВП, уже замедляющаяся, но все еще растущая экономическая активность, почти полная занятость). По нашему мнению, ожидание бессрочного QE, прежде всего, со стороны ФРС и ЕЦБ является основным фактором наблюдающегося сейчас ралли долгов GEM.
Слабость инвестиций сильно сдержала импорт
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре (в долл.) вырос на 5,3% г./г. В целом ускорение, наблюдающееся с начала второго полугодия, не обошлось без поддержки эффекта низкой базы (именно в августе-сентябре 2018 г. импорт впервые со времен кризиса 2015-2016 гг. снизился в годовом выражении). Месячная же динамика импорта (с исключением сезонности) осталась достаточно стабильной – средний рост немного выше нуля м./м.
Такая стагнация импорта м./м. легко объясняется слабой экономической активностью: внутренний спрос (прежде всего, инвестиционный) практически не растет, что при прочих равных сдерживает и его импортную компоненту. В основном именно по этой причине импорт машин и оборудования (который всегда являлся драйвером роста импорта) показал негативную динамику с начала года. На этом фоне наибольший вклад в импорт с начала 2П 2019 г. внесла химическая продукция (в основном фармацевтика).
С начала года средний темп роста импорта составил 0,3% м./м., и при сохранении такой динамики в оставшиеся три месяца годовой рост окажется на уровне 3,8% г./г. (4,6% г./г. за 2018 г.), а импорт в целом достигнет ~250 млрд долл. по итогам 2019 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре (в долл.) вырос на 5,3% г./г. В целом ускорение, наблюдающееся с начала второго полугодия, не обошлось без поддержки эффекта низкой базы (именно в августе-сентябре 2018 г. импорт впервые со времен кризиса 2015-2016 гг. снизился в годовом выражении). Месячная же динамика импорта (с исключением сезонности) осталась достаточно стабильной – средний рост немного выше нуля м./м.
Такая стагнация импорта м./м. легко объясняется слабой экономической активностью: внутренний спрос (прежде всего, инвестиционный) практически не растет, что при прочих равных сдерживает и его импортную компоненту. В основном именно по этой причине импорт машин и оборудования (который всегда являлся драйвером роста импорта) показал негативную динамику с начала года. На этом фоне наибольший вклад в импорт с начала 2П 2019 г. внесла химическая продукция (в основном фармацевтика).
С начала года средний темп роста импорта составил 0,3% м./м., и при сохранении такой динамики в оставшиеся три месяца годовой рост окажется на уровне 3,8% г./г. (4,6% г./г. за 2018 г.), а импорт в целом достигнет ~250 млрд долл. по итогам 2019 г.
Аукционы ОФЗ: ралли позволяет Минфину продать длину
На сегодняшних аукционах (которые недавно вновь стали по сути безлимитными) Минфин решил предложить 15-летние ОФЗ 26225 на фоне очередной волны падения доходностей вдоль всей кривой ОФЗ. За прошедшую неделю оно составило 10-15 б.п., при этом лучше рынка выглядели именно среднесрочные и длинные бумаги (со сроком до погашения свыше 5 лет), доходности которых обновили 6-летние минимумы (последний раз 10-летние ОФЗ находились ниже YTM 7% в 2013 г. до истории с санкциями). Сейчас вся кривая ОФЗ (вплоть до 10 лет) находится ниже RUONIA (участники рынка предполагают, что в следующие 12М средняя ставка RUONIA не превысит 6,5%, против текущих ~7% годовых).
Как мы уже отмечали, по нашему мнению, основным фактором такой динамики ОФЗ являются усиливающиеся ожиданиями движения долларовых ставок к околонулевым значениям, вслед за которыми ЦБ РФ также будет снижать ключевую ставку (в рамках сохранения дифференциала). Мы считаем, что в таком случае лучше инвестировать в долларовые инструменты (в частности, все еще интересными выглядят суверенные евробонды РФ). На рублевом рынке лучшей альтернативой покупке ОФЗ является продажа CCS (то есть получение фиксированной рублевой ставки против платежа плавающей 3M USD LIBOR). Кстати говоря, спред между кривыми доходностей ОФЗ и рублевыми ставками CCS расширяется, в частности, за последний месяц на 15 б.п. до 94 б.п. по 5-летним инструментам, что отражает сокращение избытка валютной ликвидности в секторе (по нашим оценкам, к концу года запас исчерпается полностью, способствуя расширению базисных спредов). Тем не менее, выпуск 26225, скорее всего, найдет заметный спрос без премии ко вторичному рынку (с YTM 7,1%).
Также сегодня предлагаются на покупку 3-летние ОФЗ 24020 со ставкой квартального купона равной 3M RUONIA, рассчитанной за текущий период (а не предшествующий, как в старых выпусках, привязанных к RUONIA). На вторичном рынке бумаги котируются на 27 б.п. выше номинала, то есть с дисконтом 9 б.п. к ставке 3M RUONIA. Повышенный спрос на эти бумаги даже по таким ценам связан с дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА (чтобы соблюсти НКЛ) у системно значимых банков. Лучшей альтернативой этим бумагам является старый выпуск 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.), который котируется со 105,9% от номинала и предлагает премию 12,5 б.п. к “прошлой” ставке 6M RUONIA (которая еще долгое время будет превышать “текущую” ставку 3M RUONIA).
На сегодняшних аукционах (которые недавно вновь стали по сути безлимитными) Минфин решил предложить 15-летние ОФЗ 26225 на фоне очередной волны падения доходностей вдоль всей кривой ОФЗ. За прошедшую неделю оно составило 10-15 б.п., при этом лучше рынка выглядели именно среднесрочные и длинные бумаги (со сроком до погашения свыше 5 лет), доходности которых обновили 6-летние минимумы (последний раз 10-летние ОФЗ находились ниже YTM 7% в 2013 г. до истории с санкциями). Сейчас вся кривая ОФЗ (вплоть до 10 лет) находится ниже RUONIA (участники рынка предполагают, что в следующие 12М средняя ставка RUONIA не превысит 6,5%, против текущих ~7% годовых).
Как мы уже отмечали, по нашему мнению, основным фактором такой динамики ОФЗ являются усиливающиеся ожиданиями движения долларовых ставок к околонулевым значениям, вслед за которыми ЦБ РФ также будет снижать ключевую ставку (в рамках сохранения дифференциала). Мы считаем, что в таком случае лучше инвестировать в долларовые инструменты (в частности, все еще интересными выглядят суверенные евробонды РФ). На рублевом рынке лучшей альтернативой покупке ОФЗ является продажа CCS (то есть получение фиксированной рублевой ставки против платежа плавающей 3M USD LIBOR). Кстати говоря, спред между кривыми доходностей ОФЗ и рублевыми ставками CCS расширяется, в частности, за последний месяц на 15 б.п. до 94 б.п. по 5-летним инструментам, что отражает сокращение избытка валютной ликвидности в секторе (по нашим оценкам, к концу года запас исчерпается полностью, способствуя расширению базисных спредов). Тем не менее, выпуск 26225, скорее всего, найдет заметный спрос без премии ко вторичному рынку (с YTM 7,1%).
Также сегодня предлагаются на покупку 3-летние ОФЗ 24020 со ставкой квартального купона равной 3M RUONIA, рассчитанной за текущий период (а не предшествующий, как в старых выпусках, привязанных к RUONIA). На вторичном рынке бумаги котируются на 27 б.п. выше номинала, то есть с дисконтом 9 б.п. к ставке 3M RUONIA. Повышенный спрос на эти бумаги даже по таким ценам связан с дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА (чтобы соблюсти НКЛ) у системно значимых банков. Лучшей альтернативой этим бумагам является старый выпуск 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.), который котируется со 105,9% от номинала и предлагает премию 12,5 б.п. к “прошлой” ставке 6M RUONIA (которая еще долгое время будет превышать “текущую” ставку 3M RUONIA).
Мировые рынки: ФРС пришлось включить “печатный станок”
Тема, которую мы затронули вчера (“Бессрочный QE – рыночный консенсус”), нашла свое продолжение. Дж. Пауэлл заявил об увеличении баланса ФРС за счет скупки с рынка UST, что делается для пополнения долларовой ликвидностью американские банки. Напомним, что недавно на долларовом рынке МБК произошел стресс: o/n ставки взлетели до 10% и оставались длительное время выше границы процентного коридора ФРС, даже несмотря на запуск операций Казначейства по предоставлению банкам ликвидности. В качестве причин этого стресса глава ФРС указал совпадение крупных налоговых платежей с большим объемом размещения UST, однако такие совпадения происходили и ранее, но таких последствий на денежном рынке они не вызывали. По данным СМИ, планировалось провести расследование поведения американских банков (не исключено, что недобросовестные действия некоторых из них стали причиной), и пока нет информации о его итогах.
Как и при первом снижении ставки в этом году, глава ФРС подчеркнул, что увеличение баланса ФРС не является запуском QE, а связано лишь с “управлением резервами”, которых банкам не хватает. По факту мы имеем уже два снижения ключевой ставки в этом году (скорее всего, последует в конце октября и третье), а также запуск выкупа UST, то есть в чистом виде программу QE (запуск «печатного станка»), которую ФРС теперь не хочет так называть, по-видимому, чтобы не пугать участников финансового рынка тем, что “где-то есть серьезные проблемы, которые по-другому никак нельзя решить”. Нависшие над США проблемы обусловлены огромным долгом, прежде всего корпоративного сектора (рост которого все эти годы после кризиса 2008 г. существенно опережал темп роста номинального ВВП), а также текущим пиком экономической «формы», что вместе с нарушением экономических связей (конфликты с торговыми партнерами) будет усиливать надвигающийся спад экономики и, возможно, приведет к рецессии. Политика нулевых процентных ставок (отказ от контрциклической модели управления монетарной политикой, согласно которой сейчас нужно повышать ключевую ставку) позволит отсрочить последствия проблемы накопленного долга (которые могут быть тяжелыми).
Тема, которую мы затронули вчера (“Бессрочный QE – рыночный консенсус”), нашла свое продолжение. Дж. Пауэлл заявил об увеличении баланса ФРС за счет скупки с рынка UST, что делается для пополнения долларовой ликвидностью американские банки. Напомним, что недавно на долларовом рынке МБК произошел стресс: o/n ставки взлетели до 10% и оставались длительное время выше границы процентного коридора ФРС, даже несмотря на запуск операций Казначейства по предоставлению банкам ликвидности. В качестве причин этого стресса глава ФРС указал совпадение крупных налоговых платежей с большим объемом размещения UST, однако такие совпадения происходили и ранее, но таких последствий на денежном рынке они не вызывали. По данным СМИ, планировалось провести расследование поведения американских банков (не исключено, что недобросовестные действия некоторых из них стали причиной), и пока нет информации о его итогах.
Как и при первом снижении ставки в этом году, глава ФРС подчеркнул, что увеличение баланса ФРС не является запуском QE, а связано лишь с “управлением резервами”, которых банкам не хватает. По факту мы имеем уже два снижения ключевой ставки в этом году (скорее всего, последует в конце октября и третье), а также запуск выкупа UST, то есть в чистом виде программу QE (запуск «печатного станка»), которую ФРС теперь не хочет так называть, по-видимому, чтобы не пугать участников финансового рынка тем, что “где-то есть серьезные проблемы, которые по-другому никак нельзя решить”. Нависшие над США проблемы обусловлены огромным долгом, прежде всего корпоративного сектора (рост которого все эти годы после кризиса 2008 г. существенно опережал темп роста номинального ВВП), а также текущим пиком экономической «формы», что вместе с нарушением экономических связей (конфликты с торговыми партнерами) будет усиливать надвигающийся спад экономики и, возможно, приведет к рецессии. Политика нулевых процентных ставок (отказ от контрциклической модели управления монетарной политикой, согласно которой сейчас нужно повышать ключевую ставку) позволит отсрочить последствия проблемы накопленного долга (которые могут быть тяжелыми).
Аукционы ОФЗ: участники верят в потенциал длинных ОФЗ
Как мы и предполагали, ралли в рублевых госбумагах (как и в локальных долгах других GEM) позволило Минфину продать существенный объем 15-летних ОФЗ 26225 на 41,9 млрд руб. (при давно невиданном спросе ~80 млрд руб.) без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (с YTM 7,11%), что свидетельствует о наличии сильных ожиданий дальнейшего значительного снижения доходностей. По нашему мнению, это связано главным образом со смягчением монетарных условий со стороны ФРС и ЕЦБ (формулировки у ФРС очень расплывчаты, но, судя по действиям, программа QE уже запущена, масштаб, скорее всего, будет увеличиваться), вслед за которыми, видимо, последуют регуляторы и других стран (в том числе и ЦБ РФ, если не произойдет обвала цен на нефть из-за более сильного, чем предполагается сейчас замедления глобальной экономики). В то же время в целом риторика ЦБ РФ остается очень неопределенной, не предполагающей решимость существенно смягчать ДКП (однако сегодня Э. Набиуллина заявила о том, что “тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП”).
Ликвидности на ОФЗ 24020 не хватило
Неожиданно слабым оказался итог размещения 3-летних ОФЗ 24020 (с плавающей ставкой купона), которые были реализованы в объеме 10,5 млрд руб. По-видимому, большинство поданных заявок (49,3 млрд руб.) предполагало дисконт к ценам вторичного рынка, желающих купить с дисконтом к ставке 3M RUONIA оказалось мало. Это свидетельствует о том, что на самом деле в банковском секторе и особенно у большинства системно значимых банков избытка рублевой ликвидности нет, при этом использование БКЛ (в частности, на 1 июля у ВТБ было 236 млрд руб.) все еще является более выгодным инструментом для соблюдения НКЛ, чем, например, покупка ОФЗ за счет средств, привлеченных у Казначейства РФ.
В чем причины отсутствия у банков избытка рублевой ликвидности? Из-за исполнения бюджета с профицитом, а также большого объема размещений ОФЗ банковский сектор с начала этого года нарастил долг перед Казначейством на 1,4 трлн руб. При этом средства Казначейства являются для банков, имеющих к ним доступ, одними из самых дорогих (в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц), то есть если банки привлекают средства Казначейства и делают это на регулярной основе, значит они испытывают определенный дефицит рублей. Согласно рассчитываемому нами индикатору рублевой ликвидности (=весь долг перед ЦБ РФ + долг перед Минфином – депозиты в ЦБ РФ - КОБР), ее дефицит в секторе на 1 сентября составляет 2 трлн руб. Он приходится в основном на крупные банки (преимущественно, госбанки), в то время как малые и средние банки, напротив, имеют избыток средств, которые в основном размещаются на депозитах в ЦБ РФ (им не нужно соблюдать НКЛ). По этой причине сокращение ЦБ РФ предложения КОБР (с июля почти на 1 трлн руб.) не привело к заметному увеличению позиции банков в ОФЗ (вложения в рублевые долговые ценные бумаги РФ, не переданные в РЕПО, с начала года выросли всего на 93 млрд руб.).
Как мы и предполагали, ралли в рублевых госбумагах (как и в локальных долгах других GEM) позволило Минфину продать существенный объем 15-летних ОФЗ 26225 на 41,9 млрд руб. (при давно невиданном спросе ~80 млрд руб.) без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (с YTM 7,11%), что свидетельствует о наличии сильных ожиданий дальнейшего значительного снижения доходностей. По нашему мнению, это связано главным образом со смягчением монетарных условий со стороны ФРС и ЕЦБ (формулировки у ФРС очень расплывчаты, но, судя по действиям, программа QE уже запущена, масштаб, скорее всего, будет увеличиваться), вслед за которыми, видимо, последуют регуляторы и других стран (в том числе и ЦБ РФ, если не произойдет обвала цен на нефть из-за более сильного, чем предполагается сейчас замедления глобальной экономики). В то же время в целом риторика ЦБ РФ остается очень неопределенной, не предполагающей решимость существенно смягчать ДКП (однако сегодня Э. Набиуллина заявила о том, что “тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП”).
Ликвидности на ОФЗ 24020 не хватило
Неожиданно слабым оказался итог размещения 3-летних ОФЗ 24020 (с плавающей ставкой купона), которые были реализованы в объеме 10,5 млрд руб. По-видимому, большинство поданных заявок (49,3 млрд руб.) предполагало дисконт к ценам вторичного рынка, желающих купить с дисконтом к ставке 3M RUONIA оказалось мало. Это свидетельствует о том, что на самом деле в банковском секторе и особенно у большинства системно значимых банков избытка рублевой ликвидности нет, при этом использование БКЛ (в частности, на 1 июля у ВТБ было 236 млрд руб.) все еще является более выгодным инструментом для соблюдения НКЛ, чем, например, покупка ОФЗ за счет средств, привлеченных у Казначейства РФ.
В чем причины отсутствия у банков избытка рублевой ликвидности? Из-за исполнения бюджета с профицитом, а также большого объема размещений ОФЗ банковский сектор с начала этого года нарастил долг перед Казначейством на 1,4 трлн руб. При этом средства Казначейства являются для банков, имеющих к ним доступ, одними из самых дорогих (в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц), то есть если банки привлекают средства Казначейства и делают это на регулярной основе, значит они испытывают определенный дефицит рублей. Согласно рассчитываемому нами индикатору рублевой ликвидности (=весь долг перед ЦБ РФ + долг перед Минфином – депозиты в ЦБ РФ - КОБР), ее дефицит в секторе на 1 сентября составляет 2 трлн руб. Он приходится в основном на крупные банки (преимущественно, госбанки), в то время как малые и средние банки, напротив, имеют избыток средств, которые в основном размещаются на депозитах в ЦБ РФ (им не нужно соблюдать НКЛ). По этой причине сокращение ЦБ РФ предложения КОБР (с июля почти на 1 трлн руб.) не привело к заметному увеличению позиции банков в ОФЗ (вложения в рублевые долговые ценные бумаги РФ, не переданные в РЕПО, с начала года выросли всего на 93 млрд руб.).
Платежный баланс: в 3 кв. банкам пришлось сократить запас валютной ликвидности
Согласно опубликованным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в 3 кв. составило 12,9 млрд долл. При этом данные за 2 кв. были пересмотрены в сторону понижения (с 12,1 млрд долл. до 10,6 млрд долл.). Насколько мы понимаем, этот пересмотр произошел вследствие заметной корректировки баланса инвестиционных доходов (расходов): расходы составили 19 млрд долл., что больше, чем во 2 кв. 2018 г. (17,8 млрд долл.). Такая динамика г./г. инвестиционных расходов на фоне сокращения внешнего долга РФ связана с большим объемом дивидендных выплат (+4,2 млрд долл. г./г.), которые нивелировали как сокращение долга, так и снижение процентных ставок в твердых валютах. Эти квартальные данные не соответствуют нашей модели и естественной сезонности, согласно которой в 3 кв. сальдо должно быть меньше чем во 2 кв. при одинаковых ценах на нефть (это условие выполнено: средние цены на нефть почти не отличаются кв./кв.). В то же время оценка ЦБ РФ общего размера сальдо во 2-3 кв. соответствует нашей модели (23,5 млрд долл. против 25,2 млрд долл.).
Ненефтегазовый сектор нарастил вес
Для нас стало неожиданным высокое значение доли ненефтегазовой выручки в экспорте, которая в этом году оказалась выше трендовой линии, построенной по многолетним данным. Так, при ценах на нефть 64-66 долл./барр. Brent эта доля должна была бы быть около 42%, а по факту она составила 44%. Возможно, это связано с экспортом машин и оборудования (ОПК, атомная энергетика), а также леса и зерна, однако не исключено, что большая часть этого экспорта осуществляется по кредитным соглашениям (то есть в итоге деньги в страну сразу не поступают, что отражается в вывозе капитала).
Сальдо текущего счета вместе с небольшим притоком нерезидентов в ОФЗ хватило для покрытия интервенций
Сальдо счета текущих операций оказалось почти на одном уровне (а не заметно ниже, как было во 2 кв.) с объемом покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила (13,7 млрд долл.). Недостающая сумма была покрыта ввозом капитала федеральными органами управления (в объеме 1,2 млрд долл., при этом чистая покупка нерезидентами ОФЗ составила 49 млрд руб.). Банки и прочие сектора вывезли 1,4 млрд долл. и 1,2 млрд долл. При этом банкам пришлось сократить иностранные активы на 6,7 млрд долл. (это соответствует нашей оценке, исходя из данных отчетности банков по РСБУ). Положительное влияние на резервные активы оказал возврат долга Кипром на 2,5 млрд долл.
В 4 кв. более вероятно ослабление рубля
При сохранении цен на нефть (58,3 долл./барр. в среднем с начала октября) и курсе рубля вблизи текущих уровней, по нашей оценке, сальдо счета текущих операций в 4 кв. составит всего 4-5 млрд долл. Этого окажется недостаточным для покрытия покупок валюты ЦБ РФ (мы ожидаем их в размере 14 млрд долл.). При этом, по данным на 1 сентября 2019 г., запас валютной ликвидности в банковском секторе составляет всего 12,1 млрд долл. Таким образом, к концу года он, скорее всего, будет полностью исчерпан, что может привести к ослаблению рубля и повышению стоимости валютной ликвидности. Кроме того, не в пользу рубля выступает и готовность ЦБ РФ к более быстрому смягчению монетарной политики. На текущих уровнях (вблизи 64 руб./долл.) мы рекомендуем продавать рубль (с целью >66 руб./долл.). Также за счет ожидаемого расширения базисных спредов (IRS-CCS) мы считаем, что рублевые ставки CCS снизятся сильнее, чем доходности ОФЗ.
Согласно опубликованным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в 3 кв. составило 12,9 млрд долл. При этом данные за 2 кв. были пересмотрены в сторону понижения (с 12,1 млрд долл. до 10,6 млрд долл.). Насколько мы понимаем, этот пересмотр произошел вследствие заметной корректировки баланса инвестиционных доходов (расходов): расходы составили 19 млрд долл., что больше, чем во 2 кв. 2018 г. (17,8 млрд долл.). Такая динамика г./г. инвестиционных расходов на фоне сокращения внешнего долга РФ связана с большим объемом дивидендных выплат (+4,2 млрд долл. г./г.), которые нивелировали как сокращение долга, так и снижение процентных ставок в твердых валютах. Эти квартальные данные не соответствуют нашей модели и естественной сезонности, согласно которой в 3 кв. сальдо должно быть меньше чем во 2 кв. при одинаковых ценах на нефть (это условие выполнено: средние цены на нефть почти не отличаются кв./кв.). В то же время оценка ЦБ РФ общего размера сальдо во 2-3 кв. соответствует нашей модели (23,5 млрд долл. против 25,2 млрд долл.).
Ненефтегазовый сектор нарастил вес
Для нас стало неожиданным высокое значение доли ненефтегазовой выручки в экспорте, которая в этом году оказалась выше трендовой линии, построенной по многолетним данным. Так, при ценах на нефть 64-66 долл./барр. Brent эта доля должна была бы быть около 42%, а по факту она составила 44%. Возможно, это связано с экспортом машин и оборудования (ОПК, атомная энергетика), а также леса и зерна, однако не исключено, что большая часть этого экспорта осуществляется по кредитным соглашениям (то есть в итоге деньги в страну сразу не поступают, что отражается в вывозе капитала).
Сальдо текущего счета вместе с небольшим притоком нерезидентов в ОФЗ хватило для покрытия интервенций
Сальдо счета текущих операций оказалось почти на одном уровне (а не заметно ниже, как было во 2 кв.) с объемом покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила (13,7 млрд долл.). Недостающая сумма была покрыта ввозом капитала федеральными органами управления (в объеме 1,2 млрд долл., при этом чистая покупка нерезидентами ОФЗ составила 49 млрд руб.). Банки и прочие сектора вывезли 1,4 млрд долл. и 1,2 млрд долл. При этом банкам пришлось сократить иностранные активы на 6,7 млрд долл. (это соответствует нашей оценке, исходя из данных отчетности банков по РСБУ). Положительное влияние на резервные активы оказал возврат долга Кипром на 2,5 млрд долл.
В 4 кв. более вероятно ослабление рубля
При сохранении цен на нефть (58,3 долл./барр. в среднем с начала октября) и курсе рубля вблизи текущих уровней, по нашей оценке, сальдо счета текущих операций в 4 кв. составит всего 4-5 млрд долл. Этого окажется недостаточным для покрытия покупок валюты ЦБ РФ (мы ожидаем их в размере 14 млрд долл.). При этом, по данным на 1 сентября 2019 г., запас валютной ликвидности в банковском секторе составляет всего 12,1 млрд долл. Таким образом, к концу года он, скорее всего, будет полностью исчерпан, что может привести к ослаблению рубля и повышению стоимости валютной ликвидности. Кроме того, не в пользу рубля выступает и готовность ЦБ РФ к более быстрому смягчению монетарной политики. На текущих уровнях (вблизи 64 руб./долл.) мы рекомендуем продавать рубль (с целью >66 руб./долл.). Также за счет ожидаемого расширения базисных спредов (IRS-CCS) мы считаем, что рублевые ставки CCS снизятся сильнее, чем доходности ОФЗ.
Торговые переговоры: “хорошая мина при плохой игре”
Завершившийся в пятницу очередной раунд торговых переговоров между США и Китаем, как и ранее, не принес никаких “прорывов”. Д. Трамп охарактеризовал достигнутое соглашение некой “первой фазой” в вопросе нахождения компромисса, которая позволила отложить повышение таможенных пошлин (с 25% до 30% на товары, ввозимые из Китая в год на 250 млрд долл.), запланированное на этой неделе, в обмен на некоторые уступки Китая по с/х продукции (объем импорта из США свинины и сои уже заметно увеличен). Однако все ранее введенные повышенные пошлины остались без изменения, также не прозвучало намерение ослабить давление на Huawei.
Отсюда можно сделать вывод о том, что фактически никакого прогресса достигнуто не было (стороны так же далеки от компромисса, как и ранее), а объявление о некой “первой фазе” может восприниматься лишь как попытка Д. Трампа сделать “хорошую мину при плохой игре”, чтобы не расстраивать американский рынок акций, главный барометр настроений в США. Кстати говоря, индекс S&P продолжает оставаться вблизи максимума (хотя от пятничных переговоров участники ожидали несколько большего после воодушевленных комментариев Д. Трампа накануне), основной расчет участников - на программу QE. Индикатором улучшения восприятия риска является произошедший на прошлой неделе скачок доходностей UST (+15 б.п. до YTM 1,73%), который может быть лишь краткосрочным всплеском.
По-видимому, Китай, несмотря на все угрозы Д. Трампа, продолжает сохранять выжидательную тактику, любые протекционистские меры США в отношении Китая (даже если они остаются без прямого ответа) негативно сказываются на американской экономике, которая, судя по макроданным, уже начала замедление. Ослабление курса юаня и экспорт товаров через третьи страны являются основными косвенными, но весьма эффективными контрмерами Китая против политики сдерживания США. Кроме того, не в пользу торговых переговоров выступает политическая ситуация в США (демократы инициировали запрос об импичменте в Палате представителей, что является самой начальной фазой процедуры импичмента президента), которая не повышает шансы Д. Трампа на переизбрание на следующих выборах в 2020 г.
Завершившийся в пятницу очередной раунд торговых переговоров между США и Китаем, как и ранее, не принес никаких “прорывов”. Д. Трамп охарактеризовал достигнутое соглашение некой “первой фазой” в вопросе нахождения компромисса, которая позволила отложить повышение таможенных пошлин (с 25% до 30% на товары, ввозимые из Китая в год на 250 млрд долл.), запланированное на этой неделе, в обмен на некоторые уступки Китая по с/х продукции (объем импорта из США свинины и сои уже заметно увеличен). Однако все ранее введенные повышенные пошлины остались без изменения, также не прозвучало намерение ослабить давление на Huawei.
Отсюда можно сделать вывод о том, что фактически никакого прогресса достигнуто не было (стороны так же далеки от компромисса, как и ранее), а объявление о некой “первой фазе” может восприниматься лишь как попытка Д. Трампа сделать “хорошую мину при плохой игре”, чтобы не расстраивать американский рынок акций, главный барометр настроений в США. Кстати говоря, индекс S&P продолжает оставаться вблизи максимума (хотя от пятничных переговоров участники ожидали несколько большего после воодушевленных комментариев Д. Трампа накануне), основной расчет участников - на программу QE. Индикатором улучшения восприятия риска является произошедший на прошлой неделе скачок доходностей UST (+15 б.п. до YTM 1,73%), который может быть лишь краткосрочным всплеском.
По-видимому, Китай, несмотря на все угрозы Д. Трампа, продолжает сохранять выжидательную тактику, любые протекционистские меры США в отношении Китая (даже если они остаются без прямого ответа) негативно сказываются на американской экономике, которая, судя по макроданным, уже начала замедление. Ослабление курса юаня и экспорт товаров через третьи страны являются основными косвенными, но весьма эффективными контрмерами Китая против политики сдерживания США. Кроме того, не в пользу торговых переговоров выступает политическая ситуация в США (демократы инициировали запрос об импичменте в Палате представителей, что является самой начальной фазой процедуры импичмента президента), которая не повышает шансы Д. Трампа на переизбрание на следующих выборах в 2020 г.
Бюджетная политика: бюджетный канал начинает приоткрываться
Профицит Федерального бюджета в сентябре снизился до 311 млрд руб., судя по недавно опубликованным данным Минфина. По сравнению с прошлым месяцем (когда профицит вырос до 523 млрд руб. – из-за пересмотра расходов в меньшую сторону), можно сказать, что бюджетный канал начал понемногу открываться, обеспечивая экономику расходами. Так, если в первой половине года профицит (с исключением сезонности) составлял в среднем ~250 млрд руб./мес., то к сентябрю его значения снизились до ~160 млрд руб./мес. Кстати говоря, благодаря тому, что Минфин постепенно наверстывает исполнение расходов, объем недоисполненных к настоящему моменту средств снижается (по состоянию на август мы оценивали, что бюджет недодал расходов на 884 млрд руб., а сейчас эта цифра, по нашим оценкам, снизилась до 660 млрд руб.).
Снижение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций (прокси на профицит бюджета) снизился до 148 млрд руб., что является одним из самых низких значений в этом году (месяцем ранее, например, он составлял 562 млрд руб.).
По нашим оценкам, при текущих темпах исполнения бюджета профицит к концу года достигнет 2,1 трлн руб. При этом по бюджетному плану он должен снизиться до 1,9 трлн руб., что неявно предполагает существенное ускорение исполнения расходов в последние месяцы. Однако мы не думаем, что это сокращение будет равномерным – скорее всего, как обычно, все придется на декабрь (который в этом году окажется дефицитным даже с исключением сезонности). Если говорить о фактических уровнях профицита (без исключения сезонности) в последние месяцы года, то в октябре-ноябре он составит менее 200 млрд руб./мес., а в декабре бюджет сведут с дефицитом в более чем 1 трлн руб.
Эффект на рост экономики от бюджетного фактора в этом году будет сильно зависеть не столько от профицита, сколько от того, каким темпом бюджет будет наращивать исполнение расходов. Пока надежды на то, что ускорение ВВП в 4 кв. 2019 г. состоится, могут реализоваться: недоисполненная часть расходов бюджета уже начала сокращаться и, как мы понимаем, продолжит снижаться и в октябре-ноябре. По этой причине мы сохраняем наши ожидания по ускорению роста экономики в 4 кв. до 1,7-2% г./г.
Профицит Федерального бюджета в сентябре снизился до 311 млрд руб., судя по недавно опубликованным данным Минфина. По сравнению с прошлым месяцем (когда профицит вырос до 523 млрд руб. – из-за пересмотра расходов в меньшую сторону), можно сказать, что бюджетный канал начал понемногу открываться, обеспечивая экономику расходами. Так, если в первой половине года профицит (с исключением сезонности) составлял в среднем ~250 млрд руб./мес., то к сентябрю его значения снизились до ~160 млрд руб./мес. Кстати говоря, благодаря тому, что Минфин постепенно наверстывает исполнение расходов, объем недоисполненных к настоящему моменту средств снижается (по состоянию на август мы оценивали, что бюджет недодал расходов на 884 млрд руб., а сейчас эта цифра, по нашим оценкам, снизилась до 660 млрд руб.).
Снижение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций (прокси на профицит бюджета) снизился до 148 млрд руб., что является одним из самых низких значений в этом году (месяцем ранее, например, он составлял 562 млрд руб.).
По нашим оценкам, при текущих темпах исполнения бюджета профицит к концу года достигнет 2,1 трлн руб. При этом по бюджетному плану он должен снизиться до 1,9 трлн руб., что неявно предполагает существенное ускорение исполнения расходов в последние месяцы. Однако мы не думаем, что это сокращение будет равномерным – скорее всего, как обычно, все придется на декабрь (который в этом году окажется дефицитным даже с исключением сезонности). Если говорить о фактических уровнях профицита (без исключения сезонности) в последние месяцы года, то в октябре-ноябре он составит менее 200 млрд руб./мес., а в декабре бюджет сведут с дефицитом в более чем 1 трлн руб.
Эффект на рост экономики от бюджетного фактора в этом году будет сильно зависеть не столько от профицита, сколько от того, каким темпом бюджет будет наращивать исполнение расходов. Пока надежды на то, что ускорение ВВП в 4 кв. 2019 г. состоится, могут реализоваться: недоисполненная часть расходов бюджета уже начала сокращаться и, как мы понимаем, продолжит снижаться и в октябре-ноябре. По этой причине мы сохраняем наши ожидания по ускорению роста экономики в 4 кв. до 1,7-2% г./г.
Аукционы ОФЗ: заявление ЦБ РФ изменило ожидания и разогрело рынок ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает самые длинные 19-летние ОФЗ 26230 (в объеме 240 млрд руб.). Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники проявили высокий спрос (80 млрд руб.) на 15-летние бумаги 26225, из которых реализовано было 43 млрд руб. с YTM 7,11% (на тот момент почти без премии ко вторичному рынку). За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ заметно снизились - в частности, на 19 б.п. до YTM 6,92% по выпуску 26225. Таким образом, ралли, начавшееся еще до заявления главы ЦБ РФ («тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП»), продолжилось. Кстати говоря, вслед за этим заявлением почти все аналитики пересмотрели свои прогнозы по ключевой ставке в сторону понижения, однако эти прогнозы все еще более консервативны, чем ожидания участников рынка. По нашим оценкам, доходности ОФЗ предполагают, что к середине следующего года ставка будет снижена как минимум на 100 б.п. (до 6% годовых).
При этом, по нашему мнению, основным фактором ускоренного смягчения монетарной политики является нисходящая динамика долларовых ставок и по сути уже начавшаяся программа QE в США. Однако существенным риском для РФ является возможное наступление рецессии в США (несмотря на смягчение), которое с большой вероятностью приведет к падению цен на нефть (и не позволит ЦБ РФ снизить ставку так, как это ожидает сейчас рынок). Средства от погашаемого сегодня выпуска ОФЗ 24019 на 108 млрд руб., держателями которых являются в основном банки, скорее всего, уйдут на депозиты в ЦБ РФ (или на покрытие дефицита рублевой ликвидности некоторыми банками, что может привести к снижению долга перед Минфином), а не на рынок классических ОФЗ. Тем не менее, 26230 могут найти повышенный спрос на общей волне игры на понижение ставки. Мы по-прежнему считаем лучшей альтернативой ОФЗ продажу CCS.
Также ведомство не теряет надежды реализовать хотя бы символический объем традиционно пользующихся низким спросом инфляционных ОФЗ 52002 (предлагаются в объеме 5,3 млрд руб.). Мы уже не раз отмечали, что одной из причин отсутствия большого интереса к бумагам (даже среди тех, кто хотел бы получать доход с привязкой к инфляции) является их структура (индексируется по сути лишь номинал выпуска, а купоны близки к нулю, что превращает этот выпуск в дисконтные облигации). Возможно, через какое время ведомство усовершенствует структуру по аналогии с тем, что произошло с выпусками RUONIA+.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает самые длинные 19-летние ОФЗ 26230 (в объеме 240 млрд руб.). Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники проявили высокий спрос (80 млрд руб.) на 15-летние бумаги 26225, из которых реализовано было 43 млрд руб. с YTM 7,11% (на тот момент почти без премии ко вторичному рынку). За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ заметно снизились - в частности, на 19 б.п. до YTM 6,92% по выпуску 26225. Таким образом, ралли, начавшееся еще до заявления главы ЦБ РФ («тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП»), продолжилось. Кстати говоря, вслед за этим заявлением почти все аналитики пересмотрели свои прогнозы по ключевой ставке в сторону понижения, однако эти прогнозы все еще более консервативны, чем ожидания участников рынка. По нашим оценкам, доходности ОФЗ предполагают, что к середине следующего года ставка будет снижена как минимум на 100 б.п. (до 6% годовых).
При этом, по нашему мнению, основным фактором ускоренного смягчения монетарной политики является нисходящая динамика долларовых ставок и по сути уже начавшаяся программа QE в США. Однако существенным риском для РФ является возможное наступление рецессии в США (несмотря на смягчение), которое с большой вероятностью приведет к падению цен на нефть (и не позволит ЦБ РФ снизить ставку так, как это ожидает сейчас рынок). Средства от погашаемого сегодня выпуска ОФЗ 24019 на 108 млрд руб., держателями которых являются в основном банки, скорее всего, уйдут на депозиты в ЦБ РФ (или на покрытие дефицита рублевой ликвидности некоторыми банками, что может привести к снижению долга перед Минфином), а не на рынок классических ОФЗ. Тем не менее, 26230 могут найти повышенный спрос на общей волне игры на понижение ставки. Мы по-прежнему считаем лучшей альтернативой ОФЗ продажу CCS.
Также ведомство не теряет надежды реализовать хотя бы символический объем традиционно пользующихся низким спросом инфляционных ОФЗ 52002 (предлагаются в объеме 5,3 млрд руб.). Мы уже не раз отмечали, что одной из причин отсутствия большого интереса к бумагам (даже среди тех, кто хотел бы получать доход с привязкой к инфляции) является их структура (индексируется по сути лишь номинал выпуска, а купоны близки к нулю, что превращает этот выпуск в дисконтные облигации). Возможно, через какое время ведомство усовершенствует структуру по аналогии с тем, что произошло с выпусками RUONIA+.
Промышленность вряд ли сохранит оптимизм 3 квартала до конца года Промышленность завершила 3 кв. 2019 г. заметным ростом (2,9% г./г. за 3 кв., 3% г./г. за сентябрь, 2,7% г./г. за 9М). Позитивная динамика наблюдалась во всех отраслях, в особенности - в металлургии, химии и нефтегазовом секторе.
Впрочем, в структуре динамики мы не видим явных признаков для продолжения устойчивого роста. Единственный уверенно растущий сегмент – нефтегазовый, но, как мы понимаем, он не сможет ускориться из-за соглашения ОПЕК+. Также улучшение обеспечивается за счет металлургии, однако пока инвестиционные программы нацпроектов не заработают, ждать ускорения в этом секторе также не стоит. Даже если нацпроекты стартуют в 4 кв. и будут отражены как инвестиции в ВВП 2019 г., они смогут запустить рост промышленности не раньше следующего года. Прочие сегменты с начала года выросли в среднем всего на 0,3% г./г., и их динамика остается крайне волатильной. По нашим прогнозам, рост промышленности в этом году составит 2,5% г./г., что фактически означает заметное снижение темпов роста в 4 кв. 2019 г. Подобные опасения высказывал и МЭР, ожидающий замедления до 1,2-1,5% г./г. на фоне снижения экономической активности и действия договоренностей ОПЕК+.
Впрочем, в структуре динамики мы не видим явных признаков для продолжения устойчивого роста. Единственный уверенно растущий сегмент – нефтегазовый, но, как мы понимаем, он не сможет ускориться из-за соглашения ОПЕК+. Также улучшение обеспечивается за счет металлургии, однако пока инвестиционные программы нацпроектов не заработают, ждать ускорения в этом секторе также не стоит. Даже если нацпроекты стартуют в 4 кв. и будут отражены как инвестиции в ВВП 2019 г., они смогут запустить рост промышленности не раньше следующего года. Прочие сегменты с начала года выросли в среднем всего на 0,3% г./г., и их динамика остается крайне волатильной. По нашим прогнозам, рост промышленности в этом году составит 2,5% г./г., что фактически означает заметное снижение темпов роста в 4 кв. 2019 г. Подобные опасения высказывал и МЭР, ожидающий замедления до 1,2-1,5% г./г. на фоне снижения экономической активности и действия договоренностей ОПЕК+.
Аукционы ОФЗ: некоторые участники ожидают ключевую ставку ниже 6%
Как мы и ожидали, погашение выпуска ОФЗ с плавающей ставкой купона не привело к всплеску спроса на размещавшиеся вчера 19-летние ОФЗ 26230: спрос составил всего 46 млрд руб. (против 80 млрд руб. на предшествующем аукционе). Однако из-за повышенных ожиданий дальнейшего снижения доходностей большая часть поданных заявок не предполагала никакой премии ко вторичному рынку, что позволило Минфину реализовать 29,6 млрд руб. с YTM 6,94%. Это меньше, чем было продано неделю назад (41,9 млрд руб. по 15-летним ОФЗ 26225). Таким образом, интерес к ОФЗ снижается, но все еще остается повышенным.
Наличие относительно большого интереса к длинным ОФЗ даже на таких уровнях доходностей свидетельствует о том, что некоторые участники ожидают ключевую ставку даже ниже 6% (мы исходим из того, что равновесный спред по длинным выпускам составляет 100 б.п. при стабильной ключевой ставке) в течение следующих 12-18 мес. Мы считаем такой сценарий вероятным, если ФРС придется снижать долларовую ставку до околонулевых значений, однако существенный риск представляют цены на нефть.
Как мы и ожидали, погашение выпуска ОФЗ с плавающей ставкой купона не привело к всплеску спроса на размещавшиеся вчера 19-летние ОФЗ 26230: спрос составил всего 46 млрд руб. (против 80 млрд руб. на предшествующем аукционе). Однако из-за повышенных ожиданий дальнейшего снижения доходностей большая часть поданных заявок не предполагала никакой премии ко вторичному рынку, что позволило Минфину реализовать 29,6 млрд руб. с YTM 6,94%. Это меньше, чем было продано неделю назад (41,9 млрд руб. по 15-летним ОФЗ 26225). Таким образом, интерес к ОФЗ снижается, но все еще остается повышенным.
Наличие относительно большого интереса к длинным ОФЗ даже на таких уровнях доходностей свидетельствует о том, что некоторые участники ожидают ключевую ставку даже ниже 6% (мы исходим из того, что равновесный спред по длинным выпускам составляет 100 б.п. при стабильной ключевой ставке) в течение следующих 12-18 мес. Мы считаем такой сценарий вероятным, если ФРС придется снижать долларовую ставку до околонулевых значений, однако существенный риск представляют цены на нефть.