НОВАТЭК: Ямал СПГ ускоряет возврат долга НОВАТЭКу
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г., долговая нагрузка компании по-прежнему близка к нулю. В квартальном выражении большинство финансовых показателей существенно повысилось благодаря сезонному росту спроса на газ: продажи выросли на 24% кв./кв. до 20,8 млрд куб. м. Кроме того, объемы реализации жидких углеводородов показали рост на 6% кв./кв. (до 4,2 млн т). В результате выручка и EBITDA прибавили 17% кв./кв. и 10% кв./кв., соответственно. Однако чистая прибыль упала в разы главным образом из-за эффекта высокой базы 3 кв. 2019 г., когда НОВАТЭК отразил прибыль от выбытия доли в Арктик СПГ-2 (в размере 366 млрд руб.). Стоит отметить, что в 4 кв. компания отразила убыток в размере 34,5 млрд руб. от переоценки условий по продаже доли в Арктик СПГ-2 в связи со снижением прогнозов по ценам. В 2019 г. упали мировые цены на газ, что может привести к ухудшению экономики будущих СПГ-проектов компании и отразиться на их оценке. Напомним, что Арктик СПГ-2 был оценен во внушительные 25,5 млрд долл.
Свободный денежный поток компании увеличился более чем в два раза до 39 млрд руб. благодаря совместным неконсолидируемым предприятиям. Так, более 16 млрд руб. было получено в виде процентов по займам от Ямал СПГ и Тернефтегаза, 3,5 млрд руб. - в качестве дивидендов от Арктикгаза и Нортгаза. При таких поступлениях рост капвложений на 12% кв./кв. практически не повлиял на свободный денежный поток. Более того, Ямал СПГ погасил займы НОВАТЭКа на 20 млрд руб.
Полученные суммы были направлены на выплату дивидендов в размере 47 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам) и частичное снижение общего долга (на 8 млрд руб.). Еще около 14 млрд руб. ушло на выплату процентов, покупку лицензий и закупку материалов для будущего капитального строительства. В итоге все же чистый долг НОВАТЭКа вырос, но остался относительно низким, а в отношении к LTM EBITDA - по-прежнему близок к нулю.
В целом мы считаем, что долговая нагрузка компании будет оставаться низкой и, скорее всего, не будет значительно меняться в процессе реализации проекта Арктик СПГ-2. Напомним, что инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл. При оценке проекта в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК может получить около 10 млрд долл. за продажу 40% в проекте. А доля самого НОВАТЭКа в инвестициях составит около 12 млрд долл. Однако партнеры планируют привлекать проектное финансирование, которое может составить 8 млрд долл.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г., долговая нагрузка компании по-прежнему близка к нулю. В квартальном выражении большинство финансовых показателей существенно повысилось благодаря сезонному росту спроса на газ: продажи выросли на 24% кв./кв. до 20,8 млрд куб. м. Кроме того, объемы реализации жидких углеводородов показали рост на 6% кв./кв. (до 4,2 млн т). В результате выручка и EBITDA прибавили 17% кв./кв. и 10% кв./кв., соответственно. Однако чистая прибыль упала в разы главным образом из-за эффекта высокой базы 3 кв. 2019 г., когда НОВАТЭК отразил прибыль от выбытия доли в Арктик СПГ-2 (в размере 366 млрд руб.). Стоит отметить, что в 4 кв. компания отразила убыток в размере 34,5 млрд руб. от переоценки условий по продаже доли в Арктик СПГ-2 в связи со снижением прогнозов по ценам. В 2019 г. упали мировые цены на газ, что может привести к ухудшению экономики будущих СПГ-проектов компании и отразиться на их оценке. Напомним, что Арктик СПГ-2 был оценен во внушительные 25,5 млрд долл.
Свободный денежный поток компании увеличился более чем в два раза до 39 млрд руб. благодаря совместным неконсолидируемым предприятиям. Так, более 16 млрд руб. было получено в виде процентов по займам от Ямал СПГ и Тернефтегаза, 3,5 млрд руб. - в качестве дивидендов от Арктикгаза и Нортгаза. При таких поступлениях рост капвложений на 12% кв./кв. практически не повлиял на свободный денежный поток. Более того, Ямал СПГ погасил займы НОВАТЭКа на 20 млрд руб.
Полученные суммы были направлены на выплату дивидендов в размере 47 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам) и частичное снижение общего долга (на 8 млрд руб.). Еще около 14 млрд руб. ушло на выплату процентов, покупку лицензий и закупку материалов для будущего капитального строительства. В итоге все же чистый долг НОВАТЭКа вырос, но остался относительно низким, а в отношении к LTM EBITDA - по-прежнему близок к нулю.
В целом мы считаем, что долговая нагрузка компании будет оставаться низкой и, скорее всего, не будет значительно меняться в процессе реализации проекта Арктик СПГ-2. Напомним, что инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл. При оценке проекта в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК может получить около 10 млрд долл. за продажу 40% в проекте. А доля самого НОВАТЭКа в инвестициях составит около 12 млрд долл. Однако партнеры планируют привлекать проектное финансирование, которое может составить 8 млрд долл.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании).
Дезинфляция помогает улучшить динамику потребительского спроса
В январе оборот розничной торговли и платных услуг населению заметно ускорился – до 2,5% г./г. (против 1% г./г. в среднем за 2019 г.). Как мы понимаем, это не связано с какими-либо дополнительными трансфертами и/или индексацией заплаты и почти полностью объясняется снижением инфляции и, соответственно, повышением покупательной способности денежных доходов.
Отметим, что с января ускорение наблюдалось во всех сегментах продаж, в т. ч. и в услугах, которые демонстрировали отрицательную динамику весь прошлый год. Их столь резкий переход к росту не связан с неожиданными улучшениями и является лишь статистическим эффектом: годовые темпы инфляции в январе резко снизились по сравнению с декабрем (с 3% до 2,5% г./г.), что при прочих равных и вызвало рост физических объемов.
При этом динамика номинальных продаж товаров и услуг не показывает ускорения – ее заметно поддержали лишь предвыборные выплаты 2018 г., тогда как сейчас ее месячные темпы роста находятся вблизи средних уровней 2019 г. (~0,4% м./м. или 4,9% г./г.). Такая ситуация говорит о том, что явного улучшения в потребительском секторе в целом не происходит.
Подчеркнем, что снижение инфляции, которое, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы остановится, будет улучшать лишь динамику годовых темпов роста розничных продаж в физическом выражении – месячные темпы инфляции уже стабилизировались и без роста номинальных доходов населения вряд ли ускорятся (особенно в ситуации, когда происходит сокращение темпов роста потребкредитования). Как мы уже не раз отмечали, тех мер поддержки, которые государство анонсировало в настоящий момент, пока не хватит для достижения заметного эффекта, по крайней мере, в этом году.
В январе оборот розничной торговли и платных услуг населению заметно ускорился – до 2,5% г./г. (против 1% г./г. в среднем за 2019 г.). Как мы понимаем, это не связано с какими-либо дополнительными трансфертами и/или индексацией заплаты и почти полностью объясняется снижением инфляции и, соответственно, повышением покупательной способности денежных доходов.
Отметим, что с января ускорение наблюдалось во всех сегментах продаж, в т. ч. и в услугах, которые демонстрировали отрицательную динамику весь прошлый год. Их столь резкий переход к росту не связан с неожиданными улучшениями и является лишь статистическим эффектом: годовые темпы инфляции в январе резко снизились по сравнению с декабрем (с 3% до 2,5% г./г.), что при прочих равных и вызвало рост физических объемов.
При этом динамика номинальных продаж товаров и услуг не показывает ускорения – ее заметно поддержали лишь предвыборные выплаты 2018 г., тогда как сейчас ее месячные темпы роста находятся вблизи средних уровней 2019 г. (~0,4% м./м. или 4,9% г./г.). Такая ситуация говорит о том, что явного улучшения в потребительском секторе в целом не происходит.
Подчеркнем, что снижение инфляции, которое, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы остановится, будет улучшать лишь динамику годовых темпов роста розничных продаж в физическом выражении – месячные темпы инфляции уже стабилизировались и без роста номинальных доходов населения вряд ли ускорятся (особенно в ситуации, когда происходит сокращение темпов роста потребкредитования). Как мы уже не раз отмечали, тех мер поддержки, которые государство анонсировало в настоящий момент, пока не хватит для достижения заметного эффекта, по крайней мере, в этом году.
Мировые рынки: вирус “ломится в ворота” финансовых рынков
Небольшая коррекция в конце прошлой недели неожиданно переросла в масштабную распродажу, в результате которой индекс S&P обесценился на 3,35% (этот уровень уже на 5,3% ниже максимума), при этом доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 1,38% (что является многолетним минимумом, аналогичная динамика наблюдалась и в 2-летних бондах). Золото, напротив, выглядит лучше остальных активов: +7,6% с начала года, против -0,7% по S&P.
Причиной для «бегства в качество» послужила информация о том, что, несмотря на все ограничения, происходит распространение коронавируса за пределы Китая. В частности, в Ю. Корее, Италии наблюдается резкое увеличение числа инфицированных (за пределами Китая хуже всего дела обстоят в Ю. Корее, где уже 900 человек инфицировано, 9 случаев со смертельным исходом). Это вызвало опасения среди участников финансового рынка, что экономические последствия от коронавируса могут быть тяжелыми. Несмотря на небольшое число инфицированных людей по всему миру (80 тыс. чел.) в отношении к общей популяции, ограничительные меры, предпринимаемые для предотвращения распространения инфекции (которая отличается от других известных вирусов способностью долго жить вне биологического организма, долгим инкубационным периодом, что транслируется в высокую степень заражения), могут оказать существенный негативный эффект на экономическую активность по всему миру (прежде всего, потребительскую активность). Более того, экономические последствия будут тем тяжелее, чем длительнее будет эпидемия (а пока признаков ее затухания нет). Поскольку Китай занимает существенную долю в потреблении сырья (ЖРС, базовые металлы, энергия), сырьевые рынки наиболее уязвимы к действию вируса. Первым удар уже ощутил энергетический рынок: по данным СМИ, Китай сократил потребление нефти на 3-4 млн барр. в сутки, образовавшийся на рынке соответствующий избыток (пока страны ОПЕК не снизили производство) может привести к более сильному падению цены на нефть.
За исключением вчерашней распродажи рынки акций в определенной степени оторваны от реальности, полагаясь главным образом на монетарные стимулы (из-за которых ценообразование акций является функцией от объема дешевой ликвидности в финансовом секторе). Таким образом, глубина начавшейся коррекции для рынка будет определяться готовностью регуляторов (прежде всего, ФРС и ЦБ Китая) дать еще больше денег (комментарии со стороны ФРС и Д. Трампа о такой готовности обычно следуют за сильной коррекцией S&P). Однако стоит отметить, что пока участники рынка не рассчитывают на скорое смягчение политики ФРС: фьючерсы на ключевую долларовую ставку не предполагают ее снижения на ближайшем заседании (ожидания сосредоточены на июль, но помощь может потребоваться значительно раньше).
Небольшая коррекция в конце прошлой недели неожиданно переросла в масштабную распродажу, в результате которой индекс S&P обесценился на 3,35% (этот уровень уже на 5,3% ниже максимума), при этом доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 1,38% (что является многолетним минимумом, аналогичная динамика наблюдалась и в 2-летних бондах). Золото, напротив, выглядит лучше остальных активов: +7,6% с начала года, против -0,7% по S&P.
Причиной для «бегства в качество» послужила информация о том, что, несмотря на все ограничения, происходит распространение коронавируса за пределы Китая. В частности, в Ю. Корее, Италии наблюдается резкое увеличение числа инфицированных (за пределами Китая хуже всего дела обстоят в Ю. Корее, где уже 900 человек инфицировано, 9 случаев со смертельным исходом). Это вызвало опасения среди участников финансового рынка, что экономические последствия от коронавируса могут быть тяжелыми. Несмотря на небольшое число инфицированных людей по всему миру (80 тыс. чел.) в отношении к общей популяции, ограничительные меры, предпринимаемые для предотвращения распространения инфекции (которая отличается от других известных вирусов способностью долго жить вне биологического организма, долгим инкубационным периодом, что транслируется в высокую степень заражения), могут оказать существенный негативный эффект на экономическую активность по всему миру (прежде всего, потребительскую активность). Более того, экономические последствия будут тем тяжелее, чем длительнее будет эпидемия (а пока признаков ее затухания нет). Поскольку Китай занимает существенную долю в потреблении сырья (ЖРС, базовые металлы, энергия), сырьевые рынки наиболее уязвимы к действию вируса. Первым удар уже ощутил энергетический рынок: по данным СМИ, Китай сократил потребление нефти на 3-4 млн барр. в сутки, образовавшийся на рынке соответствующий избыток (пока страны ОПЕК не снизили производство) может привести к более сильному падению цены на нефть.
За исключением вчерашней распродажи рынки акций в определенной степени оторваны от реальности, полагаясь главным образом на монетарные стимулы (из-за которых ценообразование акций является функцией от объема дешевой ликвидности в финансовом секторе). Таким образом, глубина начавшейся коррекции для рынка будет определяться готовностью регуляторов (прежде всего, ФРС и ЦБ Китая) дать еще больше денег (комментарии со стороны ФРС и Д. Трампа о такой готовности обычно следуют за сильной коррекцией S&P). Однако стоит отметить, что пока участники рынка не рассчитывают на скорое смягчение политики ФРС: фьючерсы на ключевую долларовую ставку не предполагают ее снижения на ближайшем заседании (ожидания сосредоточены на июль, но помощь может потребоваться значительно раньше).
Рынок ОФЗ: ралли «споткнулось» о вирус
На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничить предложение лишь одним 6-летним выпуском (ОФЗ 26229) в размере доступного к размещению остатка 264,2 млрд руб. (в обращении находится 186 млрд руб.). Такое решение, очевидно, обусловлено резким ухудшением конъюнктуры на глобальном финансовом рынке из-за распространения коронавируса за пределы Китая (число инфицированных превысило 3 тыс. чел., из которых 1,2 тыс. приходится на Ю. Корею). Это усилило снижение цен на нефть (ниже 55 долл./барр.) и привело к более заметному ослаблению рубля (с начала недели доллар прибавил 1,5 руб. и сейчас котируется около 65,5 руб.). Кстати говоря, некоторую поддержку рублю оказывает текущий налоговый период.
Рынок ОФЗ, ранее полностью игнорировавший ослабление рубля, наконец, продемонстрировал некоторую коррекцию: за неделю доходности вдоль кривой выросли на 2-4 б.п. В частности, разместившиеся на прошлой неделе 10-летние ОФЗ 26228 сейчас стоят на 0,8 п.п. ниже средневзвешенной цены на аукционе.
Локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (ЮАР, Индия, Колумбия в плюсе, Бразилия и Турция в минусе). Существенным фактором поддержки долговых рынков выступает сдвиг кривой UST вниз (на 15-20 б.п.) к минимумам. Мы считаем ОФЗ дорогими в текущих условиях (обесценение рубля, скорее всего, не позволит ЦБ РФ снижать ключевую ставку тем темпом, который предполагают активные участники рынка госбумаг), лучшей альтернативой являются долларовые евробонды. Спрос на сегодняшнем аукционе, по всей видимости, будет невысоким, однако Минфин пока выполняет программу заимствований на 1 кв. с опережением плана, поэтому ценового дисконта ждать не стоит. Стоит отметить низкий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению КОБР (3,7 млрд руб. из предложенных 248 млрд руб.), который свидетельствует об отсутствии у банков свободной рублевой ликвидности (возможно, сказывается ее дефицит из-за налоговых платежей).
На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничить предложение лишь одним 6-летним выпуском (ОФЗ 26229) в размере доступного к размещению остатка 264,2 млрд руб. (в обращении находится 186 млрд руб.). Такое решение, очевидно, обусловлено резким ухудшением конъюнктуры на глобальном финансовом рынке из-за распространения коронавируса за пределы Китая (число инфицированных превысило 3 тыс. чел., из которых 1,2 тыс. приходится на Ю. Корею). Это усилило снижение цен на нефть (ниже 55 долл./барр.) и привело к более заметному ослаблению рубля (с начала недели доллар прибавил 1,5 руб. и сейчас котируется около 65,5 руб.). Кстати говоря, некоторую поддержку рублю оказывает текущий налоговый период.
Рынок ОФЗ, ранее полностью игнорировавший ослабление рубля, наконец, продемонстрировал некоторую коррекцию: за неделю доходности вдоль кривой выросли на 2-4 б.п. В частности, разместившиеся на прошлой неделе 10-летние ОФЗ 26228 сейчас стоят на 0,8 п.п. ниже средневзвешенной цены на аукционе.
Локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (ЮАР, Индия, Колумбия в плюсе, Бразилия и Турция в минусе). Существенным фактором поддержки долговых рынков выступает сдвиг кривой UST вниз (на 15-20 б.п.) к минимумам. Мы считаем ОФЗ дорогими в текущих условиях (обесценение рубля, скорее всего, не позволит ЦБ РФ снижать ключевую ставку тем темпом, который предполагают активные участники рынка госбумаг), лучшей альтернативой являются долларовые евробонды. Спрос на сегодняшнем аукционе, по всей видимости, будет невысоким, однако Минфин пока выполняет программу заимствований на 1 кв. с опережением плана, поэтому ценового дисконта ждать не стоит. Стоит отметить низкий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению КОБР (3,7 млрд руб. из предложенных 248 млрд руб.), который свидетельствует об отсутствии у банков свободной рублевой ликвидности (возможно, сказывается ее дефицит из-за налоговых платежей).
Газпром нефть: инвестиции и дивиденды повышают долговую нагрузку
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals -0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.
Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.
В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.
По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).
Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1 го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals -0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.
Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.
В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.
По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).
Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1 го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Аукционы ОФЗ: результат лучше состояния внешнего рынка
По итогам вчерашнего аукциона спрос на 6-летние ОФЗ 26229 составил 13,3 млрд руб., из которого Минфин удовлетворил 9,9 млрд руб., предоставив лишь небольшую премию 2-3 б.п. ко вторичному рынку. Учитывая ухудшение внешнего фона (в отличие от предыдущих аукционных дней вчера рубль не продемонстрировал укрепление к долл., что свидетельствует об отсутствии спроса со стороны нерезидентов на госбумаги) и дефицит рублевой ликвидности в банковской системе, такое размещение можно признать успешным: все еще есть некоторые крупные участники, ожидающие скорое “выздоровление” Китая и, как следствие, восстановление сырьевых рынков и снижение ключевой рублевой ставки. При этом текущая ситуация не выглядит оптимистично: статистика по числу инфицированных пока не свидетельствует о спаде эпидемии, многие представители промышленного сектора в мире уже ощущают последствия спада экономической активности в Китае из-за коронавируса, в то время как ФРС пока не сигнализирует о готовности ускорить смягчение монетарной политики (пока лишь ЦБ Китая нацелен на скорое существенное смягчение).
По итогам вчерашнего аукциона спрос на 6-летние ОФЗ 26229 составил 13,3 млрд руб., из которого Минфин удовлетворил 9,9 млрд руб., предоставив лишь небольшую премию 2-3 б.п. ко вторичному рынку. Учитывая ухудшение внешнего фона (в отличие от предыдущих аукционных дней вчера рубль не продемонстрировал укрепление к долл., что свидетельствует об отсутствии спроса со стороны нерезидентов на госбумаги) и дефицит рублевой ликвидности в банковской системе, такое размещение можно признать успешным: все еще есть некоторые крупные участники, ожидающие скорое “выздоровление” Китая и, как следствие, восстановление сырьевых рынков и снижение ключевой рублевой ставки. При этом текущая ситуация не выглядит оптимистично: статистика по числу инфицированных пока не свидетельствует о спаде эпидемии, многие представители промышленного сектора в мире уже ощущают последствия спада экономической активности в Китае из-за коронавируса, в то время как ФРС пока не сигнализирует о готовности ускорить смягчение монетарной политики (пока лишь ЦБ Китая нацелен на скорое существенное смягчение).
Норильский Никель: ставка на палладий
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые неожиданно показали небольшое снижение рентабельности по EBITDA (-1,3 п.п.) относительно предыдущего 1П 2019 г., несмотря на рост цен практически на все основные металлы компании (никель +25% п./п., палладий +17%, платина +8%), кроме меди. Во 2П выросли объемы продаж никеля (+3% п./п.) и меди (+15%) при снижении реализации палладия (-6%), однако его удорожание полностью компенсировало это снижение. В итоге выручка выросла на 16% п./п. до 7,3 млрд долл., валовая прибыль – на 23% п./п. до 4,6 млрд долл. При этом EBITDA повысилась всего на 13% п./п. до 4,2 млрд долл., основное негативное влияние на этот показатель оказали прочие операционные расходы, а именно - резерв на 190 млн долл. под закрытие отдельных производственных мощностей на Кольском полуострове. По данным менеджмента, в ближайшие «год-два» компания не предвидит больше подобных резервов.
Компания представила нейтральные прогнозы по никелю, меди и платине ввиду в целом сбалансированности этих рынков. При этом, как мы понимаем, эффект коронавируса компанией пока не учитывается. Напомним, что доля Китая в мировом потреблении никеля и меди превышает 50%, и в случае затяжного характера эпидемии, этот эффект может быть существенным. Прогноз компании по цене на палладий - позитивный в связи с увеличивающимся дефицитом этого металла, а также ростом спроса со стороны автопроизводителей (удельный объем использования на авто растет в связи с ужесточающимися экологическими требованиями, и пока замена на платину не предвидится из-за ряда технических преимуществ палладия; родий как альтернатива также пока маловероятна ввиду недостаточности его физических объемов). При этом компания не ожидает, что коронавирус окажет долгосрочное влияние на спрос на палладий. Мы склонны согласиться, что перспективы палладия выглядят лучше других промышленных металлов в связи с его дефицитом и тем фактом, что доля потребления палладия Китаем (23%) вдвое ниже, чем никеля и меди, с наибольшей долей у США (28%) и соразмерной у ЕС (22%), однако вряд ли эффект коронавируса будет совсем незначим для рынка.
В этом году в планах компании рост производства никеля на 4% г./г., сохранение объемов производства меди, и снижение производства металлов платиновой группы (-4-9%), однако продажи будут поддержаны планируемым увеличением реализации палладия из Global Palladium Fund (создан компанией, пополняется за счет закупок из запасов ЦБ) до 400-500 тыс. унций, в т.ч. 100 тыс. унций в виде слитков для снижения спекулятивного давления на цену.
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые неожиданно показали небольшое снижение рентабельности по EBITDA (-1,3 п.п.) относительно предыдущего 1П 2019 г., несмотря на рост цен практически на все основные металлы компании (никель +25% п./п., палладий +17%, платина +8%), кроме меди. Во 2П выросли объемы продаж никеля (+3% п./п.) и меди (+15%) при снижении реализации палладия (-6%), однако его удорожание полностью компенсировало это снижение. В итоге выручка выросла на 16% п./п. до 7,3 млрд долл., валовая прибыль – на 23% п./п. до 4,6 млрд долл. При этом EBITDA повысилась всего на 13% п./п. до 4,2 млрд долл., основное негативное влияние на этот показатель оказали прочие операционные расходы, а именно - резерв на 190 млн долл. под закрытие отдельных производственных мощностей на Кольском полуострове. По данным менеджмента, в ближайшие «год-два» компания не предвидит больше подобных резервов.
Компания представила нейтральные прогнозы по никелю, меди и платине ввиду в целом сбалансированности этих рынков. При этом, как мы понимаем, эффект коронавируса компанией пока не учитывается. Напомним, что доля Китая в мировом потреблении никеля и меди превышает 50%, и в случае затяжного характера эпидемии, этот эффект может быть существенным. Прогноз компании по цене на палладий - позитивный в связи с увеличивающимся дефицитом этого металла, а также ростом спроса со стороны автопроизводителей (удельный объем использования на авто растет в связи с ужесточающимися экологическими требованиями, и пока замена на платину не предвидится из-за ряда технических преимуществ палладия; родий как альтернатива также пока маловероятна ввиду недостаточности его физических объемов). При этом компания не ожидает, что коронавирус окажет долгосрочное влияние на спрос на палладий. Мы склонны согласиться, что перспективы палладия выглядят лучше других промышленных металлов в связи с его дефицитом и тем фактом, что доля потребления палладия Китаем (23%) вдвое ниже, чем никеля и меди, с наибольшей долей у США (28%) и соразмерной у ЕС (22%), однако вряд ли эффект коронавируса будет совсем незначим для рынка.
В этом году в планах компании рост производства никеля на 4% г./г., сохранение объемов производства меди, и снижение производства металлов платиновой группы (-4-9%), однако продажи будут поддержаны планируемым увеличением реализации палладия из Global Palladium Fund (создан компанией, пополняется за счет закупок из запасов ЦБ) до 400-500 тыс. унций, в т.ч. 100 тыс. унций в виде слитков для снижения спекулятивного давления на цену.
Норильский Никель: ставка на палладий (продолжение)
Операционный денежный поток во 2П вырос на 32% п./п. до 3,4 млрд долл., чему также способствовало высвобождение 54 млн долл. из оборотного капитала против 361 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г. Капзатраты за год составили всего 1,3 млрд долл. при плане 2,2 млрд долл., что компания объясняет задержками процедуры получения различных корпоративных одобрений, а также зависимостью освоения инвестиций от различных предварительных ТЭО. На этот год план по капвложениям озвучен на уровне 2,2-2,5 млрд долл., т.к. начинается второй этап большой экологической программы. Напомним также, что в ближайшие 3 года снижение капвложений не планируется (в среднем 2,3-2,6 млрд долл. ежегодно) в связи с расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера.
Долговая нагрузка за 2П повысилась до 0,9х с 0,8х Чистый долг/EBITDA после выплаты дивидендов в объеме 4,2 млрд долл., при этом столь незначительный ее рост связан с запаздыванием капитальных затрат. По мере их наращивания, долговая нагрузка вырастет, однако останется на приемлемом уровне (пока не более 1,5х, по нашим расчетам).
Бонды НорНикеля GMKNRM 22 (YTM 2,5%), 23 (YTM 2,68%) и 24 (YTM 2,83%) выглядят интересными, также как и бумаги Полюса PGILLN 22 (YTM 2,66%), PGILLN 23 (YTM 2,76%) и PGILLN 24 (YTM 2,87%) ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота, в отличие от бондов Северстали и ММК, предлагающих такую же доходность (а бумаги НЛМК - еще и более низкую доходность), в то время как перспективы рынка стали не видятся нам оптимистичными.
Операционный денежный поток во 2П вырос на 32% п./п. до 3,4 млрд долл., чему также способствовало высвобождение 54 млн долл. из оборотного капитала против 361 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г. Капзатраты за год составили всего 1,3 млрд долл. при плане 2,2 млрд долл., что компания объясняет задержками процедуры получения различных корпоративных одобрений, а также зависимостью освоения инвестиций от различных предварительных ТЭО. На этот год план по капвложениям озвучен на уровне 2,2-2,5 млрд долл., т.к. начинается второй этап большой экологической программы. Напомним также, что в ближайшие 3 года снижение капвложений не планируется (в среднем 2,3-2,6 млрд долл. ежегодно) в связи с расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера.
Долговая нагрузка за 2П повысилась до 0,9х с 0,8х Чистый долг/EBITDA после выплаты дивидендов в объеме 4,2 млрд долл., при этом столь незначительный ее рост связан с запаздыванием капитальных затрат. По мере их наращивания, долговая нагрузка вырастет, однако останется на приемлемом уровне (пока не более 1,5х, по нашим расчетам).
Бонды НорНикеля GMKNRM 22 (YTM 2,5%), 23 (YTM 2,68%) и 24 (YTM 2,83%) выглядят интересными, также как и бумаги Полюса PGILLN 22 (YTM 2,66%), PGILLN 23 (YTM 2,76%) и PGILLN 24 (YTM 2,87%) ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота, в отличие от бондов Северстали и ММК, предлагающих такую же доходность (а бумаги НЛМК - еще и более низкую доходность), в то время как перспективы рынка стали не видятся нам оптимистичными.
Евраз: под давлением падения цен на уголь и ванадий
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал слабые финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые продолжили ухудшаться с падением цен, прежде всего, на коксующийся уголь (-22% п./п. концентрат) и ванадий (более чем вдвое) относительно 1П 2019 г. Цены на сталь снижались намного умереннее (-7% п./п. строительный сортамент, -12% п./п. полуфабрикаты, при росте цен на рельсы +18% п./п.). При этом на железную руду они повысились за 2П в среднем на 7,5%, что также оказало давление на рентабельность ключевого стального дивизиона, так как компания обеспечена собственным железорудным сырьем только на 70%. Объемы продаж в физическом выражении в целом росли почти по всем категориям (+10% п./п. металлопродукция, +23% п./п. ванадий), кроме угля (-2% п./п.). В итоге выручка снизилась на 6% п./п. до 5,8 млрд долл., показатель EBITDA просел на 24% п./п. до 1,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA – на 4,7 п.п. до 19,4%.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) показатель EBITDA упал на 11% п./п. до 846 млн долл., в угольном сегменте – на 37% п./п. до 325 млн долл. Несмотря на отмену пошлин США на сталь, поставляемую из Канады, американский бизнес во 2П показал убыток 22 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке.
Несмотря на падение EBITDA, операционный денежный поток вырос во 2П на 7% п./п. до 1,25 млрд долл. на фоне высвобождения 422 млн долл. из оборотного капитала (против 49 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г.). Капзатраты за год в целом составили 762 млн долл. при плане 800 млн долл. В 2020 г. они прогнозируются на уровне 900 млн долл., из них большая часть – это затраты на поддержание существующих мощностей (≈580 млн долл., по данным за 2019 г.). Оставшаяся часть приходится на проекты развития (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т, нового производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, модернизация на Евраз НТМК), ключевая часть которых находится на ранней стадии разработки. Учитывая непростую ситуацию с коронавирусом и перспективы рынка стали, на наш взгляд, у компании есть возможность пока отложить активную реализацию крупных проектов. При этом компания оптимистично оценивает ситуацию на внутреннем рынке в этом году (раннее начало строительного сезона), отмечая, что строительный сектор поддержит результаты компании и в 2020 г. благодаря реализации нацпроектов.
На фоне снижения EBITDA во 2П долговая нагрузка продолжила расти – до 1,3х с 1,1х Чистый долг/EBITDA. При этом компания продолжает платить дивиденды: во 2П - в объеме 1,1 млрд долл., и по итогам отчетности СД рекомендовал к выплате промежуточные дивиденды в размере 580,8 млн долл. в марте этого года.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 2,7%), EVRAZ 23 (с YTM 2,9%) и EVRAZ 24 (c YTM 3,1%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,67%), PGILLN (YTM 2,78%), PGILLN 24 (YTM 2,91%), которые предлагают почти такую же доходность.
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал слабые финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые продолжили ухудшаться с падением цен, прежде всего, на коксующийся уголь (-22% п./п. концентрат) и ванадий (более чем вдвое) относительно 1П 2019 г. Цены на сталь снижались намного умереннее (-7% п./п. строительный сортамент, -12% п./п. полуфабрикаты, при росте цен на рельсы +18% п./п.). При этом на железную руду они повысились за 2П в среднем на 7,5%, что также оказало давление на рентабельность ключевого стального дивизиона, так как компания обеспечена собственным железорудным сырьем только на 70%. Объемы продаж в физическом выражении в целом росли почти по всем категориям (+10% п./п. металлопродукция, +23% п./п. ванадий), кроме угля (-2% п./п.). В итоге выручка снизилась на 6% п./п. до 5,8 млрд долл., показатель EBITDA просел на 24% п./п. до 1,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA – на 4,7 п.п. до 19,4%.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) показатель EBITDA упал на 11% п./п. до 846 млн долл., в угольном сегменте – на 37% п./п. до 325 млн долл. Несмотря на отмену пошлин США на сталь, поставляемую из Канады, американский бизнес во 2П показал убыток 22 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке.
Несмотря на падение EBITDA, операционный денежный поток вырос во 2П на 7% п./п. до 1,25 млрд долл. на фоне высвобождения 422 млн долл. из оборотного капитала (против 49 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г.). Капзатраты за год в целом составили 762 млн долл. при плане 800 млн долл. В 2020 г. они прогнозируются на уровне 900 млн долл., из них большая часть – это затраты на поддержание существующих мощностей (≈580 млн долл., по данным за 2019 г.). Оставшаяся часть приходится на проекты развития (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т, нового производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, модернизация на Евраз НТМК), ключевая часть которых находится на ранней стадии разработки. Учитывая непростую ситуацию с коронавирусом и перспективы рынка стали, на наш взгляд, у компании есть возможность пока отложить активную реализацию крупных проектов. При этом компания оптимистично оценивает ситуацию на внутреннем рынке в этом году (раннее начало строительного сезона), отмечая, что строительный сектор поддержит результаты компании и в 2020 г. благодаря реализации нацпроектов.
На фоне снижения EBITDA во 2П долговая нагрузка продолжила расти – до 1,3х с 1,1х Чистый долг/EBITDA. При этом компания продолжает платить дивиденды: во 2П - в объеме 1,1 млрд долл., и по итогам отчетности СД рекомендовал к выплате промежуточные дивиденды в размере 580,8 млн долл. в марте этого года.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 2,7%), EVRAZ 23 (с YTM 2,9%) и EVRAZ 24 (c YTM 3,1%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,67%), PGILLN (YTM 2,78%), PGILLN 24 (YTM 2,91%), которые предлагают почти такую же доходность.
«Плацебо» от Д. Трампа в этот раз не сработало: на рынках паника
Заявление Д. Трампа на пресс-конференции в середине этой недели о том, что коронавирус имеет очень ограниченное влияние на американскую экономику, не стало убедительным для участников рынков (хотя ранее подобных вербальных интервенций было достаточно для предотвращения падения). Поступившая вчера информация о том, что на территории США появился человек, инфицированный вирусом, но который не ездил в страны с большим числом инфицированных и которому не известно, имел ли он контакты с инфицированными людьми, спровоцировала спекуляции о том, что в США может быть уже много людей, имеющих вирус в инкубационном состоянии. Кроме того, губернатор Калифорнии заявил, что осуществляется мониторинг состояния 8,4 тыс. чел., которые могут быть инфицированы.
Вчера это уже под конец дня вызвало панику на американском рынке (который до этого сохранял высокий уровень иммунитета), в результате которой индекс S&P обесценился на 4,4%, при этом с максимума падение составляет уже 12%. Такой масштаб коррекции не выглядит исторически большим (бывало и сильно хуже), однако пугает быстрота, с которой произошло обесценение (ранее такого не наблюдалось), из-за чего принцип «покупай на панике» может в этот раз обернуться попыткой поймать «падающий нож» (сегодня могут появиться продажи от margin calls). Кроме того, стоит обратить внимание на рекордно низкие доходности 10-летних UST (YTM 1,2%, на 30 б.п. ниже, чем в начале февраля), которые могут отражать как паническое бегство в качество, так и уверенность в быстром снижении ключевой ставки ФРС. Кстати говоря, на рынке фьючерсов произошла переоценка: сейчас снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 1,5%) на ближайшем заседании FOMC в марте оценивается с вероятностью 100%, а всего по итогам года ожидается 3 снижения (до 1%). Также инвесторы ожидают и расширение баланса ФРС.
Тем не менее, все эти монетарные инструменты неэффективны для восстановления торговых цепочек, которые были нарушены мерами, предпринятыми для сдерживания распространения вируса. Смягчение монетарной политики сможет удешевить обслуживание долга (что, конечно, является большой поддержкой, учитывая его огромный размер), однако ущерб, который может быть причинен вирусом, перевесит эффект от этого монетарного стимула. Появление сигналов от представителей FOMC о скором смягчении может остановить коррекцию и панические настроения. При этом для кардинального улучшения ситуации нужна информация о создании вакцины и/или резком росте соотношения прироста выздоровевших к приросту инфицированных людей.
Заявление Д. Трампа на пресс-конференции в середине этой недели о том, что коронавирус имеет очень ограниченное влияние на американскую экономику, не стало убедительным для участников рынков (хотя ранее подобных вербальных интервенций было достаточно для предотвращения падения). Поступившая вчера информация о том, что на территории США появился человек, инфицированный вирусом, но который не ездил в страны с большим числом инфицированных и которому не известно, имел ли он контакты с инфицированными людьми, спровоцировала спекуляции о том, что в США может быть уже много людей, имеющих вирус в инкубационном состоянии. Кроме того, губернатор Калифорнии заявил, что осуществляется мониторинг состояния 8,4 тыс. чел., которые могут быть инфицированы.
Вчера это уже под конец дня вызвало панику на американском рынке (который до этого сохранял высокий уровень иммунитета), в результате которой индекс S&P обесценился на 4,4%, при этом с максимума падение составляет уже 12%. Такой масштаб коррекции не выглядит исторически большим (бывало и сильно хуже), однако пугает быстрота, с которой произошло обесценение (ранее такого не наблюдалось), из-за чего принцип «покупай на панике» может в этот раз обернуться попыткой поймать «падающий нож» (сегодня могут появиться продажи от margin calls). Кроме того, стоит обратить внимание на рекордно низкие доходности 10-летних UST (YTM 1,2%, на 30 б.п. ниже, чем в начале февраля), которые могут отражать как паническое бегство в качество, так и уверенность в быстром снижении ключевой ставки ФРС. Кстати говоря, на рынке фьючерсов произошла переоценка: сейчас снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 1,5%) на ближайшем заседании FOMC в марте оценивается с вероятностью 100%, а всего по итогам года ожидается 3 снижения (до 1%). Также инвесторы ожидают и расширение баланса ФРС.
Тем не менее, все эти монетарные инструменты неэффективны для восстановления торговых цепочек, которые были нарушены мерами, предпринятыми для сдерживания распространения вируса. Смягчение монетарной политики сможет удешевить обслуживание долга (что, конечно, является большой поддержкой, учитывая его огромный размер), однако ущерб, который может быть причинен вирусом, перевесит эффект от этого монетарного стимула. Появление сигналов от представителей FOMC о скором смягчении может остановить коррекцию и панические настроения. При этом для кардинального улучшения ситуации нужна информация о создании вакцины и/или резком росте соотношения прироста выздоровевших к приросту инфицированных людей.
Валютный и денежный рынок: одни лишь интервенции не смогут ослабить рубль в марте
В марте объем нефтегазовых допдоходов заметно снизится, по нашим расчетам, до 155 млрд руб. (с 226 млрд руб. в феврале, по предварительным данным Минфина). Столь существенное снижение объясняется падением цен на нефть в феврале сразу на 13% м./м., до уровня в 55,4 долл./барр. (с 63,6 долл./барр. в январе) – сказалось заметное сокращение спроса на углеводороды со стороны Китая вследствие распространения коронавируса.
С учетом отложенных покупок валюты, по нашим оценкам, в марте Минфин купит 211 млрд руб. (3,2 млрд долл.), тогда как в феврале цифры были более внушительными (271 млрд руб., или 4,2 млрд долл.)
Исходя из текущих цен на нефть (51 долл./барр. Brent) и курса рубля (66,3 руб./долл.), в марте, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо счета текущих операций составит 6,4 млрд долл., что достаточно для покрытия интервенций (3,2 млрд долл.). Поэтому можно считать, что рубль достиг своего локального равновесия (если цены на нефть не продолжат снижение, что вероятно из-за распространения коронавируса за пределы Китая). Именно по этой причине мы не ожидаем, что ЦБ РФ в сложившихся условиях примет решение о приостановке покупки валюты на открытом рынке для реализации бюджетного правила (напомним, что ЦБ РФ по своему усмотрению может это сделать в любой момент).
Однако на горизонте оставшихся месяцев до конца года рубль при текущем курсе к долл. выглядит все еще сильным в сравнении с ценой нефти. По нашим оценкам, суммарное сальдо счета текущих операций за апрель-декабрь при текущих ценах на нефть и курсе рубля окажется отрицательным (-12 млрд долл.), что приведет к истощению избытка долларовой ликвидности, накопленного в банковской системе. Сейчас большинство участников рынка ожидают «выздоровление» от коронавируса в ближайшие 2-3 мес., что вместе с намерениями регуляторов развитых стран существенно смягчить монетарную политику (так, в пятницу глава ФРС заявил о готовности приступить к мерам поддержки экономики) удерживает финансовые активы от более сильного (чем уже случился) обвала. Эти факторы удерживают и рубль от обесценения. По нашему мнению, если ситуация с коронавирусом не улучшится значительно в марте, то рубль может обесцениться до >70 руб./долл. (мы не ожидаем приостановку интервенций ЦБ РФ до достижения этого уровня при текущей нефти).
В марте объем нефтегазовых допдоходов заметно снизится, по нашим расчетам, до 155 млрд руб. (с 226 млрд руб. в феврале, по предварительным данным Минфина). Столь существенное снижение объясняется падением цен на нефть в феврале сразу на 13% м./м., до уровня в 55,4 долл./барр. (с 63,6 долл./барр. в январе) – сказалось заметное сокращение спроса на углеводороды со стороны Китая вследствие распространения коронавируса.
С учетом отложенных покупок валюты, по нашим оценкам, в марте Минфин купит 211 млрд руб. (3,2 млрд долл.), тогда как в феврале цифры были более внушительными (271 млрд руб., или 4,2 млрд долл.)
Исходя из текущих цен на нефть (51 долл./барр. Brent) и курса рубля (66,3 руб./долл.), в марте, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо счета текущих операций составит 6,4 млрд долл., что достаточно для покрытия интервенций (3,2 млрд долл.). Поэтому можно считать, что рубль достиг своего локального равновесия (если цены на нефть не продолжат снижение, что вероятно из-за распространения коронавируса за пределы Китая). Именно по этой причине мы не ожидаем, что ЦБ РФ в сложившихся условиях примет решение о приостановке покупки валюты на открытом рынке для реализации бюджетного правила (напомним, что ЦБ РФ по своему усмотрению может это сделать в любой момент).
Однако на горизонте оставшихся месяцев до конца года рубль при текущем курсе к долл. выглядит все еще сильным в сравнении с ценой нефти. По нашим оценкам, суммарное сальдо счета текущих операций за апрель-декабрь при текущих ценах на нефть и курсе рубля окажется отрицательным (-12 млрд долл.), что приведет к истощению избытка долларовой ликвидности, накопленного в банковской системе. Сейчас большинство участников рынка ожидают «выздоровление» от коронавируса в ближайшие 2-3 мес., что вместе с намерениями регуляторов развитых стран существенно смягчить монетарную политику (так, в пятницу глава ФРС заявил о готовности приступить к мерам поддержки экономики) удерживает финансовые активы от более сильного (чем уже случился) обвала. Эти факторы удерживают и рубль от обесценения. По нашему мнению, если ситуация с коронавирусом не улучшится значительно в марте, то рубль может обесцениться до >70 руб./долл. (мы не ожидаем приостановку интервенций ЦБ РФ до достижения этого уровня при текущей нефти).
Мировые рынки: обещание стимулов ослабило «вирусные симптомы» на рынках
Как мы и предполагали, вслед за обвалом, произошедшим в рисковых финансовых активах на прошлой неделе (прежде всего, по индексу S&P), появились заявления со стороны правительств и регуляторов большинства развитых стран (Австралия, ЕС, Япония, Китай, США) о готовности запустить экстренные монетарные/фискальные меры для предотвращения влияния вируса. Д. Трамп вновь выступил с призывом (в форме критики слишком консервативной политики) к ФРС агрессивно снизить ключевую долларовую ставку. Кстати говоря, согласно фьючерсам, участники рынка предполагают в конце года ставку на 75-100 б.п. ниже, чем сейчас, при этом уже на следующем заседании в марте вероятно снижение сразу на 50 б.п. (со 100% вероятностью на 25 б.п.). Если действия FOMC будут более консервативными, чем эти рыночные ожидания, то вновь может произойти обвал (поэтому FOMC, вероятно, придется последовать за рынком).
Вчера после появления информации о том, что скоро дешевые деньги наводнят рынок, паника спала, а в рисковых активах вернулись покупки (связанные в том числе с закрытием коротких позиций, а также с попытками «поймать дно»). Индекс S&P поднялся на 4,5% (отыграв недавнее пике), доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 1,15%, однако этот уровень предполагает, что в ближайшее время долларовая ликвидность заметно подешевеет и останется дешевой в течение длительного времени.
Таким образом, объявление масштабных монетарных стимулов смогло убрать «симптомы» вируса. Однако это действие может оказаться временным: последствия от разрушенных торговых цепочек и падения экономической активности в большинстве стран (связанных с мерами, предпринимаемыми для предотвращения распространения вируса) окажут негативный эффект на экономический рост, который уже начал проявляться в макростатистике (так, значение PMI Китая в производстве в феврале составило 40,3 пунктов против 51,1 в январе). Пока статистика по коронавирусу не свидетельствует о спаде эпидемиологической угрозы: прирост числа инфицированных людей превышает прирост числа выздоровевших. Если до конца марта ситуация не улучшится, на рынках (прежде всего, сырьевых) вновь можно ожидать коррекцию, несмотря на запуск монетарных/фискальных стимулов.
Как мы и предполагали, вслед за обвалом, произошедшим в рисковых финансовых активах на прошлой неделе (прежде всего, по индексу S&P), появились заявления со стороны правительств и регуляторов большинства развитых стран (Австралия, ЕС, Япония, Китай, США) о готовности запустить экстренные монетарные/фискальные меры для предотвращения влияния вируса. Д. Трамп вновь выступил с призывом (в форме критики слишком консервативной политики) к ФРС агрессивно снизить ключевую долларовую ставку. Кстати говоря, согласно фьючерсам, участники рынка предполагают в конце года ставку на 75-100 б.п. ниже, чем сейчас, при этом уже на следующем заседании в марте вероятно снижение сразу на 50 б.п. (со 100% вероятностью на 25 б.п.). Если действия FOMC будут более консервативными, чем эти рыночные ожидания, то вновь может произойти обвал (поэтому FOMC, вероятно, придется последовать за рынком).
Вчера после появления информации о том, что скоро дешевые деньги наводнят рынок, паника спала, а в рисковых активах вернулись покупки (связанные в том числе с закрытием коротких позиций, а также с попытками «поймать дно»). Индекс S&P поднялся на 4,5% (отыграв недавнее пике), доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 1,15%, однако этот уровень предполагает, что в ближайшее время долларовая ликвидность заметно подешевеет и останется дешевой в течение длительного времени.
Таким образом, объявление масштабных монетарных стимулов смогло убрать «симптомы» вируса. Однако это действие может оказаться временным: последствия от разрушенных торговых цепочек и падения экономической активности в большинстве стран (связанных с мерами, предпринимаемыми для предотвращения распространения вируса) окажут негативный эффект на экономический рост, который уже начал проявляться в макростатистике (так, значение PMI Китая в производстве в феврале составило 40,3 пунктов против 51,1 в январе). Пока статистика по коронавирусу не свидетельствует о спаде эпидемиологической угрозы: прирост числа инфицированных людей превышает прирост числа выздоровевших. Если до конца марта ситуация не улучшится, на рынках (прежде всего, сырьевых) вновь можно ожидать коррекцию, несмотря на запуск монетарных/фискальных стимулов.