ЦБ в шаге от стимулирующей политики
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 6%, тогда как мы ожидали подобного решения лишь в марте. При этом аргументация регулятора нам не до конца ясна. Так, одной из причин называется более быстрая (по сравнению с прогнозами ЦБ) дезинфляция в январе, но при этом, как ни странно, свой прогноз на конец года регулятор оставил неизменным (3,5-4% г./г.).
Как мы отмечали, причин для смягчения политики именно в феврале на наш взгляд, практически не было. Подобное действие можно было бы объяснить лишь тем, что ЦБ «наверстывает» не проведенные ранее снижения ставки. Но риторика Э. Набиуллиной в рамках пресс-конференции не позволяет сделать столь однозначный вывод: глава ЦБ отметила, что сейчас ставка находится на нижней границе нейтрального диапазона (6-7%), и что ничего не мешает ей снизиться еще (просто в таком случае, политика будет не нейтральной, а стимулирующей). Судя по пресс-релизу, ЦБ намекнул на высокую вероятность снижения ставки еще и в марте. В этой связи мы ставим наш прогноз на пересмотр.
Похоже, что ЦБ готов протестировать зону «стимулирующей» политики, однако, причин для активного смягчения мы по-прежнему не видим:
1) Сужение дифференциала между ключевыми ставками в России и США чревато усилением оттока капитала и потерей запаса устойчивости при реализации внешних рисков;
2) Снижение ключевой ставки вряд ли «перезапустит» корпоративное кредитование, т.к. высокие ставки не являются первопричиной его слабого роста. Также это не решит проблемы закредитованности в сегменте потребительского кредитования. Ставки по необеспеченным потребкредитам слабо реагируют на смягчение монетарной политики, оставаясь высокими. Кроме того, ужесточение макропруденциальных мер в отношении потребкредитования снижает возможности рефинансирования.
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 6%, тогда как мы ожидали подобного решения лишь в марте. При этом аргументация регулятора нам не до конца ясна. Так, одной из причин называется более быстрая (по сравнению с прогнозами ЦБ) дезинфляция в январе, но при этом, как ни странно, свой прогноз на конец года регулятор оставил неизменным (3,5-4% г./г.).
Как мы отмечали, причин для смягчения политики именно в феврале на наш взгляд, практически не было. Подобное действие можно было бы объяснить лишь тем, что ЦБ «наверстывает» не проведенные ранее снижения ставки. Но риторика Э. Набиуллиной в рамках пресс-конференции не позволяет сделать столь однозначный вывод: глава ЦБ отметила, что сейчас ставка находится на нижней границе нейтрального диапазона (6-7%), и что ничего не мешает ей снизиться еще (просто в таком случае, политика будет не нейтральной, а стимулирующей). Судя по пресс-релизу, ЦБ намекнул на высокую вероятность снижения ставки еще и в марте. В этой связи мы ставим наш прогноз на пересмотр.
Похоже, что ЦБ готов протестировать зону «стимулирующей» политики, однако, причин для активного смягчения мы по-прежнему не видим:
1) Сужение дифференциала между ключевыми ставками в России и США чревато усилением оттока капитала и потерей запаса устойчивости при реализации внешних рисков;
2) Снижение ключевой ставки вряд ли «перезапустит» корпоративное кредитование, т.к. высокие ставки не являются первопричиной его слабого роста. Также это не решит проблемы закредитованности в сегменте потребительского кредитования. Ставки по необеспеченным потребкредитам слабо реагируют на смягчение монетарной политики, оставаясь высокими. Кроме того, ужесточение макропруденциальных мер в отношении потребкредитования снижает возможности рефинансирования.
Мировые рынки: американские акции и золото воспринимаются как «антивирусные средства»
Текущая ситуация по-прежнему свидетельствует о наличии угрозы распространения эпидемии коронавируса как внутри, так и за пределами Китая. Официальное число инфицированных превысило 43 тыс. человек, умерло >1 тыс. человек (т. е. за прошедшую неделю произошло удвоение этих показателей). За пределами Китая смертельные случаи все еще единичны. Большое искажение в статистику вносят еще не диагностированные инфицированные, чему способствует длительный инкубационный период 14-24 дня (когда симптомы еще не проявились, но инфицированный уже является источником заражения), а также отсутствие возможности в некоторых регионах идентифицировать вирус.
В таких условиях транспортное сообщение с Китаем остается на минимуме (в некоторых случаях полностью прекращено), падение экономической активности внутри Китая (из-за ограничительных мер по сдерживанию распространения вируса) удерживает низким спрос на сырье (энергоресурсы и промышленные металлы), что естественно негативно влияет на сырьевые рынки и экономику связанных стран. Тем не менее, распродаж на рынках акций не наблюдается: после открытия с празднования Нового года по лунному календарю китайский рынок демонстрирует рост (+7%), американский рынок находится на максимуме. Эту «оторванность» финансового рынка от ситуации в экономике (которая все больше ощущает ущерб от вируса) создает ликвидность, которую регуляторы предоставляют (и готовы влить еще больше, если потребуется, а также смягчить монетарную политику). Так, в конце прошлой недели глава ФРС упомянул о коронавирусе как новом риске для глобальной экономики. Эта ликвидность является основным фактором, поддерживающим спрос на золото (особенно в моменты коррекции на рынках акций). Американский рынок воспринимается инвесторами в настоящий момент «защитной гаванью» (рост индекса S&P одновременно с укреплением доллара к основным мировым валютам свидетельствует об увеличении притока капитала в США).
Наблюдающийся интерес к американским активам имеет экономическое обоснование (не только связан со смягчением монетарной политики). Вынужденное сокращение импорта товаров из Китая из-за вируса будет способствовать перемещению производства американских компаний в США (это и было основной целью торговой войны) или другие страны, а также увеличению внутреннего спроса на аналогичные товары (хотя и более дорогие), сделанные в США. При этом, согласно Фазе 1 торгового соглашения, Китай обязался нарастить импорт товаров из США. Сегодняшнее выступление главы ФРС в Конгрессе, в котором, скорее всего, будет проявлена обеспокоенность относительно вируса, может стать еще одним поводом для движения рынка американских акций вверх.
Текущая ситуация по-прежнему свидетельствует о наличии угрозы распространения эпидемии коронавируса как внутри, так и за пределами Китая. Официальное число инфицированных превысило 43 тыс. человек, умерло >1 тыс. человек (т. е. за прошедшую неделю произошло удвоение этих показателей). За пределами Китая смертельные случаи все еще единичны. Большое искажение в статистику вносят еще не диагностированные инфицированные, чему способствует длительный инкубационный период 14-24 дня (когда симптомы еще не проявились, но инфицированный уже является источником заражения), а также отсутствие возможности в некоторых регионах идентифицировать вирус.
В таких условиях транспортное сообщение с Китаем остается на минимуме (в некоторых случаях полностью прекращено), падение экономической активности внутри Китая (из-за ограничительных мер по сдерживанию распространения вируса) удерживает низким спрос на сырье (энергоресурсы и промышленные металлы), что естественно негативно влияет на сырьевые рынки и экономику связанных стран. Тем не менее, распродаж на рынках акций не наблюдается: после открытия с празднования Нового года по лунному календарю китайский рынок демонстрирует рост (+7%), американский рынок находится на максимуме. Эту «оторванность» финансового рынка от ситуации в экономике (которая все больше ощущает ущерб от вируса) создает ликвидность, которую регуляторы предоставляют (и готовы влить еще больше, если потребуется, а также смягчить монетарную политику). Так, в конце прошлой недели глава ФРС упомянул о коронавирусе как новом риске для глобальной экономики. Эта ликвидность является основным фактором, поддерживающим спрос на золото (особенно в моменты коррекции на рынках акций). Американский рынок воспринимается инвесторами в настоящий момент «защитной гаванью» (рост индекса S&P одновременно с укреплением доллара к основным мировым валютам свидетельствует об увеличении притока капитала в США).
Наблюдающийся интерес к американским активам имеет экономическое обоснование (не только связан со смягчением монетарной политики). Вынужденное сокращение импорта товаров из Китая из-за вируса будет способствовать перемещению производства американских компаний в США (это и было основной целью торговой войны) или другие страны, а также увеличению внутреннего спроса на аналогичные товары (хотя и более дорогие), сделанные в США. При этом, согласно Фазе 1 торгового соглашения, Китай обязался нарастить импорт товаров из США. Сегодняшнее выступление главы ФРС в Конгрессе, в котором, скорее всего, будет проявлена обеспокоенность относительно вируса, может стать еще одним поводом для движения рынка американских акций вверх.
Polyus: «подушка» ликвидности копится, несмотря на дивиденды
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО. Существенное улучшение ключевых показателей (выручка +20% кв./кв., EBITDA +25% кв./кв., рекордная рентабельность - 68,6%, +2,7 п.п.) было обеспечено увеличением объемов продаж (+23% кв./кв.) при стабильной цене на золото (1482 долл./унция). В 2019 г. компания вышла на объемы производства в 2,8 млн унций (+16% г./г.) благодаря результатам Наталки, которая отработала год на проектной мощности (производство аффинированного золота выросло до 405 млн унций в 2019 г. со 133 млн унций в 2018 г., кроме того, повысилось среднее содержание золота в руде с 1,1 до 1,6 г/т, а также коэффициент извлечения). В 2020 г. компания ожидает, что производство золота сохранится на уровне 2,8 млн унций.
Общие денежные издержки ТСС в 4 кв. сократились на 17% кв./кв. до 341 долл./унция в результате уменьшения ремонтов, сезонного снижения добычи на высокозатратных россыпных месторождениях, увеличения доли флотоконцентрата, содержащего золото с меньшими издержками, и роста объемов продаж сурьмянистого флотоконцентрата. В целом за год TCC составили 365 долл./унция, и теперь компания ожидает, что они останутся в диапазоне 400-450 долл./унция в 2020 г. (ранее прогноз - «ниже 450 долл./унция»), предполагая их рост относительно 2019 г. из-за инфляции издержек (затраты на дизель, зарплаты, ремонты, т.п.), а также прогнозируемого сокращения золота в руде на основном активе Олимпиаде. Менеджмент не раскрывает, насколько может снизиться этот показатель, однако отмечает, что это снижение будет более существенным, чем в 2019 г. (с 3,71 до 3,42 г/т). При этом отметим, что TCC могут оказаться и ниже прогноза, так как компания при расчете использует достаточно консервативный курс рубля - 60 руб./долл.
Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 13% кв./кв. до 682 млн долл., часть средств была направлена в оборотный капитал (73 млн долл., в предыдущем кв. – 33 млн долл.). Капвложения (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак) за кв. составили 234 млн долл., и за 2019 г. – 795 млн долл. План по капзатратам на 2020 г. увеличен с 550 млн долл. до 700-750 млн долл., в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, кроме того, будет повышен бюджет на разведку на ключевых активах и на IT.
В 4 кв. были выплачены дивиденды в объеме 348 млн долл. (в течение 2019 г. – 647 млн долл.), также рекомендованы выплаты за 2П 2019 г. в размере 462 млн долл. Однако, несмотря на дивидендные выплаты (30% от EBITDA), накопленные денежные средства растут за счет существенного увеличения денежных потоков от основной деятельности (как в результате наращивания объемов производства, так и высоких цен на золото) и по итогам года достигли 1,8 млрд долл. Компания планирует погасить евробонд 2020 г. номиналом 700 млн долл. из этих средств. Также, на наш взгляд, такая существенная сумма на балансе может быть частично направлена на выплаты акционерам в той или иной форме. В результате снижения Чистого долга и роста EBITDA долговая нагрузка на конец 2019 г. составила 1,2х.
Бонды PGILLN 22 (YTM 2,72%), PGILLN 23 (YTM 2,80%) и PGILLN 24 (YTM 2,95%) выглядят интересными также, как и бумаги НорНикеля (ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота), в отличие от бондов Северстали, ММК и НЛМК, предлагающих такую же доходность.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО. Существенное улучшение ключевых показателей (выручка +20% кв./кв., EBITDA +25% кв./кв., рекордная рентабельность - 68,6%, +2,7 п.п.) было обеспечено увеличением объемов продаж (+23% кв./кв.) при стабильной цене на золото (1482 долл./унция). В 2019 г. компания вышла на объемы производства в 2,8 млн унций (+16% г./г.) благодаря результатам Наталки, которая отработала год на проектной мощности (производство аффинированного золота выросло до 405 млн унций в 2019 г. со 133 млн унций в 2018 г., кроме того, повысилось среднее содержание золота в руде с 1,1 до 1,6 г/т, а также коэффициент извлечения). В 2020 г. компания ожидает, что производство золота сохранится на уровне 2,8 млн унций.
Общие денежные издержки ТСС в 4 кв. сократились на 17% кв./кв. до 341 долл./унция в результате уменьшения ремонтов, сезонного снижения добычи на высокозатратных россыпных месторождениях, увеличения доли флотоконцентрата, содержащего золото с меньшими издержками, и роста объемов продаж сурьмянистого флотоконцентрата. В целом за год TCC составили 365 долл./унция, и теперь компания ожидает, что они останутся в диапазоне 400-450 долл./унция в 2020 г. (ранее прогноз - «ниже 450 долл./унция»), предполагая их рост относительно 2019 г. из-за инфляции издержек (затраты на дизель, зарплаты, ремонты, т.п.), а также прогнозируемого сокращения золота в руде на основном активе Олимпиаде. Менеджмент не раскрывает, насколько может снизиться этот показатель, однако отмечает, что это снижение будет более существенным, чем в 2019 г. (с 3,71 до 3,42 г/т). При этом отметим, что TCC могут оказаться и ниже прогноза, так как компания при расчете использует достаточно консервативный курс рубля - 60 руб./долл.
Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 13% кв./кв. до 682 млн долл., часть средств была направлена в оборотный капитал (73 млн долл., в предыдущем кв. – 33 млн долл.). Капвложения (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак) за кв. составили 234 млн долл., и за 2019 г. – 795 млн долл. План по капзатратам на 2020 г. увеличен с 550 млн долл. до 700-750 млн долл., в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, кроме того, будет повышен бюджет на разведку на ключевых активах и на IT.
В 4 кв. были выплачены дивиденды в объеме 348 млн долл. (в течение 2019 г. – 647 млн долл.), также рекомендованы выплаты за 2П 2019 г. в размере 462 млн долл. Однако, несмотря на дивидендные выплаты (30% от EBITDA), накопленные денежные средства растут за счет существенного увеличения денежных потоков от основной деятельности (как в результате наращивания объемов производства, так и высоких цен на золото) и по итогам года достигли 1,8 млрд долл. Компания планирует погасить евробонд 2020 г. номиналом 700 млн долл. из этих средств. Также, на наш взгляд, такая существенная сумма на балансе может быть частично направлена на выплаты акционерам в той или иной форме. В результате снижения Чистого долга и роста EBITDA долговая нагрузка на конец 2019 г. составила 1,2х.
Бонды PGILLN 22 (YTM 2,72%), PGILLN 23 (YTM 2,80%) и PGILLN 24 (YTM 2,95%) выглядят интересными также, как и бумаги НорНикеля (ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота), в отличие от бондов Северстали, ММК и НЛМК, предлагающих такую же доходность.
Аукционы ОФЗ: длинные бумаги могут встретить высокий спрос
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить бумаги с фиксированной ставкой купона в среднем и дальнем сегментах кривой: 7,7-летние ОФЗ 26232 и 19-летние ОФЗ 26230, объемы доступные к размещению которых составляют 407,4 млрд руб. и 120,4 млрд руб., соответственно. Напомним, что на прошлом аукционном дне наблюдался ажиотажный спрос на 10-летний выпуск 26228 (размещено было 54 млрд руб. с отсечкой YTM 6,23%). За неделю его доходность опустилась на 5 б.п. до YTM 6,18%, чему способствовало, прежде всего, снижение ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до 6% годовых), а также переориентация регулятора в сторону проведения мягкой монетарной политики (что участники рынка расценили как сигнал к по крайней мере еще одному снижению ключевой ставки в марте). В целом кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 7 б.п., аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM. Принимая во внимание улучшение настроений на внешних рынках (которое способствует локальному укреплению рубля, со вчерашнего дня на 1 руб. до 63 руб. за долл.), а также открывшийся потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки, мы ожидаем сегодня высокий спрос на длинный выпуск 26230, который предлагает повышенную премию к кривой госбумаг.
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить бумаги с фиксированной ставкой купона в среднем и дальнем сегментах кривой: 7,7-летние ОФЗ 26232 и 19-летние ОФЗ 26230, объемы доступные к размещению которых составляют 407,4 млрд руб. и 120,4 млрд руб., соответственно. Напомним, что на прошлом аукционном дне наблюдался ажиотажный спрос на 10-летний выпуск 26228 (размещено было 54 млрд руб. с отсечкой YTM 6,23%). За неделю его доходность опустилась на 5 б.п. до YTM 6,18%, чему способствовало, прежде всего, снижение ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до 6% годовых), а также переориентация регулятора в сторону проведения мягкой монетарной политики (что участники рынка расценили как сигнал к по крайней мере еще одному снижению ключевой ставки в марте). В целом кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 7 б.п., аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM. Принимая во внимание улучшение настроений на внешних рынках (которое способствует локальному укреплению рубля, со вчерашнего дня на 1 руб. до 63 руб. за долл.), а также открывшийся потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки, мы ожидаем сегодня высокий спрос на длинный выпуск 26230, который предлагает повышенную премию к кривой госбумаг.
Валютный и денежный рынок: курс рубля, скорее всего, не заметит продажу Сбербанка
Вчера, наконец, стали известны очертания сделки по продаже 50%-ной доли ЦБ РФ в Сбербанке, согласно которой, как мы понимаем, ФНБ продаст в необходимом объеме валюту за рубли напрямую в ЦБ РФ несколькими траншами (доступных средств для осуществления покупки за один транш, чтобы сохранить ФНБ не ниже 7% ВВП, сейчас нет). От продажи пакета Сбербанка у ЦБ РФ образуется прибыль (по нашим оценкам, 2,8 трлн руб.). Влияние на рублевую ликвидность и курс рубля от этой сделки будет зависеть от того, в каком объеме, каким образом и когда состоится передача этой прибыли в бюджет.
По данным СМИ, лишь часть прибыли будет распределена в бюджет (в качестве дивидендов), тогда как около 700 млрд руб. пойдет на покрытие убытка ЦБ РФ от санации банков (он составил 435,3 млрд руб. в 2017 г. и 434,7 млрд руб. в 2018 г.), еще ЦБ РФ оставит от сделки 500 млрд руб., переуступив в бюджет права требования к Сбербанку по субординированному займу, также будет переуступка прав требования к ВЭБу по депозиту. Исходя из этих параметров, от сделки бюджет может получить не более 1,2 трлн руб. При этом, по данным СМИ, лишь в 2021 г. регулятор начнет отдавать в бюджет полученную от продажи прибыль.
По-видимому, для обеспечения нейтральности влияния этой сделки на монетарные макропоказатели регулятор уже в этом году может начать продавать валюту на открытом рынке, чтобы аккумулировать достаточный объем рублевой ликвидности для ее передачи. Если бы ЦБ РФ пришлось аккумулировать в этом году всю необходимую сумму, то объем покупки валюты для реализации бюджетного правила был бы сокращен на 19 млрд долл., что при прочих равных, по нашим оценкам, привело бы к укреплению рубля на 2 руб./долл. Однако, скорее всего, компенсирующая продажа валюты ЦБ РФ на открытом рынке будет растянута на годы (3-7 лет), то есть сначала будет произведена эмиссия рублей, которая только потом будет покрыта продажей валюты. В этом случае эффект на курс рубля в этом году будет почти нейтральным (объем интервенций сократится всего на 3-6 млрд долл., что укрепит рубль лишь на 30-60 копеек), а в следующем - из-за эмиссии рублей (с их тратой и увеличением импорта) может быть умеренно негативным.
Вчера, наконец, стали известны очертания сделки по продаже 50%-ной доли ЦБ РФ в Сбербанке, согласно которой, как мы понимаем, ФНБ продаст в необходимом объеме валюту за рубли напрямую в ЦБ РФ несколькими траншами (доступных средств для осуществления покупки за один транш, чтобы сохранить ФНБ не ниже 7% ВВП, сейчас нет). От продажи пакета Сбербанка у ЦБ РФ образуется прибыль (по нашим оценкам, 2,8 трлн руб.). Влияние на рублевую ликвидность и курс рубля от этой сделки будет зависеть от того, в каком объеме, каким образом и когда состоится передача этой прибыли в бюджет.
По данным СМИ, лишь часть прибыли будет распределена в бюджет (в качестве дивидендов), тогда как около 700 млрд руб. пойдет на покрытие убытка ЦБ РФ от санации банков (он составил 435,3 млрд руб. в 2017 г. и 434,7 млрд руб. в 2018 г.), еще ЦБ РФ оставит от сделки 500 млрд руб., переуступив в бюджет права требования к Сбербанку по субординированному займу, также будет переуступка прав требования к ВЭБу по депозиту. Исходя из этих параметров, от сделки бюджет может получить не более 1,2 трлн руб. При этом, по данным СМИ, лишь в 2021 г. регулятор начнет отдавать в бюджет полученную от продажи прибыль.
По-видимому, для обеспечения нейтральности влияния этой сделки на монетарные макропоказатели регулятор уже в этом году может начать продавать валюту на открытом рынке, чтобы аккумулировать достаточный объем рублевой ликвидности для ее передачи. Если бы ЦБ РФ пришлось аккумулировать в этом году всю необходимую сумму, то объем покупки валюты для реализации бюджетного правила был бы сокращен на 19 млрд долл., что при прочих равных, по нашим оценкам, привело бы к укреплению рубля на 2 руб./долл. Однако, скорее всего, компенсирующая продажа валюты ЦБ РФ на открытом рынке будет растянута на годы (3-7 лет), то есть сначала будет произведена эмиссия рублей, которая только потом будет покрыта продажей валюты. В этом случае эффект на курс рубля в этом году будет почти нейтральным (объем интервенций сократится всего на 3-6 млрд долл., что укрепит рубль лишь на 30-60 копеек), а в следующем - из-за эмиссии рублей (с их тратой и увеличением импорта) может быть умеренно негативным.
Продажа акций Сбербанка поддержит социальные инициативы?
Исходя из сообщений СМИ, предполагается, что часть прибыли от сделки по продаже пакета акций Сбербанка будет направлена в бюджет (~1,2 трлн руб.), что должно помочь профинансировать часть недавно анонсированных Президентом мер социальной поддержки (см. график ниже) якобы из-за нехватки средств в Федеральном бюджете.
Насколько нужна такая поддержка бюджету в этом вопросе судить достаточно сложно (многие данные бюджетной статистики или не публикуются оперативно, или засекречены), но, как нам кажется, ряд моментов указывает на то, что бюджет мог бы решить эту задачу в значительной мере текущими ресурсами.
1) По итогам послания Федеральному собранию чиновники, в т.ч. и А. Белоусов, отмечали, что средства для этих мер в Федеральном бюджете есть. Как мы понимаем, имелось в виду обойтись оптимизацией структуры бюджета, например, отменить ряд налоговых льгот бизнесу (они стоят бюджету порядка 4 трлн руб./год.).
2) Объем средств, которые бюджет получит в результате сделки, относительно небольшой - в среднем ~200-300 млрд руб./год. (~1% от годового объема расходов), что, по сути, сопоставимо с погрешностью при исполнении общих расходов бюджета.
3) В распоряжении бюджета имеются и другие свободные средства – в первую очередь, остатки на счетах Казначейства (без учета временно свободных средств бюджета) и резервный фонд Правительства (не путать с одноименным суверенным фондом, потраченным в конце 2017 г.). По нашим оценкам, объем таких свободных средств превышает 1 трлн руб. Их использование не нарушило бы бюджетное правило. Кстати говоря, в конце января власти подтверждали идею о том, что часть этих средств и будет использована для финансирования дополнительных расходов. Возможно, по расчетам властей, этих свободных средств не хватит на более длительный период, в связи с чем средства от сделки могут стать своего рода страховкой.
Исходя из сообщений СМИ, предполагается, что часть прибыли от сделки по продаже пакета акций Сбербанка будет направлена в бюджет (~1,2 трлн руб.), что должно помочь профинансировать часть недавно анонсированных Президентом мер социальной поддержки (см. график ниже) якобы из-за нехватки средств в Федеральном бюджете.
Насколько нужна такая поддержка бюджету в этом вопросе судить достаточно сложно (многие данные бюджетной статистики или не публикуются оперативно, или засекречены), но, как нам кажется, ряд моментов указывает на то, что бюджет мог бы решить эту задачу в значительной мере текущими ресурсами.
1) По итогам послания Федеральному собранию чиновники, в т.ч. и А. Белоусов, отмечали, что средства для этих мер в Федеральном бюджете есть. Как мы понимаем, имелось в виду обойтись оптимизацией структуры бюджета, например, отменить ряд налоговых льгот бизнесу (они стоят бюджету порядка 4 трлн руб./год.).
2) Объем средств, которые бюджет получит в результате сделки, относительно небольшой - в среднем ~200-300 млрд руб./год. (~1% от годового объема расходов), что, по сути, сопоставимо с погрешностью при исполнении общих расходов бюджета.
3) В распоряжении бюджета имеются и другие свободные средства – в первую очередь, остатки на счетах Казначейства (без учета временно свободных средств бюджета) и резервный фонд Правительства (не путать с одноименным суверенным фондом, потраченным в конце 2017 г.). По нашим оценкам, объем таких свободных средств превышает 1 трлн руб. Их использование не нарушило бы бюджетное правило. Кстати говоря, в конце января власти подтверждали идею о том, что часть этих средств и будет использована для финансирования дополнительных расходов. Возможно, по расчетам властей, этих свободных средств не хватит на более длительный период, в связи с чем средства от сделки могут стать своего рода страховкой.
НЛМК: высокие дивиденды и пик инвестиций повысят долговую нагрузку
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО (как и Северсталь, и ММК). Несмотря на увеличение объемов продаж (+4% кв./кв.) после капремонтов, произошло ухудшение их структуры (в частности, выросли продажи низкомаржинальных полуфабрикатов на свое европейское СП, NBH). Цены на сталь снижались во всех регионах присутствия компании (в среднем -8% кв./кв. в США, -9% в ЕС и -7% в РФ), при этом сырье дешевело медленнее, что также способствовало сокращению рентабельности. В итоге выручка просела на 10% кв./кв., EBITDA – на 27% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 4,6 п.п. до 20,8%.
Необходимо отметить, что практически только два дивизиона компании были прибыльными на уровне EBITDA в 4 кв. – сырьевой и производящий плоский прокат в России. Подразделение сортового проката в РФ показало операционный убыток в 2 млн долл., НЛМК США – в 37 млн долл. Американский бизнес продолжает быть убыточным на уровне EBITDA в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов (в т.ч. с пошлиной 25%). Планируемый переход на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что, как предполагалось, улучшит экономику бизнеса, видимо, пока еще не оказал влияния на результаты.
В 1 кв. 2020 г. мы ожидаем, что поддержку результатам НЛМК окажет восстановление мировых цен на сталь, произошедшее в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.). При этом компания делает очень осторожные прогнозы на 1П 2020 г. из-за коронавируса, который может привести к снижению экономической активности и цен на сталь. На наш взгляд, результаты НЛМК за 2020 г. в целом окажутся под давлением сокращения производства стали (программа капремонтов продолжится) и пика инвестиций.
Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 25% кв./кв. до 710 млн долл. в результате высвобождения 334 млн долл. из оборотного капитала (20 млн долл. кв. ранее) преимущественно из-за сокращения дебиторской задолженности в результате более низких цен на запасы. За год в целом операционный денежный поток составил 2,6 млрд долл., из него были профинансированы капзатраты на 1,08 млрд долл.
При этом выплаты дивидендов в течение года составили 2,12 млрд долл., в результате чего накопленные средства сократились, что вкупе со снижением EBITDA привело к незначительному росту долговой нагрузки – до 0,7х Чистый долг/EBITDA. В 2020 г. компания достигнет пика инвестиционного цикла (до 2022 г.), планируя вложить 1,1-1,2 млрд долл., что вкупе с высокими дивидендными выплатами, сокращением объемов производства и маловероятным ростом цен на сталь, скорее всего, приведет к дальнейшему увеличению долговой нагрузки (по нашим оценкам, она может достичь 1,0х, при прочих равных).
Бонды NLMKRU 23 (YTM 2,68%), NLMKRU 24 (YTM 2,73%) и NLMKRU 26 (YTM 3,0%) торгуются с более узкими спредами к суверенной кривой, чем бумаги НорНикеля и Полюса, которые, на наш взгляд, в отличие от сегмента черной металлургии более интересны ввиду благоприятной конъюнктуры на рынке палладия и золота.
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО (как и Северсталь, и ММК). Несмотря на увеличение объемов продаж (+4% кв./кв.) после капремонтов, произошло ухудшение их структуры (в частности, выросли продажи низкомаржинальных полуфабрикатов на свое европейское СП, NBH). Цены на сталь снижались во всех регионах присутствия компании (в среднем -8% кв./кв. в США, -9% в ЕС и -7% в РФ), при этом сырье дешевело медленнее, что также способствовало сокращению рентабельности. В итоге выручка просела на 10% кв./кв., EBITDA – на 27% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 4,6 п.п. до 20,8%.
Необходимо отметить, что практически только два дивизиона компании были прибыльными на уровне EBITDA в 4 кв. – сырьевой и производящий плоский прокат в России. Подразделение сортового проката в РФ показало операционный убыток в 2 млн долл., НЛМК США – в 37 млн долл. Американский бизнес продолжает быть убыточным на уровне EBITDA в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов (в т.ч. с пошлиной 25%). Планируемый переход на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что, как предполагалось, улучшит экономику бизнеса, видимо, пока еще не оказал влияния на результаты.
В 1 кв. 2020 г. мы ожидаем, что поддержку результатам НЛМК окажет восстановление мировых цен на сталь, произошедшее в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.). При этом компания делает очень осторожные прогнозы на 1П 2020 г. из-за коронавируса, который может привести к снижению экономической активности и цен на сталь. На наш взгляд, результаты НЛМК за 2020 г. в целом окажутся под давлением сокращения производства стали (программа капремонтов продолжится) и пика инвестиций.
Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 25% кв./кв. до 710 млн долл. в результате высвобождения 334 млн долл. из оборотного капитала (20 млн долл. кв. ранее) преимущественно из-за сокращения дебиторской задолженности в результате более низких цен на запасы. За год в целом операционный денежный поток составил 2,6 млрд долл., из него были профинансированы капзатраты на 1,08 млрд долл.
При этом выплаты дивидендов в течение года составили 2,12 млрд долл., в результате чего накопленные средства сократились, что вкупе со снижением EBITDA привело к незначительному росту долговой нагрузки – до 0,7х Чистый долг/EBITDA. В 2020 г. компания достигнет пика инвестиционного цикла (до 2022 г.), планируя вложить 1,1-1,2 млрд долл., что вкупе с высокими дивидендными выплатами, сокращением объемов производства и маловероятным ростом цен на сталь, скорее всего, приведет к дальнейшему увеличению долговой нагрузки (по нашим оценкам, она может достичь 1,0х, при прочих равных).
Бонды NLMKRU 23 (YTM 2,68%), NLMKRU 24 (YTM 2,73%) и NLMKRU 26 (YTM 3,0%) торгуются с более узкими спредами к суверенной кривой, чем бумаги НорНикеля и Полюса, которые, на наш взгляд, в отличие от сегмента черной металлургии более интересны ввиду благоприятной конъюнктуры на рынке палладия и золота.
Платежный баланс: январь оказался хуже наших оценок
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса, в январе сальдо счета текущих операций составило 9,5 млрд долл., что несколько ниже расчетов нашей модели в 10,7 млрд долл. Не исключено, что более низкая оценка ЦБ РФ обусловлена: 1) снижением (на ~10% г./г.) экспортной прокачки газа (после всплеска в 4 кв.); 2) балансом услуг (так, по итогам 2019 г. его сальдо сократилось на 16,4%, или на 4,9 млрд долл., при этом экспорт услуг уменьшился на 1,5%, а импорт, напротив, вырос на 3,9%, заметно опередив рост импорта товаров, +2,5%).
Стоит отметить, что, несмотря на более высокие цены на нефть (63,6 долл. против 60,2 долл. за барр. в январе 2019 г.), сальдо в январе оказалось ниже г./г. (на 0,7 млрд долл.), что связано, прежде всего, с сильным курсом рубля (61,9 руб. против 66,7 руб. за долл. в январе 2019 г.).
Согласно нашим оценкам, при средних курсе рубля и цене нефти Brent с начала февраля (63,4 руб./долл. и 54,7 долл./барр.) сальдо счета текущих операций в 2020 г. составит всего 20-25 млрд долл., что едва покроет покупку валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила и может оказаться недостаточным для компенсации вывоза капитала нефинансовым сектором. Поэтому мы считаем, что рубль в настоящий момент выглядит сильным в сравнении с ценой нефти, что обусловлено сезонностью. Мы ожидаем ослабления рубля (>66 руб./долл.) в случае, если коронавирус (это основной фактор, обуславливающий такие низкие цены на нефть) примет затяжной характер. При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшей динамики распространения, выздоровления, смертности от вируса, и пока улучшений не наблюдается.
Другим фактором, в долгосрочной перспективе негативно влияющим на курс рубля, является рост импорта в связи с плановым увеличением расходов бюджета (с реализацией национальных проектов в рамках Майских указов Президента). Кстати говоря, по итогам 2019 г., несмотря на заметное замедление роста ВВП (с 2,5% до 1,3%) и большое недоисполнение расходной части бюджета, импорт в долларовом выражении увеличился на 2,5% г./г.
По итогам 4 кв. 2019 г. мы ожидали увидеть более низкие значения сальдо торгового баланса (на 2,5-3 млрд долл.) и, как следствие, более слабый рубль, однако, судя по данным ФТС, произошел резкий рост экспорта в физическом выражении газа из РФ (+20% г./г. в 4 кв. до 794 млн м3 в день), который связан с разовыми факторами. В нашей модели мы предполагаем, что РФ продолжит постепенно наращивать экспорт газа (в том числе за счет запуска новых направлений и увеличения мощности по существующих и конкуренции с СПГ, имеющего более высокую себестоимость, чем трубный газ) темпами, соответствующими 2017-2018 гг. (то есть 7-8%). Это является фактором поддержки курса, замедляющим ослабление рубля в связи с наращиванием импорта.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса, в январе сальдо счета текущих операций составило 9,5 млрд долл., что несколько ниже расчетов нашей модели в 10,7 млрд долл. Не исключено, что более низкая оценка ЦБ РФ обусловлена: 1) снижением (на ~10% г./г.) экспортной прокачки газа (после всплеска в 4 кв.); 2) балансом услуг (так, по итогам 2019 г. его сальдо сократилось на 16,4%, или на 4,9 млрд долл., при этом экспорт услуг уменьшился на 1,5%, а импорт, напротив, вырос на 3,9%, заметно опередив рост импорта товаров, +2,5%).
Стоит отметить, что, несмотря на более высокие цены на нефть (63,6 долл. против 60,2 долл. за барр. в январе 2019 г.), сальдо в январе оказалось ниже г./г. (на 0,7 млрд долл.), что связано, прежде всего, с сильным курсом рубля (61,9 руб. против 66,7 руб. за долл. в январе 2019 г.).
Согласно нашим оценкам, при средних курсе рубля и цене нефти Brent с начала февраля (63,4 руб./долл. и 54,7 долл./барр.) сальдо счета текущих операций в 2020 г. составит всего 20-25 млрд долл., что едва покроет покупку валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила и может оказаться недостаточным для компенсации вывоза капитала нефинансовым сектором. Поэтому мы считаем, что рубль в настоящий момент выглядит сильным в сравнении с ценой нефти, что обусловлено сезонностью. Мы ожидаем ослабления рубля (>66 руб./долл.) в случае, если коронавирус (это основной фактор, обуславливающий такие низкие цены на нефть) примет затяжной характер. При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшей динамики распространения, выздоровления, смертности от вируса, и пока улучшений не наблюдается.
Другим фактором, в долгосрочной перспективе негативно влияющим на курс рубля, является рост импорта в связи с плановым увеличением расходов бюджета (с реализацией национальных проектов в рамках Майских указов Президента). Кстати говоря, по итогам 2019 г., несмотря на заметное замедление роста ВВП (с 2,5% до 1,3%) и большое недоисполнение расходной части бюджета, импорт в долларовом выражении увеличился на 2,5% г./г.
По итогам 4 кв. 2019 г. мы ожидали увидеть более низкие значения сальдо торгового баланса (на 2,5-3 млрд долл.) и, как следствие, более слабый рубль, однако, судя по данным ФТС, произошел резкий рост экспорта в физическом выражении газа из РФ (+20% г./г. в 4 кв. до 794 млн м3 в день), который связан с разовыми факторами. В нашей модели мы предполагаем, что РФ продолжит постепенно наращивать экспорт газа (в том числе за счет запуска новых направлений и увеличения мощности по существующих и конкуренции с СПГ, имеющего более высокую себестоимость, чем трубный газ) темпами, соответствующими 2017-2018 гг. (то есть 7-8%). Это является фактором поддержки курса, замедляющим ослабление рубля в связи с наращиванием импорта.
VEON: впереди год повышенных инвестиций
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 4 кв. 2019 г. и дал прогноз на 2020 г., который подразумевает сокращение свободного денежного потока г./г., что может привести к незначительному росту долговой нагрузки.
В 4 кв. выручка практически не изменилась г./г., при этом выручка от услуг сотовой связи в России упала на 6% г./г. из-за роста проникновения безлимитных тарифов и оттока абонентов, связанного с недоинвестированностью сети по сравнению с конкурентами, что VEON обещает исправить в ближайшее время. Это падение было компенсировано улучшениями на других рынках, в первую очередь, на украинском (+16% г./г.), а также стабилизацией динамики выручки в Алжире (+0,5% г./г.) и Бангладеш (+1,8% г./г.).
Показатель EBITDA вырос на 12,5% г./г. в сопоставимых величинах, также в основном благодаря украинскому подразделению и за счет снижения общекорпоративных расходов на 27 млн долл. г./г. Свободный денежный поток по итогам 2019 г. достиг ожидаемого значения в 1 млрд долл., из которых около 350 млн долл. пришлось на пересмотр контракта с Ericsson.
Прогноз компании на 2020 г. - рост выручки на 1-3% г./г., EBITDA – на 4-6% г./г. (за вычетом единоразового притока в размере 350 млн долл. в результате пересмотра контракта с Ericsson) - подразумевает снижение г./г. в абсолютном выражении, при отношении капвложений к выручке на уровне 21-22%, что означает снижение свободного денежного потока примерно до уровня 500-600 млн долл., из которых около половины будет выплачено в виде дивидендов, а другая половина потенциально может быть потрачена на реализацию пут-опциона на приобретение миноритарной доли у партнеров в пакистанском бизнесе. Таким образом, размер долга в абсолютном выражении может остаться неизменным (чистый долг на конец 2019 г. составил примерно 8,3 млрд долл.), однако из-за потенциального снижения EBITDA коэффициент Чистый долг/EBITDA может несколько вырасти.
Наша рекомендация от 6 ноября 2019 г. покупать выпуски GTH 23 реализовалась: котировки бумаг выросли на 0,5 п.п., что принесло текущую доходность в размере 7% годовых, при этом спред к суверенной кривой (выпуску Russia 23) сузился на 33 б.п. до 100 б.п. Такая динамика обусловлена общим снижением процентных ставок практически на всех рынках (почти во всех валютах) под влиянием смягчения монетарных политик, проводимого регуляторами (прежде всего, развитых стран). Мы считаем, что эта тенденция еще не близка к завершению, поэтому длинные бумаги российских эмитентов высокого кредитного качества (например, GAZPRU 34, 37) принесут высокую текущую доходность на горизонте следующих 12М (несмотря на то, что показатели YTM уже на минимумах).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 4 кв. 2019 г. и дал прогноз на 2020 г., который подразумевает сокращение свободного денежного потока г./г., что может привести к незначительному росту долговой нагрузки.
В 4 кв. выручка практически не изменилась г./г., при этом выручка от услуг сотовой связи в России упала на 6% г./г. из-за роста проникновения безлимитных тарифов и оттока абонентов, связанного с недоинвестированностью сети по сравнению с конкурентами, что VEON обещает исправить в ближайшее время. Это падение было компенсировано улучшениями на других рынках, в первую очередь, на украинском (+16% г./г.), а также стабилизацией динамики выручки в Алжире (+0,5% г./г.) и Бангладеш (+1,8% г./г.).
Показатель EBITDA вырос на 12,5% г./г. в сопоставимых величинах, также в основном благодаря украинскому подразделению и за счет снижения общекорпоративных расходов на 27 млн долл. г./г. Свободный денежный поток по итогам 2019 г. достиг ожидаемого значения в 1 млрд долл., из которых около 350 млн долл. пришлось на пересмотр контракта с Ericsson.
Прогноз компании на 2020 г. - рост выручки на 1-3% г./г., EBITDA – на 4-6% г./г. (за вычетом единоразового притока в размере 350 млн долл. в результате пересмотра контракта с Ericsson) - подразумевает снижение г./г. в абсолютном выражении, при отношении капвложений к выручке на уровне 21-22%, что означает снижение свободного денежного потока примерно до уровня 500-600 млн долл., из которых около половины будет выплачено в виде дивидендов, а другая половина потенциально может быть потрачена на реализацию пут-опциона на приобретение миноритарной доли у партнеров в пакистанском бизнесе. Таким образом, размер долга в абсолютном выражении может остаться неизменным (чистый долг на конец 2019 г. составил примерно 8,3 млрд долл.), однако из-за потенциального снижения EBITDA коэффициент Чистый долг/EBITDA может несколько вырасти.
Наша рекомендация от 6 ноября 2019 г. покупать выпуски GTH 23 реализовалась: котировки бумаг выросли на 0,5 п.п., что принесло текущую доходность в размере 7% годовых, при этом спред к суверенной кривой (выпуску Russia 23) сузился на 33 б.п. до 100 б.п. Такая динамика обусловлена общим снижением процентных ставок практически на всех рынках (почти во всех валютах) под влиянием смягчения монетарных политик, проводимого регуляторами (прежде всего, развитых стран). Мы считаем, что эта тенденция еще не близка к завершению, поэтому длинные бумаги российских эмитентов высокого кредитного качества (например, GAZPRU 34, 37) принесут высокую текущую доходность на горизонте следующих 12М (несмотря на то, что показатели YTM уже на минимумах).
Росстат опять по-новому взглянул на промпроизводство
Вчера Росстат опубликовал пересмотренные данные по промпроизводству за 2018-2019 гг., а также статистику за январь. Промышленность в первый месяц 2020 г. выросла на 1,1% г./г. в основном за счет обрабатывающих отраслей (3,9% г./г.), тогда как добыча сократилась (-0,4% г./г.).
Пересмотр состоялся в результате смены базисного года – раньше это был 2010 г., а сейчас – 2018 г. Также Росстат уточнил данные с учетом новой информации, не вошедшей в прошлые публикации.
Основная цель пересмотра базисного года - уточнить изменения, произошедшие за последние годы в структуре промышленности (если этого не делать, то качество оценки общего роста и вкладов различных отраслей в его динамику с каждым годом будет снижаться). В ходе этого пересмотра темп роста промышленности в 2018 г. был заметно повышен, до 3,5% г./г. (с 2,9% г./г.), тогда как в 2019 г. остался практически неизменным (2,3% г./г. против 2,4% г./г.).
Структура промышленности за последние годы изменилась в сторону добычи полезных ископаемых. Таким образом, из-за ограничений по росту добычи нефти сдерживающий эффект от этого сегмента в новых данных будет ощущаться несколько сильнее (0,1-0,2 п.п.). Однако отсутствие заметного пересмотра данных по обработке (в отличие, например, от пересмотра 2018 г., который привел к почти двукратному увеличению темпов роста промышленности) позволяет надеяться на то, что наши прогнозы на 2020 г. остаются актуальными. Мы ожидаем ускорения промышленности до 3% г./г. на фоне активизации реализации нацпроектов.
Вчера Росстат опубликовал пересмотренные данные по промпроизводству за 2018-2019 гг., а также статистику за январь. Промышленность в первый месяц 2020 г. выросла на 1,1% г./г. в основном за счет обрабатывающих отраслей (3,9% г./г.), тогда как добыча сократилась (-0,4% г./г.).
Пересмотр состоялся в результате смены базисного года – раньше это был 2010 г., а сейчас – 2018 г. Также Росстат уточнил данные с учетом новой информации, не вошедшей в прошлые публикации.
Основная цель пересмотра базисного года - уточнить изменения, произошедшие за последние годы в структуре промышленности (если этого не делать, то качество оценки общего роста и вкладов различных отраслей в его динамику с каждым годом будет снижаться). В ходе этого пересмотра темп роста промышленности в 2018 г. был заметно повышен, до 3,5% г./г. (с 2,9% г./г.), тогда как в 2019 г. остался практически неизменным (2,3% г./г. против 2,4% г./г.).
Структура промышленности за последние годы изменилась в сторону добычи полезных ископаемых. Таким образом, из-за ограничений по росту добычи нефти сдерживающий эффект от этого сегмента в новых данных будет ощущаться несколько сильнее (0,1-0,2 п.п.). Однако отсутствие заметного пересмотра данных по обработке (в отличие, например, от пересмотра 2018 г., который привел к почти двукратному увеличению темпов роста промышленности) позволяет надеяться на то, что наши прогнозы на 2020 г. остаются актуальными. Мы ожидаем ускорения промышленности до 3% г./г. на фоне активизации реализации нацпроектов.
Аукционы: высокий интерес к ОФЗ заставляет вводить лимиты
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить сразу три выпуска: два с фиксированной ставкой купона (дебютный 4-летний выпуск 25084 с погашением 4 октября 2023 г. и 10-летний выпуск 26228) и один - привязанный к инфляции (52002), он традиционно пользуется интересом лишь среди узкого круга специфичных инвесторов (они готовы получать низкий купонный доход в рублях). В отличие от предыдущих аукционов по длинному выпуску 26228 в этот раз было установлено ограничение на размещаемый объем в размере 20 млрд руб., что, скорее всего, обусловлено исключительно тем обстоятельством, что к середине 1 кв. план по заимствованиям выполнен на 73,5%.
Ралли продолжается…
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение: на 5-10 б.п. (и обновили минимумы), при этом происходит уменьшение наклона кривой (сейчас на 10 б.п. ниже, чем неделю назад). На фоне общей разнонаправленной динамики долгов GEM ОФЗ демонстрируют динамику лучше рынка, по-видимому, компенсируя некоторое отставание (в частности, от Колумбии и Бразилии), наблюдавшееся с начала этого года. Таким образом, низкие цены на нефть и некоторое ослабление рубля пока не отпугивают инвесторов от рублевых ставок, то есть инвесторы не верят в затяжной характер эпидемии коронавируса в Китае, из-за которого произойдет существенный спад спроса на сырьевые товары и энергоносители (со всеми вытекающими негативными последствиями для РФ, ориентированной на экспорт сырья).
… в ожидании значительного снижения ключевой ставки и “выздоровления” Китая
Мы ожидаем повышенный спрос на предлагаемые сегодня выпуски с фиксированной ставкой купона: вероятно, основной инвестиционной идеей являются ожидания скорого “выздоровления Китая”, а также снижения ключевой ставки до 5% (чему должно способствовать и смягчение политики ФРС). Кроме того, интерес к коротким ОФЗ 25084 (с купоном 5,3% годовых) может быть проявлен системообразующими банками в качестве альтернативы КОБР (которые ЦБ РФ запретил продавать на аукционах ниже номинала). По нашим оценкам, справедливая цена 25084 составляет 99,37% от номинала (=нулевой G-спред) с YTM 5,57%, однако, возможно, размещение пройдет агрессивнее (по цене выше 99,5% от номинала).
Однако реальность может оказаться более суровой
Мы считаем, что инвестирование в долларовые ставки (евробонды РФ) является лучшей альтернативой ОФЗ за счет предполагаемого нами ослабления рубля. При этом последствия от коронавируса могут быть более негативными, чем сейчас ожидают инвесторы: динамика числа выздоровевших вселяла бы больший оптимизм, если бы не рост заражений, который не снижает темп, а их число уже превышает 74 тыс. (то есть Китай еще длительное время может не восстановить экономическую активность из-за изоляционных мер как внутри, так и вовне).
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить сразу три выпуска: два с фиксированной ставкой купона (дебютный 4-летний выпуск 25084 с погашением 4 октября 2023 г. и 10-летний выпуск 26228) и один - привязанный к инфляции (52002), он традиционно пользуется интересом лишь среди узкого круга специфичных инвесторов (они готовы получать низкий купонный доход в рублях). В отличие от предыдущих аукционов по длинному выпуску 26228 в этот раз было установлено ограничение на размещаемый объем в размере 20 млрд руб., что, скорее всего, обусловлено исключительно тем обстоятельством, что к середине 1 кв. план по заимствованиям выполнен на 73,5%.
Ралли продолжается…
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение: на 5-10 б.п. (и обновили минимумы), при этом происходит уменьшение наклона кривой (сейчас на 10 б.п. ниже, чем неделю назад). На фоне общей разнонаправленной динамики долгов GEM ОФЗ демонстрируют динамику лучше рынка, по-видимому, компенсируя некоторое отставание (в частности, от Колумбии и Бразилии), наблюдавшееся с начала этого года. Таким образом, низкие цены на нефть и некоторое ослабление рубля пока не отпугивают инвесторов от рублевых ставок, то есть инвесторы не верят в затяжной характер эпидемии коронавируса в Китае, из-за которого произойдет существенный спад спроса на сырьевые товары и энергоносители (со всеми вытекающими негативными последствиями для РФ, ориентированной на экспорт сырья).
… в ожидании значительного снижения ключевой ставки и “выздоровления” Китая
Мы ожидаем повышенный спрос на предлагаемые сегодня выпуски с фиксированной ставкой купона: вероятно, основной инвестиционной идеей являются ожидания скорого “выздоровления Китая”, а также снижения ключевой ставки до 5% (чему должно способствовать и смягчение политики ФРС). Кроме того, интерес к коротким ОФЗ 25084 (с купоном 5,3% годовых) может быть проявлен системообразующими банками в качестве альтернативы КОБР (которые ЦБ РФ запретил продавать на аукционах ниже номинала). По нашим оценкам, справедливая цена 25084 составляет 99,37% от номинала (=нулевой G-спред) с YTM 5,57%, однако, возможно, размещение пройдет агрессивнее (по цене выше 99,5% от номинала).
Однако реальность может оказаться более суровой
Мы считаем, что инвестирование в долларовые ставки (евробонды РФ) является лучшей альтернативой ОФЗ за счет предполагаемого нами ослабления рубля. При этом последствия от коронавируса могут быть более негативными, чем сейчас ожидают инвесторы: динамика числа выздоровевших вселяла бы больший оптимизм, если бы не рост заражений, который не снижает темп, а их число уже превышает 74 тыс. (то есть Китай еще длительное время может не восстановить экономическую активность из-за изоляционных мер как внутри, так и вовне).
Аукционы: ОФЗ сохраняют высокий интерес, сдерживая ослабление рубля
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ номинальной стоимостью ~50 млрд руб. (из них 40 млрд руб. пришлось на классические выпуски, спрос превысил 124 млрд руб.), при этом ценовых дисконтов ко вторичному рынку предложено не было, что свидетельствует о сохранении интереса к рублевым ставкам. Судя по большому интересу к 10-летним ОФЗ с YTM 6%, присутствуют ожидания по: 1) снижению ключевой ставки в район 5% и 2) быстрому “выздоровлению” Китая (то есть негативных последствий для сырьевых рынков удастся избежать).
По нашим наблюдениям, в аукционные дни в этом году происходит укрепление рубля (иногда заметное, несмотря на негативную динамику нефти), что может свидетельствовать о наличии нерезидентов среди покупателей. Напомним, что нерезиденты, покупавшие ОФЗ в прошлом году (согласно платежному балансу, приток составил рекордные 19,5 млрд долл., годом ранее нерезиденты, напротив, вывели средства из ОФЗ на 7,1 млрд долл.), оказали существенную поддержку курсу рубля (для сравнения - покупка валюты в рамках бюджетного правила составила 55 млрд долл.). По-видимому, сейчас приток нерезидентов в ОФЗ, помимо сезонности, удерживает рубль от ослабления (исходя из сальдо счета текущих операций, при текущей цене нефти рубль выглядит избыточно сильным). Мы не исключаем, что наличие этого притока и стало одной из причин снижения ключевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ номинальной стоимостью ~50 млрд руб. (из них 40 млрд руб. пришлось на классические выпуски, спрос превысил 124 млрд руб.), при этом ценовых дисконтов ко вторичному рынку предложено не было, что свидетельствует о сохранении интереса к рублевым ставкам. Судя по большому интересу к 10-летним ОФЗ с YTM 6%, присутствуют ожидания по: 1) снижению ключевой ставки в район 5% и 2) быстрому “выздоровлению” Китая (то есть негативных последствий для сырьевых рынков удастся избежать).
По нашим наблюдениям, в аукционные дни в этом году происходит укрепление рубля (иногда заметное, несмотря на негативную динамику нефти), что может свидетельствовать о наличии нерезидентов среди покупателей. Напомним, что нерезиденты, покупавшие ОФЗ в прошлом году (согласно платежному балансу, приток составил рекордные 19,5 млрд долл., годом ранее нерезиденты, напротив, вывели средства из ОФЗ на 7,1 млрд долл.), оказали существенную поддержку курсу рубля (для сравнения - покупка валюты в рамках бюджетного правила составила 55 млрд долл.). По-видимому, сейчас приток нерезидентов в ОФЗ, помимо сезонности, удерживает рубль от ослабления (исходя из сальдо счета текущих операций, при текущей цене нефти рубль выглядит избыточно сильным). Мы не исключаем, что наличие этого притока и стало одной из причин снижения ключевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ.
Роснефть: падение цен на мазут не помешало погасить часть предоплат
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. для российских нефтегазовых компаний (и Роснефти в частности) сложились довольно негативные рыночные условия. Несмотря на то, что котировки нефти оставались на относительно высоких уровнях (Urals 62 долл./барр.), цены на высокосернистый мазут упали на 30% кв./кв. Напомним, что с 1 января 2020 г. вступили в силу новые экологические требования Международной морской организации (IMO): весовое содержание серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. Так, рынок нефтепродуктов уже в 4 кв. стал отыгрывать ожидания по падению спроса на высокосернистые сорта российский экспортных продуктов. Тем не менее, в условиях резкого падения цен на часть продукции Роснефти ей удалось удержать выручку практически на прежнем уровне (-1% кв./кв.) благодаря увеличению трейдинговых операций. Но EBITDA компании существенно снизилась (-12% кв./кв.) под влиянием рыночных факторов. Чистая прибыль упала сильнее ( 28% кв./кв.) из-за роста эффективной налоговой ставки.
При этом операционный денежный поток компании даже вырос на 3% кв./кв., исключительно благодаря контролю над оборотным капиталом, положительный эффект от снижения которого составил 38 млрд руб. Капитальные вложения ожидаемо показали сезонный рост на 39% кв./кв. Свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и после уплаты процентов) сократился на 39% кв./кв. до 142 млрд руб. Дополнительно Роснефть получила 141 млрд руб. прибыли от прочих финансовых обязательств. Мы полагаем, что большая часть этой суммы - это возврат средств в счет выданных предоплат по контрактам на поставку нефти и нефтепродуктов. В итоге Роснефть смогла без трудностей выплатить суммарно 188 млрд руб. дивидендов и даже погасить часть обязательств по предоплатам на 1,7 млрд долл., которые в результате снизились до 19,8 млрд долл. Чистый долг компании без учета обязательств по предоплатам практически не изменился, а долговая нагрузка осталась на уровне 1,7x Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы считаем, что тенденции 4 кв. 2019 г. не стоит экстраполировать на 2020 г., так как уже наблюдается стабилизация цен на высокосернистое топливо на мировых рынках. Более того, эффект на Роснефть может быть частично компенсирован ростом цен на низкосернистую нефть, которую компания поставляет в Китай. Если полагать, что ситуация с коронавирусом стабилизируется в ближайшие месяцы и цены на нефть восстановятся, то операционный денежный поток Роснефти может приблизится к 2 трлн руб. по итогам 2020 г., тогда как капитальные расходы должны составить менее 1 трлн руб. Оставшиеся средства позволят как увеличить дивидендные выплаты, так и снизить чистые обязательства компании.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Мы по-прежнему рекомендуем “длину”: высокие ставки купонов по выпускам GAZPRU 34, 37 транслируются в относительно высокую текущую доходность на горизонте 12М, хотя потенциал для ценового роста уже близок к исчерпанию.
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. для российских нефтегазовых компаний (и Роснефти в частности) сложились довольно негативные рыночные условия. Несмотря на то, что котировки нефти оставались на относительно высоких уровнях (Urals 62 долл./барр.), цены на высокосернистый мазут упали на 30% кв./кв. Напомним, что с 1 января 2020 г. вступили в силу новые экологические требования Международной морской организации (IMO): весовое содержание серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. Так, рынок нефтепродуктов уже в 4 кв. стал отыгрывать ожидания по падению спроса на высокосернистые сорта российский экспортных продуктов. Тем не менее, в условиях резкого падения цен на часть продукции Роснефти ей удалось удержать выручку практически на прежнем уровне (-1% кв./кв.) благодаря увеличению трейдинговых операций. Но EBITDA компании существенно снизилась (-12% кв./кв.) под влиянием рыночных факторов. Чистая прибыль упала сильнее ( 28% кв./кв.) из-за роста эффективной налоговой ставки.
При этом операционный денежный поток компании даже вырос на 3% кв./кв., исключительно благодаря контролю над оборотным капиталом, положительный эффект от снижения которого составил 38 млрд руб. Капитальные вложения ожидаемо показали сезонный рост на 39% кв./кв. Свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и после уплаты процентов) сократился на 39% кв./кв. до 142 млрд руб. Дополнительно Роснефть получила 141 млрд руб. прибыли от прочих финансовых обязательств. Мы полагаем, что большая часть этой суммы - это возврат средств в счет выданных предоплат по контрактам на поставку нефти и нефтепродуктов. В итоге Роснефть смогла без трудностей выплатить суммарно 188 млрд руб. дивидендов и даже погасить часть обязательств по предоплатам на 1,7 млрд долл., которые в результате снизились до 19,8 млрд долл. Чистый долг компании без учета обязательств по предоплатам практически не изменился, а долговая нагрузка осталась на уровне 1,7x Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы считаем, что тенденции 4 кв. 2019 г. не стоит экстраполировать на 2020 г., так как уже наблюдается стабилизация цен на высокосернистое топливо на мировых рынках. Более того, эффект на Роснефть может быть частично компенсирован ростом цен на низкосернистую нефть, которую компания поставляет в Китай. Если полагать, что ситуация с коронавирусом стабилизируется в ближайшие месяцы и цены на нефть восстановятся, то операционный денежный поток Роснефти может приблизится к 2 трлн руб. по итогам 2020 г., тогда как капитальные расходы должны составить менее 1 трлн руб. Оставшиеся средства позволят как увеличить дивидендные выплаты, так и снизить чистые обязательства компании.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Мы по-прежнему рекомендуем “длину”: высокие ставки купонов по выпускам GAZPRU 34, 37 транслируются в относительно высокую текущую доходность на горизонте 12М, хотя потенциал для ценового роста уже близок к исчерпанию.