НЛМК: для поддержания финстабильности сокращает и капвложения, и дивиденды
(1)
На прошлой неделе НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, на которые еще не оказал негативное влияние коронавирус и которые, как и у ММК, улучшились относительно предыдущего 4 кв. за счет восстановления цен на сталь в конце 2019 г. и роста объемов продаж металлопродукции (за исключением сортового проката). Кроме того, резкое ослабление рубля и небольшое снижение цен на сырье способствовали сокращению себестоимости и расширению спреда металлопродукция-сырье. Так, выручка в 1 кв. выросла на 6% кв./кв., EBITDA – на 24%, рентабельность по EBITDA – на 3,4 п.п. до 24,2%.
Отметим, что практически только два дивизиона компании продолжают приносить основную операционную прибыль – сырьевой (-6% кв./кв. до 227 млн долл.) и производящий плоский прокат в России (+43% кв./кв. до 355 млн долл.). Подразделение сортового проката в РФ вышло в небольшую операционную прибыль за счет расширения ценового спреда, но при сокращении продаж на 16% кв./кв., НЛМК США продолжает быть убыточным на уровне EBITDA (-22 млн долл.), рентабельность европейского DanSteel составила всего 1%.
Компания оценивает падение спроса во 2 кв. в РФ в -40-50% со стороны строительного сектора, -50% - трубной отрасли, -35-45% со стороны автопрома. По итогам всего года компания ожидает сокращения спроса в России на 15% г./г. Во 2 кв. с падением внутреннего спроса НЛМК начал наращивать экспорт, и в апреле его доля достигла 61%, а по итогам мая составит 72%. Основными рынками сбыта остаются Ближний Восток, Северная Африка, Турция. При этом на экспорт в основном отгружается не высокомаржинальная продукция – слябы и г/к рулон. Снижение спроса в ЕС во 2 кв. оценивается компанией в -15%-25%, в США – в -25%-30%. Только на основной Липецкой площадке компании загрузка мощностей в апреле составила 100%, сортовой дивизион был загружен на 65%, мощности в США – на 60%, в Европе – на 40-75%. Некоторое восстановление спроса в РФ компания ожидает не ранее конца июня. Среди возможных вариантов прохождения кризиса, помимо переориентации объемов на экспорт, компания может рассматривать и накопление запасов слябов в ожидании улучшения ситуации.
При этом отметим, что снижение цен на сталь в апреле составило до 20% относительно 1 кв. 2020 г., что вкупе с сокращением маржинальности с увеличением экспортных поставок приведет к сокращению EBITDA и рентабельности, правда, последняя будет поддержана слабым курсом рубля и снижением цен на коксующийся уголь (компания ожидает сокращения денежных издержек с 215 долл. в 1 кв. до 185-190 долл. во 2 кв.).
(1)
На прошлой неделе НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, на которые еще не оказал негативное влияние коронавирус и которые, как и у ММК, улучшились относительно предыдущего 4 кв. за счет восстановления цен на сталь в конце 2019 г. и роста объемов продаж металлопродукции (за исключением сортового проката). Кроме того, резкое ослабление рубля и небольшое снижение цен на сырье способствовали сокращению себестоимости и расширению спреда металлопродукция-сырье. Так, выручка в 1 кв. выросла на 6% кв./кв., EBITDA – на 24%, рентабельность по EBITDA – на 3,4 п.п. до 24,2%.
Отметим, что практически только два дивизиона компании продолжают приносить основную операционную прибыль – сырьевой (-6% кв./кв. до 227 млн долл.) и производящий плоский прокат в России (+43% кв./кв. до 355 млн долл.). Подразделение сортового проката в РФ вышло в небольшую операционную прибыль за счет расширения ценового спреда, но при сокращении продаж на 16% кв./кв., НЛМК США продолжает быть убыточным на уровне EBITDA (-22 млн долл.), рентабельность европейского DanSteel составила всего 1%.
Компания оценивает падение спроса во 2 кв. в РФ в -40-50% со стороны строительного сектора, -50% - трубной отрасли, -35-45% со стороны автопрома. По итогам всего года компания ожидает сокращения спроса в России на 15% г./г. Во 2 кв. с падением внутреннего спроса НЛМК начал наращивать экспорт, и в апреле его доля достигла 61%, а по итогам мая составит 72%. Основными рынками сбыта остаются Ближний Восток, Северная Африка, Турция. При этом на экспорт в основном отгружается не высокомаржинальная продукция – слябы и г/к рулон. Снижение спроса в ЕС во 2 кв. оценивается компанией в -15%-25%, в США – в -25%-30%. Только на основной Липецкой площадке компании загрузка мощностей в апреле составила 100%, сортовой дивизион был загружен на 65%, мощности в США – на 60%, в Европе – на 40-75%. Некоторое восстановление спроса в РФ компания ожидает не ранее конца июня. Среди возможных вариантов прохождения кризиса, помимо переориентации объемов на экспорт, компания может рассматривать и накопление запасов слябов в ожидании улучшения ситуации.
При этом отметим, что снижение цен на сталь в апреле составило до 20% относительно 1 кв. 2020 г., что вкупе с сокращением маржинальности с увеличением экспортных поставок приведет к сокращению EBITDA и рентабельности, правда, последняя будет поддержана слабым курсом рубля и снижением цен на коксующийся уголь (компания ожидает сокращения денежных издержек с 215 долл. в 1 кв. до 185-190 долл. во 2 кв.).
(2)
Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 13% кв./кв. до 617 млн долл. в результате высвобождения 85 млн долл. из оборотного капитала против 334 млн долл. кв. ранее за счет снижения запасов, но при увеличении дебиторской задолженности. По прогнозам менеджмента, компания не ожидает роста дебиторской задолженности, т.к. долг многих клиентов, например, из строительной отрасли покрыт страховкой или банковскими гарантиями.
Как и другие металлурги, компания объявила о мерах по снижению рисков для финансовой стабильности компании – о сокращении программы инвестиций в этом году с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. (с максимально возможным – до 750 млн долл.) и снижении дивидендных выплат - за 4 кв. рекомендовано снизить дивиденды вдвое до 250 млн долл., по итогам 1 кв. – выплатить еще 250 млн долл. (для сравнения - в 2019 г. было выплачено 2,1 млрд долл. дивидендов). Данные меры должны поддержать устойчивость компании – по нашим расчетам, согласно базовому сценарию, долговая нагрузка НЛМК не превысит 1,0х Чистый долг/EBITDA по итогам года.
Кроме того, необходимо отметить, что по итогам 1 кв. существенно вырос краткосрочный долг компании с 468 млн долл. до 1,7 млрд долл. Хотя он полностью покрываются накопленными денежными средствами, менеджмент отмечает, что около 80% этой задолженности будет рефинансировано, так как в основном это краткосрочные линии на пополнение оборотного капитала, которые будут продлены до 2021 г. и 2022 г.
Бонды НЛМК выглядят дорого. NLMKRU 23 (YTM 2,84%) торгуется на одном уровне с GMKNRM 23 (YTM 2,86%), NLMKRU 24 (YTM 3,03%) торгуется с дисконтом к CHMFRU 24 (YTM 3,15%) и MAGNRM 24 (YTM 3,18%) и на одном уровне с PGILLN 24 (YTM 3,04%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 13% кв./кв. до 617 млн долл. в результате высвобождения 85 млн долл. из оборотного капитала против 334 млн долл. кв. ранее за счет снижения запасов, но при увеличении дебиторской задолженности. По прогнозам менеджмента, компания не ожидает роста дебиторской задолженности, т.к. долг многих клиентов, например, из строительной отрасли покрыт страховкой или банковскими гарантиями.
Как и другие металлурги, компания объявила о мерах по снижению рисков для финансовой стабильности компании – о сокращении программы инвестиций в этом году с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. (с максимально возможным – до 750 млн долл.) и снижении дивидендных выплат - за 4 кв. рекомендовано снизить дивиденды вдвое до 250 млн долл., по итогам 1 кв. – выплатить еще 250 млн долл. (для сравнения - в 2019 г. было выплачено 2,1 млрд долл. дивидендов). Данные меры должны поддержать устойчивость компании – по нашим расчетам, согласно базовому сценарию, долговая нагрузка НЛМК не превысит 1,0х Чистый долг/EBITDA по итогам года.
Кроме того, необходимо отметить, что по итогам 1 кв. существенно вырос краткосрочный долг компании с 468 млн долл. до 1,7 млрд долл. Хотя он полностью покрываются накопленными денежными средствами, менеджмент отмечает, что около 80% этой задолженности будет рефинансировано, так как в основном это краткосрочные линии на пополнение оборотного капитала, которые будут продлены до 2021 г. и 2022 г.
Бонды НЛМК выглядят дорого. NLMKRU 23 (YTM 2,84%) торгуется на одном уровне с GMKNRM 23 (YTM 2,86%), NLMKRU 24 (YTM 3,03%) торгуется с дисконтом к CHMFRU 24 (YTM 3,15%) и MAGNRM 24 (YTM 3,18%) и на одном уровне с PGILLN 24 (YTM 3,04%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
Опрос ФОМ: доходы падают, но инфляционные ожидания стабильны
Во второй половине апреля материальное положение населения, очевидно, продолжило ухудшаться по сравнению с первой половиной месяца. По данным опроса ФОМ, это ощутили 42% опрошенных (против 36% за первые две недели). Впрочем, такие цифры не дают возможности понять масштаб ухудшения: беднеть могла продолжить в основном лишь одна из групп населения, тогда как в других группах явных изменений могло и не происходить (а могло быть и наоборот: беднеют все группы).
Среди основных причин ухудшения ситуации – потеря работы или уменьшение доходов одного из членов семьи. Но оптимизм относительно перспектив своих будущих доходов сохраняет большая часть опрошенных: 55% не ожидают его ухудшения даже через месяц. При этом на данный момент 30% от общего числа людей, считающих себя безработными, потеряли работу в последний месяц – остальные или оказались без работы раньше, или никогда не работали. В целом пока (судя по официальным данным) уровень безработицы возрос незначительно. И по данным опроса, почти 90% людей на данный момент не считают себя безработными/неработающими. Впрочем, ухудшение рынка труда еще впереди: Минтруд ожидает роста числа безработных до 5-6 млн чел. к концу года, что должно вызвать повышение уровня безработицы с текущих 4,5% до 7-8%, по нашим оценкам.
Инфляционные ожидания населения практически не изменились, однако это касается в большей степени качественных оценок (потребители замечают, что рост цен происходит, но количественное изменение ожидаемой инфляции не отслеживается). Та же ситуация и с данными по оценке положения потребителей: данные также не дают возможности понять, насколько сильна просадка. Мы по-прежнему полагаем, что по итогам 2 кв. 2020 г. следует ожидать двухзначных темпов падения как по динамике реальных располагаемых доходов населения, так и по потребительским расходам. Ключевым фактором падения доходов будет служить уже названная опрошенными причина – сокращение зарплат и/или полная потеря доходов у части населения. Вкупе со снижением темпов роста потребительского кредитования это вызовет падение расходов потребителей. По итогам 2020 г. мы ждем просадки конечного потребления домохозяйств на ~6%.
Во второй половине апреля материальное положение населения, очевидно, продолжило ухудшаться по сравнению с первой половиной месяца. По данным опроса ФОМ, это ощутили 42% опрошенных (против 36% за первые две недели). Впрочем, такие цифры не дают возможности понять масштаб ухудшения: беднеть могла продолжить в основном лишь одна из групп населения, тогда как в других группах явных изменений могло и не происходить (а могло быть и наоборот: беднеют все группы).
Среди основных причин ухудшения ситуации – потеря работы или уменьшение доходов одного из членов семьи. Но оптимизм относительно перспектив своих будущих доходов сохраняет большая часть опрошенных: 55% не ожидают его ухудшения даже через месяц. При этом на данный момент 30% от общего числа людей, считающих себя безработными, потеряли работу в последний месяц – остальные или оказались без работы раньше, или никогда не работали. В целом пока (судя по официальным данным) уровень безработицы возрос незначительно. И по данным опроса, почти 90% людей на данный момент не считают себя безработными/неработающими. Впрочем, ухудшение рынка труда еще впереди: Минтруд ожидает роста числа безработных до 5-6 млн чел. к концу года, что должно вызвать повышение уровня безработицы с текущих 4,5% до 7-8%, по нашим оценкам.
Инфляционные ожидания населения практически не изменились, однако это касается в большей степени качественных оценок (потребители замечают, что рост цен происходит, но количественное изменение ожидаемой инфляции не отслеживается). Та же ситуация и с данными по оценке положения потребителей: данные также не дают возможности понять, насколько сильна просадка. Мы по-прежнему полагаем, что по итогам 2 кв. 2020 г. следует ожидать двухзначных темпов падения как по динамике реальных располагаемых доходов населения, так и по потребительским расходам. Ключевым фактором падения доходов будет служить уже названная опрошенными причина – сокращение зарплат и/или полная потеря доходов у части населения. Вкупе со снижением темпов роста потребительского кредитования это вызовет падение расходов потребителей. По итогам 2020 г. мы ждем просадки конечного потребления домохозяйств на ~6%.
Мировые рынки: «денежная стена» ограждает рынки от экономических разрушений - участники ждут отрицательную долларовую ставку
Ситуация на финансовых рынках, продемонстрировавших по большинству индексов акций восстановительное ралли со второй половины марта (+29% по индексу S&P), продолжает оставаться весьма позитивной (всего на 15% ниже максимума) в сравнении с теми разрушениями, которые пережил и все еще переживает реальный сектор экономики. Их ярким свидетельством является недавно вышедшая макростатистика по США: значение индекса занятости ISM в секторе услуг в апреле составило 30 пунктов, против ожидавшихся 51,6 и 47 в марте (то есть ожидалось восстановление занятости, а произошел ее провал), в марте производственные заказы упали на 10,3%. Сегодня публикуется отчет по рынку труда за апрель, который, согласно консенсус-прогнозу, покажет безработицу на уровне выше 14%. Однако, по словам президента ФРБ Миннеаполиса, показатель может быть 16-17%, при этом реальная доля безработных почти на 50% выше официальной статистики (23-24%), и восстановление (до уровня полной занятости, наблюдавшегося в начале этого года) будет медленным. Напомним, что число первичных заявок на пособия по безработице за последние 7 недель достигло 33,5 млн чел.
Также неоднозначной оказалась опубликованная корпоративная отчетность за 1 кв. Компании из сектора информационных технологий (именно они занимают основную долю в индексе S&P – 26,5%) почти не почувствовали негативный эффект от COVID-19. В то же время компании, задействованные в реальном секторе (например, промышленное производство товаров, торговля в традиционных магазинах, добыча полезных ископаемых), ощутили урон, а уровень неопределенности настолько высок, что не позволяет менеджменту давать ориентиры по финансовым/операционным показателям до конца года (есть опасения относительно изменившегося поведения потребителей вследствие карантина и потери работы).
Такую высокую «изоляцию» финансового рынка от реального положения дел в экономике обеспечивает спешно возведенная “денежная стена” из монетарных и фискальных стимулов, которая позволяет инвесторам смотреть не в настоящее, а в далекое будущее, когда уже все нормализуется (а деньги будут дешевыми или даже станут бесплатными, по крайней мере, для некоторой категории заемщиков). Кстати говоря, с сентября прошлого года (когда ФРС, по сути, запустила программу QE) баланс ФРС увеличился с 3,8 трлн долл. до 6,7 трлн долл. (+76%), а размер долларовой денежной массы (М2) возрос на 17% (то есть запущенные монетарные стимулы лишь в малой части распределились по экономике), что, тем не менее, является самым высоким темпом роста М2 за историю. По-видимому, это увеличение М2 вместе с возможным дальнейшим смягчением (“whatever is necessary”) и является основным фактором произошедшего ралли.
Кроме того, участники рынка ждут от ФРС большего: фьючерсы на ключевую долларовую ставку с экспирацией в начале 2021 г. ушли выше номинала (а доходность 2-летних бумаг опустилась до минимальных YTM 0,13%), что предполагает высокую вероятность отрицательной ставки (и ухода всей кривой доходностей UST в минус не в столь отдаленной перспективе). Катализатором для таких действий ФРС может стать, например, возможный приход второй волны COVID-19 (в том числе из-за слишком раннего снятия ограничений сейчас) осенью-зимой (в период всплеска сезонных заболеваний), а также более медленное (чем ожидается сейчас) восстановление экономики. Основным бенефициаром такой ситуации является золото (+13% с начала года), которое еще не полностью учитывает произошедший рост М2 (а в М2 еще не проявился эффект от расширившегося баланса ФРС).
Ситуация на финансовых рынках, продемонстрировавших по большинству индексов акций восстановительное ралли со второй половины марта (+29% по индексу S&P), продолжает оставаться весьма позитивной (всего на 15% ниже максимума) в сравнении с теми разрушениями, которые пережил и все еще переживает реальный сектор экономики. Их ярким свидетельством является недавно вышедшая макростатистика по США: значение индекса занятости ISM в секторе услуг в апреле составило 30 пунктов, против ожидавшихся 51,6 и 47 в марте (то есть ожидалось восстановление занятости, а произошел ее провал), в марте производственные заказы упали на 10,3%. Сегодня публикуется отчет по рынку труда за апрель, который, согласно консенсус-прогнозу, покажет безработицу на уровне выше 14%. Однако, по словам президента ФРБ Миннеаполиса, показатель может быть 16-17%, при этом реальная доля безработных почти на 50% выше официальной статистики (23-24%), и восстановление (до уровня полной занятости, наблюдавшегося в начале этого года) будет медленным. Напомним, что число первичных заявок на пособия по безработице за последние 7 недель достигло 33,5 млн чел.
Также неоднозначной оказалась опубликованная корпоративная отчетность за 1 кв. Компании из сектора информационных технологий (именно они занимают основную долю в индексе S&P – 26,5%) почти не почувствовали негативный эффект от COVID-19. В то же время компании, задействованные в реальном секторе (например, промышленное производство товаров, торговля в традиционных магазинах, добыча полезных ископаемых), ощутили урон, а уровень неопределенности настолько высок, что не позволяет менеджменту давать ориентиры по финансовым/операционным показателям до конца года (есть опасения относительно изменившегося поведения потребителей вследствие карантина и потери работы).
Такую высокую «изоляцию» финансового рынка от реального положения дел в экономике обеспечивает спешно возведенная “денежная стена” из монетарных и фискальных стимулов, которая позволяет инвесторам смотреть не в настоящее, а в далекое будущее, когда уже все нормализуется (а деньги будут дешевыми или даже станут бесплатными, по крайней мере, для некоторой категории заемщиков). Кстати говоря, с сентября прошлого года (когда ФРС, по сути, запустила программу QE) баланс ФРС увеличился с 3,8 трлн долл. до 6,7 трлн долл. (+76%), а размер долларовой денежной массы (М2) возрос на 17% (то есть запущенные монетарные стимулы лишь в малой части распределились по экономике), что, тем не менее, является самым высоким темпом роста М2 за историю. По-видимому, это увеличение М2 вместе с возможным дальнейшим смягчением (“whatever is necessary”) и является основным фактором произошедшего ралли.
Кроме того, участники рынка ждут от ФРС большего: фьючерсы на ключевую долларовую ставку с экспирацией в начале 2021 г. ушли выше номинала (а доходность 2-летних бумаг опустилась до минимальных YTM 0,13%), что предполагает высокую вероятность отрицательной ставки (и ухода всей кривой доходностей UST в минус не в столь отдаленной перспективе). Катализатором для таких действий ФРС может стать, например, возможный приход второй волны COVID-19 (в том числе из-за слишком раннего снятия ограничений сейчас) осенью-зимой (в период всплеска сезонных заболеваний), а также более медленное (чем ожидается сейчас) восстановление экономики. Основным бенефициаром такой ситуации является золото (+13% с начала года), которое еще не полностью учитывает произошедший рост М2 (а в М2 еще не проявился эффект от расширившегося баланса ФРС).
Ограничительные меры распространяются и на инфляцию
По данным Росстата, инфляция за апрель повысилась до 3,1% г./г. (2,5% г./г. в марте). Это повышение полностью соответствует динамике недельных данных и является, на наш взгляд, очень умеренным. Заметная часть ускорения, по нашему мнению, обусловлена сохранением повышенного спроса на товары первой необходимости. Итоговый эффект переноса курса рубля на инфляцию оказался очень небольшим. Так, при обычных значениях переноса в +1 п.п. к инфляции от 10% м./м. ослабления курса рубля (в предыдущем месяце) в апреле инфляция должна была бы подскочить на ~1,5 п.п. (т.к. в марте средний курс национальной валюты упал на 15% м./м.). Однако существенное ослабление экономической активности из-за карантина практически свело на нет этот эффект, и, по нашим оценкам, его итоговое значение в апреле оказалось в пределах 0,3-0,4 п.п.
При относительной стабильности курса рубля (до +/- 10% от текущих значений) инфляция сохранит лишь небольшой рост, и мы полагаем, что к концу года она вряд ли превысит ощутимо цель ЦБ (наш прогноз – 4,5% г./г.). Существенное ухудшение потребительского спроса (мы ожидаем падения расходов на конечное потребление на ~6% в реальном выражении по итогам этого года) продолжит оставаться существенным фактором, удерживающим ритейлеров от повышения цен (даже после снятия ограничительных мер). Сохранение низкой инфляции – один из факторов для продолжения смягчения политики ЦБ в этом году.
По данным Росстата, инфляция за апрель повысилась до 3,1% г./г. (2,5% г./г. в марте). Это повышение полностью соответствует динамике недельных данных и является, на наш взгляд, очень умеренным. Заметная часть ускорения, по нашему мнению, обусловлена сохранением повышенного спроса на товары первой необходимости. Итоговый эффект переноса курса рубля на инфляцию оказался очень небольшим. Так, при обычных значениях переноса в +1 п.п. к инфляции от 10% м./м. ослабления курса рубля (в предыдущем месяце) в апреле инфляция должна была бы подскочить на ~1,5 п.п. (т.к. в марте средний курс национальной валюты упал на 15% м./м.). Однако существенное ослабление экономической активности из-за карантина практически свело на нет этот эффект, и, по нашим оценкам, его итоговое значение в апреле оказалось в пределах 0,3-0,4 п.п.
При относительной стабильности курса рубля (до +/- 10% от текущих значений) инфляция сохранит лишь небольшой рост, и мы полагаем, что к концу года она вряд ли превысит ощутимо цель ЦБ (наш прогноз – 4,5% г./г.). Существенное ухудшение потребительского спроса (мы ожидаем падения расходов на конечное потребление на ~6% в реальном выражении по итогам этого года) продолжит оставаться существенным фактором, удерживающим ритейлеров от повышения цен (даже после снятия ограничительных мер). Сохранение низкой инфляции – один из факторов для продолжения смягчения политики ЦБ в этом году.
Третий пакет поддержки: выплаты населению и налоговые каникулы
Вчера В. Путин вместе с отменой режима нерабочих дней анонсировал третий пакет мер поддержки экономики, в который включена помощь населению и компаниям. Так, МСП, пострадавшим от ограничительных мер, спишут все налоги (кроме НДС) за 2 кв. 2020 г. и дадут возможность брать льготные кредиты под 2% на выплату зарплаты из расчета в 1 МРОТ на работника в целях сохранения занятости. В свою очередь, для семей с детьми с 1 июня будут введены единовременные выплаты по 10 тыс. руб. на каждого ребенка, а для неработающих родителей будет увеличено пособие по уходу за ребенком (до 6,7 тыс. руб./мес.). Итоговая стоимость мер оценена в 800 млрд руб., при этом основную долю (судя по комментариям чиновников в СМИ) займут расходы на программу по льготному кредитованию (~300 млрд руб.), налоговые каникулы (~200 млрд руб.) и выплаты семьям (~250 млрд руб.). Хотя бизнес просил больше прямой поддержки и каникулы по НДС, а население, возможно, нуждалось бы в более существенных суммах трансфертов, на наш взгляд, позитивно, что власти решились на подобные меры.
Пока нет точной информации о том, какие конкретно компании смогут воспользоваться налоговыми каникулами. Сумма в 200 млрд руб., хотя и выглядит заметной, на наш взгляд, все же недостаточна для того, чтобы все пострадавшие предприятия могли рассчитывать на эти каникулы. Так, одни только пользователи специальных налоговых режимов (УСН, ЕНВД, ПСН, ЕСХН – все они освобождены от уплаты НДС, НДФЛ и прочих налогов, кроме страховых взносов) за 2 квартал этого года должны были бы выплатить ~120-150 млрд руб. (если бы экономика не просела, они бы выплатили 200-250 млрд руб.). Кроме того, с учетом, что МСП обеспечивают заметную занятость населения, начисленные платежи по страховым взносам также существенны, даже после недавнего двукратного снижения тарифа с 30 до 15% (мы полагаем, что за квартал они бы превысили 100 млрд руб.). А есть еще МСП, не подходящие под критерии спецрежимов ФНС, которые платят все налоги (НДС и пр.) в полном объеме. В итоге, по нашим оценкам, одним только предприятиям МСП (по критериям ФНС) за квартал было бы начислено свыше 200 млрд руб., и это без учета МСП, не входящих в реестр, и чуть более крупных предприятий, также пострадавших от ограничительных мер, но не являющихся МСП. Впрочем, позитивно, что хотя бы большая часть компаний из реестра МСП может рассчитывать на налоговые каникулы.
Выплаты семьям, вероятно, также окажут определенный положительный эффект: анонсированная сумма (10 тыс. руб.) это приблизительно треть среднемесячной зарплаты по стране (с учетом «серых» зарплат). Однако итоговые расходы на эти цели (~250 млрд руб.) вряд ли смогут оказать значительное влияние на потребительский спрос: по опыту прошлых лет, на динамике потребительских расходов становятся заметны лишь более крупные суммы – не менее 500 млрд руб./мес. (как например, в ситуации с предвыборным повышением зарплат бюджетникам в начале 2018 г.).
Указанный пакет мер почти полностью (за исключением госгарантий на кредиты МСП) войдет в состав расходов Федерального бюджета (налоговые каникулы предоставляются по региональным налогам, а потому выразятся в увеличении трансферта бюджетам субъектов из федерального центра). Соответственно, средства на него будут выделены в рамках финансирования дефицита Федерального бюджета (т.е. за счет ФНБ и ОФЗ).
Вчера В. Путин вместе с отменой режима нерабочих дней анонсировал третий пакет мер поддержки экономики, в который включена помощь населению и компаниям. Так, МСП, пострадавшим от ограничительных мер, спишут все налоги (кроме НДС) за 2 кв. 2020 г. и дадут возможность брать льготные кредиты под 2% на выплату зарплаты из расчета в 1 МРОТ на работника в целях сохранения занятости. В свою очередь, для семей с детьми с 1 июня будут введены единовременные выплаты по 10 тыс. руб. на каждого ребенка, а для неработающих родителей будет увеличено пособие по уходу за ребенком (до 6,7 тыс. руб./мес.). Итоговая стоимость мер оценена в 800 млрд руб., при этом основную долю (судя по комментариям чиновников в СМИ) займут расходы на программу по льготному кредитованию (~300 млрд руб.), налоговые каникулы (~200 млрд руб.) и выплаты семьям (~250 млрд руб.). Хотя бизнес просил больше прямой поддержки и каникулы по НДС, а население, возможно, нуждалось бы в более существенных суммах трансфертов, на наш взгляд, позитивно, что власти решились на подобные меры.
Пока нет точной информации о том, какие конкретно компании смогут воспользоваться налоговыми каникулами. Сумма в 200 млрд руб., хотя и выглядит заметной, на наш взгляд, все же недостаточна для того, чтобы все пострадавшие предприятия могли рассчитывать на эти каникулы. Так, одни только пользователи специальных налоговых режимов (УСН, ЕНВД, ПСН, ЕСХН – все они освобождены от уплаты НДС, НДФЛ и прочих налогов, кроме страховых взносов) за 2 квартал этого года должны были бы выплатить ~120-150 млрд руб. (если бы экономика не просела, они бы выплатили 200-250 млрд руб.). Кроме того, с учетом, что МСП обеспечивают заметную занятость населения, начисленные платежи по страховым взносам также существенны, даже после недавнего двукратного снижения тарифа с 30 до 15% (мы полагаем, что за квартал они бы превысили 100 млрд руб.). А есть еще МСП, не подходящие под критерии спецрежимов ФНС, которые платят все налоги (НДС и пр.) в полном объеме. В итоге, по нашим оценкам, одним только предприятиям МСП (по критериям ФНС) за квартал было бы начислено свыше 200 млрд руб., и это без учета МСП, не входящих в реестр, и чуть более крупных предприятий, также пострадавших от ограничительных мер, но не являющихся МСП. Впрочем, позитивно, что хотя бы большая часть компаний из реестра МСП может рассчитывать на налоговые каникулы.
Выплаты семьям, вероятно, также окажут определенный положительный эффект: анонсированная сумма (10 тыс. руб.) это приблизительно треть среднемесячной зарплаты по стране (с учетом «серых» зарплат). Однако итоговые расходы на эти цели (~250 млрд руб.) вряд ли смогут оказать значительное влияние на потребительский спрос: по опыту прошлых лет, на динамике потребительских расходов становятся заметны лишь более крупные суммы – не менее 500 млрд руб./мес. (как например, в ситуации с предвыборным повышением зарплат бюджетникам в начале 2018 г.).
Указанный пакет мер почти полностью (за исключением госгарантий на кредиты МСП) войдет в состав расходов Федерального бюджета (налоговые каникулы предоставляются по региональным налогам, а потому выразятся в увеличении трансферта бюджетам субъектов из федерального центра). Соответственно, средства на него будут выделены в рамках финансирования дефицита Федерального бюджета (т.е. за счет ФНБ и ОФЗ).
Аукционы: ЦБ продолжает подстегивать спрос на ОФЗ
После двухнедельного перерыва (на прошлой неделе аукцион не был запланирован, хотя среда была рабочим днем) Минфин сегодня вновь предлагает классические бумаги (с фиксированной ставкой купона): 5,5-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,39%) и бумаги нового 15-летнего выпуска ОФЗ 26233 в объемах 134 млрд руб. и 450 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Ориентиром для ОФЗ 26233 является полностью размещенный 14-летний выпуск ОФЗ 25225 с YTM 6,13%.
Напомним, что на предыдущем аукционе спрос на ОФЗ составил 189 млрд руб. (из него 65% пришлось на короткие 3-летние бумаги), который позволил ведомству привлечь 133 млрд руб. (исходя из номинала). За две недели доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение, главным образом - в коротком и среднесрочном сегментах (на 25-35 б.п.), при этом почти вся кривая (все бумаги с погашением менее чем через 10 лет) ушла ниже YTM 6%, а короткие бумаги - ниже YTM 5%. Например, выпуски 25084 и 26232, размещавшиеся на предшествующем аукционе, сейчас котируются с доходностями на 50 б.п. и 30 б.п. ниже уровней отсечек, соответственно. Основным фактором ценового роста ОФЗ послужили высказывания главы ЦБ РФ о том, что на следующем заседании в июне будет рассмотрен вопрос о снижении ключевой ставки сразу на 100 б.п. (до 4,5%), а также готовность запустить годовое РЕПО (с плавающей ставкой, равной ключевой) уже в конце мая с отменой размещения новых КОБР.
Текущие доходности ОФЗ все еще предлагают заметную премию к ожидаемой ключевой ставке (учитывая риторику регулятора, к концу года она может оказаться в диапазоне 4 – 4,5% годовых), что будет способствовать спросу на бумаги со стороны локальных банков и на сегодняшнем аукционе. При этом наличие в перспективе длинных денег от ЦБ РФ снимает вопрос роста дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе. Кроме того, банкам, которые все еще имеют избыток рублей и размещают их в КОБР (сейчас в них находится 1,5 трлн руб.), придется или положить рубли в депозит ЦБ РФ (но это не ВЛА), или покупать ОФЗ.
В сравнении с локальными госбумагами других GEM ОФЗ являются одними из самых дорогих как по уровню доходностей, так и по спредам к ключевой ставке. В таких условиях ценообразование госбумаг будет сильно привязано к уровню ожидаемой ключевой ставки (премия к ней 50-150 б.п. в зависимости от дюрации в отсутствие притока нерезидентов, скорее всего, не опустится). По нашему мнению, озвученные Президентом на этой неделе фискальные стимулы (~800 млрд руб.) могут вызвать некоторый инфляционный эффект, но не окажут влияния на курс монетарной политики ЦБ РФ.
После двухнедельного перерыва (на прошлой неделе аукцион не был запланирован, хотя среда была рабочим днем) Минфин сегодня вновь предлагает классические бумаги (с фиксированной ставкой купона): 5,5-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,39%) и бумаги нового 15-летнего выпуска ОФЗ 26233 в объемах 134 млрд руб. и 450 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Ориентиром для ОФЗ 26233 является полностью размещенный 14-летний выпуск ОФЗ 25225 с YTM 6,13%.
Напомним, что на предыдущем аукционе спрос на ОФЗ составил 189 млрд руб. (из него 65% пришлось на короткие 3-летние бумаги), который позволил ведомству привлечь 133 млрд руб. (исходя из номинала). За две недели доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение, главным образом - в коротком и среднесрочном сегментах (на 25-35 б.п.), при этом почти вся кривая (все бумаги с погашением менее чем через 10 лет) ушла ниже YTM 6%, а короткие бумаги - ниже YTM 5%. Например, выпуски 25084 и 26232, размещавшиеся на предшествующем аукционе, сейчас котируются с доходностями на 50 б.п. и 30 б.п. ниже уровней отсечек, соответственно. Основным фактором ценового роста ОФЗ послужили высказывания главы ЦБ РФ о том, что на следующем заседании в июне будет рассмотрен вопрос о снижении ключевой ставки сразу на 100 б.п. (до 4,5%), а также готовность запустить годовое РЕПО (с плавающей ставкой, равной ключевой) уже в конце мая с отменой размещения новых КОБР.
Текущие доходности ОФЗ все еще предлагают заметную премию к ожидаемой ключевой ставке (учитывая риторику регулятора, к концу года она может оказаться в диапазоне 4 – 4,5% годовых), что будет способствовать спросу на бумаги со стороны локальных банков и на сегодняшнем аукционе. При этом наличие в перспективе длинных денег от ЦБ РФ снимает вопрос роста дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе. Кроме того, банкам, которые все еще имеют избыток рублей и размещают их в КОБР (сейчас в них находится 1,5 трлн руб.), придется или положить рубли в депозит ЦБ РФ (но это не ВЛА), или покупать ОФЗ.
В сравнении с локальными госбумагами других GEM ОФЗ являются одними из самых дорогих как по уровню доходностей, так и по спредам к ключевой ставке. В таких условиях ценообразование госбумаг будет сильно привязано к уровню ожидаемой ключевой ставки (премия к ней 50-150 б.п. в зависимости от дюрации в отсутствие притока нерезидентов, скорее всего, не опустится). По нашему мнению, озвученные Президентом на этой неделе фискальные стимулы (~800 млрд руб.) могут вызвать некоторый инфляционный эффект, но не окажут влияния на курс монетарной политики ЦБ РФ.
Аукционы ОФЗ: пока “все звезды сходятся” на рынке ОФЗ - большие покупки с низкими премиями
На вчерашних аукционах суммарный спрос на ОФЗ составил 202,2 млрд руб. (максимальный в этом году, сопоставим с 1П прошлого года, когда в ОФЗ активно заходили нерезиденты на уровне YTM 8%), из которого Минфин удовлетворил 128,1 млрд руб. По нашему мнению, поддержку спросу оказало высвобождение средств из КОБР (вчера их объем в обращении сократился на 408 млрд руб.). Однако для привлечения с рынка такого объема ведомству все же пришлось предоставить некоторую премию по доходности: по 5,5-летнему выпуску 26229 она составила 3 б.п. (отсечка прошла с YTM 5,42%, при этом котировки утром аукционного дня находились на уровне YTM 5,39%), а по новому 15-летнему выпуску 26233 премия составила 5 б.п. (отсечка прошла с YTM 6,18%, близкий по дюрации выпуск 26225 котировался с YTM 6,13%).
Такие премии являются весьма скромными в сравнении с реализованным объемом и нависающим огромным предложением бумаг, что свидетельствует о наличии среди участников рынка понимания существенного потенциала для снижения ключевой ставки (до 4-4,5%, если исходить из риторики ЦБ, который уже в июне может произвести снижение на 1 п.п.). Если предположить, что к концу года ставка опустится до 4%, то потенциал для снижения доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п.
Вероятно, что этот потенциал будет реализован уже к концу июня, вслед за чем может последовать снижение спекулятивного спроса на ОФЗ, что транслируется в рост премий на аукционах. При этом покупка новых бумаг будет осуществляться главным образом за счет привлечения РЕПО от ЦБ (годовое под плавающую ставку), что будет определять ценообразование ОФЗ по формуле ключевая ставка + премия (по нашему мнению, премия 100-150 б.п. по длинным ОФЗ является справедливой).
На вчерашних аукционах суммарный спрос на ОФЗ составил 202,2 млрд руб. (максимальный в этом году, сопоставим с 1П прошлого года, когда в ОФЗ активно заходили нерезиденты на уровне YTM 8%), из которого Минфин удовлетворил 128,1 млрд руб. По нашему мнению, поддержку спросу оказало высвобождение средств из КОБР (вчера их объем в обращении сократился на 408 млрд руб.). Однако для привлечения с рынка такого объема ведомству все же пришлось предоставить некоторую премию по доходности: по 5,5-летнему выпуску 26229 она составила 3 б.п. (отсечка прошла с YTM 5,42%, при этом котировки утром аукционного дня находились на уровне YTM 5,39%), а по новому 15-летнему выпуску 26233 премия составила 5 б.п. (отсечка прошла с YTM 6,18%, близкий по дюрации выпуск 26225 котировался с YTM 6,13%).
Такие премии являются весьма скромными в сравнении с реализованным объемом и нависающим огромным предложением бумаг, что свидетельствует о наличии среди участников рынка понимания существенного потенциала для снижения ключевой ставки (до 4-4,5%, если исходить из риторики ЦБ, который уже в июне может произвести снижение на 1 п.п.). Если предположить, что к концу года ставка опустится до 4%, то потенциал для снижения доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п.
Вероятно, что этот потенциал будет реализован уже к концу июня, вслед за чем может последовать снижение спекулятивного спроса на ОФЗ, что транслируется в рост премий на аукционах. При этом покупка новых бумаг будет осуществляться главным образом за счет привлечения РЕПО от ЦБ (годовое под плавающую ставку), что будет определять ценообразование ОФЗ по формуле ключевая ставка + премия (по нашему мнению, премия 100-150 б.п. по длинным ОФЗ является справедливой).
Рынок ОФЗ: нерезиденты и покупают, и не покупают
В условиях низких цен на нефть и невысоких доходностей рублевых госбумаг в сравнении с другими GEM рассчитывать на большой спрос нерезидентов не приходится. Однако, согласно данным ЦБ, нерезиденты в апреле купили ОФЗ на 128,4 млрд руб., что выглядит странным вместе с другими данными регулятора, согласно которым нерезиденты купили валюту на локальном рынке на 108,9 млрд руб. Получается так, что или нерезиденты покупали ОФЗ без продажи валюты, или есть два класса нерезидентов, занимающих противоположные позиции (но тех, которые против рубля, заметно больше). И первый, и второй варианты в целом не вписываются в обычное поведение типичных нерезидентов. В этой связи стоит отметить, что резиденты, покупающие госбумаги со своих офшорных структур, также отражаются в статистике как нерезиденты.
В условиях низких цен на нефть и невысоких доходностей рублевых госбумаг в сравнении с другими GEM рассчитывать на большой спрос нерезидентов не приходится. Однако, согласно данным ЦБ, нерезиденты в апреле купили ОФЗ на 128,4 млрд руб., что выглядит странным вместе с другими данными регулятора, согласно которым нерезиденты купили валюту на локальном рынке на 108,9 млрд руб. Получается так, что или нерезиденты покупали ОФЗ без продажи валюты, или есть два класса нерезидентов, занимающих противоположные позиции (но тех, которые против рубля, заметно больше). И первый, и второй варианты в целом не вписываются в обычное поведение типичных нерезидентов. В этой связи стоит отметить, что резиденты, покупающие госбумаги со своих офшорных структур, также отражаются в статистике как нерезиденты.
Валютный и денежный рынок: интервенции обеспечивают стабильный рубль лишь при условии подавленного импорта
(1)
Дополнительные продажи валюты ЦБ приостановились. C 12 мая ЦБ приостановил дополнительные продажи валюты от средств, полученных по сделке по Сбербанку, которые осуществлялись при нахождении цены нефти Urals ниже 25 долл./барр. (что собственно и связано с повышением цены российской марки нефти). Так, сейчас дневной объем фактических продаж валюты в точности равен уровню регулярных интервенций, анонсированных ранее Минфином (11,4 млрд руб.). Всего же в рамках бюджетного правила в майский операционный период (13 мая – 4 июня) Минфин продаст валюты на 193 млрд руб. (2,6 млрд долл.), что почти полностью совпадает с уровнем выпадающих допдоходов, ожидаемых ведомством в этом месяце (разница в 3 млрд руб. достигается за счет корректировки, учитывающей объем интервенций, недопроведенных в апреле), и близко к результатам наших расчетов.
Дополнительные к регулярным интервенции пока составили 370-420 млрд руб. Напомним, что вторую половину марта и весь апрель регулярные интервенции в рамках бюджетного правила дополнялись продажами валюты, полученной ЦБ по сделке с акциями Сбербанка. При этом, чем ниже цена нефти отклоняется вниз от 25 долл./барр., тем больше будут эти дополнительные продажи валюты. Конкретных объемов и формулы ЦБ не раскрывал, однако по данным заметна некая корреляция цен на нефть и объемов продаж. Например, заметное увеличение дневных интервенций до 23 млрд руб./день в двадцатых числах апреля происходило на фоне углубления падения Urals к значениям, близким к 10 долл./барр., а при последующем ее отскоке к 20-25 долл./барр. - снижение до 14 млрд руб./день. По нашим оценкам, с 20 марта по настоящее время ЦБ продал валюты на 370-420 млрд руб. (4,9-5,6 млрд долл.) от средств, полученных от продажи Сбербанка (общая сумма сделки ~2,1 трлн руб.). Разброс оценок связан с тем, что ЦБ не раскрыл объем упреждающих интервенций в марте, происходивших на фоне конвертации средств от сделки Сбербанка. С учетом прошлых значений, а также уровней цен на нефть в период с 18 марта по 7 апреля (после этого объем регулярных покупок по бюджетному правилу известен и составлял 3,5 млрд руб./день), мы полагаем, что он мог составить от 3 до 7 млрд руб./день.
Всего же за март (календарный месяц) общий объем фактических продаж валюты ЦБ составил 63 млрд руб. (0,9 млрд долл.), за апрель - вырос до 358 млрд руб. (4,8 млрд долл.). При сохранении цен на нефть в мае выше 25 долл. он должен значительно сократиться - до 146 млрд руб. (2 млрд долл.).
(1)
Дополнительные продажи валюты ЦБ приостановились. C 12 мая ЦБ приостановил дополнительные продажи валюты от средств, полученных по сделке по Сбербанку, которые осуществлялись при нахождении цены нефти Urals ниже 25 долл./барр. (что собственно и связано с повышением цены российской марки нефти). Так, сейчас дневной объем фактических продаж валюты в точности равен уровню регулярных интервенций, анонсированных ранее Минфином (11,4 млрд руб.). Всего же в рамках бюджетного правила в майский операционный период (13 мая – 4 июня) Минфин продаст валюты на 193 млрд руб. (2,6 млрд долл.), что почти полностью совпадает с уровнем выпадающих допдоходов, ожидаемых ведомством в этом месяце (разница в 3 млрд руб. достигается за счет корректировки, учитывающей объем интервенций, недопроведенных в апреле), и близко к результатам наших расчетов.
Дополнительные к регулярным интервенции пока составили 370-420 млрд руб. Напомним, что вторую половину марта и весь апрель регулярные интервенции в рамках бюджетного правила дополнялись продажами валюты, полученной ЦБ по сделке с акциями Сбербанка. При этом, чем ниже цена нефти отклоняется вниз от 25 долл./барр., тем больше будут эти дополнительные продажи валюты. Конкретных объемов и формулы ЦБ не раскрывал, однако по данным заметна некая корреляция цен на нефть и объемов продаж. Например, заметное увеличение дневных интервенций до 23 млрд руб./день в двадцатых числах апреля происходило на фоне углубления падения Urals к значениям, близким к 10 долл./барр., а при последующем ее отскоке к 20-25 долл./барр. - снижение до 14 млрд руб./день. По нашим оценкам, с 20 марта по настоящее время ЦБ продал валюты на 370-420 млрд руб. (4,9-5,6 млрд долл.) от средств, полученных от продажи Сбербанка (общая сумма сделки ~2,1 трлн руб.). Разброс оценок связан с тем, что ЦБ не раскрыл объем упреждающих интервенций в марте, происходивших на фоне конвертации средств от сделки Сбербанка. С учетом прошлых значений, а также уровней цен на нефть в период с 18 марта по 7 апреля (после этого объем регулярных покупок по бюджетному правилу известен и составлял 3,5 млрд руб./день), мы полагаем, что он мог составить от 3 до 7 млрд руб./день.
Всего же за март (календарный месяц) общий объем фактических продаж валюты ЦБ составил 63 млрд руб. (0,9 млрд долл.), за апрель - вырос до 358 млрд руб. (4,8 млрд долл.). При сохранении цен на нефть в мае выше 25 долл. он должен значительно сократиться - до 146 млрд руб. (2 млрд долл.).
(2)
В условиях подавленного импорта интервенции обеспечивают стабильный рубль. Курс рубля в апреле и мае продемонстрировал стабильность в условиях высокой волатильности нефти, что обеспечивается главным образом: 1) дополнительными (к регулярным в рамках бюджетного правила) продажами валюты ЦБ РФ, 2) действием ограничительных мер (которые оказались более длительными и более жесткими, чем мы предполагали ранее). По нашим оценкам, эти меры приведут к падению импорта во 2 кв. на 39% г./г. в долларовом выражении (с 62 млрд долл. во 2 кв. 2019 г. до 41 млрд долл.). В этой оценке учитывается падение ВВП в номинальном выражении на 6% и сокращение доли импорта в ВВП с 15% до 12%. Таким образом, «провал» в импорте дает около 20 млрд долл. (не уходят с локального рынка), что существенно больше, чем дают интервенции ЦБ РФ (регулярные и дополнительные, 10-12 млрд долл.).
В мае отрицательное сальдо счета текущих операций мы оцениваем в размере 2-3 млрд долл., при этом интервенции компенсируют этот отток валюты. Давление на рубль начнет усиливаться лишь по мере снятия ограничительных мер в июне одновременно с восстановлением импорта (в этот период мы не ждем нефть заметно выше 30 долл./барр., чтобы прирост экспорта смог компенсировать прирост импорта). Как мы видим, на рынке свопов нерезиденты сейчас привлекают рубли (а не размещают, как было ранее), что, скорее всего, связано с хеджированием предстоящих к получению дивидендов. В этом случае укрепление рубля перед их выплатой, как это обычно бывает, не произойдет, и в летние месяцы рубль может ослабиться (выше 80 руб./долл.).
В условиях подавленного импорта интервенции обеспечивают стабильный рубль. Курс рубля в апреле и мае продемонстрировал стабильность в условиях высокой волатильности нефти, что обеспечивается главным образом: 1) дополнительными (к регулярным в рамках бюджетного правила) продажами валюты ЦБ РФ, 2) действием ограничительных мер (которые оказались более длительными и более жесткими, чем мы предполагали ранее). По нашим оценкам, эти меры приведут к падению импорта во 2 кв. на 39% г./г. в долларовом выражении (с 62 млрд долл. во 2 кв. 2019 г. до 41 млрд долл.). В этой оценке учитывается падение ВВП в номинальном выражении на 6% и сокращение доли импорта в ВВП с 15% до 12%. Таким образом, «провал» в импорте дает около 20 млрд долл. (не уходят с локального рынка), что существенно больше, чем дают интервенции ЦБ РФ (регулярные и дополнительные, 10-12 млрд долл.).
В мае отрицательное сальдо счета текущих операций мы оцениваем в размере 2-3 млрд долл., при этом интервенции компенсируют этот отток валюты. Давление на рубль начнет усиливаться лишь по мере снятия ограничительных мер в июне одновременно с восстановлением импорта (в этот период мы не ждем нефть заметно выше 30 долл./барр., чтобы прирост экспорта смог компенсировать прирост импорта). Как мы видим, на рынке свопов нерезиденты сейчас привлекают рубли (а не размещают, как было ранее), что, скорее всего, связано с хеджированием предстоящих к получению дивидендов. В этом случае укрепление рубля перед их выплатой, как это обычно бывает, не произойдет, и в летние месяцы рубль может ослабиться (выше 80 руб./долл.).
Платежный баланс: падение выплаты дивидендов удержало сальдо в плюсе
Неожиданный плюс сальдо счета текущих операций обеспечило снижение выплаты доходов нерезидентам. Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса, в апреле сальдо счета текущих операций осталось положительным - на уровне +1,8 млрд долл. (если, конечно, данные за 1 кв. не были пересмотрены). При этом сальдо торгового баланса (экспорт минус импорт товаров) составило 3,5 млрд долл. Согласно нашей модели, при сложившихся в апреле фактических ценах на нефть и курсе рубля оно должно было быть 3,4 млрд долл. (то есть почти полное совпадение с оценкой ЦБ). При этом мы предполагали падение импорта почти на 40% г./г. (при номинальном спаде ВВП на 6% и сокращении доли импорта в ВВП на 3 п.п. до 12%). Однако мы ожидали отрицательное значение по счету текущих операций (-2,5 млрд долл., что уже сильно расходится с оценкой ЦБ).
Вероятно, такое расхождение обусловлено следующими обстоятельствами: произошло существенное падение 1) доходов к выплате нерезидентам (некоторые компании отложили выплату дивидендов, а некоторые вовсе их отменили), 2) импорта услуг (сильнее, чем их экспорт). По нашему мнению, по мере снятия карантина импорт услуг будет восстанавливаться медленно из-за того, что многие страны еще длительное время будут ограничивать въезд иностранных граждан, особенно из стран со сложной эпидемиологической обстановкой. Учитывая большой объем прибыли, заработанной компаниями в 2019 г., дивиденды, выплачиваемые в этом году, даже несмотря на частичные отмены/переносы, будут значительными (в прошлом году по ним нерезидентам было выплачено около 74 млрд долл., а в этом, согласно нашей оценке, может быть выплачено 50 млрд долл.), что будет оказывать давление на сальдо счета текущих операций: в летние месяцы, как мы ожидаем, оно уйдет в отрицательную зону.
Банковский сектор продолжает тратить свой запас валютных активов. Как отмечает ЦБ РФ, «в рассматриваемом периоде существенным стало снижение внешних обязательств банков при уменьшении объема операций по размещению средств за рубежом прочими секторами». Таким образом, банковский сектор компенсирует отток валютных обязательств за счет своих ликвидных активов, что заметно сократило их избыток (ниже 10 млрд долл., по данным банковского сектора на конец марта). Операционный поток большой части корпоративного сектора заметно сократился из-за низкой рублевой цены нефти (2046 руб./барр. Brent в апреле, против 4621 руб./барр. за аналогичный период прошлого года), что приводит к замедлению прироста (или даже сокращению) иностранных активов российских компаний.
Факторов для укрепления рубля нет. В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ уже в июне (= рост импорта товаров), сохранения низких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (выше 80 руб./долл.). Этому также будет способствовать стимулирующая денежно-кредитная политика ЦБ РФ вместе с сокращением объема интервенций ЦБ РФ (до уровня регулярных, т.к. дополнительные включаются при цене Urals ниже 25 долл./барр.).
Неожиданный плюс сальдо счета текущих операций обеспечило снижение выплаты доходов нерезидентам. Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса, в апреле сальдо счета текущих операций осталось положительным - на уровне +1,8 млрд долл. (если, конечно, данные за 1 кв. не были пересмотрены). При этом сальдо торгового баланса (экспорт минус импорт товаров) составило 3,5 млрд долл. Согласно нашей модели, при сложившихся в апреле фактических ценах на нефть и курсе рубля оно должно было быть 3,4 млрд долл. (то есть почти полное совпадение с оценкой ЦБ). При этом мы предполагали падение импорта почти на 40% г./г. (при номинальном спаде ВВП на 6% и сокращении доли импорта в ВВП на 3 п.п. до 12%). Однако мы ожидали отрицательное значение по счету текущих операций (-2,5 млрд долл., что уже сильно расходится с оценкой ЦБ).
Вероятно, такое расхождение обусловлено следующими обстоятельствами: произошло существенное падение 1) доходов к выплате нерезидентам (некоторые компании отложили выплату дивидендов, а некоторые вовсе их отменили), 2) импорта услуг (сильнее, чем их экспорт). По нашему мнению, по мере снятия карантина импорт услуг будет восстанавливаться медленно из-за того, что многие страны еще длительное время будут ограничивать въезд иностранных граждан, особенно из стран со сложной эпидемиологической обстановкой. Учитывая большой объем прибыли, заработанной компаниями в 2019 г., дивиденды, выплачиваемые в этом году, даже несмотря на частичные отмены/переносы, будут значительными (в прошлом году по ним нерезидентам было выплачено около 74 млрд долл., а в этом, согласно нашей оценке, может быть выплачено 50 млрд долл.), что будет оказывать давление на сальдо счета текущих операций: в летние месяцы, как мы ожидаем, оно уйдет в отрицательную зону.
Банковский сектор продолжает тратить свой запас валютных активов. Как отмечает ЦБ РФ, «в рассматриваемом периоде существенным стало снижение внешних обязательств банков при уменьшении объема операций по размещению средств за рубежом прочими секторами». Таким образом, банковский сектор компенсирует отток валютных обязательств за счет своих ликвидных активов, что заметно сократило их избыток (ниже 10 млрд долл., по данным банковского сектора на конец марта). Операционный поток большой части корпоративного сектора заметно сократился из-за низкой рублевой цены нефти (2046 руб./барр. Brent в апреле, против 4621 руб./барр. за аналогичный период прошлого года), что приводит к замедлению прироста (или даже сокращению) иностранных активов российских компаний.
Факторов для укрепления рубля нет. В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ уже в июне (= рост импорта товаров), сохранения низких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (выше 80 руб./долл.). Этому также будет способствовать стимулирующая денежно-кредитная политика ЦБ РФ вместе с сокращением объема интервенций ЦБ РФ (до уровня регулярных, т.к. дополнительные включаются при цене Urals ниже 25 долл./барр.).
Роснефть: негативная рыночная конъюнктура не помешала продолжить погашение предоплат
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые сильно пострадали от падения цен и спроса, однако компании удалось сгенерировать положительный денежный поток и погасить часть обязательств по предоплатам. При этом мы ожидаем увеличения долговой нагрузки в последующие кварталы.
Так, минувший квартал для российского нефтегазового сектора характеризовался существенным падением цен на нефть (цена Urals в рублевом выражении снизилась на 18,5% кв./кв. до 3,2 тыс. руб./барр.) на фоне разрыва сделки ОПЕК+ и сокращения спроса из-за распространения коронавируса, а также отрицательного эффекта лага экспортной пошлины, что привело к значительному снижению рентабельности экспорта. Дополнительное давление на результаты Роснефти оказало сокращение объемов продаж нефти (-10,1% кв./кв. до 37,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 28,4 млн т) вследствие снижения спроса из-за негативного влияния COVID-19. В результате выручка компании сократилась на 21% кв./кв., в то время как EBITDA - на 37% кв./кв. на фоне падения чистой цены реализации (после уплаты пошлин), а также из-за роста прочих операционных расходов (+53,7% кв./кв. до 48 млрд руб.). Чистый убыток составил 143 млрд руб. из-за существенных убытков по курсовым разницам в размере 177 млрд руб.
Несмотря на резкое падение EBITDA, свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и операций дочерних банков, а также после уплаты процентов) составил 110 млрд руб. в результате значительного сокращения капитальных затрат, которые уменьшились на 18% кв./кв. до 186 млрд руб. Помимо этого, компания получила 30 млрд руб. от оптимизации оборотного капитала, а также 98 млрд руб. в результате изменения балансов дочерних банков. Полученные средства были направлены на выплату долга на сумму 103 млрд руб. и погашение обязательств по предоплатам в размере 1,6 млрд долл. Чистый долг компании увеличился до 3,9 трлн руб. из-за валютной переоценки части обязательств, номинированной в иностранной валюте, что наряду с падением EBITDA привело к росту долговой нагрузки Роснефти до 2,1x Чистый долг/EBITDA LTM. В долларовом выражении общий долг и обязательства по предоплатам в сумме сократились на 9 млрд долл. до 72,6 млрд долл., а чистый долг (с учетом прочих ликвидных активов) - на 7,5 млрд долл. до 61 млрд долл. По итогам квартала объем денежных средств (включая депозиты) на балансе Роснефти вырос до 344 млрд руб. (с 289 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.), а с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют 897 млрд руб.
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые сильно пострадали от падения цен и спроса, однако компании удалось сгенерировать положительный денежный поток и погасить часть обязательств по предоплатам. При этом мы ожидаем увеличения долговой нагрузки в последующие кварталы.
Так, минувший квартал для российского нефтегазового сектора характеризовался существенным падением цен на нефть (цена Urals в рублевом выражении снизилась на 18,5% кв./кв. до 3,2 тыс. руб./барр.) на фоне разрыва сделки ОПЕК+ и сокращения спроса из-за распространения коронавируса, а также отрицательного эффекта лага экспортной пошлины, что привело к значительному снижению рентабельности экспорта. Дополнительное давление на результаты Роснефти оказало сокращение объемов продаж нефти (-10,1% кв./кв. до 37,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 28,4 млн т) вследствие снижения спроса из-за негативного влияния COVID-19. В результате выручка компании сократилась на 21% кв./кв., в то время как EBITDA - на 37% кв./кв. на фоне падения чистой цены реализации (после уплаты пошлин), а также из-за роста прочих операционных расходов (+53,7% кв./кв. до 48 млрд руб.). Чистый убыток составил 143 млрд руб. из-за существенных убытков по курсовым разницам в размере 177 млрд руб.
Несмотря на резкое падение EBITDA, свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и операций дочерних банков, а также после уплаты процентов) составил 110 млрд руб. в результате значительного сокращения капитальных затрат, которые уменьшились на 18% кв./кв. до 186 млрд руб. Помимо этого, компания получила 30 млрд руб. от оптимизации оборотного капитала, а также 98 млрд руб. в результате изменения балансов дочерних банков. Полученные средства были направлены на выплату долга на сумму 103 млрд руб. и погашение обязательств по предоплатам в размере 1,6 млрд долл. Чистый долг компании увеличился до 3,9 трлн руб. из-за валютной переоценки части обязательств, номинированной в иностранной валюте, что наряду с падением EBITDA привело к росту долговой нагрузки Роснефти до 2,1x Чистый долг/EBITDA LTM. В долларовом выражении общий долг и обязательства по предоплатам в сумме сократились на 9 млрд долл. до 72,6 млрд долл., а чистый долг (с учетом прочих ликвидных активов) - на 7,5 млрд долл. до 61 млрд долл. По итогам квартала объем денежных средств (включая депозиты) на балансе Роснефти вырос до 344 млрд руб. (с 289 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.), а с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют 897 млрд руб.
(2)
Во 2 кв. 2020 г. мы ожидаем дальнейшего ухудшения финансовых показателей Роснефти на фоне более существенного падения цен на нефть, новых ограничений по добыче в результате заключения новой сделки ОПЕК+, а также значительного сокращения спроса на сырую нефть и нефтепродукты из-за карантинных мер в большинстве стран. Так, по словам менеджмента, в апреле продажи моторных топлив на внутреннем рынке сократились на 30% г./г., в то время как падение объемов реализации на международных рынках достигало 50% г./г.
В итоге мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне падения показателя EBITDA. Более того, Роснефть одобрила выплату второй части дивидендов за 2019 г. в размере 173 млрд руб. (без учета казначейских акций). Тем не менее, мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты промежуточных и финальных дивидендов за 2020 г. Также частично компенсировать ухудшение результатов должна объявленная оптимизация инвестиционной программы, в результате которой капзатраты Роснефти в 2020 г. могут сократиться на 200 млрд руб. по сравнению с предыдущим планом (до 750 млрд руб.).
В целом по итогам 2020 г. мы полагаем, что EBITDA Роснефти может упасть на 40% и составит немногим более 1,2 трлн руб. Тем не менее, за счет оптимизации оборотного капитала чистый операционный денежный поток может превысить 1,5 трлн руб., а резкое сокращение капитальных вложений позволит сгенерировать свободный денежный поток (после процентных платежей) в размере 450-500 млрд руб. Мы считаем, что эта сумма в первую очередь будет направлена на погашение обязательств по предоплатам (остаток 18,2 млрд долл. на конец 1 кв.), а общий долг компании в рублевом выражении вырастет из-за ослабления рубля, выплаты дивидендов по итогам 2019 г. (173 млрд руб.) и программы выкупа собственных акций на сумму до 2 млрд долл. По итогам года долговая нагрузка может приблизиться к 3х Чистый долг/EBITDA LTM.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 118 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 74 б.п. против 26 б.п. в начале года. Несмотря на некоторую нормализацию цен на нефть, с конца апреля спреды по бондам нефтегазовых эмитентов РФ вновь стали расширяться (из-за опережающего роста суверенных бондов).
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (помимо прочего, они имеют потенциал для ценового роста в случае возможного снижения долларовой ключевой ставки, фьючерсы указывают на такой исход уже в начале следующего года).
Во 2 кв. 2020 г. мы ожидаем дальнейшего ухудшения финансовых показателей Роснефти на фоне более существенного падения цен на нефть, новых ограничений по добыче в результате заключения новой сделки ОПЕК+, а также значительного сокращения спроса на сырую нефть и нефтепродукты из-за карантинных мер в большинстве стран. Так, по словам менеджмента, в апреле продажи моторных топлив на внутреннем рынке сократились на 30% г./г., в то время как падение объемов реализации на международных рынках достигало 50% г./г.
В итоге мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне падения показателя EBITDA. Более того, Роснефть одобрила выплату второй части дивидендов за 2019 г. в размере 173 млрд руб. (без учета казначейских акций). Тем не менее, мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты промежуточных и финальных дивидендов за 2020 г. Также частично компенсировать ухудшение результатов должна объявленная оптимизация инвестиционной программы, в результате которой капзатраты Роснефти в 2020 г. могут сократиться на 200 млрд руб. по сравнению с предыдущим планом (до 750 млрд руб.).
В целом по итогам 2020 г. мы полагаем, что EBITDA Роснефти может упасть на 40% и составит немногим более 1,2 трлн руб. Тем не менее, за счет оптимизации оборотного капитала чистый операционный денежный поток может превысить 1,5 трлн руб., а резкое сокращение капитальных вложений позволит сгенерировать свободный денежный поток (после процентных платежей) в размере 450-500 млрд руб. Мы считаем, что эта сумма в первую очередь будет направлена на погашение обязательств по предоплатам (остаток 18,2 млрд долл. на конец 1 кв.), а общий долг компании в рублевом выражении вырастет из-за ослабления рубля, выплаты дивидендов по итогам 2019 г. (173 млрд руб.) и программы выкупа собственных акций на сумму до 2 млрд долл. По итогам года долговая нагрузка может приблизиться к 3х Чистый долг/EBITDA LTM.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 118 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 74 б.п. против 26 б.п. в начале года. Несмотря на некоторую нормализацию цен на нефть, с конца апреля спреды по бондам нефтегазовых эмитентов РФ вновь стали расширяться (из-за опережающего роста суверенных бондов).
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (помимо прочего, они имеют потенциал для ценового роста в случае возможного снижения долларовой ключевой ставки, фьючерсы указывают на такой исход уже в начале следующего года).
Бюджетная политика: средства от сделки по Сбербанку спасли бюджет от дефицита в апреле
(1)
На днях Казначейство опубликовало отчет об исполнении бюджета за апрель. На первый взгляд, произошло даже улучшение – профицит Федерального бюджета составил 110 млрд руб. Однако при детальном рассмотрении можно увидеть, что он в основном обеспечен существенными поступлениями по статье «Прочие неналоговые доходы» - в размере 1,1 трлн руб. (это часть доходов, полученных ЦБ от продажи пакета Сбербанка Правительству и переданных обратно в бюджет). Если бы не эти средства, апрельские доходы бюджета просели бы на 30% г./г.
На фоне провала основных налоговых поступлений доходы поддержали средства от сделки по Сбербанку. Ожидаемо «провалились» нефтегазовые доходы на фоне падения нефтяных цен (-28% г./г., или -12 п.п. к годовой динамике доходов в апреле – см. график ниже), ограничительные меры против распространения COVID-19 серьезно сказались на ключевых ненефтегазовых налогах. Так, поступления по внутреннему НДС упали на 21% г./г., а по НДС на импортные товары – на 8% г./г. Такое существенное расхождение в динамике можно было бы объяснить тем, что импорт упал меньше, чем внутренний спрос (обе статьи НДС являются неплохими прокси для оценки экономической активности). Однако это выглядит странно в условиях ограничительных мер (пока ФТС не опубликовала данные за март и апрель, но, по нашим предположениям, падение импорта также должно было бы быть значительным). Возможно, такие статьи импорта, как лекарства, медицинское оборудование и инвестиционные товары продолжают пользоваться спросом даже в условиях значительных ограничений экономической активности. Напомним, что в условиях пандемии спрос на медицинскую продукцию возрос, а инвестиционные товары, видимо, в какой-то степени нужны для исполнения нацпроектов (напомним, что несмотря на кризис, государство решило практически не сокращать расходы на них).
Ненефтегазовые налоги (кроме акцизов) просели на фоне снижения экономической активности. При этом уменьшение поступлений по НДС было перекрыто сборами акцизов – свою лепту внесли продажи табака и алкоголя. Это, кстати говоря, отчасти подтверждается трендом на увеличение доли расходов потребителей в сегментах продуктового ритейла.
Значительное падение налога на прибыль (-43% г./г. в апреле) также отражает ухудшение экономической активности и появление большого числа убыточных и прекращающих свою деятельность предприятий. При этом, как мы уже отмечали, предшествующий месяц март был для налога на прибыль, наоборот, крайне позитивным (+46% г./г.), из-за чего пока с начала года его падение не выглядит драматичным. Кроме того, напомним, что налог на прибыль в основном поступает в бюджеты регионов, а потому его ожидаемое падение на доходы Федерального бюджета практически не повлияет, однако найдет отражение в росте расходов через увеличение межбюджетных трансфертов регионам на выполнение их социальных обязательств, с одной стороны, и закрытие выпадающих доходов, с другой.
Впрочем, бюджетная статистика может не в полной мере коррелировать с экономической динамикой. Отметим, что падение экономической активности и налогов происходит не один к одному: перечисленные налоговые поступления слабо отражают вклад экспорта (он не облагается ни НДС, ни акцизами). Кроме того, динамика доходов может быть очень волатильной (это связано с лагами поступления налогов в казну, всевозможными вычетами, льготами, временными факторами и т.п.), и более-менее хорошая корреляция налоговых поступлений и экономической активности наблюдается, как правило, на интервале в несколько месяцев. Например, в период кризиса 2009 г. доходы бюджета в целом упали примерно на 20% г./г., а в отдельные месяцы спад доходил до минус 50-55% г./г., при этом падение ВВП даже не вышло за рамки 10% г./г.
(1)
На днях Казначейство опубликовало отчет об исполнении бюджета за апрель. На первый взгляд, произошло даже улучшение – профицит Федерального бюджета составил 110 млрд руб. Однако при детальном рассмотрении можно увидеть, что он в основном обеспечен существенными поступлениями по статье «Прочие неналоговые доходы» - в размере 1,1 трлн руб. (это часть доходов, полученных ЦБ от продажи пакета Сбербанка Правительству и переданных обратно в бюджет). Если бы не эти средства, апрельские доходы бюджета просели бы на 30% г./г.
На фоне провала основных налоговых поступлений доходы поддержали средства от сделки по Сбербанку. Ожидаемо «провалились» нефтегазовые доходы на фоне падения нефтяных цен (-28% г./г., или -12 п.п. к годовой динамике доходов в апреле – см. график ниже), ограничительные меры против распространения COVID-19 серьезно сказались на ключевых ненефтегазовых налогах. Так, поступления по внутреннему НДС упали на 21% г./г., а по НДС на импортные товары – на 8% г./г. Такое существенное расхождение в динамике можно было бы объяснить тем, что импорт упал меньше, чем внутренний спрос (обе статьи НДС являются неплохими прокси для оценки экономической активности). Однако это выглядит странно в условиях ограничительных мер (пока ФТС не опубликовала данные за март и апрель, но, по нашим предположениям, падение импорта также должно было бы быть значительным). Возможно, такие статьи импорта, как лекарства, медицинское оборудование и инвестиционные товары продолжают пользоваться спросом даже в условиях значительных ограничений экономической активности. Напомним, что в условиях пандемии спрос на медицинскую продукцию возрос, а инвестиционные товары, видимо, в какой-то степени нужны для исполнения нацпроектов (напомним, что несмотря на кризис, государство решило практически не сокращать расходы на них).
Ненефтегазовые налоги (кроме акцизов) просели на фоне снижения экономической активности. При этом уменьшение поступлений по НДС было перекрыто сборами акцизов – свою лепту внесли продажи табака и алкоголя. Это, кстати говоря, отчасти подтверждается трендом на увеличение доли расходов потребителей в сегментах продуктового ритейла.
Значительное падение налога на прибыль (-43% г./г. в апреле) также отражает ухудшение экономической активности и появление большого числа убыточных и прекращающих свою деятельность предприятий. При этом, как мы уже отмечали, предшествующий месяц март был для налога на прибыль, наоборот, крайне позитивным (+46% г./г.), из-за чего пока с начала года его падение не выглядит драматичным. Кроме того, напомним, что налог на прибыль в основном поступает в бюджеты регионов, а потому его ожидаемое падение на доходы Федерального бюджета практически не повлияет, однако найдет отражение в росте расходов через увеличение межбюджетных трансфертов регионам на выполнение их социальных обязательств, с одной стороны, и закрытие выпадающих доходов, с другой.
Впрочем, бюджетная статистика может не в полной мере коррелировать с экономической динамикой. Отметим, что падение экономической активности и налогов происходит не один к одному: перечисленные налоговые поступления слабо отражают вклад экспорта (он не облагается ни НДС, ни акцизами). Кроме того, динамика доходов может быть очень волатильной (это связано с лагами поступления налогов в казну, всевозможными вычетами, льготами, временными факторами и т.п.), и более-менее хорошая корреляция налоговых поступлений и экономической активности наблюдается, как правило, на интервале в несколько месяцев. Например, в период кризиса 2009 г. доходы бюджета в целом упали примерно на 20% г./г., а в отдельные месяцы спад доходил до минус 50-55% г./г., при этом падение ВВП даже не вышло за рамки 10% г./г.