Северсталь: инвестиции частично откладываются, а дивиденды – нет
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем нейтрально. Пока падение спроса в ЕС из-за коронавируса не оказало заметного влияния на показатели 1 кв. Выручка снизилась всего на 3% кв./кв. при росте объемов продаж на 4% кв./кв. (доля экспорта сезонно достигла 45% против 41% в 4 кв.) и умеренном падении цен практически на все виды металлопродукции, кроме полуфабрикатов и сортового проката (-2% г/к прокат, -5% х/к прокат, -7% толстолистовой и оцинкованный прокат, -15% ТБД). Показатель EBITDA сократился на 8% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,6 п.п. до 31,2%. Поддержку результатам оказали показатели сырьевого дивизиона, так как мировые цены, в первую очередь, на железную руду остаются стабильно высокими из-за несокращения потребления Китаем (+25% кв./кв. до 74 долл./т на Карельском окатыше, неизменны на жрк – 65 долл./т на Олконе). На коксующийся уголь цены реализации Северстали снизились на 8% кв./кв. до 81 долл./т, при этом выросла себестоимость на Воркутаугле с 60 до 78 долл./т.

Компания отмечает, что уже видит замедление спроса в РФ в апреле из-за снижения деловой активности потребителей стали и в целом прогнозирует его сокращение в этом году (но масштаб пока не ясен), однако, по словам менеджмента, компания может перенаправлять объемы на экспорт (благодаря низкой себестоимости, в т.ч. за счет произошедшего ослабления рубля), в частности, на Ближний Восток, в Юго-Восточную Европу и, в меньшей степени - в Азию (всего 4-5% портфеля заказов в мае). Менеджмент отмечает, что компания работает на полную мощность, и книга заказов заполнена на апрель и май. Экспортная маржа в среднем по портфелю составляет 30-50 долл./т.

При этом, на наш взгляд, существует риск “наводнения” рынков дешевой сталью из Китая, где производство во время вспышки коронавируса почти не снижалось (-1,7% г./г. в марте, но +1,2% г./г. в 1 кв., по данным Национального бюро статистики Китая), а потребление просело значительно, в результате чего накопились существенные запасы (14-летний максимум). Также отметим, что снижение спроса на сталь наблюдается по всему миру, что ограничит возможности перенаправления экспорта и будет способствовать дальнейшему падению цен на сталь.

Операционный денежный поток в 1 кв. продолжил падать, снизившись еще на 25% кв./кв. до 394 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал (69 млн долл., против высвобождения 55 млн долл. в предыдущем кв.). Капвложения в 1 кв. составили 330 млн долл. И одним из важных заявлений компании стало сокращение годовой программы инвестиций в этом году на 250 млн долл. до 1,45 млрд долл. (-15%), это сокращение не затронет основные проекты (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11). Напомним, что ранее компания озвучивала, что в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%.

При этом компания продолжает платить дивиденды, поскольку долговая нагрузка остается на низком уровне 0,6х Чистый долг/EBITDA: за 1 кв. рекомендованы дивиденды в размере ≈300 млн долл., почти в том же обьеме, как и за 4 кв. 2019 г. (еще не выплачены). По нашим оценкам, при сохранении намеченной программы капзатрат и дивидендных выплат долговая нагрузка компании по итогам этого года может достигнуть 1,5х, в оптимистичном сценарии – 1,0х, а в пессимистичном – превысить 2х.

Бонды CHMFRU 21 c YTM 3,0%, CHMFRU 22 с YTM 3,1% и CHMFRU 24 с YTM 3,27% выглядят неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 3,53% (мы считаем, что рынок железорудного сырья выглядит заметно лучше стали). Учитывая перспективы рынка золота, мы также рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонды Полюса выглядят дорого, однако инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 7,29%.

Банковский сектор: отток валюты и усиление дефицита рублевой ликвидности (1)
Реализация кредитного риска пока проходит незаметно для балансовой прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в марте российские банки показали балансовую прибыль в размере 218,5 млрд руб. Она оказалась даже больше, чем в предшествующем месяце (170 млрд руб.), несмотря на то, что экономические и финансовые условия уже резко ухудшились. Косвенно эти ухудшения отражает повышенный прирост объема резервов на возможные потери (+300 млрд руб.). Такая позитивная статистика по банковскому сектору не выглядит удивительной, принимая во внимание меры поддержки, принятые регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. Кроме того, банки могли активно покупать долговые ценные бумаги (прежде всего, ОФЗ) в период распродажи нерезидентами в середине марта, что транслировалось в прибыль, поскольку цены на ОФЗ полностью отыграли понесенные потери внутри месяца. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет отражаться в отчетности. Его масштаб может быть значительным, учитывая долю кредитов физлицам (32%), компаниям микро (1%), малого и отчасти среднего бизнеса в общем объеме кредитования нефинансового сектора. Согласно оценкам ЦБ РФ, введенные послабления относятся к 25% всего кредитного портфеля банков. О способности банковского сектора абсорбировать кредитный риск см. наш комментарий «Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс» от 27 марта.

Отток валютных обязательств сократил избыток валюты, который быстро уйдет в импорт. В отличие от прибыли, кризисные явления не прошли незамеченными для обязательств. В валютной части баланса произошел заметный отток валютной ликвидности: физлица забрали со счетов 5 млрд долл., юрлица – 1,2 млрд долл. Такой отток валютных средств физлиц выглядит нетипичным (для сравнения - в марте прошлого года был приток 1,4 млрд долл.) и обусловлен ростом недоверия населения к некоторым банкам (типичная реакция в кризисных обстоятельствах). Валютный кредитный портфель сократился еще на 1,4 млрд долл. Для компенсации оттока валюты, составившего 4,8 млрд долл. по кредитно-депозитным операциям, банки использовали ликвидные активы (со счетов в банках-нерезидентах было выведено 3,9 млрд долл.). Кроме того, некоторым банкам пришлось занять валюту у Минфина (+2,5 млрд долл. до 3,6 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютных активов в банковском секторе сократился на 4,4 млрд долл. до 9,4 млрд долл. Учитывая предстоящий (после снятия карантинных ограничений в Европе) всплеск импорта (в том числе из-за эффекта отложенного спроса), а также сохранение низких цен на экспортируемое из РФ сырье, этот избыток ликвидности скоро исчерпается (по итогам июня его уже может не быть). Это может повлечь рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке и ослабление рубля. Стоит отметить, что отрицательный спред RUONIA – o/n FX swap, установившийся в 2019 г., был следствием как раз наличия относительно большого избытка валюты и дефицита рублей у банков.

(2)
Клиенты выбирали кредитные лимиты и уводили рубли в наличность… В рублевой части баланса наблюдалась странная картина: всплеск корпоративного кредитования (+924 млрд руб. в марте против +1,6 трлн руб. за весь 2019 г.) и высокий прирост розничного (+289 млрд руб.) кредитования при нулевом приросте депозитов физлиц и юрлиц. Такую динамику балансовых показателей мы объясняем тем, что в условиях растущих процентных ставок население и компании спешно выбирали кредитные лимиты, при этом большая часть полученных средств (как по кредитам, так и от текущей деятельности) осела в наличной форме (в марте наличность в обращении увеличилась на 800 млрд руб.). Относительно большое увеличение остатков на расчетных счетах юрлиц (+549 млрд руб.), видимо, отражает траты населения (на ожиданиях ужесточения карантина и роста цен на товары).

… что заставило банки пойти в ЦБ за ликвидностью. Отток рублевой ликвидности, составивший по кредитно-депозитным операциям 665 млрд руб., был компенсирован наращиванием долга перед ЦБ РФ (+850 млрд руб.), а также Минфином (+182 млрд руб.), при этом вложения в КОБР и депозиты ЦБ РФ сократились на 400 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно. Таким образом, в марте чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином вырос на 1,7 трлн руб. По причине неравномерного распределения ликвидности и оттока средств клиентов у некоторых банков мог возникнуть ее дефицит (невозможность исполнить обязательства перед клиентами без экстренного привлечения ликвидности у регулятора, который отреагировал предоставлением инструментов “тонкой настройки”).

Спрос на ОФЗ формируется за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ – высокая значимость ключевой ставки. На 316 млрд руб. банки нарастили кредитование финансовых организаций (ФО). Объем бумаг, переданных без прекращения признания (в РЕПО), возрос на 67% до 2,5 трлн руб., а объем ОФЗ, свободных от РЕПО, на балансе сократился на 239 млрд руб. Таким образом, в марте покупка ОФЗ локальными участниками (именно они выкупили ОФЗ, проданные нерезидентами) осуществлялась преимущественно за счет заемных средств (наращивания чистого долга перед ЦБ РФ). В этой связи формирование ЦБ РФ ожиданий по снижающейся траектории ключевой ставки является основным фактором спроса на ОФЗ, что вместе с бюджетным дефицитом и с оттоком рублевой ликвидности (наличность + интервенции) из банковского сектора (=повышение стоимости фондирования) делает почти невозможным повышение ключевой ставки (см. подробнее наш комментарий “Препятствий для повышения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля). Более того, адекватным сложившимся обстоятельствам был бы запуск регулятором длинного РЕПО по плавающей ставке.

ЦБ РФ снизил ставку, намекнув на продолжение смягчения
На заседании в пятницу ЦБ снизил ставку на 50 б.п., до 5,5%. Решение полностью соответствовало ожиданиям, после того как регулятор дал недвусмысленные сигналы рынку о планируемом вскоре переходе к смягчению. По словам ЦБ, решение было мотивировано существенным пересмотром базового прогноза регулятора (масштаб проблем существенно усугубился по сравнению с предыдущей версией, при этом основные цифры – ВВП, инфляция – соответствуют нашим ожиданиям).

По итогам заседания ЦБ сохранил пространство для снижения ставки в будущем, и в целом этот вариант заложен в нашем сценарии. Масштаб и скорость смягчения, на наш взгляд, будут зависеть от реакции локального валютного рынка на постепенный выход экономик из ограничительных мер и возобновления внешнеторговых потоков. Мы отмечаем, что заметное ослабление рубля, которое может сопровождать восстановление импорта, может побудить ЦБ взять паузу или сделать следующее снижение ставки более осторожным. Однако при относительной стабильности валютного рынка вероятность продолжения цикла смягчения политики в ближайшие месяцы видится высокой.

Экономика: доходы населения снизились, но пока не отражают масштаба проблем
В выходные Росстат опубликовал данные по реальным располагаемым доходам населения за 1 кв. 2020 г., их падение составило 0,2% г./г. Динамика кв./кв. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, оказалась более негативной – просадка составила почти 1% кв./кв. (это -4% г./г. в аннуализированном выражении). В марте, на наш взгляд, ситуация с коронавирусом еще не являлась ключевым фактором этого ухудшения. В пользу этой версии отчасти говорят пока что достаточно позитивные данные по безработице как за 1 кв. 2020 г., так и за март (см. график справа). Судя по данным Росстата, в марте уровень безработицы вырос лишь на 0,1 п.п., до 4,6% (~ +100 тыс. чел.)., хотя эти данные не затрагивают последние числа марта. Таким образом, в 1 кв. 2020 г. рынок труда еще не ощутил сильного стресса из-за ограничительных мер, соответственно, это не нашло отражения и в доходах населения. Их слабость в прошлом квартале – лишь продолжение тенденций конца 2019 г. Так, в 4 кв. произошел аналогичный по масштабу спад (-0,8% кв./кв.), однако вовсе не за счет кризиса, а, скорее, как отголосок консервативной бюджетной политики.

Очевидно, что в апреле ситуация ухудшится. Так, в одной только отрасли гостиниц и ресторанов занято почти 2 млн чел. Она признается одной из наиболее пострадавших от кризиса, и в ней, судя по информации в СМИ, продолжаются масштабные сокращения. Во 2 кв. уровень безработицы может достичь 8-10%. При этом мы допускаем, что цифры по безработице могут отреагировать не так сильно (часть попавших под сокращения могла работать «в серую», а потому не учитываться в статистике занятости, часть сотрудников могла быть отправлена в неоплачиваемый отпуск по соглашению сторон и т.п.). Однако в любом случае статистика по реальным доходам населения отразит все проблемы рынка труда. По нашим оценкам, если предположить, что острые проблемы постигнут 30% работников (они станут получать пособие по безработице или им снизят зарплату до прожиточного минимума, т.е. до ~12 тыс. руб.), то при средней зарплате в 35 тыс. руб. (оценка по полному кругу организаций) порядок снижения зарплат составит около 20% кв./кв. во 2 кв. 2020 г. Впрочем, мы все же думаем, что снятие мер самоизоляции позволит рассчитывать на некое восстановление рынка труда и доходов населения в 3-4 кв. 2020 г., из-за чего падение потребительского спроса в этом году составит около 6%.

Взлет розничных продаж в марте: люди делают запасы и «заедают» стресс
В марте оборот розницы достиг рекордных 5,6% г./г. на фоне ускорения как продовольственного (4,7% г./г.), так и непродовольственного (6,4% г./г.) сегментов. Последний раз столь высокие темпы роста наблюдались в декабре 2014 г. (5,1% г./г.), причем по аналогичным причинам (с началом острой фазы кризиса люди формировали запасы и закупали бытовую технику в «инвестиционных» целях, т.е. пытались уберечься от инфляции и ослабления рубля). Похожая ситуация происходила и в марте этого года с той лишь разницей, что столь ажиотажного «инвестиционного» спроса на бытовую технику не отмечалось (для сравнения - рост непродовольственного товарооборота в декабре 2014 г. превысил 10% г./г.).

Логично, что в марте началась просадка в сфере платных услуг – их оборот упал сразу на 4,4% г./г. Это, как мы понимаем, первая из опубликованных Росстатом цифр, отражающая негативное влияние кризиса. При этом напомним, что мартовские данные лишь слегка отражают эффект ограничительных мер – на март пришлось лишь два дня из них.

Судя по оперативным данным ритейлеров и агентства Ромир, продуктовый ритейл продолжает рост и в апреле. Поддерживают ситуацию несколько факторов:

1) большинство продовольственных форматов ритейла работают в обычном режиме, несмотря на режим самоизоляции (в отличие от подавляющего большинства непродовольственных ритейлеров);

2) население продолжает предъявлять повышенный спрос на товары первой необходимости даже в апреле (хотя темпы продаж снизились по сравнению с мартом);

3) отмечается переток трафика из сегмента сферы непродовольственных товаров и в особенности - услуг, гостиниц и ресторанов (HoReCa – одна из наиболее пострадавших от ограничительных мер отрасль; практически весь общепит закрыт для посещения и может рассчитывать лишь на доставку еды; гостиницы и туристическая отрасль в целом страдает еще сильнее, то же самое касается бытовых услуг). Средства, которые люди обычно тратили на общепит, ряд бытовых услуг, планировали использовать на туризм (в т.ч. и на расходы на питание в поездке) теперь в большей степени идут на финансирование покупок в традиционных форматах продуктового ритейла.

Стоит отметить, что, хотя переток в марте-апреле, вероятно, и будет поддерживать продуктовый ритейл, не стоит забывать о факторе ухудшения потребительского спроса из-за сокращения доходов населения (см. наш обзор от 27 апреля 2020 г.). Поэтому, как и в кризис 2015 г., продовольственный товарооборот не избежит падения, которое, судя по всему, проявится уже в мае. За этот год в целом из-за падения доходов и заметного снижения доступности кредитов мы ожидаем, что потребительский спрос упадет приблизительно на 6% в реальном выражении.

Аукционы ОФЗ: “голубиные” высказывания главы ЦБ РФ поспособствуют большому спросу
Ждем высокий спрос и премию. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает лишь выпуски с постоянным купоном короткой и средней дюрации – 3,5-летние ОФЗ 25084 (YTM 5,5%) и 7,5-летние ОФЗ 26232 (YTM 5,92%) в объемах 363 млрд руб. и 344 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Напомним, что на аукционах на прошлой неделе 6-летние ОФЗ 26229 встретили высокий спрос, который позволил Минфину реализовать 87 млрд руб. с YTM 6,01% (правда, для этого пришлось предложить премию 15 б.п. по доходности, или ценовой дисконт около 0,5 п.п.). Сегодня эти бумаги котируются с YTM 5,73%. Такому высокому спросу не воспрепятствовали крайне низкие цены на нефть (которые формируют значительный потенциал для ослабления рубля), что, по нашему мнению, указывает на локальные банки в качестве основных покупателей госдолга. Сегодня мы также ожидаем высокий спрос на бумаги, который позволит Минфину привлечь около 100 млрд руб. с премией 10-15 б.п.

ЦБ РФ готов сильно снизить ставку и дать длинное РЕПО… Как мы уже отмечали, основным источником средств для инвестирования в ОФЗ является ликвидность, размещаемая локальными банками на счетах в ЦБ РФ (депозиты и КОБР в сумме составляют 2,25 трлн руб.). В общем случае это приводит к наращиванию рыночного риска в банковском секторе. Кроме того, этой ликвидности может не хватить для выполнения плана по заимствованиям Минфина, предполагаемым в рабочей версии бюджета (при текущих низких ценах на нефть). В этой связи интерес представляет вчерашнее выступление главы ЦБ РФ в Госдуме, в ходе которого был сделан ряд важных заявлений, прежде всего касающихся монетарной политики: 1) “Мы перешли к стимулирующей денежно-кредитной политике”; 2) “Для экономики важно будет получить поддержку, в том числе относительно дешевые деньги, прежде всего, после «разморозки». Именно поэтому мы так акцентируем внимание на том, что у нас еще есть потенциал для дальнейшего снижения ставки. И, понимая характер и масштаб экономического шока, с которым мы сейчас столкнулись, мы говорим о том, что можем снижать ставку большими шагами, чем раньше.” 3) “Мы расширяем Ломбардный список и собираемся запускать долгосрочное репо, с тем чтобы банки могли привлекать у нас длинные деньги.”

… что облегчит задачу Минфина по финансированию дефицита бюджета. Такая риторика свидетельствует о том, что повышение ключевой ставки является почти невозможным, почти наверное будет происходить ее снижение и при том быстрыми темпами (заметно ниже 5%, рынок ОФЗ предполагает 4,5% к концу года). Мы расцениваем эти высказывания как своего рода гарантию регулятора, данную банковскому сектору, которая существенно ограничивает рыночный риск в ОФЗ, позволяя банкам направлять свои ликвидные активы в госбумаги, а когда они истощатся, - средства, привлекаемые в долг у регулятора (получая по сути гарантированную процентную маржу). Эти действия ЦБ упрощают задачу Минфина по финансированию большого бюджетного дефицита, ожидаемого в этом году (из-за обесценения нефти и наращивания расходов), без значительного сокращения средств ФНБ. По сути финансирование дефицита будет происходить за счет наращивания чистого долга банковского сектора перед ЦБ РФ.

ММК: откладывает дивиденды до лучших времен
(1)
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшейся Северстали, показал в 1 кв. восстановление рентабельности (до уровня 3 кв. 2019 г.) в результате роста внутренних цен на сталь вслед за мировыми в конце 4 кв. При этом, согласно операционным результатам компании, средние цены реализации повысились только на г/к прокат (+10,7% кв./кв.), который занимает до 40% в продажах, в то время как на другие виды металлопродукции - снижались (-5,3% оцинкованный прокат, -3,1% толстый лист, -0,2% х/к прокат). Отметим, что у Северстали в 1 кв. произошло снижение цен по всем видам продукции, в т.ч. и на г/к прокат – до 435 долл./т против 520 долл./т у ММК, что, видимо, объясняется более высокой долей экспорта у Северстали. В итоге при сокращении объемов продаж на 1,3% кв./кв. выручка ММК в 1 кв. уменьшилась на 1% кв./кв., а показатель EBITDA вырос на 32% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,3 п.п. до 25,8%. Помимо снижения денежной себестоимости сляба на 6% кв./кв. за счет резкого ослабления рубля и умеренного понижения цен на сырье, поддержку повышению рентабельности оказало сокращение общеадминистративных издержек на 12% кв./кв. и коммерческих расходов на 18% кв./кв.

Во время телеконференции менеджмент представил свои прогнозы касательно 2 кв. В частности, компания ожидает, что объемы производства и продажи снизятся на 15-17% кв./кв. (в связи с остановкой стана 2500 на реконструкцию). При этом компания оценивает падение внутреннего спроса на сталь (особенно в мае, июне с последующим постепенным восстановлением) со стороны автопрома в -40% во 2 кв., со стороны строительной отрасли от -15% до -30% в 2020 г., со стороны трубной отрасли -14%-25% в целом по году, при этом оценки зависят от длительности ограничительных мер.

Просадка спроса в РФ во 2 кв., по оценкам компании, приведет к переориентации продукции на экспорт и достижения его доли 40% (при обычных ≈15%), что вкупе со снижением общего объема продаж может повлечь падение EBITDA ММК во 2 кв. на 30-35% кв./кв. Это в т.ч. связано с тем, что при текущих ценах экспортная маржа составляет порядка 30 долл./т, а внутри РФ - около 100 долл./т по г/к рулону и 120 долл./ по г/к листу. Более того, на экспорт ММК в основном направляет невысокомаржинальный г/к рулон (лишь незначительные объемы оцинкованного листа в Европу). Основными экспортными рынками компания видит Ближний Восток, Северную Африку и Юго-Восточную Азию. Что касается металлургического сырья, то компания ожидает некоторого снижения цен на уголь – на 10% во 2 кв., на жрс – на 7-9% во 2 кв. до 80-83 долл./т и до 75 долл./т в 3-4 кв. за счет, прежде всего, увеличения предложения.
Тем не менее, на наш взгляд, одновременно высоки риски и падения цен на сталь, а также риск ограничения возможностей переориентации продукции на экспорт с связи с ростом конкуренции, прежде всего, со стороны других российских металлургов и потенциально - китайских компаний.

(2)
Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток ММК в 1 кв. упал на 53% кв./кв. до 239 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 141 млн долл. (против высвобождения 256 млн долл. в 4 кв.), т.к. произошел рост дебиторской задолженности и сокращение кредиторской задолженности. Во время телеконференции менеджмент отметил, что часть крупных клиентов может начать испытывать проблемы с финансированием, что приведет к росту дебиторской задолженности и, соответственно, оборотного капитала компании.

Капвложения в 1 кв. составили 129 млн долл., годовая программа пока не изменена и может составить до 950 млн долл. Основным проектом остается реконструкция стана 2500. Долговая нагрузка в 1 кв. стала положительной, оставшись на минимальных уровнях - 0,15х Чистый долг/EBITDA (без учета банковских депозитов). Положительным с точки зрения кредитного профиля стало решение о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени этого года, возобновление которых возможно после нормализации эпидемиологической обстановки, при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Учитывая низкий объем долга ММК в абсолютном выражении и решение о приостановке дивидендов, мы оцениваем, что Чистый долг/EBITDA компании по итогам года не превысит 0,2х.

Бонд MAGNRM 24 (YTM 3,31%) торгуется c премией 9 б.п. к бонду Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота, мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 предлагает YTM 3,15%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,08%, который последние дни растет в цене.

НОВАТЭК: падение цен не помешало накоплению денежных средств
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал неплохие финансовые результаты по итогам 1 кв. 2020 г., долговая нагрузка по-прежнему остается около нуля. Финансовые показатели ожидаемо сократились на фоне падения мировых цен на все типы углеводородов. Так, спотовые цены на крупнейшем газовом хабе в Европе (TTF) упали почти в два раза г./г. до 3,1 долл. за млн БТЕ, а цены на нефть марки Urals снизились на 26% г./г. до 37,8 долл./барр. В результате выручка упала на 21% г./г., EBITDA - на 29% г./г. в т.ч. из-за дополнительного снижения рентабельности экспорта жидких углеводородов. Сильное давление на прибыль оказали неденежные убытки. НОВАТЭК отразил 33,2 млрд руб. прочих убытков, которые в основном относятся к переоценке стоимость Арктик СПГ 2. Дополнительно 63 млрд руб. убытка - из-за курсовых разниц. В результате чистый убыток в 1 кв. составил 27,6 млрд руб. Нормализованная прибыль (без учета переоценки и курсовых разниц) снизилась на 18,5% г./г. до 53,5 млрд руб.

При этом свободный денежный поток сократился лишь на 7% г./г. до 17,9 млрд руб. - дополнительную поддержку оказало высвобождение 18,8 млрд руб. из оборотного капитала. Также в 1 кв. на счета компании поступил платеж за продажу доли в Арктик СПГ 2 в размере 46 млрд руб. В результате на счетах компании скопилось более 217 млрд руб. денежных средств (с учетом депозитов) и сформировалась чистая денежная позиция (= отрицательный чистый долг) в размере 28 млрд руб.

Мы считаем, что и далее долговая нагрузка компании будет оставаться низкой, даже несмотря на падение цен на газ и реализацию проекта Арктик СПГ 2. Тем не менее, в текущих условиях она может подрасти, т.к., возможно, НОВАТЭКу и партнерам по Арктик СПГ 2 придется увеличить финансирование за счет собственных средств. Напомним, ранее партнеры планировали привлечь проектное финансирование в размере 8 млрд долл. из необходимых 20-21 млрд долл. на проект. В целом по итогам 2020 г. мы ожидаем снижения выручки НОВАТЭКа примерно на 15% до 735 млрд руб., а показатель EBITDA может упасть на 20% до 205 млрд руб.

Вероятно, замедлится процесс возврата займов от дочерних предприятий, в первую очередь, от Ямал СПГ. Так, на конец 1 кв. 2020 г. сумма долгосрочных займов, выданных ему, составляла 246 млрд руб. Тем не менее, мы полагаем, что Ямал СПГ будет оставаться операционно прибыльным даже в условиях низких цен, так как расходы на поставки газа в Европу, по нашим оценкам, составляют менее 1,5 долл. за млн БТЕ, а в Азию - менее 2,5 долл. Более того, контракты на газ Ямала СПГ привязаны к нефти и имеют условия, которые сокращают темпы падения цен относительно нефти на низких уровнях.

Кредитное качество эмитента при текущей неблагоприятной конъюнктуре на рынках углеводородов поддерживается главным образом более низкой относительно нефтяных компаний зависимостью выручки от экспортных рынков благодаря продажам газа в РФ, а также минимальной долговой нагрузкой. На рынке евробондов эмитент представлен всего двумя короткими выпусками, которые выглядят дорого, лучшей им альтернативой в сегменте коротких бумаг являются суверенные евробонды РФ, а также GMKNRM 22 (YTM 2,6%).

Магнит: сильная динамика продаж и улучшение рентабельности пока не сказались на долговой нагрузке
(1)
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал позитивные неаудированные финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Выручка выросла на 18,5% г./г. благодаря росту сопоставимых продаж на 7,8% (с поправкой на эффект високосного года) и росту торговой площади на 8,3% г./г. Хотя продажам оказал поддержку ажиотажный спрос во второй половине марта, они демонстрировали рост в течение всего квартала, ускорившись с 12,0% г./г. в январе до 21,0% г./г. в марте. При этом повышение выручки в январе и феврале происходило в основном за счет увеличения потока покупателей от других игроков и увеличения частоты посещений, т.е. роста трафика, тогда как в марте увеличилась роль среднего чека. Это может свидетельствовать о том, что обновленное ценностное предложение магазинов компании находит отклик у покупателей. В первые 23 дня апреля Магнит наблюдает рост сопоставимых продаж выше уровня 1 кв. 2020 г., что свидетельствует о продолжении позитивного тренда. В течение квартала было открыто 145 магазинов у дома и 176 магазинов дрогери, (закрыто 173 магазина у дома, один супермаркет и 12 магазинов дрогери). Закрытия проводились в соответствии с ранее озвученными планами компании по повышению эффективности.

Валовая рентабельность снизилась до 22,7% с 23,4% в 1 кв. 2019 г. из-за сокращения торговой маржи и негативного эффекта от развития программы лояльности, что было частично компенсировано улучшением коммерческих условий, снижением потерь и транспортных расходов, положительным влиянием ассортиментной матрицы, повышением доли более рентабельного формата дрогери в общей выручке компании, а также ростом рентабельности промо-мероприятий. Магнит продолжает видеть возможности для увеличения валовой рентабельности за счет снижения потерь и транспортных расходов.

Несмотря на уменьшение валовой маржи, рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 6,0% с 5,9% благодаря снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как процента от выручки с 22,0% до 20,6%. Это стало возможным благодаря положительному эффекту операционного рычага, т.к. продажи Магнита на кв. м выросли г./г. впервые с 2015 г., а также работе компании над увеличением эффективности. В частности, сокращение доли расходов на персонал от выручки было достигнуто за счет автоматизации бизнес-процессов, расходов на аренду – через улучшение ее условий, расходов на маркетинг и рекламу – благодаря использованию более эффективных методов проведения промо-кампаний. Дополнительные расходы, понесенные Магнитом из-за коронавируса, составили около 1 млрд руб. и включали в себя закупку индивидуальных средств защиты, увеличение числа мероприятий по уборке и дезинфекции помещений, а также дополнительные расходы на персонал и логистику. Компания ведет переговоры с рядом арендодателей с целью дальнейшего снижения арендных платежей. Также Магнит ожидает сокращения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов благодаря внедрению IT-решений SAP в течение ближайших двух-трех лет. По нашим оценкам, EBITDA Магнита в 2020 г. составит 93,6 млрд руб., что соответствует рентабельности 6,3%.

Рентабельность чистой прибыли выросла до 1,1% с 1,0% в 1 кв. 2019 г. Помимо ранее озвученных факторов на ее динамику оказало положительное влияние снижение средневзвешенной стоимости долга до 6,8%, из-за чего чистые финансовые расходы как процент от выручки сократились с 1,1% до 1,0%. В то же время обесценение рубля привело к тому, что компания понесла убыток по курсовым разницам из-за прямого импорта в размере 1,8 млрд руб.

(2)
Магнит объявил о намерении сократить количество открытий и реноваций магазинов в 2020 г. из-за ограничений, связанных с коронавирусом. При этом из-за высокой неопределенности компания пока не представила обновленного прогноза. Как следствие, может быть сокращен объем капитальных затрат, что создаст дополнительные возможности для снижения долговой нагрузки компании. По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2020 г. составят 59,1 млрд руб. (текущий прогноз компании 60-65 млрд руб.), из которых порядка 45% будет направлено на открытие и реновацию магазинов.

Общий долг Магнита за квартал увеличился на 34,7 млрд руб. и достиг 218,9 млрд руб. из-за привлечения займов по более низким ставкам для рефинансирования в будущих периодах. В частности, 5 марта были размещены биржевые облигации на сумму 15 млрд руб. с процентной ставкой 6,2% годовых и сроком обращения три года. Чистый долг компании вырос на 16,9 млрд руб. и составил 192,2 млрд руб. Увеличение чистого долга было вызвано выплатой дивидендов за 9М 2019 г. в размере 15 млрд руб. в январе 2020 г., необходимостью увеличения запасов в связи с возросшим спросом и сезонностью. В результате показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,2х по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. По нашим прогнозам, без учета возможного снижения числа открытий и реноваций магазинов чистый долг компании на конец 2020 г. составит 189,1 млрд руб., что соответствует долговой нагрузке 2,0х Чистый долг/EBITDA. Принимая во внимание, что результаты 1 кв. 2020 г. оказались лучше наших ожиданий, и фактические капитальные затраты, вероятно, окажутся ниже наших прогнозов, можно ожидать долговую нагрузку на конец 2020 г. даже ниже этого уровня.

Рынок рублевых облигаций почти полностью восстановился от понесенных в середине марта ценовых потерь (за исключением облигаций компаний, находящихся за пределами 1-го эшелона, где спреды остаются расширенными из-за возросшего кредитного риска). Размещенный в начале марта 3-летний выпуск Магнит, БО-002Р-01 котируется на 0,6 п.п. ниже номинала с YTM 6,53%, что соответствует премии 116 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения - до мартовской распродажи премия выпусков эмитента к ОФЗ составляла 70 б.п. Учитывая значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году, корпоративные выпуски качественных эмитентов (к которым мы относим и Магнит) представляют некоторый интерес для покупки. По нашему мнению, также стоит обратить внимание на выпуск ОКей Б1Р3 с YTM 9,58%: сейчас премия к ОФЗ на 200 б.п. шире, чем была до марта (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включают запрет на деятельность продовольственных точек продаж).

Газпром: падение цен и высокие дивиденды приведут к росту долговой нагрузки
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г. Также, мы негативно смотрим на перспективы 2020 г., учитывая новые прогнозы менеджмента. По итогам 4 кв. падение выручки было обусловлено снижением средней цены реализации газа в дальнее зарубежье (-27,7% г./г. до 198,2 долл./тыс. куб. м), а также более низкой ценой реализации в страны бывшего СССР (-14,2% г./г. до 152,6 долл./тыс. куб. м). При этом данное снижение цен было частично компенсировано ростом объемов продаж газа в этих направлениях (на 5,4% г./г. до 61,0 млрд куб. м и на 6,4% г./г. до 11,7 млрд куб. м, соответственно). Объем реализации газа на внутреннем рынке сократился на 5,0% г./г. 72,9 млрд куб. м, в результате чего общий объем продаж сохранился на уровне 4 кв. 2018 г. (145,6 млрд куб. м). Показатель EBITDA упал существеннее по сравнению с выручкой (на 53% г./г. против 16% г./г.), что было связано с ростом прочих операционных расходов на 21,6% г./г. (до 222,9 млрд руб.), а также затрат на оплату труда более чем в 4 раза г./г. (до 178,9 млрд руб.) ввиду переоценки пенсионных обязательств. Более того, выросла и эффективная налоговая ставка до 29%, что в сумме привело к падению чистой прибыли на 65% г./г.

Свободный денежный поток Газпрома по итогам 4 кв. 2019 г. ожидаемо оказался отрицательным (-182 млрд руб.) на фоне двукратного сокращения EBITDA, а также из-за увеличения капитальных затрат (+23,1% г./г. до 551 млрд руб.) при росте инвестиций в нефтяной бизнес и переработку. Однако отрицательный денежный поток был полностью перекрыт поступлением 186 млрд руб. от продажи казначейских акций. Дополнительно 61,3 млрд руб. Газпром получил от ассоциированных компаний. Это позволило выплатить проценты и дивиденды на общую сумму 26,4 млрд руб., а также инвестировать 13,5 млрд руб. в совместные предприятия. В итоге с учетом отрицательного эффекта от изменения курса (-12,3 млрд руб.) денежные средства Газпрома (включая краткосрочные депозиты) выросли на 18 млрд руб. до 1,37 трлн руб., а чистый долг практически не изменился. При этом долговая нагрузка выросла до 1,36х Чистый долг/EBITDA в результате значительного сокращения EBITDA в 2019 г.

На телеконференции, посвященной итогам 2019 г., менеджмент озвучил свои ожидания относительно будущих результатов деятельности компании. В частности, в 2020 г. Газпром ждет дальнейшее падение экспортных цен в дальнее зарубежье, которые могут сократиться до 133 долл./тыс. куб. м (с 211 долл./тыс. куб. м в 2019 г.). Помимо этого, компания ожидает падения объемов экспорта газа до 167 млрд куб. м (со 199 млрд куб. м в 2019 г.), в то время как продажи на внутреннем рынке могут снизиться на 5% г./г. (до 224 млрд куб. м). Таким образом, по нашим оценкам, Газпром может потерять до 20 млрд долл. экспортной выручки в дальнее зарубежье. Тем не менее, мы считаем такой прогноз консервативным, и показатели будут во многом зависеть от восстановления спроса и температур в зимний период. С другой стороны, менеджмент подтвердил дополнительную оптимизацию операционных и капитальных вложений в сумме более чем на 440 млрд руб. В результате оптимизации капитальных расходов инвестиционная программа компании в 2020 г. может сократиться более чем на 500 млрд руб. до уровня в 1,3 трлн руб.

Но так или иначе, мы полагаем, что при реализации текущих прогнозов менеджмента даже с учетом сокращения капвложений свободный денежный поток компании останется отрицательным. При этом компания планирует сохранить текущую дивидендную политику, в т.ч. и высокий уровень дивидендов. Так, по итогам 2019 г. компания намерена выплатить 360 млрд руб. Мы считаем, что в 2020 г. существенно вырастет долговая нагрузка, которая при таком, на наш взгляд, достаточно негативном сценарии по итогам 2020 г. может достичь 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM (главным образом, из-за падения показателя EBITDA). Напомним, что согласно новой дивидендной политике, Газпром может принять решение о сокращении размера дивидендов при достижении Чистый долг/EBITDA уровня 2,5х. Очевидно, что текущие прогнозы менеджмента будут корректироваться после выхода мира из глобальной изоляции и восстановления спроса.

Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. При этом, по нашему мнению, автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.