Минфин пробует найти спрос в длине
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 6,52% = RUONIA + 100 б.п.) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 6,72% = RUONIA + 120 б.п.) без ограничения на объем (доступные остатки – 255 млрд руб. и 236 млрд руб., соответственно). Такое предложение (среднесрочные и длинные бумаги) ведомство решило сделать в ответ на то, что рынок ОФЗ с середины марта продемонстрировал сильное восстановление, практически вернувшись на уровни, сложившиеся до обесценения рубля и падения цен на нефть ниже 30 долл./барр.
Стоит отметить, что за последние 4 недели длинные ОФЗ выглядели сильно лучше в сравнении с другими локальными долгами GEM: лишь цены ОФЗ продемонстрировали V-образную динамику. Сейчас доходности длинных бумаг большинства GEM выше, чем у ОФЗ, несмотря на то, что в РФ ключевая ставка остается одной из самых высоких. В этой связи, на наш взгляд, рынок ОФЗ станет последним, куда начнет возвращаться спрос нерезидентов. Кроме того, в условиях низких цен на нефть произошел пересмотр и кредитных рисков (которые раньше в лучшую сторону выделяли РФ в сегменте GEM).
Мы считаем, что потенциал для снижения доходностей длинных и среднесрочных ОФЗ весьма ограничен, даже если реализуется еще одно снижение ключевой ставки в этом году (на которое явно намекал ЦБ РФ). При текущем сильном рубле и уровне рублевых доходностей ОФЗ мы считаем более интересными долларовые евробонды РФ.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 6,52% = RUONIA + 100 б.п.) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 6,72% = RUONIA + 120 б.п.) без ограничения на объем (доступные остатки – 255 млрд руб. и 236 млрд руб., соответственно). Такое предложение (среднесрочные и длинные бумаги) ведомство решило сделать в ответ на то, что рынок ОФЗ с середины марта продемонстрировал сильное восстановление, практически вернувшись на уровни, сложившиеся до обесценения рубля и падения цен на нефть ниже 30 долл./барр.
Стоит отметить, что за последние 4 недели длинные ОФЗ выглядели сильно лучше в сравнении с другими локальными долгами GEM: лишь цены ОФЗ продемонстрировали V-образную динамику. Сейчас доходности длинных бумаг большинства GEM выше, чем у ОФЗ, несмотря на то, что в РФ ключевая ставка остается одной из самых высоких. В этой связи, на наш взгляд, рынок ОФЗ станет последним, куда начнет возвращаться спрос нерезидентов. Кроме того, в условиях низких цен на нефть произошел пересмотр и кредитных рисков (которые раньше в лучшую сторону выделяли РФ в сегменте GEM).
Мы считаем, что потенциал для снижения доходностей длинных и среднесрочных ОФЗ весьма ограничен, даже если реализуется еще одно снижение ключевой ставки в этом году (на которое явно намекал ЦБ РФ). При текущем сильном рубле и уровне рублевых доходностей ОФЗ мы считаем более интересными долларовые евробонды РФ.
Экономика: Правительство расширяет антикризисные меры
Правительство в скором времени опубликует второй пакет мер поддержки экономики. Судя по информации в СМИ, общая стоимость новых мер оценивается в 1 трлн руб., однако это не означает, что бюджет выделит дополнительно эту сумму в виде прямых расходов на поддержку бизнеса и населения. Почти половина приходится на госгарантии по кредитам, а они являются долговыми обязательствами, а не прямыми расходами. Оставшаяся же часть в значительной степени будет распределена на субсидирование процентной ставки по кредитам для пострадавших предприятий.
При этом прямые расходы на поддержку предприятий и населения, видимо, будут относительно небольшими. К ним можно отнести расходы бюджета в объеме 153 млрд руб. на выплату заработной платы организациям в пострадавших отраслях в размере 1 МРОТ на одного занятого. Учитывая, что 1 МРОТ сейчас едва превышает 12 тыс. руб., а средняя зарплата в РФ – более 40 тыс. руб., такие суммы вряд ли смогут оказать заметную поддержку, на наш взгляд, в отличие, например, от мер по поддержке медперсонала, работающего с больными коронавирусом. Напомним, что на премии и выплаты им было выделено 50 млрд руб. (что выразится в доплате до 50-80 тыс. руб. на человека).
Пока меры властей не затрагивают наиболее востребованные, с точки зрения бизнеса, сферы. В частности, не обсуждается вопрос налоговых каникул/отсрочки по НДС (основному ненефтегазовому налогу бюджета, он занимает 60% всех ненефтегазовых налогов и почти 40% общего объема доходов федерального бюджета). Также, как нам кажется, не хватает прямой государственной поддержки в виде выделения средств компаниям/населению (по примеру других стран).
Как мы понимаем, Правительство пока изыскивает средства внутри бюджета (средства на поддержку экономики берутся в том числе за счет сокращения расходов на нацпроекты). Однако, если все же объем помощи придется увеличивать (что мы считаем оправданным в текущих условиях), государство вряд ли сможет обойтись без дополнительной поддержки ФНБ (внутренний ресурс перераспределения средств внутри бюджета вскоре будет исчерпан с учетом желания сохранить большую часть расходов на нацпроекты). Пока же ФНБ не используется, вероятно, из-за неопределенности относительно перспектив дефицита бюджета (не исключено, что из-за кризиса объем выпадающих ненефтегазовых доходов превзойдет ожидания властей).
Правительство в скором времени опубликует второй пакет мер поддержки экономики. Судя по информации в СМИ, общая стоимость новых мер оценивается в 1 трлн руб., однако это не означает, что бюджет выделит дополнительно эту сумму в виде прямых расходов на поддержку бизнеса и населения. Почти половина приходится на госгарантии по кредитам, а они являются долговыми обязательствами, а не прямыми расходами. Оставшаяся же часть в значительной степени будет распределена на субсидирование процентной ставки по кредитам для пострадавших предприятий.
При этом прямые расходы на поддержку предприятий и населения, видимо, будут относительно небольшими. К ним можно отнести расходы бюджета в объеме 153 млрд руб. на выплату заработной платы организациям в пострадавших отраслях в размере 1 МРОТ на одного занятого. Учитывая, что 1 МРОТ сейчас едва превышает 12 тыс. руб., а средняя зарплата в РФ – более 40 тыс. руб., такие суммы вряд ли смогут оказать заметную поддержку, на наш взгляд, в отличие, например, от мер по поддержке медперсонала, работающего с больными коронавирусом. Напомним, что на премии и выплаты им было выделено 50 млрд руб. (что выразится в доплате до 50-80 тыс. руб. на человека).
Пока меры властей не затрагивают наиболее востребованные, с точки зрения бизнеса, сферы. В частности, не обсуждается вопрос налоговых каникул/отсрочки по НДС (основному ненефтегазовому налогу бюджета, он занимает 60% всех ненефтегазовых налогов и почти 40% общего объема доходов федерального бюджета). Также, как нам кажется, не хватает прямой государственной поддержки в виде выделения средств компаниям/населению (по примеру других стран).
Как мы понимаем, Правительство пока изыскивает средства внутри бюджета (средства на поддержку экономики берутся в том числе за счет сокращения расходов на нацпроекты). Однако, если все же объем помощи придется увеличивать (что мы считаем оправданным в текущих условиях), государство вряд ли сможет обойтись без дополнительной поддержки ФНБ (внутренний ресурс перераспределения средств внутри бюджета вскоре будет исчерпан с учетом желания сохранить большую часть расходов на нацпроекты). Пока же ФНБ не используется, вероятно, из-за неопределенности относительно перспектив дефицита бюджета (не исключено, что из-за кризиса объем выпадающих ненефтегазовых доходов превзойдет ожидания властей).
Итог аукционов ОФЗ: премия ради объема
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось занять на рынке ОФЗ почти 100 млрд руб. Были размещены 10-летние ОФЗ 26228 на 62 млрд руб. и 6-летние ОФЗ 26229 на 35 млрд руб., при этом суммарный спрос составил 145 млрд руб. Такой выдающийся результат обусловлен тем, что ведомство решило предоставить щедрую премию по доходности ко вторичному рынку. По ценам отсечения доходности были определены на уровнях YTM 6,8% и YTM 6,58%, соответственно, при этом до аукциона сделки проходили с YTM 6,68% и YTM 6,48%, то есть премия составила 10-12 б.п., что выглядит нетипично большим значением (особенно для 10-летней бумаги) в сравнении с предшествующими аукционами. По-видимому, ожидаемый значительный дефицит бюджета (он может увеличиться и до 3 трлн руб. из-за ограничительных мер и возможного увеличения выпадающих доходов) заставил Минфин пересмотреть свою тактику размещений: теперь они нужны, чтобы привлечь деньги для бюджета, а не для поддержания ликвидности вдоль кривой, как это было в предыдущие годы высоких цен на нефть. Однако такая тактика чревата негативными последствиями: участники каждый раз будут просить премию, что будет сдвигать кривую вверх и уводить спрос на следующем аукционе на более высокие уровни доходностей (хотя высокая фрагментация рынка сможет предотвратить раскручивание этой спирали).
Появившийся большой спрос на ОФЗ в отсутствие нерезидентов (по данным ЦБ РФ, в марте они вывели с рынка 161 млрд руб.) обусловлен как неприятием кредитного риска (естественная реакция локальных банков на ухудшающиеся экономические условия), так и мерами ЦБ, направленными на дестимулирование банков по размещению свободной ликвидности в КОБР и депозиты. Напомним, что депозиты (>1 дня) исключены из ВЛА, а минимальная цена при размещении КОБР (включены в ВЛА) установлена на уровне 100% от номинала, то есть получить премию к ключевой ставке нельзя. Это привело к смещению спроса банков в сторону рынка ОФЗ, на котором сейчас можно получить премию (например, 60-80 б.п. по размещенным вчера выпускам) к ключевой ставке. Учитывая размер рыночного риска, такая премия не выглядит высокой, но, судя по вчерашним аукционам, локальные банки и на таком уровне готовы покупать из-за сильных ожиданий по снижению ключевой ставки в этом году (по крайней мере, на 25 б.п.).
Принимая во внимание то, что во 2 кв. из банковского сектора произойдет отток рублевой ликвидности, переток средств из КОБР может стать основным источником спроса на ОФЗ в ближайшее время. Сейчас в КОБР размещено 1,45 трлн руб. (на 488 млрд руб. меньше, чем было в начале года), чего достаточно для того, чтобы Минфин выполнил свой амбициозный план по заимствованиям (в предположении сохранения ожиданий по снижению ключевой ставки, а также премий).
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось занять на рынке ОФЗ почти 100 млрд руб. Были размещены 10-летние ОФЗ 26228 на 62 млрд руб. и 6-летние ОФЗ 26229 на 35 млрд руб., при этом суммарный спрос составил 145 млрд руб. Такой выдающийся результат обусловлен тем, что ведомство решило предоставить щедрую премию по доходности ко вторичному рынку. По ценам отсечения доходности были определены на уровнях YTM 6,8% и YTM 6,58%, соответственно, при этом до аукциона сделки проходили с YTM 6,68% и YTM 6,48%, то есть премия составила 10-12 б.п., что выглядит нетипично большим значением (особенно для 10-летней бумаги) в сравнении с предшествующими аукционами. По-видимому, ожидаемый значительный дефицит бюджета (он может увеличиться и до 3 трлн руб. из-за ограничительных мер и возможного увеличения выпадающих доходов) заставил Минфин пересмотреть свою тактику размещений: теперь они нужны, чтобы привлечь деньги для бюджета, а не для поддержания ликвидности вдоль кривой, как это было в предыдущие годы высоких цен на нефть. Однако такая тактика чревата негативными последствиями: участники каждый раз будут просить премию, что будет сдвигать кривую вверх и уводить спрос на следующем аукционе на более высокие уровни доходностей (хотя высокая фрагментация рынка сможет предотвратить раскручивание этой спирали).
Появившийся большой спрос на ОФЗ в отсутствие нерезидентов (по данным ЦБ РФ, в марте они вывели с рынка 161 млрд руб.) обусловлен как неприятием кредитного риска (естественная реакция локальных банков на ухудшающиеся экономические условия), так и мерами ЦБ, направленными на дестимулирование банков по размещению свободной ликвидности в КОБР и депозиты. Напомним, что депозиты (>1 дня) исключены из ВЛА, а минимальная цена при размещении КОБР (включены в ВЛА) установлена на уровне 100% от номинала, то есть получить премию к ключевой ставке нельзя. Это привело к смещению спроса банков в сторону рынка ОФЗ, на котором сейчас можно получить премию (например, 60-80 б.п. по размещенным вчера выпускам) к ключевой ставке. Учитывая размер рыночного риска, такая премия не выглядит высокой, но, судя по вчерашним аукционам, локальные банки и на таком уровне готовы покупать из-за сильных ожиданий по снижению ключевой ставки в этом году (по крайней мере, на 25 б.п.).
Принимая во внимание то, что во 2 кв. из банковского сектора произойдет отток рублевой ликвидности, переток средств из КОБР может стать основным источником спроса на ОФЗ в ближайшее время. Сейчас в КОБР размещено 1,45 трлн руб. (на 488 млрд руб. меньше, чем было в начале года), чего достаточно для того, чтобы Минфин выполнил свой амбициозный план по заимствованиям (в предположении сохранения ожиданий по снижению ключевой ставки, а также премий).
Инфляция остается в «самоизоляции»
По данным Росстата, инфляция подросла на 0,2% н./н. на неделе с 7 по 13 апреля, что, по нашим расчетам, транслируется в 2,8% г./г. Как и в предыдущие недели, дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как некоторые непродовольственные товары даже подешевели по сравнению с неделей ранее (одежда, обувь, и, судя по всему, ряд позиций по электронике). Видно, что меры самоизоляции не дают повышать цены, существенное сокращение спроса по объективным причинам сдерживает это.
При сохранении недельных темпов роста до конца месяца на том же уровне инфляция за апрель может достичь 3% г./г. Впрочем, ее дальнейшее ускорение будет медленным – даже при снятии ограничительных мер доходы населения уже пострадают, и в целом рост цен в непродовольственном сегменте и услугах будет крайне скромным. Мы полагаем, что в этом году инфляция вряд ли превысит 4,5% г./г.
По данным Росстата, инфляция подросла на 0,2% н./н. на неделе с 7 по 13 апреля, что, по нашим расчетам, транслируется в 2,8% г./г. Как и в предыдущие недели, дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как некоторые непродовольственные товары даже подешевели по сравнению с неделей ранее (одежда, обувь, и, судя по всему, ряд позиций по электронике). Видно, что меры самоизоляции не дают повышать цены, существенное сокращение спроса по объективным причинам сдерживает это.
При сохранении недельных темпов роста до конца месяца на том же уровне инфляция за апрель может достичь 3% г./г. Впрочем, ее дальнейшее ускорение будет медленным – даже при снятии ограничительных мер доходы населения уже пострадают, и в целом рост цен в непродовольственном сегменте и услугах будет крайне скромным. Мы полагаем, что в этом году инфляция вряд ли превысит 4,5% г./г.
Новая сделка ОПЕК+ не сбалансировала рынок, но резко сократила дисконт Urals
Новая договоренность ОПЕК+ о сокращении добычи нефти в мае-июне на 9,7 млн барр./сутки не полностью соответствовала ожиданиям рынков, в итоге после объявления о ней котировки фьючерсов на Brent начали снижаться - с 33 долл./барр. и опускались ниже 28 долл./барр. По данным министра энергетики РФ А. Новака, сейчас дисбаланс на рынке нефти составляет ~20 млн барр., а по прогнозам Международного энергетического агентства (МЭА), в апреле спрос упадет на 29 млн барр. Если ограничения против распространения вируса не будут сняты в основных странах-потребителях, то дисбаланс может даже увеличиться в мае-июне. Таким образом, сокращение добычи стран ОПЕК+ не способно стабилизировать рынок в текущих условиях, даже если действительно произойдет существенное падение добычи в странах вне ОПЕК+. Тем не менее, планы Германии и США о постепенном размораживании экономики уже удерживают цены от дальнейшего падения.
При этом, стоит отметить, что сделка серьезно повлияла на цену российской нефти сорта Urals. Если до объявления соглашения дисконт российской нефти к Brent превышал 10 долл. из-за демпинга Саудовской Аравии на европейском рынке, то перед сделкой и после нее он сокращался до нескольких долларов, и сейчас отклонение не превышает 5 долл. Дальнейшее движение котировок будет зависеть от мер против распространения вируса. Так или иначе, мы склоняемся к дальнейшему снижению цен на нефть в апреле, так как сделка действует только с мая, а восстановление спроса скорее стоит ждать ближе к июню. В результате продолжится затоваривание хранилищ, эти запасы потом еще долгое время будут служить навесом над рынком и удерживать цены от восстановления к докризисным уровням. С постепенным восстановлением спроса мы ожидаем умеренного роста котировок Brent до 35 долл. в 3 кв. текущего года.
Новая договоренность ОПЕК+ о сокращении добычи нефти в мае-июне на 9,7 млн барр./сутки не полностью соответствовала ожиданиям рынков, в итоге после объявления о ней котировки фьючерсов на Brent начали снижаться - с 33 долл./барр. и опускались ниже 28 долл./барр. По данным министра энергетики РФ А. Новака, сейчас дисбаланс на рынке нефти составляет ~20 млн барр., а по прогнозам Международного энергетического агентства (МЭА), в апреле спрос упадет на 29 млн барр. Если ограничения против распространения вируса не будут сняты в основных странах-потребителях, то дисбаланс может даже увеличиться в мае-июне. Таким образом, сокращение добычи стран ОПЕК+ не способно стабилизировать рынок в текущих условиях, даже если действительно произойдет существенное падение добычи в странах вне ОПЕК+. Тем не менее, планы Германии и США о постепенном размораживании экономики уже удерживают цены от дальнейшего падения.
При этом, стоит отметить, что сделка серьезно повлияла на цену российской нефти сорта Urals. Если до объявления соглашения дисконт российской нефти к Brent превышал 10 долл. из-за демпинга Саудовской Аравии на европейском рынке, то перед сделкой и после нее он сокращался до нескольких долларов, и сейчас отклонение не превышает 5 долл. Дальнейшее движение котировок будет зависеть от мер против распространения вируса. Так или иначе, мы склоняемся к дальнейшему снижению цен на нефть в апреле, так как сделка действует только с мая, а восстановление спроса скорее стоит ждать ближе к июню. В результате продолжится затоваривание хранилищ, эти запасы потом еще долгое время будут служить навесом над рынком и удерживать цены от восстановления к докризисным уровням. С постепенным восстановлением спроса мы ожидаем умеренного роста котировок Brent до 35 долл. в 3 кв. текущего года.
Валютный и денежный рынок: препятствий для снижения ключевой ставки почти нет
(1)
Регулятор недвусмысленно указал на цикл снижения ключевой ставки. Основное событие для локального рынка на прошлой неделе произошло в пятницу: в ходе своего еженедельного выступления глава ЦБ РФ повторила важное для финансовых рынков заявление: «думаю, мы сможем предметно рассмотреть вопрос о снижении ставки уже на ближайшем заседании Совета директоров». В ходе ответов на вопросы было сделано еще более конкретное утверждение: «мы считаем, что основным вариантом, который мы будем рассматривать, это будет возможность снижения ставки» относительно ближайшего заседания. Также со стороны главы ЦБ РФ не прозвучало возражений на утверждение в вопросе о том, что «для стимулирования экономики Российской Федерации, которой угрожает рецессия, необходимо более решительное снижение ставки». Такие недвусмысленные намеки со стороны регулятора были интерпретированы участниками рынка процентных ставок однозначно: впереди цикл смягчения монетарной политики. Вся кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 30-50 б.п. (вслед за которой сдвинулись и кривые IRS/CCS). В частности, 10-летние ОФЗ, которые на аукционе на прошлой неделе разместились с YTM 6,8%, сегодня торгуются с YTM 6,26%, таким образом, доходности вернулись на уровень до распродажи в марте. В настоящий момент участники рынка предполагают снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании с вероятностью, близкой к 100%, при этом длинные ОФЗ уже содержат ожидания ключевой ставки не выше 5%.
Вирус внес существенные коррективы… По нашему мнению, в условиях низких цен на нефть, которые создают потенциал для ослабления рубля в будущем (когда восстановится импорт), смягчение монетарной политики было бы невозможным (даже если бы ФРС ушла в зону отрицательной процентной ставки), при прочих равных, сейчас стоял бы вопрос о повышении ключевой ставки. Однако кардинальные коррективы в экономические взаимосвязи внес коронавирус (точнее ограничительные меры, направленные на его локализацию), и теперь «черное стало белым». Что же изменилось?
…повысился кредитный риск… Из-за сильного ухудшения экономических условий произошло расширение кредитных спредов для заемщиков за пределами суверенного и квазисуверенного сегмента. Восстановление рынка ОФЗ до мартовской распродажи очень слабо сказалось на стоимости финансирования для реального сектора экономики, в котором произошло фактическое ужесточение кредитных условий. При этом чем меньше компания, тем сильнее это ужесточение. Поскольку денежная составляющая в стимулирующих мерах Правительства не так велика, как в ряде других стран, то и сокращение кредитного риска (в отличие, например, от США) не будет быстрым после снятия ограничительных мер. Таким образом, произошло ослабление трансмиссионного механизма (ключевой ставки на стоимость денег для реального сектора экономики).
… сократился эффект переноса валютного курса. В результате длительного периода ограничений (с конца марта по, вероятно, конец мая), очевидно, произойдет увеличение числа безработных, тогда как многие, сохранившие свои рабочие места, будут получать меньший доход (в том числе за счет отмены дополнительных выплат). При этом компенсировать снижение располагаемых доходов за счет кредита (как это было в 2015-2019 гг.) вряд ли получится из-за начавшего реализовываться кредитного риска (помимо вируса этому способствует повышенная долговая нагрузка бедных слоев населения). Как следствие, покупательская способность населения заметно снизится, и усилится влияние фактора подавленного потребительского спроса на инфляцию (спрос продолжит смещаться в сегмент дешевой продукции более низкого качества, сократятся покупки товаров длительного пользования/услуг не первой необходимости). Это приведет к падению эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию (до уровней существенно ниже 10-15%, наблюдавшихся в 2014-2015 гг.).
(1)
Регулятор недвусмысленно указал на цикл снижения ключевой ставки. Основное событие для локального рынка на прошлой неделе произошло в пятницу: в ходе своего еженедельного выступления глава ЦБ РФ повторила важное для финансовых рынков заявление: «думаю, мы сможем предметно рассмотреть вопрос о снижении ставки уже на ближайшем заседании Совета директоров». В ходе ответов на вопросы было сделано еще более конкретное утверждение: «мы считаем, что основным вариантом, который мы будем рассматривать, это будет возможность снижения ставки» относительно ближайшего заседания. Также со стороны главы ЦБ РФ не прозвучало возражений на утверждение в вопросе о том, что «для стимулирования экономики Российской Федерации, которой угрожает рецессия, необходимо более решительное снижение ставки». Такие недвусмысленные намеки со стороны регулятора были интерпретированы участниками рынка процентных ставок однозначно: впереди цикл смягчения монетарной политики. Вся кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 30-50 б.п. (вслед за которой сдвинулись и кривые IRS/CCS). В частности, 10-летние ОФЗ, которые на аукционе на прошлой неделе разместились с YTM 6,8%, сегодня торгуются с YTM 6,26%, таким образом, доходности вернулись на уровень до распродажи в марте. В настоящий момент участники рынка предполагают снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании с вероятностью, близкой к 100%, при этом длинные ОФЗ уже содержат ожидания ключевой ставки не выше 5%.
Вирус внес существенные коррективы… По нашему мнению, в условиях низких цен на нефть, которые создают потенциал для ослабления рубля в будущем (когда восстановится импорт), смягчение монетарной политики было бы невозможным (даже если бы ФРС ушла в зону отрицательной процентной ставки), при прочих равных, сейчас стоял бы вопрос о повышении ключевой ставки. Однако кардинальные коррективы в экономические взаимосвязи внес коронавирус (точнее ограничительные меры, направленные на его локализацию), и теперь «черное стало белым». Что же изменилось?
…повысился кредитный риск… Из-за сильного ухудшения экономических условий произошло расширение кредитных спредов для заемщиков за пределами суверенного и квазисуверенного сегмента. Восстановление рынка ОФЗ до мартовской распродажи очень слабо сказалось на стоимости финансирования для реального сектора экономики, в котором произошло фактическое ужесточение кредитных условий. При этом чем меньше компания, тем сильнее это ужесточение. Поскольку денежная составляющая в стимулирующих мерах Правительства не так велика, как в ряде других стран, то и сокращение кредитного риска (в отличие, например, от США) не будет быстрым после снятия ограничительных мер. Таким образом, произошло ослабление трансмиссионного механизма (ключевой ставки на стоимость денег для реального сектора экономики).
… сократился эффект переноса валютного курса. В результате длительного периода ограничений (с конца марта по, вероятно, конец мая), очевидно, произойдет увеличение числа безработных, тогда как многие, сохранившие свои рабочие места, будут получать меньший доход (в том числе за счет отмены дополнительных выплат). При этом компенсировать снижение располагаемых доходов за счет кредита (как это было в 2015-2019 гг.) вряд ли получится из-за начавшего реализовываться кредитного риска (помимо вируса этому способствует повышенная долговая нагрузка бедных слоев населения). Как следствие, покупательская способность населения заметно снизится, и усилится влияние фактора подавленного потребительского спроса на инфляцию (спрос продолжит смещаться в сегмент дешевой продукции более низкого качества, сократятся покупки товаров длительного пользования/услуг не первой необходимости). Это приведет к падению эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию (до уровней существенно ниже 10-15%, наблюдавшихся в 2014-2015 гг.).
(2)
Возросший кредитный риск и снижение покупательской способности населения являются теми факторами, которые позволяют сейчас начать цикл снижения ключевой ставки (даже более быстрыми темпами, чем это было возможно до вируса).
Низкая рублевая ставка многим на пользу… При этом, несмотря на ослабление действия ключевой ставки на реальный сектор экономики, на наш взгляд, снижающаяся траектория ключевой ставки, во-первых, облегчает задачу заимствований на локальном рынке (для покрытия бюджетного дефицита с минимальным использованием средств ФНБ). Согласно появившимся сегодня данным в СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр. Ожидается, что для его финансирования ~2,6 трлн руб. будут привлечены на долговом рынке. Банки могут взять часть ликвидности из КОБР (остаток составляет 1,5 трлн руб.) и депозитов в ЦБ РФ (1,3 трлн руб.) и купить на них ОФЗ. Отметим, что приток ликвидности по бюджетному каналу нивелируется интервенциями ЦБ РФ, поэтому чистого увеличения ликвидности в банковском секторе не произойдет. Во-вторых, произойдет расширение процентной маржи для банковского сектора (по новым кредитам), которая хоть как-то сможет смягчить последствия реализующегося кредитного риска по старым кредитам. В-третьих, более низкая процентная ставка транслируется в долгосрочном периоде в более слабый курс рубля (нерезиденты сократят объем рублей в валютном свопе), который выгоден для экспортеров.
… однако важно “не перегнуть палку”. При этом установление очень низкой рублевой процентной ставки может привести к росту вывоза капитала (избыточному ослаблению рубля и/или избыточным тратам международных резервов), что вряд ли приемлемо для регулятора, поэтому снижение ставки, скорее всего, будет очень аккуратным (например, после 50 б.п. в апреле, еще на 25 б.п. с паузами), чтобы успеть оценить последствия от уже совершенных действий. По нашему мнению, потенциал для снижения ключевой ставки зависит от странового риска (цен на нефть) и политики ФРС. Если бы цены на нефть не упали так сильно, он сейчас составлял бы 150 б.п. (дифференциал к долларовой ставке вернулся бы до уровней, наблюдавшихся в начале года).
Возросший кредитный риск и снижение покупательской способности населения являются теми факторами, которые позволяют сейчас начать цикл снижения ключевой ставки (даже более быстрыми темпами, чем это было возможно до вируса).
Низкая рублевая ставка многим на пользу… При этом, несмотря на ослабление действия ключевой ставки на реальный сектор экономики, на наш взгляд, снижающаяся траектория ключевой ставки, во-первых, облегчает задачу заимствований на локальном рынке (для покрытия бюджетного дефицита с минимальным использованием средств ФНБ). Согласно появившимся сегодня данным в СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр. Ожидается, что для его финансирования ~2,6 трлн руб. будут привлечены на долговом рынке. Банки могут взять часть ликвидности из КОБР (остаток составляет 1,5 трлн руб.) и депозитов в ЦБ РФ (1,3 трлн руб.) и купить на них ОФЗ. Отметим, что приток ликвидности по бюджетному каналу нивелируется интервенциями ЦБ РФ, поэтому чистого увеличения ликвидности в банковском секторе не произойдет. Во-вторых, произойдет расширение процентной маржи для банковского сектора (по новым кредитам), которая хоть как-то сможет смягчить последствия реализующегося кредитного риска по старым кредитам. В-третьих, более низкая процентная ставка транслируется в долгосрочном периоде в более слабый курс рубля (нерезиденты сократят объем рублей в валютном свопе), который выгоден для экспортеров.
… однако важно “не перегнуть палку”. При этом установление очень низкой рублевой процентной ставки может привести к росту вывоза капитала (избыточному ослаблению рубля и/или избыточным тратам международных резервов), что вряд ли приемлемо для регулятора, поэтому снижение ставки, скорее всего, будет очень аккуратным (например, после 50 б.п. в апреле, еще на 25 б.п. с паузами), чтобы успеть оценить последствия от уже совершенных действий. По нашему мнению, потенциал для снижения ключевой ставки зависит от странового риска (цен на нефть) и политики ФРС. Если бы цены на нефть не упали так сильно, он сейчас составлял бы 150 б.п. (дифференциал к долларовой ставке вернулся бы до уровней, наблюдавшихся в начале года).
Фьючерс WTI «улетел» в минус впервые в истории
На вчерашних торгах майским фьючерсом на американский сорт нефти West Texas Intermediate (WTI) котировки ушли в минус и достигали отрицательного значения в -37 долл. Таким образом, владельцы нефти готовы были доплачивать лишь бы избавиться от “нефтяных бочек”, т.к. приближается последний день торгов майского фьючерса, и других шансов его перепродать может не остаться. Видимо, эту конкретную нефть практически невозможно было сбыть, а трейдеры, которые рассчитывали перепродать купленные ранее объемы, не готовы хранить их до лучших времен. Стоит отметить, что июньский фьючерс на WTI торгуется на уровне 20 долл./барр., а на вчерашних торгах его котировки упали всего лишь на 3 долл. Ситуация также более стабильна и на европейском рынке. Так, спотовые котировки Brent закрылись вчера на уровне 19 долл./барр., а июньский фьючерс торгуется на уровне 19,5 долл./барр. Российская нефть марки Urals и вовсе немного прибавила в цене (+1%) и закрылась на вчерашних торгах на отметке в 18,4 долл./ барр.
Таким образом, ситуация отрицательных котировок пока касается только отдельных контрактов на американский сорт нефти. Но стоит отметить, что сильный провал майских фьючерсов мы можем наблюдать и в торгах Brent. Небывалый дисбаланс на рынке нефти из-за мер по ограничению распространения коронавируса остается основной причиной падения нефтяных котировок. На рынке возникают опасения по поводу возможности физически накапливать производимые объемы, так как хранилища близки к переполнению. Тем не менее, в том же нефтяном хабе в Кушинге (Cushing) хранилища все еще не достигли своего пика. По данным Bloomberg, на 10 апреля запасы составляли 55 млн барр., тогда как активные мощности по хранению составляли 76 млн барр.
Мы полагаем, что цены на нефть могут продолжить снижение из-за “изоляции” спроса. Страны ОПЕК+ продолжают добывать максимальные объемы нефти, т.к. сделка начнет действовать только с мая. Т.е. текущие произведенные объемы попадут на рынки Европы и США только в мае, когда будут подходить к экспирации следующие фьючерсные контракты, и заполненность хранилищ действительно может приблизиться к пиковым значениям.
На вчерашних торгах майским фьючерсом на американский сорт нефти West Texas Intermediate (WTI) котировки ушли в минус и достигали отрицательного значения в -37 долл. Таким образом, владельцы нефти готовы были доплачивать лишь бы избавиться от “нефтяных бочек”, т.к. приближается последний день торгов майского фьючерса, и других шансов его перепродать может не остаться. Видимо, эту конкретную нефть практически невозможно было сбыть, а трейдеры, которые рассчитывали перепродать купленные ранее объемы, не готовы хранить их до лучших времен. Стоит отметить, что июньский фьючерс на WTI торгуется на уровне 20 долл./барр., а на вчерашних торгах его котировки упали всего лишь на 3 долл. Ситуация также более стабильна и на европейском рынке. Так, спотовые котировки Brent закрылись вчера на уровне 19 долл./барр., а июньский фьючерс торгуется на уровне 19,5 долл./барр. Российская нефть марки Urals и вовсе немного прибавила в цене (+1%) и закрылась на вчерашних торгах на отметке в 18,4 долл./ барр.
Таким образом, ситуация отрицательных котировок пока касается только отдельных контрактов на американский сорт нефти. Но стоит отметить, что сильный провал майских фьючерсов мы можем наблюдать и в торгах Brent. Небывалый дисбаланс на рынке нефти из-за мер по ограничению распространения коронавируса остается основной причиной падения нефтяных котировок. На рынке возникают опасения по поводу возможности физически накапливать производимые объемы, так как хранилища близки к переполнению. Тем не менее, в том же нефтяном хабе в Кушинге (Cushing) хранилища все еще не достигли своего пика. По данным Bloomberg, на 10 апреля запасы составляли 55 млн барр., тогда как активные мощности по хранению составляли 76 млн барр.
Мы полагаем, что цены на нефть могут продолжить снижение из-за “изоляции” спроса. Страны ОПЕК+ продолжают добывать максимальные объемы нефти, т.к. сделка начнет действовать только с мая. Т.е. текущие произведенные объемы попадут на рынки Европы и США только в мае, когда будут подходить к экспирации следующие фьючерсные контракты, и заполненность хранилищ действительно может приблизиться к пиковым значениям.
Экономика: инфляционные ожидания выросли, но многие потребители еще сохраняют оптимизм
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях и потребительских настроениях. Опрос проводился 1-20 апреля и уже захватывает острую фазу кризиса. Форма представления данных поменялась: из-за мер самоизоляции ФОМ не проводил обычный опрос (90-ую волну), заменив его телефонным интервью, из-за чего некоторые важные показатели (например, уровень ожидаемой инфляции и индекс потребительской уверенности) не представлены в отчете. ФОМ также обратил внимание на то, что данные, представленные в отчете, не сопоставимы с предыдущими отчетами, поэтому мы прокомментируем лишь важные, на наш взгляд, моменты.
1) Фиксируется заметный рост инфляционных ожиданий (без конкретных количественных оценок уровня) – в том числе из-за ажиотажного спроса. Его причины в основном состоят в формировании запасов товаров первой необходимости, а также товаров, которые планировалось купить в будущем. Интересно, что «инвестиционный» характер покупок (как в 2014-2015 гг., когда люди покупали бытовую технику в сберегательных целях) не отмечается.
2) Пока серьезное ухудшение материального положения за последний месяц заметили 19% опрошенных (у остальных оно либо ухудшилось незначительно или не изменилось). Вместе с тем, более 50% опрошенных уверены, что их материальное положение не ухудшится через год (правда, почти треть респондентов затруднились ответить на этот вопрос). Относительный оптимизм отмечается и в ответах работающих по найму. В ситуации, когда респондента просят перечислить, какие негативные события могут с ним произойти в ближайшем будущем (в контексте ухудшения его положения как работника – например, снижение зарплаты, увольнение, неоплачиваемый отпуск и пр.), порядка 40% отмечают, что с ними это не произойдет. Такой оптимизм, с одной стороны, обусловлен высокой неопределенностью, а с другой, возможно, невысоким качеством полученных оценок (ФОМ отмечает, что через месяц в текущей ситуации ожидания населения могут сильно поменяться).
При несомненном росте инфляционных ожиданий ЦБ вряд ли будет существенно брать в расчет этот фактор сейчас. Регулятору в целом понятно, что этот рост не приведет к ускорению инфляции и скорее отражает обеспокоенность населения происходящими событиями, чем имеет реальные последствия. Статистика по потребительским настроениям хотя и представляет определенный интерес, но к сожалению, не может являться хорошим опережающим индикатором. Возможно, относительный оптимизм населения связан с тем, что пока многие не верят в серьезность эпидемии и ее последствий для экономики.
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях и потребительских настроениях. Опрос проводился 1-20 апреля и уже захватывает острую фазу кризиса. Форма представления данных поменялась: из-за мер самоизоляции ФОМ не проводил обычный опрос (90-ую волну), заменив его телефонным интервью, из-за чего некоторые важные показатели (например, уровень ожидаемой инфляции и индекс потребительской уверенности) не представлены в отчете. ФОМ также обратил внимание на то, что данные, представленные в отчете, не сопоставимы с предыдущими отчетами, поэтому мы прокомментируем лишь важные, на наш взгляд, моменты.
1) Фиксируется заметный рост инфляционных ожиданий (без конкретных количественных оценок уровня) – в том числе из-за ажиотажного спроса. Его причины в основном состоят в формировании запасов товаров первой необходимости, а также товаров, которые планировалось купить в будущем. Интересно, что «инвестиционный» характер покупок (как в 2014-2015 гг., когда люди покупали бытовую технику в сберегательных целях) не отмечается.
2) Пока серьезное ухудшение материального положения за последний месяц заметили 19% опрошенных (у остальных оно либо ухудшилось незначительно или не изменилось). Вместе с тем, более 50% опрошенных уверены, что их материальное положение не ухудшится через год (правда, почти треть респондентов затруднились ответить на этот вопрос). Относительный оптимизм отмечается и в ответах работающих по найму. В ситуации, когда респондента просят перечислить, какие негативные события могут с ним произойти в ближайшем будущем (в контексте ухудшения его положения как работника – например, снижение зарплаты, увольнение, неоплачиваемый отпуск и пр.), порядка 40% отмечают, что с ними это не произойдет. Такой оптимизм, с одной стороны, обусловлен высокой неопределенностью, а с другой, возможно, невысоким качеством полученных оценок (ФОМ отмечает, что через месяц в текущей ситуации ожидания населения могут сильно поменяться).
При несомненном росте инфляционных ожиданий ЦБ вряд ли будет существенно брать в расчет этот фактор сейчас. Регулятору в целом понятно, что этот рост не приведет к ускорению инфляции и скорее отражает обеспокоенность населения происходящими событиями, чем имеет реальные последствия. Статистика по потребительским настроениям хотя и представляет определенный интерес, но к сожалению, не может являться хорошим опережающим индикатором. Возможно, относительный оптимизм населения связан с тем, что пока многие не верят в серьезность эпидемии и ее последствий для экономики.
Аукционы ОФЗ: ралли забрало всю привлекательность у ОФЗ
Минфин не отменил аукцион, но сделал осторожное предложение. На сегодняшних аукционах Минфин решил не рисковать, предложив 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,97%) с фиксированным купоном и 4-летние ОФЗ 24021 (100,4% от номинала) с плавающим купоном в объеме 220,3 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Смещение Минфина в сегмент бумаг средней и короткой дюраций обусловлено, по-видимому, произошедшим обесценением нефти, которое, хоть и слабо, транслировалось в изменение курса рубля, но могли появиться ожидания дальнейшего его ослабления, что нивелирует привлекательность инвестирования в текущие доходности ОФЗ (пока вторичный рынок госбумаг никак не отреагировал ни на нефть, ни на курс).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 30-45 б.п. в ответ на недвусмысленные высказывания регулятора о том, что будет предметно рассмотрен вопрос о снижении ставки на ближайшем заседании (участники рынка ОФЗ интерпретировали это как готовность регулятора в апреле опустить ставку на 50 б.п. до 5,5% годовых). О предпосылках для смягчения монетарной политики в рублевой зоне даже в условиях низких цен на нефть (и присутствия большого потенциала для ослабления рубля) см. наш комментарий “Препятствий для снижения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля.
Несмотря на ралли в GEM, ОФЗ остаются самыми дорогими. Такое сильное движение на рынке ОФЗ на прошедшей неделе, в отличие от предыдущих недель, не выбилось из общей динамики локальных долгов GEM, на которых наблюдалось ралли (лучше рынка выглядели бумаги Бразилии и Турции). Тем не менее, ОФЗ остаются самыми дорогими в GEM, что, по нашему мнению, не будет способствовать спросу со стороны нерезидентов в течение длительного времени (пока не улучшится конъюнктура на основных рынках экспорта сырьевой продукции/продукции низкого передела из РФ).
ОФЗ утратили привлекательность в сравнении с ключевой ставкой и валютными бондами. По нашему мнению, основными покупателями госдолга являются локальные банки, для которых важен размер премии к ставке RUONIA (сейчас по ОФЗ 26229 она является отрицательной к текущей ставке и всего +46 б.п. к ожидаемой после заседания в апреле), которая, скорее всего, будет находиться большую часть времени вблизи ключевой ставки из-за оттока рублевой ликвидности из банковского сектора (в основном вследствие продаж валюты ЦБ РФ и оттока в наличность). Мы считаем, что произошедшее ралли убрало весь интерес из ОФЗ-ПД (спред к ключевой ставке не покрывает рыночный риск), аукционы могут представлять интерес лишь для получения премии (минимум 10 б.п. по доходности). ОФЗ-ПК проигрывают КОБР и могут быть интересны лишь с существенным ценовым дисконтом к номиналу. Лучшей альтернативой являются долларовые евробонды РФ (за счет еще не реализовавшегося ослабления рубля они принесут большую рублевую доходность).
Минфин не отменил аукцион, но сделал осторожное предложение. На сегодняшних аукционах Минфин решил не рисковать, предложив 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,97%) с фиксированным купоном и 4-летние ОФЗ 24021 (100,4% от номинала) с плавающим купоном в объеме 220,3 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Смещение Минфина в сегмент бумаг средней и короткой дюраций обусловлено, по-видимому, произошедшим обесценением нефти, которое, хоть и слабо, транслировалось в изменение курса рубля, но могли появиться ожидания дальнейшего его ослабления, что нивелирует привлекательность инвестирования в текущие доходности ОФЗ (пока вторичный рынок госбумаг никак не отреагировал ни на нефть, ни на курс).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 30-45 б.п. в ответ на недвусмысленные высказывания регулятора о том, что будет предметно рассмотрен вопрос о снижении ставки на ближайшем заседании (участники рынка ОФЗ интерпретировали это как готовность регулятора в апреле опустить ставку на 50 б.п. до 5,5% годовых). О предпосылках для смягчения монетарной политики в рублевой зоне даже в условиях низких цен на нефть (и присутствия большого потенциала для ослабления рубля) см. наш комментарий “Препятствий для снижения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля.
Несмотря на ралли в GEM, ОФЗ остаются самыми дорогими. Такое сильное движение на рынке ОФЗ на прошедшей неделе, в отличие от предыдущих недель, не выбилось из общей динамики локальных долгов GEM, на которых наблюдалось ралли (лучше рынка выглядели бумаги Бразилии и Турции). Тем не менее, ОФЗ остаются самыми дорогими в GEM, что, по нашему мнению, не будет способствовать спросу со стороны нерезидентов в течение длительного времени (пока не улучшится конъюнктура на основных рынках экспорта сырьевой продукции/продукции низкого передела из РФ).
ОФЗ утратили привлекательность в сравнении с ключевой ставкой и валютными бондами. По нашему мнению, основными покупателями госдолга являются локальные банки, для которых важен размер премии к ставке RUONIA (сейчас по ОФЗ 26229 она является отрицательной к текущей ставке и всего +46 б.п. к ожидаемой после заседания в апреле), которая, скорее всего, будет находиться большую часть времени вблизи ключевой ставки из-за оттока рублевой ликвидности из банковского сектора (в основном вследствие продаж валюты ЦБ РФ и оттока в наличность). Мы считаем, что произошедшее ралли убрало весь интерес из ОФЗ-ПД (спред к ключевой ставке не покрывает рыночный риск), аукционы могут представлять интерес лишь для получения премии (минимум 10 б.п. по доходности). ОФЗ-ПК проигрывают КОБР и могут быть интересны лишь с существенным ценовым дисконтом к номиналу. Лучшей альтернативой являются долларовые евробонды РФ (за счет еще не реализовавшегося ослабления рубля они принесут большую рублевую доходность).
Обесценение нефти не мешает спросу на ОФЗ: участники увидели огромный потенциал для снижения ключевой ставки?
Вчерашний аукцион по 6-летним ОФЗ 26229 прошел с неожиданно для нас высоким спросом (141,2 млрд руб.), из которого Минфин удовлетворил 86,7 млрд руб., установив отсечку на уровне YTM 6,01%, которая соответствует премии ко вторичному рынку всего 3-4 б.п. Хотя если сравнить с последними сделками вчера или позавчера (YTM 5,86%), то премия составила 15 б.п. (уже традиционной является просадка в цене бумаг, которые предлагаются в утренние часы в аукционный день). В то же время аукцион по ОФЗ 24021 (RUONIA) был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок, приемлемых для Минфина (участники запросили слишком большой ценовой дисконт).
Такой высокий спрос на бумаги с фиксированным купоном по доходности ниже текущей ставки RUONIA и отсутствие спроса на RUONIA свидетельствуют об уверенности локальных банков (именно они, по нашему мнению, сейчас являются основными покупателями госдолга РФ) в том, что ключевая ставка до конца этого года опустится заметно ниже 5,5% (ее снижение в апреле на 50 б.п. оценивается с вероятностью 100%).
Как мы уже отмечали, основным источником средств для покупок ОФЗ (в условиях текущего фактического оттока рублевой ликвидности из банковского сектора) являются ликвидные активы, размещаемые банками в ЦБ РФ (КОБР и депозиты), то есть размещения ОФЗ происходят за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ (это приводит к увеличению структурного дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе). В этой связи стоит отметить, что вчера объем средств на депозитах в ЦБ РФ сократился на 461 млрд руб. (что лишь отчасти связано с усреднением, поскольку остатки на корсчетах выросли всего на 265 млрд руб.). В настоящий момент в сумме на депозитах и КОБР размещено 2,2 трлн руб., при этом даже теоретически все эти средства не могут быть направлены в ОФЗ, что ставит под сомнение возможность Минфина привлечь 2,6 трлн руб. в этом году. По данным СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр., и для его финансирования ~2,6 трлн руб. должны быть привлечены на долговом рынке.
Стоит отметить, что наличие лимита на ОВП (который использован почти полностью по сектору), по сути, лишает локальные банки возможности выбора между рублевыми и валютными инструментами, именно поэтому низкая цена на нефть и наличие большого потенциала для ослабления рубля сейчас (когда нет активности со стороны нерезидентов) не влияют на спрос на ОФЗ.
Вчерашний аукцион по 6-летним ОФЗ 26229 прошел с неожиданно для нас высоким спросом (141,2 млрд руб.), из которого Минфин удовлетворил 86,7 млрд руб., установив отсечку на уровне YTM 6,01%, которая соответствует премии ко вторичному рынку всего 3-4 б.п. Хотя если сравнить с последними сделками вчера или позавчера (YTM 5,86%), то премия составила 15 б.п. (уже традиционной является просадка в цене бумаг, которые предлагаются в утренние часы в аукционный день). В то же время аукцион по ОФЗ 24021 (RUONIA) был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок, приемлемых для Минфина (участники запросили слишком большой ценовой дисконт).
Такой высокий спрос на бумаги с фиксированным купоном по доходности ниже текущей ставки RUONIA и отсутствие спроса на RUONIA свидетельствуют об уверенности локальных банков (именно они, по нашему мнению, сейчас являются основными покупателями госдолга РФ) в том, что ключевая ставка до конца этого года опустится заметно ниже 5,5% (ее снижение в апреле на 50 б.п. оценивается с вероятностью 100%).
Как мы уже отмечали, основным источником средств для покупок ОФЗ (в условиях текущего фактического оттока рублевой ликвидности из банковского сектора) являются ликвидные активы, размещаемые банками в ЦБ РФ (КОБР и депозиты), то есть размещения ОФЗ происходят за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ (это приводит к увеличению структурного дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе). В этой связи стоит отметить, что вчера объем средств на депозитах в ЦБ РФ сократился на 461 млрд руб. (что лишь отчасти связано с усреднением, поскольку остатки на корсчетах выросли всего на 265 млрд руб.). В настоящий момент в сумме на депозитах и КОБР размещено 2,2 трлн руб., при этом даже теоретически все эти средства не могут быть направлены в ОФЗ, что ставит под сомнение возможность Минфина привлечь 2,6 трлн руб. в этом году. По данным СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр., и для его финансирования ~2,6 трлн руб. должны быть привлечены на долговом рынке.
Стоит отметить, что наличие лимита на ОВП (который использован почти полностью по сектору), по сути, лишает локальные банки возможности выбора между рублевыми и валютными инструментами, именно поэтому низкая цена на нефть и наличие большого потенциала для ослабления рубля сейчас (когда нет активности со стороны нерезидентов) не влияют на спрос на ОФЗ.
Экономика: промышленность пока не сдалась под натиском карантина
По данным Росстата, рост промышленности в марте снизился до 0,3% г./г. (3,3% г./г. в феврале). Среди аутсайдеров - нефтегазовый сектор, ощутивший на себе спад внешнего спроса (упала добыча нефти и газа, тогда как нефтепереработка на тот момент не сбавила темпов), а также машиностроение. При этом ненефтегазовый сегмент (прежде всего, металлообработка, химия, легкая промышленность) практически не изменили своей динамики, сохранив положительный вклад в рост.
При этом на годовые цифры в марте существенный негативный эффект оказывал как регулярный календарный фактор (обычных рабочих дней в марте 2020 г. на один меньше, чем в марте 2019 г.), а также два нерабочих дня, введенных указом Президента. По нашим оценкам, в эти два нерабочих дня промышленность была недозагружена на 30%. Если исключить регулярный календарный эффект и оставить лишь эффект нерабочих дней, то получится, что промпроизводство в марте осталось достаточно сильным (2,4% г./г.).
В апреле календарный эффект будет отсутствовать, но падение все равно будет драматичным – не менее 20% г./г. Если власти продлят ограничительные меры и на весь май, то обвал в мае будет еще существеннее (более 30% г./г.), т.к. помимо них прибавится еще и эффект от сокращения добычи ОПЕК+. Однако после снятия ограничений масштаб падения должен уменьшиться. По нашим оценкам, один месяц самоизоляции (при котором промышленность будет недозагружена на 30% по сравнению с нормальным уровнем) стоит промышленности порядка 3 п.п. от годовой цифры. В свою очередь, сокращение добычи нефти из-за сделки ОПЕК+ будет стоить годовому росту промышленности порядка 1,7 п.п.
Судя по всему, поддержку в этом году промышленность все же получит от реализации нацпроектов: судя по информации в СМИ, их финансирование на этот год сокращено незначительно (на 200 млрд руб., от общего объема в 4 трлн руб.), причем стоит отметить, что этот эффект должен быть больше, чем в прошлом году (когда основная часть нацпроектов оставалась неисполненной большую часть года). Мы полагаем, что нацпроекты могли бы добавить ~1 п.п. к росту промышленности, частично компенсируя потери из-за сокращения добычи нефти.
По данным Росстата, рост промышленности в марте снизился до 0,3% г./г. (3,3% г./г. в феврале). Среди аутсайдеров - нефтегазовый сектор, ощутивший на себе спад внешнего спроса (упала добыча нефти и газа, тогда как нефтепереработка на тот момент не сбавила темпов), а также машиностроение. При этом ненефтегазовый сегмент (прежде всего, металлообработка, химия, легкая промышленность) практически не изменили своей динамики, сохранив положительный вклад в рост.
При этом на годовые цифры в марте существенный негативный эффект оказывал как регулярный календарный фактор (обычных рабочих дней в марте 2020 г. на один меньше, чем в марте 2019 г.), а также два нерабочих дня, введенных указом Президента. По нашим оценкам, в эти два нерабочих дня промышленность была недозагружена на 30%. Если исключить регулярный календарный эффект и оставить лишь эффект нерабочих дней, то получится, что промпроизводство в марте осталось достаточно сильным (2,4% г./г.).
В апреле календарный эффект будет отсутствовать, но падение все равно будет драматичным – не менее 20% г./г. Если власти продлят ограничительные меры и на весь май, то обвал в мае будет еще существеннее (более 30% г./г.), т.к. помимо них прибавится еще и эффект от сокращения добычи ОПЕК+. Однако после снятия ограничений масштаб падения должен уменьшиться. По нашим оценкам, один месяц самоизоляции (при котором промышленность будет недозагружена на 30% по сравнению с нормальным уровнем) стоит промышленности порядка 3 п.п. от годовой цифры. В свою очередь, сокращение добычи нефти из-за сделки ОПЕК+ будет стоить годовому росту промышленности порядка 1,7 п.п.
Судя по всему, поддержку в этом году промышленность все же получит от реализации нацпроектов: судя по информации в СМИ, их финансирование на этот год сокращено незначительно (на 200 млрд руб., от общего объема в 4 трлн руб.), причем стоит отметить, что этот эффект должен быть больше, чем в прошлом году (когда основная часть нацпроектов оставалась неисполненной большую часть года). Мы полагаем, что нацпроекты могли бы добавить ~1 п.п. к росту промышленности, частично компенсируя потери из-за сокращения добычи нефти.
Инфляция остается «на карантине», падение цен на нефть не повлияет на стоимость бензина
По нашим оценкам, основанным на последних недельных данных Росстата, инфляция составила 3% г./г. В структуре роста цен тенденции последних недель сохраняются: дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как непродовольственные товары (бытовая техника, одежда) дешевеют. Важно напомнить, что топливо (составляющее заметную часть потребительской корзины) не будет дешеветь (или дорожать) сколь угодно заметными темпами из-за введенной в конце 2018 г. системы демпфера. В ситуации роста рублевых цен на нефть не происходит повышение цен на топливо внутри страны, т.к. бюджет компенсирует потери нефтепереработчикам (из-за продажи внутри страны по меньшим ценам по сравнению с экспортной альтернативой). С другой стороны, цены на бензин при падении цен на нефть (как происходит сейчас) не будут снижаться из-за того, что платежи по демпферу становятся положительными (т.к. теперь нефтепереработчики платят в бюджет). В целом за этот год бензин подорожает примерно на уровень инфляции (базовая цена в формуле расчета демпфера ежегодно повышается).
Стоит отметить, что, хотя механизм демпфера и обеспечивает предсказуемость и стабильность внутренних цен на топливо, его отсутствие могло бы достаточно существенно помочь экономике (т.к. при прочих равных, беспрецедентное снижение рублевых цен на нефть могло бы поддержать экономику через снижение издержек отраслей, существенно потребляющих топливо, прежде всего, сельского хозяйства и транспортного сектора).
Пока мы видим, что при прочих равных, инфляция вряд ли сильно выйдет за пределы 4,5% г./г. в этом году, и основные факторы этого – сильный дезинфляционный эффект от мер самоизоляции. Такая сдержанная динамика инфляции лишь оказывает дополнительную поддержку для дальнейшего смягчения политики ЦБ.
По нашим оценкам, основанным на последних недельных данных Росстата, инфляция составила 3% г./г. В структуре роста цен тенденции последних недель сохраняются: дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как непродовольственные товары (бытовая техника, одежда) дешевеют. Важно напомнить, что топливо (составляющее заметную часть потребительской корзины) не будет дешеветь (или дорожать) сколь угодно заметными темпами из-за введенной в конце 2018 г. системы демпфера. В ситуации роста рублевых цен на нефть не происходит повышение цен на топливо внутри страны, т.к. бюджет компенсирует потери нефтепереработчикам (из-за продажи внутри страны по меньшим ценам по сравнению с экспортной альтернативой). С другой стороны, цены на бензин при падении цен на нефть (как происходит сейчас) не будут снижаться из-за того, что платежи по демпферу становятся положительными (т.к. теперь нефтепереработчики платят в бюджет). В целом за этот год бензин подорожает примерно на уровень инфляции (базовая цена в формуле расчета демпфера ежегодно повышается).
Стоит отметить, что, хотя механизм демпфера и обеспечивает предсказуемость и стабильность внутренних цен на топливо, его отсутствие могло бы достаточно существенно помочь экономике (т.к. при прочих равных, беспрецедентное снижение рублевых цен на нефть могло бы поддержать экономику через снижение издержек отраслей, существенно потребляющих топливо, прежде всего, сельского хозяйства и транспортного сектора).
Пока мы видим, что при прочих равных, инфляция вряд ли сильно выйдет за пределы 4,5% г./г. в этом году, и основные факторы этого – сильный дезинфляционный эффект от мер самоизоляции. Такая сдержанная динамика инфляции лишь оказывает дополнительную поддержку для дальнейшего смягчения политики ЦБ.
Валютный и денежный рынок: отток ликвидности продолжает давить на RUONIA
Произошедший c начала года значительный отток ликвидности из банковской системы за счет роста наличности в обращении (см. график слева) выступил заметным негативным фактором для денежного рынка. На этом фоне даже сохранение положительного притока за счет автономных бюджетных факторов (без учета платных средств Казначейства) практически не меняет картину. Это привело к повышению доли более дорогих источников ликвидности: ЦБ отчасти компенсировал выпадающие объемы дешевых средств аукционным РЕПО, также заметно повысился интерес банков к средствам, размещаемым ФК. В итоге стоимость краткосрочного фондирования возросла, что и стало основным фактором, оказывающим повышательное давление на ставку RUONIA – в последние дни она приблизилась к ключевой и даже слегка превысила ее.
Отметим, что даже сейчас ситуация с ликвидностью заметно отличается у разных банков: на прошедшем недавно депозитном аукционе спрос оказался больше лимита ЦБ (716 млрд руб. при лимите в 650 млрд руб.), а на сегодняшнем аукционе РЕПО спрос составил 153 млрд руб. при лимите 500 млрд руб. Судя по всему, ряд участников продолжают активно использовать рынок МБК для решения краткосрочных проблем с ликвидностью, что держит ставки на повышенном уровне. Безусловно, ситуацию осложняют и налоговые выплаты – несмотря на ухудшение ситуации с ценами и экономической активностью (что должно снизить объем налоговых выплат), мы ожидаем, что суммарный отток ликвидности составит порядка 1 трлн руб. (27 апреля – НДС, НДПИ, акцизы, 28 апреля – налог на прибыль).
При этом, по всей видимости, текущее состояние денежного рынка не вызывает беспокойства регулятора, иначе перед основными налоговыми выплатами он мог бы еще сильнее снизить лимит на депозитном аукционе.
Произошедший c начала года значительный отток ликвидности из банковской системы за счет роста наличности в обращении (см. график слева) выступил заметным негативным фактором для денежного рынка. На этом фоне даже сохранение положительного притока за счет автономных бюджетных факторов (без учета платных средств Казначейства) практически не меняет картину. Это привело к повышению доли более дорогих источников ликвидности: ЦБ отчасти компенсировал выпадающие объемы дешевых средств аукционным РЕПО, также заметно повысился интерес банков к средствам, размещаемым ФК. В итоге стоимость краткосрочного фондирования возросла, что и стало основным фактором, оказывающим повышательное давление на ставку RUONIA – в последние дни она приблизилась к ключевой и даже слегка превысила ее.
Отметим, что даже сейчас ситуация с ликвидностью заметно отличается у разных банков: на прошедшем недавно депозитном аукционе спрос оказался больше лимита ЦБ (716 млрд руб. при лимите в 650 млрд руб.), а на сегодняшнем аукционе РЕПО спрос составил 153 млрд руб. при лимите 500 млрд руб. Судя по всему, ряд участников продолжают активно использовать рынок МБК для решения краткосрочных проблем с ликвидностью, что держит ставки на повышенном уровне. Безусловно, ситуацию осложняют и налоговые выплаты – несмотря на ухудшение ситуации с ценами и экономической активностью (что должно снизить объем налоговых выплат), мы ожидаем, что суммарный отток ликвидности составит порядка 1 трлн руб. (27 апреля – НДС, НДПИ, акцизы, 28 апреля – налог на прибыль).
При этом, по всей видимости, текущее состояние денежного рынка не вызывает беспокойства регулятора, иначе перед основными налоговыми выплатами он мог бы еще сильнее снизить лимит на депозитном аукционе.