Карантинные меры: цена высока, но люди важнее
Росстат сохранил оценку темпов роста ВВП за 2019 г. на уровне 1,3% г./г., но пересмотрел поквартальную траекторию за 2019 г.: пик ускорения пришелся на 4 кв. 2019 г. (2,1% г./г.), что, вероятно, было связано с активным стартом реализации нацпроектов. 1 кв. 2020 г., очевидно, также будет относительно сильным – статистика за первые два месяца, судя по оперативным данным МЭР, показала рост экономики на уровне 2,3% г./г. Мы полагаем, что по итогам марта он просядет, но останется положительным г./г. (как минимум, существенный позитивный вклад стоит ожидать от ажиотажных розничных продаж).
Однако очевидно, что 2 кв. 2020 г. будет провальным: в полной мере проявится как эффект от падения цен на нефть, так и от карантинных мер. Даже одна уже введенная нерабочая неделя окажет заметное давление. По нашим расчетам, ее негативный вклад в динамику ВВП составит 0,5 п.п. Как мы понимаем, власти с высокой вероятностью решат продлить карантин еще на несколько недель, судя по информации в СМИ, до конца апреля, т.е. суммарная длительность составит 5 недель. При таких вводных, по нашим оценкам, экономика просядет на 2,5-3%.
Отметим, что основная задача карантинных мер – не допустить ситуацию, в которой из-за быстрого роста заболевших мединфраструктура не сможет помочь всем нуждающимся, и тогда потери людей и экономики будут намного масштабнее, поэтому карантин так важен в текущей ситуации. При эффективности этих мер можно ожидать начала улучшения в экономике уже в следующем квартале.
Впрочем, структура экономики России позволяет, как мы полагаем, легче переносить подобные события по сравнению, например, с европейскими странами. Во многих из них велика доля малого и среднего бизнеса, задействованного в сфере услуг и торговле, а именно такие предприятия страдают от карантина больше всего. В российской экономике основную часть добавленной стоимости производят отрасли, где сосредоточены крупные предприятия с непрерывным циклом производства (нефтегазовая отрасль, металлургия, энергетика). Кроме того, ряд важных для экономики отраслей (госуправление, здравоохранение, финансовый сектор, транспортный сектор) в значительной степени будут функционировать. В связи с этим мы полагаем, что экономика останется загружена минимум на 50% (в предположении, что 100% - это обычный уровень).
Росстат сохранил оценку темпов роста ВВП за 2019 г. на уровне 1,3% г./г., но пересмотрел поквартальную траекторию за 2019 г.: пик ускорения пришелся на 4 кв. 2019 г. (2,1% г./г.), что, вероятно, было связано с активным стартом реализации нацпроектов. 1 кв. 2020 г., очевидно, также будет относительно сильным – статистика за первые два месяца, судя по оперативным данным МЭР, показала рост экономики на уровне 2,3% г./г. Мы полагаем, что по итогам марта он просядет, но останется положительным г./г. (как минимум, существенный позитивный вклад стоит ожидать от ажиотажных розничных продаж).
Однако очевидно, что 2 кв. 2020 г. будет провальным: в полной мере проявится как эффект от падения цен на нефть, так и от карантинных мер. Даже одна уже введенная нерабочая неделя окажет заметное давление. По нашим расчетам, ее негативный вклад в динамику ВВП составит 0,5 п.п. Как мы понимаем, власти с высокой вероятностью решат продлить карантин еще на несколько недель, судя по информации в СМИ, до конца апреля, т.е. суммарная длительность составит 5 недель. При таких вводных, по нашим оценкам, экономика просядет на 2,5-3%.
Отметим, что основная задача карантинных мер – не допустить ситуацию, в которой из-за быстрого роста заболевших мединфраструктура не сможет помочь всем нуждающимся, и тогда потери людей и экономики будут намного масштабнее, поэтому карантин так важен в текущей ситуации. При эффективности этих мер можно ожидать начала улучшения в экономике уже в следующем квартале.
Впрочем, структура экономики России позволяет, как мы полагаем, легче переносить подобные события по сравнению, например, с европейскими странами. Во многих из них велика доля малого и среднего бизнеса, задействованного в сфере услуг и торговле, а именно такие предприятия страдают от карантина больше всего. В российской экономике основную часть добавленной стоимости производят отрасли, где сосредоточены крупные предприятия с непрерывным циклом производства (нефтегазовая отрасль, металлургия, энергетика). Кроме того, ряд важных для экономики отраслей (госуправление, здравоохранение, финансовый сектор, транспортный сектор) в значительной степени будут функционировать. В связи с этим мы полагаем, что экономика останется загружена минимум на 50% (в предположении, что 100% - это обычный уровень).
Экономика: борьба с вирусом без остановки ключевых отраслей
Вчера в ходе своего обращения к нации В. Путин продлил нерабочий режим с сохранением зарплаты до конца апреля, и такое решение соответствует нашим ожиданиям. Условия, обозначенные в соответствующем Указе, не ужесточают текущий режим. В частности, продолжат работать непрерывно действующие организации (куда входит большая часть нефтегазового сектора, металлургического производства, энергетики и пр.), продуктовый ритейл, инфраструктура здравоохранения, финансовый сектор и пр.
По нашим оценкам, при таком режиме порядка 70% отраслей экономики (по доле в ВВП) останутся работать, однако такой вынужденный простой ряда секторов повлечет в итоге снижение ВВП до ~ -3% по итогам 2020 г. При этом, хотя ключевые отрасли (например, нефтегазовый сектор) относительно «защищены», немало отраслей существенно пострадало/пострадает (туристическая отрасль, гостиницы и рестораны, сфера услуг, авиакомпании, непродуктовый ритейл и пр.). В значительной степени эти сектора представлены малым и средним бизнесом: у большинства таких компаний нет подушки ликвидности, высокая доля фиксированных издержек (аренда, зарплаты), заметная долговая нагрузка и нередко низкая прибыльность, а главное – многие из них вынуждены были почти полностью остановить деятельность. В итоге относительно небольшая ожидаемая просадка ВВП в целом (доля малого бизнеса в российской экономике ~5%) не означает, что масштаб проблем будет таким же небольшим в частности.
Вопрос о возможности дальнейшего продления карантина пока остается открытым (это будет зависеть от эпидемиологической ситуации), однако на данный момент власти, скорее, могут сократить объявленный период вынужденных нерабочих дней, о чем В. Путин заявил в ходе своего обращения.
Вчера в ходе своего обращения к нации В. Путин продлил нерабочий режим с сохранением зарплаты до конца апреля, и такое решение соответствует нашим ожиданиям. Условия, обозначенные в соответствующем Указе, не ужесточают текущий режим. В частности, продолжат работать непрерывно действующие организации (куда входит большая часть нефтегазового сектора, металлургического производства, энергетики и пр.), продуктовый ритейл, инфраструктура здравоохранения, финансовый сектор и пр.
По нашим оценкам, при таком режиме порядка 70% отраслей экономики (по доле в ВВП) останутся работать, однако такой вынужденный простой ряда секторов повлечет в итоге снижение ВВП до ~ -3% по итогам 2020 г. При этом, хотя ключевые отрасли (например, нефтегазовый сектор) относительно «защищены», немало отраслей существенно пострадало/пострадает (туристическая отрасль, гостиницы и рестораны, сфера услуг, авиакомпании, непродуктовый ритейл и пр.). В значительной степени эти сектора представлены малым и средним бизнесом: у большинства таких компаний нет подушки ликвидности, высокая доля фиксированных издержек (аренда, зарплаты), заметная долговая нагрузка и нередко низкая прибыльность, а главное – многие из них вынуждены были почти полностью остановить деятельность. В итоге относительно небольшая ожидаемая просадка ВВП в целом (доля малого бизнеса в российской экономике ~5%) не означает, что масштаб проблем будет таким же небольшим в частности.
Вопрос о возможности дальнейшего продления карантина пока остается открытым (это будет зависеть от эпидемиологической ситуации), однако на данный момент власти, скорее, могут сократить объявленный период вынужденных нерабочих дней, о чем В. Путин заявил в ходе своего обращения.
Сокращение добычи нефти на 10-15 млн барр. даже с участием США кажется технически сложным
Вчера цены на нефть резко выросли и продолжают расти и на сегодняшних торгах. Июньский контракт нефти марки Brent торгуется выше 30 долл./барр. Причиной стало сообщение Д. Трампа, который написал о возможном сокращении добычи на 10-15 млн барр./сутки. ОПЕК+ уже запланировала экстренную встречу на ближайший понедельник.
При этом после срыва последних переговоров и заявлений Саудовской Аравии о беспрецедентном наращивании экспорта более чем на 3 млн барр. сейчас трудно поверить, что страны смогут договориться о столь существенном сокращении. И большой вопрос, если российская сторона не была готова даже на снижение в 1,5 млн барр., сможет ли она согласиться на сокращение в десять раз больше. Безусловно, ситуация существенно изменилась: если раньше шли разговоры о дисбалансе рынка в несколько млн барр., то сейчас ожидается кратковременное падение на 15-25 млн барр. Возможно, в Москве не ожидали столь существенного сокращения спроса и сейчас готовы на более решительные меры, тем более, что представители РФ не раз заявляли, что готовы вернуться к переговорам.
В любом случае, технически снижение добычи на 10-15 млн барр./сутки выглядит технологически тяжелой задачей, т.к. может крайне негативно отразиться на будущей добыче, тем более, что сокращение предполагается лишь временным, а спрос может восстановиться уже летом. Задача упростится, если к решению проблемы присоединятся другие страны, и главным образом - США. Низкие цены так или иначе должны привести к падению добычи компаний с высокой себестоимостью, а в случае сделки сокращение добычи может быть даже менее существенным.
Если пропорционально распределить снижение добычи в 10-15 млн барр./сутки, то на долю России в рамках OPEC+ может прийтись сокращение в 2,5 – 4 млн барр., а если США также будут снижать добычу, то – 2-3 млн барр., что также очень существенно. Такое сокращение может технологически быть невозможным без серьезных последствий (падение коэффициента извлечения нефти, рост капвложений, снижение эффективности в будущем).
Мы полагаем, что все же разговор будет идти о менее существенном сокращении, частично можно снизить объемы экспорта за счет увеличения запасов. Так или иначе, новое соглашение, скорее всего, не сможет сбалансировать рынок в текущих условиях. Но частичное восстановление цен в случае удачных переговоров вполне вероятно. Однако дисбаланс рынка оставит их в относительно низком коридоре 30-40 долл./барр. Дальнейший рост котировок возможен в случае восстановления спроса, но тогда, вероятно, снова начнут наращивать добычу страны, не входящие в соглашения ОПЕК+, а готовые присоединиться лишь на короткий период.
Вчера цены на нефть резко выросли и продолжают расти и на сегодняшних торгах. Июньский контракт нефти марки Brent торгуется выше 30 долл./барр. Причиной стало сообщение Д. Трампа, который написал о возможном сокращении добычи на 10-15 млн барр./сутки. ОПЕК+ уже запланировала экстренную встречу на ближайший понедельник.
При этом после срыва последних переговоров и заявлений Саудовской Аравии о беспрецедентном наращивании экспорта более чем на 3 млн барр. сейчас трудно поверить, что страны смогут договориться о столь существенном сокращении. И большой вопрос, если российская сторона не была готова даже на снижение в 1,5 млн барр., сможет ли она согласиться на сокращение в десять раз больше. Безусловно, ситуация существенно изменилась: если раньше шли разговоры о дисбалансе рынка в несколько млн барр., то сейчас ожидается кратковременное падение на 15-25 млн барр. Возможно, в Москве не ожидали столь существенного сокращения спроса и сейчас готовы на более решительные меры, тем более, что представители РФ не раз заявляли, что готовы вернуться к переговорам.
В любом случае, технически снижение добычи на 10-15 млн барр./сутки выглядит технологически тяжелой задачей, т.к. может крайне негативно отразиться на будущей добыче, тем более, что сокращение предполагается лишь временным, а спрос может восстановиться уже летом. Задача упростится, если к решению проблемы присоединятся другие страны, и главным образом - США. Низкие цены так или иначе должны привести к падению добычи компаний с высокой себестоимостью, а в случае сделки сокращение добычи может быть даже менее существенным.
Если пропорционально распределить снижение добычи в 10-15 млн барр./сутки, то на долю России в рамках OPEC+ может прийтись сокращение в 2,5 – 4 млн барр., а если США также будут снижать добычу, то – 2-3 млн барр., что также очень существенно. Такое сокращение может технологически быть невозможным без серьезных последствий (падение коэффициента извлечения нефти, рост капвложений, снижение эффективности в будущем).
Мы полагаем, что все же разговор будет идти о менее существенном сокращении, частично можно снизить объемы экспорта за счет увеличения запасов. Так или иначе, новое соглашение, скорее всего, не сможет сбалансировать рынок в текущих условиях. Но частичное восстановление цен в случае удачных переговоров вполне вероятно. Однако дисбаланс рынка оставит их в относительно низком коридоре 30-40 долл./барр. Дальнейший рост котировок возможен в случае восстановления спроса, но тогда, вероятно, снова начнут наращивать добычу страны, не входящие в соглашения ОПЕК+, а готовые присоединиться лишь на короткий период.
Экономика: ставка «на карантине»
В пятницу на пресс-конференции Э. Набиуллина фактически исключила возможность повышения ставки в ближайшей перспективе, отметив, что ЦБ настроен даже на снижение ставки, для чего он постарается выбрать «правильный момент». Регулятора не пугает ускорение инфляции выше цели, и он не считает это поводом для повышения ставки – ускорение временное, т.к. ограничительные меры в итоге будут оказывать понижательное воздействие на инфляцию.
Такая позиция ЦБ, на наш взгляд, говорит о двух моментах:
1) регулятор всерьез верит во временность шока и считает, что вторая волна (или со стороны цен на нефть, или со стороны эпидемиологической ситуации) маловероятна. Действительно, сейчас и курс рубля, и цены на нефть Brent существенно отскочили от «низов», и ситуация в целом не выглядит столь драматично. При сохранении такого положения вещей повышение ставки не потребуется.
2) даже если шок окажется более длительным (или последует вторая волна), регулятор понимает, что многие факторы, действующие в настоящий момент, позволяют обойтись без повышения ставки. Так, ограничительные меры оказывают существенное дезинфляционное воздействие (через выпадение заметных объемов спроса). Сокращение импорта, с одной стороны, снижает эффект переноса курса рубля на инфляцию, а с другой – сдерживает само ослабление курса рубля (по крайней мере, на период действия этих мер). Кроме того, существенные объемы продаж валюты со стороны ЦБ (в объеме, сильно превышающем регулярный уровень, установленный бюджетным правилом) также поддерживают рубль.
Таким образом, ЦБ дает четкий сигнал, что повышение ставки сейчас не рассматривается. При этом мы полагаем, что в случае новых заметных шоков (которые могут привести к ослаблению рубля дополнительно более чем на 20%) регулятор с высокой вероятностью повысит ставку. Однако пока такой сценарий видится менее вероятным.
Несколько слов стоит сказать про экономический прогноз ЦБ: регулятор ждет, что «месяц карантина для российской экономики может стоить порядка 1,5-2% ВВП в 2020 г.». Хотя наши оценки в этой ситуации более консервативны (мы ждем падения ВВП в этом году на 2,5-3%), общим является понимание, что текущие события не вызовут такого сильного падения экономики, как, например, в Европе, где оно может превысить 4% в этом году. Как мы полагаем, в числе основных причин такого различия – меньшая доля малого и среднего бизнеса (который в этих условиях страдает больше всего) и более мягкие условия самоизоляции (при которых большая часть экономики продолжает функционировать).
В пятницу на пресс-конференции Э. Набиуллина фактически исключила возможность повышения ставки в ближайшей перспективе, отметив, что ЦБ настроен даже на снижение ставки, для чего он постарается выбрать «правильный момент». Регулятора не пугает ускорение инфляции выше цели, и он не считает это поводом для повышения ставки – ускорение временное, т.к. ограничительные меры в итоге будут оказывать понижательное воздействие на инфляцию.
Такая позиция ЦБ, на наш взгляд, говорит о двух моментах:
1) регулятор всерьез верит во временность шока и считает, что вторая волна (или со стороны цен на нефть, или со стороны эпидемиологической ситуации) маловероятна. Действительно, сейчас и курс рубля, и цены на нефть Brent существенно отскочили от «низов», и ситуация в целом не выглядит столь драматично. При сохранении такого положения вещей повышение ставки не потребуется.
2) даже если шок окажется более длительным (или последует вторая волна), регулятор понимает, что многие факторы, действующие в настоящий момент, позволяют обойтись без повышения ставки. Так, ограничительные меры оказывают существенное дезинфляционное воздействие (через выпадение заметных объемов спроса). Сокращение импорта, с одной стороны, снижает эффект переноса курса рубля на инфляцию, а с другой – сдерживает само ослабление курса рубля (по крайней мере, на период действия этих мер). Кроме того, существенные объемы продаж валюты со стороны ЦБ (в объеме, сильно превышающем регулярный уровень, установленный бюджетным правилом) также поддерживают рубль.
Таким образом, ЦБ дает четкий сигнал, что повышение ставки сейчас не рассматривается. При этом мы полагаем, что в случае новых заметных шоков (которые могут привести к ослаблению рубля дополнительно более чем на 20%) регулятор с высокой вероятностью повысит ставку. Однако пока такой сценарий видится менее вероятным.
Несколько слов стоит сказать про экономический прогноз ЦБ: регулятор ждет, что «месяц карантина для российской экономики может стоить порядка 1,5-2% ВВП в 2020 г.». Хотя наши оценки в этой ситуации более консервативны (мы ждем падения ВВП в этом году на 2,5-3%), общим является понимание, что текущие события не вызовут такого сильного падения экономики, как, например, в Европе, где оно может превысить 4% в этом году. Как мы полагаем, в числе основных причин такого различия – меньшая доля малого и среднего бизнеса (который в этих условиях страдает больше всего) и более мягкие условия самоизоляции (при которых большая часть экономики продолжает функционировать).
Инфляция: минимальное ускорение в марте
По итогам марта инфляция ускорилась до 2,5% г./г. (2,3% г./г. в феврале), полностью в соответствии с нашими ожиданиями. При этом ускорение, на наш взгляд, в большей степени было обусловлено ажиотажным спросом на товары первой необходимости, а не ослаблением рубля.
Так, из общего ускорения на 0,2 п.п. более половины (+0,13 п.п) пришлось на продовольственные товары преимущественно внутреннего производства (яйца, сахар, крупы, подсолнечное масло, мясо), тогда как непродовольственные товары, связанные с импортом (электроника и бытовая техника, медикаменты), подорожали меньше (+0,05 п.п.). При этом стоит отметить, что далеко не все удорожание непродовольственных товаров было связано с ослаблением рубля: торговля осуществлялась в основном из запасов на складах, а удорожание в большей степени также может быть результатом повышенного спроса с целью сохранить сбережения (по аналогии с декабрем 2014 г., когда население бросилось скупать бытовую технику).
Мы не раз указывали на то, что в текущих условиях слабость спроса и самоизоляция будут, скорее, дезинфляционным фактором, и итоговый эффект переноса курса рубля останется низким. Без существенного ослабления рубля (85+ руб./долл.) инфляция вряд ли выйдет ощутимо за границу 4% по итогам этого года. В таких условиях и у ЦБ не будет необходимости повышать ставку.
По итогам марта инфляция ускорилась до 2,5% г./г. (2,3% г./г. в феврале), полностью в соответствии с нашими ожиданиями. При этом ускорение, на наш взгляд, в большей степени было обусловлено ажиотажным спросом на товары первой необходимости, а не ослаблением рубля.
Так, из общего ускорения на 0,2 п.п. более половины (+0,13 п.п) пришлось на продовольственные товары преимущественно внутреннего производства (яйца, сахар, крупы, подсолнечное масло, мясо), тогда как непродовольственные товары, связанные с импортом (электроника и бытовая техника, медикаменты), подорожали меньше (+0,05 п.п.). При этом стоит отметить, что далеко не все удорожание непродовольственных товаров было связано с ослаблением рубля: торговля осуществлялась в основном из запасов на складах, а удорожание в большей степени также может быть результатом повышенного спроса с целью сохранить сбережения (по аналогии с декабрем 2014 г., когда население бросилось скупать бытовую технику).
Мы не раз указывали на то, что в текущих условиях слабость спроса и самоизоляция будут, скорее, дезинфляционным фактором, и итоговый эффект переноса курса рубля останется низким. Без существенного ослабления рубля (85+ руб./долл.) инфляция вряд ли выйдет ощутимо за границу 4% по итогам этого года. В таких условиях и у ЦБ не будет необходимости повышать ставку.
Внешняя торговля первой из макроиндикаторов ощутила мировой негатив
В январе-феврале экспорт в стоимостном выражении (в долл.) упал на 12% г./г. (до 60 млрд долл.), причем в феврале падение существенно ускорилось (-20% г./г.). И это при том, что в прошлом году результаты были слабыми (-6% г./г. в долл.). На графике можно увидеть, что основной негативный вклад внесло падение физических объемов, хотя и экспортные цены в долл. также существенно просели на подавляющее большинство продукции.
По итогам двух месяцев падение физических объемов экспорта мы оцениваем в ~8-10% г./г.: на графике видно, что оно коснулось всех позиций, но нефтегазовый сегмент – максимально. При этом нефть пострадала в меньшей степени, тогда как экспорт газа буквально провалился (-64% г./г. в натуральном выражении, антирекорд как минимум последнего десятилетия). Сказалась не только ситуация с коронавирусом, но и теплая зима в Европе, и заполненные по максимуму хранилища (в декабре в преддверии газовых переговоров РФ и Украины).
В ближайшие месяцы стоит ожидать ухудшения ситуации. Так, например, уже по оперативным данным Минэнерго за март, экспорт нефти в натуральном выражении упал на 6% г./г., тогда как за январь-февраль он продемонстрировал околонулевую динамику (-0,3% г./г.). Традиционно существенным фактором российского экспорта в целом является динамика спроса со стороны Европы (в большей степени) и Китая. Спад европейской экономики в этом году может быть даже более существенным, чем в 2009 г. (тогда она просела на 4% за год), однако Китай уже показывает признаки восстановления. При этом отечественный экспорт, по нашим оценкам, все равно просядет не менее чем на 6-7% за год (в реальном выражении). 2 кв. 2020 г. будет самым негативным (вероятно двузначное падение), однако в 3 кв. ситуация должна улучшиться и возможен переход к положительным темпам роста в 4 кв.
Впрочем, существенно затрудняет прогнозирование ситуация вокруг ОПЕК+: сокращение добычи со стороны России может стать более существенным, чем могло бы быть (по последним новостям, Саудовская Аравия предлагает, чтобы снижение добычи происходило не от среднеквартальных уровней, а от текущих – когда ближневосточные страны уже успели существенно нарастить добычу после прекращения ограничений ОПЕК+, а Россия сохранила прежний уровень - 11,2 млн барр. в сутки). Исходя из таких предпосылок, добыча России (при прочих равных) может существенно сократиться. При этом, по нашим оценкам, каждое дополнительное ее снижение на 1 млн барр./сутки будет вызывать падение экспорта нефти на ~9% г./г. при прочих равных и уменьшать общий экспорт товаров дополнительно на ~2,6 п.п.
Импорт также показал сокращение, причем во многом за счет инвестиционного сегмента (машины и оборудование). Такая динамика неудивительна: многие компании с наступлением кризиса резко сократили свои инвестиционные расходы. 2 кв. будет крайне слабым и для импорта: существенное сокращение внутреннего спроса наряду с ограничениями из-за пандемии и остановками производств в странах - торговых партнерах, как мы полагаем, может вызвать более чем двукратное падение физических объемов импортируемой продукции.
В январе-феврале экспорт в стоимостном выражении (в долл.) упал на 12% г./г. (до 60 млрд долл.), причем в феврале падение существенно ускорилось (-20% г./г.). И это при том, что в прошлом году результаты были слабыми (-6% г./г. в долл.). На графике можно увидеть, что основной негативный вклад внесло падение физических объемов, хотя и экспортные цены в долл. также существенно просели на подавляющее большинство продукции.
По итогам двух месяцев падение физических объемов экспорта мы оцениваем в ~8-10% г./г.: на графике видно, что оно коснулось всех позиций, но нефтегазовый сегмент – максимально. При этом нефть пострадала в меньшей степени, тогда как экспорт газа буквально провалился (-64% г./г. в натуральном выражении, антирекорд как минимум последнего десятилетия). Сказалась не только ситуация с коронавирусом, но и теплая зима в Европе, и заполненные по максимуму хранилища (в декабре в преддверии газовых переговоров РФ и Украины).
В ближайшие месяцы стоит ожидать ухудшения ситуации. Так, например, уже по оперативным данным Минэнерго за март, экспорт нефти в натуральном выражении упал на 6% г./г., тогда как за январь-февраль он продемонстрировал околонулевую динамику (-0,3% г./г.). Традиционно существенным фактором российского экспорта в целом является динамика спроса со стороны Европы (в большей степени) и Китая. Спад европейской экономики в этом году может быть даже более существенным, чем в 2009 г. (тогда она просела на 4% за год), однако Китай уже показывает признаки восстановления. При этом отечественный экспорт, по нашим оценкам, все равно просядет не менее чем на 6-7% за год (в реальном выражении). 2 кв. 2020 г. будет самым негативным (вероятно двузначное падение), однако в 3 кв. ситуация должна улучшиться и возможен переход к положительным темпам роста в 4 кв.
Впрочем, существенно затрудняет прогнозирование ситуация вокруг ОПЕК+: сокращение добычи со стороны России может стать более существенным, чем могло бы быть (по последним новостям, Саудовская Аравия предлагает, чтобы снижение добычи происходило не от среднеквартальных уровней, а от текущих – когда ближневосточные страны уже успели существенно нарастить добычу после прекращения ограничений ОПЕК+, а Россия сохранила прежний уровень - 11,2 млн барр. в сутки). Исходя из таких предпосылок, добыча России (при прочих равных) может существенно сократиться. При этом, по нашим оценкам, каждое дополнительное ее снижение на 1 млн барр./сутки будет вызывать падение экспорта нефти на ~9% г./г. при прочих равных и уменьшать общий экспорт товаров дополнительно на ~2,6 п.п.
Импорт также показал сокращение, причем во многом за счет инвестиционного сегмента (машины и оборудование). Такая динамика неудивительна: многие компании с наступлением кризиса резко сократили свои инвестиционные расходы. 2 кв. будет крайне слабым и для импорта: существенное сокращение внутреннего спроса наряду с ограничениями из-за пандемии и остановками производств в странах - торговых партнерах, как мы полагаем, может вызвать более чем двукратное падение физических объемов импортируемой продукции.
Аукционы ОФЗ: Минфин быстро реагирует на восстановление ОФЗ почти полностью оправились от распродажи После долгого перерыва (последний аукцион состоялся 26 февраля, и тогда Минфину удалось привлечь всего 9 млрд руб.) ведомство решило проверить интерес инвесторов к выпускам с короткой дюрацией. Сегодня предлагаются 3,5-летние ОФЗ 25084 (YTM 6,45%) с фиксированной ставкой купона (5,3% годовых) в объеме 20 млрд руб., новые 10-летние ОФЗ 29013 с плавающей ставкой купона (6M RUONIA) без лимита и инфляционные ОФЗ 52002 (с купоном 2,5% и номиналом, индексируемым на показатель потребительской инфляции Росстата) в объеме 10,8 млрд руб.
С конца февраля на фоне стремительно обесценивавшегося рубля на рынке ОФЗ произошла распродажа, в результате которой доходности длинных выпусков взлетели на 230 б.п. (до YTM 8,44% по 10-летним ОФЗ 26228 и до YTM 8,65% по 19-летним ОФЗ 26230). Однако с середины марта рынок стал восстанавливаться, и к настоящему моменту большая часть ценовых потерь компенсирована: например, доходность 10-летних бумаг (YTM 6,74%) лишь на 50 б.п. выше уровней, сложившихся до распродажи (конец февраля). Аналогичная динамика наблюдалась и на рынке евробондов РФ, которые, тем не менее, все еще сохраняют широкий спред к кривой UST из-за ситуации на рынке нефти.
Повышенный кредитный риск и уверенность в низкой ключевой ставке способствуют спросу на ОФЗ
По нашему мнению, такое восстановление российского долгового рынка (главным образом, в сегменте суверенных и квазисуверенных бумаг, тогда как во 2-3 эшелонах доходности остаются повышенными) связано не с возвращением нерезидентов (для этого нужны другие цены на нефть, являющиеся основным индикатором, определяющим состояние экономики РФ), а с покупками просевших бумаг локальными банками. Такие покупки появились после того, как ЦБ РФ однозначно дал понять в своих комментариях (“ЦБ РФ видит потенциал для снижения ключевой ставки в 2020 году, будет выбирать момент”), что повышение ключевой ставки является почти невозможным (для этого нужен еще какой-нибудь шок, влекущий быстрое обесценение рубля). Кроме того, сработал и технический фактор завершения 1 кв. (у банков на балансах большой портфель ОФЗ).
В предположении ключевой ставки на уровне 5,75-6% в течение следующих 12М текущая кривая ОФЗ уже не выглядит фундаментально интересной (спред 10-летних бумаг к RUONIA составляет всего 100 б.п.). Тем не менее, доходности могут стать еще ниже благодаря «бегству в качество» локальных инвесторов (прежде всего, банков). Новые экономические условия могут привести к финансовой несостоятельности многих компаний среднего и малого бизнеса, а также физических лиц (основной сегмент активного кредитования в 2019 г.), при этом меры поддержки могут оказаться недостаточно эффективными. Таким образом, повышенный кредитный риск не позволит инвестировать, а возникающая свободная ликвидность от погашаемых кредитов будет уходить в депозиты ЦБ РФ и ОФЗ. Эти факторы (наличие заметной премии к RUONIA и «бегство в качество») могут поддержать спрос на предлагаемые сегодня ОФЗ 25084 и ОФЗ 29013. С другой стороны, учитывая дефицитный бюджет, недостатка предложения новых бумаг в этом году на первичном рынке не будет (мы ждем появления премий в доходностях за объемы).
С конца февраля на фоне стремительно обесценивавшегося рубля на рынке ОФЗ произошла распродажа, в результате которой доходности длинных выпусков взлетели на 230 б.п. (до YTM 8,44% по 10-летним ОФЗ 26228 и до YTM 8,65% по 19-летним ОФЗ 26230). Однако с середины марта рынок стал восстанавливаться, и к настоящему моменту большая часть ценовых потерь компенсирована: например, доходность 10-летних бумаг (YTM 6,74%) лишь на 50 б.п. выше уровней, сложившихся до распродажи (конец февраля). Аналогичная динамика наблюдалась и на рынке евробондов РФ, которые, тем не менее, все еще сохраняют широкий спред к кривой UST из-за ситуации на рынке нефти.
Повышенный кредитный риск и уверенность в низкой ключевой ставке способствуют спросу на ОФЗ
По нашему мнению, такое восстановление российского долгового рынка (главным образом, в сегменте суверенных и квазисуверенных бумаг, тогда как во 2-3 эшелонах доходности остаются повышенными) связано не с возвращением нерезидентов (для этого нужны другие цены на нефть, являющиеся основным индикатором, определяющим состояние экономики РФ), а с покупками просевших бумаг локальными банками. Такие покупки появились после того, как ЦБ РФ однозначно дал понять в своих комментариях (“ЦБ РФ видит потенциал для снижения ключевой ставки в 2020 году, будет выбирать момент”), что повышение ключевой ставки является почти невозможным (для этого нужен еще какой-нибудь шок, влекущий быстрое обесценение рубля). Кроме того, сработал и технический фактор завершения 1 кв. (у банков на балансах большой портфель ОФЗ).
В предположении ключевой ставки на уровне 5,75-6% в течение следующих 12М текущая кривая ОФЗ уже не выглядит фундаментально интересной (спред 10-летних бумаг к RUONIA составляет всего 100 б.п.). Тем не менее, доходности могут стать еще ниже благодаря «бегству в качество» локальных инвесторов (прежде всего, банков). Новые экономические условия могут привести к финансовой несостоятельности многих компаний среднего и малого бизнеса, а также физических лиц (основной сегмент активного кредитования в 2019 г.), при этом меры поддержки могут оказаться недостаточно эффективными. Таким образом, повышенный кредитный риск не позволит инвестировать, а возникающая свободная ликвидность от погашаемых кредитов будет уходить в депозиты ЦБ РФ и ОФЗ. Эти факторы (наличие заметной премии к RUONIA и «бегство в качество») могут поддержать спрос на предлагаемые сегодня ОФЗ 25084 и ОФЗ 29013. С другой стороны, учитывая дефицитный бюджет, недостатка предложения новых бумаг в этом году на первичном рынке не будет (мы ждем появления премий в доходностях за объемы).
АФК Система: планомерное снижение долговой нагрузки на фоне устойчивой операционной деятельности
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра продолжил снижение после продажи доли в Детском мире в рамках SPO и достиг отметки в 184 млрд руб., и мы ожидаем его дальнейшего снижения в 2020 г., как минимум, в результате получения средств от уже объявленных корпоративных действий (более подробно о них см. ниже).
Консолидированная выручка выросла на 3% г./г., а OIBDA снизилась на 5% г./г., в первую очередь, из-за повышенных инвестиций в развитие Ozon, которые отражаются в результатах Системы на уровне операционной прибыли. Замедление динамики роста консолидированных активов связано с деконсолидацией украинского подразделения МТС, которое демонстрировало опережающие темпы роста выручки и OIBDA. Показатели Segezha Group и Агрохолдинга Степь выглядят достаточно стабильными, несмотря на негативную динамику мировых цен на сырьевые товары, по причине продажи запасов в 4 кв. 2019 г., при этом в ходе телеконференции президент Segezha Group М. Шамолин заявил, что «дно» цен на продукцию холдинга было пройдено в конце 2019 г. - начале 2020 г., и текущие контрактные цены примерно на 10% превышают этот уровень.
Относительно текущей мировой ситуации с пандемией Covid-19 менеджмент АФК Система заверил, что операционные компании холдинга работают преимущественно в отраслях, устойчивых к текущему кризису. К тому же, некоторые портфельные компании в состоянии извлечь выгоду из текущей ситуации, к примеру, Ozon наблюдает взрывной рост заказов, трафик МТС значительно растет, а экспортные компании холдинга получают выгоду от девальвации рубля. При этом Система предпочитает действовать осторожно в текущих условиях, ограничивая инвестиционную и M&A активность теми секторами, где у холдинга уже есть активы, причем инвестиции осуществляются с балансов операционных дочек, частично с использованием механизма проектного финансирования, что позволяет не увеличивать долговую нагрузку корпоративного центра. Также в текущих условиях дивидендная политика Системы отходит на второй план, что, на наш взгляд, означает, что в 2020 г. общая сумма дивидендов, как и в течение последних лет после «дела Башнефти» составит порядка 1 млрд руб.
По итогам 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК составил 184 млрд руб., снизившись на 15 млрд руб. по сравнению с 3 кв. 2019 г. Основная часть снижения чистого долга обусловлена продажей доли в Детском мире в рамках SPO на сумму около 12,5 млрд руб. С начала 2020 г. Система уже получила порядка 13 млрд руб. специальных дивидендов от МТС после продажи украинского бизнеса и должна получить еще около 7 млрд руб. в ходе программы обратного выкупа акций МТС. Также в начале 2020 г. Система поучаствовала в очередном раунде финансирования Ozon на сумму 3 млрд руб. (доля Системы в этом транше составляет половину, т.е. 1,5 млрд руб.) и оценивает потребность Ozon в инвестициях на 2020 г. в 10 млрд руб. С учетом этих данных, а также предполагая ограниченную инвестиционную активность в 2020 г. (как с точки зрения приобретения, так и продажи активов), мы полагаем, что к концу года чистая задолженность корпоративного центра будет находиться на уровне 160-170 млрд руб.
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра продолжил снижение после продажи доли в Детском мире в рамках SPO и достиг отметки в 184 млрд руб., и мы ожидаем его дальнейшего снижения в 2020 г., как минимум, в результате получения средств от уже объявленных корпоративных действий (более подробно о них см. ниже).
Консолидированная выручка выросла на 3% г./г., а OIBDA снизилась на 5% г./г., в первую очередь, из-за повышенных инвестиций в развитие Ozon, которые отражаются в результатах Системы на уровне операционной прибыли. Замедление динамики роста консолидированных активов связано с деконсолидацией украинского подразделения МТС, которое демонстрировало опережающие темпы роста выручки и OIBDA. Показатели Segezha Group и Агрохолдинга Степь выглядят достаточно стабильными, несмотря на негативную динамику мировых цен на сырьевые товары, по причине продажи запасов в 4 кв. 2019 г., при этом в ходе телеконференции президент Segezha Group М. Шамолин заявил, что «дно» цен на продукцию холдинга было пройдено в конце 2019 г. - начале 2020 г., и текущие контрактные цены примерно на 10% превышают этот уровень.
Относительно текущей мировой ситуации с пандемией Covid-19 менеджмент АФК Система заверил, что операционные компании холдинга работают преимущественно в отраслях, устойчивых к текущему кризису. К тому же, некоторые портфельные компании в состоянии извлечь выгоду из текущей ситуации, к примеру, Ozon наблюдает взрывной рост заказов, трафик МТС значительно растет, а экспортные компании холдинга получают выгоду от девальвации рубля. При этом Система предпочитает действовать осторожно в текущих условиях, ограничивая инвестиционную и M&A активность теми секторами, где у холдинга уже есть активы, причем инвестиции осуществляются с балансов операционных дочек, частично с использованием механизма проектного финансирования, что позволяет не увеличивать долговую нагрузку корпоративного центра. Также в текущих условиях дивидендная политика Системы отходит на второй план, что, на наш взгляд, означает, что в 2020 г. общая сумма дивидендов, как и в течение последних лет после «дела Башнефти» составит порядка 1 млрд руб.
По итогам 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК составил 184 млрд руб., снизившись на 15 млрд руб. по сравнению с 3 кв. 2019 г. Основная часть снижения чистого долга обусловлена продажей доли в Детском мире в рамках SPO на сумму около 12,5 млрд руб. С начала 2020 г. Система уже получила порядка 13 млрд руб. специальных дивидендов от МТС после продажи украинского бизнеса и должна получить еще около 7 млрд руб. в ходе программы обратного выкупа акций МТС. Также в начале 2020 г. Система поучаствовала в очередном раунде финансирования Ozon на сумму 3 млрд руб. (доля Системы в этом транше составляет половину, т.е. 1,5 млрд руб.) и оценивает потребность Ozon в инвестициях на 2020 г. в 10 млрд руб. С учетом этих данных, а также предполагая ограниченную инвестиционную активность в 2020 г. (как с точки зрения приобретения, так и продажи активов), мы полагаем, что к концу года чистая задолженность корпоративного центра будет находиться на уровне 160-170 млрд руб.
Импорт все сильнее ощущает сокращение внутренних инвестиций
В марте импорт из стран дальнего зарубежья составил 17,1 млрд долл. (47,2 млрд долл. за 1 кв. 2020 г.), продолжив падение (-4,4% г./г. в марте, -0,1% г./г. за квартал) на фоне сокращения внутреннего спроса и снижения производства в Европе вследствие карантинных мер. Как мы уже отмечали, ухудшение в большей степени наблюдается в сегменте машин и оборудования, сигнализируя о сокращении внутренних инвестиций в условиях нарастающей нестабильности. Напомним, что именно внутренние инвестиции являются ключевым драйвером импорта (из-за зависимости от оборудования и комплектующих иностранного производства).
В ближайшие месяцы ситуация будет усугубляться. Так, у одних из основных инвесторов в российской экономике – нефтегазовых компаний – капзатраты в долл. с высокой вероятностью будут сокращаться, особенно на фоне снижения добычи в рамках восстановления соглашений ОПЕК+ (Минэнерго сообщает о готовности сократить добычу нефти на 14% от уровня 1 кв. 2020 г.). Также уменьшится инвестиционная программа и другого важного инвестора – государства – из-за перераспределения части бюджетных средств с инфраструктурных нацпроектов на меры по борьбе с эпидемией, рост госинвестиций будет гораздо скромнее, чем ожидалось ранее.
В марте импорт из стран дальнего зарубежья составил 17,1 млрд долл. (47,2 млрд долл. за 1 кв. 2020 г.), продолжив падение (-4,4% г./г. в марте, -0,1% г./г. за квартал) на фоне сокращения внутреннего спроса и снижения производства в Европе вследствие карантинных мер. Как мы уже отмечали, ухудшение в большей степени наблюдается в сегменте машин и оборудования, сигнализируя о сокращении внутренних инвестиций в условиях нарастающей нестабильности. Напомним, что именно внутренние инвестиции являются ключевым драйвером импорта (из-за зависимости от оборудования и комплектующих иностранного производства).
В ближайшие месяцы ситуация будет усугубляться. Так, у одних из основных инвесторов в российской экономике – нефтегазовых компаний – капзатраты в долл. с высокой вероятностью будут сокращаться, особенно на фоне снижения добычи в рамках восстановления соглашений ОПЕК+ (Минэнерго сообщает о готовности сократить добычу нефти на 14% от уровня 1 кв. 2020 г.). Также уменьшится инвестиционная программа и другого важного инвестора – государства – из-за перераспределения части бюджетных средств с инфраструктурных нацпроектов на меры по борьбе с эпидемией, рост госинвестиций будет гораздо скромнее, чем ожидалось ранее.
Инфляция продолжает расти, но в большей степени не из-за девальвации
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция подросла до 2,7% г./г. на первой неделе апреля. Интересно, что Росстат расширил корзину товаров и услуг, по которым ведется недельное наблюдение за ценами, с 60 до 100. Теперь туда входят важные, но не попадавшие в недельную статистику товары: например, автомобили, из всех обособленных товаров-представителей эта категория занимает наибольшую долю в потребительской корзине. Сейчас индекс недельной инфляции в большей степени улавливает тенденции, которые отражаются в месячном индексе (тогда как раньше вес продовольственного сегмента в оперативной статистике был гораздо выше, чем в месячной).
Как и раньше, активное удорожание наблюдается в сегменте товаров первой необходимости (крупы, яйца, сахар, хозтовары и пр.). Эффект произошедшего ослабления курса рубля на цены пока видится минимальным из-за ограничительных мер, не позволяющих ритейлерам активно перекладывать издержки в цены и из-за торговли из запасов, которые были сделаны еще до ослабления рубля. Впрочем, вследствие существенного падения спроса (на фоне как снижения доходов, так и ограничительных мер) мы не ожидаем, что эффект переноса существенно проявится в будущем. Инфляция с высокой вероятностью останется достаточно низкой, что будет при прочих равных лишь поддерживать «голубиный» настрой ЦБ в перспективе.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция подросла до 2,7% г./г. на первой неделе апреля. Интересно, что Росстат расширил корзину товаров и услуг, по которым ведется недельное наблюдение за ценами, с 60 до 100. Теперь туда входят важные, но не попадавшие в недельную статистику товары: например, автомобили, из всех обособленных товаров-представителей эта категория занимает наибольшую долю в потребительской корзине. Сейчас индекс недельной инфляции в большей степени улавливает тенденции, которые отражаются в месячном индексе (тогда как раньше вес продовольственного сегмента в оперативной статистике был гораздо выше, чем в месячной).
Как и раньше, активное удорожание наблюдается в сегменте товаров первой необходимости (крупы, яйца, сахар, хозтовары и пр.). Эффект произошедшего ослабления курса рубля на цены пока видится минимальным из-за ограничительных мер, не позволяющих ритейлерам активно перекладывать издержки в цены и из-за торговли из запасов, которые были сделаны еще до ослабления рубля. Впрочем, вследствие существенного падения спроса (на фоне как снижения доходов, так и ограничительных мер) мы не ожидаем, что эффект переноса существенно проявится в будущем. Инфляция с высокой вероятностью останется достаточно низкой, что будет при прочих равных лишь поддерживать «голубиный» настрой ЦБ в перспективе.
Рынок ОФЗ: участники поверили в скорое снижение ключевой ставки
На вчерашнем аукционном дне был проявлен повышенный интерес к 3,5-летнему выпуску ОФЗ 25084 (на предложенные 20 млрд руб. спрос составил 50 млрд руб.), который позволил Минфину реализовать бумаги на 16,5 млрд руб. с YTM 6,46% (без какой-либо премии ко вторичному рынку). В то же время аукцион по размещению дебютных ОФЗ 29013 был “признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен”. Таким образом, участники готовы инвестировать в фиксированную ставку, но не в плавающую, что свидетельствует об уверенности в том, что доходности на рынке ОФЗ в ближайшее время будут заметно ниже, а без снижения ключевой ставки это маловероятно (в отсутствие нерезидентов ценообразование определяется величиной спреда к RUONIA). Напомним, что такие ожидания на рынке сформировались после предшествующего заседания регулятора, а также последовавших комментариев со стороны главы ЦБ, практически исключивших возможность повышения ключевой ставки в этом году. Также спрос на классические ОФЗ обусловлен избытком краткосрочной ликвидности, о котором свидетельствует низкий уровень RUONIA (на 26 б.п. ниже ключевой ставки и на 41 б.п. ниже MosPrime).
Инфляционные 8-летние бумаги ОФЗ 52002 нашли своих традиционных покупателей: продано было около половины предложенных 10,8 млрд руб. по цене 96,7%, которая предполагает, что показатель инфляции Росстата в среднем останется 3,7-3,8% в долгосрочной перспективе (с этим сложно не согласиться, учитывая ухудшение потребительского спроса в РФ).
Общий позитивный настрой на локальном рынке (длинные ОФЗ сегодня растут на 0,5% в цене) сейчас обусловлен укреплением рубля и ожиданием позитивного исхода сегодняшней встречи крупнейших стран-производителей нефти. Мы считаем, что сейчас чрезмерное укрепление рубля (на 7 руб. от недавнего локального максимума, рублевая цена нефти 2530 руб./барр. Brent выглядит все еще низкой) помимо интервенций ЦБ связано главным образом с провалом импорта, который должен начать восстанавливаться, как только будет объявлено о прекращении карантинных ограничений в Европе и в РФ.
На вчерашнем аукционном дне был проявлен повышенный интерес к 3,5-летнему выпуску ОФЗ 25084 (на предложенные 20 млрд руб. спрос составил 50 млрд руб.), который позволил Минфину реализовать бумаги на 16,5 млрд руб. с YTM 6,46% (без какой-либо премии ко вторичному рынку). В то же время аукцион по размещению дебютных ОФЗ 29013 был “признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен”. Таким образом, участники готовы инвестировать в фиксированную ставку, но не в плавающую, что свидетельствует об уверенности в том, что доходности на рынке ОФЗ в ближайшее время будут заметно ниже, а без снижения ключевой ставки это маловероятно (в отсутствие нерезидентов ценообразование определяется величиной спреда к RUONIA). Напомним, что такие ожидания на рынке сформировались после предшествующего заседания регулятора, а также последовавших комментариев со стороны главы ЦБ, практически исключивших возможность повышения ключевой ставки в этом году. Также спрос на классические ОФЗ обусловлен избытком краткосрочной ликвидности, о котором свидетельствует низкий уровень RUONIA (на 26 б.п. ниже ключевой ставки и на 41 б.п. ниже MosPrime).
Инфляционные 8-летние бумаги ОФЗ 52002 нашли своих традиционных покупателей: продано было около половины предложенных 10,8 млрд руб. по цене 96,7%, которая предполагает, что показатель инфляции Росстата в среднем останется 3,7-3,8% в долгосрочной перспективе (с этим сложно не согласиться, учитывая ухудшение потребительского спроса в РФ).
Общий позитивный настрой на локальном рынке (длинные ОФЗ сегодня растут на 0,5% в цене) сейчас обусловлен укреплением рубля и ожиданием позитивного исхода сегодняшней встречи крупнейших стран-производителей нефти. Мы считаем, что сейчас чрезмерное укрепление рубля (на 7 руб. от недавнего локального максимума, рублевая цена нефти 2530 руб./барр. Brent выглядит все еще низкой) помимо интервенций ЦБ связано главным образом с провалом импорта, который должен начать восстанавливаться, как только будет объявлено о прекращении карантинных ограничений в Европе и в РФ.
Страны ОПЕК+ близки к соглашению, в 2020 г. добыча в России может упасть на ~7,3% г./г.
По предварительным данным, страны ОПЕК+ согласовали сокращение добычи на 10 млн барр. в мае-июне от уровня октября 2018 г., когда общая добыча стран ОПЕК+ превышала 43 млн барр. (данные Bloomberg). В июле и до конца года сокращение составит 8 млн барр., а с января 2021 г. и до апреля 2022 г. – 6 млн барр. Таким образом, сокращение должно составить на первом этапе 23% (до 33 млн барр.), потом добыча вырастет до 35 млн барр. и на последнем этапе достигнет 37 млн барр.
По нашим оценкам, добыча стран ОПЕК+ в апреле составляла ~42,7 млн барр./сутки, т.к. Саудовская Аравия успела нарастить добычу в этом году до 12,3 млн барр. Соответственно, снижение от апрельских уровней будет чуть меньше 10 млн барр. При этом к сокращению могут присоединиться и другие страны, не входящие в ОПЕК+. По крайней мере, их участие выразится в естественном падении добычи из-за низких цен (но она также быстро и восстановится в случае их роста). Такая форма сделки, скорее всего, не будет позитивно воспринята рынком, который ожидал реального сокращения на 10-15 млн барр. от уровней начала года, т.е. без учета дополнительных объемов Саудовской Аравии. Более того, сделка еще не согласована окончательно, так как Мексика была не готова сократить добычу в рамках своей доли на 400 тыс. барр./сутки, а согласна только на 100 тыс. Так или иначе, соглашение не сможет сбалансировать рынок в условиях «изоляции» спроса, что может привести к новому витку падения цен в зависимости от ситуации в мире.
При этом в квотах нет ограничений на добычу газового конденсата (по сути, это легкая нефть), так что некоторые страны могут наращивать его добычу. По данным источников СМИ, России нужно будет сократить добычу нефти с текущих 10,3 млн барр./сутки на 1,8 млн барр. до 8,5 млн барр. без учета конденсата. На втором этапе квота России должна составить 9 млн барр., на третьем 9,5 млн барр. К этим цифрам надо добавить еще добычу как минимум 1 млн барр./сутки конденсата. Более того, мы ожидаем прироста его добычи как минимум на 0,1 млн барр./сутки в 2021 г. Таким образом, добыча в РФ может составить 9,5 млн барр./сутки в мае-июне, потом до конца года - 10 млн барр. и в 2021 г. – 10,6 млн барр. Возможно, российские компании сделают упор на разработку месторождений с более высоким содержанием конденсата, и добыча даже будет выше. В результате по итогам текущего года, по нашим оценкам, добыча в России упадет на 7,3% г./г. до 519 млн т по сравнению с 560 млн т годом ранее.
Падение в объемах экспорта нефти и нефтепродуктов может быть не таким существенным по сравнению с сокращением добычи. Мы полагаем, что внутренний спрос на нефтепродукты сократится как минимум на 15% г./г., а высвободившиеся объемы будут перенаправлены на экспорт. В итоге, по нашим оценкам, суммарный экспорт нефти и нефтепродуктов может сократиться на 6,4% г./г. в физическом выражении. От такого падения зарубежных продаж нефти и нефтепродуктов совокупные объемы российского экспорта в целом при прочих равных сократятся на 2,8 п.п., что выразится в негативном вкладе в ВВП на уровне -0,9 п.п.
По предварительным данным, страны ОПЕК+ согласовали сокращение добычи на 10 млн барр. в мае-июне от уровня октября 2018 г., когда общая добыча стран ОПЕК+ превышала 43 млн барр. (данные Bloomberg). В июле и до конца года сокращение составит 8 млн барр., а с января 2021 г. и до апреля 2022 г. – 6 млн барр. Таким образом, сокращение должно составить на первом этапе 23% (до 33 млн барр.), потом добыча вырастет до 35 млн барр. и на последнем этапе достигнет 37 млн барр.
По нашим оценкам, добыча стран ОПЕК+ в апреле составляла ~42,7 млн барр./сутки, т.к. Саудовская Аравия успела нарастить добычу в этом году до 12,3 млн барр. Соответственно, снижение от апрельских уровней будет чуть меньше 10 млн барр. При этом к сокращению могут присоединиться и другие страны, не входящие в ОПЕК+. По крайней мере, их участие выразится в естественном падении добычи из-за низких цен (но она также быстро и восстановится в случае их роста). Такая форма сделки, скорее всего, не будет позитивно воспринята рынком, который ожидал реального сокращения на 10-15 млн барр. от уровней начала года, т.е. без учета дополнительных объемов Саудовской Аравии. Более того, сделка еще не согласована окончательно, так как Мексика была не готова сократить добычу в рамках своей доли на 400 тыс. барр./сутки, а согласна только на 100 тыс. Так или иначе, соглашение не сможет сбалансировать рынок в условиях «изоляции» спроса, что может привести к новому витку падения цен в зависимости от ситуации в мире.
При этом в квотах нет ограничений на добычу газового конденсата (по сути, это легкая нефть), так что некоторые страны могут наращивать его добычу. По данным источников СМИ, России нужно будет сократить добычу нефти с текущих 10,3 млн барр./сутки на 1,8 млн барр. до 8,5 млн барр. без учета конденсата. На втором этапе квота России должна составить 9 млн барр., на третьем 9,5 млн барр. К этим цифрам надо добавить еще добычу как минимум 1 млн барр./сутки конденсата. Более того, мы ожидаем прироста его добычи как минимум на 0,1 млн барр./сутки в 2021 г. Таким образом, добыча в РФ может составить 9,5 млн барр./сутки в мае-июне, потом до конца года - 10 млн барр. и в 2021 г. – 10,6 млн барр. Возможно, российские компании сделают упор на разработку месторождений с более высоким содержанием конденсата, и добыча даже будет выше. В результате по итогам текущего года, по нашим оценкам, добыча в России упадет на 7,3% г./г. до 519 млн т по сравнению с 560 млн т годом ранее.
Падение в объемах экспорта нефти и нефтепродуктов может быть не таким существенным по сравнению с сокращением добычи. Мы полагаем, что внутренний спрос на нефтепродукты сократится как минимум на 15% г./г., а высвободившиеся объемы будут перенаправлены на экспорт. В итоге, по нашим оценкам, суммарный экспорт нефти и нефтепродуктов может сократиться на 6,4% г./г. в физическом выражении. От такого падения зарубежных продаж нефти и нефтепродуктов совокупные объемы российского экспорта в целом при прочих равных сократятся на 2,8 п.п., что выразится в негативном вкладе в ВВП на уровне -0,9 п.п.
Федеральный бюджет: несмотря на эпидемию, нацпроекты сохраняют высокий приоритет
По предварительным данным Минфина, бюджет по итогам 1 кв. 2020 г. неожиданно оказался в профиците, хоть и символическом (несмотря на дефицит в январе-феврале). Март оказался крайне сильным по объему полученных ненефтегазовых доходов (они выстрелили сразу на 13% м./м., тогда как за весь 2019 г. росли лишь на 2% в среднем в месяц). Детальная разбивка пока не дается, но мы полагаем, что помогли именно квартальные налоги (например, авансовый платеж по налогу на прибыль). Нефтегазовые доходы хотя и снизились, но пока незначительно. В целом стоит отметить, что доходы бюджета во многом рассчитываются ретроспективно (например, нефтегазовые доходы ориентируются на цену нефти и курс рубля прошлого месяца), а потому существенное ухудшение экономической активности и падение цен на нефть не отразилось на доходах бюджета.
Однако уже в апреле показатели госфинансов ощутят проблемы. По нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Brent на уровне 20-30 долл./барр. до конца года объем выпадающих доходов составит 2-3 трлн руб., что при отсутствии планов сокращать расходы будет выражаться в углублении дефицита бюджета. По нашим расчетам, в этом году (в зависимости от цены на нефть) он составит от 1,5 до 2,5 трлн руб.
Некоторую поддержку может оказать поступление средств от сделки по покупке Правительством доли в Сбербанке (это не учтено в действующем Законе о бюджете). Напомним, что, хотя покупка (в сумме 2,14 трлн руб.) была осуществлена за счет средств ФНБ (не является частью Федерального бюджета), ЦБ перечислит значительную часть полученных по сделке средств в бюджет (из-за того, что в результате продажи у регулятора появляется прибыль). Эти средства будут перечисляться в бюджет в течение нескольких лет, и в этом году, судя по комментариям Минфина, бюджет получит лишь 350 млрд руб. денежными средствами и 150 млрд руб. – активами. На эти средства в 2020 г. предполагалось профинансировать социальные инициативы В. Путина, данные им в январском послании.
Детали стратегии расходования бюджетных средств в этом году все еще остаются неясными. Однако, судя по имеющейся информации, государство все же продолжит исполнение нацпроектов, лишь сместив акценты (сконцентрировавшись в первую очередь на более краткосрочных, например, на ремонте уже существующих дорог или инициативах нацпроектов «Цифровая экономика», «Здравоохранение») и немного сократив расходы (в пользу мер по борьбе с коронавирусом за счет масштабных и долгосрочных инициатив, например, ВСМ Москва-Казань, актуальность которых в текущих условиях снизилась).
С другой стороны, меры, направленные на борьбу с эпидемией, пока (даже с учетом плана увеличить финансирование) остаются относительно небольшими (чуть более 1 трлн руб.), что не потребует кратного сокращения финансирования нацпроектов (на них было предусмотрено более 4 трлн руб. в этом году).
По предварительным данным Минфина, бюджет по итогам 1 кв. 2020 г. неожиданно оказался в профиците, хоть и символическом (несмотря на дефицит в январе-феврале). Март оказался крайне сильным по объему полученных ненефтегазовых доходов (они выстрелили сразу на 13% м./м., тогда как за весь 2019 г. росли лишь на 2% в среднем в месяц). Детальная разбивка пока не дается, но мы полагаем, что помогли именно квартальные налоги (например, авансовый платеж по налогу на прибыль). Нефтегазовые доходы хотя и снизились, но пока незначительно. В целом стоит отметить, что доходы бюджета во многом рассчитываются ретроспективно (например, нефтегазовые доходы ориентируются на цену нефти и курс рубля прошлого месяца), а потому существенное ухудшение экономической активности и падение цен на нефть не отразилось на доходах бюджета.
Однако уже в апреле показатели госфинансов ощутят проблемы. По нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Brent на уровне 20-30 долл./барр. до конца года объем выпадающих доходов составит 2-3 трлн руб., что при отсутствии планов сокращать расходы будет выражаться в углублении дефицита бюджета. По нашим расчетам, в этом году (в зависимости от цены на нефть) он составит от 1,5 до 2,5 трлн руб.
Некоторую поддержку может оказать поступление средств от сделки по покупке Правительством доли в Сбербанке (это не учтено в действующем Законе о бюджете). Напомним, что, хотя покупка (в сумме 2,14 трлн руб.) была осуществлена за счет средств ФНБ (не является частью Федерального бюджета), ЦБ перечислит значительную часть полученных по сделке средств в бюджет (из-за того, что в результате продажи у регулятора появляется прибыль). Эти средства будут перечисляться в бюджет в течение нескольких лет, и в этом году, судя по комментариям Минфина, бюджет получит лишь 350 млрд руб. денежными средствами и 150 млрд руб. – активами. На эти средства в 2020 г. предполагалось профинансировать социальные инициативы В. Путина, данные им в январском послании.
Детали стратегии расходования бюджетных средств в этом году все еще остаются неясными. Однако, судя по имеющейся информации, государство все же продолжит исполнение нацпроектов, лишь сместив акценты (сконцентрировавшись в первую очередь на более краткосрочных, например, на ремонте уже существующих дорог или инициативах нацпроектов «Цифровая экономика», «Здравоохранение») и немного сократив расходы (в пользу мер по борьбе с коронавирусом за счет масштабных и долгосрочных инициатив, например, ВСМ Москва-Казань, актуальность которых в текущих условиях снизилась).
С другой стороны, меры, направленные на борьбу с эпидемией, пока (даже с учетом плана увеличить финансирование) остаются относительно небольшими (чуть более 1 трлн руб.), что не потребует кратного сокращения финансирования нацпроектов (на них было предусмотрено более 4 трлн руб. в этом году).
Платежный баланс: данные за 1 кв. не успели отразить негатив
1 кв. оказался лучше наших ожиданий
Согласно опубликованной ЦБ в конце прошлой недели оценке платежного баланса, в 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 21,7 млрд долл., что соответствует его значению в 5,7 млрд долл. в марте (если предварительные оценки за предшествующие месяцы не были пересмотрены). Эти оценки (особенно за март) оказались существенно выше наших ожиданий, при этом расхождение (по нашим расчетам, сальдо в 1 кв. должно было быть минимум на 3,6 млрд долл. ниже) обусловлено главным образом сальдо баланса услуг (1,7 млрд долл.) и инвестиционных доходов (1,4 млрд долл.). По-видимому, экспорт услуг не успел упасть так сильно, как импорт. При этом, по данным ЦБ, импорт товаров в 1 кв. в долларовом выражении г./г. не изменился (составив 55,7 млрд долл.), что выглядит странно, как по причине более слабого рубля, так и введения карантинных мер во второй половине марта (оба фактора должны были способствовать снижению импорта). Возможно, в первой половине марта обесценение рубля и новости о карантине в европейских странах спровоцировали всплеск спроса на импортные товары (“успеть купить по старым ценам, пока есть в наличии”). С другой стороны, нетипично высоким оказался экспорт (за счет ненефтегазового экспорта), в результате в целом сальдо торгового баланса за 1 кв. оказалось близким к нашей оценке (больше на 1 млрд долл.).
Нерезиденты сократили покупки госбумаг
Нерезиденты сократили покупку госбумаг РФ в 1 кв. почти в 6 раз г./г. (скорее всего, покупки в январе-феврале сменились продажей в марте). По причине низких цен на нефть (=рост странового риска) мы не ждем возвращения больших покупок нерезидентов в этом году. Вывоз капитала частным сектором составил 17 млрд долл. (из которого на нефинансовые компании пришлось 6,8 млрд долл.), также 2,2 млрд долл. было вывезено ЦБ РФ (погашение обязательств перед нерезидентами).
В апреле текущих интервенций будет достаточно для поддержания сильного курса рубля…
По нашему мнению, эффект от падения цен на нефть и карантина проявится в данных платежного баланса уже в апреле, когда мы ожидаем близких к нулевым или даже слабо отрицательных значений сальдо счета текущих операций в предположении, что рубль останется сильным (<75,8 руб./долл.) при нефти 32 долл. за барр. Brent (=среднее значение с начала апреля). Кроме того, мы предположили снижение отношения импорта к ВВП до 12%, для сравнения - в 2019 г. оно составило 14,9%. Это транслируется в его сокращение в сравнении с апрелем 2019 г. в абсолютном выражении на 8 млрд долл. до 14,3 млрд долл. Мы также внесли коррективы в физические объемы экспорта нефти и газа (из-за обязательств РФ сократить добычу нефти и низкого спроса на энергоресурсы в мире в условиях коронавируса). Учитывая высокий размер интервенций ЦБ РФ (3-4 млрд долл. в мес.) относительно ожидаемого нами сальдо счета текущих операций, курс рубля, скорее всего, останется сильным и в апреле.
… ситуация может измениться после снятия карантина
По мере восстановления экономической активности (необходимым условием является снятие карантинных мер в Европе и РФ, что может стать возможным в мае) курс рубля начнет испытывать давление от импорта (может проявиться и отложенный спрос). При сложившихся курсе рубля и цене нефти (=рублевой цене нефти) сальдо счета текущих операций в мае-декабре (-47 млрд долл.) превысит объем интервенций ЦБ РФ, которые в текущем объеме уже не смогут препятствовать ослаблению рубля. Кроме того, дополнительное давление на рубль окажет и вывоз капитала нефинансовым сектором (20-30 млрд долл., по нашим оценкам), направленный в том числе на погашение внешнего долга (некоторые эмитенты могут направить средства на buy-back подешевевших евробондов) на фоне относительно низкой рублевой ставки.
1 кв. оказался лучше наших ожиданий
Согласно опубликованной ЦБ в конце прошлой недели оценке платежного баланса, в 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 21,7 млрд долл., что соответствует его значению в 5,7 млрд долл. в марте (если предварительные оценки за предшествующие месяцы не были пересмотрены). Эти оценки (особенно за март) оказались существенно выше наших ожиданий, при этом расхождение (по нашим расчетам, сальдо в 1 кв. должно было быть минимум на 3,6 млрд долл. ниже) обусловлено главным образом сальдо баланса услуг (1,7 млрд долл.) и инвестиционных доходов (1,4 млрд долл.). По-видимому, экспорт услуг не успел упасть так сильно, как импорт. При этом, по данным ЦБ, импорт товаров в 1 кв. в долларовом выражении г./г. не изменился (составив 55,7 млрд долл.), что выглядит странно, как по причине более слабого рубля, так и введения карантинных мер во второй половине марта (оба фактора должны были способствовать снижению импорта). Возможно, в первой половине марта обесценение рубля и новости о карантине в европейских странах спровоцировали всплеск спроса на импортные товары (“успеть купить по старым ценам, пока есть в наличии”). С другой стороны, нетипично высоким оказался экспорт (за счет ненефтегазового экспорта), в результате в целом сальдо торгового баланса за 1 кв. оказалось близким к нашей оценке (больше на 1 млрд долл.).
Нерезиденты сократили покупки госбумаг
Нерезиденты сократили покупку госбумаг РФ в 1 кв. почти в 6 раз г./г. (скорее всего, покупки в январе-феврале сменились продажей в марте). По причине низких цен на нефть (=рост странового риска) мы не ждем возвращения больших покупок нерезидентов в этом году. Вывоз капитала частным сектором составил 17 млрд долл. (из которого на нефинансовые компании пришлось 6,8 млрд долл.), также 2,2 млрд долл. было вывезено ЦБ РФ (погашение обязательств перед нерезидентами).
В апреле текущих интервенций будет достаточно для поддержания сильного курса рубля…
По нашему мнению, эффект от падения цен на нефть и карантина проявится в данных платежного баланса уже в апреле, когда мы ожидаем близких к нулевым или даже слабо отрицательных значений сальдо счета текущих операций в предположении, что рубль останется сильным (<75,8 руб./долл.) при нефти 32 долл. за барр. Brent (=среднее значение с начала апреля). Кроме того, мы предположили снижение отношения импорта к ВВП до 12%, для сравнения - в 2019 г. оно составило 14,9%. Это транслируется в его сокращение в сравнении с апрелем 2019 г. в абсолютном выражении на 8 млрд долл. до 14,3 млрд долл. Мы также внесли коррективы в физические объемы экспорта нефти и газа (из-за обязательств РФ сократить добычу нефти и низкого спроса на энергоресурсы в мире в условиях коронавируса). Учитывая высокий размер интервенций ЦБ РФ (3-4 млрд долл. в мес.) относительно ожидаемого нами сальдо счета текущих операций, курс рубля, скорее всего, останется сильным и в апреле.
… ситуация может измениться после снятия карантина
По мере восстановления экономической активности (необходимым условием является снятие карантинных мер в Европе и РФ, что может стать возможным в мае) курс рубля начнет испытывать давление от импорта (может проявиться и отложенный спрос). При сложившихся курсе рубля и цене нефти (=рублевой цене нефти) сальдо счета текущих операций в мае-декабре (-47 млрд долл.) превысит объем интервенций ЦБ РФ, которые в текущем объеме уже не смогут препятствовать ослаблению рубля. Кроме того, дополнительное давление на рубль окажет и вывоз капитала нефинансовым сектором (20-30 млрд долл., по нашим оценкам), направленный в том числе на погашение внешнего долга (некоторые эмитенты могут направить средства на buy-back подешевевших евробондов) на фоне относительно низкой рублевой ставки.
Рынок ОФЗ: план заимствований на 2 кв. - ситуация кардинально поменялась, а планы нет
Проведя относительно успешный аукцион на прошлой неделе (удалось занять 22 млрд руб.), Минфин опубликовал план заимствований на 2 кв., согласно которому ведомство намерено разместить ОФЗ на 600 млрд руб. (по номинальной стоимости бумаг). Ровно такой же план был в 1 кв., по итогам которого Минфину удалось реализовать ОФЗ на 500 млрд руб. Стоит отметить, что в чистом выражении (за вычетом погашений, в мае погашается выпуск 26214 на 232 млрд руб.) план на 2 кв. превосходит фактический прирост госдолга в 1 кв. (368 млрд руб. против 227 млрд руб.).
Поскольку, по нашим ожиданиям, конъюнктура во 2 кв. не улучшится (настолько, чтобы нерезиденты вернулись с покупками на рынок ОФЗ), мы считаем представленный план Минфина амбициозным. Он означает, что для покрытия дефицита бюджета (2,1 трлн руб., исходя из средней нефти 35 долл./барр. Brent и курсе 73 руб./долл.) ведомство будет стараться минимизировать расходование средств ФНБ за счет рынка госбумаг. По данным на 1 апреля, объем ФНБ составлял 11,1 трлн руб. (в рублевом эквиваленте), а за вычетом средств, направленных на приобретение акций Сбербанка, около 9 трлн руб. (это не выглядит большой суммой, учитывая неопределенность длительности бюджетного дефицита).
По-видимому, основными покупателями выступят локальные банки (они, скорее всего, и стали активными покупателями ОФЗ во второй половине марта, благодаря чему доходности снизились на 200-250 б.п. от пиковых значений), которые в условиях повышенного кредитного риска могут направить ликвидность от погашаемых кредитов в безрисковые процентные активы (на рублевом рынке это депозиты ЦБ РФ, КОБР и ОФЗ).
Однако ситуация осложняется тем обстоятельством, что одновременно с дефицитным бюджетом, формирующим приток рублевой ликвидности в банковский сектор, осуществляется продажа валюты со стороны ЦБ РФ (13 млрд руб. в день в среднем с начала апреля), что является фактором оттока рублей из банковского сектора. В случае если продажа валюты в таком объеме будет происходить до конца года, чистый приток ликвидности в банковский сектор окажется близким к нулю (то есть приток по бюджетному каналу уйдет в ЦБ в результате интервенций), а во 2 кв. (когда нефть все еще будет оставаться дешевой) будет отток. Как следствие, у банковского сектора не будет возможности покупать ОФЗ без наращивания долга перед Минфином или ЦБ РФ, но тогда доходности госбумаг должны давать заметную премию к RUONIA, которая сильно сократилась в результате недавнего восстановительного роста цен ОФЗ.
Проведя относительно успешный аукцион на прошлой неделе (удалось занять 22 млрд руб.), Минфин опубликовал план заимствований на 2 кв., согласно которому ведомство намерено разместить ОФЗ на 600 млрд руб. (по номинальной стоимости бумаг). Ровно такой же план был в 1 кв., по итогам которого Минфину удалось реализовать ОФЗ на 500 млрд руб. Стоит отметить, что в чистом выражении (за вычетом погашений, в мае погашается выпуск 26214 на 232 млрд руб.) план на 2 кв. превосходит фактический прирост госдолга в 1 кв. (368 млрд руб. против 227 млрд руб.).
Поскольку, по нашим ожиданиям, конъюнктура во 2 кв. не улучшится (настолько, чтобы нерезиденты вернулись с покупками на рынок ОФЗ), мы считаем представленный план Минфина амбициозным. Он означает, что для покрытия дефицита бюджета (2,1 трлн руб., исходя из средней нефти 35 долл./барр. Brent и курсе 73 руб./долл.) ведомство будет стараться минимизировать расходование средств ФНБ за счет рынка госбумаг. По данным на 1 апреля, объем ФНБ составлял 11,1 трлн руб. (в рублевом эквиваленте), а за вычетом средств, направленных на приобретение акций Сбербанка, около 9 трлн руб. (это не выглядит большой суммой, учитывая неопределенность длительности бюджетного дефицита).
По-видимому, основными покупателями выступят локальные банки (они, скорее всего, и стали активными покупателями ОФЗ во второй половине марта, благодаря чему доходности снизились на 200-250 б.п. от пиковых значений), которые в условиях повышенного кредитного риска могут направить ликвидность от погашаемых кредитов в безрисковые процентные активы (на рублевом рынке это депозиты ЦБ РФ, КОБР и ОФЗ).
Однако ситуация осложняется тем обстоятельством, что одновременно с дефицитным бюджетом, формирующим приток рублевой ликвидности в банковский сектор, осуществляется продажа валюты со стороны ЦБ РФ (13 млрд руб. в день в среднем с начала апреля), что является фактором оттока рублей из банковского сектора. В случае если продажа валюты в таком объеме будет происходить до конца года, чистый приток ликвидности в банковский сектор окажется близким к нулю (то есть приток по бюджетному каналу уйдет в ЦБ в результате интервенций), а во 2 кв. (когда нефть все еще будет оставаться дешевой) будет отток. Как следствие, у банковского сектора не будет возможности покупать ОФЗ без наращивания долга перед Минфином или ЦБ РФ, но тогда доходности госбумаг должны давать заметную премию к RUONIA, которая сильно сократилась в результате недавнего восстановительного роста цен ОФЗ.