Роснефть: отрицательный свободный денежный поток в условиях обвала цен и ограничений добычи
(1)
В прошлую пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала ожидаемо слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались под давлением низких цен на нефть и ограничений добычи в рамках ОПЕК+. Тем не менее, даже в текущих условиях компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.
В целом выручка в минувшем квартале сократилась на 41% кв./кв. на фоне падения нефтяных котировок (цена Urals в рублях снизилась на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также сокращения консолидированной добычи нефти на 12% кв./кв. до 47,1 млн т. При этом падение EBITDA оказалось более существенным (-45% кв./кв.) в результате сокращения экспортных нетбэков, а также высоких операционных расходов из-за роста прочих расходов на 15% кв./кв. и повышения удельных затрат в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» (+9% кв./кв. и +14% кв./кв.). При этом, несмотря на отрицательную операционную прибыль, чистая прибыль Роснефти во 2 кв. стала положительной (43 млрд руб.), чему способствовали прибыль по курсовым разницам (111 млрд руб.), а также трехкратное снижение финансовых расходов (с 80 млрд руб. до 25 млрд руб.) благодаря единоразовому эффекту от переоценки финансовых активов.
Свободный денежный поток Роснефти во 2 кв. оказался отрицательным (-13 млрд руб.), даже несмотря на положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 84 млрд руб. и небольшое сокращение капитальных затрат. В итоге компания использовала заемные и накопленные средства для погашения обязательств по предоплатам в размере 1,3 млрд долл., а также выплаты процентов (59 млрд руб.), дивидендов (30 млрд руб.) и выкупа собственных акций (12 млрд руб.). В сумме во 2 кв. Роснефть привлекла 239 млрд руб. заемных средств. Тем не менее, чистый долг компании в рублях вырос незначительно (+2% кв./кв. до 3,97 трлн руб.) благодаря валютной переоценке долга на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г., при этом в долларовом выражении он (без учета обязательства по предоплатам) повысился на 6,8 млрд долл. до 56,8 млрд долл. Долговая нагрузка возросла до 2,6x Чистый долг/EBITDA LTM. На конец 2 кв. общий объем ликвидных средств на балансе Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы) составил 815 млрд руб. против 897 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.
(1)
В прошлую пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала ожидаемо слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались под давлением низких цен на нефть и ограничений добычи в рамках ОПЕК+. Тем не менее, даже в текущих условиях компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.
В целом выручка в минувшем квартале сократилась на 41% кв./кв. на фоне падения нефтяных котировок (цена Urals в рублях снизилась на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также сокращения консолидированной добычи нефти на 12% кв./кв. до 47,1 млн т. При этом падение EBITDA оказалось более существенным (-45% кв./кв.) в результате сокращения экспортных нетбэков, а также высоких операционных расходов из-за роста прочих расходов на 15% кв./кв. и повышения удельных затрат в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» (+9% кв./кв. и +14% кв./кв.). При этом, несмотря на отрицательную операционную прибыль, чистая прибыль Роснефти во 2 кв. стала положительной (43 млрд руб.), чему способствовали прибыль по курсовым разницам (111 млрд руб.), а также трехкратное снижение финансовых расходов (с 80 млрд руб. до 25 млрд руб.) благодаря единоразовому эффекту от переоценки финансовых активов.
Свободный денежный поток Роснефти во 2 кв. оказался отрицательным (-13 млрд руб.), даже несмотря на положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 84 млрд руб. и небольшое сокращение капитальных затрат. В итоге компания использовала заемные и накопленные средства для погашения обязательств по предоплатам в размере 1,3 млрд долл., а также выплаты процентов (59 млрд руб.), дивидендов (30 млрд руб.) и выкупа собственных акций (12 млрд руб.). В сумме во 2 кв. Роснефть привлекла 239 млрд руб. заемных средств. Тем не менее, чистый долг компании в рублях вырос незначительно (+2% кв./кв. до 3,97 трлн руб.) благодаря валютной переоценке долга на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г., при этом в долларовом выражении он (без учета обязательства по предоплатам) повысился на 6,8 млрд долл. до 56,8 млрд долл. Долговая нагрузка возросла до 2,6x Чистый долг/EBITDA LTM. На конец 2 кв. общий объем ликвидных средств на балансе Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы) составил 815 млрд руб. против 897 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.
Роснефть: отрицательный свободный денежный поток в условиях обвала цен и ограничений добычи
(2)
Мы считаем, что прошедший квартал оказался наиболее сложным для Роснефти в 2020 г. и в дальнейшем ожидаем улучшения финансовых показателей компании на фоне роста цен на нефть, ослабления ограничений по добыче в рамках ОПЕК+, начиная с августа 2020 г., а также восстановления спроса на моторное и авиационное топливо в условиях снятия карантинных мер. Мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты дивидендов по итогам 2020 г., а свободные средства и дальше будут направляться на погашение обязательств по предоплатам (16,9 млрд долл. на 30 июня 2020 г.). На фоне падения показателя EBITDA долговая нагрузка по итогам 2020 г. может составить около 3,0х Чистый долг/EBITDA. Стоит отметить, что в 2020 г. мы ожидаем существенного уменьшения процентных платежей из-за снижения ставок. Роснефть может сэкономить на обслуживании долга более 50 млрд руб.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 96 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными:
например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 52 б.п. против 26 б.п. в начале года.
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки).
(2)
Мы считаем, что прошедший квартал оказался наиболее сложным для Роснефти в 2020 г. и в дальнейшем ожидаем улучшения финансовых показателей компании на фоне роста цен на нефть, ослабления ограничений по добыче в рамках ОПЕК+, начиная с августа 2020 г., а также восстановления спроса на моторное и авиационное топливо в условиях снятия карантинных мер. Мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты дивидендов по итогам 2020 г., а свободные средства и дальше будут направляться на погашение обязательств по предоплатам (16,9 млрд долл. на 30 июня 2020 г.). На фоне падения показателя EBITDA долговая нагрузка по итогам 2020 г. может составить около 3,0х Чистый долг/EBITDA. Стоит отметить, что в 2020 г. мы ожидаем существенного уменьшения процентных платежей из-за снижения ставок. Роснефть может сэкономить на обслуживании долга более 50 млрд руб.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 96 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными:
например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 52 б.п. против 26 б.п. в начале года.
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки).
X5 Retail Group: позитивные тренды 1П 2020 г. помогают в сезонно слабом 3 кв.
(1)
В прошлый четверг компания X5 Retail Group опубликовала ожидаемо сильные неаудированные результаты 2 кв. 2020 г. Выручка компании увеличилась на 12,9% г./г., при этом чистая розничная выручка, которая была раскрыта ранее, увеличилась на 13,2% г./г.
Валовая рентабельность увеличилась до 25,3% по сравнению с 25,0% годом ранее. Основными драйверами улучшения явились снижение уровня потерь и более низкая доля промо-акций. Также небольшое положительное влияние на валовую рентабельность оказала реклассификация расходов и доходов: так, в валовой прибыли перестали учитываться расходы «последней мили» онлайн-проектов компании, которые были реклассифицированы в коммерческие, общие и административные расходы, и доходы от продажи вторсырья, которые стали учитываться в доходах от аренды/субаренды и прочих доходах.
Рентабельность по EBITDA составила 8,4% по сравнению с 8,3% во 2 кв. 2019 г. Основным драйвером ее улучшения г./г. явился рост валовой рентабельности. В то же время, из-за реклассификации коммерческие, общие и административные расходы (за вычетом расходов на амортизацию и обесценение) как % от выручки выросли до 17,6% с 17,4% год назад. Без учета реклассификации данные расходы как % от выручки, напротив, снизились г./г. до 17,1% с 17,3% в основном за счет оптимизации расходов на персонал и коммунальных расходов. Этому поспособствовал как положительный эффект операционного рычага, так и продолжающаяся работа по улучшению эффективности. Данные положительные факторы более чем компенсировали дополнительные издержки (часть из которых вошла в коммерческие, общие и административные расходы), понесенные из-за коронавируса, суммарное негативное влияние которых на EBITDA X5 составило 1,78 млрд руб.
Рентабельность чистой прибыли увеличилась г./г. с 3,1% до 3,3%. Ее росту поспособствовала положительная динамика рентабельности по EBITDA, небольшое снижение амортизации и обесценения как % от выручки из-за положительного эффекта операционного рычага, положительного результата от курсовой разницы и небольшого снижения чистых финансовых расходов как % от выручки. Последнее стало возможным, несмотря на рост общего долга благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки по кредитному портфелю с 8,14% в 1П 2019 г. до 7,31% в 1П 2020 г. Показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2 кв. 2020 г. составил 1,68х, практически не изменившись по сравнению с концом 2019 г. (1,71х).
(1)
В прошлый четверг компания X5 Retail Group опубликовала ожидаемо сильные неаудированные результаты 2 кв. 2020 г. Выручка компании увеличилась на 12,9% г./г., при этом чистая розничная выручка, которая была раскрыта ранее, увеличилась на 13,2% г./г.
Валовая рентабельность увеличилась до 25,3% по сравнению с 25,0% годом ранее. Основными драйверами улучшения явились снижение уровня потерь и более низкая доля промо-акций. Также небольшое положительное влияние на валовую рентабельность оказала реклассификация расходов и доходов: так, в валовой прибыли перестали учитываться расходы «последней мили» онлайн-проектов компании, которые были реклассифицированы в коммерческие, общие и административные расходы, и доходы от продажи вторсырья, которые стали учитываться в доходах от аренды/субаренды и прочих доходах.
Рентабельность по EBITDA составила 8,4% по сравнению с 8,3% во 2 кв. 2019 г. Основным драйвером ее улучшения г./г. явился рост валовой рентабельности. В то же время, из-за реклассификации коммерческие, общие и административные расходы (за вычетом расходов на амортизацию и обесценение) как % от выручки выросли до 17,6% с 17,4% год назад. Без учета реклассификации данные расходы как % от выручки, напротив, снизились г./г. до 17,1% с 17,3% в основном за счет оптимизации расходов на персонал и коммунальных расходов. Этому поспособствовал как положительный эффект операционного рычага, так и продолжающаяся работа по улучшению эффективности. Данные положительные факторы более чем компенсировали дополнительные издержки (часть из которых вошла в коммерческие, общие и административные расходы), понесенные из-за коронавируса, суммарное негативное влияние которых на EBITDA X5 составило 1,78 млрд руб.
Рентабельность чистой прибыли увеличилась г./г. с 3,1% до 3,3%. Ее росту поспособствовала положительная динамика рентабельности по EBITDA, небольшое снижение амортизации и обесценения как % от выручки из-за положительного эффекта операционного рычага, положительного результата от курсовой разницы и небольшого снижения чистых финансовых расходов как % от выручки. Последнее стало возможным, несмотря на рост общего долга благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки по кредитному портфелю с 8,14% в 1П 2019 г. до 7,31% в 1П 2020 г. Показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2 кв. 2020 г. составил 1,68х, практически не изменившись по сравнению с концом 2019 г. (1,71х).
X5 Retail Group: позитивные тренды 1П 2020 г. помогают в сезонно слабом 3 кв.
(2)
Операционный денежный поток за квартал снизился на 46,4% г./г. из-за негативных изменений в оборотном капитале, вызванных календарным эффектом, большими закупками в конце марта из-за распространения коронавируса и ростом бизнеса компании. При этом наблюдался рост на 14,1% г./г. использования денежных средств в инвестиционной деятельности, вызванный главным образом программой реконструкции «Пятёрочек».
Неблагоприятное влияние сезонности 3 кв. на результаты X5 в этом году ниже, чем обычно, и компания видит продолжение позитивных трендов в выручке, сопоставимых продажах и рентабельности, несмотря на постепенное возвращение предприятий HoReCa к нормальной работе. Так, чистые розничные продажи с начала 3 кв. 2020 г. растут на 16,1% г./г., сопоставимые продажи – на 7,6%, а рентабельность компании пока что лучше ее бюджета и ожиданий. Компания подтвердила снижение планируемого валового числа открытий магазинов в 2020 г. на 15-20% (ранее ожидалось до 2 тыс.) и планируемые капитальные затраты в размере не выше уровня 2019 г. (81 млрд руб.).
Улучшение результатов г./г. в сочетании с неизменными капитальными затратами открывает путь для существенного увеличения дивидендов г./г. по итогам 2020 г., которые, согласно комментариям компании, могут вырасти до 50% г./г., т.е. до 45 млрд руб. по сравнению с 30 млрд руб., выплаченными за 2019 г. При этом при определении размера дивидендов компания, как и ранее, будет руководствоваться целевым уровнем показателя Чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. Исходя из этого, мы считаем, что, вероятно, сильные результаты 2020 г. не приведут к существенному снижению долговой нагрузки компании, которая, правда, и так находится на комфортном уровне.
Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, выпуск Х5 БО-6 котируется с YTP 5,9% @ октябрь 2022 г., что соответствует спреду 135 б.п. к кривой ОФЗ. Близкие по дюрации выпуски Магнита котируются с немного более узкими спредами, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако значительного сужения кредитных спредов мы не ждем. Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство представителей даже выиграло) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали запрет на деятельность продовольственных точек продаж). В их пользу выступают сохраняющиеся ограничения на поездки населения в страны дальнего зарубежья. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,6 п.п. (до YTM 7,82%), но, по нашему мнению, остается интересным для получения маржи над RUONIA (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA).
(2)
Операционный денежный поток за квартал снизился на 46,4% г./г. из-за негативных изменений в оборотном капитале, вызванных календарным эффектом, большими закупками в конце марта из-за распространения коронавируса и ростом бизнеса компании. При этом наблюдался рост на 14,1% г./г. использования денежных средств в инвестиционной деятельности, вызванный главным образом программой реконструкции «Пятёрочек».
Неблагоприятное влияние сезонности 3 кв. на результаты X5 в этом году ниже, чем обычно, и компания видит продолжение позитивных трендов в выручке, сопоставимых продажах и рентабельности, несмотря на постепенное возвращение предприятий HoReCa к нормальной работе. Так, чистые розничные продажи с начала 3 кв. 2020 г. растут на 16,1% г./г., сопоставимые продажи – на 7,6%, а рентабельность компании пока что лучше ее бюджета и ожиданий. Компания подтвердила снижение планируемого валового числа открытий магазинов в 2020 г. на 15-20% (ранее ожидалось до 2 тыс.) и планируемые капитальные затраты в размере не выше уровня 2019 г. (81 млрд руб.).
Улучшение результатов г./г. в сочетании с неизменными капитальными затратами открывает путь для существенного увеличения дивидендов г./г. по итогам 2020 г., которые, согласно комментариям компании, могут вырасти до 50% г./г., т.е. до 45 млрд руб. по сравнению с 30 млрд руб., выплаченными за 2019 г. При этом при определении размера дивидендов компания, как и ранее, будет руководствоваться целевым уровнем показателя Чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. Исходя из этого, мы считаем, что, вероятно, сильные результаты 2020 г. не приведут к существенному снижению долговой нагрузки компании, которая, правда, и так находится на комфортном уровне.
Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, выпуск Х5 БО-6 котируется с YTP 5,9% @ октябрь 2022 г., что соответствует спреду 135 б.п. к кривой ОФЗ. Близкие по дюрации выпуски Магнита котируются с немного более узкими спредами, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако значительного сужения кредитных спредов мы не ждем. Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство представителей даже выиграло) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали запрет на деятельность продовольственных точек продаж). В их пользу выступают сохраняющиеся ограничения на поездки населения в страны дальнего зарубежья. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,6 п.п. (до YTM 7,82%), но, по нашему мнению, остается интересным для получения маржи над RUONIA (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA).
АЛРОСА: политика поддержки цен “съела” все объемы
(1)
В минувшую пятницу АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о временном застое в алмазно-бриллиантовой отрасли на фоне пандемии коронавируса. По факту, рынок алмазов достиг своего дна, так как алмазное сырье во 2 кв. практически не продавалось из-за физической невозможности выполнять показы и экспорт алмазных лотов. Вдобавок, гранильные предприятия в Индии все еще были вынуждены находиться на частичном карантине вследствие неблагоприятной эпидемиологической обстановки в стране.
В целом результаты компании оказались слабыми: выручка составила 10,4 млрд руб., EBITDA - символические 0,1 млрд руб., чистый операционный отток - 25,6 млрд руб. Вкупе с не изменившимися г./г. капвложениями 4,5 млрд руб. это привело к оттоку денежных средств 32,8 млрд руб. (по нашим оценкам) и росту долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг/EBITDA с 0,7x кв. ранее. Мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки во 2П 2020 г. до уровня 2,2x. В то же время мы не считаем, что отчетность в значительной мере ухудшила кредитное качество компании ввиду большого запаса ликвидности в размере 116 млрд руб., а также ожидаемого восстановления отрасли в течение 2020-2021 гг.
Вместе с группой De Beers АЛРОСА продолжила придерживаться политики по поддержанию высоких цен на алмазное сырье. В частности, компания применила беспрецедентные меры по отношению к большинству своих клиентов, позволив им переложить законтрактованные во 2 кв. объемы на будущие периоды. Данная тенденция также сохранилась в июле, но решение касательно условий августовской торговой сессии компанией пока не принято. Так, во 2 кв. АЛРОСА реализовала всего лишь 0,6 млн карат алмазного сырья (-92% г./г.), что сильно не дотягивает до объема производства в 5,7 млн карат (-42% г./г.). В результате запасы алмазов выросли на 25% кв./кв. до отметки в 26,3 млн карат.
Цены на алмазы во 2 кв. в среднем выросли на 22% г./г. и составили 117 долл./карат., что главным образом обусловлено особенностями компоновки алмазных лотов и спецификой спроса на камни более крупных размеров. Так, средняя цена реализации алмазов ювелирного качества выросла на 54% г./г. и достигла рекордной отметки в 200 долл./карат. В то же время средняя цена реализации более мелких технических алмазов упала на 9% г./г., составив 6,6 долл./карат. Стоит отметить, что во 2 кв. доля технических алмазов в объеме продаж достигла 43% при среднем историческом уровне ≈30%. Данный факт объясняет большой разрыв в ценах реализации алмазов ювелирного качества и средней ценой за карат во 2 кв. Впрочем, данные особенности спроса, на наш взгляд, обусловлены чрезвычайно низкими объемами продаж, остро выделяющими любые сингулярности ввиду отсутствия “нормального” усреднения.
В настоящий момент Минфин РФ рассматривает возможность поддержки отрасли путем закупки в Гохран алмазной продукции на сумму порядка 0,5-1,0 млрд долл. (36,5-73 млрд руб. по текущему курсу ЦБ). Если сделка произойдет, то непосредственный выкуп будет происходить частями во 2П 2020 г. и в 2021 г. Скорее всего, выкупленные объемы будут “придержаны” государством до лучших времен, что поможет избежать дополнительного давления на рынок в краткосрочной перспективе. Полученные денежные средства компания сможет направить на выплату дивидендов, в т.ч. в адрес Республики Саха (Якутия), бюджет которой сильно зависит от последних. Последний раз такие меры поддержки в отношении АЛРОСА осуществлялись государством в кризис 2008-2009 гг., когда алмазный рынок оказался “замороженным” на 9 месяцев. Тогда объем выкупа составил 1,0 млрд долл.
(1)
В минувшую пятницу АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о временном застое в алмазно-бриллиантовой отрасли на фоне пандемии коронавируса. По факту, рынок алмазов достиг своего дна, так как алмазное сырье во 2 кв. практически не продавалось из-за физической невозможности выполнять показы и экспорт алмазных лотов. Вдобавок, гранильные предприятия в Индии все еще были вынуждены находиться на частичном карантине вследствие неблагоприятной эпидемиологической обстановки в стране.
В целом результаты компании оказались слабыми: выручка составила 10,4 млрд руб., EBITDA - символические 0,1 млрд руб., чистый операционный отток - 25,6 млрд руб. Вкупе с не изменившимися г./г. капвложениями 4,5 млрд руб. это привело к оттоку денежных средств 32,8 млрд руб. (по нашим оценкам) и росту долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг/EBITDA с 0,7x кв. ранее. Мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки во 2П 2020 г. до уровня 2,2x. В то же время мы не считаем, что отчетность в значительной мере ухудшила кредитное качество компании ввиду большого запаса ликвидности в размере 116 млрд руб., а также ожидаемого восстановления отрасли в течение 2020-2021 гг.
Вместе с группой De Beers АЛРОСА продолжила придерживаться политики по поддержанию высоких цен на алмазное сырье. В частности, компания применила беспрецедентные меры по отношению к большинству своих клиентов, позволив им переложить законтрактованные во 2 кв. объемы на будущие периоды. Данная тенденция также сохранилась в июле, но решение касательно условий августовской торговой сессии компанией пока не принято. Так, во 2 кв. АЛРОСА реализовала всего лишь 0,6 млн карат алмазного сырья (-92% г./г.), что сильно не дотягивает до объема производства в 5,7 млн карат (-42% г./г.). В результате запасы алмазов выросли на 25% кв./кв. до отметки в 26,3 млн карат.
Цены на алмазы во 2 кв. в среднем выросли на 22% г./г. и составили 117 долл./карат., что главным образом обусловлено особенностями компоновки алмазных лотов и спецификой спроса на камни более крупных размеров. Так, средняя цена реализации алмазов ювелирного качества выросла на 54% г./г. и достигла рекордной отметки в 200 долл./карат. В то же время средняя цена реализации более мелких технических алмазов упала на 9% г./г., составив 6,6 долл./карат. Стоит отметить, что во 2 кв. доля технических алмазов в объеме продаж достигла 43% при среднем историческом уровне ≈30%. Данный факт объясняет большой разрыв в ценах реализации алмазов ювелирного качества и средней ценой за карат во 2 кв. Впрочем, данные особенности спроса, на наш взгляд, обусловлены чрезвычайно низкими объемами продаж, остро выделяющими любые сингулярности ввиду отсутствия “нормального” усреднения.
В настоящий момент Минфин РФ рассматривает возможность поддержки отрасли путем закупки в Гохран алмазной продукции на сумму порядка 0,5-1,0 млрд долл. (36,5-73 млрд руб. по текущему курсу ЦБ). Если сделка произойдет, то непосредственный выкуп будет происходить частями во 2П 2020 г. и в 2021 г. Скорее всего, выкупленные объемы будут “придержаны” государством до лучших времен, что поможет избежать дополнительного давления на рынок в краткосрочной перспективе. Полученные денежные средства компания сможет направить на выплату дивидендов, в т.ч. в адрес Республики Саха (Якутия), бюджет которой сильно зависит от последних. Последний раз такие меры поддержки в отношении АЛРОСА осуществлялись государством в кризис 2008-2009 гг., когда алмазный рынок оказался “замороженным” на 9 месяцев. Тогда объем выкупа составил 1,0 млрд долл.
АЛРОСА: политика поддержки цен “съела” все объемы
(2)
Вслед за падением выручки на 82% г./г. снижение объемов продаж оказало сильное давление и на EBITDA компании, сократившуюся во 2 кв. практически до нуля. Последнее было усилено существенным сокращением рентабельности EBITDA на карат до уровня в 3 долл. (-94% г./г.). Так, снижение объемов производства повысило стоимость фиксированных издержек, составляющих порядка 70% производственных затрат, в пересчете на карат. Также во 2 кв. практически не изменились фиксированные административные, маркетинговые и общекорпоративные затраты (они снизились на 4% г./г.).
На фоне падения EBITDA во 2 кв. операционный денежный поток до налогов, процентных доходов и расходов, а также изменения оборотного капитала составил 0,3 млрд руб. Существенный негативный вклад внесло накопление запасов, давшее отрицательный эффект в размере 22,9 млрд руб., а также снижение коммерческой кредиторской задолженности на сумму 3 млрд руб. В результате чистый операционный денежный отток составил 25,6 млрд руб.
Капвложения за 2 кв. составили 4,5 млрд руб. при годовом плане 20 млрд руб. На данный момент мы не ждем изменения прогнозов компании по капзатратам на 2020 г. Согласно дивидендной политике АЛРОСА, отрицательный свободный денежный поток по итогам полугодия не предполагает каких-либо дивидендных выплат акционерам. В то же время это привело к росту совокупного долга компании по итогам 2 кв. до 216 млрд руб., включая переоценку его валютной части вследствие девальвации рубля на конец 2 кв. г./г. В то же время, на счетах компании по итогам 2 кв. накоплено 116 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную часть долга в размере 72 млрд руб.
Помимо роста совокупного объема долга увеличение долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг к EBITDA LTM было ускорено падением последней до уровня 80,7 млрд руб. с отметки 105,7 млрд руб. кв. ранее. Мы ожидаем, что к концу 2020 г. алмазно-бриллиантовый рынок восстановится лишь частично, вследствие чего в течение 3 и 4 кв. прогнозируем дальнейшее падение EBITDA LTM и, как следствие, рост долговой нагрузки компании. Согласно нашим оценкам, она по итогам 2020 г. составит порядка 2,2x, что соответствует прогнозам менеджмента компании на уровне в 2,0-3,0x. На наш взгляд, кредитное качество АЛРОСА остается высоким ввиду малого объема краткосрочной задолженности и ожидаемого улучшения финансовых показателей в 2021 г., по итогам которого долговая нагрузка компании должна, по нашим оценкам, упасть ниже отметки 1,0x.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпуска ALRSRU 24 (YTM 2,5%), доходность которого не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 22 c YTM 1,92%, PGIILN 23 c YTM 1,94%, PGILLN 24 YTM 2,28%, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,05% (этот выпуск недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки). Кстати говоря, бонды золотодобытчиков продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры.
(2)
Вслед за падением выручки на 82% г./г. снижение объемов продаж оказало сильное давление и на EBITDA компании, сократившуюся во 2 кв. практически до нуля. Последнее было усилено существенным сокращением рентабельности EBITDA на карат до уровня в 3 долл. (-94% г./г.). Так, снижение объемов производства повысило стоимость фиксированных издержек, составляющих порядка 70% производственных затрат, в пересчете на карат. Также во 2 кв. практически не изменились фиксированные административные, маркетинговые и общекорпоративные затраты (они снизились на 4% г./г.).
На фоне падения EBITDA во 2 кв. операционный денежный поток до налогов, процентных доходов и расходов, а также изменения оборотного капитала составил 0,3 млрд руб. Существенный негативный вклад внесло накопление запасов, давшее отрицательный эффект в размере 22,9 млрд руб., а также снижение коммерческой кредиторской задолженности на сумму 3 млрд руб. В результате чистый операционный денежный отток составил 25,6 млрд руб.
Капвложения за 2 кв. составили 4,5 млрд руб. при годовом плане 20 млрд руб. На данный момент мы не ждем изменения прогнозов компании по капзатратам на 2020 г. Согласно дивидендной политике АЛРОСА, отрицательный свободный денежный поток по итогам полугодия не предполагает каких-либо дивидендных выплат акционерам. В то же время это привело к росту совокупного долга компании по итогам 2 кв. до 216 млрд руб., включая переоценку его валютной части вследствие девальвации рубля на конец 2 кв. г./г. В то же время, на счетах компании по итогам 2 кв. накоплено 116 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную часть долга в размере 72 млрд руб.
Помимо роста совокупного объема долга увеличение долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг к EBITDA LTM было ускорено падением последней до уровня 80,7 млрд руб. с отметки 105,7 млрд руб. кв. ранее. Мы ожидаем, что к концу 2020 г. алмазно-бриллиантовый рынок восстановится лишь частично, вследствие чего в течение 3 и 4 кв. прогнозируем дальнейшее падение EBITDA LTM и, как следствие, рост долговой нагрузки компании. Согласно нашим оценкам, она по итогам 2020 г. составит порядка 2,2x, что соответствует прогнозам менеджмента компании на уровне в 2,0-3,0x. На наш взгляд, кредитное качество АЛРОСА остается высоким ввиду малого объема краткосрочной задолженности и ожидаемого улучшения финансовых показателей в 2021 г., по итогам которого долговая нагрузка компании должна, по нашим оценкам, упасть ниже отметки 1,0x.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпуска ALRSRU 24 (YTM 2,5%), доходность которого не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 22 c YTM 1,92%, PGIILN 23 c YTM 1,94%, PGILLN 24 YTM 2,28%, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,05% (этот выпуск недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки). Кстати говоря, бонды золотодобытчиков продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры.
ТМК: предпосылок для снижения долговой нагрузки нет
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, которые немного ухудшились относительно предыдущего слабого квартала: выручка повысилась на 2% кв./кв., EBITDA снизился на 3% кв./кв., рентабельность сократилась на 0,9 п.п. до 14,9%. Удержать показатели удалось за счет улучшения структуры продаж в РФ (рост реализации бесшовных ОCTG) и восстановления европейского рынка.
В РФ объемы отгрузки сократились на 6% кв./кв. с 679 тыс. т до 641 тыс. т в основном за счет бесшовных линейных и сварных промышленных труб. При этом выручка осталась на уровне предыдущего квартала благодаря улучшению структуры продаж, а показатель EBITDA упал на 7% кв./кв., рентабельность ключевого бизнеса сократилась до 15% с 17% в 1 кв. из-за роста, как указывает компания, стоимости некоторых сырьевых материалов вследствие ослабления рубля (на 8% кв./кв.). При этом отметим, что во 2 кв. цены на г/к лист – основное сырье для труб – были ниже, чем в 1 кв., даже в рублях. В ЕС объемы отгрузки выросли на 40% кв./кв. с 35 тыс. т до 49 тыс. т, такими же темпами росла и выручка - +40% кв./кв. до 4 млрд руб. (7% в общей выручке), EBITDA стала положительной – 310 млн руб. (3,7% в общем показателе) против убытка 41 млн руб. кв. ранее.
Операционный денежный поток во 2 кв. составил 2,2 млрд руб. против оттока в -1,75 млрд руб. в предыдущем кв., даже несмотря на инвестиции в оборотный капитал в размере 5,4 млрд руб., так как в 1 кв. выплаты по налогу на прибыль составили значительные 4,2 млрд руб. против 1,1 млрд руб. во 2 кв. Капвложения за 1П достигли 5,2 млрд руб., за год в целом компания ранее прогнозировала их на уровне 10 млрд руб. (около 70% которых – на поддержание существующих мощностей), сейчас оценивает, что, возможно, они составят даже меньше - около 8 млрд руб.
Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился в рублях на 16% как в результате пересчета по курсу на конец 1 кв. и 2 кв., соответственно, так и погашения задолженности из средств от продажи в начале года американского бизнеса. Накопленные денежные средства сократились за 2 кв. на 29,5 млрд руб. до 51,8 млрд руб., в итоге чистый долг снизился лишь на 5%, а в отношении к LTM EBITDA (-10%) вырос до 3,7х с 3,5х, по нашим расчетам. По прогнозам компании, в отсутствие шоков на рынке, EBITDA во 2П 2020 г. будет на уровне показателя 1П 2020 г., что подразумевает ее падение на 23% г./г. в рублях, а принимая во внимание объявленные делистинг с Лондонской биржи и программу выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. (на конец июля уже предъявлено к выкупу на 14 млрд руб., возможен еще один выкуп, т.к. не все акционеры успели воспользоваться предложением), это может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, до 4,4-4,7х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний (которые продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры), в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 6,2% (он недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки).
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, которые немного ухудшились относительно предыдущего слабого квартала: выручка повысилась на 2% кв./кв., EBITDA снизился на 3% кв./кв., рентабельность сократилась на 0,9 п.п. до 14,9%. Удержать показатели удалось за счет улучшения структуры продаж в РФ (рост реализации бесшовных ОCTG) и восстановления европейского рынка.
В РФ объемы отгрузки сократились на 6% кв./кв. с 679 тыс. т до 641 тыс. т в основном за счет бесшовных линейных и сварных промышленных труб. При этом выручка осталась на уровне предыдущего квартала благодаря улучшению структуры продаж, а показатель EBITDA упал на 7% кв./кв., рентабельность ключевого бизнеса сократилась до 15% с 17% в 1 кв. из-за роста, как указывает компания, стоимости некоторых сырьевых материалов вследствие ослабления рубля (на 8% кв./кв.). При этом отметим, что во 2 кв. цены на г/к лист – основное сырье для труб – были ниже, чем в 1 кв., даже в рублях. В ЕС объемы отгрузки выросли на 40% кв./кв. с 35 тыс. т до 49 тыс. т, такими же темпами росла и выручка - +40% кв./кв. до 4 млрд руб. (7% в общей выручке), EBITDA стала положительной – 310 млн руб. (3,7% в общем показателе) против убытка 41 млн руб. кв. ранее.
Операционный денежный поток во 2 кв. составил 2,2 млрд руб. против оттока в -1,75 млрд руб. в предыдущем кв., даже несмотря на инвестиции в оборотный капитал в размере 5,4 млрд руб., так как в 1 кв. выплаты по налогу на прибыль составили значительные 4,2 млрд руб. против 1,1 млрд руб. во 2 кв. Капвложения за 1П достигли 5,2 млрд руб., за год в целом компания ранее прогнозировала их на уровне 10 млрд руб. (около 70% которых – на поддержание существующих мощностей), сейчас оценивает, что, возможно, они составят даже меньше - около 8 млрд руб.
Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился в рублях на 16% как в результате пересчета по курсу на конец 1 кв. и 2 кв., соответственно, так и погашения задолженности из средств от продажи в начале года американского бизнеса. Накопленные денежные средства сократились за 2 кв. на 29,5 млрд руб. до 51,8 млрд руб., в итоге чистый долг снизился лишь на 5%, а в отношении к LTM EBITDA (-10%) вырос до 3,7х с 3,5х, по нашим расчетам. По прогнозам компании, в отсутствие шоков на рынке, EBITDA во 2П 2020 г. будет на уровне показателя 1П 2020 г., что подразумевает ее падение на 23% г./г. в рублях, а принимая во внимание объявленные делистинг с Лондонской биржи и программу выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. (на конец июля уже предъявлено к выкупу на 14 млрд руб., возможен еще один выкуп, т.к. не все акционеры успели воспользоваться предложением), это может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, до 4,4-4,7х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний (которые продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры), в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 6,2% (он недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки).
Промышленность: в ожидании смягчения ОПЕК++
По данным Росстата, в июле промышленное производство сократилось на 8% г./г. (-9,4% г./г. в июне). Нефтегазовый сектор остается под давлением ОПЕК++: с учетом продления «жестких» ограничений по добыче нефти на июль статистика пока не может зафиксировать значимых улучшений в этом сегменте. Под давлением слабого спроса в Европе - и добыча газа (напомним, что 2 кв. для европейской экономики оказался сложным, ВВП просел на 15% г./г., и 3 кв. тоже обещает быть непростым). В результате в общей просадке промышленности более 70% - «вина» нефтегазового сектора.
В остальных сегментах продолжается заметное восстановление. Так, после апрельской просадки на 9,4% г./г. падение промышленности, не связанной с добычей нефти и газа, замедляется на 1,5-2 п.п. г./г. каждый месяц, и в июле оно сократилось до 4,3% г./г. Конечно, стоит отметить, что ее темпы также ограничены пока еще не полностью восстановившимся внешним спросом (не исключено, что по этой причине на околонулевых темпах находится рост металлургии и химии). Впрочем, не стоит сбрасывать со счетов внутренний инвестиционный фактор: мы не раз отмечали, что вскоре фокус бюджетных расходов сместится вновь на расходы, прямо или косвенно связанные с нацпроектами, что должно поддержать и производство инвестиционных товаров. Во всяком случае, мы уже видим определенное восстановление в сегменте машин и оборудования (его негативный вклад прошлых месяцев на уровне 1,2-1,5 п.п. в июле сократился почти до нуля).
С начала года за 7М промышленность просела на 6,6% г./г., однако уже со следующего месяца восстанавливаться начнет и нефтегазовый сектор (по мере ослабления ограничений ОПЕК++), а в перспективе будут подтягиваться и остальные сегменты на фоне исполнения бюджетных инвестиционных расходов и восстановления внешнего спроса. В итоге масштабы падения промышленности к концу года сократятся – мы сохраняем наш прогноз на этот год на уровне -5% г./г.
По данным Росстата, в июле промышленное производство сократилось на 8% г./г. (-9,4% г./г. в июне). Нефтегазовый сектор остается под давлением ОПЕК++: с учетом продления «жестких» ограничений по добыче нефти на июль статистика пока не может зафиксировать значимых улучшений в этом сегменте. Под давлением слабого спроса в Европе - и добыча газа (напомним, что 2 кв. для европейской экономики оказался сложным, ВВП просел на 15% г./г., и 3 кв. тоже обещает быть непростым). В результате в общей просадке промышленности более 70% - «вина» нефтегазового сектора.
В остальных сегментах продолжается заметное восстановление. Так, после апрельской просадки на 9,4% г./г. падение промышленности, не связанной с добычей нефти и газа, замедляется на 1,5-2 п.п. г./г. каждый месяц, и в июле оно сократилось до 4,3% г./г. Конечно, стоит отметить, что ее темпы также ограничены пока еще не полностью восстановившимся внешним спросом (не исключено, что по этой причине на околонулевых темпах находится рост металлургии и химии). Впрочем, не стоит сбрасывать со счетов внутренний инвестиционный фактор: мы не раз отмечали, что вскоре фокус бюджетных расходов сместится вновь на расходы, прямо или косвенно связанные с нацпроектами, что должно поддержать и производство инвестиционных товаров. Во всяком случае, мы уже видим определенное восстановление в сегменте машин и оборудования (его негативный вклад прошлых месяцев на уровне 1,2-1,5 п.п. в июле сократился почти до нуля).
С начала года за 7М промышленность просела на 6,6% г./г., однако уже со следующего месяца восстанавливаться начнет и нефтегазовый сектор (по мере ослабления ограничений ОПЕК++), а в перспективе будут подтягиваться и остальные сегменты на фоне исполнения бюджетных инвестиционных расходов и восстановления внешнего спроса. В итоге масштабы падения промышленности к концу года сократятся – мы сохраняем наш прогноз на этот год на уровне -5% г./г.
Ситуация в Белоруссии вспугнула инвесторов ОФЗ
Впервые с марта Минфин отменил аукцион. Согласно сообщению Минфина, “в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках” принято решение “о непроведении 19 августа 2020 года аукционов по размещению ОФЗ в целях содействия процессу стабилизации рыночной ситуации”. Напомним, что аукцион на прошлой неделе был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым для ведомства уровням (хотя спрос на бумаги с плавающим купоном был сформирован в объеме 222 млрд руб.). Последний раз Минфин принимал решение о непроведении аукционов в марте (когда вследствие обесценения нефти и резкого ослабления рубля доходности ОФЗ взлетели выше YTM 8%, чего сейчас пока не наблюдается).
Инвесторы пока не верят в негативный сценарий развития событий в Белоруссии. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 7-26 б.п., при этом хуже рынка выглядели длинные выпуски, наклон кривой (=спред 10- к 2-летним бумагам) увеличился на 18 б.п. (до 174 б.п.). Доходность 10-летних (по дюрации) бумаг (например, ОФЗ 26233) поднялась в район YTM 6,3%. При этом такое движение произошло на фоне весьма стабильного курса рубля (73 руб./долл.) и цен на нефть (~45 долл./барр.). По-видимому, причиной для продажи стала фиксация прибыли, а катализатором выступили события (массовые акции протеста) в Белоруссии (а точнее - информация в различных СМИ о готовности РФ оказать военную помощь в случае необходимости, что, скорее всего, у западных стран вызовет реакцию, аналогичную событиям 2014 г., связанным с Крымом, и локальный рынок испытает обвал). Однако сейчас, судя по котировкам, большинство инвесторов пока предполагают низкую вероятность развития событий по негативному сценарию.
Ухудшение аппетита к долгам GEM. В целом локальные долги GEM за неделю продемонстрировали негативную ценовую динамику (ОФЗ из-за локальных факторов выглядели хуже рынка) главным образом из-за недавнего разворота рынка UST, неопределенности дальнейших стимулирующих мер со стороны США (вместо 1 трлн долл. теперь обсуждается пакет фискальных стимулов на 0,5 трлн долл.), а также возросшей напряженности в отношениях между США и Китаем. Мы считаем, что присутствует большой риск продолжения негативной ценовой динамики ОФЗ.
Впервые с марта Минфин отменил аукцион. Согласно сообщению Минфина, “в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках” принято решение “о непроведении 19 августа 2020 года аукционов по размещению ОФЗ в целях содействия процессу стабилизации рыночной ситуации”. Напомним, что аукцион на прошлой неделе был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым для ведомства уровням (хотя спрос на бумаги с плавающим купоном был сформирован в объеме 222 млрд руб.). Последний раз Минфин принимал решение о непроведении аукционов в марте (когда вследствие обесценения нефти и резкого ослабления рубля доходности ОФЗ взлетели выше YTM 8%, чего сейчас пока не наблюдается).
Инвесторы пока не верят в негативный сценарий развития событий в Белоруссии. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 7-26 б.п., при этом хуже рынка выглядели длинные выпуски, наклон кривой (=спред 10- к 2-летним бумагам) увеличился на 18 б.п. (до 174 б.п.). Доходность 10-летних (по дюрации) бумаг (например, ОФЗ 26233) поднялась в район YTM 6,3%. При этом такое движение произошло на фоне весьма стабильного курса рубля (73 руб./долл.) и цен на нефть (~45 долл./барр.). По-видимому, причиной для продажи стала фиксация прибыли, а катализатором выступили события (массовые акции протеста) в Белоруссии (а точнее - информация в различных СМИ о готовности РФ оказать военную помощь в случае необходимости, что, скорее всего, у западных стран вызовет реакцию, аналогичную событиям 2014 г., связанным с Крымом, и локальный рынок испытает обвал). Однако сейчас, судя по котировкам, большинство инвесторов пока предполагают низкую вероятность развития событий по негативному сценарию.
Ухудшение аппетита к долгам GEM. В целом локальные долги GEM за неделю продемонстрировали негативную ценовую динамику (ОФЗ из-за локальных факторов выглядели хуже рынка) главным образом из-за недавнего разворота рынка UST, неопределенности дальнейших стимулирующих мер со стороны США (вместо 1 трлн долл. теперь обсуждается пакет фискальных стимулов на 0,5 трлн долл.), а также возросшей напряженности в отношениях между США и Китаем. Мы считаем, что присутствует большой риск продолжения негативной ценовой динамики ОФЗ.
Инфляция не побеспокоит ЦБ в этом году
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция стабилизировалась на отметке в 3,4% г./г. С начала месяца цены немного снизились из-за сезонной дефляции плодоовощной продукции. Так, за прошедшую неделю фрукты и овощи в среднем подешевели на 3,2% н./н. В остальных товарных группах не происходит значимых изменений.
Мы не видим существенных проинфляционных рисков в ближайшие месяцы. Так, несмотря на восстановление экономической активности, экономика в целом находится в достаточно вялом состоянии, а рост цен в ряде сегментов сферы услуг (например, на внутренние перелеты и туризм, судя по информации в СМИ) из-за его малой доли в потребительской корзине почти не заметен в данных по инфляции. Теоретически в случае возможной второй волны COVID-19 новые ограничительные меры, на наш взгляд, будут действовать лишь как дезинфляционный фактор (подавляя экономическую активность), тогда как масштабные проинфляционные моменты, связанные с накоплением запасов и ослаблением курса рубля, вероятнее всего, будут гораздо менее выраженными, чем в марте-апреле.
В такой ситуации, как мы полагаем, инфляция не будет поводом для беспокойства регулятора, т.к. в фокусе монетарной политики сейчас находятся внешние факторы, которые, скорее, выступают за скорое окончание смягчения: политика ЦБ других стран, риски второй волны коронавируса по всему миру (что чревато новым падением цен на нефть) и возможное усиление санкционной риторики.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция стабилизировалась на отметке в 3,4% г./г. С начала месяца цены немного снизились из-за сезонной дефляции плодоовощной продукции. Так, за прошедшую неделю фрукты и овощи в среднем подешевели на 3,2% н./н. В остальных товарных группах не происходит значимых изменений.
Мы не видим существенных проинфляционных рисков в ближайшие месяцы. Так, несмотря на восстановление экономической активности, экономика в целом находится в достаточно вялом состоянии, а рост цен в ряде сегментов сферы услуг (например, на внутренние перелеты и туризм, судя по информации в СМИ) из-за его малой доли в потребительской корзине почти не заметен в данных по инфляции. Теоретически в случае возможной второй волны COVID-19 новые ограничительные меры, на наш взгляд, будут действовать лишь как дезинфляционный фактор (подавляя экономическую активность), тогда как масштабные проинфляционные моменты, связанные с накоплением запасов и ослаблением курса рубля, вероятнее всего, будут гораздо менее выраженными, чем в марте-апреле.
В такой ситуации, как мы полагаем, инфляция не будет поводом для беспокойства регулятора, т.к. в фокусе монетарной политики сейчас находятся внешние факторы, которые, скорее, выступают за скорое окончание смягчения: политика ЦБ других стран, риски второй волны коронавируса по всему миру (что чревато новым падением цен на нефть) и возможное усиление санкционной риторики.
МТС: карантин пройден без заметных потерь
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2020 г. и подтвердила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Во 2 кв. 2020 г. выручка и OIBDA выросли на 1% г./г., несмотря на тяжелые внешние условия, связанные с коронавирусом. Снижение выручки в сегментах сотовой розницы и международного роуминга было компенсировано ростом потребления мобильного интернета, выручки от фиксированной связи и МТС Банка. Динамика OIBDA отчасти была обусловлена эффективным контролем расходов розничной сети, в частности, сокращением зарплат и снижением арендных платежей. Показатель Чистый долг/OIBDA снизился с 2,3х в 1 кв. 2020 г. до 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Прогноз динамики выручки, OIBDA и объема капвложений на 2020 г. был подтвержден: рост выручки ожидается в диапазоне от 0% до 3% г./г., снижение OIBDA от -2% г./г. до 0% и капзатраты на уровне 90 млрд руб. Такой прогноз подразумевает ухудшение динамики OIBDA во 2П 2020 г., что объясняется значительной долей роуминговых доходов в 3 кв. в отпускной сезон, которые в этом году будут недополучены. В целом МТС ожидает окончательной стабилизации ситуации в 4 кв. 2020 г. в случае отсутствия новых вспышек коронавирусной инфекции.
Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне 55-60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам порядка 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Рублевые выпуски МТС находятся на своих 12М-средних спредах к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 в размере 110 б.п.), хотя в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за смещением кривой ОФЗ). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас дешевеют из-за геополитических рисков и фиксации прибыли после окончания ралли.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,3%) спред к Russia 23 составляет 117 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже ниже уровня начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 5,9% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2020 г. и подтвердила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Во 2 кв. 2020 г. выручка и OIBDA выросли на 1% г./г., несмотря на тяжелые внешние условия, связанные с коронавирусом. Снижение выручки в сегментах сотовой розницы и международного роуминга было компенсировано ростом потребления мобильного интернета, выручки от фиксированной связи и МТС Банка. Динамика OIBDA отчасти была обусловлена эффективным контролем расходов розничной сети, в частности, сокращением зарплат и снижением арендных платежей. Показатель Чистый долг/OIBDA снизился с 2,3х в 1 кв. 2020 г. до 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Прогноз динамики выручки, OIBDA и объема капвложений на 2020 г. был подтвержден: рост выручки ожидается в диапазоне от 0% до 3% г./г., снижение OIBDA от -2% г./г. до 0% и капзатраты на уровне 90 млрд руб. Такой прогноз подразумевает ухудшение динамики OIBDA во 2П 2020 г., что объясняется значительной долей роуминговых доходов в 3 кв. в отпускной сезон, которые в этом году будут недополучены. В целом МТС ожидает окончательной стабилизации ситуации в 4 кв. 2020 г. в случае отсутствия новых вспышек коронавирусной инфекции.
Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне 55-60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам порядка 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Рублевые выпуски МТС находятся на своих 12М-средних спредах к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 в размере 110 б.п.), хотя в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за смещением кривой ОФЗ). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас дешевеют из-за геополитических рисков и фиксации прибыли после окончания ралли.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,3%) спред к Russia 23 составляет 117 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже ниже уровня начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 5,9% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Металлоинвест: ралли в железной руде поддержит результаты
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.