Евраз: слабый рубль и сокращение расходов помогли повысить рентабельность
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, продемонстрировав даже повышение рентабельности на 2,1 п.п. относительно предыдущего слабого 2П 2019 г. Хотя цены на все виды продукции компании продолжили снижаться (-7% п./п. на стальную продукцию в среднем, -21% п./п. на кокс, -11% п./п. на ванадий), и объемы продаж металлопродукции сократились на 5,6% п./п., ванадия – на 22% п./п. при росте продаж угля на 11% п./п., выручка снизилась на 14% п./п. до 5 млрд долл., а показатель EBITDA – всего лишь на 4% п./п. до 1,07 млрд долл. Поддержку EBITDA оказало ослабление рубля на 8% п./п., а также сокращение SG&A издержек на 18% п./п. (-4% г./г.), что может быть связано в т.ч. с выплатой бонусов во 2П 2019 г.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) при сокращении выручки на 14% п./п. показатель EBITDA вырос на 8% п./п. до 916 млн долл. (что соответствует динамике п./п. как и, например, у НЛМК, у которого также высока доля экспортных продаж), cash costs сляба упали на 13% п./п. до 210 долл./т, в угольном сегменте из-за продолжающегося снижения цен на уголь показатель EBITDA просел на 33% п./п до 218 млн долл. Американский бизнес показал убыток 21 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке из-за пандемии COVID-19 и падения цен на нефть.
Операционный денежный поток в 1П просел на 38% п./п. до 781 млн долл. на фоне высвобождения 32 млн долл. из оборотного капитала против существенных 422 млн долл. во 2П 2019 г. Капзатраты составили 330 млн долл. (из них 69% – на поддержание мощностей) при уточненном годовом плане 800 млн долл. (ранее – 900 млн долл.). Кроме строительства производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, остальные проекты (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т и модернизация на Евраз НТМК), находящиеся на ранней стадии, отложены, учитывая пока неблагоприятную ситуацию на рынке стали.
Краткосрочный долг по итогам 1П вырос до 1,1 млрд долл., т.к. в январе 2021 г. гасится EVRAZ 21 номиналом 750 млн долл., для рефинансирования выпуска компания привлекает синдицированный кредит. При этом объем накопленных денежных средств остается достаточно высоким – 1,4 млрд долл. Долговая нагрузка в 1П 2020 г. продолжила расти – до 1,7х с 1,3х Чистый долг/EBITDA на фоне снижения EBITDA LTM, а также дивидендных выплат - в отчетном периоде было выплачено 581 млн долл. (при свободном денежном потоке – 315 млн долл.), по итогам 1П рекомендовано выплатить 291,4 млн долл. (хотя это и ниже суммы в 2019 г. – 1,09 млрд долл., 1,6 млрд долл. в 2018 г.). По итогам года менеджмент рассчитывает удержать долговую нагрузку в пределах 2,0х, а чистый долг – ниже 4 млрд долл., что, по нашим оценкам, реально в текущих условиях.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 1,9%), EVRAZ 23 (с YTM 2,39%) и EVRAZ 24 (c YTM 2,52%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы по-прежнему считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,91%), PGILLN 23 (YTM 2,04%), PGILLN 24 (YTM 2,42%), которые предлагают почти такую же доходность. Для инвесторов с более повышенным аппетитом к риску мы рекомендуем выпуск POGLN 22 c YTM 5,28% (кредитный риск эмитента заметно снизился вслед за значительным ростом цен на золото).
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, продемонстрировав даже повышение рентабельности на 2,1 п.п. относительно предыдущего слабого 2П 2019 г. Хотя цены на все виды продукции компании продолжили снижаться (-7% п./п. на стальную продукцию в среднем, -21% п./п. на кокс, -11% п./п. на ванадий), и объемы продаж металлопродукции сократились на 5,6% п./п., ванадия – на 22% п./п. при росте продаж угля на 11% п./п., выручка снизилась на 14% п./п. до 5 млрд долл., а показатель EBITDA – всего лишь на 4% п./п. до 1,07 млрд долл. Поддержку EBITDA оказало ослабление рубля на 8% п./п., а также сокращение SG&A издержек на 18% п./п. (-4% г./г.), что может быть связано в т.ч. с выплатой бонусов во 2П 2019 г.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) при сокращении выручки на 14% п./п. показатель EBITDA вырос на 8% п./п. до 916 млн долл. (что соответствует динамике п./п. как и, например, у НЛМК, у которого также высока доля экспортных продаж), cash costs сляба упали на 13% п./п. до 210 долл./т, в угольном сегменте из-за продолжающегося снижения цен на уголь показатель EBITDA просел на 33% п./п до 218 млн долл. Американский бизнес показал убыток 21 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке из-за пандемии COVID-19 и падения цен на нефть.
Операционный денежный поток в 1П просел на 38% п./п. до 781 млн долл. на фоне высвобождения 32 млн долл. из оборотного капитала против существенных 422 млн долл. во 2П 2019 г. Капзатраты составили 330 млн долл. (из них 69% – на поддержание мощностей) при уточненном годовом плане 800 млн долл. (ранее – 900 млн долл.). Кроме строительства производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, остальные проекты (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т и модернизация на Евраз НТМК), находящиеся на ранней стадии, отложены, учитывая пока неблагоприятную ситуацию на рынке стали.
Краткосрочный долг по итогам 1П вырос до 1,1 млрд долл., т.к. в январе 2021 г. гасится EVRAZ 21 номиналом 750 млн долл., для рефинансирования выпуска компания привлекает синдицированный кредит. При этом объем накопленных денежных средств остается достаточно высоким – 1,4 млрд долл. Долговая нагрузка в 1П 2020 г. продолжила расти – до 1,7х с 1,3х Чистый долг/EBITDA на фоне снижения EBITDA LTM, а также дивидендных выплат - в отчетном периоде было выплачено 581 млн долл. (при свободном денежном потоке – 315 млн долл.), по итогам 1П рекомендовано выплатить 291,4 млн долл. (хотя это и ниже суммы в 2019 г. – 1,09 млрд долл., 1,6 млрд долл. в 2018 г.). По итогам года менеджмент рассчитывает удержать долговую нагрузку в пределах 2,0х, а чистый долг – ниже 4 млрд долл., что, по нашим оценкам, реально в текущих условиях.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 1,9%), EVRAZ 23 (с YTM 2,39%) и EVRAZ 24 (c YTM 2,52%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы по-прежнему считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,91%), PGILLN 23 (YTM 2,04%), PGILLN 24 (YTM 2,42%), которые предлагают почти такую же доходность. Для инвесторов с более повышенным аппетитом к риску мы рекомендуем выпуск POGLN 22 c YTM 5,28% (кредитный риск эмитента заметно снизился вслед за значительным ростом цен на золото).
VEON: отмена дивидендов не повлияет на долговую нагрузку
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2 кв. 2020 г. и восстановил прогноз на 2020 г., ранее отозванный в связи с неопределенностью из-за глобальной пандемии коронавируса. Руководство холдинга заявило об отказе от дивидендов, однако, по нашим оценкам, это не сильно изменит долговую нагрузку.
Выручка VEON сократилась во 2 кв. 2020 г. на 16% г./г. в долларовом выражении и на 7% г./г. без учета колебаний валютных курсов и единоразовых эффектов, а снижение EBITDA составило 19% г./г. и 8% г./г., соответственно. К общим тенденциям на фоне введения карантина по всему миру можно отнести падение роуминговых доходов практически до нуля, закрытие салонов связи и, как следствие, снижение выручки от продаж телефонов и оборудования и оттока абонентской базы, а также снижение мигрантской базы пользователей. Наиболее заметно эти эффекты проявились в России, где снижение выручки и EBITDA в рублях составило 10% и 3%, соответственно. При этом позитивным эффектом в условиях карантина стало ускорение роста выручки от услуг фиксированной связи, которые, однако, составляют незначительную долю в общей выручке холдинга.
Украина и Казахстан были единственными рынками, где наблюдалось повышение выручки и EBITDA в локальных валютах по причине меньшей насыщенности рынка услугами высокоскоростного мобильного интернета. К тому же, на обоих этих рынках VEON предоставляет услуги фиксированного доступа, что также поддержало финансовые показатели.
Долговая нагрузка во 2 кв. 2020 г. увеличилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA без учета лизинговых обязательств, или 2,2х с их учетом по сравнению с 1,8х/2,0х по состоянию на конец 1 кв. 2020 г. Рост был вызван как ухудшением операционных показателей, так и девальвацией валют стран присутствия VEON, поскольку даже несмотря на хеджирование, долларовая задолженность составляет 47% от общего долга группы. По заявлению менеджмента, выравнивание валютной структуры долга и выручки является одним из приоритетов в текущих условиях наряду со снижением общей стоимости и удлинением сроков заимствований.
По результатам 2 кв. 2020 г. VEON возобновил прогноз на 2020 г., отозванный после 1 кв. 2020 г. в связи с неопределенностью на пике распространения пандемии коронавируса. В текущих условиях менеджмент VEON ожидает снижения выручки и EBITDA на 1-6% г./г. в локальных валютах и прогнозирует соотношение операционных капвложений (без учета лицензий и лизинга) к выручке на уровне 22-24%. Принимая во внимание такой прогноз и сохранение неопределенности относительно дальнейшего развития пандемии, а также возможные сделки M&A, менеджмент VEON заявил о намерении не выплачивать дивиденды по результатам 2020 г. По нашим оценкам, даже с учетом этого свободный денежный поток по результатам 2020 г. окажется в диапазоне 0-150 млн долл., что существенно не изменит долговую нагрузку относительно уровня 2 кв. 2020 г.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными: по выпускам VEON на 50-60 б.п. шире, чем еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2 кв. 2020 г. и восстановил прогноз на 2020 г., ранее отозванный в связи с неопределенностью из-за глобальной пандемии коронавируса. Руководство холдинга заявило об отказе от дивидендов, однако, по нашим оценкам, это не сильно изменит долговую нагрузку.
Выручка VEON сократилась во 2 кв. 2020 г. на 16% г./г. в долларовом выражении и на 7% г./г. без учета колебаний валютных курсов и единоразовых эффектов, а снижение EBITDA составило 19% г./г. и 8% г./г., соответственно. К общим тенденциям на фоне введения карантина по всему миру можно отнести падение роуминговых доходов практически до нуля, закрытие салонов связи и, как следствие, снижение выручки от продаж телефонов и оборудования и оттока абонентской базы, а также снижение мигрантской базы пользователей. Наиболее заметно эти эффекты проявились в России, где снижение выручки и EBITDA в рублях составило 10% и 3%, соответственно. При этом позитивным эффектом в условиях карантина стало ускорение роста выручки от услуг фиксированной связи, которые, однако, составляют незначительную долю в общей выручке холдинга.
Украина и Казахстан были единственными рынками, где наблюдалось повышение выручки и EBITDA в локальных валютах по причине меньшей насыщенности рынка услугами высокоскоростного мобильного интернета. К тому же, на обоих этих рынках VEON предоставляет услуги фиксированного доступа, что также поддержало финансовые показатели.
Долговая нагрузка во 2 кв. 2020 г. увеличилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA без учета лизинговых обязательств, или 2,2х с их учетом по сравнению с 1,8х/2,0х по состоянию на конец 1 кв. 2020 г. Рост был вызван как ухудшением операционных показателей, так и девальвацией валют стран присутствия VEON, поскольку даже несмотря на хеджирование, долларовая задолженность составляет 47% от общего долга группы. По заявлению менеджмента, выравнивание валютной структуры долга и выручки является одним из приоритетов в текущих условиях наряду со снижением общей стоимости и удлинением сроков заимствований.
По результатам 2 кв. 2020 г. VEON возобновил прогноз на 2020 г., отозванный после 1 кв. 2020 г. в связи с неопределенностью на пике распространения пандемии коронавируса. В текущих условиях менеджмент VEON ожидает снижения выручки и EBITDA на 1-6% г./г. в локальных валютах и прогнозирует соотношение операционных капвложений (без учета лицензий и лизинга) к выручке на уровне 22-24%. Принимая во внимание такой прогноз и сохранение неопределенности относительно дальнейшего развития пандемии, а также возможные сделки M&A, менеджмент VEON заявил о намерении не выплачивать дивиденды по результатам 2020 г. По нашим оценкам, даже с учетом этого свободный денежный поток по результатам 2020 г. окажется в диапазоне 0-150 млн долл., что существенно не изменит долговую нагрузку относительно уровня 2 кв. 2020 г.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными: по выпускам VEON на 50-60 б.п. шире, чем еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Инфляция ползет вверх крайне медленно
По данным Росстата, инфляция за июль подросла до 3,4% г./г. (3,2% г./г. в июне). Быстрее всех набирает обороты продуктовая инфляция (4,2% г./г. против 3,9% г./г. в июне), тогда как непродовольственные товары и услуги в совокупности дорожают даже медленнее – 3% г./г. (2,8% г./г. в июне и июле). В целом такая ситуация говорит о сохранении слабой экономической активности в большинстве секторов, в то время как до половины ускорения инфляции происходит за счет плодоовощного сегмента (пока не началась активная пора урожая). При этом базовая инфляция остается стабильно низкой с апреля.
Ситуация с инфляцией развивается в соответствии с нашими ожиданиями. При прочих равных, до конца года мы ожидаем ее ускорения до 3,7% г./г. Это умеренное повышение – результат эффекта низкой базы прошлого года, тогда как темпы роста м./м. (с исключением сезонности) останутся значительно ниже 4% в аннуализированном выражении (2,4-2,6%). Впрочем, для ЦБ (как мы уже не раз говорили) инфляция сама по себе, на наш взгляд, не является в текущих условиях приоритетным индикатором. В ближайшее время, как мы полагаем, в фокусе регулятора будет динамика мировых процентных ставок, отток капитала и риски, которые могут возникнуть от второй волны коронавируса.
По данным Росстата, инфляция за июль подросла до 3,4% г./г. (3,2% г./г. в июне). Быстрее всех набирает обороты продуктовая инфляция (4,2% г./г. против 3,9% г./г. в июне), тогда как непродовольственные товары и услуги в совокупности дорожают даже медленнее – 3% г./г. (2,8% г./г. в июне и июле). В целом такая ситуация говорит о сохранении слабой экономической активности в большинстве секторов, в то время как до половины ускорения инфляции происходит за счет плодоовощного сегмента (пока не началась активная пора урожая). При этом базовая инфляция остается стабильно низкой с апреля.
Ситуация с инфляцией развивается в соответствии с нашими ожиданиями. При прочих равных, до конца года мы ожидаем ее ускорения до 3,7% г./г. Это умеренное повышение – результат эффекта низкой базы прошлого года, тогда как темпы роста м./м. (с исключением сезонности) останутся значительно ниже 4% в аннуализированном выражении (2,4-2,6%). Впрочем, для ЦБ (как мы уже не раз говорили) инфляция сама по себе, на наш взгляд, не является в текущих условиях приоритетным индикатором. В ближайшее время, как мы полагаем, в фокусе регулятора будет динамика мировых процентных ставок, отток капитала и риски, которые могут возникнуть от второй волны коронавируса.
Экономика: импорт указывает на восстановление инвестиционного спроса
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья просел на 13% г./г. в июле (-3% г./г. в июне). С начала года он вырос до 111 млрд долл. (16,6 млрд долл. в июле). Впрочем, июльские темпы, на наш взгляд, занижены из-за эффекта базы прошлого года (в июле 2019 г. на фоне слабой динамики «соседних» месяцев наблюдался неожиданный разовый всплеск м./м.).
В июле также было и небольшое снижение м./м. после роста в июне, но мы расцениваем это как временное явление на фоне негативного вклада импорта химической продукции (в первую очередь, лекарственных средств – в июне их, видимо, закупили с «запасом», +60% м./м., а в июле, наоборот, они просели на 64% м./м.).
При этом основная позиция – “машины и оборудование” продолжила месячный рост (+2,1% м./м. против +3,9% м./м. в июне), см. график слева. Интересно, что если основываться только лишь на динамике импорта этой позиции (она является прокси для инвестиций в целом), то получится, что валовое накопление основного капитала (так называется инвестиционная часть ВВП) просело менее чем на 4% г./г. в реальном выражении во 2 кв. 2020 г. (данные по ВНОК за 2 кв. 2020 г. пока не опубликованы). Для сравнения - на графике справа также видна ситуация 2015 г., когда импорт машин и оборудования провалился на 40-50% г./г., а инвестиции – на 10-15% г./г. Сейчас ситуация выглядит гораздо менее негативно.
Конечно, основывая наши выводы об инвестициях лишь на одной динамике инвестиционного импорта из стран дальнего зарубежья, мы рискуем получить заметную ошибку. Однако наблюдать провал инвестиций при относительно умеренной динамике инвестиционного импорта будет странно. Также это будет странно с учетом умеренной динамики и другого прокси капиталовложений – объема работ строительства, который в пик этого кризиса уменьшился лишь на 3% (в пик кризиса 2015 г. строительство проседало почти на 8%).
Если наша оценка динамики ВНОК верна (-3,7% г./г. во 2 кв. 2020 г.), то получается, что за 1П 2020 г. оно снизилось лишь на 1,4% г./г. При прочих равных, дальнейшие темпы восстановления внутреннего инвестиционного спроса останутся положительными: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (несмотря на кризис и фокус бюджетных расходов на борьбу с последствиями коронавируса, их исполнение находится на сопоставимом с прошлым годом уровне), а перспективы восстановления экономики дают шанс частным компаниям хотя бы частично «разморозить» инвестпрограммы.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья просел на 13% г./г. в июле (-3% г./г. в июне). С начала года он вырос до 111 млрд долл. (16,6 млрд долл. в июле). Впрочем, июльские темпы, на наш взгляд, занижены из-за эффекта базы прошлого года (в июле 2019 г. на фоне слабой динамики «соседних» месяцев наблюдался неожиданный разовый всплеск м./м.).
В июле также было и небольшое снижение м./м. после роста в июне, но мы расцениваем это как временное явление на фоне негативного вклада импорта химической продукции (в первую очередь, лекарственных средств – в июне их, видимо, закупили с «запасом», +60% м./м., а в июле, наоборот, они просели на 64% м./м.).
При этом основная позиция – “машины и оборудование” продолжила месячный рост (+2,1% м./м. против +3,9% м./м. в июне), см. график слева. Интересно, что если основываться только лишь на динамике импорта этой позиции (она является прокси для инвестиций в целом), то получится, что валовое накопление основного капитала (так называется инвестиционная часть ВВП) просело менее чем на 4% г./г. в реальном выражении во 2 кв. 2020 г. (данные по ВНОК за 2 кв. 2020 г. пока не опубликованы). Для сравнения - на графике справа также видна ситуация 2015 г., когда импорт машин и оборудования провалился на 40-50% г./г., а инвестиции – на 10-15% г./г. Сейчас ситуация выглядит гораздо менее негативно.
Конечно, основывая наши выводы об инвестициях лишь на одной динамике инвестиционного импорта из стран дальнего зарубежья, мы рискуем получить заметную ошибку. Однако наблюдать провал инвестиций при относительно умеренной динамике инвестиционного импорта будет странно. Также это будет странно с учетом умеренной динамики и другого прокси капиталовложений – объема работ строительства, который в пик этого кризиса уменьшился лишь на 3% (в пик кризиса 2015 г. строительство проседало почти на 8%).
Если наша оценка динамики ВНОК верна (-3,7% г./г. во 2 кв. 2020 г.), то получается, что за 1П 2020 г. оно снизилось лишь на 1,4% г./г. При прочих равных, дальнейшие темпы восстановления внутреннего инвестиционного спроса останутся положительными: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (несмотря на кризис и фокус бюджетных расходов на борьбу с последствиями коронавируса, их исполнение находится на сопоставимом с прошлым годом уровне), а перспективы восстановления экономики дают шанс частным компаниям хотя бы частично «разморозить» инвестпрограммы.
Мировые рынки: на предвыборных обещаниях в одном шаге от максимума
Состояние эйфории… Несмотря на нависающие угрозы (от второй волны COVID-19, продолжающегося ухудшения отношений между США и Китаем, политической неопределенности в США на фоне запланированных на ноябрь выборов президента), финансовые рынки продолжают оставаться в состоянии эйфории, о чем явно свидетельствует индекс S&P, в шаге отстоящий от максимума (<1%). Любые просадки (на усилении негатива в новостном фоне) встречают большой интерес на покупку (“buy the dips”), который вызван наличием огромной денежной массы, а также обещаниями увеличить фискальные стимулы.
…поддерживается предвыборными обещаниями Д. Трампа… Например, Д. Трамп недавно заявил о своем намерении ввести каникулы по уплате НДФЛ (для чего ему не потребуется одобрение Конгресса, а достаточно лишь распоряжения из-за пандемии), а в случае победы на выборах он готов даже отменить («простить») эту уплату налога (этого сделать без одобрения Конгресса уже невозможно). Такое «прощение» налога в годовом выражении привело бы, по некоторым оценкам, к выпадению 1,1 трлн долл. доходов из федерального бюджета США, который и так пострадал от уже введенных фискальных стимулов. Образовавшийся дефицит в основном покрывается за счет монетарных стимулов/долларовой эмиссии с вытекающей отсюда в долгосрочной перспективе угрозой для статуса доллара как резервной валюты. Согласно социологическим опросам (в которых важно мнение тех штатов, в которых нет ярко выраженной поляризации политических предпочтений, именно они определяют исход), если бы выборы состоялись сегодня, то Д. Трамп уступил бы Дж. Байдену. По-видимому, это обстоятельство заставляет действующего президента предпринимать радикальные (во многом популистские) шаги (лишь растущего рынка американских акций недостаточно, чтобы победить на фоне экономического спада и очередной вспышки вируса).
… которые могут остаться лишь обещаниями. По нашему мнению, столь огромный уровень долга в американской экономике не позволит ФРС надолго поднять ключевую ставку (не вызвав при этом затяжную рецессию) или провести заметное ужесточение монетарной политики (сократит баланс ФРС). Однако Дж. Байден (не являющийся сторонником фискальных или монетарных стимулов) может ограничить рост баланса ФРС и ужесточить фискальную политику, чего будет достаточно (даже при неизменной долларовой ставке) для заметного ухудшения настроений на финансовых рынках. Однако до ноября, похоже, рынки продолжат идти вверх, при этом золото, скорее всего, будет демонстрировать динамику лучше рынка.
Состояние эйфории… Несмотря на нависающие угрозы (от второй волны COVID-19, продолжающегося ухудшения отношений между США и Китаем, политической неопределенности в США на фоне запланированных на ноябрь выборов президента), финансовые рынки продолжают оставаться в состоянии эйфории, о чем явно свидетельствует индекс S&P, в шаге отстоящий от максимума (<1%). Любые просадки (на усилении негатива в новостном фоне) встречают большой интерес на покупку (“buy the dips”), который вызван наличием огромной денежной массы, а также обещаниями увеличить фискальные стимулы.
…поддерживается предвыборными обещаниями Д. Трампа… Например, Д. Трамп недавно заявил о своем намерении ввести каникулы по уплате НДФЛ (для чего ему не потребуется одобрение Конгресса, а достаточно лишь распоряжения из-за пандемии), а в случае победы на выборах он готов даже отменить («простить») эту уплату налога (этого сделать без одобрения Конгресса уже невозможно). Такое «прощение» налога в годовом выражении привело бы, по некоторым оценкам, к выпадению 1,1 трлн долл. доходов из федерального бюджета США, который и так пострадал от уже введенных фискальных стимулов. Образовавшийся дефицит в основном покрывается за счет монетарных стимулов/долларовой эмиссии с вытекающей отсюда в долгосрочной перспективе угрозой для статуса доллара как резервной валюты. Согласно социологическим опросам (в которых важно мнение тех штатов, в которых нет ярко выраженной поляризации политических предпочтений, именно они определяют исход), если бы выборы состоялись сегодня, то Д. Трамп уступил бы Дж. Байдену. По-видимому, это обстоятельство заставляет действующего президента предпринимать радикальные (во многом популистские) шаги (лишь растущего рынка американских акций недостаточно, чтобы победить на фоне экономического спада и очередной вспышки вируса).
… которые могут остаться лишь обещаниями. По нашему мнению, столь огромный уровень долга в американской экономике не позволит ФРС надолго поднять ключевую ставку (не вызвав при этом затяжную рецессию) или провести заметное ужесточение монетарной политики (сократит баланс ФРС). Однако Дж. Байден (не являющийся сторонником фискальных или монетарных стимулов) может ограничить рост баланса ФРС и ужесточить фискальную политику, чего будет достаточно (даже при неизменной долларовой ставке) для заметного ухудшения настроений на финансовых рынках. Однако до ноября, похоже, рынки продолжат идти вверх, при этом золото, скорее всего, будет демонстрировать динамику лучше рынка.
Норильский Никель: приоритет - снижение дивидендов, но не программы капзатрат
(1)
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, на уровне EBITDA в которых был отражен резерв в связи с аварией на ТЭЦ-3 в размере рассчитанного Росприроднадзором штрафа 2,1 млрд долл., что привело к падению EBITDA на 56% относительно предыдущего 2П 2019 г. до 1,8 млрд долл. Отметим, что размер штрафа компанией оспаривается, и пока нет ясности о сроках и окончательной сумме, однако на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. отразится, так как эти выплаты привязаны к EBITDA (если только РУСАЛ не сможет оспорить методы расчета EBITDA для дивидендной формулы).
Выручка в 1П 2020 г. снизилась на 8% п./п. как в связи с падением объемов продаж (-15% никель, -15% медь, -12% палладий, платина без изменений), так и цен реализации по всем основным металлам НорНикеля, кроме палладия (-20% на никель, -7% на медь, -5% на платину, +28% на палладий), соответственно - только цены на палладий удержали выручку от заметного падения. Скорректированный на экологический резерв показатель EBITDA снизился меньшими темпами, чем выручка – всего на 6% п./п., в т.ч. за счет ослабления рубля на 8% п./п. Отметим также, что в 1П операционные расходы компании повышались за счет издержек на борьбу с коронавирусом – 95 млн долл., во 2П планируется направить еще 100 млн долл., хотя эти цифры выглядят несущественными в сравнении с общими расходами компании.
Компания представила негативный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: профицит в этом году составит до 150 тыс. т (дефицит 26 тыс. т в 2019 г.) в связи с падением спроса на 7% из-за пандемии при сохранении объемов предложения за счет роста производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет. По меди прогноз – нейтральный, с умеренным профицитом (1% от мирового потребления) в этом году, коронавирус оказывает равное негативное влияние как на предложение, так и на спрос. По палладию прогноз также нейтральный, рынок сбалансирован, в этом году падение спроса оценивается в беспрецедентные 16% (ожидается, что продажи авто сократятся на 22% в 2020 г.) при сокращении предложения на 14% из-за остановок добычи в ЮАР в период изоляции.
(1)
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, на уровне EBITDA в которых был отражен резерв в связи с аварией на ТЭЦ-3 в размере рассчитанного Росприроднадзором штрафа 2,1 млрд долл., что привело к падению EBITDA на 56% относительно предыдущего 2П 2019 г. до 1,8 млрд долл. Отметим, что размер штрафа компанией оспаривается, и пока нет ясности о сроках и окончательной сумме, однако на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. отразится, так как эти выплаты привязаны к EBITDA (если только РУСАЛ не сможет оспорить методы расчета EBITDA для дивидендной формулы).
Выручка в 1П 2020 г. снизилась на 8% п./п. как в связи с падением объемов продаж (-15% никель, -15% медь, -12% палладий, платина без изменений), так и цен реализации по всем основным металлам НорНикеля, кроме палладия (-20% на никель, -7% на медь, -5% на платину, +28% на палладий), соответственно - только цены на палладий удержали выручку от заметного падения. Скорректированный на экологический резерв показатель EBITDA снизился меньшими темпами, чем выручка – всего на 6% п./п., в т.ч. за счет ослабления рубля на 8% п./п. Отметим также, что в 1П операционные расходы компании повышались за счет издержек на борьбу с коронавирусом – 95 млн долл., во 2П планируется направить еще 100 млн долл., хотя эти цифры выглядят несущественными в сравнении с общими расходами компании.
Компания представила негативный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: профицит в этом году составит до 150 тыс. т (дефицит 26 тыс. т в 2019 г.) в связи с падением спроса на 7% из-за пандемии при сохранении объемов предложения за счет роста производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет. По меди прогноз – нейтральный, с умеренным профицитом (1% от мирового потребления) в этом году, коронавирус оказывает равное негативное влияние как на предложение, так и на спрос. По палладию прогноз также нейтральный, рынок сбалансирован, в этом году падение спроса оценивается в беспрецедентные 16% (ожидается, что продажи авто сократятся на 22% в 2020 г.) при сокращении предложения на 14% из-за остановок добычи в ЮАР в период изоляции.
Норильский Никель: приоритет - снижение дивидендов, но не программы капзатрат
(2)
Операционный денежный поток в 1П сократился на 7% п./п. до 3,2 млрд долл. из-за инвестиций в оборотный капитал в размере 385 млн долл. против высвобождения 54 млн долл. в предыдущем полугодии. Капзатраты составили всего 519 млн долл. при уточненном годовом плане не более 2 млрд долл. (ранее – 2,2-2,5 млрд долл., в связи с изменением курса рубля и пересмотром графиков из-за COVID-19), что подразумевает ускорение капзатрат во 2П 2020 г. Также на фоне череды экологических инцидентов на активах компании закладываются дополнительные инвестиции для повышения промышленной безопасности в объеме 2,5 млрд руб. (≈34 млн долл.) в этом году и 11 млрд руб. (≈150 млн долл.) в 2021 г. В ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений (ранее – 2,3-2,6 млрд долл. в год): 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг.
Долговая нагрузка за 1П повысилась до 1,2х с 0,9х Чистый долг/EBITDA при практически неизменном чистом долге (общий долг вырос в результате привлечения заемных средств в начале пандемии, которые осели на счетах компании). При выполнении программы капзатрат по плану, долговая нагрузка в пик инвестиций вырастет, по нашим оценкам, при прочих равных, немногим более 2х.
Доходности бондов НорНикеля остаются на низком уровне, снизившись вслед за рынком еще на 20 б.п. с нашей последней рекомендации от 7 июля: GMKNRM 22 YTM 2,0%, GMKNRM 23 YTM 2,02%, GMKNRM 24 YTM 2,44%. В связи с благоприятными перспективами рынка золота мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний: PGILLN 22 с YTM 1,9%, PGILLN 24 c YTM 2,35%; инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,4%, кредитные риски которого существенно снизились с ростом цен на золото.
(2)
Операционный денежный поток в 1П сократился на 7% п./п. до 3,2 млрд долл. из-за инвестиций в оборотный капитал в размере 385 млн долл. против высвобождения 54 млн долл. в предыдущем полугодии. Капзатраты составили всего 519 млн долл. при уточненном годовом плане не более 2 млрд долл. (ранее – 2,2-2,5 млрд долл., в связи с изменением курса рубля и пересмотром графиков из-за COVID-19), что подразумевает ускорение капзатрат во 2П 2020 г. Также на фоне череды экологических инцидентов на активах компании закладываются дополнительные инвестиции для повышения промышленной безопасности в объеме 2,5 млрд руб. (≈34 млн долл.) в этом году и 11 млрд руб. (≈150 млн долл.) в 2021 г. В ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений (ранее – 2,3-2,6 млрд долл. в год): 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг.
Долговая нагрузка за 1П повысилась до 1,2х с 0,9х Чистый долг/EBITDA при практически неизменном чистом долге (общий долг вырос в результате привлечения заемных средств в начале пандемии, которые осели на счетах компании). При выполнении программы капзатрат по плану, долговая нагрузка в пик инвестиций вырастет, по нашим оценкам, при прочих равных, немногим более 2х.
Доходности бондов НорНикеля остаются на низком уровне, снизившись вслед за рынком еще на 20 б.п. с нашей последней рекомендации от 7 июля: GMKNRM 22 YTM 2,0%, GMKNRM 23 YTM 2,02%, GMKNRM 24 YTM 2,44%. В связи с благоприятными перспективами рынка золота мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний: PGILLN 22 с YTM 1,9%, PGILLN 24 c YTM 2,35%; инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,4%, кредитные риски которого существенно снизились с ростом цен на золото.
Аукционы ОФЗ: концентрация предложения в плавающих бумагах - фактор увеличения ценового дисконта
Минфин решил в этот раз не предлагать «классику». На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с фиксированной ставкой купона, ограничившись лишь ОФЗ 24021 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Такое решение (не предлагать фиксированную ставку), по-видимому, обусловлено следующими обстоятельствами: 1) на предшествующем аукционном дне разместить 10-летние бумаги (26228) в объеме 30 млрд руб. удалось, лишь предоставив заметную премию по доходности ко вторичному рынку (в размере 5 б.п., исходя из отсечки на уровне YTM 5,93%), которая не была компенсирована на вторичных торгах; 2) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продемонстрировали рост (3-6 б.п. по среднесрочным и длинным выпускам). Кроме того, нерезиденты, похоже, потеряли интерес к ОФЗ на таких низких уровнях доходностей (как мы уже отмечали, в июле нетто-покупка оказалась отрицательной). Тактика размещений, при которой Минфин каждый раз предоставляет премию на аукционах, может быть реализована (без влияния на рынок) лишь в случае, если эта премия исчезает к моменту следующего аукциона (чего не произошло в этот раз).
Коррекция цен резервных активов давит на долги GEM. В целом локальные долги GEM продемонстрировали рост доходностей длинных бумаг (после бумаг Турции лидерами выступили 10-летние бумаги Бразилии + 30 б.п. до YTM 6,96%) вслед за повышением доходностей вдоль кривой UST. За два последних дня 10-летние UST поднялись на 10 б.п. до YTM 0,67%. Также сильное движение наблюдалось в золоте (цены обвалились на 7%). Такая динамика цен резервных активов (UST и золота) может свидетельствовать о фиксации прибыли (эти активы длительное время сильно опережали рынок акций) в условиях замедлившегося расширения баланса ФРС (кроме того, у инвесторов появились сомнения в скором запуске новых стимулов).
Расчет на спрос со стороны локальных инвесторов может привести к дальнейшему снижению цен. В итоге Минфин решил сконцентрировать все предложение в плавающих бумагах в надежде найти спрос со стороны локальных инвесторов, прежде всего, банков, которые благодаря бюджетному дефициту, испытывают приток рублевой ликвидности. Действительно, судя по последним аукционам, участники проявляют большой спрос (на прошлой неделе он составил 266 млрд руб.), однако значительная его часть предполагает большой ценовой дисконт к рынку. Как видно из результатов аукционов, премия к RUONIA постепенно смещается вверх (цены плавающих бумаг находятся на минимумах с начала года, в частности 24021 стоит на 2,25 п.п. дешевле). Размещаемый сегодня выпуск 24021 по цене 98,75% (последние сделки) имеет премию 30 б.п. к ставке RUONIA, которая, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Минфин решил в этот раз не предлагать «классику». На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с фиксированной ставкой купона, ограничившись лишь ОФЗ 24021 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Такое решение (не предлагать фиксированную ставку), по-видимому, обусловлено следующими обстоятельствами: 1) на предшествующем аукционном дне разместить 10-летние бумаги (26228) в объеме 30 млрд руб. удалось, лишь предоставив заметную премию по доходности ко вторичному рынку (в размере 5 б.п., исходя из отсечки на уровне YTM 5,93%), которая не была компенсирована на вторичных торгах; 2) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продемонстрировали рост (3-6 б.п. по среднесрочным и длинным выпускам). Кроме того, нерезиденты, похоже, потеряли интерес к ОФЗ на таких низких уровнях доходностей (как мы уже отмечали, в июле нетто-покупка оказалась отрицательной). Тактика размещений, при которой Минфин каждый раз предоставляет премию на аукционах, может быть реализована (без влияния на рынок) лишь в случае, если эта премия исчезает к моменту следующего аукциона (чего не произошло в этот раз).
Коррекция цен резервных активов давит на долги GEM. В целом локальные долги GEM продемонстрировали рост доходностей длинных бумаг (после бумаг Турции лидерами выступили 10-летние бумаги Бразилии + 30 б.п. до YTM 6,96%) вслед за повышением доходностей вдоль кривой UST. За два последних дня 10-летние UST поднялись на 10 б.п. до YTM 0,67%. Также сильное движение наблюдалось в золоте (цены обвалились на 7%). Такая динамика цен резервных активов (UST и золота) может свидетельствовать о фиксации прибыли (эти активы длительное время сильно опережали рынок акций) в условиях замедлившегося расширения баланса ФРС (кроме того, у инвесторов появились сомнения в скором запуске новых стимулов).
Расчет на спрос со стороны локальных инвесторов может привести к дальнейшему снижению цен. В итоге Минфин решил сконцентрировать все предложение в плавающих бумагах в надежде найти спрос со стороны локальных инвесторов, прежде всего, банков, которые благодаря бюджетному дефициту, испытывают приток рублевой ликвидности. Действительно, судя по последним аукционам, участники проявляют большой спрос (на прошлой неделе он составил 266 млрд руб.), однако значительная его часть предполагает большой ценовой дисконт к рынку. Как видно из результатов аукционов, премия к RUONIA постепенно смещается вверх (цены плавающих бумаг находятся на минимумах с начала года, в частности 24021 стоит на 2,25 п.п. дешевле). Размещаемый сегодня выпуск 24021 по цене 98,75% (последние сделки) имеет премию 30 б.п. к ставке RUONIA, которая, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Экономика: острая фаза коронакризиса не стала катастрофой для ВВП
По предварительным данным Росстата, падение экономики во 2 кв. 2020 г. составило 8,5% г./г. Это значение выглядит гораздо лучше многих прогнозов, которые озвучивались за последние месяцы в СМИ, и наших ранних оценок (хотя в последнее время мы отмечали, что падение должно быть менее 10% г./г.). Для сравнения, за 2 кв. 2020 г. падение экономики США составило 9,6% г./г., а в еврозоне - 15% г./г.
Наш прогноз по динамике ВВП на перспективу предполагает старт умеренного и постепенно замедляющегося роста кв./кв. (с исключением сезонности), начиная с 3 кв. 2020 г. Несмотря на более позитивные (чем мы раньше предполагали) результаты за 2 кв., а также более активные темпы восстановления в 3 кв. 2020 г., пока мы все же сохраняем действующий прогноз (-4,9% г./г. в 2020 г.), принимая во внимание риски, связанные с негативными последствиями второй волны COVID-19. Кстати говоря, в этом сценарии мы по-прежнему констатируем, что экономика приблизится к полной компенсации потерь этого коронакризиса лишь в конце 2022 г. Впрочем, в инерционном сценарии (когда ситуация будет развиваться в таком же ключе, как и сейчас) мы полагаем, что экономика может показать заметно меньшее падение, чем предполагает наш текущий сценарий (~3,5% г./г.).
По предварительным данным Росстата, падение экономики во 2 кв. 2020 г. составило 8,5% г./г. Это значение выглядит гораздо лучше многих прогнозов, которые озвучивались за последние месяцы в СМИ, и наших ранних оценок (хотя в последнее время мы отмечали, что падение должно быть менее 10% г./г.). Для сравнения, за 2 кв. 2020 г. падение экономики США составило 9,6% г./г., а в еврозоне - 15% г./г.
Наш прогноз по динамике ВВП на перспективу предполагает старт умеренного и постепенно замедляющегося роста кв./кв. (с исключением сезонности), начиная с 3 кв. 2020 г. Несмотря на более позитивные (чем мы раньше предполагали) результаты за 2 кв., а также более активные темпы восстановления в 3 кв. 2020 г., пока мы все же сохраняем действующий прогноз (-4,9% г./г. в 2020 г.), принимая во внимание риски, связанные с негативными последствиями второй волны COVID-19. Кстати говоря, в этом сценарии мы по-прежнему констатируем, что экономика приблизится к полной компенсации потерь этого коронакризиса лишь в конце 2022 г. Впрочем, в инерционном сценарии (когда ситуация будет развиваться в таком же ключе, как и сейчас) мы полагаем, что экономика может показать заметно меньшее падение, чем предполагает наш текущий сценарий (~3,5% г./г.).
Аукционы ОФЗ: Минфин не смог найти компромисс с локальными инвесторами
Согласно сообщению Минфина, “аукцион по размещению ОФЗ признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен. Размещение ОФЗ-ПК со значительным дисконтом по цене к рыночным уровням без привлечения значимого объема заемных ресурсов признано нецелесообразным.” Как мы и предполагали, огромный навес новых бумаг с плавающей ставкой купона привел к увеличению запрашиваемой большинством участников премии к ставке RUONIA (по нашему мнению, в диапазон более 50 б.п., чтобы конкурировать с КОБР, которые дают премию 20 б.п. к RUONIA). По-видимому, в отсутствие острой потребности в заимствованиях (благодаря росту рублевой цены нефти) Минфин решил взять паузу. При таких низких доходностях ОФЗ в сравнении с долгами GEM и с RUONIA Минфину будет сложно найти спрос со стороны как нерезидентов, так и локальных участников (в предположении, что потенциал для снижения ключевой ставки в РФ, как и других GEM, уже исчерпан).
Согласно сообщению Минфина, “аукцион по размещению ОФЗ признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен. Размещение ОФЗ-ПК со значительным дисконтом по цене к рыночным уровням без привлечения значимого объема заемных ресурсов признано нецелесообразным.” Как мы и предполагали, огромный навес новых бумаг с плавающей ставкой купона привел к увеличению запрашиваемой большинством участников премии к ставке RUONIA (по нашему мнению, в диапазон более 50 б.п., чтобы конкурировать с КОБР, которые дают премию 20 б.п. к RUONIA). По-видимому, в отсутствие острой потребности в заимствованиях (благодаря росту рублевой цены нефти) Минфин решил взять паузу. При таких низких доходностях ОФЗ в сравнении с долгами GEM и с RUONIA Минфину будет сложно найти спрос со стороны как нерезидентов, так и локальных участников (в предположении, что потенциал для снижения ключевой ставки в РФ, как и других GEM, уже исчерпан).
Платежный баланс: большой вывоз капитала давит на рубль
Всплеск сальдо счета текущих операций в июле может оказаться статистической погрешностью. Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в июле составило 2,3 млрд долл. Такое значение выглядит высоким: для сравнения - за весь 2 кв., когда существенную поддержку сальдо оказали карантинные меры в апреле-мае (то есть фактическое отсутствие импорта по широкому ряду товарных категорий), было +0,6 млрд долл. Основным фактором, который обеспечил такой всплеск сальдо счета текущих операций, стал торговый баланс, его сальдо составило 6,7 млрд долл. (максимум с апреля). Напомним, что предварительные месячные оценки ЦБ РФ в течение 2 кв. отличались как нетипично высоким разбросом (от большого плюса до минуса), так и большим расхождением с данными ФТС, однако итоговое квартальное значение оказалось близко к нашей модели.
Согласно нашей модели, в июле по счету текущих операций пришло 1,6 млрд долл. при торговом балансе 5,6 млрд долл. Существенную поддержку все еще оказывает подавленный импорт услуг (в два раза ниже г./г.). Без нее сальдо было бы отрицательным (как во 2 кв., так и в июле). По нашим оценкам, июль внесет наибольший вклад в совокупное сальдо счета текущих операций по итогам 3 кв. (при прочих равных), что будет оказывать давление на рубль.
Несмотря на экономический спад, вывоз капитала частным сектором заметно вырос. Также в опубликованных данных интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора за июль - 6 млрд долл. (что, по сути, является вывозом капитала частным сектором). При этом с начала года было вывезено 34,9 млрд долл., что на 53% выше г./г. (то есть ситуация в экономике ухудшилась, прибыль у большинства хозяйствующих субъектов упала, а вывоз капитала заметно возрос). Как отмечает ЦБ РФ, “в отличие от ситуации годом ранее, когда определяющую роль в формировании показателя сыграли операции банков, в оцениваемом периоде ключевым стало примерно равное по объему увеличение внешних активов прочих секторов и снижение обязательств банков перед нерезидентами”. Иными словами, отток капитала не связан с избытком валютной ликвидности у банковского сектора, который был в прошлом году, а, скорее всего, обусловлен не ввезенной в РФ экспортной выручкой и выводом средств из-за низких ставок на локальном рынке. По нашему мнению, большой вывоз капитала является одним из основных аргументов, который будет удерживать ЦБ РФ от заметного снижения ключевой ставки от текущего уровня (4,25% годовых).
Все факторы на стороне более слабого рубля. Все эти факторы (низкое сальдо счета текущих операций и усилившийся вывоз капитала частным сектором) в условиях, когда нерезиденты перестали инвестировать в ОФЗ, а ЦБ РФ сокращает объем продажи валюты на локальном рынке (почти в 3 раза в августе покупки ниже, чем были в июне), по нашему мнению, будут способствовать дальнейшему ослаблению рубля (в район 75 руб./долл. при нефти около 45 долл./барр. Brent).
Всплеск сальдо счета текущих операций в июле может оказаться статистической погрешностью. Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в июле составило 2,3 млрд долл. Такое значение выглядит высоким: для сравнения - за весь 2 кв., когда существенную поддержку сальдо оказали карантинные меры в апреле-мае (то есть фактическое отсутствие импорта по широкому ряду товарных категорий), было +0,6 млрд долл. Основным фактором, который обеспечил такой всплеск сальдо счета текущих операций, стал торговый баланс, его сальдо составило 6,7 млрд долл. (максимум с апреля). Напомним, что предварительные месячные оценки ЦБ РФ в течение 2 кв. отличались как нетипично высоким разбросом (от большого плюса до минуса), так и большим расхождением с данными ФТС, однако итоговое квартальное значение оказалось близко к нашей модели.
Согласно нашей модели, в июле по счету текущих операций пришло 1,6 млрд долл. при торговом балансе 5,6 млрд долл. Существенную поддержку все еще оказывает подавленный импорт услуг (в два раза ниже г./г.). Без нее сальдо было бы отрицательным (как во 2 кв., так и в июле). По нашим оценкам, июль внесет наибольший вклад в совокупное сальдо счета текущих операций по итогам 3 кв. (при прочих равных), что будет оказывать давление на рубль.
Несмотря на экономический спад, вывоз капитала частным сектором заметно вырос. Также в опубликованных данных интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора за июль - 6 млрд долл. (что, по сути, является вывозом капитала частным сектором). При этом с начала года было вывезено 34,9 млрд долл., что на 53% выше г./г. (то есть ситуация в экономике ухудшилась, прибыль у большинства хозяйствующих субъектов упала, а вывоз капитала заметно возрос). Как отмечает ЦБ РФ, “в отличие от ситуации годом ранее, когда определяющую роль в формировании показателя сыграли операции банков, в оцениваемом периоде ключевым стало примерно равное по объему увеличение внешних активов прочих секторов и снижение обязательств банков перед нерезидентами”. Иными словами, отток капитала не связан с избытком валютной ликвидности у банковского сектора, который был в прошлом году, а, скорее всего, обусловлен не ввезенной в РФ экспортной выручкой и выводом средств из-за низких ставок на локальном рынке. По нашему мнению, большой вывоз капитала является одним из основных аргументов, который будет удерживать ЦБ РФ от заметного снижения ключевой ставки от текущего уровня (4,25% годовых).
Все факторы на стороне более слабого рубля. Все эти факторы (низкое сальдо счета текущих операций и усилившийся вывоз капитала частным сектором) в условиях, когда нерезиденты перестали инвестировать в ОФЗ, а ЦБ РФ сокращает объем продажи валюты на локальном рынке (почти в 3 раза в августе покупки ниже, чем были в июне), по нашему мнению, будут способствовать дальнейшему ослаблению рубля (в район 75 руб./долл. при нефти около 45 долл./барр. Brent).
РУСАЛ: коронакризис снизил рентабельность до минимума
РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил слабые финансовые результаты за 1П 2020 г. (отчетность за 1 кв. не публиковалась), которые на фоне падения цен на алюминий (-10,4% г./г.) и даже более низких, чем в 1П 2019 г., объемов продаж (-4,4% г./г., когда только были сняты санкции США и долгосрочные контракты не восстановлены) в коронакризис продолжили ухудшаться: выручка сократилась на 15% г./г., EBITDA – на 59% г./г., рентабельность по EBITDA достигла минимальных за последние 7 лет 5,5%. При этом, если бы не рост продаж продукции с добавленной стоимостью (+16,5%, доля достигла 41%) и, соответственно, премий (+12,8% г./г.) и не ослабление рубля на 6% г./г., компания бы показала убыток на уровне EBITDA.
Пока спрос на алюминий (вне Китая), упав на 15,4% г./г., или 2,2 млн т в 1П 2020 г., остается достаточно слабым. При этом компания полагает, что рост спроса со стороны Китая (на фоне активного восстановления экономики) может абсорбировать до 1 млн т избытка алюминия вне Китая, что, тем не менее, не дает надежд, что рынок станет дефицитным ни в этом, ни, скорее всего, в следующем году, что будет оказывать давление на цены на металл.
Операционный денежный поток в 1П просел на 77% г./г. до 173 млн долл., в том числе за счет 28 млн долл. инвестиций в оборотный капитал (против высвобождения 384 млн долл. годом ранее) из-за сокращения кредиторской задолженности и меньшего снижения запасов. Капвложения за 1П составили 392 млн долл. и частично были профинансированы за счет дивидендов от НорНикеля (в отчетном периоде получено 790 млн долл.). Напомним, компания указывала годовой план капзатрат на уровне 1 млрд долл., из них 550 млн долл. – на поддержание существующих мощностей. Основными проектами остаются строительство первых очередей Тайшетского анодного завода и Тайшетского алюминиевого завода. Ранее менеджмент заявлял, что компания не планирует отказываться от вышеуказанных проектов, т.к. остановка строительства приведет к еще большим потерям.
Соотношение Чистый долг/EBITDA за 1П выросло до 9,1х с 6,7х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, а принимая во внимание только основной вид деятельности РУСАЛа) составила 3,1х (1,8х на начало года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,0х, согласно презентации компании. При этом мы ждем повышения долговой нагрузки на фоне низких цен на алюминий и сокращения дивидендов от НорНикеля (который в расчете своей EBITDA после аварии на ТЭЦ-3 учел резерв на штраф Росприроднадзора в 2,1 млрд долл., тем самым сократив базу для расчета дивидендов, которые выплачиваются по формуле 60% от EBITDA при долговой нагрузке менее 1,8х). Таким образом, по нашим расчетам, компания во 2П 2020 г. может получить минимальные промежуточные дивиденды, согласно своей доле, в размере всего около 150 млн долл. (сокращение более чем в 5 раз относительно полученных в 1П 2020 г.).
На счетах РУСАЛа – 2,1 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2020 и 2021 гг. (1 млрд долл.), но затем он возрастает – 2,2 млрд долл. в 2022 г., пик приходится на 2023 г. – 2,8 млрд долл. Погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г., и два выпуска в 2023 г.) приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля). Кроме того, дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,87%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 4,07% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 4,12% не соответствует высоким кредитным рискам эмитента, среди альтернатив ввиду благоприятных перспектив золота можно рассмотреть POGLN 22 с YTM 5,78%.
РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил слабые финансовые результаты за 1П 2020 г. (отчетность за 1 кв. не публиковалась), которые на фоне падения цен на алюминий (-10,4% г./г.) и даже более низких, чем в 1П 2019 г., объемов продаж (-4,4% г./г., когда только были сняты санкции США и долгосрочные контракты не восстановлены) в коронакризис продолжили ухудшаться: выручка сократилась на 15% г./г., EBITDA – на 59% г./г., рентабельность по EBITDA достигла минимальных за последние 7 лет 5,5%. При этом, если бы не рост продаж продукции с добавленной стоимостью (+16,5%, доля достигла 41%) и, соответственно, премий (+12,8% г./г.) и не ослабление рубля на 6% г./г., компания бы показала убыток на уровне EBITDA.
Пока спрос на алюминий (вне Китая), упав на 15,4% г./г., или 2,2 млн т в 1П 2020 г., остается достаточно слабым. При этом компания полагает, что рост спроса со стороны Китая (на фоне активного восстановления экономики) может абсорбировать до 1 млн т избытка алюминия вне Китая, что, тем не менее, не дает надежд, что рынок станет дефицитным ни в этом, ни, скорее всего, в следующем году, что будет оказывать давление на цены на металл.
Операционный денежный поток в 1П просел на 77% г./г. до 173 млн долл., в том числе за счет 28 млн долл. инвестиций в оборотный капитал (против высвобождения 384 млн долл. годом ранее) из-за сокращения кредиторской задолженности и меньшего снижения запасов. Капвложения за 1П составили 392 млн долл. и частично были профинансированы за счет дивидендов от НорНикеля (в отчетном периоде получено 790 млн долл.). Напомним, компания указывала годовой план капзатрат на уровне 1 млрд долл., из них 550 млн долл. – на поддержание существующих мощностей. Основными проектами остаются строительство первых очередей Тайшетского анодного завода и Тайшетского алюминиевого завода. Ранее менеджмент заявлял, что компания не планирует отказываться от вышеуказанных проектов, т.к. остановка строительства приведет к еще большим потерям.
Соотношение Чистый долг/EBITDA за 1П выросло до 9,1х с 6,7х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, а принимая во внимание только основной вид деятельности РУСАЛа) составила 3,1х (1,8х на начало года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,0х, согласно презентации компании. При этом мы ждем повышения долговой нагрузки на фоне низких цен на алюминий и сокращения дивидендов от НорНикеля (который в расчете своей EBITDA после аварии на ТЭЦ-3 учел резерв на штраф Росприроднадзора в 2,1 млрд долл., тем самым сократив базу для расчета дивидендов, которые выплачиваются по формуле 60% от EBITDA при долговой нагрузке менее 1,8х). Таким образом, по нашим расчетам, компания во 2П 2020 г. может получить минимальные промежуточные дивиденды, согласно своей доле, в размере всего около 150 млн долл. (сокращение более чем в 5 раз относительно полученных в 1П 2020 г.).
На счетах РУСАЛа – 2,1 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2020 и 2021 гг. (1 млрд долл.), но затем он возрастает – 2,2 млрд долл. в 2022 г., пик приходится на 2023 г. – 2,8 млрд долл. Погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г., и два выпуска в 2023 г.) приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля). Кроме того, дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,87%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 4,07% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 4,12% не соответствует высоким кредитным рискам эмитента, среди альтернатив ввиду благоприятных перспектив золота можно рассмотреть POGLN 22 с YTM 5,78%.
Бюджетная политика: масштаб бюджетных рисков снижается
По данным Минфина, дефицит бюджета в июле составил 700 млрд руб., а с начала года достиг 1,5 трлн руб.
Заметный объем дефицита бюджета в последние месяцы во многом связан с активным наращиванием расходов (более чем на 30% г./г., тогда как, например, в среднем за последние 3 года их рост едва превышал 5% г./г.). Это не только результат исполнения федеральных антикризисных программ, но еще и выделения средств регионам в виде трансфертов на закрытие их выпадающих доходов. Хотя сложно выделить долю межбюджетных отношений в структуре расходов, т.к. они «вшиты» в агрегированные позиции, как мы полагаем, на компенсацию выпадающих доходов из всего роста расходов федерального бюджета придется лишь около трети средств. Так, пока что более половины роста расходов произошло за счет социальной сферы (в т.ч. выплаты врачам, малоимущим семьям, безработным и т.п.), и эти расходы не связаны с «закрытием» проблем регионов. В будущем запланированный рост расходов (во многом связанный с планом по выходу экономики из кризиса) будет более чем на половину связан с инвестиционными затратами (=прямые расходы федерального бюджета).
При этом отставание темпов исполнения доходов не выглядит критичным. Если смотреть динамику г./г., то в совокупности доходы бюджета с начала года упали лишь на 9% г./г. (это несмотря на самоизоляцию, длительный период низких цен на нефть и беспрецедентное сокращение добычи по соглашению ОПЕК++). Безусловно, серьезную поддержку оказали средства от сделки по продаже Сбербанка, без них падение доходов к настоящему моменту составило бы около 20% г./г. (но в целом сложно было бы ожидать, что такой шок на нефтяном рынке не ударит по нашему бюджету). Нефтегазовые доходы по-прежнему остаются слабым звеном, но в последние месяцы с учетом роста цены нефти они начали восстанавливаться (за июль они выросли м./м. более чем в 1,5 раза).
С другой стороны, ключевые ненефтегазовые доходы, НДС и акцизы в последние месяцы показывали рост, несмотря на кризис, и лишь июль завершили символическим падением на 2% г./г. (а все ненефтегазовые доходы в целом упали лишь на 1% за 7М, без учета сделки по Сбербанку). Поступления от НДС и акцизов с начала года даже выросли на 5% г./г.
Напомним, что предельный объем дефицита бюджета на этот год ожидается Минфином в размере 5 трлн руб. при условии исполнения расходов на 23 трлн руб., в чем ведомство само сомневается, полагая, что итоговая сумма будет меньше. Кроме того, расчет Минфина сделан из цены нефти в 39 долл./барр., тогда как сейчас цена в среднем с начала года уже составляет 40,3 долл./барр. и, по нашим прогнозам, имеет все шансы продолжить рост (что даст увеличение нефтегазовых доходов). Конечно, риски «второй волны» могут вновь спутать все планы (при повторении падения цен на нефть, самоизоляционных ограничений и т.п.), однако наш базовый сценарий этого не предусматривает. По итогам 2020 г. мы ждем, что дефицит бюджета вполне может оказаться ниже консервативных оценок Минфина (на уровне ~4 трлн руб.).
По данным Минфина, дефицит бюджета в июле составил 700 млрд руб., а с начала года достиг 1,5 трлн руб.
Заметный объем дефицита бюджета в последние месяцы во многом связан с активным наращиванием расходов (более чем на 30% г./г., тогда как, например, в среднем за последние 3 года их рост едва превышал 5% г./г.). Это не только результат исполнения федеральных антикризисных программ, но еще и выделения средств регионам в виде трансфертов на закрытие их выпадающих доходов. Хотя сложно выделить долю межбюджетных отношений в структуре расходов, т.к. они «вшиты» в агрегированные позиции, как мы полагаем, на компенсацию выпадающих доходов из всего роста расходов федерального бюджета придется лишь около трети средств. Так, пока что более половины роста расходов произошло за счет социальной сферы (в т.ч. выплаты врачам, малоимущим семьям, безработным и т.п.), и эти расходы не связаны с «закрытием» проблем регионов. В будущем запланированный рост расходов (во многом связанный с планом по выходу экономики из кризиса) будет более чем на половину связан с инвестиционными затратами (=прямые расходы федерального бюджета).
При этом отставание темпов исполнения доходов не выглядит критичным. Если смотреть динамику г./г., то в совокупности доходы бюджета с начала года упали лишь на 9% г./г. (это несмотря на самоизоляцию, длительный период низких цен на нефть и беспрецедентное сокращение добычи по соглашению ОПЕК++). Безусловно, серьезную поддержку оказали средства от сделки по продаже Сбербанка, без них падение доходов к настоящему моменту составило бы около 20% г./г. (но в целом сложно было бы ожидать, что такой шок на нефтяном рынке не ударит по нашему бюджету). Нефтегазовые доходы по-прежнему остаются слабым звеном, но в последние месяцы с учетом роста цены нефти они начали восстанавливаться (за июль они выросли м./м. более чем в 1,5 раза).
С другой стороны, ключевые ненефтегазовые доходы, НДС и акцизы в последние месяцы показывали рост, несмотря на кризис, и лишь июль завершили символическим падением на 2% г./г. (а все ненефтегазовые доходы в целом упали лишь на 1% за 7М, без учета сделки по Сбербанку). Поступления от НДС и акцизов с начала года даже выросли на 5% г./г.
Напомним, что предельный объем дефицита бюджета на этот год ожидается Минфином в размере 5 трлн руб. при условии исполнения расходов на 23 трлн руб., в чем ведомство само сомневается, полагая, что итоговая сумма будет меньше. Кроме того, расчет Минфина сделан из цены нефти в 39 долл./барр., тогда как сейчас цена в среднем с начала года уже составляет 40,3 долл./барр. и, по нашим прогнозам, имеет все шансы продолжить рост (что даст увеличение нефтегазовых доходов). Конечно, риски «второй волны» могут вновь спутать все планы (при повторении падения цен на нефть, самоизоляционных ограничений и т.п.), однако наш базовый сценарий этого не предусматривает. По итогам 2020 г. мы ждем, что дефицит бюджета вполне может оказаться ниже консервативных оценок Минфина (на уровне ~4 трлн руб.).