ВВП: 4 квартал уже вряд ли обернется провалом
Судя по недавно опубликованным данным МЭР по динамике ВВП, статистика за последние несколько месяцев была пересмотрена в сторону улучшения – в среднем на +0,2 п.п. г./г.
Теперь экономическая картина выглядит еще более оптимистично: по итогам 11М спад ВВП выходит на -3,5% г./г., и, учитывая, что динамика в ноябре даже улучшилась (до -3,7% г./г. против -4,5% г./г. в октябре), итоги за год могут оказаться лучше нашего прогноза (-4% г./г.) и прогноза МЭР (-3,9% г./г.).
Улучшение оценки динамики ВВП МЭР за прошлые месяцы связано в большой степени с ретроспективным пересмотром Росстатом данных, в основном, по потребсектору. Так, в ноябрьском докладе статведомство значительно улучшило динамику оборота розницы: теперь, с июля спад торгового оборота в реальном выражении сократился почти на 1 п.п. (раньше в среднем за этот период было -2,5% г./г., а сейчас -1,6% г./г.). Динамика услуг почти не была пересмотрена, так что, по нашим оценкам, потребительские расходы в целом (товары+услуги) повысили динамику с июля на 0,7 п.п. – а это дает ~ +0,2…0,3 п.п. к динамике ВВП (при прочих равных).
Тем не менее, в ноябре были и другие факторы для улучшения (по сравнению с октябрьскими данными). Так, замедление падение ВВП, в первую очередь, отражает заметное восстановление в промышленности (напомним, она сократила падение более чем в два раза, до -2,6% г./г. против -5,5% г./г. в октябре). Также нельзя не отметить позитивные изменения в сельском хозяйстве (-2,1% г./г. против -6,6% г./г. в октябре), что, впрочем, неудивительно, учитывая «выход» высокой базы прошлого года из расчета текущих годовых цифр (динамика м./м. остается уверенной). В остальных отраслях наблюдалась нейтрально-позитивная картина.
Наш базовый сценарий предполагает, что в 2021 г. экономика начнет восстанавливать потери этого года, и в итоге сможет вырасти на 2,3%. Отметим, что ~0,3 п.п. в этой цифре – эффект низкой базы прошлого года, но оставшиеся 2 п.п. – результат уже фундаментальных факторов. Среди них основным станет продолжение стимулирующей бюджетной политики (в т.ч. и реализация государственного плана по выходу из кризиса и нацпроектов): дефицит, несмотря на восстановление бюджетных доходов, по плану превысит 1 трлн руб. (например, в 2019 г. профицитный бюджет, на наш взгляд, существенно сдерживал темпы роста экономики). В первую очередь, госрасходы должны помочь продолжению восстановления инвестиций, хотя, судя по всему, социальные трансферты также будут расти, поддерживая потребительский сектор вместе с ростом кредитования населения.
По мере выхода из глобального коронакризиса и восстановления мировой экономики будет расти спрос на сырье, что, как мы ожидаем, должно помочь восстановлению экспорта. Однако по прежнему сдерживающим фактором для российской экономики будет являться медленное снятие ограничений по добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++.
Судя по недавно опубликованным данным МЭР по динамике ВВП, статистика за последние несколько месяцев была пересмотрена в сторону улучшения – в среднем на +0,2 п.п. г./г.
Теперь экономическая картина выглядит еще более оптимистично: по итогам 11М спад ВВП выходит на -3,5% г./г., и, учитывая, что динамика в ноябре даже улучшилась (до -3,7% г./г. против -4,5% г./г. в октябре), итоги за год могут оказаться лучше нашего прогноза (-4% г./г.) и прогноза МЭР (-3,9% г./г.).
Улучшение оценки динамики ВВП МЭР за прошлые месяцы связано в большой степени с ретроспективным пересмотром Росстатом данных, в основном, по потребсектору. Так, в ноябрьском докладе статведомство значительно улучшило динамику оборота розницы: теперь, с июля спад торгового оборота в реальном выражении сократился почти на 1 п.п. (раньше в среднем за этот период было -2,5% г./г., а сейчас -1,6% г./г.). Динамика услуг почти не была пересмотрена, так что, по нашим оценкам, потребительские расходы в целом (товары+услуги) повысили динамику с июля на 0,7 п.п. – а это дает ~ +0,2…0,3 п.п. к динамике ВВП (при прочих равных).
Тем не менее, в ноябре были и другие факторы для улучшения (по сравнению с октябрьскими данными). Так, замедление падение ВВП, в первую очередь, отражает заметное восстановление в промышленности (напомним, она сократила падение более чем в два раза, до -2,6% г./г. против -5,5% г./г. в октябре). Также нельзя не отметить позитивные изменения в сельском хозяйстве (-2,1% г./г. против -6,6% г./г. в октябре), что, впрочем, неудивительно, учитывая «выход» высокой базы прошлого года из расчета текущих годовых цифр (динамика м./м. остается уверенной). В остальных отраслях наблюдалась нейтрально-позитивная картина.
Наш базовый сценарий предполагает, что в 2021 г. экономика начнет восстанавливать потери этого года, и в итоге сможет вырасти на 2,3%. Отметим, что ~0,3 п.п. в этой цифре – эффект низкой базы прошлого года, но оставшиеся 2 п.п. – результат уже фундаментальных факторов. Среди них основным станет продолжение стимулирующей бюджетной политики (в т.ч. и реализация государственного плана по выходу из кризиса и нацпроектов): дефицит, несмотря на восстановление бюджетных доходов, по плану превысит 1 трлн руб. (например, в 2019 г. профицитный бюджет, на наш взгляд, существенно сдерживал темпы роста экономики). В первую очередь, госрасходы должны помочь продолжению восстановления инвестиций, хотя, судя по всему, социальные трансферты также будут расти, поддерживая потребительский сектор вместе с ростом кредитования населения.
По мере выхода из глобального коронакризиса и восстановления мировой экономики будет расти спрос на сырье, что, как мы ожидаем, должно помочь восстановлению экспорта. Однако по прежнему сдерживающим фактором для российской экономики будет являться медленное снятие ограничений по добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++.
Аукционы ОФЗ: Ожидание санкций транслировалось в премию по госбумагам РФ
На первом в этом году аукционе Минфин решил предложить относительно свежий (=низко ликвидный) 7-летний выпуск ОФЗ 26236 (YTM 5,86%) без установления лимита (то есть в объеме всего доступного к размещению остатка 478,6 млрд руб.) и инфляционные бумаги 52003 - также без лимита (в объеме 139 млрд руб.).
Восстановление на рынке ОФЗ, наблюдавшееся в конце прошлого года и в первые торговые дни этого года, было полностью нивелировано в начале этой недели, рынок вернулся на минимумы декабря прошлого года. Несмотря на заметно подорожавшую нефть с середины декабря (на 10 долл. до 56 долл./барр. Brent), индекс RGBI (ценовой индекс ОФЗ) на 1 п.п. ниже (доходности в среднем на 10-15 б.п. выше). Негативное влияние на рынок оказывают возросшая вероятность введения дополнительных санкций против РФ (на фоне обвинений в организации хакерских атак на госучреждения США) и изменение риторики регулятора (пресс-релиз по итогам декабрьского заседания ЦБ РФ свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ключевой ставки не предвидится, по крайней мере, в ближайшее время). Кроме того, за последнюю неделю коррекция наблюдалась в долгах всех GEM, где ОФЗ РФ не выглядели хуже остальных, но, тем не менее, их премия к локальным гособлигациям других GEM остается повышенной: по 10-летним бумагам премия РФ к Мексике составляет 60-70 б.п. (возросшая нефть пока не способствует ее сужению). Реализация риска жестких санкций может привести к заметному сдвигу доходностей ОФЗ вверх (минимум на 100 б.п.) вместе с ослаблением курса рубля.
Таким образом, состояние рынка не предполагает заметный интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой купона без премии ко вторичному рынку (которая по ОФЗ 26236 должна составлять 10-15 б.п., то есть по YTM 6% мог бы появиться некоторый спрос). Бумаги 52003 из-за своей структуры (низкая ставка купона) интересны лишь узкому кругу участников.
На первом в этом году аукционе Минфин решил предложить относительно свежий (=низко ликвидный) 7-летний выпуск ОФЗ 26236 (YTM 5,86%) без установления лимита (то есть в объеме всего доступного к размещению остатка 478,6 млрд руб.) и инфляционные бумаги 52003 - также без лимита (в объеме 139 млрд руб.).
Восстановление на рынке ОФЗ, наблюдавшееся в конце прошлого года и в первые торговые дни этого года, было полностью нивелировано в начале этой недели, рынок вернулся на минимумы декабря прошлого года. Несмотря на заметно подорожавшую нефть с середины декабря (на 10 долл. до 56 долл./барр. Brent), индекс RGBI (ценовой индекс ОФЗ) на 1 п.п. ниже (доходности в среднем на 10-15 б.п. выше). Негативное влияние на рынок оказывают возросшая вероятность введения дополнительных санкций против РФ (на фоне обвинений в организации хакерских атак на госучреждения США) и изменение риторики регулятора (пресс-релиз по итогам декабрьского заседания ЦБ РФ свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ключевой ставки не предвидится, по крайней мере, в ближайшее время). Кроме того, за последнюю неделю коррекция наблюдалась в долгах всех GEM, где ОФЗ РФ не выглядели хуже остальных, но, тем не менее, их премия к локальным гособлигациям других GEM остается повышенной: по 10-летним бумагам премия РФ к Мексике составляет 60-70 б.п. (возросшая нефть пока не способствует ее сужению). Реализация риска жестких санкций может привести к заметному сдвигу доходностей ОФЗ вверх (минимум на 100 б.п.) вместе с ослаблением курса рубля.
Таким образом, состояние рынка не предполагает заметный интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой купона без премии ко вторичному рынку (которая по ОФЗ 26236 должна составлять 10-15 б.п., то есть по YTM 6% мог бы появиться некоторый спрос). Бумаги 52003 из-за своей структуры (низкая ставка купона) интересны лишь узкому кругу участников.
Рынок ОФЗ: Первичное предложение довлеет над рынком
Помимо санкций и монетарной политики ЦБ РФ негативное влияние на инвестиционную привлекательность ОФЗ оказывает объявленный план заимствований на 2021 г.: Минфин намерен привлечь на рублевом рынке 2,68 трлн руб. (это чистый объем за вычетом погашений, валовый объем составляет 3,67 трлн руб., из них 1 трлн руб. приходится на 1 кв.) на покрытие дефицита бюджета. При этом осуществить этот план ведомство планирует за счет выпуска длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (в отличие от 2020 г., когда почти весь огромный выпуск ОФЗ состоял из бумаг с плавающей ставкой купона, выкупленный в основном госбанками), интерес к которым во 2П 2020 г. был низким (на аукционах удавалось продать не более 30 млрд руб.). Это обстоятельство свидетельствует об амбициозности объявленного плана заимствований: в отсутствие нерезидентов и потенциала для снижения ключевой ставки реализовать такой объем бумаг без заметного влияния на котировки вторичного рынка, на наш взгляд, не представляется возможным. Учитывая тот факт, что временно свободные остатки (предположительно, это только те средства, которые размещаются Казначейством РФ в банках и на финансовом рынке через НКЦ) сейчас составляют всего 1 трлн руб., Минфину придется или занимать (платить премию за “первичку”), или тратить ФНБ (не соответствует утвержденному бюджету).
Помимо санкций и монетарной политики ЦБ РФ негативное влияние на инвестиционную привлекательность ОФЗ оказывает объявленный план заимствований на 2021 г.: Минфин намерен привлечь на рублевом рынке 2,68 трлн руб. (это чистый объем за вычетом погашений, валовый объем составляет 3,67 трлн руб., из них 1 трлн руб. приходится на 1 кв.) на покрытие дефицита бюджета. При этом осуществить этот план ведомство планирует за счет выпуска длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (в отличие от 2020 г., когда почти весь огромный выпуск ОФЗ состоял из бумаг с плавающей ставкой купона, выкупленный в основном госбанками), интерес к которым во 2П 2020 г. был низким (на аукционах удавалось продать не более 30 млрд руб.). Это обстоятельство свидетельствует об амбициозности объявленного плана заимствований: в отсутствие нерезидентов и потенциала для снижения ключевой ставки реализовать такой объем бумаг без заметного влияния на котировки вторичного рынка, на наш взгляд, не представляется возможным. Учитывая тот факт, что временно свободные остатки (предположительно, это только те средства, которые размещаются Казначейством РФ в банках и на финансовом рынке через НКЦ) сейчас составляют всего 1 трлн руб., Минфину придется или занимать (платить премию за “первичку”), или тратить ФНБ (не соответствует утвержденному бюджету).
Инфляция вернется к цели ЦБ к концу года
По данным Росстата, инфляция завершила прошлый год на отметке в 4,9% г./г. При относительной стабильности инфляции в сегментах непродовольственных товаров и услуг (завершившей декабрь на уровне 3,9% г./г.) главным драйвером ускорения роста цен остается продовольственный сегмент. Так, за последние два месяца инфляция в нем прибавила почти 2 п.п., достигнув 6,7% г./г. в декабре (5,8% г./г. в ноябре, 4,8% г./г. в октябре).
Хотя в годовом выражении в ближайшие 1-2 месяца инфляция продолжит расти и превысит 5%, месячные темпы роста цен на продукты питания с исключением сезонности, по нашим прогнозам, пойдут на спад. Во-первых, как мы полагаем, это произойдет на фоне стабилизации мировых цен (например, на сахар, фьючерсы на который уже прекратили дорожать), что должно выразиться в снижении продуктовой инфляции м./м. в январе-феврале. Во-вторых, определенный сдерживающий эффект будут оказывать и меры, принятые властями еще в конце прошлого года. Наконец, уже исчерпано «окно» возможности повышения цен в преддверии новогодних праздников, вряд ли ритейлеры продолжат активно повышать цены в период сезонного спада потребительской активности начала года (это чревато потерей выручки на фоне и так достаточно слабого спроса).
Стоит отметить, что непродуктовая инфляция ведет себя достаточно сдержанно. При этом мы полагаем, что для нее повышение цен на бензин, намечающееся вследствие восстановления цен на нефть, не станет особым фактором риска. Напомним, что главным стабилизатором здесь выступает механизм демпфера, который фактически обеспечивает удорожание бензина темпом, близким к инфляции (для сравнения, последние месяцы он и вовсе был ниже нее, дорожая на 2,5% г./г.).
Наш базовый прогноз предполагает возврат инфляции к 4% г./г. к концу 2021 г. В этом сценарии отсутствуют заметные проинфляционные факторы (не предполагается сильное ослабление рубля и/или резкое восстановление потребительской активности). При этом стоит напомнить, что, хотя бюджет и останется дефицитным в этом году, объем государственного стимула, который поступит в том числе и потребителям, будет заметно меньше, чем в 2020 г. В таких условиях сохранение высоких темпов инфляции видится нам маловероятным.
По данным Росстата, инфляция завершила прошлый год на отметке в 4,9% г./г. При относительной стабильности инфляции в сегментах непродовольственных товаров и услуг (завершившей декабрь на уровне 3,9% г./г.) главным драйвером ускорения роста цен остается продовольственный сегмент. Так, за последние два месяца инфляция в нем прибавила почти 2 п.п., достигнув 6,7% г./г. в декабре (5,8% г./г. в ноябре, 4,8% г./г. в октябре).
Хотя в годовом выражении в ближайшие 1-2 месяца инфляция продолжит расти и превысит 5%, месячные темпы роста цен на продукты питания с исключением сезонности, по нашим прогнозам, пойдут на спад. Во-первых, как мы полагаем, это произойдет на фоне стабилизации мировых цен (например, на сахар, фьючерсы на который уже прекратили дорожать), что должно выразиться в снижении продуктовой инфляции м./м. в январе-феврале. Во-вторых, определенный сдерживающий эффект будут оказывать и меры, принятые властями еще в конце прошлого года. Наконец, уже исчерпано «окно» возможности повышения цен в преддверии новогодних праздников, вряд ли ритейлеры продолжат активно повышать цены в период сезонного спада потребительской активности начала года (это чревато потерей выручки на фоне и так достаточно слабого спроса).
Стоит отметить, что непродуктовая инфляция ведет себя достаточно сдержанно. При этом мы полагаем, что для нее повышение цен на бензин, намечающееся вследствие восстановления цен на нефть, не станет особым фактором риска. Напомним, что главным стабилизатором здесь выступает механизм демпфера, который фактически обеспечивает удорожание бензина темпом, близким к инфляции (для сравнения, последние месяцы он и вовсе был ниже нее, дорожая на 2,5% г./г.).
Наш базовый прогноз предполагает возврат инфляции к 4% г./г. к концу 2021 г. В этом сценарии отсутствуют заметные проинфляционные факторы (не предполагается сильное ослабление рубля и/или резкое восстановление потребительской активности). При этом стоит напомнить, что, хотя бюджет и останется дефицитным в этом году, объем государственного стимула, который поступит в том числе и потребителям, будет заметно меньше, чем в 2020 г. В таких условиях сохранение высоких темпов инфляции видится нам маловероятным.
Аукционы: участники не готовы наращивать позиции в ОФЗ
На первом в этом году аукционе Минфину удалось занять всего 31,6 млрд руб. (такими темпами объявленный план заимствований выполнен не будет). При этом, как мы и предполагали, участники проявили низкий интерес к классическим бумагам (7-летним ОФЗ 26236): при спросе 15,3 млрд руб. реализованы были бумаги на сумму всего 10,15 млрд руб. (исходя из номинальной стоимости). Премия ко вторичному рынку составила скромные 4 б.п. (при отсечке на уровне YTM 5,91%). Судя по такому низкому спросу, участники решили занять выжидательную позицию, пока не прояснится вопрос с санкциями против РФ (пока США заняты внутренней повесткой – переход власти после выборов и принятие пакета для стимулирования экономического роста). В случае введения жестких санкций (например, наложение запрета на владение новыми госбумагами РФ) произойдет существенное изменение ценообразования на рынке ОФЗ. Вчера движение вниз на рынке ОФЗ продолжилось: индекс RGBI снизился еще на 20 б.п. (больших продаж пока нет).
Однако даже без новых санкций ОФЗ не имеют потенциала для ценового роста в связи с большим навесом нового долга (согласно плану - 3,76 трлн руб.), который будет привлекаться в основном за счет выпуска бумаг с фиксированной ставкой купона (из-за лимитов по процентному риску, этот риск увеличился в прошлом году вследствие огромного размещения ОФЗ с плавающим купоном). Для сравнения – в прошлом году объем размещения таких бумаг составил всего 1,85 трлн руб. в условиях снижавшейся ключевой ставки (с 6,25% до 4,25% годовых), чего в этом году не предвидится (по крайней мере, в таких масштабах). В такой ситуации для покрытия планируемого бюджетного дефицита Минфину, видимо, придется начать тратить средства ФНБ (предоставлять заметную премию за объем размещения на аукционах ведомство, скорее всего, не будет). Избежать этого позволит улучшающаяся конъюнктура на сырьевых рынках (нефти, газа, черных и цветных металлов, что составляют основные статьи экспорта и формируют большую часть доходной части бюджета), благодаря которой дефицит может оказаться существенно ниже плана.
На первом в этом году аукционе Минфину удалось занять всего 31,6 млрд руб. (такими темпами объявленный план заимствований выполнен не будет). При этом, как мы и предполагали, участники проявили низкий интерес к классическим бумагам (7-летним ОФЗ 26236): при спросе 15,3 млрд руб. реализованы были бумаги на сумму всего 10,15 млрд руб. (исходя из номинальной стоимости). Премия ко вторичному рынку составила скромные 4 б.п. (при отсечке на уровне YTM 5,91%). Судя по такому низкому спросу, участники решили занять выжидательную позицию, пока не прояснится вопрос с санкциями против РФ (пока США заняты внутренней повесткой – переход власти после выборов и принятие пакета для стимулирования экономического роста). В случае введения жестких санкций (например, наложение запрета на владение новыми госбумагами РФ) произойдет существенное изменение ценообразования на рынке ОФЗ. Вчера движение вниз на рынке ОФЗ продолжилось: индекс RGBI снизился еще на 20 б.п. (больших продаж пока нет).
Однако даже без новых санкций ОФЗ не имеют потенциала для ценового роста в связи с большим навесом нового долга (согласно плану - 3,76 трлн руб.), который будет привлекаться в основном за счет выпуска бумаг с фиксированной ставкой купона (из-за лимитов по процентному риску, этот риск увеличился в прошлом году вследствие огромного размещения ОФЗ с плавающим купоном). Для сравнения – в прошлом году объем размещения таких бумаг составил всего 1,85 трлн руб. в условиях снижавшейся ключевой ставки (с 6,25% до 4,25% годовых), чего в этом году не предвидится (по крайней мере, в таких масштабах). В такой ситуации для покрытия планируемого бюджетного дефицита Минфину, видимо, придется начать тратить средства ФНБ (предоставлять заметную премию за объем размещения на аукционах ведомство, скорее всего, не будет). Избежать этого позволит улучшающаяся конъюнктура на сырьевых рынках (нефти, газа, черных и цветных металлов, что составляют основные статьи экспорта и формируют большую часть доходной части бюджета), благодаря которой дефицит может оказаться существенно ниже плана.
Инфляция вызывает все больший пессимизм ЦБ
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция повысилась до 5% г./г. За первую половину месяца цены традиционно растут быстрее из-за повышения тарифов на общественный транспорт – на 4-5% с начала года. При этом в остальных позициях, включая продукты питания, явного ускорения сейчас не наблюдается. Так, например, цены на сахар даже немного стали снижаться, хоть и остаются на все еще исторически высоком уровне. Пока, правда, сложно сказать, что помогло больше – меры властей или же консолидация мировых цен.
При этом ЦБ, судя по всему, не очень удовлетворен динамикой инфляции: А. Заботкин заявил, что целесообразность снижения ставки сейчас менее очевидна для ЦБ, чем еще летом. При этом основное проинфляционное давление происходит со стороны товарных позиций (продукты питания первой необходимости), на которые ДКП в принципе повлиять не может. Динамика цен в непродовольственном сегменте и услугах, наоборот, выглядит умеренной, несмотря на произошедшее в 2020 г. ослабление рубля. При этом проблемы в экономике сохраняются, и бизнес был бы совсем не против снижения ставки. Но в свете того, что основным индикатором инфляции является общий (а не базовый) индекс потребительских цен, ЦБ, судя по всему, не может проводить смягчение, когда инфляция остается повышенной (пусть и немного, и пусть за счет немонетарных компонент).
Впрочем, как мы писали ранее, дальнейший рост цен на продукты (м./м. с исключением сезонности), скорее всего, стабилизируется, хотя на годовых цифрах «шлейф» еще будет заметен вплоть до середины 2 кв. 2021 г. (мы ожидаем, что инфляция будет все еще ощутимо выше цели ЦБ). Учитывая, что именно продукты питания тянут инфляцию вверх, не исключено, что ближе к апрелю-маю мнение ЦБ относительно низкой целесообразности смягчения политики может поменяться.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция повысилась до 5% г./г. За первую половину месяца цены традиционно растут быстрее из-за повышения тарифов на общественный транспорт – на 4-5% с начала года. При этом в остальных позициях, включая продукты питания, явного ускорения сейчас не наблюдается. Так, например, цены на сахар даже немного стали снижаться, хоть и остаются на все еще исторически высоком уровне. Пока, правда, сложно сказать, что помогло больше – меры властей или же консолидация мировых цен.
При этом ЦБ, судя по всему, не очень удовлетворен динамикой инфляции: А. Заботкин заявил, что целесообразность снижения ставки сейчас менее очевидна для ЦБ, чем еще летом. При этом основное проинфляционное давление происходит со стороны товарных позиций (продукты питания первой необходимости), на которые ДКП в принципе повлиять не может. Динамика цен в непродовольственном сегменте и услугах, наоборот, выглядит умеренной, несмотря на произошедшее в 2020 г. ослабление рубля. При этом проблемы в экономике сохраняются, и бизнес был бы совсем не против снижения ставки. Но в свете того, что основным индикатором инфляции является общий (а не базовый) индекс потребительских цен, ЦБ, судя по всему, не может проводить смягчение, когда инфляция остается повышенной (пусть и немного, и пусть за счет немонетарных компонент).
Впрочем, как мы писали ранее, дальнейший рост цен на продукты (м./м. с исключением сезонности), скорее всего, стабилизируется, хотя на годовых цифрах «шлейф» еще будет заметен вплоть до середины 2 кв. 2021 г. (мы ожидаем, что инфляция будет все еще ощутимо выше цели ЦБ). Учитывая, что именно продукты питания тянут инфляцию вверх, не исключено, что ближе к апрелю-маю мнение ЦБ относительно низкой целесообразности смягчения политики может поменяться.
Курс рубля имеет значительную премию за ожидаемые санкции
Взлет цен на нефть (+10% за последние 15 торговых дней до 56 долл./барр. Brent), последовавший за решением ОПЕК+ (оно оказалось очень благоприятным для РФ), был проигнорирован курсом рубля, который остается около 73,5 руб./долл., хотя и проявляет высокую волатильность – внутридневные колебания часто достигают 1 руб. (при этом на уровне 73 руб./долл. появляется большой интерес на покупку доллара, на уровне 74,75 руб./долл. - на его продажу).
По нашим оценкам, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл. Таким образом, мы делаем вывод о том, что сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. Она обусловлена высоким вывозом капитала частным сектором вследствие неблагоприятного инвестиционного климата, низких рублевых ставок и ожидания ужесточения санкционного режима (участники рынка уверены, что новый политический расклад в США приведет к новым санкциям, вопрос лишь в их жесткости). По нашим оценкам, реализация риска жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может создать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля 10-15 руб. к его равновесному уровню.
Сейчас не способствуют укреплению рубля и объявленные Минфином покупки валюты (в рамках реализации бюджетного правила при цене на нефть выше базового уровня 43,3 долл./барр. URALS). С 15 января по 4 февраля планируется направить на покупку валюты 106,3 млрд руб. Этот объем, скорее всего, нивелирует значительную часть позитивного эффекта от продажи валюты экспортерами для уплаты налогов в конце месяца.
Взлет цен на нефть (+10% за последние 15 торговых дней до 56 долл./барр. Brent), последовавший за решением ОПЕК+ (оно оказалось очень благоприятным для РФ), был проигнорирован курсом рубля, который остается около 73,5 руб./долл., хотя и проявляет высокую волатильность – внутридневные колебания часто достигают 1 руб. (при этом на уровне 73 руб./долл. появляется большой интерес на покупку доллара, на уровне 74,75 руб./долл. - на его продажу).
По нашим оценкам, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл. Таким образом, мы делаем вывод о том, что сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. Она обусловлена высоким вывозом капитала частным сектором вследствие неблагоприятного инвестиционного климата, низких рублевых ставок и ожидания ужесточения санкционного режима (участники рынка уверены, что новый политический расклад в США приведет к новым санкциям, вопрос лишь в их жесткости). По нашим оценкам, реализация риска жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может создать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля 10-15 руб. к его равновесному уровню.
Сейчас не способствуют укреплению рубля и объявленные Минфином покупки валюты (в рамках реализации бюджетного правила при цене на нефть выше базового уровня 43,3 долл./барр. URALS). С 15 января по 4 февраля планируется направить на покупку валюты 106,3 млрд руб. Этот объем, скорее всего, нивелирует значительную часть позитивного эффекта от продажи валюты экспортерами для уплаты налогов в конце месяца.
Восстановление экономики в 2021 г. не обойдется без роста импорта
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья завершил 2020 г. активным ростом (+5,2% г./г. в декабре против -0,4% г./г. в ноябре). В итоге за год он достиг 206 млрд долл., сократившись на 4,9% в сравнении с 2019 г. Основными факторами, способствовавшими активизации импорта в последние месяцы (в т.ч. и в декабре), были инвестиционные товары и фармацевтическая продукция (импорт в декабре вырос в основном за счет только этих двух позиций).
Улучшение в этих сегментах неудивительно: повышенный спрос на фармпродукцию, скорее всего, продиктован продолжением второй волны коронавируса, тогда как восстановление инвестиционного спроса может быть результатом нескольких процессов: 1) к концу прошлого года ускорилось исполнение инвестиционной части расходов бюджета, 2) компании начали постепенно «размораживать» свои инвестиционные программы на фоне того, что вторая волна не обернулась локдауном и/или чередой кризисных явлений.
Как мы уже отмечали ранее, в наступающем году мы ждем активного роста импорта. Его часть, ориентированная на внутренний потребительский спрос, будет подстегиваться восстановлением потребительских расходов и сохранением относительно высоких темпов роста кредитования домохозяйств, тогда как инвестиционный сегмент (бюджет и квазигосударственный сегмент) будет подпитывать импорт машин и оборудования. Напомним, что бюджетная политика в 2021 г. останется стимулирующей с заметным акцентом на инвестиции (дефицит Федерального бюджета запланирован на уровне 2,8 трлн руб.). По итогам 2021 г. мы ожидаем роста импорта товаров и услуг на 1,5% г./г. в реальном выражении (за 2020 г. мы оцениваем его падение в 15% г./г.). При этом мы полагаем, что его рост в долларах может достигнуть двузначных значений.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья завершил 2020 г. активным ростом (+5,2% г./г. в декабре против -0,4% г./г. в ноябре). В итоге за год он достиг 206 млрд долл., сократившись на 4,9% в сравнении с 2019 г. Основными факторами, способствовавшими активизации импорта в последние месяцы (в т.ч. и в декабре), были инвестиционные товары и фармацевтическая продукция (импорт в декабре вырос в основном за счет только этих двух позиций).
Улучшение в этих сегментах неудивительно: повышенный спрос на фармпродукцию, скорее всего, продиктован продолжением второй волны коронавируса, тогда как восстановление инвестиционного спроса может быть результатом нескольких процессов: 1) к концу прошлого года ускорилось исполнение инвестиционной части расходов бюджета, 2) компании начали постепенно «размораживать» свои инвестиционные программы на фоне того, что вторая волна не обернулась локдауном и/или чередой кризисных явлений.
Как мы уже отмечали ранее, в наступающем году мы ждем активного роста импорта. Его часть, ориентированная на внутренний потребительский спрос, будет подстегиваться восстановлением потребительских расходов и сохранением относительно высоких темпов роста кредитования домохозяйств, тогда как инвестиционный сегмент (бюджет и квазигосударственный сегмент) будет подпитывать импорт машин и оборудования. Напомним, что бюджетная политика в 2021 г. останется стимулирующей с заметным акцентом на инвестиции (дефицит Федерального бюджета запланирован на уровне 2,8 трлн руб.). По итогам 2021 г. мы ожидаем роста импорта товаров и услуг на 1,5% г./г. в реальном выражении (за 2020 г. мы оцениваем его падение в 15% г./г.). При этом мы полагаем, что его рост в долларах может достигнуть двузначных значений.
Нефть на распутье
На этой неделе мы видим попытки коррекции в ценах на нефть, которые быстро отыгрываются обратно в рост. Так, после взлета выше 56 долл./барр. марки Brent на прошлой неделе, в понедельник цена опускалась ниже 54 долл./барр., но уже сегодня вновь торгуется ближе к 55 долл./барр. В пользу коррекции участники рынка отмечают слишком оптимистичный и быстрый рост котировок, тогда как ситуация со спросом остается напряженной и может ухудшиться из-за новых ограничительных мер в любой момент. Но оптимисты на рынке справедливо аргументируют, что благодаря вакцинам спрос так или иначе восстановится, а остановки во время пути не сильно отразятся на финальной точке восстановления потребления нефти и нефтепродуктов.
Мы, в свою очередь, считаем, что коррекция в ближайшее время возможна и без новых ограничительных мер, так как резкий эффект от применения вакцин, по нашему мнению, несколько переоценен рынком. В ситуации с коронавирусом пока не видно существенных улучшений, а восстановление спроса неоднозначно. Так, запасы нефти в США действительно сокращаются уже пятую неделю подряд, и за это время они упали на существенные 21 млн барр. Но в тот же период запасы дизеля и бензина выросли на 20 млн барр. Таким образом, снижение запасов, скорее, говорит о росте спроса на первичный продукт – нефть, а не на его производные. Поэтому вполне возможно, что в ближайшее время с накоплением запасов конечной продукции нефтепереработчики в США снизят спрос и на саму нефть.
Важным аргументом для дальнейшего роста цен является невозможность США нарастить добычу при текущих условиях. Мы также считаем, что США не смогут заметно увеличить добычу в ближайшее время даже при высоких ценах. Мы уже наблюдаем увеличение активных нефтяных буровых установок (до 287 шт., + 67% к минимуму в августе), но добыча в стране держится на уровне 11 млн барр./сутки. Такая ситуация говорит, скорее, о том, что производители выбирают наиболее подготовленные участки для поддержания добычи, а не ее роста, что требует существенных финансовых вливаний.
Однако на рынке много и других производителей, которые могут увеличить добычу, но искусственно ее сдерживают. В первую очередь, конечно, это члены ОПЕК+, и Саудовская Аравия – в частности. Только эта страна может добавить на рынок 3 млн барр. в сутки, но планирует наоборот дополнительно сократить предложение на 1 млн барр. в феврале-марте, видимо, понимая, что спрос еще слаб, а предложение в целом увеличивается. Так, только одна Ливия добавила к предложению более 1 млн барр./сутки за последние три месяца.
Таким образом, мы считаем, что если цены на нефть будут и дальше расти, то дополнительное предложение, скорее, появится не от США, а от других производителей, в том числе стран-участников ОПЕК+, которые, вероятно, будут обсуждать дальнейшее смягчение ограничений уже в ближайшие месяцы. В итоге мы полагаем, что данные по запасам в США и новости о развитии ситуации с коронавирусом могут спровоцировать коррекцию в ценах уже в ближайшие недели. Более существенный рост цен на нефть, скорее, стоит ожидать во второй половине года с нормализацией мировых запасов нефти, которая ожидается лишь к концу года.
На этой неделе мы видим попытки коррекции в ценах на нефть, которые быстро отыгрываются обратно в рост. Так, после взлета выше 56 долл./барр. марки Brent на прошлой неделе, в понедельник цена опускалась ниже 54 долл./барр., но уже сегодня вновь торгуется ближе к 55 долл./барр. В пользу коррекции участники рынка отмечают слишком оптимистичный и быстрый рост котировок, тогда как ситуация со спросом остается напряженной и может ухудшиться из-за новых ограничительных мер в любой момент. Но оптимисты на рынке справедливо аргументируют, что благодаря вакцинам спрос так или иначе восстановится, а остановки во время пути не сильно отразятся на финальной точке восстановления потребления нефти и нефтепродуктов.
Мы, в свою очередь, считаем, что коррекция в ближайшее время возможна и без новых ограничительных мер, так как резкий эффект от применения вакцин, по нашему мнению, несколько переоценен рынком. В ситуации с коронавирусом пока не видно существенных улучшений, а восстановление спроса неоднозначно. Так, запасы нефти в США действительно сокращаются уже пятую неделю подряд, и за это время они упали на существенные 21 млн барр. Но в тот же период запасы дизеля и бензина выросли на 20 млн барр. Таким образом, снижение запасов, скорее, говорит о росте спроса на первичный продукт – нефть, а не на его производные. Поэтому вполне возможно, что в ближайшее время с накоплением запасов конечной продукции нефтепереработчики в США снизят спрос и на саму нефть.
Важным аргументом для дальнейшего роста цен является невозможность США нарастить добычу при текущих условиях. Мы также считаем, что США не смогут заметно увеличить добычу в ближайшее время даже при высоких ценах. Мы уже наблюдаем увеличение активных нефтяных буровых установок (до 287 шт., + 67% к минимуму в августе), но добыча в стране держится на уровне 11 млн барр./сутки. Такая ситуация говорит, скорее, о том, что производители выбирают наиболее подготовленные участки для поддержания добычи, а не ее роста, что требует существенных финансовых вливаний.
Однако на рынке много и других производителей, которые могут увеличить добычу, но искусственно ее сдерживают. В первую очередь, конечно, это члены ОПЕК+, и Саудовская Аравия – в частности. Только эта страна может добавить на рынок 3 млн барр. в сутки, но планирует наоборот дополнительно сократить предложение на 1 млн барр. в феврале-марте, видимо, понимая, что спрос еще слаб, а предложение в целом увеличивается. Так, только одна Ливия добавила к предложению более 1 млн барр./сутки за последние три месяца.
Таким образом, мы считаем, что если цены на нефть будут и дальше расти, то дополнительное предложение, скорее, появится не от США, а от других производителей, в том числе стран-участников ОПЕК+, которые, вероятно, будут обсуждать дальнейшее смягчение ограничений уже в ближайшие месяцы. В итоге мы полагаем, что данные по запасам в США и новости о развитии ситуации с коронавирусом могут спровоцировать коррекцию в ценах уже в ближайшие недели. Более существенный рост цен на нефть, скорее, стоит ожидать во второй половине года с нормализацией мировых запасов нефти, которая ожидается лишь к концу года.
Экспорт в 2020 г. пострадал из-за пандемии и ОПЕК++
По данным ФТС, экспорт товаров в долларах в ноябре сократил падение до 17,3% (-23,7% г./г. в октябре). В итоге общий показатель за 11М упал на 21,9% г./г. Впрочем, основным фактором просадки стоимостных объемов выступило снижение мировых цен на основные экспортируемые товары, прежде всего, цен на нефтегазовый экспорт (-32,8% г./г. с начала года), химическую продукцию (-18,4% г./г.), дерево (-24,4% г./г.) и пр. (см. график ниже). При этом физические объемы экспортируемой продукции показали гораздо более сдержанное падение – по нашим расчетам, за 11М с начала года экспорт товаров снизился на 4,7% г./г. Это в целом согласуется со статистикой по ВВП (просадка реального экспорта товаров и услуг за 9М 2020 г. составила 3,9% г./г., более актуальных данных пока нет).
Как мы уже не раз отмечали, падение цен на большую часть экспортной продукции – преимущественно результат спада спроса в глобальной промышленности и замедление экономической активности. Впрочем, речь в первую очередь идет именно о товарах, используемых в промышленности (топливо, металлургия, уголь и пр.). Исключением являются, пожалуй, лишь цены на золото (на мировом рынке оно подорожало за год на ~20%) и на продукцию сельского хозяйства – цены на ее российский экспорт увеличились на 4% за 2020 г. Фактически, они единственные из основных показали позитивную динамику с начала года. В то время как рост мировых цен на золото имеет в основном финансовую природу, удорожание продовольственного сырья, в частности, пшеницы (Россия – один из мировых лидеров-экспортеров по этой позиции) – во многом, прямо или косвенно – результат пандемии (высокий спрос на продовольствие на фоне сбоев в поставках и логистических цепочках).
Спад основной части ненефтегазового экспорта очевидным образом объясняется эффектом слабого спроса на фоне пандемии (тогда как дополнительное снижение в нефтегазовом сегменте остается эффектом ОПЕК++). Рост физических объемов экспорта золота и пшеницы – результат привлекательной ценовой конъюнктуры (при этом продажи зерна за границу могли бы быть еще больше, если бы в начале года российские власти не вводили временный запрет на ее экспорт во все страны, кроме ЕАЭС). Улучшение ситуации с экспортом продукции деревообработки, вероятно, обусловлено восстановлением спроса в Китае (именно он является основным ее потребителем).
В 2021 г. перспективы восстановления российского экспорта во многом будут зависеть от степени выхода мировой экономики из ситуации пандемии. Пока наш базовый прогноз предполагает ухудшение ситуации по этому вопросу, в связи с чем мы рассчитываем на околонулевые темпы роста экспорта в реальном выражении в этом году. По-прежнему его более активное восстановление будет сдерживаться соглашением ОПЕК++, сохранением существенных ограничений на авиаперевозки и в целом сдержанным состоянием экономической активности в мире. Интересно, что запланированные в этом сельхозгоду (до 30 июня) квоты на экспорт пшеницы в размере 17,5 млн т (свыше этой квоты происходит заметный рост экспортной пошлины) вряд ли сильно скажутся на падении объемов экспорта – большинство сельхозпроизводителей, скорее всего, отложит свои экспортные поставки на вторую половину 2021 г.
По данным ФТС, экспорт товаров в долларах в ноябре сократил падение до 17,3% (-23,7% г./г. в октябре). В итоге общий показатель за 11М упал на 21,9% г./г. Впрочем, основным фактором просадки стоимостных объемов выступило снижение мировых цен на основные экспортируемые товары, прежде всего, цен на нефтегазовый экспорт (-32,8% г./г. с начала года), химическую продукцию (-18,4% г./г.), дерево (-24,4% г./г.) и пр. (см. график ниже). При этом физические объемы экспортируемой продукции показали гораздо более сдержанное падение – по нашим расчетам, за 11М с начала года экспорт товаров снизился на 4,7% г./г. Это в целом согласуется со статистикой по ВВП (просадка реального экспорта товаров и услуг за 9М 2020 г. составила 3,9% г./г., более актуальных данных пока нет).
Как мы уже не раз отмечали, падение цен на большую часть экспортной продукции – преимущественно результат спада спроса в глобальной промышленности и замедление экономической активности. Впрочем, речь в первую очередь идет именно о товарах, используемых в промышленности (топливо, металлургия, уголь и пр.). Исключением являются, пожалуй, лишь цены на золото (на мировом рынке оно подорожало за год на ~20%) и на продукцию сельского хозяйства – цены на ее российский экспорт увеличились на 4% за 2020 г. Фактически, они единственные из основных показали позитивную динамику с начала года. В то время как рост мировых цен на золото имеет в основном финансовую природу, удорожание продовольственного сырья, в частности, пшеницы (Россия – один из мировых лидеров-экспортеров по этой позиции) – во многом, прямо или косвенно – результат пандемии (высокий спрос на продовольствие на фоне сбоев в поставках и логистических цепочках).
Спад основной части ненефтегазового экспорта очевидным образом объясняется эффектом слабого спроса на фоне пандемии (тогда как дополнительное снижение в нефтегазовом сегменте остается эффектом ОПЕК++). Рост физических объемов экспорта золота и пшеницы – результат привлекательной ценовой конъюнктуры (при этом продажи зерна за границу могли бы быть еще больше, если бы в начале года российские власти не вводили временный запрет на ее экспорт во все страны, кроме ЕАЭС). Улучшение ситуации с экспортом продукции деревообработки, вероятно, обусловлено восстановлением спроса в Китае (именно он является основным ее потребителем).
В 2021 г. перспективы восстановления российского экспорта во многом будут зависеть от степени выхода мировой экономики из ситуации пандемии. Пока наш базовый прогноз предполагает ухудшение ситуации по этому вопросу, в связи с чем мы рассчитываем на околонулевые темпы роста экспорта в реальном выражении в этом году. По-прежнему его более активное восстановление будет сдерживаться соглашением ОПЕК++, сохранением существенных ограничений на авиаперевозки и в целом сдержанным состоянием экономической активности в мире. Интересно, что запланированные в этом сельхозгоду (до 30 июня) квоты на экспорт пшеницы в размере 17,5 млн т (свыше этой квоты происходит заметный рост экспортной пошлины) вряд ли сильно скажутся на падении объемов экспорта – большинство сельхозпроизводителей, скорее всего, отложит свои экспортные поставки на вторую половину 2021 г.