Продуктовая инфляция взмыла вверх, как в апреле, и тоже не из-за курса рубля
По данным Росстата, в ноябре инфляция ускорилась до 4,4% г./г. В основном ускорение произошло за счет продовольственного сегмента (5,8% г./г. против 4,8% г./г. в октябре). Непродовольственные товары и услуги в совокупности подорожали лишь на 0,1 п.п. (3,6% г./г. против 3,5% г./г. в октябре).
Столь неоднородная динамика инфляции (резкое удорожание продуктов питания при относительной стабильности остальных товаров и услуг) последний раз наблюдалась в «шоковом» апреле этого года. Тогда мы связывали такой рост не с ослаблением рубля, а с ажиотажным спросом на продукты питания первой необходимости. По всей видимости, сейчас происходят похожие явления: продукты дорожают «широким фронтом», причем, те из них, которые частично могли бы иметь взаимосвязь с ослаблением курса рубля (например, мясо, заметная часть которого импортируется), в последние два месяца практически не дорожают. Зато ускорение роста цен наблюдается в сегментах отечественных продуктов питания, на наш взгляд, не связанных с динамикой рубля (хлеб и бакалея, молочная продукция и т.п.).
Для ЦБ ситуация, как нам кажется, остается неоднозначной: есть факторы как за смягчение монетарной политики (слабость экономики, некоторая стабилизация курса рубля, общие тренды на сохранение мягкой ДКП в других странах мира), так и за сдержанность (инфляция уже превысила верхнюю планку прогноза ЦБ на этот год, дополнительное снижение ставки может усилить отток капитала). Вместе с тем, смягчение риторики ЦБ в последние недели (регулятор делает акцент на том, что дезинфляционные факторы в перспективе будут преобладать), а также тот факт, что ускорение инфляции сейчас – отнюдь не результат перегрева экономики и/или ослабления рубля, все же не исключает снижение ключевой ставки на декабрьском заседании (до 4%).
По данным Росстата, в ноябре инфляция ускорилась до 4,4% г./г. В основном ускорение произошло за счет продовольственного сегмента (5,8% г./г. против 4,8% г./г. в октябре). Непродовольственные товары и услуги в совокупности подорожали лишь на 0,1 п.п. (3,6% г./г. против 3,5% г./г. в октябре).
Столь неоднородная динамика инфляции (резкое удорожание продуктов питания при относительной стабильности остальных товаров и услуг) последний раз наблюдалась в «шоковом» апреле этого года. Тогда мы связывали такой рост не с ослаблением рубля, а с ажиотажным спросом на продукты питания первой необходимости. По всей видимости, сейчас происходят похожие явления: продукты дорожают «широким фронтом», причем, те из них, которые частично могли бы иметь взаимосвязь с ослаблением курса рубля (например, мясо, заметная часть которого импортируется), в последние два месяца практически не дорожают. Зато ускорение роста цен наблюдается в сегментах отечественных продуктов питания, на наш взгляд, не связанных с динамикой рубля (хлеб и бакалея, молочная продукция и т.п.).
Для ЦБ ситуация, как нам кажется, остается неоднозначной: есть факторы как за смягчение монетарной политики (слабость экономики, некоторая стабилизация курса рубля, общие тренды на сохранение мягкой ДКП в других странах мира), так и за сдержанность (инфляция уже превысила верхнюю планку прогноза ЦБ на этот год, дополнительное снижение ставки может усилить отток капитала). Вместе с тем, смягчение риторики ЦБ в последние недели (регулятор делает акцент на том, что дезинфляционные факторы в перспективе будут преобладать), а также тот факт, что ускорение инфляции сейчас – отнюдь не результат перегрева экономики и/или ослабления рубля, все же не исключает снижение ключевой ставки на декабрьском заседании (до 4%).
ТМК: улучшения на фоне изменения методики расчета
(1)
Вклад в улучшение результатов внесло изменение расчетов EBITDA. ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2020 г. по МСФО, которые улучшились как с точки зрения рентабельности по EBITDA, так и долговой нагрузки. Однако немалый вклад в улучшение результатов, на наш взгляд, внесло изменение методики расчета EBITDA (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности). Причем, показатель EBITDA по новой методике раскрывается компанией только за 9М 2020 г. и 2019 г., рассчитать его за 3 кв. и сравнить кв./кв. не представляется возможным. Поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 2 и 3 кв. 2020 г., чтобы иметь понимание направления изменения показателя (что соответствует и динамике операционной прибыли).
Выручка снизилась при сокращении объемов и ухудшении структуры продаж. Выручка в 3 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 51 млрд руб. при сокращении объемов продаж на 3% кв./кв. до 672 тыс. т и некотором ухудшении структуры реализации (более высокий спрос на промышленные трубы и даже ТБД привел к наращиванию продаж сварных труб на 6% кв./кв. до 177 тыс. т, тогда как отгрузка более маржинальных бесшовных (в т.ч. OCTG) труб сократилась на 5% кв./кв. до 495 тыс. т из-за снижения закупочной активности нефтегазовых компаний (как сезонно, так и в целом – вследствие принятых ограничений по добыче).
Валовая прибыль почти не снизилась кв./кв. из-за высокой себестоимости во 2 кв. При этом валовая прибыль снизилась всего на 2% кв./кв. из-за высокой себестоимости в предыдущем кв., на которую оказало давление существенное снижение запасов собственной продукции за 2 кв. Показатель EBITDA (как и операционная прибыль) в 3 кв., по нашим расчетам, также снижался меньшими темпами, чем выручка, что привело к повышению рентабельности. За 9М, по данным ТМК, этот показатель вырос на 6% г./г., даже несмотря на выбытие американского бизнеса в 2019 г., согласно пресс-релизу компании - за счет улучшения структуры продаж и “положительного эффекта от курсовых разниц, которые относятся к операционной деятельности”. При этом отметим, по старой методике EBITDA за 6М 2020 г. упал на 28% г./г.
(1)
Вклад в улучшение результатов внесло изменение расчетов EBITDA. ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2020 г. по МСФО, которые улучшились как с точки зрения рентабельности по EBITDA, так и долговой нагрузки. Однако немалый вклад в улучшение результатов, на наш взгляд, внесло изменение методики расчета EBITDA (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности). Причем, показатель EBITDA по новой методике раскрывается компанией только за 9М 2020 г. и 2019 г., рассчитать его за 3 кв. и сравнить кв./кв. не представляется возможным. Поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 2 и 3 кв. 2020 г., чтобы иметь понимание направления изменения показателя (что соответствует и динамике операционной прибыли).
Выручка снизилась при сокращении объемов и ухудшении структуры продаж. Выручка в 3 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 51 млрд руб. при сокращении объемов продаж на 3% кв./кв. до 672 тыс. т и некотором ухудшении структуры реализации (более высокий спрос на промышленные трубы и даже ТБД привел к наращиванию продаж сварных труб на 6% кв./кв. до 177 тыс. т, тогда как отгрузка более маржинальных бесшовных (в т.ч. OCTG) труб сократилась на 5% кв./кв. до 495 тыс. т из-за снижения закупочной активности нефтегазовых компаний (как сезонно, так и в целом – вследствие принятых ограничений по добыче).
Валовая прибыль почти не снизилась кв./кв. из-за высокой себестоимости во 2 кв. При этом валовая прибыль снизилась всего на 2% кв./кв. из-за высокой себестоимости в предыдущем кв., на которую оказало давление существенное снижение запасов собственной продукции за 2 кв. Показатель EBITDA (как и операционная прибыль) в 3 кв., по нашим расчетам, также снижался меньшими темпами, чем выручка, что привело к повышению рентабельности. За 9М, по данным ТМК, этот показатель вырос на 6% г./г., даже несмотря на выбытие американского бизнеса в 2019 г., согласно пресс-релизу компании - за счет улучшения структуры продаж и “положительного эффекта от курсовых разниц, которые относятся к операционной деятельности”. При этом отметим, по старой методике EBITDA за 6М 2020 г. упал на 28% г./г.
(2)
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос существенно - в 9 раз до 19,6 млрд руб. в основном в результате высвобождения 11,7 млрд руб. из оборотного капитала, что стало следствием увеличения авансов от клиентов. Капвложения у компании остаются невысокими – за 9М они составили 8,3 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
Несмотря на рост долга, нагрузка снизилась до 3,3х благодаря новым расчетам EBITDA, а по оценкам самой компании, до 2,4х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала вырос на 12% до 213,4 млрд руб. (включая финансовый лизинг) в результате чистого привлечения 15,4 млрд руб. (на выкуп собственных акций было потрачено 15,6 млрд руб.; выкуп продолжился в октябре, после отчетной даты), а также изменения курса рубля (напомним, у компании есть долларовый долг – евробонд TRUBRU 27). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,3х, по нашим расчетам. При этом сама компания в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона (на 39,2 млрд руб., согласно отчетности), поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,4х (целью является поддержание ниже уровня 2,5х).
Отметим, что в 4 кв. будут отражены дальнейшие расходы на выкуп акций (вся программа предусматривала макс. 22 млрд руб.), а также затраты на сделки M&A в объеме 15 млрд руб. Так, для диверсификации продукции в октябре был приобретен контрольный пакет акций ряда предприятий-производителей трубопроводных систем для атомной энергетики и 100%-ная доля в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката общей мощностью более 300 тыс. т в год. Также по итогам 1П 2020 г. компания рекомендовала выплату дивидендов в объеме 3,1 млрд руб.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях низких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос существенно - в 9 раз до 19,6 млрд руб. в основном в результате высвобождения 11,7 млрд руб. из оборотного капитала, что стало следствием увеличения авансов от клиентов. Капвложения у компании остаются невысокими – за 9М они составили 8,3 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
Несмотря на рост долга, нагрузка снизилась до 3,3х благодаря новым расчетам EBITDA, а по оценкам самой компании, до 2,4х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала вырос на 12% до 213,4 млрд руб. (включая финансовый лизинг) в результате чистого привлечения 15,4 млрд руб. (на выкуп собственных акций было потрачено 15,6 млрд руб.; выкуп продолжился в октябре, после отчетной даты), а также изменения курса рубля (напомним, у компании есть долларовый долг – евробонд TRUBRU 27). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,3х, по нашим расчетам. При этом сама компания в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона (на 39,2 млрд руб., согласно отчетности), поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,4х (целью является поддержание ниже уровня 2,5х).
Отметим, что в 4 кв. будут отражены дальнейшие расходы на выкуп акций (вся программа предусматривала макс. 22 млрд руб.), а также затраты на сделки M&A в объеме 15 млрд руб. Так, для диверсификации продукции в октябре был приобретен контрольный пакет акций ряда предприятий-производителей трубопроводных систем для атомной энергетики и 100%-ная доля в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката общей мощностью более 300 тыс. т в год. Также по итогам 1П 2020 г. компания рекомендовала выплату дивидендов в объеме 3,1 млрд руб.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях низких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.
Инвестиции вновь тянут импорт вверх
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре заметно сократил падение, до -2% г./г. (-8% г./г. в октябре). В итоге за 11М просадка импорта в долл. составила -6,1% г./г., а его объем достиг 184,3 млрд долл. (19,5 млрд долл. в ноябре).
Локомотивом динамики последних месяцев, и в ноябре в частности, остаются инвестиционные товары: машины и оборудование обеспечили почти весь рост м./м. в ноябре (см. график). Это, на наш взгляд, является свидетельством того, что хотя экономическая активность и замедлилась, инвестиции продолжают восстановление. Видимо, помогает и исполнение бюджета в его инвестиционной части: хотя пока «национальная экономика» в целом исполнена лишь на 2/3, нацпроекты в части дорожного строительства реализованы на ~75%. Как известно, внутренний инвестиционный спрос существенно зависит от импортных товаров – что и позволяет делать выводы о том, что внутренняя инвестиционная активность не встала на паузу (как например, некоторые сферы промышленности и потребительский спрос).
Помимо месячного роста сегмента машин и оборудования положительную восстановительную динамику м./м. показала и химия, в первую очередь, из-за импорта фармацевтики (сказался, видимо, возросший спрос в рамках второй волны COVID-19). Пищевая и текстильная импортная продукция – в легком минусе (что также коррелирует с паузой в восстановительной динамике потребительского спроса).
В наступающем году мы ожидаем существенных двузначных темпов роста стоимостных объемов импорта г./г. на фоне восстановления ВВП.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре заметно сократил падение, до -2% г./г. (-8% г./г. в октябре). В итоге за 11М просадка импорта в долл. составила -6,1% г./г., а его объем достиг 184,3 млрд долл. (19,5 млрд долл. в ноябре).
Локомотивом динамики последних месяцев, и в ноябре в частности, остаются инвестиционные товары: машины и оборудование обеспечили почти весь рост м./м. в ноябре (см. график). Это, на наш взгляд, является свидетельством того, что хотя экономическая активность и замедлилась, инвестиции продолжают восстановление. Видимо, помогает и исполнение бюджета в его инвестиционной части: хотя пока «национальная экономика» в целом исполнена лишь на 2/3, нацпроекты в части дорожного строительства реализованы на ~75%. Как известно, внутренний инвестиционный спрос существенно зависит от импортных товаров – что и позволяет делать выводы о том, что внутренняя инвестиционная активность не встала на паузу (как например, некоторые сферы промышленности и потребительский спрос).
Помимо месячного роста сегмента машин и оборудования положительную восстановительную динамику м./м. показала и химия, в первую очередь, из-за импорта фармацевтики (сказался, видимо, возросший спрос в рамках второй волны COVID-19). Пищевая и текстильная импортная продукция – в легком минусе (что также коррелирует с паузой в восстановительной динамике потребительского спроса).
В наступающем году мы ожидаем существенных двузначных темпов роста стоимостных объемов импорта г./г. на фоне восстановления ВВП.
Аукционы ОФЗ: Минфин «налегает» на классику, но не готов давать премию
Предложение от Минфина не иссякает, хотя ОФЗ очень слабо отреагировали на укрепление рубля. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два длинных выпуска с фиксированной ставкой купона: 15-летние ОФЗ 26233 и 7,4-летние ОФЗ 26236 в объемах доступных к размещению остатков (349 млрд руб. и 482 млрд руб., соответственно). Такое решение ведомства (предложение длинных бумаг без лимита), на наш взгляд, обусловлено: 1) позитивной ценовой динамикой ОФЗ за неделю (доходности 5- и 10-летних бумаг опустились на 5-7 б.п.); 2) ведомство рассматривает текущие уровни доходностей как низкие. В сравнении с укреплением рубля (почти на 3,5% за прошедшую неделю) такое снижение доходностей ОФЗ выглядит незначительным (видимо, наличие премии к ОФЗ Мексики 46 б.п. по длинным бумагам не является достаточным стимулом для притока нерезидентов). Напомним, что на предшествующем аукционе спрос на 10-летние бумаги не превысил 15 млрд руб., из которых ведомство удовлетворило лишь 9 млрд руб. (то есть большая часть инвесторов видит интерес лишь с премией).
Присутствует большой навес предложения классических бумаг, в то время как потенциал для снижения ставки практически исчерпан. Принимая во внимание то обстоятельство, что в следующем году ситуация с бюджетом будет не сильно лучше, чем в этом (низкий экономический рост не позволит существенно сократить расходы, а заметное повышение цен на углеводороды на глобальных рынках ограничено фундаментальными факторами), существует большой навес предложения классических бумаг (взятый большой процентный риск в этом году не позволит в таких огромных объемах размещать бумаги с плавающим купоном в следующем году). В то же время, согласно высказываниям главы ЦБ РФ, регулятор «близок к нижней точке цикла смягчения ДКП, оставшееся пространство для снижения ставки очень скромное». Кроме того, «в последние 2 месяца инфляция ускорялась из-за обесценения рубля, спроса на товары первой необходимости во время самоизоляции и ограничений в поставках из-за пандемии». Нет уверенности в том, что эти факторы являются временными и не транслируются в инфляционные ожидания. По нашему мнению, еще одним обстоятельством, выступающим против смягчения ДКП, является большой вывоз капитала частным сектором (который обусловлен, в том числе, и очень низкой рублевой ставкой в сравнении с волатильностью курса рубля к доллару).
ОФЗ могут быть интересны лишь с премией. В таких условиях участие в аукционах Минфина может представлять интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (5-10 б.п.), при этом по 7-летнему выпуску ОФЗ 26236 должна быть дополнительная премия за его низкую ликвидность (доходность не ниже YTM 5,8%). Поэтому не сегодняшнем аукционе без премии Минфину удастся реализовать лишь незначительный объем бумаг (5-15 млрд руб. по каждому выпуску). Для получения carry (мы не ждем ослабления рубля на горизонте 1-3М) мы предпочитаем среднесрочные выпуски.
Предложение от Минфина не иссякает, хотя ОФЗ очень слабо отреагировали на укрепление рубля. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два длинных выпуска с фиксированной ставкой купона: 15-летние ОФЗ 26233 и 7,4-летние ОФЗ 26236 в объемах доступных к размещению остатков (349 млрд руб. и 482 млрд руб., соответственно). Такое решение ведомства (предложение длинных бумаг без лимита), на наш взгляд, обусловлено: 1) позитивной ценовой динамикой ОФЗ за неделю (доходности 5- и 10-летних бумаг опустились на 5-7 б.п.); 2) ведомство рассматривает текущие уровни доходностей как низкие. В сравнении с укреплением рубля (почти на 3,5% за прошедшую неделю) такое снижение доходностей ОФЗ выглядит незначительным (видимо, наличие премии к ОФЗ Мексики 46 б.п. по длинным бумагам не является достаточным стимулом для притока нерезидентов). Напомним, что на предшествующем аукционе спрос на 10-летние бумаги не превысил 15 млрд руб., из которых ведомство удовлетворило лишь 9 млрд руб. (то есть большая часть инвесторов видит интерес лишь с премией).
Присутствует большой навес предложения классических бумаг, в то время как потенциал для снижения ставки практически исчерпан. Принимая во внимание то обстоятельство, что в следующем году ситуация с бюджетом будет не сильно лучше, чем в этом (низкий экономический рост не позволит существенно сократить расходы, а заметное повышение цен на углеводороды на глобальных рынках ограничено фундаментальными факторами), существует большой навес предложения классических бумаг (взятый большой процентный риск в этом году не позволит в таких огромных объемах размещать бумаги с плавающим купоном в следующем году). В то же время, согласно высказываниям главы ЦБ РФ, регулятор «близок к нижней точке цикла смягчения ДКП, оставшееся пространство для снижения ставки очень скромное». Кроме того, «в последние 2 месяца инфляция ускорялась из-за обесценения рубля, спроса на товары первой необходимости во время самоизоляции и ограничений в поставках из-за пандемии». Нет уверенности в том, что эти факторы являются временными и не транслируются в инфляционные ожидания. По нашему мнению, еще одним обстоятельством, выступающим против смягчения ДКП, является большой вывоз капитала частным сектором (который обусловлен, в том числе, и очень низкой рублевой ставкой в сравнении с волатильностью курса рубля к доллару).
ОФЗ могут быть интересны лишь с премией. В таких условиях участие в аукционах Минфина может представлять интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (5-10 б.п.), при этом по 7-летнему выпуску ОФЗ 26236 должна быть дополнительная премия за его низкую ликвидность (доходность не ниже YTM 5,8%). Поэтому не сегодняшнем аукционе без премии Минфину удастся реализовать лишь незначительный объем бумаг (5-15 млрд руб. по каждому выпуску). Для получения carry (мы не ждем ослабления рубля на горизонте 1-3М) мы предпочитаем среднесрочные выпуски.
ЦБ вновь подтверждает сигнал на смягчение политики в будущем
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на первой неделе декабря повысилась до 4,5% г./г., и продукты питания дорожают сильнее остальных групп. В целом такой дисбаланс (ускоренный рост цен на продукты на фоне его практического отсутствия в непродовольственном сегменте и услугах) наблюдается не первую неделю. На этот момент недавно обратил внимание даже В. Путин – он высказал идею о том, что повышение цен не связано с эффектом второй волны пандемии, а является «попыткой подогнать внутренние цены под мировые», и даже призвал власти к конкретным мерам (судя по всему, по сдерживанию цен). Определенная связь с мировыми ценами на продовольствие прослеживается у ограниченного круга товаров, в себестоимости которых есть экспортируемое сырье (пшеница, сахар), при этом у большинства из них в структуре цены доля сырья составляет 20-30%. Большая же часть производимых продовольственных товаров в гораздо меньшей степени зависит от динамики мировых цен. Часть продуктов питания (например, мяса) является импортной, но, кстати говоря, практически не дорожает в последние недели.
ЦБ, тем не менее, не видит особых рисков в повышении инфляции и считает его временным (например, с таким заголовком вышел ноябрьский обзор ЦБ «О чем говорят тренды»). Регулятора даже, судя по всему, не пугает возможное повышение инфляции и до 5% в ближайшие месяцы. Так, ЦБ ожидает инфляцию не выше 5% в феврале - об этом говорила Э. Набиуллина в своем недавнем интервью агентству Bloomberg. При этом она вновь подтвердила, что потенциал для дальнейшего смягчения политики сохраняется.
Однако не только мягкая риторика регулятора говорит о возможности снижения ставки в скором времени (не исключено, что это случится на предстоящем заседании 18 декабря). Экономическая активность остается сдержанной, сказывается и отложенный эффект первой волны COVID-19, и эффекты второй волны, а потому логично было бы ожидать дополнительного настроя на стимул со стороны ЦБ (он, кстати, и сам это отмечает). Стабилизация отмечается и на валютном рынке: курс рубля сейчас – самый крепкий с начала кризиса, а ухудшения ситуации с внешними рисками пока не происходит.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на первой неделе декабря повысилась до 4,5% г./г., и продукты питания дорожают сильнее остальных групп. В целом такой дисбаланс (ускоренный рост цен на продукты на фоне его практического отсутствия в непродовольственном сегменте и услугах) наблюдается не первую неделю. На этот момент недавно обратил внимание даже В. Путин – он высказал идею о том, что повышение цен не связано с эффектом второй волны пандемии, а является «попыткой подогнать внутренние цены под мировые», и даже призвал власти к конкретным мерам (судя по всему, по сдерживанию цен). Определенная связь с мировыми ценами на продовольствие прослеживается у ограниченного круга товаров, в себестоимости которых есть экспортируемое сырье (пшеница, сахар), при этом у большинства из них в структуре цены доля сырья составляет 20-30%. Большая же часть производимых продовольственных товаров в гораздо меньшей степени зависит от динамики мировых цен. Часть продуктов питания (например, мяса) является импортной, но, кстати говоря, практически не дорожает в последние недели.
ЦБ, тем не менее, не видит особых рисков в повышении инфляции и считает его временным (например, с таким заголовком вышел ноябрьский обзор ЦБ «О чем говорят тренды»). Регулятора даже, судя по всему, не пугает возможное повышение инфляции и до 5% в ближайшие месяцы. Так, ЦБ ожидает инфляцию не выше 5% в феврале - об этом говорила Э. Набиуллина в своем недавнем интервью агентству Bloomberg. При этом она вновь подтвердила, что потенциал для дальнейшего смягчения политики сохраняется.
Однако не только мягкая риторика регулятора говорит о возможности снижения ставки в скором времени (не исключено, что это случится на предстоящем заседании 18 декабря). Экономическая активность остается сдержанной, сказывается и отложенный эффект первой волны COVID-19, и эффекты второй волны, а потому логично было бы ожидать дополнительного настроя на стимул со стороны ЦБ (он, кстати, и сам это отмечает). Стабилизация отмечается и на валютном рынке: курс рубля сейчас – самый крепкий с начала кризиса, а ухудшения ситуации с внешними рисками пока не происходит.
Минфин ускоряет исполнение расходов под конец года
По итогам 11М 2020 г. дефицит Федерального бюджета вырос до 2,5 трлн руб. (814 млрд руб. в ноябре). Для достижения планового дефицита в 4,7 трлн руб. в декабре необходимо будет исполнить расходов на значительную сумму - 3,4 трлн руб. Впрочем, Минфин отмечал, что фактическое исполнение может оказаться немного меньше планового.
Увеличение дефицита в ноябре, в первую очередь, связано с ускорением исполнения расходов (с исключением сезонности), однако небольшой эффект все же проявился от незначительной просадки нефтегазовых доходов (-5% м./м.). Интересно, что, несмотря на замедление восстановления экономической активности, просадки по сборам внутреннего НДС почти не происходит: после значительного роста в октябре на 25% м./м. снижение в ноябре составило лишь 3% м./м. Получается, что за 11М с начала года поступления по нему даже выросли (несмотря на кризис) на 1,6% г./г. Похожая ситуация и с НДС на импортные товары – рост на 1,4% г./г. за 11М. Этих поступлений не коснулись ни антикризисные вычеты и каникулы, ни ухудшение экономической активности (хотя, конечно, это сильно замедлило темпы их роста – например, в 2018 г. внутренний НДС вырос на 16% г./г., а импортный – на 18% г./г.).
В большей степени от экономической ситуации страдают доходы региональных бюджетов – они являются основными получателями выплат с субъектов МСП, НДФЛ и налога на прибыль. Выпадающие доходы Федеральный бюджет компенсирует трансфертами – и их исполнение в ноябре ближе всех остальных статей приблизилось к плану (91,5%). Подтянулось и исполнение отстающей по итогам прошлого месяца (51% исполнения в октябре) статьи «Национальная экономика» - сразу на 20% до 73% от плана.
Наступающий 2021 г. останется дефицитным для Федерального бюджета (Минфин прогнозирует дефицит 1,2 трлн руб.), даже несмотря на ожидаемый более высокий уровень цен на нефть (по сравнению со средним в 2020 г.). Основная причина – сохранение повышенного стимулирующего уровня расходов (большего, по сравнению с получаемым по бюджетному правилу). Это должно дать определенный импульс экономической динамике и поддержать притормозившее восстановление ВВП в следующем году.
По итогам 11М 2020 г. дефицит Федерального бюджета вырос до 2,5 трлн руб. (814 млрд руб. в ноябре). Для достижения планового дефицита в 4,7 трлн руб. в декабре необходимо будет исполнить расходов на значительную сумму - 3,4 трлн руб. Впрочем, Минфин отмечал, что фактическое исполнение может оказаться немного меньше планового.
Увеличение дефицита в ноябре, в первую очередь, связано с ускорением исполнения расходов (с исключением сезонности), однако небольшой эффект все же проявился от незначительной просадки нефтегазовых доходов (-5% м./м.). Интересно, что, несмотря на замедление восстановления экономической активности, просадки по сборам внутреннего НДС почти не происходит: после значительного роста в октябре на 25% м./м. снижение в ноябре составило лишь 3% м./м. Получается, что за 11М с начала года поступления по нему даже выросли (несмотря на кризис) на 1,6% г./г. Похожая ситуация и с НДС на импортные товары – рост на 1,4% г./г. за 11М. Этих поступлений не коснулись ни антикризисные вычеты и каникулы, ни ухудшение экономической активности (хотя, конечно, это сильно замедлило темпы их роста – например, в 2018 г. внутренний НДС вырос на 16% г./г., а импортный – на 18% г./г.).
В большей степени от экономической ситуации страдают доходы региональных бюджетов – они являются основными получателями выплат с субъектов МСП, НДФЛ и налога на прибыль. Выпадающие доходы Федеральный бюджет компенсирует трансфертами – и их исполнение в ноябре ближе всех остальных статей приблизилось к плану (91,5%). Подтянулось и исполнение отстающей по итогам прошлого месяца (51% исполнения в октябре) статьи «Национальная экономика» - сразу на 20% до 73% от плана.
Наступающий 2021 г. останется дефицитным для Федерального бюджета (Минфин прогнозирует дефицит 1,2 трлн руб.), даже несмотря на ожидаемый более высокий уровень цен на нефть (по сравнению со средним в 2020 г.). Основная причина – сохранение повышенного стимулирующего уровня расходов (большего, по сравнению с получаемым по бюджетному правилу). Это должно дать определенный импульс экономической динамике и поддержать притормозившее восстановление ВВП в следующем году.
Платежный баланс: в ноябре у ЦБ опять получился минус
После большого плюса сальдо счета текущих операций неожиданно ушло в минус… Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в ноябре ушло в минус (-0,8 млрд долл.). Это выглядит необычно низким значением после +5,8 млрд долл. в октябре (цены на углеводороды выросли м./м. на 6% в среднем). Согласно нашей модели, значение CA должно было бы составить ~6 млрд долл. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ может быть обусловлено: 1) выплатой дивидендов (которые были перенесены с 1П из-за пандемии коронавируса), 2) вероятным пересмотром ЦБ РФ своей оценки за предшествующий месяц в сторону понижения (в этом году предварительные оценки регулятора имеют высокую изменчивость и иногда не согласуются с данными ФТС). По факту вышедших данных ФТС, сальдо торгового баланса в октябре упало на 48% м./м. до 6 млрд долл. (из-за роста импорта на 8% м./м. и снижения экспорта на 12% м./м. в связи с падением физического объема экспорта углеводородов после резкого прироста в сентябре). Таким образом, наше предположение о сохранении достигнутых в сентябре физических объемов экспорта не реализовалось. Кроме того, значительно вырос импорт. Несмотря на слабое состояние экономики, отношение импорта к ВВП составило 17,5%, что близко к уровню марта (18%), когда наблюдался ажиотажный спрос в преддверии карантина.
… однако это не привело к ослаблению рубля. Несмотря на отрицательное (по оценкам ЦБ РФ) CA в ноябре, рубль даже укрепился, что, как мы отмечали в нашем обзоре банковского сектора, связано в том числе с большой продажей валюты банками (они сократили ОВП на балансе). Также это косвенно подтверждает, что оценка ЦБ за октябрь была пересмотрена.
По нашим оценкам, CA в 4 кв. превысит 9 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в странах Европы также не способствует быстрому восстановлению импорта в РФ (позитивно для CA).
Рубль имеет потенциал для укрепления в условиях такой дорогой нефти, но он может не реализоваться полностью. С середины ноября произошло существенное (на 16% до 50 долл./барр. Brent) восстановление цен на нефть (по нашим оценкам, ожидания массовой вакцинации могут формировать порядка 20% цены нефти), которое частично транслировалось в укрепление рубля (на 5% до 73 руб./долл.). Согласно нашим оценкам, если бы средняя цена нефти осталась на текущем уровне в следующие 12М, то справедливый курс рубля составлял бы 71 руб./долл., то есть при таких предположениях присутствует даже некоторый потенциал для его укрепления (особенно принимая во внимание приближение 1 кв., для которого в целом характерен сезонно более крепкий рубль). Однако реализации этого потенциала мешают: 1) дефицит валютной ликвидности в банковском секторе (базисные спреды остаются расширенными); 2) большой вывоз капитала частным сектором (в ноябре он составил 3,5 млрд долл., а с начала года – 48 млрд долл., +78% г./г.).
После большого плюса сальдо счета текущих операций неожиданно ушло в минус… Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в ноябре ушло в минус (-0,8 млрд долл.). Это выглядит необычно низким значением после +5,8 млрд долл. в октябре (цены на углеводороды выросли м./м. на 6% в среднем). Согласно нашей модели, значение CA должно было бы составить ~6 млрд долл. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ может быть обусловлено: 1) выплатой дивидендов (которые были перенесены с 1П из-за пандемии коронавируса), 2) вероятным пересмотром ЦБ РФ своей оценки за предшествующий месяц в сторону понижения (в этом году предварительные оценки регулятора имеют высокую изменчивость и иногда не согласуются с данными ФТС). По факту вышедших данных ФТС, сальдо торгового баланса в октябре упало на 48% м./м. до 6 млрд долл. (из-за роста импорта на 8% м./м. и снижения экспорта на 12% м./м. в связи с падением физического объема экспорта углеводородов после резкого прироста в сентябре). Таким образом, наше предположение о сохранении достигнутых в сентябре физических объемов экспорта не реализовалось. Кроме того, значительно вырос импорт. Несмотря на слабое состояние экономики, отношение импорта к ВВП составило 17,5%, что близко к уровню марта (18%), когда наблюдался ажиотажный спрос в преддверии карантина.
… однако это не привело к ослаблению рубля. Несмотря на отрицательное (по оценкам ЦБ РФ) CA в ноябре, рубль даже укрепился, что, как мы отмечали в нашем обзоре банковского сектора, связано в том числе с большой продажей валюты банками (они сократили ОВП на балансе). Также это косвенно подтверждает, что оценка ЦБ за октябрь была пересмотрена.
По нашим оценкам, CA в 4 кв. превысит 9 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в странах Европы также не способствует быстрому восстановлению импорта в РФ (позитивно для CA).
Рубль имеет потенциал для укрепления в условиях такой дорогой нефти, но он может не реализоваться полностью. С середины ноября произошло существенное (на 16% до 50 долл./барр. Brent) восстановление цен на нефть (по нашим оценкам, ожидания массовой вакцинации могут формировать порядка 20% цены нефти), которое частично транслировалось в укрепление рубля (на 5% до 73 руб./долл.). Согласно нашим оценкам, если бы средняя цена нефти осталась на текущем уровне в следующие 12М, то справедливый курс рубля составлял бы 71 руб./долл., то есть при таких предположениях присутствует даже некоторый потенциал для его укрепления (особенно принимая во внимание приближение 1 кв., для которого в целом характерен сезонно более крепкий рубль). Однако реализации этого потенциала мешают: 1) дефицит валютной ликвидности в банковском секторе (базисные спреды остаются расширенными); 2) большой вывоз капитала частным сектором (в ноябре он составил 3,5 млрд долл., а с начала года – 48 млрд долл., +78% г./г.).
ВВП в 3 кв.: еще без симптомов второй волны
Росстат немного улучшил свою предварительную оценку динамики ВВП в 3 кв. 2020 г.: его падение сократилось до -3,4% г./г. (-3,6% г./г. ранее). Также была опубликована динамика основных отраслей (см. график).
Относительно острой фазы 2 кв. 2020 г. улучшения заметны практически во всех сегментах, а лидерами стали промышленность, бюджетный сегмент и торговля. Учитывая, что такая динамика подтверждалась и оперативной статистикой в этих секторах, это не стало сюрпризом.
Позитивные итоги 3 кв. 2020 г. (которые в целом оказались лучше наших ожиданий) стали результатом комбинации двух факторов: 1) ускоренное движение после отмены/послаблений искусственно сдерживающих ограничений (самоизоляция и ОПЕК++, которые, по нашим оценкам, стоили экономике до 4 п.п. динамики ВВП в этом году) – без них экономика просела бы естественным образом, но менее значительно и 2) беспрецедентные для российских кризисов бюджетные меры поддержки.
Тем не менее, уже в конце 3 кв. – начале 4 кв. 2020 г. восстановительная динамика начала буксовать. Как мы полагаем, это в большей степени результат того, что указанные выше факторы во многом исчерпали себя, и в меньшей – результат второй волны пандемии внутри страны. Мы полагаем, что в 4 кв. 2020 г. динамика ВВП немного ухудшится, до -4…-5,5% г./г., что транслируется в -3,5…-4% г./г. по году в целом.
При этом, мы считаем, что просадка восстановительной динамики будет временной: ресурсы для восстановления есть как в потребительском секторе (зарплаты и пенсии пострадали не так существенно, потребкредитование и ипотека растут), так и в инвестиционно-промышленном (власти планируют дефицитный бюджет и, соответственно, стимулирующую политику и на следующий год). Мы полагаем, что при прочих равных ВВП сможет ускориться до 2,3% г./г. в 2021 г.
Росстат немного улучшил свою предварительную оценку динамики ВВП в 3 кв. 2020 г.: его падение сократилось до -3,4% г./г. (-3,6% г./г. ранее). Также была опубликована динамика основных отраслей (см. график).
Относительно острой фазы 2 кв. 2020 г. улучшения заметны практически во всех сегментах, а лидерами стали промышленность, бюджетный сегмент и торговля. Учитывая, что такая динамика подтверждалась и оперативной статистикой в этих секторах, это не стало сюрпризом.
Позитивные итоги 3 кв. 2020 г. (которые в целом оказались лучше наших ожиданий) стали результатом комбинации двух факторов: 1) ускоренное движение после отмены/послаблений искусственно сдерживающих ограничений (самоизоляция и ОПЕК++, которые, по нашим оценкам, стоили экономике до 4 п.п. динамики ВВП в этом году) – без них экономика просела бы естественным образом, но менее значительно и 2) беспрецедентные для российских кризисов бюджетные меры поддержки.
Тем не менее, уже в конце 3 кв. – начале 4 кв. 2020 г. восстановительная динамика начала буксовать. Как мы полагаем, это в большей степени результат того, что указанные выше факторы во многом исчерпали себя, и в меньшей – результат второй волны пандемии внутри страны. Мы полагаем, что в 4 кв. 2020 г. динамика ВВП немного ухудшится, до -4…-5,5% г./г., что транслируется в -3,5…-4% г./г. по году в целом.
При этом, мы считаем, что просадка восстановительной динамики будет временной: ресурсы для восстановления есть как в потребительском секторе (зарплаты и пенсии пострадали не так существенно, потребкредитование и ипотека растут), так и в инвестиционно-промышленном (власти планируют дефицитный бюджет и, соответственно, стимулирующую политику и на следующий год). Мы полагаем, что при прочих равных ВВП сможет ускориться до 2,3% г./г. в 2021 г.
Рынок нефти: временная коррекция не переломит тренд на восстановление
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.
Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.
Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.
Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.
Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.
Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.
Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.
Производство в ноябре: рывок на фоне второй волны
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).
Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.
Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.
С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).
Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.
Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.
С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.
Озабоченность властей ростом цен может отложить смягчение ДКП
События последнего времени, связанные с особой обеспокоенностью властей ситуацией с ценами на продовольствие и принимаемыми в связи с этим мерами, скорее всего, не позволят регулятору принять решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, и это при том, что еще несколько дней назад ЦБ придерживался относительно мягкой риторики (так, в интервью Bloomberg Э. Набиуллина подтверждала сохранение потенциала для снижения ставки в перспективе).
Баланс других факторов, которые могли бы оказать влияние на решение регулятора, на наш взгляд, практически не изменился. Напомним, что даже повышение инфляции в продовольственном сегменте, как нам казалось, не пугало регулятора: в том же интервью глава ЦБ отметила, что даже если рост цен достигнет 5% к началу следующего года – это не большая проблема, т.к. дезинфляционные факторы в перспективе возьмут свое. О временности повышательного инфляционного тренда говорилось и в последнем обзоре ЦБ «О чем говорят тренды». Кроме того, есть и ряд других факторов, голосующих «за» смягчение политики – это остановка восстановительной динамики экономики и при этом относительно крепкий рубль, говорящий об отсутствии рисков финансовой стабильности на данный момент.
Наконец, стоит отметить, что цены на продовольствие, особенно на товары первой необходимости, практически не подконтрольны регулятору, и в этой ситуации не было бы логического противоречия между смягчением политики (с целью поддержать экономику) и ужесточением контроля над продовольственными ценами.
С другой стороны, ЦБ в последнее время сохранял осторожность и никогда не указывал, что будет реализовывать оставшийся потенциал смягчения именно в декабре. Хотя от регулятора редко можно ждать такой конкретики, риторика ЦБ все же обычно должна помогать делать выводы именно о предстоящих событиях. Тем не менее, как мы не раз отмечали, ЦБ очень часто действует по ситуации (если она меняется «в последний момент», то и настрой ЦБ следует за ней). И хотя наш базовый сценарий и предполагал снижение ключевой ставки на сегодняшнем заседании, вероятность такого исхода в связи с событиями последней недели заметно снизилась, и сейчас более вероятным кажется сохранение ключевой ставки на неизменном уровне. Однако это не значит, что потенциал дальнейшего снижения исчерпан: мы полагаем, что если не сейчас, то в перспективе ближайших заседаний ЦБ он будет реализован.
События последнего времени, связанные с особой обеспокоенностью властей ситуацией с ценами на продовольствие и принимаемыми в связи с этим мерами, скорее всего, не позволят регулятору принять решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, и это при том, что еще несколько дней назад ЦБ придерживался относительно мягкой риторики (так, в интервью Bloomberg Э. Набиуллина подтверждала сохранение потенциала для снижения ставки в перспективе).
Баланс других факторов, которые могли бы оказать влияние на решение регулятора, на наш взгляд, практически не изменился. Напомним, что даже повышение инфляции в продовольственном сегменте, как нам казалось, не пугало регулятора: в том же интервью глава ЦБ отметила, что даже если рост цен достигнет 5% к началу следующего года – это не большая проблема, т.к. дезинфляционные факторы в перспективе возьмут свое. О временности повышательного инфляционного тренда говорилось и в последнем обзоре ЦБ «О чем говорят тренды». Кроме того, есть и ряд других факторов, голосующих «за» смягчение политики – это остановка восстановительной динамики экономики и при этом относительно крепкий рубль, говорящий об отсутствии рисков финансовой стабильности на данный момент.
Наконец, стоит отметить, что цены на продовольствие, особенно на товары первой необходимости, практически не подконтрольны регулятору, и в этой ситуации не было бы логического противоречия между смягчением политики (с целью поддержать экономику) и ужесточением контроля над продовольственными ценами.
С другой стороны, ЦБ в последнее время сохранял осторожность и никогда не указывал, что будет реализовывать оставшийся потенциал смягчения именно в декабре. Хотя от регулятора редко можно ждать такой конкретики, риторика ЦБ все же обычно должна помогать делать выводы именно о предстоящих событиях. Тем не менее, как мы не раз отмечали, ЦБ очень часто действует по ситуации (если она меняется «в последний момент», то и настрой ЦБ следует за ней). И хотя наш базовый сценарий и предполагал снижение ключевой ставки на сегодняшнем заседании, вероятность такого исхода в связи с событиями последней недели заметно снизилась, и сейчас более вероятным кажется сохранение ключевой ставки на неизменном уровне. Однако это не значит, что потенциал дальнейшего снижения исчерпан: мы полагаем, что если не сейчас, то в перспективе ближайших заседаний ЦБ он будет реализован.
ЦБ решил не смягчать политику на фоне антиинфляционной политики властей
В прошедшую пятницу ЦБ сохранил ставку неизменной, что совпало с результатами консенсус-опроса аналитиков. До начала прошлой недели мы ожидали смягчения на 25 б.п. - тональность риторики регулятора последних недель была достаточно мягкой (сохраняя осторожность, ЦБ, тем не менее, последовательно намекал на сохраняющийся потенциал для смягчения, хоть и небольшой). Однако по итогам заседания регулятор заметно ужесточил риторику и теперь сомневается в однозначности оставшегося потенциала для снижения ставки. Кроме того, ЦБ полагает, что проинфляционные риски могут иметь более долгосрочные последствия, чем предполагалось ранее. При этом еще неделю назад материалы ЦБ говорили о том, что повышение инфляции временно, и в будущем именно дезинфляционные факторы будут превалировать.
Как мы полагаем, столь быстрый разворот и пересмотр ожиданий регулятора на будущее во многом связан с внезапно возникшей озабоченностью властей ситуацией с ценами на продовольствие. По всей видимости, ЦБ решил не делать «мягких» шагов на фоне пристального внимания Правительства к росту цен и инициатив по их контролю. При этом Э. Набиуллина отметила, что она в принципе не очень поддерживает введение административных мер по контролю за ценами на продукты и видит их лишь как самый крайний вариант регулирования, когда исчерпано влияние рыночных механизмов.
Тем не менее, несмотря на ужесточение риторики регулятора, мы не сбрасываем со счетов снижение ставки в следующем году: большинство аргументов, которые мы называли в пользу смягчения политики сохраняются (торможение в восстановлении экономики под влиянием второй волны коронавируса, относительная стабильность рубля, тренд на мягкость ДКП в других странах и пр.). Возможно, ЦБ просто решил перенести смягчение на начало следующего года, особенно, если повышение цен начнет притормаживать.
В прошедшую пятницу ЦБ сохранил ставку неизменной, что совпало с результатами консенсус-опроса аналитиков. До начала прошлой недели мы ожидали смягчения на 25 б.п. - тональность риторики регулятора последних недель была достаточно мягкой (сохраняя осторожность, ЦБ, тем не менее, последовательно намекал на сохраняющийся потенциал для смягчения, хоть и небольшой). Однако по итогам заседания регулятор заметно ужесточил риторику и теперь сомневается в однозначности оставшегося потенциала для снижения ставки. Кроме того, ЦБ полагает, что проинфляционные риски могут иметь более долгосрочные последствия, чем предполагалось ранее. При этом еще неделю назад материалы ЦБ говорили о том, что повышение инфляции временно, и в будущем именно дезинфляционные факторы будут превалировать.
Как мы полагаем, столь быстрый разворот и пересмотр ожиданий регулятора на будущее во многом связан с внезапно возникшей озабоченностью властей ситуацией с ценами на продовольствие. По всей видимости, ЦБ решил не делать «мягких» шагов на фоне пристального внимания Правительства к росту цен и инициатив по их контролю. При этом Э. Набиуллина отметила, что она в принципе не очень поддерживает введение административных мер по контролю за ценами на продукты и видит их лишь как самый крайний вариант регулирования, когда исчерпано влияние рыночных механизмов.
Тем не менее, несмотря на ужесточение риторики регулятора, мы не сбрасываем со счетов снижение ставки в следующем году: большинство аргументов, которые мы называли в пользу смягчения политики сохраняются (торможение в восстановлении экономики под влиянием второй волны коронавируса, относительная стабильность рубля, тренд на мягкость ДКП в других странах и пр.). Возможно, ЦБ просто решил перенести смягчение на начало следующего года, особенно, если повышение цен начнет притормаживать.
Расходы потребителей сделали шаг назад перед Новым годом
В ноябре потребительские расходы впервые с начала кризиса продемонстрировали ухудшение: падение ускорилось до -5,4% г./г. против -4% г./г. в октябре. Это произошло за счет продовольственного сегмента, где спад продаж в реальном выражении достиг -4,3% г./г. (-2,6% г./г. в октябре), однако и непродовольственный товарооборот просел до -1,7% г./г. (против 0% г./г в октябре). Динамика услуг практически не поменялась (-13,7% г./г. против -13,4% г./г. в октябре).
Впрочем, по сезонно-сглаженной динамике м./м. видно, что рост в сегменте непродовольственных товаров и услуг лишь замедлился, а просадка м./м. случилась лишь в продуктовом ритейле.
Как мы понимаем, основная причина ухудшения динамики связана с исчерпанием государственного стимула в рамках первой волной коронакризиса. Так, рост социальных выплат и стимулов для бюджетников и нуждающихся категорий граждан, судя по всему, начал снижаться с конца 3 кв. 2020 г., что могло существенно ухудшить ситуацию с реальными доходами населения. И хотя статистики по этим показателям пока нет, на это косвенно указывает уже и так очень высокий уровень исполнения социальных расходов бюджета (можно сказать, что в последний квартал бюджет недоисполнил в основном инвестиционные расходы).
С другой стороны, динамика задолженности по потребительским кредитам замедляет темпы роста, что косвенно указывает на снижение темпов выдачи новых кредитов в терминах м./м. Такая динамика не придает оптимизма непродовольственному ритейлу.
Наконец, не исключено, что определенный негатив добавляют и эффекты второй волны, в т.ч. и определенные самоизоляционные ограничения в ряде регионов России.
По итогам 11М спад оборота розницы составил -4% г./г. в реальном выражении. Это неплохой результат с учетом масштабного падения во 2 кв. 2020 г., однако стагнационная динамика продлится еще несколько месяцев (будет сказываться как сдержанность в рамках второй волны, так и тот факт, что новый бюджетный стимул начнет проявляться не сразу с января 2021 г.). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления как потребсектора, так и экономики в целом в наступающем году.
В ноябре потребительские расходы впервые с начала кризиса продемонстрировали ухудшение: падение ускорилось до -5,4% г./г. против -4% г./г. в октябре. Это произошло за счет продовольственного сегмента, где спад продаж в реальном выражении достиг -4,3% г./г. (-2,6% г./г. в октябре), однако и непродовольственный товарооборот просел до -1,7% г./г. (против 0% г./г в октябре). Динамика услуг практически не поменялась (-13,7% г./г. против -13,4% г./г. в октябре).
Впрочем, по сезонно-сглаженной динамике м./м. видно, что рост в сегменте непродовольственных товаров и услуг лишь замедлился, а просадка м./м. случилась лишь в продуктовом ритейле.
Как мы понимаем, основная причина ухудшения динамики связана с исчерпанием государственного стимула в рамках первой волной коронакризиса. Так, рост социальных выплат и стимулов для бюджетников и нуждающихся категорий граждан, судя по всему, начал снижаться с конца 3 кв. 2020 г., что могло существенно ухудшить ситуацию с реальными доходами населения. И хотя статистики по этим показателям пока нет, на это косвенно указывает уже и так очень высокий уровень исполнения социальных расходов бюджета (можно сказать, что в последний квартал бюджет недоисполнил в основном инвестиционные расходы).
С другой стороны, динамика задолженности по потребительским кредитам замедляет темпы роста, что косвенно указывает на снижение темпов выдачи новых кредитов в терминах м./м. Такая динамика не придает оптимизма непродовольственному ритейлу.
Наконец, не исключено, что определенный негатив добавляют и эффекты второй волны, в т.ч. и определенные самоизоляционные ограничения в ряде регионов России.
По итогам 11М спад оборота розницы составил -4% г./г. в реальном выражении. Это неплохой результат с учетом масштабного падения во 2 кв. 2020 г., однако стагнационная динамика продлится еще несколько месяцев (будет сказываться как сдержанность в рамках второй волны, так и тот факт, что новый бюджетный стимул начнет проявляться не сразу с января 2021 г.). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления как потребсектора, так и экономики в целом в наступающем году.