ЦБ нацелен на мягкость, несмотря на рост инфляции
Судя по нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция достигла 4,3% г./г. Из данных о динамике цен на отдельные товары видно, что ускорение в основном происходит за счет продуктов питания первой необходимости, а не из-за ослабления рубля или каких-то иных факторов. Кстати говоря, рубль в целом обесценился достаточно умеренно в последние месяцы – в сентябре на 2,5% м./м. (в среднем), в октябре – на 2,6% м./м., а по итогам ноября практически не изменился. В обычных условиях инфляция не замечает таких колебаний курса валюты - для эффекта переноса нужны более существенные движения (более чем на 8-10% м./м. в среднем).
Ситуация пандемии “размыла” влияние изменения курса на динамику цен, т.е. первоначальное резкое ослабление рубля весной не привело к тому росту инфляции, к которому должно было бы привести в обычных условиях, и в целом можно говорить о некоем отложенном накопленном эффекте. При этом не стоит его переоценивать: с начала кризиса рубль ослаб на 20%, и максимальный эффект от этого в отсутствие подавленного спроса составил бы +2 п.п. к инфляции (напомним, в начале года она была на уровне 2,5% г./г.). Но с учетом подавленного спроса и экстраординарного дезинфляционного воздействия самоизоляции эффект от такого ослабления должен был бы быть практически нивелирован. В итоге, как мы видим, заметная часть ускорения инфляции в этом году и в последние два месяца в частности обеспечена повышенным спросом на продукты питания, видимо, в контексте второй волны.
Ситуация для ЦБ складывается неоднозначно. Формально инфляция превысила верхнюю границу прогноза ЦБ (4,2% г./г,), а ситуация на финансовых рынках остается волатильной. С другой стороны, видны явные признаки замедления экономики (последствия первой волны COVID-19 и «дыхание» второй). Судя по риторике ЦБ, регулятор все-таки полагает, что экономике нужен дополнительный монетарный стимул. Так, вчера Э. Набиуллина отметила, что мягкой ДКП останется еще весь следующий год, а возможно и в 2022 г., подчеркнув, что пространство для снижения ставки по-прежнему сохраняется. Такая риторика, на наш взгляд, повышает вероятность использования этого пространства в ближайшее время. Вместе с тем, вопрос конкретных сроков остается открытым: будет ли это начало следующего года, или все же ЦБ решится на осторожное смягчение уже в этом году. На наш взгляд, вероятность снижения ставки в этом году достаточно высока: во всяком случае пока рубль стабилизировался, экономике нужна дополнительная подпитка, а реализация внешних рисков, видимо, не вопрос этого года.
Судя по нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция достигла 4,3% г./г. Из данных о динамике цен на отдельные товары видно, что ускорение в основном происходит за счет продуктов питания первой необходимости, а не из-за ослабления рубля или каких-то иных факторов. Кстати говоря, рубль в целом обесценился достаточно умеренно в последние месяцы – в сентябре на 2,5% м./м. (в среднем), в октябре – на 2,6% м./м., а по итогам ноября практически не изменился. В обычных условиях инфляция не замечает таких колебаний курса валюты - для эффекта переноса нужны более существенные движения (более чем на 8-10% м./м. в среднем).
Ситуация пандемии “размыла” влияние изменения курса на динамику цен, т.е. первоначальное резкое ослабление рубля весной не привело к тому росту инфляции, к которому должно было бы привести в обычных условиях, и в целом можно говорить о некоем отложенном накопленном эффекте. При этом не стоит его переоценивать: с начала кризиса рубль ослаб на 20%, и максимальный эффект от этого в отсутствие подавленного спроса составил бы +2 п.п. к инфляции (напомним, в начале года она была на уровне 2,5% г./г.). Но с учетом подавленного спроса и экстраординарного дезинфляционного воздействия самоизоляции эффект от такого ослабления должен был бы быть практически нивелирован. В итоге, как мы видим, заметная часть ускорения инфляции в этом году и в последние два месяца в частности обеспечена повышенным спросом на продукты питания, видимо, в контексте второй волны.
Ситуация для ЦБ складывается неоднозначно. Формально инфляция превысила верхнюю границу прогноза ЦБ (4,2% г./г,), а ситуация на финансовых рынках остается волатильной. С другой стороны, видны явные признаки замедления экономики (последствия первой волны COVID-19 и «дыхание» второй). Судя по риторике ЦБ, регулятор все-таки полагает, что экономике нужен дополнительный монетарный стимул. Так, вчера Э. Набиуллина отметила, что мягкой ДКП останется еще весь следующий год, а возможно и в 2022 г., подчеркнув, что пространство для снижения ставки по-прежнему сохраняется. Такая риторика, на наш взгляд, повышает вероятность использования этого пространства в ближайшее время. Вместе с тем, вопрос конкретных сроков остается открытым: будет ли это начало следующего года, или все же ЦБ решится на осторожное смягчение уже в этом году. На наш взгляд, вероятность снижения ставки в этом году достаточно высока: во всяком случае пока рубль стабилизировался, экономике нужна дополнительная подпитка, а реализация внешних рисков, видимо, не вопрос этого года.
РусГидро: Зарамагская ГЭС-1 и цены помогли результатам
(1)
Зарамагская ГЭС-1 и цены в Сибири поддержали финансовые результаты за 3 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Так, несмотря на первую за этот год коррекцию вниз прибыльной гидроэлектрогенерации (на 6% г./г.), показатели выручки и EBITDA все равно показали уверенный рост: выручка в 3 кв. повысилась на 7% г./г. (до 93 млрд руб.), а EBITDA - на 16% г./г. (до 23 млрд руб.). В основном этому способствовало 2 фактора: запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал благодаря повышенным платежам за мощность), а также рост цен на 37% г./г. на электроэнергию в Сибири, на которую приходится почти треть всей электрогенерации Русгидро. Не последний вклад также внесли введенные в этом году малые ГЭС (дающие 0,2 млрд руб. EBITDA/квартал) и снижение топливных расходов (на 5% г./г. до 11,3 млрд руб. в 3 кв.) на ТЭС Дальнего Востока, вероятно, из-за новых более эффективных станций (Сахалинской ГРЭС-2, введенной в ноябре 2019 г., и ТЭЦ в Советской Гавани, введенной в сентябре этого года) и более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на 8,8% г./г. Что касается дальневосточных субсидий, то в 3 кв. они почти не увеличились (+2% г./г. до 10,3 млрд руб.) в отличие от 1П (за 9М 2020 г. рост же составил 17% г./г.). Повышение EBITDА, в свою очередь, полностью транслировалось и в рост чистой прибыли (более чем в 2 раза до 14,7 млрд руб. в 3 кв.), на которую повлиял и положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (на 3,4 млрд руб. против отрицательного на 2,8 млрд руб. годом ранее).
Долговая нагрузка по-прежнему очень низкая из-за роста EBITDA и прогнозируемого «недорасхода» инвестпрограммы в этом году. Долговая нагрузка компании по-прежнему остается ниже 1x Чистый долг/EBITDA при почти неизменном чистом долге кв./кв. (113 млрд руб.). Помимо сильного показателя EBITDA этому способствуют в основном более низкие, чем изначально закладывалось, инвестиции: по итогам года они ожидаются менеджментом на уровне менее 70 млрд руб., т.е. на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. При этом сокращение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и более эффективным расходованием средств. В результате мы ожидаем теперь положительный свободный денежный поток по итогам этого года ~10 млрд руб., хотя в 3 кв. он и находился в отрицательной зоне и продолжит находиться в 4 кв. (из-за сезонного эффекта роста капитальных инвестиций). Сколько конкретно может быть перенесено капвложений на 2021 г. до уточнения инвестпрограммы, пока не ясно, но угрозы для кредитного профиля компании это не представляет, что только подтверждает недавно поднятый рейтинг Fitch c BBB- до BBB.
(1)
Зарамагская ГЭС-1 и цены в Сибири поддержали финансовые результаты за 3 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Так, несмотря на первую за этот год коррекцию вниз прибыльной гидроэлектрогенерации (на 6% г./г.), показатели выручки и EBITDA все равно показали уверенный рост: выручка в 3 кв. повысилась на 7% г./г. (до 93 млрд руб.), а EBITDA - на 16% г./г. (до 23 млрд руб.). В основном этому способствовало 2 фактора: запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал благодаря повышенным платежам за мощность), а также рост цен на 37% г./г. на электроэнергию в Сибири, на которую приходится почти треть всей электрогенерации Русгидро. Не последний вклад также внесли введенные в этом году малые ГЭС (дающие 0,2 млрд руб. EBITDA/квартал) и снижение топливных расходов (на 5% г./г. до 11,3 млрд руб. в 3 кв.) на ТЭС Дальнего Востока, вероятно, из-за новых более эффективных станций (Сахалинской ГРЭС-2, введенной в ноябре 2019 г., и ТЭЦ в Советской Гавани, введенной в сентябре этого года) и более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на 8,8% г./г. Что касается дальневосточных субсидий, то в 3 кв. они почти не увеличились (+2% г./г. до 10,3 млрд руб.) в отличие от 1П (за 9М 2020 г. рост же составил 17% г./г.). Повышение EBITDА, в свою очередь, полностью транслировалось и в рост чистой прибыли (более чем в 2 раза до 14,7 млрд руб. в 3 кв.), на которую повлиял и положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (на 3,4 млрд руб. против отрицательного на 2,8 млрд руб. годом ранее).
Долговая нагрузка по-прежнему очень низкая из-за роста EBITDA и прогнозируемого «недорасхода» инвестпрограммы в этом году. Долговая нагрузка компании по-прежнему остается ниже 1x Чистый долг/EBITDA при почти неизменном чистом долге кв./кв. (113 млрд руб.). Помимо сильного показателя EBITDA этому способствуют в основном более низкие, чем изначально закладывалось, инвестиции: по итогам года они ожидаются менеджментом на уровне менее 70 млрд руб., т.е. на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. При этом сокращение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и более эффективным расходованием средств. В результате мы ожидаем теперь положительный свободный денежный поток по итогам этого года ~10 млрд руб., хотя в 3 кв. он и находился в отрицательной зоне и продолжит находиться в 4 кв. (из-за сезонного эффекта роста капитальных инвестиций). Сколько конкретно может быть перенесено капвложений на 2021 г. до уточнения инвестпрограммы, пока не ясно, но угрозы для кредитного профиля компании это не представляет, что только подтверждает недавно поднятый рейтинг Fitch c BBB- до BBB.
(2)
Несмотря на прогнозируемый рост инвестиций и дивидендных выплат в следующем году, долговая нагрузка останется приемлемой. В ноябре этого года компания завершила выплату более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в следующем году, по нашим прогнозам, они могут составить ~20 млрд руб. С учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в 2021 г. на уровне около 10 млрд руб. и более (при ожидаемых капвложениях около 93 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу следующего года, но останется приемлемой: не более 1,4-1,5x Чистый долг/EBITDA.
При этом рост инвестиций будет происходить из-за окупаемых проектов с гарантированной доходностью. В данных расчетах мы пока не учитываем ни ожидаемый рост дальневосточных тарифов для компенсации увеличения цен на топливо в предыдущие года, который пока еще не утвержден, ни возможный повторный недорасход и экономию средств инвестпрограммы, как в этом году. Кроме того, стоит учитывать, что значимую долю капвложений (27% в 2021 г.) со следующего года будут составлять выгодные проекты модернизации с гарантируемым возвратом (с предполагаемой доходностью около 10% при текущих ставках ОФЗ). Всего проекты могут стоить 180 млрд руб. и должны быть построены к 2025-2026 гг. (хотя сроки могут быть и сдвинуты вперед). К ним может добавиться еще один проект расширения Нерюнгринской ГРЭС в рамках энергообеспечения Байкало-Амурской и Транссибирской магистралей (на 0,4 ГВт также, скорее всего, с механизмом гарантируемого возврата, согласно данным менеджмента), однако обсуждения пока лишь на ранней стадии.
Локальные облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) и HYDRRM 24 (@6,8%) имеют спред к ОФЗ более 75-95 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе (на горизонте 3М) рубль не имеет заметного потенциала для ослабления (благодаря росту цен на нефть из-за ожиданий скорого появления вакцин от COVID-19 для массового пользования), что делает интересным инвестирование в среднесрочные рублевые облигации высокого кредитного качества (одними из таких являются рублевые евробонды РусГидро).
Несмотря на прогнозируемый рост инвестиций и дивидендных выплат в следующем году, долговая нагрузка останется приемлемой. В ноябре этого года компания завершила выплату более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в следующем году, по нашим прогнозам, они могут составить ~20 млрд руб. С учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в 2021 г. на уровне около 10 млрд руб. и более (при ожидаемых капвложениях около 93 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу следующего года, но останется приемлемой: не более 1,4-1,5x Чистый долг/EBITDA.
При этом рост инвестиций будет происходить из-за окупаемых проектов с гарантированной доходностью. В данных расчетах мы пока не учитываем ни ожидаемый рост дальневосточных тарифов для компенсации увеличения цен на топливо в предыдущие года, который пока еще не утвержден, ни возможный повторный недорасход и экономию средств инвестпрограммы, как в этом году. Кроме того, стоит учитывать, что значимую долю капвложений (27% в 2021 г.) со следующего года будут составлять выгодные проекты модернизации с гарантируемым возвратом (с предполагаемой доходностью около 10% при текущих ставках ОФЗ). Всего проекты могут стоить 180 млрд руб. и должны быть построены к 2025-2026 гг. (хотя сроки могут быть и сдвинуты вперед). К ним может добавиться еще один проект расширения Нерюнгринской ГРЭС в рамках энергообеспечения Байкало-Амурской и Транссибирской магистралей (на 0,4 ГВт также, скорее всего, с механизмом гарантируемого возврата, согласно данным менеджмента), однако обсуждения пока лишь на ранней стадии.
Локальные облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) и HYDRRM 24 (@6,8%) имеют спред к ОФЗ более 75-95 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе (на горизонте 3М) рубль не имеет заметного потенциала для ослабления (благодаря росту цен на нефть из-за ожиданий скорого появления вакцин от COVID-19 для массового пользования), что делает интересным инвестирование в среднесрочные рублевые облигации высокого кредитного качества (одними из таких являются рублевые евробонды РусГидро).
Для продолжения ралли одних новостей по вакцине недостаточно
Наличие доступной и эффективной вакцины формирует большой потенциал для роста акций. Настроения на финансовых рынках по-прежнему определяются главным образом недавними новостями о высокой степени готовности эффективных вакцин против COVID-19 к допуску для массового пользования (с начала этого месяца индекс S&P вырос более чем на 10%). Без этих новостей, по нашему мнению, произошла бы заметная коррекция из-за не реализовавшихся ожиданий по новому пакету стимулов в США (ярче всего отреагировало золото, обесценение составило почти 6%, также коррекция прошла и в других квази-защитных активах).
Как мы уже отмечали, доступность эффективной вакцины к массовому использованию на горизонте 1-2М означает снятие ограничений и быстрое восстановление экономики (прежде всего, США и ЕС), что формирует значительный потенциал для роста рынка акций. Устранение текущей премии за макроэкономический риск означает сужение спреда между E/P (по S&P 500 в среднем 4%) к доходности 10-летних UST до среднего уровня 2019 г., что теоретически означало бы рост индекса акций на 50-100%. При текущем огромном уровне долга как частного, так и государственного (фискальные и монетарные стимулы в этом году способствовали ускорению его роста) повышение ключевой долларовой ставки является почти невозможным (без жестких негативных последствий для экономики).
Однако предположение о широкой доступности вакцины имеет невысокую вероятность для реализации: до массового вакцинирования может пройти еще не один месяц, в течение которых текущая пандемия будет наносить урон экономикам. Например, опубликованные на прошлой неделе данные по рынку труда США свидетельствуют о его слабом состоянии, далеком от нормы: за неделю число новых заявок на пособия по безработице составили 778 тыс., против + 100-200 тыс. в период до пандемии), при этом на огромные фискальные стимулы (при текущей политической расстановке сил в США) рассчитывать не стоит (а без них монетарные будут не столь эффективны).
Однако для реализации этого потенциала пока слишком много неопределенностей. Однако вакцинная эйфория постепенно сходит на нет (одних новостей для продолжения роста акций уже на достаточно). Сегодня цены по широкому классу рисковых активов (акции и сырьевые товары) снижаются, что может быть сигналом к неготовности участников рынка покупать по текущим ценам, когда неопределенность все еще очень высока: 1) до начала действия вакцин ущерб, причиненный экономике вирусом, может оказаться больше ожиданий; 2) срок действия вакцины может оказаться очень коротким (3-4 мес.), в этом случае возвращение к состоянию до пандемии не произойдет в обозримом будущем (пока сам вирус в результате мутаций не перестанет быть опасным). В этой связи недавнее ралли на рынках выглядит избыточной реакцией (хотя в долгосрочной перспективе при наличии вакцины рынок акций, скорее всего, будет демонстрировать лучшую динамику, чем золото).
Наличие доступной и эффективной вакцины формирует большой потенциал для роста акций. Настроения на финансовых рынках по-прежнему определяются главным образом недавними новостями о высокой степени готовности эффективных вакцин против COVID-19 к допуску для массового пользования (с начала этого месяца индекс S&P вырос более чем на 10%). Без этих новостей, по нашему мнению, произошла бы заметная коррекция из-за не реализовавшихся ожиданий по новому пакету стимулов в США (ярче всего отреагировало золото, обесценение составило почти 6%, также коррекция прошла и в других квази-защитных активах).
Как мы уже отмечали, доступность эффективной вакцины к массовому использованию на горизонте 1-2М означает снятие ограничений и быстрое восстановление экономики (прежде всего, США и ЕС), что формирует значительный потенциал для роста рынка акций. Устранение текущей премии за макроэкономический риск означает сужение спреда между E/P (по S&P 500 в среднем 4%) к доходности 10-летних UST до среднего уровня 2019 г., что теоретически означало бы рост индекса акций на 50-100%. При текущем огромном уровне долга как частного, так и государственного (фискальные и монетарные стимулы в этом году способствовали ускорению его роста) повышение ключевой долларовой ставки является почти невозможным (без жестких негативных последствий для экономики).
Однако предположение о широкой доступности вакцины имеет невысокую вероятность для реализации: до массового вакцинирования может пройти еще не один месяц, в течение которых текущая пандемия будет наносить урон экономикам. Например, опубликованные на прошлой неделе данные по рынку труда США свидетельствуют о его слабом состоянии, далеком от нормы: за неделю число новых заявок на пособия по безработице составили 778 тыс., против + 100-200 тыс. в период до пандемии), при этом на огромные фискальные стимулы (при текущей политической расстановке сил в США) рассчитывать не стоит (а без них монетарные будут не столь эффективны).
Однако для реализации этого потенциала пока слишком много неопределенностей. Однако вакцинная эйфория постепенно сходит на нет (одних новостей для продолжения роста акций уже на достаточно). Сегодня цены по широкому классу рисковых активов (акции и сырьевые товары) снижаются, что может быть сигналом к неготовности участников рынка покупать по текущим ценам, когда неопределенность все еще очень высока: 1) до начала действия вакцин ущерб, причиненный экономике вирусом, может оказаться больше ожиданий; 2) срок действия вакцины может оказаться очень коротким (3-4 мес.), в этом случае возвращение к состоянию до пандемии не произойдет в обозримом будущем (пока сам вирус в результате мутаций не перестанет быть опасным). В этой связи недавнее ралли на рынках выглядит избыточной реакцией (хотя в долгосрочной перспективе при наличии вакцины рынок акций, скорее всего, будет демонстрировать лучшую динамику, чем золото).
Газпром: ожидаемо слабые результаты повысили долговую нагрузку
(1)
Снижение цен и объемов реализации газа определило негативную динамику выручки и EBITDA компании г./г. Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые сохранили отрицательную динамику г./г., в то время как долговая нагрузка выросла до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM. Давление на результаты в 3 кв. оказало снижение цены реализации газа в дальнее зарубежье (-31% г./г. до 117 долл./тыс. куб. м), при этом частично данный фактор был компенсирован ростом объемов продаж в этом направлении (+5% г./г. до 56,2 млрд куб. м). В то же время, продажи газа в страны бывшего СССР и на внутреннем рынке показали сокращение как средних цен реализации (-11% г./г. до 134 долл./тыс. куб. м и -13% г./г. до 54 долл./тыс. куб. м, соответственно), так и объемов (-19% г./г. до 6,4 млрд куб. м и -8% г./г. до 33,5 млрд куб. м). В результате выручка Газпрома в 3 кв. снизилась на 15% г./г. до 1,4 трлн руб., в то время как EBITDA компании сократилась в меньшей степени (-10% г./г. до 333 млрд руб.) благодаря существенному положительному эффекту от курсовых разниц по операционным статьям в размере более 103 млрд руб. (против убытка в 17 млрд руб. в 3 кв. 2019 г.). При этом компания получила чистый убыток в 3 кв. (-248 млрд руб.) из-за переоценки валютных обязательств (-464 млрд руб.).
Свободный денежный поток остался отрицательным, несмотря на оптимизацию капзатрат. Помимо сокращения EBITDA г./г. дополнительное давление на операционный денежный поток Газпрома в 3 кв. 2020 г. оказал существенный негативный эффект от изменений в оборотном капитале (скорректированном на сумму изменений краткосрочных депозитов) в размере более 159 млрд руб. В итоге операционный поток компании в 3 кв. снизился на 16% г./г. до 226 млрд руб. С другой стороны, Газпром сократил размер капитальных вложений (-15% г./г. до 369 млрд руб.), прежде всего, благодаря снижению инвестиций в транспортировку газа (-68% г./г. до 45 млрд руб.) на фоне завершения реализации крупных проектов. Однако даже с учетом снижения капзатрат свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. остался в отрицательной зоне (-143 млрд руб.).
Долговая нагрузка выросла до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM. Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства на балансе для финансирования инвестиций, уплаты процентов (28 млрд руб.), выплаты дивидендов (369 млрд руб.), а также погашения обязательств (73 млрд руб. в сумме). В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (28 млрд руб.) объем денежных средств Газпрома (включая краткосрочные депозиты) снизился на 585 млрд руб. до 565 млрд руб. В то же время, размер обязательств компании вырос на 540 млрд руб. до 4,96 трлн руб. в результате валютной переоценки, что привело к росту чистого долга Газпрома на 1,1 трлн руб. до 4,4 трлн руб. Наряду с падением показателя EBITDA LTM, это привело к росту долговой нагрузки компании до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
Снижение цен и объемов реализации газа определило негативную динамику выручки и EBITDA компании г./г. Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые сохранили отрицательную динамику г./г., в то время как долговая нагрузка выросла до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM. Давление на результаты в 3 кв. оказало снижение цены реализации газа в дальнее зарубежье (-31% г./г. до 117 долл./тыс. куб. м), при этом частично данный фактор был компенсирован ростом объемов продаж в этом направлении (+5% г./г. до 56,2 млрд куб. м). В то же время, продажи газа в страны бывшего СССР и на внутреннем рынке показали сокращение как средних цен реализации (-11% г./г. до 134 долл./тыс. куб. м и -13% г./г. до 54 долл./тыс. куб. м, соответственно), так и объемов (-19% г./г. до 6,4 млрд куб. м и -8% г./г. до 33,5 млрд куб. м). В результате выручка Газпрома в 3 кв. снизилась на 15% г./г. до 1,4 трлн руб., в то время как EBITDA компании сократилась в меньшей степени (-10% г./г. до 333 млрд руб.) благодаря существенному положительному эффекту от курсовых разниц по операционным статьям в размере более 103 млрд руб. (против убытка в 17 млрд руб. в 3 кв. 2019 г.). При этом компания получила чистый убыток в 3 кв. (-248 млрд руб.) из-за переоценки валютных обязательств (-464 млрд руб.).
Свободный денежный поток остался отрицательным, несмотря на оптимизацию капзатрат. Помимо сокращения EBITDA г./г. дополнительное давление на операционный денежный поток Газпрома в 3 кв. 2020 г. оказал существенный негативный эффект от изменений в оборотном капитале (скорректированном на сумму изменений краткосрочных депозитов) в размере более 159 млрд руб. В итоге операционный поток компании в 3 кв. снизился на 16% г./г. до 226 млрд руб. С другой стороны, Газпром сократил размер капитальных вложений (-15% г./г. до 369 млрд руб.), прежде всего, благодаря снижению инвестиций в транспортировку газа (-68% г./г. до 45 млрд руб.) на фоне завершения реализации крупных проектов. Однако даже с учетом снижения капзатрат свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. остался в отрицательной зоне (-143 млрд руб.).
Долговая нагрузка выросла до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM. Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства на балансе для финансирования инвестиций, уплаты процентов (28 млрд руб.), выплаты дивидендов (369 млрд руб.), а также погашения обязательств (73 млрд руб. в сумме). В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (28 млрд руб.) объем денежных средств Газпрома (включая краткосрочные депозиты) снизился на 585 млрд руб. до 565 млрд руб. В то же время, размер обязательств компании вырос на 540 млрд руб. до 4,96 трлн руб. в результате валютной переоценки, что привело к росту чистого долга Газпрома на 1,1 трлн руб. до 4,4 трлн руб. Наряду с падением показателя EBITDA LTM, это привело к росту долговой нагрузки компании до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM.
(2)
Цены в 4 кв. восстанавливаются. По нашему мнению, в 4 кв. 2020 г. поддержку финансовым показателям Газпрома должно оказать восстановление спотовых цен на газ в Европе. Так, по данным на конец ноября 2020 г., цены на газ на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) находились на уровне 180 долл./тыс. куб. м, а средняя цена за октябрь-ноябрь составила чуть более 170 долл./тыс. куб. м (против 100 долл./тыс. куб. м за 3 кв. 2020 г.). Помимо этого, мы также ожидаем, что прошедшее в 4 кв. размещение бессрочных еврооблигаций (на 1,4 млрд долл. и 1 млрд евро), отражаемых в отчетности в качестве собственного капитала, позитивно для кредитного профиля компании.
По итогам 2020 г. долговая нагрузка останется на высоком уровне. Стоит также отметить, что менеджмент компании снизил свой прогноз средней экспортной цены в 2020 г. до 128-130 долл./тыс. куб. м (со 133 долл./тыс. куб. м), при том что ожидаемый объем экспорта был немного повышен (со 170 млрд куб. м до 171-172 млрд куб. м). Помимо этого, компания также повысила прогноз капитальных затрат в 2020 г. с 1,3 трлн руб. до 1,4 трлн руб. Так или иначе, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2020 г. сохранится на довольно высоком уровне – более 3,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом уже в 2021 г. мы ожидаем ее сокращения на фоне ожидаемого восстановления цен на газ г./г.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой постепенно возвращаются к уровням начала года: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 38 б.п. против 26 б.п. в начале года. Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Цены в 4 кв. восстанавливаются. По нашему мнению, в 4 кв. 2020 г. поддержку финансовым показателям Газпрома должно оказать восстановление спотовых цен на газ в Европе. Так, по данным на конец ноября 2020 г., цены на газ на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) находились на уровне 180 долл./тыс. куб. м, а средняя цена за октябрь-ноябрь составила чуть более 170 долл./тыс. куб. м (против 100 долл./тыс. куб. м за 3 кв. 2020 г.). Помимо этого, мы также ожидаем, что прошедшее в 4 кв. размещение бессрочных еврооблигаций (на 1,4 млрд долл. и 1 млрд евро), отражаемых в отчетности в качестве собственного капитала, позитивно для кредитного профиля компании.
По итогам 2020 г. долговая нагрузка останется на высоком уровне. Стоит также отметить, что менеджмент компании снизил свой прогноз средней экспортной цены в 2020 г. до 128-130 долл./тыс. куб. м (со 133 долл./тыс. куб. м), при том что ожидаемый объем экспорта был немного повышен (со 170 млрд куб. м до 171-172 млрд куб. м). Помимо этого, компания также повысила прогноз капитальных затрат в 2020 г. с 1,3 трлн руб. до 1,4 трлн руб. Так или иначе, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2020 г. сохранится на довольно высоком уровне – более 3,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом уже в 2021 г. мы ожидаем ее сокращения на фоне ожидаемого восстановления цен на газ г./г.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой постепенно возвращаются к уровням начала года: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 38 б.п. против 26 б.п. в начале года. Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Аукционы ОФЗ: общий позитив обходит стороной рублевый рынок
Минфин не теряет надежду найти спрос даже на длинные ОФЗ. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два классических выпуска: 10-летние ОФЗ 26235 и 5-летние ОФЗ 26234, при этом по наиболее интересным, на наш взгляд, 5-летним бумагам установлен лимит 30 млрд руб. (10-летние облигации размещаются в объеме всего доступного остатка 488 млрд руб.). За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона (на котором участники проявили невысокий интерес к 7-летним облигациям), линия доходностей ОФЗ поднялась на 5-8 б.п. (10-летние по дюрации бумаги 26233 и 26230 ушли на отметку YTM 6,31-6,33%). В сравнении с локальными долгами других GEM ОФЗ РФ продемонстрировали худшую динамику: доходности Мексики, Индии, Бразилии, Турции снизились в условиях сохраняющегося повышенного аппетита к риску. Также и рубль за неделю ослаб к доллару (несмотря на относительно высокую нефть и выплату налогов), в то время как валюты других GEM укрепились к доллару (от 0,5% до 3%).
В GEM сохраняются позитивные настроения, но они обходят стороной рынок РФ. Этим позитивным настроениям (которые пока обходят стороной рынок ОФЗ) способствуют и сегодняшние новости о допуске вакцины Pfizer к массовому использованию в Великобритании и возобновившиеся обсуждения между республиканцами и демократами в США о выделении фискальной поддержки в размере ~1 трлн долл. В результате премия ОФЗ РФ к локальным госбондам Мексики (по длинным бумагам) выросла до 37 б.п. с 26 б.п. на прошлой неделе, что, скорее всего, связано с низкой активностью нерезидентов на рынке РФ, тогда как локальные инвесторы (банки) не готовы покупать ОФЗ, считая, что цикл по снижению ключевой ставки завершен (тот оставшийся потенциал, о котором говорят представители ЦБ РФ, может не реализоваться).
Отсутствие большого потенциала для ослабления рубля делает среднесрочные ОФЗ интересными, но с премией. По нашим оценкам, на горизонте 2-3М рубль не имеет большого потенциала для ослабления (запуск вакцин будет поддерживать котировки нефти на текущем уровне, относительно которого сейчас рубль выглядит справедливо оцененным), что делает интересными вложения в качественные рублевые бумаги. Мы считаем среднесрочные ОФЗ интересными при спреде к ключевой ставке не ниже 100 б.п. (предлагаемые 26234 котируются сегодня с YTM 5,23%, премия 5 б.п. на аукционе выглядит обоснованной). Относительно свежий (=имеющий низкую ликвидность на вторичных торгах) выпуск 26235 может быть интересен с YTM не ниже 6,15% (последние котировки YTM 6% сильно ниже интерполированной линии доходностей ОФЗ).
Минфин не теряет надежду найти спрос даже на длинные ОФЗ. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два классических выпуска: 10-летние ОФЗ 26235 и 5-летние ОФЗ 26234, при этом по наиболее интересным, на наш взгляд, 5-летним бумагам установлен лимит 30 млрд руб. (10-летние облигации размещаются в объеме всего доступного остатка 488 млрд руб.). За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона (на котором участники проявили невысокий интерес к 7-летним облигациям), линия доходностей ОФЗ поднялась на 5-8 б.п. (10-летние по дюрации бумаги 26233 и 26230 ушли на отметку YTM 6,31-6,33%). В сравнении с локальными долгами других GEM ОФЗ РФ продемонстрировали худшую динамику: доходности Мексики, Индии, Бразилии, Турции снизились в условиях сохраняющегося повышенного аппетита к риску. Также и рубль за неделю ослаб к доллару (несмотря на относительно высокую нефть и выплату налогов), в то время как валюты других GEM укрепились к доллару (от 0,5% до 3%).
В GEM сохраняются позитивные настроения, но они обходят стороной рынок РФ. Этим позитивным настроениям (которые пока обходят стороной рынок ОФЗ) способствуют и сегодняшние новости о допуске вакцины Pfizer к массовому использованию в Великобритании и возобновившиеся обсуждения между республиканцами и демократами в США о выделении фискальной поддержки в размере ~1 трлн долл. В результате премия ОФЗ РФ к локальным госбондам Мексики (по длинным бумагам) выросла до 37 б.п. с 26 б.п. на прошлой неделе, что, скорее всего, связано с низкой активностью нерезидентов на рынке РФ, тогда как локальные инвесторы (банки) не готовы покупать ОФЗ, считая, что цикл по снижению ключевой ставки завершен (тот оставшийся потенциал, о котором говорят представители ЦБ РФ, может не реализоваться).
Отсутствие большого потенциала для ослабления рубля делает среднесрочные ОФЗ интересными, но с премией. По нашим оценкам, на горизонте 2-3М рубль не имеет большого потенциала для ослабления (запуск вакцин будет поддерживать котировки нефти на текущем уровне, относительно которого сейчас рубль выглядит справедливо оцененным), что делает интересными вложения в качественные рублевые бумаги. Мы считаем среднесрочные ОФЗ интересными при спреде к ключевой ставке не ниже 100 б.п. (предлагаемые 26234 котируются сегодня с YTM 5,23%, премия 5 б.п. на аукционе выглядит обоснованной). Относительно свежий (=имеющий низкую ликвидность на вторичных торгах) выпуск 26235 может быть интересен с YTM не ниже 6,15% (последние котировки YTM 6% сильно ниже интерполированной линии доходностей ОФЗ).
Банковский сектор оказал значительную поддержку рублю в ущерб своей валютной ликвидности
(1)
Выплата дивидендов забрала прибыль за несколько месяцев. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре прибыль российских банков составила 170 млрд руб. (на 15% меньше м./м.), при этом влияние переоценки ценных бумаг и ОВП было незначительным. Источники собственных средств (=капитал) сектора в октябре снизились на 307 млрд руб. до 10,4 трлн руб., несмотря на заработанную прибыль, из-за выплаты дивидендов на общую сумму около 457 млрд руб. (из которых на Сбербанк приходится 422,4 млрд руб. по итогам деятельности за 2019 г.).
Объем плохих кредитов мешает отмене действующих регуляторных послаблений. Отсутствие роста просроченной задолженности (она даже снизилась на 2,6 млрд руб. м./м., при этом резервы были увеличены лишь на 30 млрд руб.), вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). Их действие было продлено до конца года (с сентября), что может указывать на то, что некоторые крупные банки не в состоянии без них обойтись. Кстати говоря, в сентябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 2 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные) увеличился на ~170 млрд руб., при этом на создание резервов было направлено тогда только 126 млрд руб. Общий размер плохих кредитов на начало октября составлял 11,9 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,55 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты). Всего с конца марта по начало октября, по оценке ЦБ РФ, было реструктурировано более 6,6 трлн руб. кредитов (более 10% кредитного портфеля). В этой связи, а также в связи с влиянием второй волны COVID-19 на экономику (на фактическое исполнение заемщиками своих обязательств) действующие послабления, вероятно, будут и дальше продлеваться.
Отток валютной ликвидности продолжился. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов клиентов (1,8 млрд долл. против 2,6 млрд долл. в сентябре), при этом с начала года ушло 4,9 млрд долл. Большой объем средств, 12,9 млрд долл., перетек с депозитов на расчетные счета, что, как мы полагаем, является следствием нулевых процентных ставок. Из валютного кредитования банки высвободили 1,1 млрд долл. (в предшествующие месяцы наблюдался нетипичный прирост, что могло быть связано, в том числе, с падением операционного потока у нефтегазовых компаний). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 0,7 млрд долл. Несмотря на такой скромный отток, объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 2,7 млрд долл., из-за чего запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 1,9 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не продолжили высвобождать средства на сумму 1,3 млрд долл. из портфеля евробондов.
(1)
Выплата дивидендов забрала прибыль за несколько месяцев. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре прибыль российских банков составила 170 млрд руб. (на 15% меньше м./м.), при этом влияние переоценки ценных бумаг и ОВП было незначительным. Источники собственных средств (=капитал) сектора в октябре снизились на 307 млрд руб. до 10,4 трлн руб., несмотря на заработанную прибыль, из-за выплаты дивидендов на общую сумму около 457 млрд руб. (из которых на Сбербанк приходится 422,4 млрд руб. по итогам деятельности за 2019 г.).
Объем плохих кредитов мешает отмене действующих регуляторных послаблений. Отсутствие роста просроченной задолженности (она даже снизилась на 2,6 млрд руб. м./м., при этом резервы были увеличены лишь на 30 млрд руб.), вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). Их действие было продлено до конца года (с сентября), что может указывать на то, что некоторые крупные банки не в состоянии без них обойтись. Кстати говоря, в сентябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 2 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные) увеличился на ~170 млрд руб., при этом на создание резервов было направлено тогда только 126 млрд руб. Общий размер плохих кредитов на начало октября составлял 11,9 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,55 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты). Всего с конца марта по начало октября, по оценке ЦБ РФ, было реструктурировано более 6,6 трлн руб. кредитов (более 10% кредитного портфеля). В этой связи, а также в связи с влиянием второй волны COVID-19 на экономику (на фактическое исполнение заемщиками своих обязательств) действующие послабления, вероятно, будут и дальше продлеваться.
Отток валютной ликвидности продолжился. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов клиентов (1,8 млрд долл. против 2,6 млрд долл. в сентябре), при этом с начала года ушло 4,9 млрд долл. Большой объем средств, 12,9 млрд долл., перетек с депозитов на расчетные счета, что, как мы полагаем, является следствием нулевых процентных ставок. Из валютного кредитования банки высвободили 1,1 млрд долл. (в предшествующие месяцы наблюдался нетипичный прирост, что могло быть связано, в том числе, с падением операционного потока у нефтегазовых компаний). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 0,7 млрд долл. Несмотря на такой скромный отток, объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 2,7 млрд долл., из-за чего запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 1,9 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не продолжили высвобождать средства на сумму 1,3 млрд долл. из портфеля евробондов.
(2)
Курс рубля стал меньше реагировать на рост нефти из-за истощения запаса валютной ликвидности. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость» от 30 октября), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это обстоятельство (низкая чувствительность курса рубля к повышению цены нефти) обуславливает тот факт, что в ноябре рубль почти полностью проигнорировал ралли цен на нефть (котировки Brent поднялись на 26%, а рубль укрепился к доллару всего на 4%), при этом даже в период выплаты налогов рубль заметно не укрепился. Сохраняющийся высокий вывоз капитала частным сектором (и отсутствие притока иностранных инвестиций в ОФЗ) будет способствовать сохранению расширенных базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 50 б.п. до 80 б.п.), несмотря на восстановление счета текущих операций в 4 кв. (возможно, большая его часть образована расчетами не в твердых валютах).
Гигантский отток средств в ОФЗ привел к увеличению долга перед ЦБ РФ и Минфином. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, “банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги, прирост, как и в сентябре, в основном пришелся на ОФЗ.” “В октябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 1,5 трлн руб., около 90% которых были выкуплены СЗКО (примерно 1,3 трлн руб., часть из них была заложена по операциям РЕПО с Банком России.” В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ в условиях относительно низкого бюджетного дефицита (большая часть от плана будет реализована с расходами в конце декабря), по нашим расчетам, в банковском секторе усилилось состояние дефицита рублевой ликвидности (его значение, по нашим оценкам, выросло на 1,8 трлн руб. до 5,2 трлн руб.). На этом фоне банки существенно нарастили долг как перед Казначейством РФ (+1 трлн руб.), так и ЦБ РФ (+632 млрд руб.).
Часть валютных обязательств банки направили в рублевое кредитование. Также высокую активность банки проявили в корпоративном (+486 млрд руб.) и розничном (+362 млрд руб.) кредитовании, что, как мы полагаем, в большей степени отражает влияние коронакризиса на экономику. Несмотря на такой большой прирост кредитов, поступления рублевых средств на счета клиентов на наблюдалось: их отток составил 172 млрд руб. Возникший дефицит рублевой ликвидности лишь отчасти был покрыт средствами ЦБ РФ и Казначейства РФ. Другая часть (747 млрд руб.) была покрыта, в том числе, за счет сокращения ОВП (в предшествующие месяцы банки, напротив, ее увеличивали). Таким образом, банковский сектор в октябре оказал существенную поддержку курсу рубля, однако это не сильно ему помогло (а ситуация с валютной ликвидностью в секторе ухудшилась). По нашему мнению, при прочих равных, при цене нефти не выше 45 долл./барр. недавняя позитивная динамика рубля (с 80 руб. до 76 руб./долл.) сильно ограничивает потенциал для его укрепления в 1 кв. 2021 г. ниже 75 руб./долл. (то есть сезонный рост сальдо счета текущих операций уже почти полностью учтен в курсе рубля).
Курс рубля стал меньше реагировать на рост нефти из-за истощения запаса валютной ликвидности. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость» от 30 октября), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это обстоятельство (низкая чувствительность курса рубля к повышению цены нефти) обуславливает тот факт, что в ноябре рубль почти полностью проигнорировал ралли цен на нефть (котировки Brent поднялись на 26%, а рубль укрепился к доллару всего на 4%), при этом даже в период выплаты налогов рубль заметно не укрепился. Сохраняющийся высокий вывоз капитала частным сектором (и отсутствие притока иностранных инвестиций в ОФЗ) будет способствовать сохранению расширенных базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 50 б.п. до 80 б.п.), несмотря на восстановление счета текущих операций в 4 кв. (возможно, большая его часть образована расчетами не в твердых валютах).
Гигантский отток средств в ОФЗ привел к увеличению долга перед ЦБ РФ и Минфином. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, “банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги, прирост, как и в сентябре, в основном пришелся на ОФЗ.” “В октябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 1,5 трлн руб., около 90% которых были выкуплены СЗКО (примерно 1,3 трлн руб., часть из них была заложена по операциям РЕПО с Банком России.” В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ в условиях относительно низкого бюджетного дефицита (большая часть от плана будет реализована с расходами в конце декабря), по нашим расчетам, в банковском секторе усилилось состояние дефицита рублевой ликвидности (его значение, по нашим оценкам, выросло на 1,8 трлн руб. до 5,2 трлн руб.). На этом фоне банки существенно нарастили долг как перед Казначейством РФ (+1 трлн руб.), так и ЦБ РФ (+632 млрд руб.).
Часть валютных обязательств банки направили в рублевое кредитование. Также высокую активность банки проявили в корпоративном (+486 млрд руб.) и розничном (+362 млрд руб.) кредитовании, что, как мы полагаем, в большей степени отражает влияние коронакризиса на экономику. Несмотря на такой большой прирост кредитов, поступления рублевых средств на счета клиентов на наблюдалось: их отток составил 172 млрд руб. Возникший дефицит рублевой ликвидности лишь отчасти был покрыт средствами ЦБ РФ и Казначейства РФ. Другая часть (747 млрд руб.) была покрыта, в том числе, за счет сокращения ОВП (в предшествующие месяцы банки, напротив, ее увеличивали). Таким образом, банковский сектор в октябре оказал существенную поддержку курсу рубля, однако это не сильно ему помогло (а ситуация с валютной ликвидностью в секторе ухудшилась). По нашему мнению, при прочих равных, при цене нефти не выше 45 долл./барр. недавняя позитивная динамика рубля (с 80 руб. до 76 руб./долл.) сильно ограничивает потенциал для его укрепления в 1 кв. 2021 г. ниже 75 руб./долл. (то есть сезонный рост сальдо счета текущих операций уже почти полностью учтен в курсе рубля).
Компромиссное решение ОПЕК+
Вчера ОПЕК+ объявила о новом соглашении стран-участников картеля, которое предполагает увеличение добычи с января на 500 тыс. барр./сутки. Также страны договорились о компенсации перепроизводства в 2020 г. Напомним, предыдущее соглашение ОПЕК+ предусматривало увеличение квоты на 2 млн барр./сутки с 1 января. Очевидно, что решение об отмене значительного прироста связано, в первую очередь, со второй волной заболеваемости и вводом новых ограничений рядом стран и городов. Стоит отметить, что ранее от основных членов альянса звучало предложение и вовсе оставить лимиты на текущих уровнях. Мы полагаем, что дополнительные 500 тыс. барр./сутки стали неким компромиссом, так как участникам все труднее удается договариваться между собой.
По нашему мнению, даже такое увеличение добычи достаточно рискованно, так как могут быть введены новые ограничительные меры, которые окажут дополнительное давление на спрос. Тем не менее, цены на нефть отреагировали ростом на такое решение, и фьючерс на Brent сегодня торгуется вблизи 50 долл./барр. Необходимо отметить, что ОПЕК+ намерена ежемесячно контролировать ситуацию и при необходимости принимать новые решения. Однако мы полагаем, что новые ограничения организации принимать все сложнее. Дальнейшее восстановление спроса будет зависеть от эффективности вакцин, которые могут быть массово доступны уже в конце этого года.
Для российских компаний такое решение практически не будет означать увеличения добычи. Мы полагаем, что квота на нефть для России вырастет всего на 1,4% до 9,13 млн барр./сутки, что, по нашим оценкам, близко к текущему уровню производства, так как в предыдущие месяцы уже наблюдался небольшой рост добычи в стране. Таким образом, суммарная добыча (с учетом конденсата) в стране должна составить чуть более 10 млн барр./сутки с января 2021 г. В целом цены продолжат расти в 2021 г. и могут достичь 60 долл./барр. Brent, но ближе к концу года, т.к. мы считаем, что эффект от вакцинирования не будет таким быстрым. Если даже ограничения начнут снимать в 1 кв. 2021 г., то для нормализации авиасообщения и открытия границ для путешественников потребуется больше времени.
Вчера ОПЕК+ объявила о новом соглашении стран-участников картеля, которое предполагает увеличение добычи с января на 500 тыс. барр./сутки. Также страны договорились о компенсации перепроизводства в 2020 г. Напомним, предыдущее соглашение ОПЕК+ предусматривало увеличение квоты на 2 млн барр./сутки с 1 января. Очевидно, что решение об отмене значительного прироста связано, в первую очередь, со второй волной заболеваемости и вводом новых ограничений рядом стран и городов. Стоит отметить, что ранее от основных членов альянса звучало предложение и вовсе оставить лимиты на текущих уровнях. Мы полагаем, что дополнительные 500 тыс. барр./сутки стали неким компромиссом, так как участникам все труднее удается договариваться между собой.
По нашему мнению, даже такое увеличение добычи достаточно рискованно, так как могут быть введены новые ограничительные меры, которые окажут дополнительное давление на спрос. Тем не менее, цены на нефть отреагировали ростом на такое решение, и фьючерс на Brent сегодня торгуется вблизи 50 долл./барр. Необходимо отметить, что ОПЕК+ намерена ежемесячно контролировать ситуацию и при необходимости принимать новые решения. Однако мы полагаем, что новые ограничения организации принимать все сложнее. Дальнейшее восстановление спроса будет зависеть от эффективности вакцин, которые могут быть массово доступны уже в конце этого года.
Для российских компаний такое решение практически не будет означать увеличения добычи. Мы полагаем, что квота на нефть для России вырастет всего на 1,4% до 9,13 млн барр./сутки, что, по нашим оценкам, близко к текущему уровню производства, так как в предыдущие месяцы уже наблюдался небольшой рост добычи в стране. Таким образом, суммарная добыча (с учетом конденсата) в стране должна составить чуть более 10 млн барр./сутки с января 2021 г. В целом цены продолжат расти в 2021 г. и могут достичь 60 долл./барр. Brent, но ближе к концу года, т.к. мы считаем, что эффект от вакцинирования не будет таким быстрым. Если даже ограничения начнут снимать в 1 кв. 2021 г., то для нормализации авиасообщения и открытия границ для путешественников потребуется больше времени.
АФК Система: этап приоритетности снижения долга, похоже, пройден
Сильные результаты за 3 кв. 2020 г. … Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала хорошие результаты за 3 кв. 2020 г., в первую очередь, обусловленные ростом экспортных направлений бизнеса. Менеджмент холдинга выразил намерение повысить дивидендные выплаты, что, скорее всего, сигнализирует о достижении оптимального уровня долговой нагрузки после продажи доли в Детском мире.
… в первую очередь обеспечены экспортными направлениями бизнеса. Консолидированная выручка увеличилась на 9,5% г./г., а OIBDA – на 14% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 38% г./г. и 48% г./г., а OIBDA – на 106% г./г. и 81% г./г., соответственно. Столь впечатляющая динамика была обусловлена как ростом объемов продаж после значительной просадки во 2 кв. из-за вспышки Covid-19, так и улучшением ценовой конъюнктуры на фоне восстановления мировой экономики. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала хорошие результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 21% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. Положительное влияние на консолидированную OIBDA также оказала продажа доли в Детском мире, которая была отражена в качестве операционной прибыли на уровне холдинга.
Менеджмент планирует повышение дивидендов. По итогам 3 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК снизился до 166 млрд руб. по сравнению со 191 млрд руб. кв. ранее благодаря использованию средств от продажи доли в Детском мире для снижения долговой нагрузки. Президент холдинга В. Чирахов заявил, что менеджмент намерен рекомендовать удвоение дивидендов по итогам 2020 г. В случае, если решение будет поддержано Собранием акционеров, совокупные дивидендные выплаты в 2021 г. составят порядка 2,5 млрд руб. Также в 2021 г. планируется пересмотр дивидендной политики, вероятнее всего, в сторону увеличения, поскольку даже в случае удвоения дивидендов, дивидендная доходность составит менее 1%.
Этап приоритетности снижения долга, похоже, завершен. Снижение долговой нагрузки привело к повышению кредитных рейтингов со стороны S&P до ВВ и от Эксперт РА до RuAA-. Мы полагаем, что на этом этап приоритетного снижения долга завершен. Об этом, на наш взгляд, свидетельствует, в частности, намерение менеджмента изменить дивидендную политику.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуски Система 1Р-8, 1Р-10 имеют YTW 6,47% и 6,27% (=ОФЗ + 157 б.п. и 180 б.п.) при дюрации 3 и 1,7 года, соответственно. Учитывая отсутствие заметного потенциала для ослабления рубля на горизонте 1-3М, мы считаем выпуски эмитента интересными для получения высокого (относительно ОФЗ и RUONIA) процентного дохода (в то же время мы не ждем ценового роста бумаг, поскольку цикл снижения ключевой ставки в РФ практически завершен).
Сильные результаты за 3 кв. 2020 г. … Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала хорошие результаты за 3 кв. 2020 г., в первую очередь, обусловленные ростом экспортных направлений бизнеса. Менеджмент холдинга выразил намерение повысить дивидендные выплаты, что, скорее всего, сигнализирует о достижении оптимального уровня долговой нагрузки после продажи доли в Детском мире.
… в первую очередь обеспечены экспортными направлениями бизнеса. Консолидированная выручка увеличилась на 9,5% г./г., а OIBDA – на 14% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 38% г./г. и 48% г./г., а OIBDA – на 106% г./г. и 81% г./г., соответственно. Столь впечатляющая динамика была обусловлена как ростом объемов продаж после значительной просадки во 2 кв. из-за вспышки Covid-19, так и улучшением ценовой конъюнктуры на фоне восстановления мировой экономики. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала хорошие результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 21% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. Положительное влияние на консолидированную OIBDA также оказала продажа доли в Детском мире, которая была отражена в качестве операционной прибыли на уровне холдинга.
Менеджмент планирует повышение дивидендов. По итогам 3 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК снизился до 166 млрд руб. по сравнению со 191 млрд руб. кв. ранее благодаря использованию средств от продажи доли в Детском мире для снижения долговой нагрузки. Президент холдинга В. Чирахов заявил, что менеджмент намерен рекомендовать удвоение дивидендов по итогам 2020 г. В случае, если решение будет поддержано Собранием акционеров, совокупные дивидендные выплаты в 2021 г. составят порядка 2,5 млрд руб. Также в 2021 г. планируется пересмотр дивидендной политики, вероятнее всего, в сторону увеличения, поскольку даже в случае удвоения дивидендов, дивидендная доходность составит менее 1%.
Этап приоритетности снижения долга, похоже, завершен. Снижение долговой нагрузки привело к повышению кредитных рейтингов со стороны S&P до ВВ и от Эксперт РА до RuAA-. Мы полагаем, что на этом этап приоритетного снижения долга завершен. Об этом, на наш взгляд, свидетельствует, в частности, намерение менеджмента изменить дивидендную политику.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуски Система 1Р-8, 1Р-10 имеют YTW 6,47% и 6,27% (=ОФЗ + 157 б.п. и 180 б.п.) при дюрации 3 и 1,7 года, соответственно. Учитывая отсутствие заметного потенциала для ослабления рубля на горизонте 1-3М, мы считаем выпуски эмитента интересными для получения высокого (относительно ОФЗ и RUONIA) процентного дохода (в то же время мы не ждем ценового роста бумаг, поскольку цикл снижения ключевой ставки в РФ практически завершен).