Федеральный бюджет: треть расходов останется на конец года
Освоение расходов немного запаздывает: в конце года придется исполнить больше чем обычно. По предварительным данным Минфина, дефицит бюджета за 10М составил 1,8 трлн руб., и, судя по всему, темпы исполнения расходов бюджета запаздывают. С учетом факта за 10М, если применить обычную сезонность, годовой объем расходов должен был бы составить 22,1 трлн руб. (дефицит 3,3 трлн руб.), однако запланированный объем бюджетных трат больше (23,7 трлн руб. при дефиците в 4,3 трлн руб.). Соответственно, если план останется актуален, то в декабре расходы должны ускориться еще сильнее, чем обычно. Пока что бюджетная роспись исполнена на 71,4%. Основной «аутсайдер» по степени исполнения – национальная экономика (57,9%), тогда как социальные расходы и межбюджетные трансферты (т.е. фактически меры по поддержке в первую волну коронакризиса) исполнены почти полностью (85-90%).
Дефицит в октябре сжался на фоне улучшения доходов... Непосредственно в октябре дефицит бюджета с исключением сезонности сократился почти в два раза (189 млрд руб. против 387 млрд руб. в сентябре). Такая динамика обусловлена, с одной стороны, улучшением ситуации с доходами бюджета (они выросли сразу на 23% м./м. с исключением сезонности), а с другой – очень умеренным ростом расходов (7,8% м./м. с исключением сезонности).
…которым помог рост внутреннего НДС. На ситуацию с доходами, в первую очередь, оказала влияние ненефтегазовая часть: в то время как НДПИ и пошлина на нефть в сумме сократились из-за снижения цен на нефть (-7% м./м.), ненефтегазовые доходы «выстрелили» сразу на 54% м./м. Это необычная ситуация, последний раз они столь существенно выросли (+70% м./м.) вследствие перечисления доходов от сделки по Сбербанку в апреле этого года. Сейчас же рост произошел не за счет каких-то иных разовых источников, а вследствие улучшения поступлений по ключевым налогам. Так, внутренний НДС увеличился сразу на 60% м./м., что обеспечило большую часть роста доходов в октябре. Как мы уже не раз отмечали, хотя этот налог является прокси на состояние экономической активности, это верно лишь на более длительных горизонтах. Видимо, часть выплат по налогу была учтена не сразу, и его слабая динамика прошлых месяцев сейчас компенсируется октябрьскими поступлениями. Если за 9М просадка была на уровне 5% г./г., то по итогам 10М фактически сократилась до нуля (-0,7% г./г.). Из-за подобных особенностей учета в системе госфинансов иногда преждевременно делать выводы об экономической активности на основе только месячной динамики налогов.
Дефицит будет покрыт ОФЗ. Дефицит по-прежнему практически полностью закрывается заимствованиями ОФЗ (3,74 трлн руб. за 10М). Значительная часть полученных от заимствований средств пока оседает на счетах Минфина (~1,8 трлн руб.), т.к. сложившийся к настоящему моменту дефицит бюджета еще не достиг своих финальных значений.
Освоение расходов немного запаздывает: в конце года придется исполнить больше чем обычно. По предварительным данным Минфина, дефицит бюджета за 10М составил 1,8 трлн руб., и, судя по всему, темпы исполнения расходов бюджета запаздывают. С учетом факта за 10М, если применить обычную сезонность, годовой объем расходов должен был бы составить 22,1 трлн руб. (дефицит 3,3 трлн руб.), однако запланированный объем бюджетных трат больше (23,7 трлн руб. при дефиците в 4,3 трлн руб.). Соответственно, если план останется актуален, то в декабре расходы должны ускориться еще сильнее, чем обычно. Пока что бюджетная роспись исполнена на 71,4%. Основной «аутсайдер» по степени исполнения – национальная экономика (57,9%), тогда как социальные расходы и межбюджетные трансферты (т.е. фактически меры по поддержке в первую волну коронакризиса) исполнены почти полностью (85-90%).
Дефицит в октябре сжался на фоне улучшения доходов... Непосредственно в октябре дефицит бюджета с исключением сезонности сократился почти в два раза (189 млрд руб. против 387 млрд руб. в сентябре). Такая динамика обусловлена, с одной стороны, улучшением ситуации с доходами бюджета (они выросли сразу на 23% м./м. с исключением сезонности), а с другой – очень умеренным ростом расходов (7,8% м./м. с исключением сезонности).
…которым помог рост внутреннего НДС. На ситуацию с доходами, в первую очередь, оказала влияние ненефтегазовая часть: в то время как НДПИ и пошлина на нефть в сумме сократились из-за снижения цен на нефть (-7% м./м.), ненефтегазовые доходы «выстрелили» сразу на 54% м./м. Это необычная ситуация, последний раз они столь существенно выросли (+70% м./м.) вследствие перечисления доходов от сделки по Сбербанку в апреле этого года. Сейчас же рост произошел не за счет каких-то иных разовых источников, а вследствие улучшения поступлений по ключевым налогам. Так, внутренний НДС увеличился сразу на 60% м./м., что обеспечило большую часть роста доходов в октябре. Как мы уже не раз отмечали, хотя этот налог является прокси на состояние экономической активности, это верно лишь на более длительных горизонтах. Видимо, часть выплат по налогу была учтена не сразу, и его слабая динамика прошлых месяцев сейчас компенсируется октябрьскими поступлениями. Если за 9М просадка была на уровне 5% г./г., то по итогам 10М фактически сократилась до нуля (-0,7% г./г.). Из-за подобных особенностей учета в системе госфинансов иногда преждевременно делать выводы об экономической активности на основе только месячной динамики налогов.
Дефицит будет покрыт ОФЗ. Дефицит по-прежнему практически полностью закрывается заимствованиями ОФЗ (3,74 трлн руб. за 10М). Значительная часть полученных от заимствований средств пока оседает на счетах Минфина (~1,8 трлн руб.), т.к. сложившийся к настоящему моменту дефицит бюджета еще не достиг своих финальных значений.
Рынок нефти: вакцины – в планах, новые ограничения – в реальности
На прошлой неделе цены на нефть резко восстановились на новостях об успешных испытаниях вакцины от COVID-19 от компаний Pfizer и BioNTech. Так, спотовые цены на Brent превышали 44 долл./барр., а цена фьючерса и вовсе была выше 45 долл./барр. Тем не менее, к концу недели цены несколько скорректировались, так как текущая эпидемиологическая ситуация давит на спрос из-за новых ограничений. На этой неделе оптимизма добавили сообщения об успешном испытании вакцины от Moderna и новость о том, что ОПЕК+ обсуждает продление текущих ограничений по добыче на 3-6 месяцев. Напомним, что первоначальный план ОПЕК+ предполагал увеличение добычи с января на 2 млн барр./сутки. Мы полагаем, что ОПЕК+ действительно придется отказаться от увеличения добычи, по крайней мере, на 2-3 месяца из-за новых ограничительных мер, которые давят на спрос.
Даже появление вакцины на рынке к концу года (о чем заявляют Pfizer и BioNTech) не решит проблемы мгновенно. Мы полагаем, что эффект от вакцины при массовой доступности будет существенным лишь через 4-12 месяцев, тогда как новые ограничения могут появиться и в более жесткой форме до конца года. Тем не менее, если вакцины действительно будут доступны с конца этого года, то можно было бы рассчитывать на смягчение ограничений в 1 кв. 2021 г. При этом мы ждем восстановления спроса и нормализацию уровня запасов лишь ближе к концу 2021 г.
Нормализация запасов будет зависеть не только от ОПЕК+, но и от объемов добычи в США, которые сейчас примерно на 2,5 млн барр./сутки ниже уровня начала года. При этом сейчас на американском рынке наблюдается оживление бурения: количество активных буровых установок выросло на 37% до 236 штук по сравнению с минимальным уровнем, достигнутым в августе. Тем не менее, пока эта активность все еще низка и не отражается на объемах добычи в целом по стране. Мы полагаем, что более резкий рост разработки месторождений и добычи возможен при стабильном уровне цен >50 долл. хотя бы полгода, а для восстановления добычи к прежним уровням – цены должны удерживаться долгое время >60 долл./барр.
Из-за второй волны заболеваемости мы несколько скорректировали темпы восстановления цен на нефть. Так, по нашим оценкам, Brent достигнет 49 долл./барр. лишь к концу 2 кв. 2021 г., а более заметное восстановление вплоть до 60 долл./барр. ожидается нами во 2П 2021 г. Средняя цена на Brent в 2021 г. может составить 51 долл./барр.
На прошлой неделе цены на нефть резко восстановились на новостях об успешных испытаниях вакцины от COVID-19 от компаний Pfizer и BioNTech. Так, спотовые цены на Brent превышали 44 долл./барр., а цена фьючерса и вовсе была выше 45 долл./барр. Тем не менее, к концу недели цены несколько скорректировались, так как текущая эпидемиологическая ситуация давит на спрос из-за новых ограничений. На этой неделе оптимизма добавили сообщения об успешном испытании вакцины от Moderna и новость о том, что ОПЕК+ обсуждает продление текущих ограничений по добыче на 3-6 месяцев. Напомним, что первоначальный план ОПЕК+ предполагал увеличение добычи с января на 2 млн барр./сутки. Мы полагаем, что ОПЕК+ действительно придется отказаться от увеличения добычи, по крайней мере, на 2-3 месяца из-за новых ограничительных мер, которые давят на спрос.
Даже появление вакцины на рынке к концу года (о чем заявляют Pfizer и BioNTech) не решит проблемы мгновенно. Мы полагаем, что эффект от вакцины при массовой доступности будет существенным лишь через 4-12 месяцев, тогда как новые ограничения могут появиться и в более жесткой форме до конца года. Тем не менее, если вакцины действительно будут доступны с конца этого года, то можно было бы рассчитывать на смягчение ограничений в 1 кв. 2021 г. При этом мы ждем восстановления спроса и нормализацию уровня запасов лишь ближе к концу 2021 г.
Нормализация запасов будет зависеть не только от ОПЕК+, но и от объемов добычи в США, которые сейчас примерно на 2,5 млн барр./сутки ниже уровня начала года. При этом сейчас на американском рынке наблюдается оживление бурения: количество активных буровых установок выросло на 37% до 236 штук по сравнению с минимальным уровнем, достигнутым в августе. Тем не менее, пока эта активность все еще низка и не отражается на объемах добычи в целом по стране. Мы полагаем, что более резкий рост разработки месторождений и добычи возможен при стабильном уровне цен >50 долл. хотя бы полгода, а для восстановления добычи к прежним уровням – цены должны удерживаться долгое время >60 долл./барр.
Из-за второй волны заболеваемости мы несколько скорректировали темпы восстановления цен на нефть. Так, по нашим оценкам, Brent достигнет 49 долл./барр. лишь к концу 2 кв. 2021 г., а более заметное восстановление вплоть до 60 долл./барр. ожидается нами во 2П 2021 г. Средняя цена на Brent в 2021 г. может составить 51 долл./барр.
Аукционы ОФЗ: досрочно выполнив план по заимствованиям, Минфин вернулся к “классике”
Минфин наращивает предложение длинных классических бумаг… На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с плавающим купоном, что, скорее всего, обусловлено досрочным выполнением плана заимствований на 4 кв. (и на весь год), которое было осуществлено почти полностью именно за счет таких бумаг (с премией 40-50 б.п. к RUONIA) и госбанков (им пришлось существенно нарастить чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином во 2П). Однако отменять оставшиеся аукционы Минфин не стал – сегодня предлагаются два выпуска классических ОФЗ (11-летний 26235 и 5-летний 26234), при этом относительно свежий (низколиквидный) длинный выпуск размещается в объеме всего доступного остатка (то есть 493,6 млрд руб.), лимит по 5-летним бумагам установлен на уровне 30 млрд руб. Стоит отметить, что выпуск 26235 (YTM 5,87%) находится заметно ниже интерполированной линии доходностей госбумаг (на 11 б.п.), для сравнения – близкие по дюрации ОФЗ 26218 имеют YTM 5,98%. Это, по-видимому, и обуславливает готовность ведомства продать эти бумаги без лимита.
… которые могут представлять интерес лишь с премией. Напомним, что на прошлой неделе Минфину удалось реализовать 15-летние классические бумаги 26233 с YTM 6,31% по цене отсечения. За прошедшую неделю линия доходностей ОФЗ почти не изменилась (эйфория от новостей по вакцине в долгах GEM быстро прошла). В частности, выпуск 26233 котируется с YTM 6,28%. Появление вакцины, доступной для массового пользования на горизонте нескольких месяцев, будет означать восстановление экономик и снимает необходимость дальнейших монетарных стимулов, то есть цикл снижения ключевых ставок в GEM завершен или близок к завершению. Это обстоятельство ограничивает возможности ЦБ РФ по дальнейшему снижению ключевой ставки (а при ее текущем уровне ОФЗ выглядят справедливо оцененными). В этой связи участие в аукционах представляет интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (то есть ОФЗ 26235 интересны лишь с YTM не ниже 6,05%). Однако, учитывая отсутствие потребности в заимствованиях, Минфин, скорее всего, ее не предоставит, и будет размещен незначительный объем. Низкий наклон линии ОФЗ (спред между 10- и 5-летним выпусками составляет всего 80 б.п.) и отсутствие потенциала для снижения доходностей делает более интересными среднесрочные выпуски (ОФЗ 26234, вероятно, найдут спрос на весь объем).
Также предлагаются инфляционные бумаги 52003 в объеме 20 млрд руб., которые традиционно размещаются среди узкого круга инвесторов, готовых получать низкую ставку купона (одну из самых низких среди обращающихся рублевых выпусков).
Минфин наращивает предложение длинных классических бумаг… На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с плавающим купоном, что, скорее всего, обусловлено досрочным выполнением плана заимствований на 4 кв. (и на весь год), которое было осуществлено почти полностью именно за счет таких бумаг (с премией 40-50 б.п. к RUONIA) и госбанков (им пришлось существенно нарастить чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином во 2П). Однако отменять оставшиеся аукционы Минфин не стал – сегодня предлагаются два выпуска классических ОФЗ (11-летний 26235 и 5-летний 26234), при этом относительно свежий (низколиквидный) длинный выпуск размещается в объеме всего доступного остатка (то есть 493,6 млрд руб.), лимит по 5-летним бумагам установлен на уровне 30 млрд руб. Стоит отметить, что выпуск 26235 (YTM 5,87%) находится заметно ниже интерполированной линии доходностей госбумаг (на 11 б.п.), для сравнения – близкие по дюрации ОФЗ 26218 имеют YTM 5,98%. Это, по-видимому, и обуславливает готовность ведомства продать эти бумаги без лимита.
… которые могут представлять интерес лишь с премией. Напомним, что на прошлой неделе Минфину удалось реализовать 15-летние классические бумаги 26233 с YTM 6,31% по цене отсечения. За прошедшую неделю линия доходностей ОФЗ почти не изменилась (эйфория от новостей по вакцине в долгах GEM быстро прошла). В частности, выпуск 26233 котируется с YTM 6,28%. Появление вакцины, доступной для массового пользования на горизонте нескольких месяцев, будет означать восстановление экономик и снимает необходимость дальнейших монетарных стимулов, то есть цикл снижения ключевых ставок в GEM завершен или близок к завершению. Это обстоятельство ограничивает возможности ЦБ РФ по дальнейшему снижению ключевой ставки (а при ее текущем уровне ОФЗ выглядят справедливо оцененными). В этой связи участие в аукционах представляет интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (то есть ОФЗ 26235 интересны лишь с YTM не ниже 6,05%). Однако, учитывая отсутствие потребности в заимствованиях, Минфин, скорее всего, ее не предоставит, и будет размещен незначительный объем. Низкий наклон линии ОФЗ (спред между 10- и 5-летним выпусками составляет всего 80 б.п.) и отсутствие потенциала для снижения доходностей делает более интересными среднесрочные выпуски (ОФЗ 26234, вероятно, найдут спрос на весь объем).
Также предлагаются инфляционные бумаги 52003 в объеме 20 млрд руб., которые традиционно размещаются среди узкого круга инвесторов, готовых получать низкую ставку купона (одну из самых низких среди обращающихся рублевых выпусков).
Экономика: внутренние эффекты второй волны тормозят промышленность
По данным Росстата, в октябре промышленность ускорила просадку, упав на 5,9% г./г. (-3,6% г./г. в сентябре). При этом, судя по сезонно сглаженным данным ведомства, это в большей степени результат эффекта базы, а падения м./м. не наблюдалось уже 5 месяцев подряд. Однако сокращение месячного роста почти до нуля является негативным сигналом.
Основной негатив идет от второй волны. На наш взгляд, очевидной причиной такой динамики стали эффекты второй волны, причем, в первую очередь, внутри страны, которые замедляют восстановление внутреннего спроса. Среди аутсайдеров – производство топлива, продукции высокого передела металлургии, и, как ни странно, фармацевтической продукции. Все это в основном товары внутреннего пользования, и, например, сокращение производства бензина – явный индикатор снижения экономической активности.
Отрасли, ориентированные на экспорт, пока чувствуют себя лучше. Среди лидеров роста – добыча нефти, металлических руд и металлургическое производство низкого передела, производство транспортных средств, т.е. в большей степени – экспортные товары. Видимо, восстановление их внутреннего производства – результат повышения спроса других стран, что в целом подтверждается статистикой по экспорту (физические объемы зарубежных продаж машин и оборудования и черной металлургии восстанавливаются). Рост добычи нефти полностью отражает послабление условий соглашения ОПЕК++.
Эффекты второй волны будут временными и менее существенными. По итогам 10М этого года промышленность просела на 3,1% г./г., и мы не ждем, что по итогам этого года ситуация сильно изменится. Вероятно, негативный эффект от второй волны перейдет на 1 кв. 2021 г., однако его не стоит переоценивать: в отсутствие дополнительного снижения добычи ОПЕК++, а также самоизоляционных мер восстановление внутреннего спроса наряду с мерами властей по выходу экономики из кризиса (судя по всему, основная часть бюджетных расходов на эти цели придется на конец этого года) должны поддержать внутренний спрос и восстановление промышленности.
По данным Росстата, в октябре промышленность ускорила просадку, упав на 5,9% г./г. (-3,6% г./г. в сентябре). При этом, судя по сезонно сглаженным данным ведомства, это в большей степени результат эффекта базы, а падения м./м. не наблюдалось уже 5 месяцев подряд. Однако сокращение месячного роста почти до нуля является негативным сигналом.
Основной негатив идет от второй волны. На наш взгляд, очевидной причиной такой динамики стали эффекты второй волны, причем, в первую очередь, внутри страны, которые замедляют восстановление внутреннего спроса. Среди аутсайдеров – производство топлива, продукции высокого передела металлургии, и, как ни странно, фармацевтической продукции. Все это в основном товары внутреннего пользования, и, например, сокращение производства бензина – явный индикатор снижения экономической активности.
Отрасли, ориентированные на экспорт, пока чувствуют себя лучше. Среди лидеров роста – добыча нефти, металлических руд и металлургическое производство низкого передела, производство транспортных средств, т.е. в большей степени – экспортные товары. Видимо, восстановление их внутреннего производства – результат повышения спроса других стран, что в целом подтверждается статистикой по экспорту (физические объемы зарубежных продаж машин и оборудования и черной металлургии восстанавливаются). Рост добычи нефти полностью отражает послабление условий соглашения ОПЕК++.
Эффекты второй волны будут временными и менее существенными. По итогам 10М этого года промышленность просела на 3,1% г./г., и мы не ждем, что по итогам этого года ситуация сильно изменится. Вероятно, негативный эффект от второй волны перейдет на 1 кв. 2021 г., однако его не стоит переоценивать: в отсутствие дополнительного снижения добычи ОПЕК++, а также самоизоляционных мер восстановление внутреннего спроса наряду с мерами властей по выходу экономики из кризиса (судя по всему, основная часть бюджетных расходов на эти цели придется на конец этого года) должны поддержать внутренний спрос и восстановление промышленности.
МТС: сильные результаты за счет устойчивых показателей основного бизнеса
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. и повысила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Сильные показатели сотовой связи, несмотря на отсутствие роуминга. В 3 кв. 2020 г. выручка выросла на 5% г./г., а OIBDA – на 3% г./г. во многом благодаря сильной динамике российского сегмента сотовой связи, несмотря на практически полное отсутствие роуминговой активности, что стало возможным в результате корректировки тарифов на фоне благоприятной конкурентной среды. Стабилизация динамики также наблюдалась в сегменте сотовой розницы, которая выросла на 12% г./г. по сравнению со снижением на 8% г./г. из-за закрытия салонов связи на время карантина. Коэффициент Чистый долг/OIBDA продолжил снижение: в 3 кв. 2020 г. он составил 2,1х по сравнению с 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Годовой прогноз повышен. Прогноз по выручке и OIBDA на 2020 г. был повышен: теперь ожидаемый рост выручки составляет не менее 3% г./г. по сравнению с прошлым прогнозом в диапазоне от 0% до 3% г./г., а повышение OIBDA - на уровне от 0% до 2% по сравнению со снижением от -2% г./г. до 0% в предыдущем прогнозе. Ожидаемый объем капвложений остался на уровне 90 млрд руб.
В ходе телеконференции руководство МТС заявило, что расценивает текущую конкурентную обстановку как благоприятную, даже несмотря на локальные корректировки тарифов в отдельных регионах, что может являться сигналом того, что текущие темпы роста бизнеса сотовой связи могут сохраниться. Также компания подтвердила планы достигнуть базы платного ТВ и финтех-услуг по 10 млн чел. и достигнуть проникновения экосистемы до уровня 40% от абонентской базы. Также менеджмент заявил о том, что не имеет планов по запуску новой программы обратного выкупа акций после завершения текущей, однако подтвердил намерение распределять излишки свободного денежного потока в пользу акционеров.
Мы ожидаем, что долговая нагрузка к концу года останется на текущем уровне. Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне порядка 60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам около 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., которая к концу 3 кв. 2020 г. была выполнена примерно наполовину. Таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Стабилизация курса рубля и позитивные новости по вакцинам делают интересными рублевые выпуски для покупки. Рублевые выпуски МТС находятся вблизи своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 с YTM 5,92% в размере 95 б.п.). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, и, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас справедливо оценены (то есть не имеют потенциала для движения вниз) после эйфории от новостей по вакцинам. Мы ждем некоторого укрепления рубля в 1 кв. 2021 г. и не ждем повышения ключевой рублевой ставки, что создает основание для покупки качественных рублевых бумаг на горизонте 2-3М, при этом выпуски МТС представляют интерес своим относительно широким спредом к ОФЗ.
На рынке евробондов произошло заметное сужение кредитных спредов: так, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2%) спред к Russia 23 составляет 70 б.п. (против 117 б.п. в конце лета), что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги).
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. и повысила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Сильные показатели сотовой связи, несмотря на отсутствие роуминга. В 3 кв. 2020 г. выручка выросла на 5% г./г., а OIBDA – на 3% г./г. во многом благодаря сильной динамике российского сегмента сотовой связи, несмотря на практически полное отсутствие роуминговой активности, что стало возможным в результате корректировки тарифов на фоне благоприятной конкурентной среды. Стабилизация динамики также наблюдалась в сегменте сотовой розницы, которая выросла на 12% г./г. по сравнению со снижением на 8% г./г. из-за закрытия салонов связи на время карантина. Коэффициент Чистый долг/OIBDA продолжил снижение: в 3 кв. 2020 г. он составил 2,1х по сравнению с 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Годовой прогноз повышен. Прогноз по выручке и OIBDA на 2020 г. был повышен: теперь ожидаемый рост выручки составляет не менее 3% г./г. по сравнению с прошлым прогнозом в диапазоне от 0% до 3% г./г., а повышение OIBDA - на уровне от 0% до 2% по сравнению со снижением от -2% г./г. до 0% в предыдущем прогнозе. Ожидаемый объем капвложений остался на уровне 90 млрд руб.
В ходе телеконференции руководство МТС заявило, что расценивает текущую конкурентную обстановку как благоприятную, даже несмотря на локальные корректировки тарифов в отдельных регионах, что может являться сигналом того, что текущие темпы роста бизнеса сотовой связи могут сохраниться. Также компания подтвердила планы достигнуть базы платного ТВ и финтех-услуг по 10 млн чел. и достигнуть проникновения экосистемы до уровня 40% от абонентской базы. Также менеджмент заявил о том, что не имеет планов по запуску новой программы обратного выкупа акций после завершения текущей, однако подтвердил намерение распределять излишки свободного денежного потока в пользу акционеров.
Мы ожидаем, что долговая нагрузка к концу года останется на текущем уровне. Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне порядка 60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам около 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., которая к концу 3 кв. 2020 г. была выполнена примерно наполовину. Таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Стабилизация курса рубля и позитивные новости по вакцинам делают интересными рублевые выпуски для покупки. Рублевые выпуски МТС находятся вблизи своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 с YTM 5,92% в размере 95 б.п.). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, и, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас справедливо оценены (то есть не имеют потенциала для движения вниз) после эйфории от новостей по вакцинам. Мы ждем некоторого укрепления рубля в 1 кв. 2021 г. и не ждем повышения ключевой рублевой ставки, что создает основание для покупки качественных рублевых бумаг на горизонте 2-3М, при этом выпуски МТС представляют интерес своим относительно широким спредом к ОФЗ.
На рынке евробондов произошло заметное сужение кредитных спредов: так, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2%) спред к Russia 23 составляет 70 б.п. (против 117 б.п. в конце лета), что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги).
Аукционы ОФЗ: длина оказалась невостребованной
Гигантский спрос на ОФЗ исчез вместе с предложением плавающих бумаг. По итогам вчерашнего аукционного дня (первого после выполнения плана по заимствованиям) Минфину удалось разместить ОФЗ на 56 млрд руб., при этом ~20 млрд руб. из этого объема пришлось на инфляционные бумаги (52003), которые покупает традиционный узкий круг участников (широкому кругу инвесторов бумага неинтересна из-за низкого купона и отсутствия факторов для значительного роста инфляции). Вчерашний аукцион показывает, что Минфин не смог бы выполнить свой амбициозный план по заимствованиям в этом году, если бы не сместил все предложение в плавающие бумаги и не получил поддержку госбанков, покупавших их за счет наращивания чистого долга перед ЦБ РФ и Казначейством РФ.
Длинные ОФЗ интересны лишь с премией. Как мы и предполагали, интерес к 11-летним ОФЗ 26235 оказался весьма низким: удалось реализовать лишь 6,2 млрд руб. (при спросе 16,3 млрд руб., то есть большая часть заявок предполагала премию, которую Минфин не стал предоставлять), при этом доходность по цене отсечения составила YTM 6,01% (+10 б.п. к котировкам бумаги за день до аукциона и почти без премии к близким по дюрации 26218).
Среднесрочные выпуски могут представлять интерес в условиях нормализовавшегося курса рубля. Иначе обстояло размещение 5-летних ОФЗ 26234 – был размещен весь объем 30 млрд руб. при доходности по цене отсечения YTM 5,18%, то есть премия составила 5 б.п. к уровням доходностей вторичного рынка за день до аукциона. Мы считаем, что в 1 кв. рубль имеет высокие шансы для укрепления кв./кв. (но в среднем его курс к доллару останется вблизи текущего уровня), а ключевая рублевая ставка не будет повышена, что делает интересными для покупки качественные рублевые облигации (на горизонте 1-3М). При этом из-за слишком низкого наклона линии ОФЗ мы предпочитаем короткие и среднесрочные выпуски (отсутствие потенциала для снижения доходностей и низкая премия за дюрацию делают неинтересными длинные бумаги).
Гигантский спрос на ОФЗ исчез вместе с предложением плавающих бумаг. По итогам вчерашнего аукционного дня (первого после выполнения плана по заимствованиям) Минфину удалось разместить ОФЗ на 56 млрд руб., при этом ~20 млрд руб. из этого объема пришлось на инфляционные бумаги (52003), которые покупает традиционный узкий круг участников (широкому кругу инвесторов бумага неинтересна из-за низкого купона и отсутствия факторов для значительного роста инфляции). Вчерашний аукцион показывает, что Минфин не смог бы выполнить свой амбициозный план по заимствованиям в этом году, если бы не сместил все предложение в плавающие бумаги и не получил поддержку госбанков, покупавших их за счет наращивания чистого долга перед ЦБ РФ и Казначейством РФ.
Длинные ОФЗ интересны лишь с премией. Как мы и предполагали, интерес к 11-летним ОФЗ 26235 оказался весьма низким: удалось реализовать лишь 6,2 млрд руб. (при спросе 16,3 млрд руб., то есть большая часть заявок предполагала премию, которую Минфин не стал предоставлять), при этом доходность по цене отсечения составила YTM 6,01% (+10 б.п. к котировкам бумаги за день до аукциона и почти без премии к близким по дюрации 26218).
Среднесрочные выпуски могут представлять интерес в условиях нормализовавшегося курса рубля. Иначе обстояло размещение 5-летних ОФЗ 26234 – был размещен весь объем 30 млрд руб. при доходности по цене отсечения YTM 5,18%, то есть премия составила 5 б.п. к уровням доходностей вторичного рынка за день до аукциона. Мы считаем, что в 1 кв. рубль имеет высокие шансы для укрепления кв./кв. (но в среднем его курс к доллару останется вблизи текущего уровня), а ключевая рублевая ставка не будет повышена, что делает интересными для покупки качественные рублевые облигации (на горизонте 1-3М). При этом из-за слишком низкого наклона линии ОФЗ мы предпочитаем короткие и среднесрочные выпуски (отсутствие потенциала для снижения доходностей и низкая премия за дюрацию делают неинтересными длинные бумаги).
Газпром нефть: сокращение налоговых льгот замедлит восстановление в 2021 г.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительное восстановление по сравнению со слабым 2 кв. 2020 г., а долговая нагрузка осталась на комфортном уровне.
Рост цен на нефть и увеличение объемов переработки привели к значительному улучшению финансовых результатов кв./кв. Положительное влияние на показатели компании в 3 кв. оказал рост цен на нефть (средняя цена Urals в рублевом выражении выросла на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб.), а также увеличение добычи углеводородов (+1% кв./кв. до 123 млн барр.) и объемов переработки нефти (+16% кв./кв. до 10,7 млн т). С другой стороны, рост выручки был частично сдержан более стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (+11% кв./кв.), которые в меньшей степени подвержены влиянию колебаний нефтяных цен благодаря налоговому механизму. В результате выручка компании повысилась на 35% кв./кв. до 537 млрд руб., при этом рост EBITDA оказался более существенным (+82% кв./кв. до 113 млрд руб.) благодаря увеличению рентабельности экспорта, а также снижению транспортных расходов (-15% кв./кв. до 31 млрд руб.). Чистая прибыль Газпром нефти также продемонстрировала рост (+51% кв./кв. до 30 млрд руб.), однако положительный эффект от увеличения EBITDA для чистой прибыли был частично нивелирован значительными убытками от курсовых разниц (30 млрд руб.).
Свободный денежный поток вернулся в положительную зону и составил 50 млрд руб. Помимо роста EBITDA кв./кв. дополнительную поддержку операционному денежному потоку компании в 3 кв. 2020 г. оказал существенный положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (36 млрд руб.), а также полученные дивиденды от совместных предприятий на сумму более 3 млрд руб. (преимущественно от Акртикгаза). Более того, в 3 кв. Газпром нефть также сократила капитальные затраты на 25% кв./кв. в основном благодаря снижению инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» на 39% кв./кв., что соответствует программе оптимизации капитальных вложений из-за ограничений ОПЕК+. В итоге свободный денежный поток компании вновь стал положительным и составил 50 млрд руб.
Долговая нагрузка выросла до 1,7х на фоне валютной переоценки долга и сокращения показателя LTM EBITDA. В 3 кв. 2020 г. Газпром нефть также получила 40 млрд руб. от продажи основных средств, еще 7 млрд руб. в виде процентов, а также привлекла 2 млрд руб. чистых заемных средств. В свою очередь, компания выплатила дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в размере 99 млрд руб. Помимо этого, в отчетном периоде Газпром нефть также погасила обязательства по аренде на сумму 4 млрд руб. В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (6 млрд руб.) объем денежных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) вырос на 2 млрд руб. до 144 млрд руб. В то же время, объем долга Газпром нефти увеличился на 53 млрд руб. до 794 млрд руб., что, по нашему мнению, связано с переоценкой валютной части обязательств на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. В итоге чистый долг компании повысился до 650 млрд руб., а долговая нагрузка – до 1,7х Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительное восстановление по сравнению со слабым 2 кв. 2020 г., а долговая нагрузка осталась на комфортном уровне.
Рост цен на нефть и увеличение объемов переработки привели к значительному улучшению финансовых результатов кв./кв. Положительное влияние на показатели компании в 3 кв. оказал рост цен на нефть (средняя цена Urals в рублевом выражении выросла на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб.), а также увеличение добычи углеводородов (+1% кв./кв. до 123 млн барр.) и объемов переработки нефти (+16% кв./кв. до 10,7 млн т). С другой стороны, рост выручки был частично сдержан более стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (+11% кв./кв.), которые в меньшей степени подвержены влиянию колебаний нефтяных цен благодаря налоговому механизму. В результате выручка компании повысилась на 35% кв./кв. до 537 млрд руб., при этом рост EBITDA оказался более существенным (+82% кв./кв. до 113 млрд руб.) благодаря увеличению рентабельности экспорта, а также снижению транспортных расходов (-15% кв./кв. до 31 млрд руб.). Чистая прибыль Газпром нефти также продемонстрировала рост (+51% кв./кв. до 30 млрд руб.), однако положительный эффект от увеличения EBITDA для чистой прибыли был частично нивелирован значительными убытками от курсовых разниц (30 млрд руб.).
Свободный денежный поток вернулся в положительную зону и составил 50 млрд руб. Помимо роста EBITDA кв./кв. дополнительную поддержку операционному денежному потоку компании в 3 кв. 2020 г. оказал существенный положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (36 млрд руб.), а также полученные дивиденды от совместных предприятий на сумму более 3 млрд руб. (преимущественно от Акртикгаза). Более того, в 3 кв. Газпром нефть также сократила капитальные затраты на 25% кв./кв. в основном благодаря снижению инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» на 39% кв./кв., что соответствует программе оптимизации капитальных вложений из-за ограничений ОПЕК+. В итоге свободный денежный поток компании вновь стал положительным и составил 50 млрд руб.
Долговая нагрузка выросла до 1,7х на фоне валютной переоценки долга и сокращения показателя LTM EBITDA. В 3 кв. 2020 г. Газпром нефть также получила 40 млрд руб. от продажи основных средств, еще 7 млрд руб. в виде процентов, а также привлекла 2 млрд руб. чистых заемных средств. В свою очередь, компания выплатила дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в размере 99 млрд руб. Помимо этого, в отчетном периоде Газпром нефть также погасила обязательства по аренде на сумму 4 млрд руб. В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (6 млрд руб.) объем денежных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) вырос на 2 млрд руб. до 144 млрд руб. В то же время, объем долга Газпром нефти увеличился на 53 млрд руб. до 794 млрд руб., что, по нашему мнению, связано с переоценкой валютной части обязательств на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. В итоге чистый долг компании повысился до 650 млрд руб., а долговая нагрузка – до 1,7х Чистый долг/EBITDA LTM.
(2)
Ожидаемое сокращение налоговых льгот не позволит существенно снизить долговую нагрузку в 2021 г. По нашим оценкам, по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпром нефти может приблизиться к уровню 2,0x. При этом мы считаем, что ее дальнейшее снижение в 2021 г. будет незначительным, так как свободный денежный поток будет направлен на дивиденды, а его существенному росту будет препятствовать ожидаемое увеличение налоговой нагрузки компании в связи с изменениями в налогообложении нефтяной отрасли в России с 1 января 2021 г. Мы ожидаем, что Газпром нефть (наряду с Татнефтью) в наибольшей степени пострадает от ужесточения налогового режима, которое коснется одного из ключевых месторождений компании по объему налоговых льгот – Новопортовского месторождения. По нашим оценкам, в результате принятых налоговых поправок компания лишится более 72 млрд руб. налоговых льгот в 2021 г. При этом предоставленный ей вычет по НДПИ, максимальный размер которого составляет 12 млрд руб. в год (на 2021-23 гг.), лишь частично компенсирует увеличение налоговой нагрузки. Таким образом, в следующем году совокупный негативный эффект от налоговых изменений, по нашему мнению, может составить более 60 млрд руб., или 14% от прогнозной EBITDA Газпром нефти. Тем не менее, в 2021 г. показатель EBITDA Газпром нефти, по нашим оценкам, увеличится примерно на 15% относительно уровня 2020 г.
Спред выпуска SIBNEF 23, как и остальных российских евробондов, заметно сузился к суверенной кривой РФ со 100 б.п. в конце августа до 70 б.п., что обусловлено восстановлением долларовых цен на нефть (транслировавшимся в повышение рублевых цен на нефть). В абсолютном выражении доходность находится на уровне YTM 2%, что может быть интересным выбором в рамках ультраконсервативного портфеля для нерезидентов РФ (у которых налоговая база не определяется рублевой стоимостью бумаг).
В нефтегазовом сегменте наша идея (от 4 июня 2020 г.) покупать LUKOIL 30 против продажи GAZPRU 30 реализовалась: премия превратилась в дисконт по доходности, что справедливо, учитывая соотношение автономных кредитных метрик эмитентов (перевес в пользу ЛУКОЙЛа). Длинный выпуск GAZPRU 37 торгуется с расширившимся спредом 96 б.п. к суверенной кривой (Russia 35) против 67 б.п. в сентябре, что, скорее всего, стало реакцией на размещение бессрочных бондов и финансовую отчетность компании. Мы считаем вероятным сужение этого спреда, учитывая улучшение конъюнктуры на рынке газа.
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Ожидаемое сокращение налоговых льгот не позволит существенно снизить долговую нагрузку в 2021 г. По нашим оценкам, по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпром нефти может приблизиться к уровню 2,0x. При этом мы считаем, что ее дальнейшее снижение в 2021 г. будет незначительным, так как свободный денежный поток будет направлен на дивиденды, а его существенному росту будет препятствовать ожидаемое увеличение налоговой нагрузки компании в связи с изменениями в налогообложении нефтяной отрасли в России с 1 января 2021 г. Мы ожидаем, что Газпром нефть (наряду с Татнефтью) в наибольшей степени пострадает от ужесточения налогового режима, которое коснется одного из ключевых месторождений компании по объему налоговых льгот – Новопортовского месторождения. По нашим оценкам, в результате принятых налоговых поправок компания лишится более 72 млрд руб. налоговых льгот в 2021 г. При этом предоставленный ей вычет по НДПИ, максимальный размер которого составляет 12 млрд руб. в год (на 2021-23 гг.), лишь частично компенсирует увеличение налоговой нагрузки. Таким образом, в следующем году совокупный негативный эффект от налоговых изменений, по нашему мнению, может составить более 60 млрд руб., или 14% от прогнозной EBITDA Газпром нефти. Тем не менее, в 2021 г. показатель EBITDA Газпром нефти, по нашим оценкам, увеличится примерно на 15% относительно уровня 2020 г.
Спред выпуска SIBNEF 23, как и остальных российских евробондов, заметно сузился к суверенной кривой РФ со 100 б.п. в конце августа до 70 б.п., что обусловлено восстановлением долларовых цен на нефть (транслировавшимся в повышение рублевых цен на нефть). В абсолютном выражении доходность находится на уровне YTM 2%, что может быть интересным выбором в рамках ультраконсервативного портфеля для нерезидентов РФ (у которых налоговая база не определяется рублевой стоимостью бумаг).
В нефтегазовом сегменте наша идея (от 4 июня 2020 г.) покупать LUKOIL 30 против продажи GAZPRU 30 реализовалась: премия превратилась в дисконт по доходности, что справедливо, учитывая соотношение автономных кредитных метрик эмитентов (перевес в пользу ЛУКОЙЛа). Длинный выпуск GAZPRU 37 торгуется с расширившимся спредом 96 б.п. к суверенной кривой (Russia 35) против 67 б.п. в сентябре, что, скорее всего, стало реакцией на размещение бессрочных бондов и финансовую отчетность компании. Мы считаем вероятным сужение этого спреда, учитывая улучшение конъюнктуры на рынке газа.
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Ритейл в октябре: отдых вновь уступает место еде
Потребители вновь переключаются с услуг на еду. В октябре, по данным Росстата, восстановление потребительских расходов почти остановилось, но все же не прекратилось полностью.
Так, падение оборота розницы сократилось до -2,4% г./г. (-3% г./г. в сентябре), при этом больший вклад в это внес продовольственный сегмент. Его месячная сезонно сглаженная динамика вообще побила рекорды последних месяцев, составив +1,1% м./м. Услуги же впервые за несколько месяцев показали ухудшение месячной (-1,5% м./м.) и годовой (-13,4% г./г.) динамики. Судя по всему, происходит разворот процесса, подпитывавшего восстановление спроса на услуги: туризм и пассажирские перевозки сокращаются в «межсезонье», а вторая волна COVID-19 лишь усугубляет картину. В таких условиях потребители вновь предпочли увеличить траты на продукты питания, видимо, как в отсутствие других альтернатив, так и с целью пополнить запасы исходя из мотивов предосторожности (что мы также наблюдаем в динамике инфляции – сейчас дорожают товары первой необходимости, цены на которые не зависят от курса рубля).
Непродовольственный ритейл почти достиг докризисных уровней. Восстановление непродовольственного сегмента проходит без особых пауз и рывков: в октябре -1,1% г./г. (при стабильных 2-3% роста м./м.). Интересно то, что в апреле при беспрецедентном падении на 35% г./г. этот сектор к настоящему моменту восстановился почти полностью до докризисных уровней. Для сравнения – негативная динамика г./г. в ходе кризиса 2015 г. продержалась в этом сегменте 26 месяцев, причем во все эти месяцы падение было заметно больше 1% г./г.
Сейчас ритейл поддерживается и доходами населения, и потребкредитованием. Более быстрое восстановление потребительских расходов в 2020 г. по сравнению с затяжной рецессией 2015 г., на наш взгляд, объясняется тем, что костяк доходов населения (зарплаты и социальные выплаты) просели гораздо меньше. Второй важный момент, поддерживающий восстановление сейчас – отсутствие избыточных сбережений по мотиву предосторожности (в том числе из-за низких ставок по депозитам) и рост кредитования (в 2015-2016 гг. задолженность по неипотечным кредитам населения сокращалась, тогда как с начала этого года темп роста г./г. хоть и замедляется, остается выше 10%).
Потребители вновь переключаются с услуг на еду. В октябре, по данным Росстата, восстановление потребительских расходов почти остановилось, но все же не прекратилось полностью.
Так, падение оборота розницы сократилось до -2,4% г./г. (-3% г./г. в сентябре), при этом больший вклад в это внес продовольственный сегмент. Его месячная сезонно сглаженная динамика вообще побила рекорды последних месяцев, составив +1,1% м./м. Услуги же впервые за несколько месяцев показали ухудшение месячной (-1,5% м./м.) и годовой (-13,4% г./г.) динамики. Судя по всему, происходит разворот процесса, подпитывавшего восстановление спроса на услуги: туризм и пассажирские перевозки сокращаются в «межсезонье», а вторая волна COVID-19 лишь усугубляет картину. В таких условиях потребители вновь предпочли увеличить траты на продукты питания, видимо, как в отсутствие других альтернатив, так и с целью пополнить запасы исходя из мотивов предосторожности (что мы также наблюдаем в динамике инфляции – сейчас дорожают товары первой необходимости, цены на которые не зависят от курса рубля).
Непродовольственный ритейл почти достиг докризисных уровней. Восстановление непродовольственного сегмента проходит без особых пауз и рывков: в октябре -1,1% г./г. (при стабильных 2-3% роста м./м.). Интересно то, что в апреле при беспрецедентном падении на 35% г./г. этот сектор к настоящему моменту восстановился почти полностью до докризисных уровней. Для сравнения – негативная динамика г./г. в ходе кризиса 2015 г. продержалась в этом сегменте 26 месяцев, причем во все эти месяцы падение было заметно больше 1% г./г.
Сейчас ритейл поддерживается и доходами населения, и потребкредитованием. Более быстрое восстановление потребительских расходов в 2020 г. по сравнению с затяжной рецессией 2015 г., на наш взгляд, объясняется тем, что костяк доходов населения (зарплаты и социальные выплаты) просели гораздо меньше. Второй важный момент, поддерживающий восстановление сейчас – отсутствие избыточных сбережений по мотиву предосторожности (в том числе из-за низких ставок по депозитам) и рост кредитования (в 2015-2016 гг. задолженность по неипотечным кредитам населения сокращалась, тогда как с начала этого года темп роста г./г. хоть и замедляется, остается выше 10%).
ВВП почувствовал «дыхание» второй волны в октябре
В октябре МЭР зафиксировал ускорение снижения ВВП до -4,7% г./г. (против -3% г./г. в сентябре), впервые после апрельского провала.
Вклад в просадку ВВП внесло сельское хозяйство и промышленность. Вместе с тем, большинство оперативных индикаторов, входящих в расчет ВВП, не показали явного ухудшения (строительство, транспортный сегмент стабилизировались, ритейл даже немного улучшил динамику). Видимо, тормозом в восстановлении экономики стали сельское хозяйство (которое после активного роста в течение всего года продемонстрировало просадку сразу на 6,6% г./г.) и замедление промышленности. При этом, судя по месячной динамике, падение в сельском хозяйстве – в основном результат эффекта высокой базы октября прошлого года, тогда как сезонно сглаженные темпы м./м. замедлились не так существенно (с 9,5% м./м. в среднем с начала года до 7,9% м./м. в октябре).
Эффекты второй волны уже начали проявляться. Пока, на наш взгляд, негатив в большей степени связан с отложенными последствиями первой волны COVID-19: потребление израсходовало значительную часть ресурсов, и на поддержание скорости требуется что-то новое (дополнительные фискальные стимулы, ускорение кредитования и/или роста зарплат, чего пока не происходит). Однако промышленность уже начала ощущать «дыхание» внутренней второй волны. В частности, сокращение производства бензина в октябре – явный индикатор снижения экономической активности. До конца года могут проявиться и внешние эффекты в виде сокращения спроса на экспортные товары. Тем не менее, сопоставимых по масштабу с первой волной последствий мы не ожидаем, прежде всего, по причине отсутствия локдауна. По итогам этого года мы ждем просадку ВВП на 4%, и для того, чтобы наш прогноз исполнился, падение экономики в 4 кв. должно ускориться до -5% г./г. (кстати говоря, такие же оценки недавно называл и ЦБ).
Инвестиции в 4 кв. могут быть поддержаны активизацией исполнения бюджета. Интересно, что инвестиционный сегмент продолжил улучшение (хоть и небольшое) в 3 кв. 2020 г. Пока Росстат оценивает просадку инвестиций в 4% г./г. за 9М 2020 г. За 3 кв. цифра пока не раскрыта, но по нашим оценкам, падение сократилось до -3,8…-3,9% г./г. (-7,6% г./г. во 2 кв. 2020 г.). При этом инвестиции в 4 кв. могут быть поддержаны бюджетными расходами: план по инвестиционной части недовыполнен почти на 40%, и есть надежда, что их исполнение в последние недели года может улучшить цифры по инвестициям вверх (но основной эффект, скорее всего, проявится только в следующем году).
В октябре МЭР зафиксировал ускорение снижения ВВП до -4,7% г./г. (против -3% г./г. в сентябре), впервые после апрельского провала.
Вклад в просадку ВВП внесло сельское хозяйство и промышленность. Вместе с тем, большинство оперативных индикаторов, входящих в расчет ВВП, не показали явного ухудшения (строительство, транспортный сегмент стабилизировались, ритейл даже немного улучшил динамику). Видимо, тормозом в восстановлении экономики стали сельское хозяйство (которое после активного роста в течение всего года продемонстрировало просадку сразу на 6,6% г./г.) и замедление промышленности. При этом, судя по месячной динамике, падение в сельском хозяйстве – в основном результат эффекта высокой базы октября прошлого года, тогда как сезонно сглаженные темпы м./м. замедлились не так существенно (с 9,5% м./м. в среднем с начала года до 7,9% м./м. в октябре).
Эффекты второй волны уже начали проявляться. Пока, на наш взгляд, негатив в большей степени связан с отложенными последствиями первой волны COVID-19: потребление израсходовало значительную часть ресурсов, и на поддержание скорости требуется что-то новое (дополнительные фискальные стимулы, ускорение кредитования и/или роста зарплат, чего пока не происходит). Однако промышленность уже начала ощущать «дыхание» внутренней второй волны. В частности, сокращение производства бензина в октябре – явный индикатор снижения экономической активности. До конца года могут проявиться и внешние эффекты в виде сокращения спроса на экспортные товары. Тем не менее, сопоставимых по масштабу с первой волной последствий мы не ожидаем, прежде всего, по причине отсутствия локдауна. По итогам этого года мы ждем просадку ВВП на 4%, и для того, чтобы наш прогноз исполнился, падение экономики в 4 кв. должно ускориться до -5% г./г. (кстати говоря, такие же оценки недавно называл и ЦБ).
Инвестиции в 4 кв. могут быть поддержаны активизацией исполнения бюджета. Интересно, что инвестиционный сегмент продолжил улучшение (хоть и небольшое) в 3 кв. 2020 г. Пока Росстат оценивает просадку инвестиций в 4% г./г. за 9М 2020 г. За 3 кв. цифра пока не раскрыта, но по нашим оценкам, падение сократилось до -3,8…-3,9% г./г. (-7,6% г./г. во 2 кв. 2020 г.). При этом инвестиции в 4 кв. могут быть поддержаны бюджетными расходами: план по инвестиционной части недовыполнен почти на 40%, и есть надежда, что их исполнение в последние недели года может улучшить цифры по инвестициям вверх (но основной эффект, скорее всего, проявится только в следующем году).
Металлоинвест: цены обеспечили результаты
Рост EBITDA обеспечен высокими ценами, давление оказало сокращение продаж стали и ГБЖ. Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) представил ключевые финансовые показатели за 3 кв. 2020 г. (отчетность по МСФО публикуется на полугодовой основе), продемонстрировав повышение EBITDA и рентабельности кв./кв. на фоне роста цен на железную руду (+27% кв./кв. Fe 62%) и восстановления цен на сталь (+11% кв./кв.). При этом давление на результаты оказало снижение продаж ГБЖ из-за ремонтов, а также существенное сокращение объемов отгрузки стальной продукции и чугуна (в частности, -33% кв./кв. с Уральской стали, напомним, продажа этого актива не состоялась в 3 кв.).
Отгрузка ГБЖ снижалась на фоне ремонтов, сокращение продаж стали в основном пришлось на Уральскую сталь. В 3 кв. росли объемы реализации железной руды (+48% кв./кв.), а также окатышей (+6% кв./кв., наращивание отгрузок, скорее всего, было ограничено снижением объемов производства из-за реконструкции ОМ-3 на МГОКе), объемы продаж ГБЖ снизились на 29% кв./кв. в результате капитальных ремонтов на ЦГБЖ-1,3. При этом реализация чугуна и стали в целом упала на 21% кв./кв., причем с ОЭМК отгрузки сократились всего на 9% кв./кв., а большая часть падения пришлась на Уральскую сталь. Помимо ремонтных работ на доменной печи №3 на активе, возможно, дополнительное давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива.
Долговая нагрузка незначительно выросла до 1,7х. В итоге на фоне роста котировок на все виды продукции выручка снизилась на 3% кв./кв. (сказалось падение объемов отгрузок стали и ГБЖ и, скорее всего, меньший фактический рост цен реализации, чем мировых бенчмарков), показатель EBITDA повысился на 9% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 4 п.п. до 38,3%. Капвложения достигли 326 млн долл. за 9М при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 3 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,7х с 1,6х.
В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,2%, PGILLN 24 – с YTM 2,19%, NLMKRU 24 и MAGNRM 24 - c YTM 2,15%, CHMFRU - c YTM 2,0%) лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.
Рост EBITDA обеспечен высокими ценами, давление оказало сокращение продаж стали и ГБЖ. Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) представил ключевые финансовые показатели за 3 кв. 2020 г. (отчетность по МСФО публикуется на полугодовой основе), продемонстрировав повышение EBITDA и рентабельности кв./кв. на фоне роста цен на железную руду (+27% кв./кв. Fe 62%) и восстановления цен на сталь (+11% кв./кв.). При этом давление на результаты оказало снижение продаж ГБЖ из-за ремонтов, а также существенное сокращение объемов отгрузки стальной продукции и чугуна (в частности, -33% кв./кв. с Уральской стали, напомним, продажа этого актива не состоялась в 3 кв.).
Отгрузка ГБЖ снижалась на фоне ремонтов, сокращение продаж стали в основном пришлось на Уральскую сталь. В 3 кв. росли объемы реализации железной руды (+48% кв./кв.), а также окатышей (+6% кв./кв., наращивание отгрузок, скорее всего, было ограничено снижением объемов производства из-за реконструкции ОМ-3 на МГОКе), объемы продаж ГБЖ снизились на 29% кв./кв. в результате капитальных ремонтов на ЦГБЖ-1,3. При этом реализация чугуна и стали в целом упала на 21% кв./кв., причем с ОЭМК отгрузки сократились всего на 9% кв./кв., а большая часть падения пришлась на Уральскую сталь. Помимо ремонтных работ на доменной печи №3 на активе, возможно, дополнительное давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива.
Долговая нагрузка незначительно выросла до 1,7х. В итоге на фоне роста котировок на все виды продукции выручка снизилась на 3% кв./кв. (сказалось падение объемов отгрузок стали и ГБЖ и, скорее всего, меньший фактический рост цен реализации, чем мировых бенчмарков), показатель EBITDA повысился на 9% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 4 п.п. до 38,3%. Капвложения достигли 326 млн долл. за 9М при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 3 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,7х с 1,6х.
В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,2%, PGILLN 24 – с YTM 2,19%, NLMKRU 24 и MAGNRM 24 - c YTM 2,15%, CHMFRU - c YTM 2,0%) лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.
Аукцион ОФЗ: позитив на рынках обходит стороной ОФЗ, которые интересны лишь с премией
На сегодняшних аукционах Минфин не стал вносить разнообразие, предложив участникам бумаги одного дебютного 7,5-летнего выпуска ОФЗ 26236 в объеме доступного к размещению остатка 500 млрд руб.
За прошедшую неделю с предшествующего аукциона состояние рынка ОФЗ не изменилось, что обусловлено вялым укреплением рубля к доллару (на 0,1%) на фоне быстрого восстановления цен на нефть (+9% до выше 47 долл./барр. Brent). Как мы уже отмечали, такая чувствительность рубля к нефти (слабая при росте нефти и высокая при падении) обусловлена дефицитом валютной ликвидности в банковском секторе, образовавшимся из-за вывоза капитала корпоративным сектором.
При этом локальный рынок госбумаг Мексики (там такой же уровень ключевой ставки, как и в РФ) продемонстрировал заметный ценовой рост (выпуски с дюрацией от 5 до 10-лет снизились в доходности на 15-18 б.п.), что связано с общим повышением аппетита к риску после недавних новостей о появлении эффективных вакцин Moderna и Pfizer. В результате появилась премия ОФЗ РФ к Мексике в размере 12-20 б.п. по среднесрочным и длинным бумагам. Тем не менее, по нашему мнению, эта премия не является достаточным основанием для покупки длинных ОФЗ из-за отсутствия потенциала для снижения доходности, в то время как рубль может ослабеть в случае спада эйфории на рынках (по нашим оценкам, рынок нефти избыточно позитивно отреагировал на новость о появлении вакцины).
В этой связи участие в сегодняшнем аукционе представляет интерес лишь для получения премии 15 б.п. ко вторичному рынку. Ориентиром для 26236 является близкий по дюрации выпуск 26212 с YTM 5,58% (по последним сделкам вчера), что соответствует YTM 5,73% по дебютному выпуску (однако учитывая выполненный план, Минфин, скорее всего, не станет предоставлять такую премию, ограничившись небольшим объемом проданных бумаг).
На сегодняшних аукционах Минфин не стал вносить разнообразие, предложив участникам бумаги одного дебютного 7,5-летнего выпуска ОФЗ 26236 в объеме доступного к размещению остатка 500 млрд руб.
За прошедшую неделю с предшествующего аукциона состояние рынка ОФЗ не изменилось, что обусловлено вялым укреплением рубля к доллару (на 0,1%) на фоне быстрого восстановления цен на нефть (+9% до выше 47 долл./барр. Brent). Как мы уже отмечали, такая чувствительность рубля к нефти (слабая при росте нефти и высокая при падении) обусловлена дефицитом валютной ликвидности в банковском секторе, образовавшимся из-за вывоза капитала корпоративным сектором.
При этом локальный рынок госбумаг Мексики (там такой же уровень ключевой ставки, как и в РФ) продемонстрировал заметный ценовой рост (выпуски с дюрацией от 5 до 10-лет снизились в доходности на 15-18 б.п.), что связано с общим повышением аппетита к риску после недавних новостей о появлении эффективных вакцин Moderna и Pfizer. В результате появилась премия ОФЗ РФ к Мексике в размере 12-20 б.п. по среднесрочным и длинным бумагам. Тем не менее, по нашему мнению, эта премия не является достаточным основанием для покупки длинных ОФЗ из-за отсутствия потенциала для снижения доходности, в то время как рубль может ослабеть в случае спада эйфории на рынках (по нашим оценкам, рынок нефти избыточно позитивно отреагировал на новость о появлении вакцины).
В этой связи участие в сегодняшнем аукционе представляет интерес лишь для получения премии 15 б.п. ко вторичному рынку. Ориентиром для 26236 является близкий по дюрации выпуск 26212 с YTM 5,58% (по последним сделкам вчера), что соответствует YTM 5,73% по дебютному выпуску (однако учитывая выполненный план, Минфин, скорее всего, не станет предоставлять такую премию, ограничившись небольшим объемом проданных бумаг).
ЛУКОЙЛ: льготы от нового каспийского проекта смогут частично компенсировать ужесточение налогового режима
(1) Восстановление цен на нефть и рост объемов выпуска нефтепродуктов поддержали показатели ЛУКОЙЛа в 3 кв. Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., продемонстрировав существенное увеличение свободного денежного потока кв./кв. с сохранением низкой долговой нагрузки. Несмотря на снижение консолидированной добычи углеводородов (-6% кв./кв. до 165 млн барр.), выручка компании в 3 кв. выросла на 48% кв./кв. до 1,46 трлн руб. благодаря росту цен на нефть (Urals +38% кв./кв. до 43 долл./барр.), а также увеличению объема выпуска нефтепродуктов (+11% кв./кв. до 14 млн т) на фоне частичного восстановления спроса в 3 кв. и окончания плановых ремонтных работ на НПЗ ЛУКОЙЛа. EBITDA также повысилась в 3 кв. 2020 г. (+40% кв./кв. до 202 млрд руб.) за счет роста рентабельности экспорта и снижения транспортных и коммерческих расходов (-23% кв./кв. и -13% кв./кв., соответственно). Но рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась до 13,9% (с 14,6% во 2 кв.) из-за роста объемов перепродаж нефти и нефтепродуктов (+16% кв./кв. до 25 млн т), которые существенно влияют на выручку компании, однако вносят менее значимый вклад в ее EBITDA. Наконец, чистая прибыль ЛУКОЙЛа в 3 кв. стала положительной и составила 51 млрд руб., даже несмотря на существенные убытки по курсовым разницам (27 млрд руб.).
Повышение EBITDA и высвобождение оборотного капитала привели к существенному росту свободного денежного потока. Операционный денежный поток компании в 3 кв. вырос на 59% кв./кв. до 227 млрд руб., чему способствовало увеличение EBITDA кв./кв., а также высвобождение оборотного капитала на сумму более 26 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. ЛУКОЙЛ снизил капитальные затраты на 4% кв./кв. до 113 млрд руб. благодаря сокращению инвестиций в разведку и добычу (-7% кв./кв. до 90 млрд руб.) в рамках оптимизации затрат на фоне действия сделки ОПЕК+ по ограничению добычи нефти. В совокупности это привело к росту свободного денежного потока ЛУКОЙЛа в 4,5 раза кв./кв. до 115 млрд руб. в 3 кв. 2020 г. Дополнительно компания получила 3 млрд руб. от реализации финансовых активов.
Чистый долг вырос, но долговая нагрузка осталась на низком уровне. В 3 кв. 2020 г. ЛУКОЙЛ погасил обязательства на сумму 96 млрд руб. (включая обязательства по аренде), выплатил проценты в размере 5 млрд руб., а также дивиденды акционерам на 242 млрд руб. С учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (53 млрд руб.) объем денежных средств на балансе сократился на 172 млрд руб. до 444 млрд руб. В то же время, общий объем долга ЛУКОЙЛа в 3 кв. вырос на 5 млрд руб. (до 803 млрд руб.) на фоне валютной переоценки обязательств. В итоге чистый долг компании увеличился до 359 млрд руб., что привело к росту долговой нагрузки, но она остается на низком уровне (0,46х Чистый долг/EBITDA LTM). Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. она не превысит 0,6х.
(1) Восстановление цен на нефть и рост объемов выпуска нефтепродуктов поддержали показатели ЛУКОЙЛа в 3 кв. Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., продемонстрировав существенное увеличение свободного денежного потока кв./кв. с сохранением низкой долговой нагрузки. Несмотря на снижение консолидированной добычи углеводородов (-6% кв./кв. до 165 млн барр.), выручка компании в 3 кв. выросла на 48% кв./кв. до 1,46 трлн руб. благодаря росту цен на нефть (Urals +38% кв./кв. до 43 долл./барр.), а также увеличению объема выпуска нефтепродуктов (+11% кв./кв. до 14 млн т) на фоне частичного восстановления спроса в 3 кв. и окончания плановых ремонтных работ на НПЗ ЛУКОЙЛа. EBITDA также повысилась в 3 кв. 2020 г. (+40% кв./кв. до 202 млрд руб.) за счет роста рентабельности экспорта и снижения транспортных и коммерческих расходов (-23% кв./кв. и -13% кв./кв., соответственно). Но рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась до 13,9% (с 14,6% во 2 кв.) из-за роста объемов перепродаж нефти и нефтепродуктов (+16% кв./кв. до 25 млн т), которые существенно влияют на выручку компании, однако вносят менее значимый вклад в ее EBITDA. Наконец, чистая прибыль ЛУКОЙЛа в 3 кв. стала положительной и составила 51 млрд руб., даже несмотря на существенные убытки по курсовым разницам (27 млрд руб.).
Повышение EBITDA и высвобождение оборотного капитала привели к существенному росту свободного денежного потока. Операционный денежный поток компании в 3 кв. вырос на 59% кв./кв. до 227 млрд руб., чему способствовало увеличение EBITDA кв./кв., а также высвобождение оборотного капитала на сумму более 26 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. ЛУКОЙЛ снизил капитальные затраты на 4% кв./кв. до 113 млрд руб. благодаря сокращению инвестиций в разведку и добычу (-7% кв./кв. до 90 млрд руб.) в рамках оптимизации затрат на фоне действия сделки ОПЕК+ по ограничению добычи нефти. В совокупности это привело к росту свободного денежного потока ЛУКОЙЛа в 4,5 раза кв./кв. до 115 млрд руб. в 3 кв. 2020 г. Дополнительно компания получила 3 млрд руб. от реализации финансовых активов.
Чистый долг вырос, но долговая нагрузка осталась на низком уровне. В 3 кв. 2020 г. ЛУКОЙЛ погасил обязательства на сумму 96 млрд руб. (включая обязательства по аренде), выплатил проценты в размере 5 млрд руб., а также дивиденды акционерам на 242 млрд руб. С учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (53 млрд руб.) объем денежных средств на балансе сократился на 172 млрд руб. до 444 млрд руб. В то же время, общий объем долга ЛУКОЙЛа в 3 кв. вырос на 5 млрд руб. (до 803 млрд руб.) на фоне валютной переоценки обязательств. В итоге чистый долг компании увеличился до 359 млрд руб., что привело к росту долговой нагрузки, но она остается на низком уровне (0,46х Чистый долг/EBITDA LTM). Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. она не превысит 0,6х.
(2)
Отмена части налоговых льгот может быть компенсирована преференциями по новому каспийскому проекту. Стоит отметить, что в 2021 г. ЛУКОЙЛ, как и других российских нефтяных компаний, ожидает увеличение налоговой нагрузки в связи с изменениями налогообложения в отрасли. Так, по нашим оценкам, в следующем году компания может лишиться более 70 млрд руб. налоговых льгот (8% от прогнозной EBITDA ЛУКОЙЛа в 2021 г.) в результате отмены преференций для добычи высоковязкой нефти (Ярегское и Усинское месторождения компании), а также для добычи на месторождениях с высокой степенью выработанности (около 25% консолидированной добычи нефти ЛУКОЙЛа по итогам 9М 2020 г.). В то же время, мы ожидаем, что, начиная с 2022 г., компания сможет компенсировать часть отмененных льгот за счет ввода в эксплуатацию нового месторождения в Каспийском море (месторождение имени В. Грайфера). Мы оцениваем, что новый каспийский проект ЛУКОЙЛа сможет приносить компании до 15 млрд руб. налоговых льгот в год.
Мы ожидаем, что налоговая нагрузка компании останется на низком уровне. В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка ЛУКОЙЛа в ближайшие годы останется на относительно низком уровне (до 0,6х Чистый долг/EBITDA LTM), даже несмотря на ужесточение налогового режима. Мы считаем, что компания продолжит погашение обязательств по аренде за счет свободного денежного потока, а оставшуюся часть (СДП после процентов и арендных платежей) будет распределять на дивиденды. При этом текущая краткосрочная задолженность ЛУКОЙЛа (175 млрд руб.) может быть рефинансирована или погашена за счет накопленных средств на балансе компании (489 млрд руб., с учетом краткосрочных финансовых активов).
Наша рекомендация на покупку LUKOIL 30 от 4 июня реализовалась: премия к GAZPRU 30 превратилась в дисконт, доходность снизилась на 22 б.п. до YTM 2,95%. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на выпуск. В текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы по-прежнему считаем лучшим выбором в российском сегменте, в частности Russia 28 (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рыночных рисках).
Отмена части налоговых льгот может быть компенсирована преференциями по новому каспийскому проекту. Стоит отметить, что в 2021 г. ЛУКОЙЛ, как и других российских нефтяных компаний, ожидает увеличение налоговой нагрузки в связи с изменениями налогообложения в отрасли. Так, по нашим оценкам, в следующем году компания может лишиться более 70 млрд руб. налоговых льгот (8% от прогнозной EBITDA ЛУКОЙЛа в 2021 г.) в результате отмены преференций для добычи высоковязкой нефти (Ярегское и Усинское месторождения компании), а также для добычи на месторождениях с высокой степенью выработанности (около 25% консолидированной добычи нефти ЛУКОЙЛа по итогам 9М 2020 г.). В то же время, мы ожидаем, что, начиная с 2022 г., компания сможет компенсировать часть отмененных льгот за счет ввода в эксплуатацию нового месторождения в Каспийском море (месторождение имени В. Грайфера). Мы оцениваем, что новый каспийский проект ЛУКОЙЛа сможет приносить компании до 15 млрд руб. налоговых льгот в год.
Мы ожидаем, что налоговая нагрузка компании останется на низком уровне. В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка ЛУКОЙЛа в ближайшие годы останется на относительно низком уровне (до 0,6х Чистый долг/EBITDA LTM), даже несмотря на ужесточение налогового режима. Мы считаем, что компания продолжит погашение обязательств по аренде за счет свободного денежного потока, а оставшуюся часть (СДП после процентов и арендных платежей) будет распределять на дивиденды. При этом текущая краткосрочная задолженность ЛУКОЙЛа (175 млрд руб.) может быть рефинансирована или погашена за счет накопленных средств на балансе компании (489 млрд руб., с учетом краткосрочных финансовых активов).
Наша рекомендация на покупку LUKOIL 30 от 4 июня реализовалась: премия к GAZPRU 30 превратилась в дисконт, доходность снизилась на 22 б.п. до YTM 2,95%. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на выпуск. В текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы по-прежнему считаем лучшим выбором в российском сегменте, в частности Russia 28 (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рыночных рисках).