Бюджет в мае: смещение фокуса на инфраструктурные расходы
По данным Минфина, с начала года (январь-май) итоговый профицит Федерального бюджета составил 312 млрд руб., при этом в мае бюджет показал символический дефицит (-18 млрд руб. против профицита в 43 млрд руб. в апреле). Доходы продемонстрировали умеренный рост м./м. (+2,6% м./м. с исключением сезонности) в основном за счет ненефтегазовых налогов, тогда как динамика нефтегазовых поступлений вернулась к обычным темпам после всплеска по НДД в прошлом месяце (см. наш обзор от 18 мая).
В мае весь рост расходов пришелся на «национальную экономику»… В мае существенно возросло исполнение расходов как в годовом выражении (+31% г./г. против ~7% г./г. в прошлые месяцы), так и в месячном (с исключением сезонности +18% м./м. против ~0% м./м. в прошлые месяцы). Стоит отметить, что в мае 2020 г. уже началась реализация антикризисных программ, а потому столь масштабный рост расходов г./г. не является результатом эффекта базы. Интересно, что почти полностью весь этот рост обеспечен лишь за счет текущих ассигнований по направлению «Национальная экономика»: расходы по нему выросли сразу на 30% г./г., а процент его планового исполнения скакнул с 18% до 35%. По другим статьям значимых изменений не наблюдалось (за исключением достаточно заметного сокращения межбюджетных трансфертов регионам).
…что может быть сигналом о начале нормализации фискальной политики. Хотя полноценные выводы пока делать рано, изменения в структуре исполнения расходов достаточно хорошо укладываются в риторику властей относительно перегрева потребительского спроса и еще большей смены приоритетов госрасходов в сторону инвестиций в инфраструктуру и сокращения стимулирования потребительского спроса. Напомним, что А. Силуанов, упоминая о рисках перегрева экономики, говорил о необходимости сворачивания антикризисных программ. Возможно, начало этого процесса мы видим уже сейчас: расходы смещаются с социальной сферы (большая часть трансфертов идет через региональные бюджеты в т.ч. за счет трансфертов из центра) на инвестиции (о чем и говорит столь масштабный рост исполнения «Национальной экономики»).
Этот процесс будет дезинфляционным, но эффект вряд ли будет заметен моментально. С учетом этого, шансы на дополнительное увеличение расходов Федерального бюджета сейчас практически отсутствуют (в то же время вряд ли они будут сокращены). Продолжится процесс переключения расходов из социальной в инвестиционную часть (хотя все же обещанные в рамках послания Президента расходы будут выполнены). На наш взгляд, это в целом будет оказывать дезинфляционное влияние – ведь бюджетная политика в части соцрасходов, судя по всему, явилась одним из главных факторов перегрева. Впрочем, вряд ли это быстро повлияет на замедление роста потребительских цен, т.к. есть и другие факторы (рост потребкредитования, высокие мировые цены на продукты питания, закрытые границы для туристов и пр.), которые не позволяют инфляции начать снижение.
По данным Минфина, с начала года (январь-май) итоговый профицит Федерального бюджета составил 312 млрд руб., при этом в мае бюджет показал символический дефицит (-18 млрд руб. против профицита в 43 млрд руб. в апреле). Доходы продемонстрировали умеренный рост м./м. (+2,6% м./м. с исключением сезонности) в основном за счет ненефтегазовых налогов, тогда как динамика нефтегазовых поступлений вернулась к обычным темпам после всплеска по НДД в прошлом месяце (см. наш обзор от 18 мая).
В мае весь рост расходов пришелся на «национальную экономику»… В мае существенно возросло исполнение расходов как в годовом выражении (+31% г./г. против ~7% г./г. в прошлые месяцы), так и в месячном (с исключением сезонности +18% м./м. против ~0% м./м. в прошлые месяцы). Стоит отметить, что в мае 2020 г. уже началась реализация антикризисных программ, а потому столь масштабный рост расходов г./г. не является результатом эффекта базы. Интересно, что почти полностью весь этот рост обеспечен лишь за счет текущих ассигнований по направлению «Национальная экономика»: расходы по нему выросли сразу на 30% г./г., а процент его планового исполнения скакнул с 18% до 35%. По другим статьям значимых изменений не наблюдалось (за исключением достаточно заметного сокращения межбюджетных трансфертов регионам).
…что может быть сигналом о начале нормализации фискальной политики. Хотя полноценные выводы пока делать рано, изменения в структуре исполнения расходов достаточно хорошо укладываются в риторику властей относительно перегрева потребительского спроса и еще большей смены приоритетов госрасходов в сторону инвестиций в инфраструктуру и сокращения стимулирования потребительского спроса. Напомним, что А. Силуанов, упоминая о рисках перегрева экономики, говорил о необходимости сворачивания антикризисных программ. Возможно, начало этого процесса мы видим уже сейчас: расходы смещаются с социальной сферы (большая часть трансфертов идет через региональные бюджеты в т.ч. за счет трансфертов из центра) на инвестиции (о чем и говорит столь масштабный рост исполнения «Национальной экономики»).
Этот процесс будет дезинфляционным, но эффект вряд ли будет заметен моментально. С учетом этого, шансы на дополнительное увеличение расходов Федерального бюджета сейчас практически отсутствуют (в то же время вряд ли они будут сокращены). Продолжится процесс переключения расходов из социальной в инвестиционную часть (хотя все же обещанные в рамках послания Президента расходы будут выполнены). На наш взгляд, это в целом будет оказывать дезинфляционное влияние – ведь бюджетная политика в части соцрасходов, судя по всему, явилась одним из главных факторов перегрева. Впрочем, вряд ли это быстро повлияет на замедление роста потребительских цен, т.к. есть и другие факторы (рост потребкредитования, высокие мировые цены на продукты питания, закрытые границы для туристов и пр.), которые не позволяют инфляции начать снижение.
АФК Система: повышенный долг не выводит из зоны комфорта
Вчера АФК Система (BB/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав повышение долговой нагрузки, которое может продолжиться из-за роста дивидендных выплат и расширения программы обратного выкупа акций, а также продолжающихся инвестиций в развитие портфельных активов. Тем не менее, менеджмент продолжает расценивать текущий уровень долговой нагрузки как комфортный на фоне роста стоимости портфеля активов.
Сильные операционные результаты, повышенный уровень корпоративных расходов. Консолидированная выручка увеличилась на 8% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост, как и кварталом ранее, обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 27% г./г. и 40% г./г., а OIBDA – на 91% г./г. и 65% г./г., соответственно, на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке сырьевых товаров, а также ослабления рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5,5% г./г. и 6,2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса сотовой связи. Рост выручки и OIBDA Медси составил 23% г./г. и 25% г./г., соответственно, за счет возвращения к нормальному функционированию клиник при сохранении более дорогих услуг, связанных с Covid-19. Убыток корпоративного центра на уровне OIBDA вырос с 4,2 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. до 5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г. из-за возобновления долгосрочной программы вознаграждения менеджмента. В том числе для целей этой программы был расширен объем и срок выкупа собственных акций – с 3 млрд руб. до 7 млрд руб. и с конца 2021 г. до сентября 2022 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 1 кв. 2021 г. увеличился со 184 млрд руб. до 195 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтический бизнес с целью создать лидера отрасли на базе Биннофарм Групп. Биннофарм теперь рассматривается в качестве кандидата на IPO, наряду с Агрохолдингом Степь и Медси, однако, по словам менеджмента Системы, в 2021 г. ожидать размещений активов, скорее всего, не стоит.
По нашему мнению, с учетом расширения программы обратного выкупа акций, обновленной дивидендной политики и продолжающихся инвестиций в развивающиеся активы долг корпоративного центра может превысить уровень в 200 млрд руб. к концу года.
Вчера АФК Система (BB/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав повышение долговой нагрузки, которое может продолжиться из-за роста дивидендных выплат и расширения программы обратного выкупа акций, а также продолжающихся инвестиций в развитие портфельных активов. Тем не менее, менеджмент продолжает расценивать текущий уровень долговой нагрузки как комфортный на фоне роста стоимости портфеля активов.
Сильные операционные результаты, повышенный уровень корпоративных расходов. Консолидированная выручка увеличилась на 8% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост, как и кварталом ранее, обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 27% г./г. и 40% г./г., а OIBDA – на 91% г./г. и 65% г./г., соответственно, на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке сырьевых товаров, а также ослабления рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5,5% г./г. и 6,2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса сотовой связи. Рост выручки и OIBDA Медси составил 23% г./г. и 25% г./г., соответственно, за счет возвращения к нормальному функционированию клиник при сохранении более дорогих услуг, связанных с Covid-19. Убыток корпоративного центра на уровне OIBDA вырос с 4,2 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. до 5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г. из-за возобновления долгосрочной программы вознаграждения менеджмента. В том числе для целей этой программы был расширен объем и срок выкупа собственных акций – с 3 млрд руб. до 7 млрд руб. и с конца 2021 г. до сентября 2022 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 1 кв. 2021 г. увеличился со 184 млрд руб. до 195 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтический бизнес с целью создать лидера отрасли на базе Биннофарм Групп. Биннофарм теперь рассматривается в качестве кандидата на IPO, наряду с Агрохолдингом Степь и Медси, однако, по словам менеджмента Системы, в 2021 г. ожидать размещений активов, скорее всего, не стоит.
По нашему мнению, с учетом расширения программы обратного выкупа акций, обновленной дивидендной политики и продолжающихся инвестиций в развивающиеся активы долг корпоративного центра может превысить уровень в 200 млрд руб. к концу года.
ВВП в 1 кв. 2021 г: к росту готов
На днях Росстат опубликовал данные по производству ВВП за 1 кв. 2021 г. Оценка его динамики была улучшена с -1% г./г. до -0,7% г./г. ( 1,8% г./г. за 4 кв. 2020 г.), да и в подавляющем большинстве отраслей наблюдались явные улучшения. В числе лидеров по вкладу в восстановительную динамику – промышленность и торговля. Строительство и операции с недвижимостью – наоборот, сменили положительный вклад на отрицательный в 1 кв. 2021 г. Прочие отрасли – в их числе сельское хозяйство и сфера услуг – демонстрируют умеренные улучшения.
Данные за 1 кв. 2021 г. укладываются в наши ожидания и не ведут к пересмотру нашей оценки ВВП за 2021 г. в целом – при том, что наша оценка (2,3% г./г.) выглядит консервативно на фоне, например, официальных прогнозов в 3-4% г./г. (ЦБ, Минфин). Однако, несмотря на наличие позитивных факторов в этом году (повышенный уровень расходов бюджета, позитивные темпы роста потребкредитования и пр.), определенный консерватизм наших прогнозов связан с несколькими факторами: 1) намерения снизить актикризисную поддержку бюджета в свете опасений «перегрева» экономики, по мнению Минфина; 2) опережающий рост импорта, особенно на фоне инфраструктурных планов властей; 3) ужесточение ДКП; 4) возможные точечные ограничения экономической активности на фоне роста заболеваемости COVID-19 (уже введены в некоторых регионах страны).
По нашим расчетам, по итогам 1 кв. 2021 г. ВВП вырос на 0,1% кв./кв. (с исключением сезонности). В нашем базовом сценарии он продолжит расти темпом в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2021 г., а в 4 кв. 2021 г. его рост снизится до околонулевых значений кв./кв. Такая траектория, как нам кажется, вполне адекватна балансу позитивных и негативных факторов в этом году (как мы понимаем, рост в 3-4% возможен при отсутствии негативных последствий пандемии и сохранения или даже небольшого дополнительного увеличения бюджетного стимула).
На днях Росстат опубликовал данные по производству ВВП за 1 кв. 2021 г. Оценка его динамики была улучшена с -1% г./г. до -0,7% г./г. ( 1,8% г./г. за 4 кв. 2020 г.), да и в подавляющем большинстве отраслей наблюдались явные улучшения. В числе лидеров по вкладу в восстановительную динамику – промышленность и торговля. Строительство и операции с недвижимостью – наоборот, сменили положительный вклад на отрицательный в 1 кв. 2021 г. Прочие отрасли – в их числе сельское хозяйство и сфера услуг – демонстрируют умеренные улучшения.
Данные за 1 кв. 2021 г. укладываются в наши ожидания и не ведут к пересмотру нашей оценки ВВП за 2021 г. в целом – при том, что наша оценка (2,3% г./г.) выглядит консервативно на фоне, например, официальных прогнозов в 3-4% г./г. (ЦБ, Минфин). Однако, несмотря на наличие позитивных факторов в этом году (повышенный уровень расходов бюджета, позитивные темпы роста потребкредитования и пр.), определенный консерватизм наших прогнозов связан с несколькими факторами: 1) намерения снизить актикризисную поддержку бюджета в свете опасений «перегрева» экономики, по мнению Минфина; 2) опережающий рост импорта, особенно на фоне инфраструктурных планов властей; 3) ужесточение ДКП; 4) возможные точечные ограничения экономической активности на фоне роста заболеваемости COVID-19 (уже введены в некоторых регионах страны).
По нашим расчетам, по итогам 1 кв. 2021 г. ВВП вырос на 0,1% кв./кв. (с исключением сезонности). В нашем базовом сценарии он продолжит расти темпом в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2021 г., а в 4 кв. 2021 г. его рост снизится до околонулевых значений кв./кв. Такая траектория, как нам кажется, вполне адекватна балансу позитивных и негативных факторов в этом году (как мы понимаем, рост в 3-4% возможен при отсутствии негативных последствий пандемии и сохранения или даже небольшого дополнительного увеличения бюджетного стимула).
Инфляция закрепляется выше 6% г./г.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция добралась до отметки в 6,2% г./г. При этом явных лидеров повышения выделить нельзя – ускорение, по нашим оценкам, идет «широким фронтом».
На наш взгляд, текущая ситуация с инфляцией во многом объясняется высокими темпами восстановления внутреннего спроса. Помимо инерционного эффекта от господдержки важную роль в последние месяцы играет кредитно-депозитный канал. Так, по нашим оценкам, при том, что динамика доходов населения в 1 кв. ухудшилась по сравнению с 4 кв. 2020 г., вклад одновременного снижения темпов сбережений и ускорения потребкредитования в потребительские расходы населения впервые с начала кризиса оказался положительным.
Стоит также отметить, что внутренний спрос продолжает подогреваться в целом закрытыми для массового туризма границами: не потраченные на эти цели средства сейчас вынужденно тратятся внутри страны, что также оказывает проинфляционное воздействие.
На наш взгляд, с учетом инерционности в инфляционных процессах ближайший третий квартал инфляция проведет выше отметки в 6% г./г., а ее снижение к цели ЦБ будет достаточно медленным (см. наш обновленный прогноз, представлен на графике справа). В таких условиях ЦБ, как мы полагаем, вынужден будет ускорить нормализацию ДКП и, вероятно, выйдет за границу нейтрального диапазона ключевой ставки к концу года (6,25%, согласно нашему обновленному прогнозу).
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция добралась до отметки в 6,2% г./г. При этом явных лидеров повышения выделить нельзя – ускорение, по нашим оценкам, идет «широким фронтом».
На наш взгляд, текущая ситуация с инфляцией во многом объясняется высокими темпами восстановления внутреннего спроса. Помимо инерционного эффекта от господдержки важную роль в последние месяцы играет кредитно-депозитный канал. Так, по нашим оценкам, при том, что динамика доходов населения в 1 кв. ухудшилась по сравнению с 4 кв. 2020 г., вклад одновременного снижения темпов сбережений и ускорения потребкредитования в потребительские расходы населения впервые с начала кризиса оказался положительным.
Стоит также отметить, что внутренний спрос продолжает подогреваться в целом закрытыми для массового туризма границами: не потраченные на эти цели средства сейчас вынужденно тратятся внутри страны, что также оказывает проинфляционное воздействие.
На наш взгляд, с учетом инерционности в инфляционных процессах ближайший третий квартал инфляция проведет выше отметки в 6% г./г., а ее снижение к цели ЦБ будет достаточно медленным (см. наш обновленный прогноз, представлен на графике справа). В таких условиях ЦБ, как мы полагаем, вынужден будет ускорить нормализацию ДКП и, вероятно, выйдет за границу нейтрального диапазона ключевой ставки к концу года (6,25%, согласно нашему обновленному прогнозу).
«Ястребиный» тон ФРС подпортил настроение рынкам GEM
Основным ньюсмейкером последней недели стала ФРС США: американский регулятор задал «ястребиный» тон, преподнеся рынкам негативный сюрприз. Так, теперь прогнозируется два повышения ключевой ставки в 2023 г. (что предвосхищает рыночные ожидания), также было заявлено о готовности начать сворачивать программу выкупа активов. Очевидно, что восстановление американской экономики и главное – высокая инфляция (5% г./г. в мае) оцениваются ФРС как серьезная угроза и требуют более раннего ответа.
Ужесточение риторики ФРС вызвало волну распродаж госдолга GEM…
Достаточно резкая смена риторики и прогнозов ФРС вызвала заметную реакцию на рынках – еще недавно локальные госбумаги GEM демонстрировали стабильность, однако на таких новостях ключевые рынки захлестнула волна распродаж (см. график слева). Доходности 10-летних бенчмарков просели на 10-15 б.п. (по сравнению со средними за последние 30 дней значениями), исключение составили лишь Индия (там просадка оказалась незначительной) и Россия: за последний месяц YTM снизилась с уровней в ~7,25% до ~7,15% - видимо, сказывается как отсутствие серьезного негатива на геополитическом фронте, так и, возможно, сокращение локальной программы заимствований (Минфин занимает умеренные объемы, а после начала действия санкций США вообще прекратил доразмещать старые выпуски).
…и ослабление валют, в т.ч. и рубля
Движение рубля последних недель также происходит в глобальном русле (см. график справа): с середины мая валюты GEM показывали умеренное укрепление к доллару, а рубль даже превосходил их в этом по скорости (в итоге на прошлой неделе достигнув уровней ниже 72 руб./долл., что является не только самым сильным значением в этом году, но и в целом за последние 11М). Начиная с середины июня, в т.ч. и на эффекте ужесточения риторики ФРС, началась коррекция, причем ослабление рубля к настоящему моменту оказалось меньше (~1,5%), чем в целом валют-конкурентов (~2%).
Жесткость ФРС останется основным негативным фактором для рубля...
Хотя ожидания относительно более быстрого ужесточения политики ФРС уже сформировались, судя по всему, негативное влияние для развивающихся рынков от этого в перспективе вряд ли сойдет на нет: например, американскому регулятору предстоит более конкретно уточнить сроки и темпы сокращения программы стимулирования. В таких условиях бегство в качество может продолжиться, а валюты и госдолг GEM продолжат умеренно слабеть. Для локального рынка дополнительным негативом могут выступить новые намерения по санкциям США в свете ситуации с ФБК и А. Навальным – соответствующие планы в пятницу анонсировали власти США. Впрочем, хотя пока детали не опубликованы, судя по всему, рынок пока не считает, что меры будут существенными.
...однако наличие факторов поддержки убережет его от излишнего ослабления
Тем не менее, от чрезмерного ослабления рубль сдерживает немало факторов – среди них и высокая цена нефти, и относительно сильный для 2 кв. счет текущих операций (в т.ч. и из-за подавленного импорта услуг), планы по заметному ужесточению политики ЦБ РФ и отсутствие явного геополитического негатива.
Основным ньюсмейкером последней недели стала ФРС США: американский регулятор задал «ястребиный» тон, преподнеся рынкам негативный сюрприз. Так, теперь прогнозируется два повышения ключевой ставки в 2023 г. (что предвосхищает рыночные ожидания), также было заявлено о готовности начать сворачивать программу выкупа активов. Очевидно, что восстановление американской экономики и главное – высокая инфляция (5% г./г. в мае) оцениваются ФРС как серьезная угроза и требуют более раннего ответа.
Ужесточение риторики ФРС вызвало волну распродаж госдолга GEM…
Достаточно резкая смена риторики и прогнозов ФРС вызвала заметную реакцию на рынках – еще недавно локальные госбумаги GEM демонстрировали стабильность, однако на таких новостях ключевые рынки захлестнула волна распродаж (см. график слева). Доходности 10-летних бенчмарков просели на 10-15 б.п. (по сравнению со средними за последние 30 дней значениями), исключение составили лишь Индия (там просадка оказалась незначительной) и Россия: за последний месяц YTM снизилась с уровней в ~7,25% до ~7,15% - видимо, сказывается как отсутствие серьезного негатива на геополитическом фронте, так и, возможно, сокращение локальной программы заимствований (Минфин занимает умеренные объемы, а после начала действия санкций США вообще прекратил доразмещать старые выпуски).
…и ослабление валют, в т.ч. и рубля
Движение рубля последних недель также происходит в глобальном русле (см. график справа): с середины мая валюты GEM показывали умеренное укрепление к доллару, а рубль даже превосходил их в этом по скорости (в итоге на прошлой неделе достигнув уровней ниже 72 руб./долл., что является не только самым сильным значением в этом году, но и в целом за последние 11М). Начиная с середины июня, в т.ч. и на эффекте ужесточения риторики ФРС, началась коррекция, причем ослабление рубля к настоящему моменту оказалось меньше (~1,5%), чем в целом валют-конкурентов (~2%).
Жесткость ФРС останется основным негативным фактором для рубля...
Хотя ожидания относительно более быстрого ужесточения политики ФРС уже сформировались, судя по всему, негативное влияние для развивающихся рынков от этого в перспективе вряд ли сойдет на нет: например, американскому регулятору предстоит более конкретно уточнить сроки и темпы сокращения программы стимулирования. В таких условиях бегство в качество может продолжиться, а валюты и госдолг GEM продолжат умеренно слабеть. Для локального рынка дополнительным негативом могут выступить новые намерения по санкциям США в свете ситуации с ФБК и А. Навальным – соответствующие планы в пятницу анонсировали власти США. Впрочем, хотя пока детали не опубликованы, судя по всему, рынок пока не считает, что меры будут существенными.
...однако наличие факторов поддержки убережет его от излишнего ослабления
Тем не менее, от чрезмерного ослабления рубль сдерживает немало факторов – среди них и высокая цена нефти, и относительно сильный для 2 кв. счет текущих операций (в т.ч. и из-за подавленного импорта услуг), планы по заметному ужесточению политики ЦБ РФ и отсутствие явного геополитического негатива.
ЦБ продолжит охлаждать потребкредитование
С начала этого года активизация потребительского кредитования явилась одним из ключевых факторов улучшения потребительских расходов (см. график справа). В то время как реальные доходы населения просели, кредиты ускорили свой рост. Докризисное увеличение потребительских расходов было также в очень значительной степени профинансировано за счет кредитного фактора.
В майском Обзоре о развитии банковского сектора РФ ЦБ отмечает, что необеспеченное потребительское кредитование продолжает расти высокими темпами (+2,2% м./м. против +1,6% м./м. в апреле). И хотя в целом ситуация не выглядит чрезмерно драматичной в части рисков для банковской системы, регулятор принимает ограничительные меры: в частности, с 1 июля предполагается возврат к доковидным уровням надбавок к коэффициентам риска для необеспеченного потребкредитования (в период пандемии в качестве антикризисной меры они были снижены). Мы полагаем, что в совокупности с повышением ключевой ставки подобные меры в перспективе должны будут охладить потребительское кредитование.
В условиях борьбы с высокой инфляцией обеспокоенность регулятора понятна: ускорение кредитования может быть чрезмерным и проинфляционным. Также ЦБ волнует и возросший уровень долговой нагрузки населения. К. Юдаева отмечала, что он находится на исторически высоком уровне, и кое-где можно говорить о пузырях. Действительно, если соотносить, например, задолженность по кредитам с доходами населения, то такой показатель сейчас находится на максимумах – 36% (отношение задолженности по кредитам населения в рублях к годовому объему номинальных доходов населения), при том, что еще до кризиса в 2019 г. он составлял 30%. Однако, судя по аналогичной по смыслу метрике, публикуемой НБКИ (Национальным бюро кредитных историй) – показателю долговой нагрузки (далее - ПДН, ежемесячные платежи по всем кредитам к среднемесячному доходу) среди потребителей, ситуация не так плоха: ПДН немного повысился, но все еще находится на относительно комфортном уровне (25% в 1 кв. 2021 г.). В НБКИ отмечают, что такой рост может быть связан с последствиями пандемии, а именно - с сокращением реальных располагаемых доходов населения. При этом доля процентных платежей в расходах потребителей находится на умеренном уровне, демонстрируя снижение после пандемии.
В перспективе, по мере роста доходов и замедления кредитования ПДН, скорее всего, должен вновь вернуться к докризисным уровням. Росту доходов должно помочь как восстановление экономики и связанное с этим увеличение зарплат, так и исполнение социальной части бюджетных расходов (несмотря на планы по сворачиванию антикризисной части расходов, мы полагаем, что в этом году социальная поддержка со стороны бюджета все равно останется ощутимой).
С начала этого года активизация потребительского кредитования явилась одним из ключевых факторов улучшения потребительских расходов (см. график справа). В то время как реальные доходы населения просели, кредиты ускорили свой рост. Докризисное увеличение потребительских расходов было также в очень значительной степени профинансировано за счет кредитного фактора.
В майском Обзоре о развитии банковского сектора РФ ЦБ отмечает, что необеспеченное потребительское кредитование продолжает расти высокими темпами (+2,2% м./м. против +1,6% м./м. в апреле). И хотя в целом ситуация не выглядит чрезмерно драматичной в части рисков для банковской системы, регулятор принимает ограничительные меры: в частности, с 1 июля предполагается возврат к доковидным уровням надбавок к коэффициентам риска для необеспеченного потребкредитования (в период пандемии в качестве антикризисной меры они были снижены). Мы полагаем, что в совокупности с повышением ключевой ставки подобные меры в перспективе должны будут охладить потребительское кредитование.
В условиях борьбы с высокой инфляцией обеспокоенность регулятора понятна: ускорение кредитования может быть чрезмерным и проинфляционным. Также ЦБ волнует и возросший уровень долговой нагрузки населения. К. Юдаева отмечала, что он находится на исторически высоком уровне, и кое-где можно говорить о пузырях. Действительно, если соотносить, например, задолженность по кредитам с доходами населения, то такой показатель сейчас находится на максимумах – 36% (отношение задолженности по кредитам населения в рублях к годовому объему номинальных доходов населения), при том, что еще до кризиса в 2019 г. он составлял 30%. Однако, судя по аналогичной по смыслу метрике, публикуемой НБКИ (Национальным бюро кредитных историй) – показателю долговой нагрузки (далее - ПДН, ежемесячные платежи по всем кредитам к среднемесячному доходу) среди потребителей, ситуация не так плоха: ПДН немного повысился, но все еще находится на относительно комфортном уровне (25% в 1 кв. 2021 г.). В НБКИ отмечают, что такой рост может быть связан с последствиями пандемии, а именно - с сокращением реальных располагаемых доходов населения. При этом доля процентных платежей в расходах потребителей находится на умеренном уровне, демонстрируя снижение после пандемии.
В перспективе, по мере роста доходов и замедления кредитования ПДН, скорее всего, должен вновь вернуться к докризисным уровням. Росту доходов должно помочь как восстановление экономики и связанное с этим увеличение зарплат, так и исполнение социальной части бюджетных расходов (несмотря на планы по сворачиванию антикризисной части расходов, мы полагаем, что в этом году социальная поддержка со стороны бюджета все равно останется ощутимой).
Аукционы ОФЗ: Минфин продолжает предлагать «новинки»
Минфин продолжает размещать новые классические выпуски – сегодня предлагаются 20-летние ОФЗ 26238 (30 млрд руб.) и 8-летние ОФЗ 26237 (20 млрд руб.). Эти бумаги будут размещаться впервые, пока индикативные доходности приблизительно соответствуют выпускам с похожим сроком до погашения. Вместе с тем, уже размещенный на прошлой неделе 10-летний 26239 торгуется с премией к «старым» аналогичным бумагам в 7-8 б.п. На наш взгляд, это может быть связано с тем, что этот выпуск предназначен фактически лишь для внутреннего рынка: хотя формально нерезиденты и могут покупать его на вторичке, реальный интерес к нему со стороны иностранцев будет меньше. Подобная участь, видимо, постигнет и размещаемые сегодня новые выпуски – рынок потребует премии к аналогичным по срочности «старым» выпускам, таким образом, в перспективе, вероятно, будет формироваться две кривые – из новых и из старых бумаг.
10-летняя бескупонная доходность сейчас находится на уровне 7,2%. Интересно, что недавнее ужесточение риторики центробанков - российского (вызвавшего переоценку в сегментах коротких и среднесрочных рублевых ставок) и американского (вызвавшего распродажи локального долга большинства GEM) – практически не отразилось на российских «длинных» бенчмарках (с начала месяца 10-летние бумаги даже немного подросли в цене). Такую «ригидность» можно объяснить: 1) сокращением программы заимствований Минфина (давление предложения на рынок ослабло), 2) относительной стабильностью геополитического фона (отсутствие негатива – новый позитив). В частности, мы обращаем внимание на то, что «геополитическая» премия в длинных бумагах (рассчитанная как разница между 10-летней бескупонной доходностью и ставкой 10-летнего процентного свопа на RUONIA – см. график ниже) последние 2 месяца сохраняется примерно на одном уровне (и почти в два раза ниже в сравнении с периодом, когда неопределенность по санкциям играла существенную для рынка роль). Дополнительным фактором стабильности являлось, возможно, и то, что уровень доходностей длинных бумаг уже учитывал большую часть потенциальных негативных событий, просто в последнее время стало ясно, что произойдут они раньше (видимо, по этой причине, за последние недели просели в основном короткие и среднесрочные ОФЗ).
Минфин продолжает размещать новые классические выпуски – сегодня предлагаются 20-летние ОФЗ 26238 (30 млрд руб.) и 8-летние ОФЗ 26237 (20 млрд руб.). Эти бумаги будут размещаться впервые, пока индикативные доходности приблизительно соответствуют выпускам с похожим сроком до погашения. Вместе с тем, уже размещенный на прошлой неделе 10-летний 26239 торгуется с премией к «старым» аналогичным бумагам в 7-8 б.п. На наш взгляд, это может быть связано с тем, что этот выпуск предназначен фактически лишь для внутреннего рынка: хотя формально нерезиденты и могут покупать его на вторичке, реальный интерес к нему со стороны иностранцев будет меньше. Подобная участь, видимо, постигнет и размещаемые сегодня новые выпуски – рынок потребует премии к аналогичным по срочности «старым» выпускам, таким образом, в перспективе, вероятно, будет формироваться две кривые – из новых и из старых бумаг.
10-летняя бескупонная доходность сейчас находится на уровне 7,2%. Интересно, что недавнее ужесточение риторики центробанков - российского (вызвавшего переоценку в сегментах коротких и среднесрочных рублевых ставок) и американского (вызвавшего распродажи локального долга большинства GEM) – практически не отразилось на российских «длинных» бенчмарках (с начала месяца 10-летние бумаги даже немного подросли в цене). Такую «ригидность» можно объяснить: 1) сокращением программы заимствований Минфина (давление предложения на рынок ослабло), 2) относительной стабильностью геополитического фона (отсутствие негатива – новый позитив). В частности, мы обращаем внимание на то, что «геополитическая» премия в длинных бумагах (рассчитанная как разница между 10-летней бескупонной доходностью и ставкой 10-летнего процентного свопа на RUONIA – см. график ниже) последние 2 месяца сохраняется примерно на одном уровне (и почти в два раза ниже в сравнении с периодом, когда неопределенность по санкциям играла существенную для рынка роль). Дополнительным фактором стабильности являлось, возможно, и то, что уровень доходностей длинных бумаг уже учитывал большую часть потенциальных негативных событий, просто в последнее время стало ясно, что произойдут они раньше (видимо, по этой причине, за последние недели просели в основном короткие и среднесрочные ОФЗ).
Рост промышленности в мае: не только эффект базы
По данным Росстата, промышленность в мае продолжила рост, более того, годовые темпы стали двузначными (+11,8% г./г.). Аналогично апрелю (+7,6% г./г., пересмотрено вверх на 0,4 п.п.), основой для роста стал эффект низкой базы прошлого года, однако не он один выступил фактором улучшения. Так, месячные, сезонно-сглаженные темпы роста вернулись к достаточно заметной позитивной динамике - 1,1% м./м. (после паузы в апреле (+0,1% м./м.), до этого в январе и феврале промышленность росла более чем на 1% м./м. с исключением сезонности), что говорит о наличии потенциала для дальнейшего роста.
Относительно низкая загрузка производственных линий – зона для роста. На это указывает и динамика загруженности производственных мощностей: в то время как ее обычный нормальный уровень составляет порядка 65% (это средний уровень в 2016-2019 гг.), в среднем с начала 2021 г. это значение оценивается в 59%. Последствия кризиса 2020 г. во многом вынудили промышленные предприятия сократить выпуск продукции, и, по всей видимости, в условиях текущей неопределенности быстро восстанавливать загрузку они не спешат. Однако, при прочих равных, наличие свободных мощностей может послужить «трамплином» для будущего восстановления.
Эффект низкой базы виден как в нефтегазовом сегменте... Основным фактором улучшения годовых темпов роста промышленности в мае выступила добыча нефти и газа (ее вклад составил 3.9 п.п. к годовому росту промышленности). Напомним, что год назад вступило в силу соглашение ОПЕК++, по которому в мае-июле страны-участницы значительно снизили объем добычи. Так, в среднем за эти три месяца объем добычи в России составил 39,3 млн т (для сравнения, среднемесячный объем добычи за 2019 год – 46,7 млн т). В этом году на фоне снижения ограничений по соглашению добыча сырой нефти и природного газа в мае выросла на 11,7% г./г., и в ближайшие месяцы рост должен еще ускориться даже при сохранении текущих уровней добычи. Тем не менее, соглашение ОПЕК++ продолжит оказывать сдерживающее влияние на добычу.
… так и в прочих отраслях. Ненефтегазовые отрасли промышленности по итогам мая сохранили позитивные темпы, однако их вклад в рост промышленности в целом несколько снизился (7,9 п.п. против 9,5 п.п. в апреле). Ключевым фактором роста в настоящее время, по нашему мнению, выступает экспортный канал: напомним, что с начала года физические объемы зарубежных продаж увеличиваются двузначными темпами, и в числе лидеров экспортных поставок – удобрения и химия (28% г./г. с начала года), машины и оборудование (25% г./г.) черные (12% г./г.) и цветные (14% г./г.) металлы. Во многом это связано с ростом спроса со стороны основных потребителей – Китая и еврозоны (об ускорении экономической активности говорят оперативные индикаторы, причем третья волна коронакризиса, видимо, не очень существенно оказывает влияние именно на производственный сегмент).
Фискальный стимул продолжит оказывать поддержку промышленности. Однако не стоит забывать и о позитивном эффекте со стороны бюджетного фактора. Несмотря на планы и действия, направленные на нормализацию бюджетной политики (это, как мы понимаем, отсутствие планов по дополнительным расходам, курс на сворачивание антикризисной поддержки экономики и пр.), фактор госрасходов все равно окажется позитивным для экономики (уровень расходов – больше, чем по бюджетному правилу).
По данным Росстата, промышленность в мае продолжила рост, более того, годовые темпы стали двузначными (+11,8% г./г.). Аналогично апрелю (+7,6% г./г., пересмотрено вверх на 0,4 п.п.), основой для роста стал эффект низкой базы прошлого года, однако не он один выступил фактором улучшения. Так, месячные, сезонно-сглаженные темпы роста вернулись к достаточно заметной позитивной динамике - 1,1% м./м. (после паузы в апреле (+0,1% м./м.), до этого в январе и феврале промышленность росла более чем на 1% м./м. с исключением сезонности), что говорит о наличии потенциала для дальнейшего роста.
Относительно низкая загрузка производственных линий – зона для роста. На это указывает и динамика загруженности производственных мощностей: в то время как ее обычный нормальный уровень составляет порядка 65% (это средний уровень в 2016-2019 гг.), в среднем с начала 2021 г. это значение оценивается в 59%. Последствия кризиса 2020 г. во многом вынудили промышленные предприятия сократить выпуск продукции, и, по всей видимости, в условиях текущей неопределенности быстро восстанавливать загрузку они не спешат. Однако, при прочих равных, наличие свободных мощностей может послужить «трамплином» для будущего восстановления.
Эффект низкой базы виден как в нефтегазовом сегменте... Основным фактором улучшения годовых темпов роста промышленности в мае выступила добыча нефти и газа (ее вклад составил 3.9 п.п. к годовому росту промышленности). Напомним, что год назад вступило в силу соглашение ОПЕК++, по которому в мае-июле страны-участницы значительно снизили объем добычи. Так, в среднем за эти три месяца объем добычи в России составил 39,3 млн т (для сравнения, среднемесячный объем добычи за 2019 год – 46,7 млн т). В этом году на фоне снижения ограничений по соглашению добыча сырой нефти и природного газа в мае выросла на 11,7% г./г., и в ближайшие месяцы рост должен еще ускориться даже при сохранении текущих уровней добычи. Тем не менее, соглашение ОПЕК++ продолжит оказывать сдерживающее влияние на добычу.
… так и в прочих отраслях. Ненефтегазовые отрасли промышленности по итогам мая сохранили позитивные темпы, однако их вклад в рост промышленности в целом несколько снизился (7,9 п.п. против 9,5 п.п. в апреле). Ключевым фактором роста в настоящее время, по нашему мнению, выступает экспортный канал: напомним, что с начала года физические объемы зарубежных продаж увеличиваются двузначными темпами, и в числе лидеров экспортных поставок – удобрения и химия (28% г./г. с начала года), машины и оборудование (25% г./г.) черные (12% г./г.) и цветные (14% г./г.) металлы. Во многом это связано с ростом спроса со стороны основных потребителей – Китая и еврозоны (об ускорении экономической активности говорят оперативные индикаторы, причем третья волна коронакризиса, видимо, не очень существенно оказывает влияние именно на производственный сегмент).
Фискальный стимул продолжит оказывать поддержку промышленности. Однако не стоит забывать и о позитивном эффекте со стороны бюджетного фактора. Несмотря на планы и действия, направленные на нормализацию бюджетной политики (это, как мы понимаем, отсутствие планов по дополнительным расходам, курс на сворачивание антикризисной поддержки экономики и пр.), фактор госрасходов все равно окажется позитивным для экономики (уровень расходов – больше, чем по бюджетному правилу).
Недельная инфляция сохраняет повышенный характер
Согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция после третьей недели июня сохранилась в районе 6,2% г./г. (см. график слева). Стоит отметить, что по сравнению с концом мая инфляция в годовом эквиваленте возросла уже практически на 0,2 п.п. и может на этом не остановиться – при сохранении текущих среднесуточных темпов месячный показатель в июне может приблизиться к 0,6% м./м., а годовой – к 6,4% г./г. Тем не менее, учитывая, что среднесуточный темп роста цен в формате недельных данных, на наш взгляд, завышает оценку из-за высокой доли продуктов питания в продуктовой корзине, мы ожидаем, что по итогам июня инфляция составит ~6,2% г./г.).
Повышенная инфляция – сейчас главный фактор для ЦБ. В целом инфляция закрепилась на повышенном уровне, и в нашем прогнозе мы не ожидаем снижения годовых темпов ниже 6% г./г. раньше 4 кв. Опережающие инфляционные индикаторы остаются в тревожной зоне (см. график справа). Устойчивый проинфляционный тренд требует от ЦБ более активных действий – с начала года регулятор поднял ставку на 125 б.п. Во время пресс-конференции Э. Набиуллина говорила о возросшей вероятности «перехода к умеренно-жесткой политике», т.е. по сути – повышения ставки выше уровня в 6% (о такой вероятности также недавно упоминал А. Заботкин). На последнем заседании даже рассматривался вариант повышения ставки сразу на 100 б.п. – до уровня 6%, но не был предпринят в целях более планомерного воздействия на экономику.
Агрессивное ужесточение монетарной политики может не потребоваться. Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку за последние 2 недели возросли до уровня 6,75% (с 6,25-6,5%). На наш взгляд, такой прогноз несколько завышен (мы ожидаем 6,25% на конец года) и основан на предпосылке, что инфляция останется устойчиво повышенной до конца года. В то же время, определенные дезинфляционные факторы должны проявиться во второй половине года: (1) некоторое охлаждение потребительского спроса на фоне как ожидаемого снижения социальных расходов бюджета, так и отложенного эффекта от случившегося повышения ключевой ставки, (2) охлаждение потребительского кредитования, связанное с отменой послаблений ЦБ в части коэффициентов риска. Также стоит отметить, что уже с начала июля открывается ряд «массовых» направлений для международного туризма из России (например, Турция), что, вероятно, позволит «вывезти» часть трат за границу. Эти факторы в совокупности, по нашему мнению, должны привести к определенному снижению инфляции в конце этого года (5,5% в нашем обновленном прогнозе).
Согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция после третьей недели июня сохранилась в районе 6,2% г./г. (см. график слева). Стоит отметить, что по сравнению с концом мая инфляция в годовом эквиваленте возросла уже практически на 0,2 п.п. и может на этом не остановиться – при сохранении текущих среднесуточных темпов месячный показатель в июне может приблизиться к 0,6% м./м., а годовой – к 6,4% г./г. Тем не менее, учитывая, что среднесуточный темп роста цен в формате недельных данных, на наш взгляд, завышает оценку из-за высокой доли продуктов питания в продуктовой корзине, мы ожидаем, что по итогам июня инфляция составит ~6,2% г./г.).
Повышенная инфляция – сейчас главный фактор для ЦБ. В целом инфляция закрепилась на повышенном уровне, и в нашем прогнозе мы не ожидаем снижения годовых темпов ниже 6% г./г. раньше 4 кв. Опережающие инфляционные индикаторы остаются в тревожной зоне (см. график справа). Устойчивый проинфляционный тренд требует от ЦБ более активных действий – с начала года регулятор поднял ставку на 125 б.п. Во время пресс-конференции Э. Набиуллина говорила о возросшей вероятности «перехода к умеренно-жесткой политике», т.е. по сути – повышения ставки выше уровня в 6% (о такой вероятности также недавно упоминал А. Заботкин). На последнем заседании даже рассматривался вариант повышения ставки сразу на 100 б.п. – до уровня 6%, но не был предпринят в целях более планомерного воздействия на экономику.
Агрессивное ужесточение монетарной политики может не потребоваться. Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку за последние 2 недели возросли до уровня 6,75% (с 6,25-6,5%). На наш взгляд, такой прогноз несколько завышен (мы ожидаем 6,25% на конец года) и основан на предпосылке, что инфляция останется устойчиво повышенной до конца года. В то же время, определенные дезинфляционные факторы должны проявиться во второй половине года: (1) некоторое охлаждение потребительского спроса на фоне как ожидаемого снижения социальных расходов бюджета, так и отложенного эффекта от случившегося повышения ключевой ставки, (2) охлаждение потребительского кредитования, связанное с отменой послаблений ЦБ в части коэффициентов риска. Также стоит отметить, что уже с начала июля открывается ряд «массовых» направлений для международного туризма из России (например, Турция), что, вероятно, позволит «вывезти» часть трат за границу. Эти факторы в совокупности, по нашему мнению, должны привести к определенному снижению инфляции в конце этого года (5,5% в нашем обновленном прогнозе).
Инфляционные ожидания слабо замечают ужесточение политики ЦБ
По данным июньского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения сохранились на повышенном уровне (11,9%), даже продемонстрировав ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (+0,6 п.п.). Происходит определенное закрепление индикатора в «тревожной зоне», которое может привести к раскручиванию инфляционной спирали. Ускоренная нейтрализация монетарной политики ЦБ в том числе должна способствовать успокоению инфляционных ожиданий, но процесс может затянуться в связи с их большой инерционностью – согласно опросу, респонденты больше судят о будущей инфляции по текущему изменению цен и/или колебаниям курса рубля.
Инфляция ударила по респондентам «без сбережений». Инфляционные ожидания, как и наблюдаемая инфляция (14,9%), выросли за счет ответов менее обеспеченных респондентов. Скорее всего, такая картина связана с удорожанием продуктов первой необходимости, к которым более чувствительны респонденты «без сбережений» - в опросе отмечается повышение цен на ряд продовольственных товаров, список которых в целом неизменен от месяца к месяцу (мясо- и рыбопродукты, плодоовощные товары). Помимо этого, в сравнении с предыдущим месяцем население отмечает рост цен на строительные материалы, что коррелирует с майскими данными Росстата – вклад в годовую инфляцию по ним также растет в последние месяцы (достиг 0,05 п.п. в мае), что может быть связано как с началом дачного сезона, последствиями программы льготной ипотеки, так и с повышением цен на металлы. Действительно, согласно опросу, большинство респондентов, если и совершают крупные траты за последнее время, то на ремонт жилья.
ЦБ готов продолжать активные действия для преломления повышательного инфляционного тренда. Как мы писали в нашем предыдущем обзоре, высокие ожидания участников рынка по ключевой ставке, вероятно, связаны с тем, что они не прогнозируют стабилизацию инфляции в ближайшее время. Однако, по нашему мнению, ряд факторов способен привести к определенной дезинфляции до конца года (мы ожидаем инфляцию на уровне 5,5% на конец года). Например, введение некоторых ограничительных мер, связанных с наблюдающимся ростом заболеваемости, способно повлиять на охлаждение потребительского спроса уже сейчас. Э. Набиуллина в последнем интервью Bloomberg подтвердила, что ЦБ продолжит смещение ключевой ставки в умеренно-жесткую зону уже на ближайшем заседании (23 июля), вопрос, скорее, лишь в масштабе этого шага (от 25 б.п. до 100 б.п.). В дальнейшем, при условии отсутствия существенного превышения инфляции уровня 6%, мы не ожидаем от ЦБ агрессивного повышения ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (6,25% на конец года в нашем прогнозе).
По данным июньского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения сохранились на повышенном уровне (11,9%), даже продемонстрировав ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (+0,6 п.п.). Происходит определенное закрепление индикатора в «тревожной зоне», которое может привести к раскручиванию инфляционной спирали. Ускоренная нейтрализация монетарной политики ЦБ в том числе должна способствовать успокоению инфляционных ожиданий, но процесс может затянуться в связи с их большой инерционностью – согласно опросу, респонденты больше судят о будущей инфляции по текущему изменению цен и/или колебаниям курса рубля.
Инфляция ударила по респондентам «без сбережений». Инфляционные ожидания, как и наблюдаемая инфляция (14,9%), выросли за счет ответов менее обеспеченных респондентов. Скорее всего, такая картина связана с удорожанием продуктов первой необходимости, к которым более чувствительны респонденты «без сбережений» - в опросе отмечается повышение цен на ряд продовольственных товаров, список которых в целом неизменен от месяца к месяцу (мясо- и рыбопродукты, плодоовощные товары). Помимо этого, в сравнении с предыдущим месяцем население отмечает рост цен на строительные материалы, что коррелирует с майскими данными Росстата – вклад в годовую инфляцию по ним также растет в последние месяцы (достиг 0,05 п.п. в мае), что может быть связано как с началом дачного сезона, последствиями программы льготной ипотеки, так и с повышением цен на металлы. Действительно, согласно опросу, большинство респондентов, если и совершают крупные траты за последнее время, то на ремонт жилья.
ЦБ готов продолжать активные действия для преломления повышательного инфляционного тренда. Как мы писали в нашем предыдущем обзоре, высокие ожидания участников рынка по ключевой ставке, вероятно, связаны с тем, что они не прогнозируют стабилизацию инфляции в ближайшее время. Однако, по нашему мнению, ряд факторов способен привести к определенной дезинфляции до конца года (мы ожидаем инфляцию на уровне 5,5% на конец года). Например, введение некоторых ограничительных мер, связанных с наблюдающимся ростом заболеваемости, способно повлиять на охлаждение потребительского спроса уже сейчас. Э. Набиуллина в последнем интервью Bloomberg подтвердила, что ЦБ продолжит смещение ключевой ставки в умеренно-жесткую зону уже на ближайшем заседании (23 июля), вопрос, скорее, лишь в масштабе этого шага (от 25 б.п. до 100 б.п.). В дальнейшем, при условии отсутствия существенного превышения инфляции уровня 6%, мы не ожидаем от ЦБ агрессивного повышения ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (6,25% на конец года в нашем прогнозе).