Газпром: восстановление цен на газ позволило сократить долговую нагрузку в 1 кв.
Увеличение экспортных цен и объемов продаж газа позволило нарастить EBITDA на 42% г./г. В пятницу, 28 мая, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовую отчетность за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост свободного денежного потока и падение долговой нагрузки на фоне улучшения конъюнктуры на газовом рынке. Так, экспортная цена реализации газа выросла на 20% г./г., в то время как объем продаж в дальнее зарубежье увеличился на 25% г./г. Хотя средняя цена газа для стран бывшего СССР снизилась на 9% г./г., объем реализации в данном направлении вырос на 28% г./г. Наконец, продажи газа на внутреннем рынке показали рост как с точки зрения цен (+4 г./г.), так и объемов (+19% г./г.). В результате выручка Газпрома в 1 кв. увеличилась на 30% г./г. до 2,3 трлн руб., а показатель EBITDA прибавил 42% г./г. до 698 млрд руб. благодаря росту экспортных цен, а также более слабому рублю г./г. При этом чистая прибыль выросла до 466 млрд руб. (против убытка в 108 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.) из-за увеличения операционной прибыли, а также благодаря положительным курсовым разницам в размере 16 млрд руб. (против отрицательных - в 551 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.).
Свободный денежный поток вырос до 468 млрд руб. благодаря повышению EBITDA и сокращению оборотного капитала. Помимо роста EBITDA дополнительную поддержку операционному потоку Газпрома в 1 кв. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 186 млрд руб. (с учетом изменений в краткосрочных депозитах). В итоге операционный денежный поток компании вырос вдвое г./г. до 883 млрд руб., в то время как капитальные вложения сократились на 1% г./г. до 415 млрд руб. Таким образом, свободный денежный поток Газпрома (скорректированный на изменения в депозитах) в 1 кв. 2021 г. достиг 468 млрд руб.
Долговая нагрузка продолжит сокращаться в 2021 г. Объем денежных средств компании по итогам 1 кв. 2021 г. увеличился до 1,5 трлн руб. (включая краткосрочные депозиты), в то время как размер долга вырос до 5 трлн руб. В итоге долговая нагрузка сократилась с 2,73х до 2,15х Чистый долг/EBITDA LTM. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Газпрома благодаря сохранению высоких цен на газ в Европе даже с учетом окончания зимнего периода и связанного с этим сезонного снижения спроса на газ. В частности, текущие цены на крупнейшей европейской газовой площадке в Нидерландах (TTF) превышают 310 долл./тыс. куб. м, что является рекордным значением с 2013 г. для конца мая. При этом средняя цена с начала года выросла до 250 долл./тыс. куб. м против 114 долл./тыс. куб. м в среднем за 2020 г. Учитывая низкий уровень запасов газа в европейских хранилищах, который на данный момент составляет 36% (против 72% в прошлом году и 56% в среднем за 2018-2020 гг.), мы не ожидаем существенного снижения цен на газ в ближайшее время. Капитальные затраты в 2021 г. незначительно могут подрасти до 1,5-1,6 трлн руб. (1,49 трлн руб. в 2020 г.). В целом мы прогнозируем, что долговая нагрузка Газпрома по итогам 2021 г. опустится ниже 2,0х Чистый долг/ EBITDA LTM даже с учетом выплаты дивидендов по итогам 2020 г. в размере 297 млрд руб.
В нашей последней рекомендации от 30 апреля мы указывали, что спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, несмотря на существенное улучшение ситуации на газовом рынке и благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 сузился на 15 б.п. до 54 б.п., но пока еще остается расширенным (≈30 б.п. на начало 2020 г., до коронакризиса).
Увеличение экспортных цен и объемов продаж газа позволило нарастить EBITDA на 42% г./г. В пятницу, 28 мая, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовую отчетность за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост свободного денежного потока и падение долговой нагрузки на фоне улучшения конъюнктуры на газовом рынке. Так, экспортная цена реализации газа выросла на 20% г./г., в то время как объем продаж в дальнее зарубежье увеличился на 25% г./г. Хотя средняя цена газа для стран бывшего СССР снизилась на 9% г./г., объем реализации в данном направлении вырос на 28% г./г. Наконец, продажи газа на внутреннем рынке показали рост как с точки зрения цен (+4 г./г.), так и объемов (+19% г./г.). В результате выручка Газпрома в 1 кв. увеличилась на 30% г./г. до 2,3 трлн руб., а показатель EBITDA прибавил 42% г./г. до 698 млрд руб. благодаря росту экспортных цен, а также более слабому рублю г./г. При этом чистая прибыль выросла до 466 млрд руб. (против убытка в 108 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.) из-за увеличения операционной прибыли, а также благодаря положительным курсовым разницам в размере 16 млрд руб. (против отрицательных - в 551 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.).
Свободный денежный поток вырос до 468 млрд руб. благодаря повышению EBITDA и сокращению оборотного капитала. Помимо роста EBITDA дополнительную поддержку операционному потоку Газпрома в 1 кв. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 186 млрд руб. (с учетом изменений в краткосрочных депозитах). В итоге операционный денежный поток компании вырос вдвое г./г. до 883 млрд руб., в то время как капитальные вложения сократились на 1% г./г. до 415 млрд руб. Таким образом, свободный денежный поток Газпрома (скорректированный на изменения в депозитах) в 1 кв. 2021 г. достиг 468 млрд руб.
Долговая нагрузка продолжит сокращаться в 2021 г. Объем денежных средств компании по итогам 1 кв. 2021 г. увеличился до 1,5 трлн руб. (включая краткосрочные депозиты), в то время как размер долга вырос до 5 трлн руб. В итоге долговая нагрузка сократилась с 2,73х до 2,15х Чистый долг/EBITDA LTM. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Газпрома благодаря сохранению высоких цен на газ в Европе даже с учетом окончания зимнего периода и связанного с этим сезонного снижения спроса на газ. В частности, текущие цены на крупнейшей европейской газовой площадке в Нидерландах (TTF) превышают 310 долл./тыс. куб. м, что является рекордным значением с 2013 г. для конца мая. При этом средняя цена с начала года выросла до 250 долл./тыс. куб. м против 114 долл./тыс. куб. м в среднем за 2020 г. Учитывая низкий уровень запасов газа в европейских хранилищах, который на данный момент составляет 36% (против 72% в прошлом году и 56% в среднем за 2018-2020 гг.), мы не ожидаем существенного снижения цен на газ в ближайшее время. Капитальные затраты в 2021 г. незначительно могут подрасти до 1,5-1,6 трлн руб. (1,49 трлн руб. в 2020 г.). В целом мы прогнозируем, что долговая нагрузка Газпрома по итогам 2021 г. опустится ниже 2,0х Чистый долг/ EBITDA LTM даже с учетом выплаты дивидендов по итогам 2020 г. в размере 297 млрд руб.
В нашей последней рекомендации от 30 апреля мы указывали, что спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, несмотря на существенное улучшение ситуации на газовом рынке и благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 сузился на 15 б.п. до 54 б.п., но пока еще остается расширенным (≈30 б.п. на начало 2020 г., до коронакризиса).
Эффект базы запустил рост импорта «в космос»
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в апреле подскочил на 48% г./г. до 22,4 млрд долл. Таким образом, с начала года он составил 78,3 млрд долл. При этом взрывной рост – почти полностью результат эффекта низкой базы прошлого года: тогда, из-за самоизоляционных ограничений он упал сразу на 10% м./м. (с исключением сезонности). Если же рассматривать сезонно сглаженную динамику м./м. в апреле, то скорее заметно замедление темпов роста: 3,3% м./м. против 7,2% м./м. в марте.
Впрочем, замедление в большей степени происходит за счет неинвестиционного сегмента (импорт химии, текстильной продукции), тогда как машины и оборудование демонстрируют активный рост. Это согласуется с фактом продолжения восстановительных тенденций в экономике (для роста производства нужны инвестиции, в т.ч. и для поддержки существующих мощностей) и с планами властей ускорить вложения в инфраструктуру (в т.ч. и за счет ФНБ). И хотя пока бюджетные расходы еще не в полной мере ускорились, бюджет (по итогам 4 месяцев) выглядит более стимулирующим, чем обычно в начале года.
В течение 2021 г. доля импорта во внутреннем спросе вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) и, вероятно, даже превысит ее. Это будет означать ускоренное восстановление импорта, что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в апреле подскочил на 48% г./г. до 22,4 млрд долл. Таким образом, с начала года он составил 78,3 млрд долл. При этом взрывной рост – почти полностью результат эффекта низкой базы прошлого года: тогда, из-за самоизоляционных ограничений он упал сразу на 10% м./м. (с исключением сезонности). Если же рассматривать сезонно сглаженную динамику м./м. в апреле, то скорее заметно замедление темпов роста: 3,3% м./м. против 7,2% м./м. в марте.
Впрочем, замедление в большей степени происходит за счет неинвестиционного сегмента (импорт химии, текстильной продукции), тогда как машины и оборудование демонстрируют активный рост. Это согласуется с фактом продолжения восстановительных тенденций в экономике (для роста производства нужны инвестиции, в т.ч. и для поддержки существующих мощностей) и с планами властей ускорить вложения в инфраструктуру (в т.ч. и за счет ФНБ). И хотя пока бюджетные расходы еще не в полной мере ускорились, бюджет (по итогам 4 месяцев) выглядит более стимулирующим, чем обычно в начале года.
В течение 2021 г. доля импорта во внутреннем спросе вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) и, вероятно, даже превысит ее. Это будет означать ускоренное восстановление импорта, что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.
Индикаторы инфляции: проблемы сохраняются, но остаются в рамках ожиданий
Инфляционные ожидания населения в мае немного снизились – до 11,3%, согласно майскому отчету ЦБ. Вместе с тем, регулятор полагает, что это все еще достаточно повышенный уровень, и оценивает ситуацию как напряженную, однако укладывающуюся в прогноз.
Наше понимание инфляционной картины в целом совпадает со взглядом регулятора. Так, по нашим оценкам, основные опережающие индикаторы инфляции находятся в «тревожной» зоне (см. график ниже), а именно – аннуализированный показатель застыл на повышенных уровнях, а адаптивные ожидания по инфляции (рассчитанные нами) все еще говорят об уровне выше 4% через 12 месяцев. Тем не менее, ухудшения динамики не происходит, скорее можно говорить о нейтрально-позитивном тренде.
Мы полагаем, что в целом инфляционные тенденции укладываются в ожидания рынка и регулятора. В этом смысле ЦБ вряд ли придется дополнительно ужесточать политику (по сравнению с ранее намеченной траекторией на этот год). Наш прогноз на конец года остается неизменным, на уровне 5,75%. Подобные уровни заложены в кривые процентных свопов, аналогичного уровня ожидают и фьючерсы на RUONIA. Пока главная неопределенность состоит в скорости повышения ключевой ставки. При этом мы полагаем, что ключевая ставка будет доведена до уровня в 5,5% в течение предстоящих трех заседаний. Сейчас наиболее вероятным шагом было бы повышение ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании (11 июня).
Инфляционные ожидания населения в мае немного снизились – до 11,3%, согласно майскому отчету ЦБ. Вместе с тем, регулятор полагает, что это все еще достаточно повышенный уровень, и оценивает ситуацию как напряженную, однако укладывающуюся в прогноз.
Наше понимание инфляционной картины в целом совпадает со взглядом регулятора. Так, по нашим оценкам, основные опережающие индикаторы инфляции находятся в «тревожной» зоне (см. график ниже), а именно – аннуализированный показатель застыл на повышенных уровнях, а адаптивные ожидания по инфляции (рассчитанные нами) все еще говорят об уровне выше 4% через 12 месяцев. Тем не менее, ухудшения динамики не происходит, скорее можно говорить о нейтрально-позитивном тренде.
Мы полагаем, что в целом инфляционные тенденции укладываются в ожидания рынка и регулятора. В этом смысле ЦБ вряд ли придется дополнительно ужесточать политику (по сравнению с ранее намеченной траекторией на этот год). Наш прогноз на конец года остается неизменным, на уровне 5,75%. Подобные уровни заложены в кривые процентных свопов, аналогичного уровня ожидают и фьючерсы на RUONIA. Пока главная неопределенность состоит в скорости повышения ключевой ставки. При этом мы полагаем, что ключевая ставка будет доведена до уровня в 5,5% в течение предстоящих трех заседаний. Сейчас наиболее вероятным шагом было бы повышение ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании (11 июня).
Решение ОПЕК+ подтверждает сложности в переговорах по ядерной сделке с Ираном
По итогам вчерашнего заседания страны ОПЕК+ приняли решение придерживаться предыдущих договоренностей по увеличению добычи до конца июля. Напомним, картель и дополнительно Саудовская Аравия должны увеличить предложение на 2 млн барр./сутки за май-июль. Ранее мы предполагали, что пересмотр этого решения будет возможен в случае снятия санкций с Ирана, который может дополнительно добавить на рынок почти 1,5 млн барр./сутки. Но, по сообщениям СМИ, возвращение к ядерной сделке может быть отложено до августа, что означает, что иранская нефть пока не будет мешать планам ОПЕК+ по увеличению добычи. На этом фоне цены на нефть превысили 70 долл./барр. Вероятно, члены картеля рассчитывают, что к моменту новой ядерной сделки с Ираном восстановление спроса будет достаточным для этих новых объемов предложения.
Тем не менее, мы полагаем, ОПЕК+ будет готов пойти на корректировку своей добычи в случае слабого мирового потребления нефти. Однако, учитывая сложность предыдущих сделок с Ираном, вероятны еще сдвиги по времени снятия санкций, что даст время для восстановления спроса. В апреле добыча Ирана составляла чуть более 2,4 млн барр./сутки, тогда как, по нашим оценкам, страна может добывать свыше 3,8 млн барр./сутки. Но на такое восстановление, как мы полагаем, потребуется более года, при этом в первые полгода после снятия санкций Иран может увеличить добычу на 700-800 тыс. барр./сутки. Мы считаем, что, несмотря на все трудности с вакцинацией, спрос на нефть продолжит восстанавливаться, и этому будет способствовать постепенное снятие ограничений на международные авиарейсы. Тем временем, последние данные по запасам в США подтверждают пока сохранение небольшого дефицита на рынке. В то же время, США пока не готовы увеличивать добычу, поэтому основное влияние на рынок все еще будет оказывать ОПЕК+ на фоне быстрого восстановления экономик.
По итогам вчерашнего заседания страны ОПЕК+ приняли решение придерживаться предыдущих договоренностей по увеличению добычи до конца июля. Напомним, картель и дополнительно Саудовская Аравия должны увеличить предложение на 2 млн барр./сутки за май-июль. Ранее мы предполагали, что пересмотр этого решения будет возможен в случае снятия санкций с Ирана, который может дополнительно добавить на рынок почти 1,5 млн барр./сутки. Но, по сообщениям СМИ, возвращение к ядерной сделке может быть отложено до августа, что означает, что иранская нефть пока не будет мешать планам ОПЕК+ по увеличению добычи. На этом фоне цены на нефть превысили 70 долл./барр. Вероятно, члены картеля рассчитывают, что к моменту новой ядерной сделки с Ираном восстановление спроса будет достаточным для этих новых объемов предложения.
Тем не менее, мы полагаем, ОПЕК+ будет готов пойти на корректировку своей добычи в случае слабого мирового потребления нефти. Однако, учитывая сложность предыдущих сделок с Ираном, вероятны еще сдвиги по времени снятия санкций, что даст время для восстановления спроса. В апреле добыча Ирана составляла чуть более 2,4 млн барр./сутки, тогда как, по нашим оценкам, страна может добывать свыше 3,8 млн барр./сутки. Но на такое восстановление, как мы полагаем, потребуется более года, при этом в первые полгода после снятия санкций Иран может увеличить добычу на 700-800 тыс. барр./сутки. Мы считаем, что, несмотря на все трудности с вакцинацией, спрос на нефть продолжит восстанавливаться, и этому будет способствовать постепенное снятие ограничений на международные авиарейсы. Тем временем, последние данные по запасам в США подтверждают пока сохранение небольшого дефицита на рынке. В то же время, США пока не готовы увеличивать добычу, поэтому основное влияние на рынок все еще будет оказывать ОПЕК+ на фоне быстрого восстановления экономик.
Аукционы ОФЗ: без позитивных сюрпризов
На вчерашнем аукционе ОФЗ Минфин продолжил размещение классических бумаг с фиксированной доходностью. При этом, выполнив план по размещению выпусков в середине кривой по итогам прошлого аукциона, ведомство, как мы и ожидали, сконцентрировалось на коротких и длинных бумагах.
Минфин переключился на размещение коротких и длинных бумаг, выполнив план по заимствованиям на середине кривой. 4-летний выпуск 26234 был размещен в объеме остатка, доступного к размещению (33,4 млрд руб.), средневзвешенная доходность составила YTM 6,66%, практически без премии ко вторичному рынку. Средневзвешенная доходность по 10-летнему выпуску 26235 (размещено 20 млрд руб.) YTM 7,24% предполагала премию в 4 б.п. При этом отметим, что в целом после аукциона доходность бумаги снизилась и сейчас находится вблизи 7,18%. Результаты аукционов мы оцениваем нейтрально: Минфин не заинтересован в больших заимствованиях, но размещения все равно проходят с премией. Кроме того, судя по последней информации в СМИ, интерес нерезидентов вновь снизился. С начала 2 кв. совокупный объем размещений Минфина составил 717 млрд руб., а темпы недельного предложения (~50 млрд руб.) в целом соответствуют указанным представителями ведомства ориентирам.
В числе главных позитивных для ОФЗ факторов – стабильность нефти, рубля и геополитики… За последний месяц доходность 10-летних бумаг практически не поменялась, сохраняясь вблизи 7,25%. Такая стабилизация, на наш взгляд – результат того, что главные позитивные и негативные факторы находятся сейчас в балансе. Поддержку рынку оказывает благоприятная конъюнктура на рынке нефти и ослабление давления на рубль: за последний месяц российская валюта смогла укрепиться до уровня 73,5 руб./долл., вблизи многомесячных максимумов, тогда как нефть уже торгуется выше 70 долл./барр. Также благоприятна и нейтрально-позитивная динамика в части геополитических и санкционных рисков (отсутствие негатива воспринимается как позитив).
…в то время как главный негатив исходит от глобальных и локальных инфляционных рисков. Впрочем, росту глобального аппетита к риску не помогает инфляционная картина в США (в мае инфляция выросла сразу до 4,2% г./г., что является максимумом с 2008 г.). И хотя ФРС считает эту ситуацию временной, да и американские 10-летние бенчмарки сохраняют относительную стабильность (UST10 1,6%), отток капитала из стран GEM сохраняется. Не добавляет позитива и ситуация с инфляцией в РФ, и «ястребиная» риторика Банка России. Хотя рынок ОФЗ, на наш взгляд, уже учитывает в ценах повышение ставки до 5,75-6% в ближайшие 1,5-2 года, при текущей высокой инфляции у участников рынка может сложиться впечатление, что на этом ЦБ не остановится, и повышение ставки может оказаться более существенным. Недавно об инфляционном перегреве заявил А. Силуанов, а Э. Набиуллина отметила, что инфляция приобретает не временный, а устойчивый характер, а ее разгон «помешает экономическому росту». Мы, в свою очередь, полагаем, что инфляция к концу 1П 2022 г. все же выйдет на уровень в 4% г./г., а потому избыточного повышения ключевой ставки (>5,75% в этом году) не потребуется.
На вчерашнем аукционе ОФЗ Минфин продолжил размещение классических бумаг с фиксированной доходностью. При этом, выполнив план по размещению выпусков в середине кривой по итогам прошлого аукциона, ведомство, как мы и ожидали, сконцентрировалось на коротких и длинных бумагах.
Минфин переключился на размещение коротких и длинных бумаг, выполнив план по заимствованиям на середине кривой. 4-летний выпуск 26234 был размещен в объеме остатка, доступного к размещению (33,4 млрд руб.), средневзвешенная доходность составила YTM 6,66%, практически без премии ко вторичному рынку. Средневзвешенная доходность по 10-летнему выпуску 26235 (размещено 20 млрд руб.) YTM 7,24% предполагала премию в 4 б.п. При этом отметим, что в целом после аукциона доходность бумаги снизилась и сейчас находится вблизи 7,18%. Результаты аукционов мы оцениваем нейтрально: Минфин не заинтересован в больших заимствованиях, но размещения все равно проходят с премией. Кроме того, судя по последней информации в СМИ, интерес нерезидентов вновь снизился. С начала 2 кв. совокупный объем размещений Минфина составил 717 млрд руб., а темпы недельного предложения (~50 млрд руб.) в целом соответствуют указанным представителями ведомства ориентирам.
В числе главных позитивных для ОФЗ факторов – стабильность нефти, рубля и геополитики… За последний месяц доходность 10-летних бумаг практически не поменялась, сохраняясь вблизи 7,25%. Такая стабилизация, на наш взгляд – результат того, что главные позитивные и негативные факторы находятся сейчас в балансе. Поддержку рынку оказывает благоприятная конъюнктура на рынке нефти и ослабление давления на рубль: за последний месяц российская валюта смогла укрепиться до уровня 73,5 руб./долл., вблизи многомесячных максимумов, тогда как нефть уже торгуется выше 70 долл./барр. Также благоприятна и нейтрально-позитивная динамика в части геополитических и санкционных рисков (отсутствие негатива воспринимается как позитив).
…в то время как главный негатив исходит от глобальных и локальных инфляционных рисков. Впрочем, росту глобального аппетита к риску не помогает инфляционная картина в США (в мае инфляция выросла сразу до 4,2% г./г., что является максимумом с 2008 г.). И хотя ФРС считает эту ситуацию временной, да и американские 10-летние бенчмарки сохраняют относительную стабильность (UST10 1,6%), отток капитала из стран GEM сохраняется. Не добавляет позитива и ситуация с инфляцией в РФ, и «ястребиная» риторика Банка России. Хотя рынок ОФЗ, на наш взгляд, уже учитывает в ценах повышение ставки до 5,75-6% в ближайшие 1,5-2 года, при текущей высокой инфляции у участников рынка может сложиться впечатление, что на этом ЦБ не остановится, и повышение ставки может оказаться более существенным. Недавно об инфляционном перегреве заявил А. Силуанов, а Э. Набиуллина отметила, что инфляция приобретает не временный, а устойчивый характер, а ее разгон «помешает экономическому росту». Мы, в свою очередь, полагаем, что инфляция к концу 1П 2022 г. все же выйдет на уровень в 4% г./г., а потому избыточного повышения ключевой ставки (>5,75% в этом году) не потребуется.
ФНБ: Минфин предпочел доллару золото и юани
Вчера стало известно, что Минфин решил снизить до нуля долю ФНБ в долларах в пользу юаня (его доля вырастет с 15% до 30%), евро (с 36% до 40%) и золота (с 0% до 20%). Ведомство мотивировало свое решение процессом дедолларизации, в т.ч. в контексте геополитических тенденций последних лет - видимо, имеется ввиду отсутствие прогресса в смягчении санкционной риторики со стороны США и даже эскалация по этому вопросу в последние месяцы. Однако решение Минфина, на наш взгляд, может быть обусловлено и прагматичными целями. Напомним, что в недавно введенных санкциях США против российского рублевого госдолга фигурировал и запрет на покупку в т.ч. облигаций ФНБ (которых пока у фонда нет) и на кредитование фонда. Таким образом, Минфин, возможно, хочет защитить его от возможных последствий текущих/новых санкций США.
На наш взгляд, решение об обнулении доли долларов в ФНБ никак не отразится на локальном валютном рынке и курсе рубля. Во-первых, сама транзакция будет проводиться, скорее всего, внутренней проводкой, и локальные игроки не увидят продаж долларов. Во-вторых, даже если какие-то операции на открытом рынке и последуют, они не должны коснуться курса рубля, ведь изменения происходят внутри валютной части средств ФНБ (доллары будут обмениваться напрямую на евро/юани, в обход рубля).
Стоит отметить, что сам факт изменения структуры ФНБ не является обязательным условием для аналогичных изменений валютной структуры иностранных активов ЦБ, более того, нам кажется, что регулятор вряд ли когда-либо полностью откажется от долларовых активов в своем портфеле (это, как минимум, было бы нецелесообразно с точки зрения диверсификации активов).
При этом решение об отказе от долларов в качестве средства для пополнения ФНБ, скорее всего, повлияет на структуру покупок валюты в рамках бюджетного правила, однако это не повлияет на курс рубля к доллару (покупка других валют за рубли предполагает изначально покупку доллара и затем конвертацию в соответствующую валюту, учитывая большую ликвидность пары USDRUB в сравнении с другими рублевыми парами), а лишь изменит обороты торгов.
Вчера стало известно, что Минфин решил снизить до нуля долю ФНБ в долларах в пользу юаня (его доля вырастет с 15% до 30%), евро (с 36% до 40%) и золота (с 0% до 20%). Ведомство мотивировало свое решение процессом дедолларизации, в т.ч. в контексте геополитических тенденций последних лет - видимо, имеется ввиду отсутствие прогресса в смягчении санкционной риторики со стороны США и даже эскалация по этому вопросу в последние месяцы. Однако решение Минфина, на наш взгляд, может быть обусловлено и прагматичными целями. Напомним, что в недавно введенных санкциях США против российского рублевого госдолга фигурировал и запрет на покупку в т.ч. облигаций ФНБ (которых пока у фонда нет) и на кредитование фонда. Таким образом, Минфин, возможно, хочет защитить его от возможных последствий текущих/новых санкций США.
На наш взгляд, решение об обнулении доли долларов в ФНБ никак не отразится на локальном валютном рынке и курсе рубля. Во-первых, сама транзакция будет проводиться, скорее всего, внутренней проводкой, и локальные игроки не увидят продаж долларов. Во-вторых, даже если какие-то операции на открытом рынке и последуют, они не должны коснуться курса рубля, ведь изменения происходят внутри валютной части средств ФНБ (доллары будут обмениваться напрямую на евро/юани, в обход рубля).
Стоит отметить, что сам факт изменения структуры ФНБ не является обязательным условием для аналогичных изменений валютной структуры иностранных активов ЦБ, более того, нам кажется, что регулятор вряд ли когда-либо полностью откажется от долларовых активов в своем портфеле (это, как минимум, было бы нецелесообразно с точки зрения диверсификации активов).
При этом решение об отказе от долларов в качестве средства для пополнения ФНБ, скорее всего, повлияет на структуру покупок валюты в рамках бюджетного правила, однако это не повлияет на курс рубля к доллару (покупка других валют за рубли предполагает изначально покупку доллара и затем конвертацию в соответствующую валюту, учитывая большую ликвидность пары USDRUB в сравнении с другими рублевыми парами), а лишь изменит обороты торгов.
Потребительские расходы в апреле: ожидаемый отскок на эффекте базы
Согласно данным Росстата, потребительские расходы в апреле взлетели на 38,2% г./г. Взрывную динамику продемонстрировал как оборот розничной торговли (34,7% г./г.), так и платные услуги населению (52,1% г./г.).
Взрывной рост г./г. в апреле – результат низкой базы прошлого года. Отметим, что такой ошеломительный подъем - это всецело результат эффекта низкой базы: в апреле 2020 г. потребительский спрос провалился на 26% г./г. на фоне самоизоляционных ограничений и падения доходов населения. И, как мы отмечали, этот эффект останется в годовых цифрах как минимум на протяжении всего второго квартала.
В динамике м./м. – лишь скромные улучшения… Динамика м./м. с исключением сезонности осталась околонулевой, хотя определенное улучшение в апреле все-таки есть: оборот розницы после двух месяцев падения на 0,2% м./м. в феврале и марте смог перейти к положительным темпам роста, ускорившись на 0,7% м./м. по итогам апреля. Отсутствие более заметных улучшений, возможно, связано с тем, что в экономике еще остаются проблемы, а волна нового бюджетного стимула не в полной мере достигла конечных потребителей. Поддержать потребительский спрос должно бюджетное социальное стимулирование и ускоряющееся в последние месяцы кредитование населения (+17,8% г./г. в апреле).
... однако спрос остается в неплохом состоянии. Впрочем, даже при отсутствии активного роста потребительских расходов м./м. восстановление спроса до докризисных уровней произошло достаточно быстро, и власти в целом оценивают ситуацию с ними позитивно. В частности, устойчивое состояние потребительского спроса регулярно упоминает Э. Набиуллина как аргумент для нейтрализации ДКП (растущий спрос уже привел к ускорению инфляции).
По оценке А. Силуанова, рост потребительских расходов даже может в дальнейшем вызвать перегрев в экономике. Он также отметил, что «бюджетная и денежно-кредитная политика должны переходить из мягкого в нормальное положение». Хотя министр упомянул о сворачивании антикризисных расходов в пользу инвестиционных, как мы полагаем, речь не идет о полном завершении социальной части антикризисной программы – значительная часть соцрасходов уже была проанонсирована Президентом в апрельском послании.
Кредитование также продолжит поддерживать потребсектор в этом году. Сейчас месячная динамика потребительского спроса во многом напоминает динамику 2018-2019 гг.: существенных факторов роста нет, однако спрос в целом показывает положительную динамику. Напомним, что в те годы ключевую позитивную роль играло потребкредитование, тогда как динамика реальных располагаемых денежных доходов оставляла желать лучшего (за редким исключением). Сейчас ситуация в целом похожа: костяк доходов населения (зарплаты и пенсии) растут слабо, а кредитование даже ускоряется. В такой ситуации надеяться на какое-то серьезное фундаментальное улучшение в потребсекторе в будущем не стоит, но перспективы умеренного роста расходов потребителей в этом году при прочих равных не вызывают сомнений. Так, если даже рост м./м. в оставшиеся месяцы года в среднем упадет до нуля (что, на наш взгляд, довольно консервативное предположение), то оборот розницы за год достигнет роста в 2,2% г./г.
Согласно данным Росстата, потребительские расходы в апреле взлетели на 38,2% г./г. Взрывную динамику продемонстрировал как оборот розничной торговли (34,7% г./г.), так и платные услуги населению (52,1% г./г.).
Взрывной рост г./г. в апреле – результат низкой базы прошлого года. Отметим, что такой ошеломительный подъем - это всецело результат эффекта низкой базы: в апреле 2020 г. потребительский спрос провалился на 26% г./г. на фоне самоизоляционных ограничений и падения доходов населения. И, как мы отмечали, этот эффект останется в годовых цифрах как минимум на протяжении всего второго квартала.
В динамике м./м. – лишь скромные улучшения… Динамика м./м. с исключением сезонности осталась околонулевой, хотя определенное улучшение в апреле все-таки есть: оборот розницы после двух месяцев падения на 0,2% м./м. в феврале и марте смог перейти к положительным темпам роста, ускорившись на 0,7% м./м. по итогам апреля. Отсутствие более заметных улучшений, возможно, связано с тем, что в экономике еще остаются проблемы, а волна нового бюджетного стимула не в полной мере достигла конечных потребителей. Поддержать потребительский спрос должно бюджетное социальное стимулирование и ускоряющееся в последние месяцы кредитование населения (+17,8% г./г. в апреле).
... однако спрос остается в неплохом состоянии. Впрочем, даже при отсутствии активного роста потребительских расходов м./м. восстановление спроса до докризисных уровней произошло достаточно быстро, и власти в целом оценивают ситуацию с ними позитивно. В частности, устойчивое состояние потребительского спроса регулярно упоминает Э. Набиуллина как аргумент для нейтрализации ДКП (растущий спрос уже привел к ускорению инфляции).
По оценке А. Силуанова, рост потребительских расходов даже может в дальнейшем вызвать перегрев в экономике. Он также отметил, что «бюджетная и денежно-кредитная политика должны переходить из мягкого в нормальное положение». Хотя министр упомянул о сворачивании антикризисных расходов в пользу инвестиционных, как мы полагаем, речь не идет о полном завершении социальной части антикризисной программы – значительная часть соцрасходов уже была проанонсирована Президентом в апрельском послании.
Кредитование также продолжит поддерживать потребсектор в этом году. Сейчас месячная динамика потребительского спроса во многом напоминает динамику 2018-2019 гг.: существенных факторов роста нет, однако спрос в целом показывает положительную динамику. Напомним, что в те годы ключевую позитивную роль играло потребкредитование, тогда как динамика реальных располагаемых денежных доходов оставляла желать лучшего (за редким исключением). Сейчас ситуация в целом похожа: костяк доходов населения (зарплаты и пенсии) растут слабо, а кредитование даже ускоряется. В такой ситуации надеяться на какое-то серьезное фундаментальное улучшение в потребсекторе в будущем не стоит, но перспективы умеренного роста расходов потребителей в этом году при прочих равных не вызывают сомнений. Так, если даже рост м./м. в оставшиеся месяцы года в среднем упадет до нуля (что, на наш взгляд, довольно консервативное предположение), то оборот розницы за год достигнет роста в 2,2% г./г.
Инфляция в мае скакнула до 6% г./г.
Опубликованные Росстатом данные по инфляции за май оказались хуже наших прогнозов: она возросла до 6,0% г./г. (выше оценки, основанной на недельных данных, - 5,9% г./г.). Это новый пик текущего года. Плодоовощная продукция стала одной из основных групп товаров, обеспечившей ускорение общего показателя: после затишья в апреле (4,8% г./г.) в мае цены в этой категории повысились сразу на 8,2% г./г. В целом цены на продукты питания выросли на 7,4% (это не максимальное значение этого года - 7,7% г./г. в феврале), на непродовольственные товары – на 6,7% г./г. (планомерно растут с февраля 2020 г.), тогда как рост цен на услуги стабилизировался у отметки 3,3% г./г.
Рост мировых цен и потребительский спрос «тянут» инфляцию вверх. С нашей точки зрения, такой повышенный уровень инфляции объясняется рядом причин. Во-первых, идет рост мировых цен на сырьевых рынках. В части продовольственных товаров об этом говорят индексы ФАО, и, хотя общий индекс нерелевантен для России в связи со спецификой включаемых товаров, индексы цен (в долларах) на мясо, молоко и сахар могут быть использованы в качестве определенного индикатора (за май они выросли на 5% г./г., 21% г./г. и 7% г./г., соответственно). Что касается непродовольственных товаров – в частности, наблюдается глобальный рост цен на металлы. Стоит отметить, что на фоне повышения мировых цен влияние укрепления курса рубля (2,7% в мае) сейчас начинает играть менее значимую роль, чем раньше. Вторым проинфляционным фактором выступает неплохое состояние потребительского спроса. Так, помимо социальных бюджетных расходов активно восстанавливается потребительское кредитование – объем задолженности в апреле вырос до 11,4% г./г. с 7,6% г./г. в марте. Третьей возможной причиной является все еще ограниченный международный туризм. Так, по нашим оценкам, только за 2020 г. 1,85 трлн руб. было не потрачено на путешествия (3,5% от потребления домохозяйств за 2020 г.), часть этой суммы пошла на расходы внутри страны. Все эти составляющие складываются в некую пост-ковидную инфляционную аномалию – спрос, несмотря на свою слабость, восстанавливается существенно быстрее предложения, вызывая рост цен.
Повышение ставки на ближайшем заседании ЦБ неизбежно. Помимо высокого уровня фактической инфляции опережающие индикаторы, которые, по нашему мнению, могут рассматриваться ЦБ, также закрепились в «тревожной зоне». Так, в рамках ПМЭФ Э. Набиуллина отмечала, что инфляция, разогнанная временными факторами, начинает приобретать устойчивый характер, что определенно подтверждается майскими данными. Также на ПМЭФ первый зампред ЦБ К. Юдаева говорила о том, что выбор на ближайшем заседании ЦБ будет стоять, скорее, между повышением на 25 и 50 б.п. Высокие показатели инфляции за май существенно увеличивают вероятность второго сценария. Но и первый вариант остается достаточно вероятным в связи с: (1) относительной геополитической стабильностью (CDS на Россию опустился практически до 90 б.п.), также являющейся важным аргументом для регулятора, (2) риторикой ЦБ о планомерном характере изменения ДКП. Инфляция, скорее всего, останется вблизи текущей отметки, как минимум, до конца лета. В ближайшее время стабилизовать ее должно уже случившееся повышение ключевой ставки (75 б.п. с начала года), реакция экономики на которое будет видна лишь с лагом. Учитывая этот лаг, мы считаем излишним возможный вывод ключевой ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (5-6%) до конца года. Уровень в 5,75-6% на конец 2021 г. остается в нашем базовом прогнозе.
Опубликованные Росстатом данные по инфляции за май оказались хуже наших прогнозов: она возросла до 6,0% г./г. (выше оценки, основанной на недельных данных, - 5,9% г./г.). Это новый пик текущего года. Плодоовощная продукция стала одной из основных групп товаров, обеспечившей ускорение общего показателя: после затишья в апреле (4,8% г./г.) в мае цены в этой категории повысились сразу на 8,2% г./г. В целом цены на продукты питания выросли на 7,4% (это не максимальное значение этого года - 7,7% г./г. в феврале), на непродовольственные товары – на 6,7% г./г. (планомерно растут с февраля 2020 г.), тогда как рост цен на услуги стабилизировался у отметки 3,3% г./г.
Рост мировых цен и потребительский спрос «тянут» инфляцию вверх. С нашей точки зрения, такой повышенный уровень инфляции объясняется рядом причин. Во-первых, идет рост мировых цен на сырьевых рынках. В части продовольственных товаров об этом говорят индексы ФАО, и, хотя общий индекс нерелевантен для России в связи со спецификой включаемых товаров, индексы цен (в долларах) на мясо, молоко и сахар могут быть использованы в качестве определенного индикатора (за май они выросли на 5% г./г., 21% г./г. и 7% г./г., соответственно). Что касается непродовольственных товаров – в частности, наблюдается глобальный рост цен на металлы. Стоит отметить, что на фоне повышения мировых цен влияние укрепления курса рубля (2,7% в мае) сейчас начинает играть менее значимую роль, чем раньше. Вторым проинфляционным фактором выступает неплохое состояние потребительского спроса. Так, помимо социальных бюджетных расходов активно восстанавливается потребительское кредитование – объем задолженности в апреле вырос до 11,4% г./г. с 7,6% г./г. в марте. Третьей возможной причиной является все еще ограниченный международный туризм. Так, по нашим оценкам, только за 2020 г. 1,85 трлн руб. было не потрачено на путешествия (3,5% от потребления домохозяйств за 2020 г.), часть этой суммы пошла на расходы внутри страны. Все эти составляющие складываются в некую пост-ковидную инфляционную аномалию – спрос, несмотря на свою слабость, восстанавливается существенно быстрее предложения, вызывая рост цен.
Повышение ставки на ближайшем заседании ЦБ неизбежно. Помимо высокого уровня фактической инфляции опережающие индикаторы, которые, по нашему мнению, могут рассматриваться ЦБ, также закрепились в «тревожной зоне». Так, в рамках ПМЭФ Э. Набиуллина отмечала, что инфляция, разогнанная временными факторами, начинает приобретать устойчивый характер, что определенно подтверждается майскими данными. Также на ПМЭФ первый зампред ЦБ К. Юдаева говорила о том, что выбор на ближайшем заседании ЦБ будет стоять, скорее, между повышением на 25 и 50 б.п. Высокие показатели инфляции за май существенно увеличивают вероятность второго сценария. Но и первый вариант остается достаточно вероятным в связи с: (1) относительной геополитической стабильностью (CDS на Россию опустился практически до 90 б.п.), также являющейся важным аргументом для регулятора, (2) риторикой ЦБ о планомерном характере изменения ДКП. Инфляция, скорее всего, останется вблизи текущей отметки, как минимум, до конца лета. В ближайшее время стабилизовать ее должно уже случившееся повышение ключевой ставки (75 б.п. с начала года), реакция экономики на которое будет видна лишь с лагом. Учитывая этот лаг, мы считаем излишним возможный вывод ключевой ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (5-6%) до конца года. Уровень в 5,75-6% на конец 2021 г. остается в нашем базовом прогнозе.
ТМК: покупка ЧТПЗ существенно повысила долговую нагрузку
Существенный рост долговой нагрузки, т.к. выручка ЧТПЗ консолидирована с середины марта, а долг полностью. ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Так как после покупки 86,54% ЧТПЗ был полностью консолидирован долг, а показатели выручки и прибыли консолидированы лишь с момента приобретения (с 16 марта по 31 марта), произошло существенное повышение долговой нагрузки – по нашим оценкам, с 3,13х до 8,54х (компания в своих расчетах, как указывалось ранее, учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, но даже с учетом этого Чистый долг/EBITDA LTM все равно оказался бы выше 7х). Кроме того, согласно законодательству, была выставлена оферта миноритариям на общую сумму 13,1 млрд руб. Технически, по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ долговая нагрузка должна начать снижаться.
Рост выручки и EBITDA благодаря улучшению структуры продаж и повышению цен, однако удорожание стали окажет давление в будущем. Выручка в 1 кв. возросла на 9% кв./кв. до 65,1 млрд руб. на фоне повышения цен реализации и улучшения структуры продаж (+14% кв./кв. реализация бесшовных труб, -37% кв./кв. сварных), показатель выручки на тонну продукции вырос на 13% кв./кв., в том числе в результате консолидации ЧТПЗ. Показатель EBITDA увеличился на 12% кв./кв. до 8,6 млрд руб., при этом консолидация показателей ЧТПЗ компенсировала резкий рост цен на сырье. Отметим, что в 1 кв. еще не было в полной мере отражено удорожание стали. Мы считаем, что оно окажет заметное давление на прибыльность ТМК в будущих кварталах, при этом, по оценкам компании, этот эффект начнет сглаживаться во 2П по мере повышения компанией цен на трубы.
Отрицательный операционный поток из-за роста оборотного капитала. Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-7,5 млрд руб.) в результате увеличения оборотного капитала на 14,7 млрд руб. из-за повышения запасов на 6,8 млрд руб., уменьшения авансов от покупателей на 5,9 млрд руб. и роста дебиторской задолженности на 3,1 млрд руб. Отметим, что в предыдущем 4 кв. произошло, напротив, высвобождение средств из оборотного капитала в объеме 20,6 млрд руб., в основном за счет авансов покупателей. Капвложения в 1 кв. повысились на 30% кв./кв. до 2,9 млрд руб., при этом после покупки ЧТПЗ годовой план капзатрат повысился не очень значительно с 11-12 млрд руб. до 14,5-15 млрд руб.
Доходности TRUBRU 27 YTM 4,06% и CHEPRU 24 YTM 3,2%, по нашему мнению, не выглядят привлекательными, учитывая высокую долговую нагрузку компании, резкий рост цен на сырье, а также не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5% на горизонте 12М) при умеренных рыночных рисках.
Существенный рост долговой нагрузки, т.к. выручка ЧТПЗ консолидирована с середины марта, а долг полностью. ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Так как после покупки 86,54% ЧТПЗ был полностью консолидирован долг, а показатели выручки и прибыли консолидированы лишь с момента приобретения (с 16 марта по 31 марта), произошло существенное повышение долговой нагрузки – по нашим оценкам, с 3,13х до 8,54х (компания в своих расчетах, как указывалось ранее, учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, но даже с учетом этого Чистый долг/EBITDA LTM все равно оказался бы выше 7х). Кроме того, согласно законодательству, была выставлена оферта миноритариям на общую сумму 13,1 млрд руб. Технически, по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ долговая нагрузка должна начать снижаться.
Рост выручки и EBITDA благодаря улучшению структуры продаж и повышению цен, однако удорожание стали окажет давление в будущем. Выручка в 1 кв. возросла на 9% кв./кв. до 65,1 млрд руб. на фоне повышения цен реализации и улучшения структуры продаж (+14% кв./кв. реализация бесшовных труб, -37% кв./кв. сварных), показатель выручки на тонну продукции вырос на 13% кв./кв., в том числе в результате консолидации ЧТПЗ. Показатель EBITDA увеличился на 12% кв./кв. до 8,6 млрд руб., при этом консолидация показателей ЧТПЗ компенсировала резкий рост цен на сырье. Отметим, что в 1 кв. еще не было в полной мере отражено удорожание стали. Мы считаем, что оно окажет заметное давление на прибыльность ТМК в будущих кварталах, при этом, по оценкам компании, этот эффект начнет сглаживаться во 2П по мере повышения компанией цен на трубы.
Отрицательный операционный поток из-за роста оборотного капитала. Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-7,5 млрд руб.) в результате увеличения оборотного капитала на 14,7 млрд руб. из-за повышения запасов на 6,8 млрд руб., уменьшения авансов от покупателей на 5,9 млрд руб. и роста дебиторской задолженности на 3,1 млрд руб. Отметим, что в предыдущем 4 кв. произошло, напротив, высвобождение средств из оборотного капитала в объеме 20,6 млрд руб., в основном за счет авансов покупателей. Капвложения в 1 кв. повысились на 30% кв./кв. до 2,9 млрд руб., при этом после покупки ЧТПЗ годовой план капзатрат повысился не очень значительно с 11-12 млрд руб. до 14,5-15 млрд руб.
Доходности TRUBRU 27 YTM 4,06% и CHEPRU 24 YTM 3,2%, по нашему мнению, не выглядят привлекательными, учитывая высокую долговую нагрузку компании, резкий рост цен на сырье, а также не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5% на горизонте 12М) при умеренных рыночных рисках.
Сильный экспорт оказывает поддержку платежному балансу
Согласно данным ФТС, в апреле экспорт продолжил восстановление двузначными темпами (42% г./г.), сильно ускорившись по сравнению с мартом (17% г./г.). Это вызвано в основном еще более амплитудным эффектом низкой базы прошлого года. Опубликованные вчера данные ЦБ по платежному балансу за май в части торгового баланса (13,8 млрд долл. против 11,4 млрд долл.) указывают на сохранение этой позитивной тенденции.
Рост в апреле наблюдался практически во всех компонентах экспорта. В апреле среди лидеров роста экспорта - удобрения и химия, а также машины и оборудование (физические объемы выросли более чем на 25% г./г.). И если для первой категории рост больше объясняется эффектом базы, то для второй – наблюдаются улучшения и в месячной динамике (апрельские объемы оказались максимальными за последние несколько лет). Экспорт черных и цветных металлов растет как за счет объемов, так и цен: глобальный тренд на рост мировых цен, начавшийся в пандемию, продолжается до сих пор (например, цены на сталь за год выросли больше чем в 2,5 раза). Основной причиной сначала стала активная реализация инфраструктурных проектов Китаем, а теперь еще и восстановившийся спрос в других странах на фоне отстающего предложения. Снижение объемов произошло в нефтегазовом секторе (-7,3% г./г.) и сельском хозяйстве (-8,4% г./г.). Апрельское ослабление квоты на добычу в рамках ОПЕК+ оказалось незначительным в сравнении с падением относительно прошлого года. Однако восстановление цен позволило сектору продемонстрировать рост на 2,3%. Напомним, что среднемесячная цена нефти достигла своего минимума именно в апреле 2020 г. (27,2 долл./барр.). Спад в сельском хозяйстве может быть связан с приближающимся введением плавающей пошлины («зернового демпфера», начал действовать со 2 июня). Стоит отметить, что апрельский объем экспорта в месячном выражении практически не изменился (остался вблизи отметки в 35-36 млрд долл.), что также подтверждает определенную устойчивость апрельских цифр.
Ускоренное восстановление экспорта оказывает ключевое позитивное влияние на счет текущих операций. По оценке ЦБ, положительное сальдо платежного баланса в мае составило 35,8 млрд долл. Торговый баланс за 5М 2021 г. (49,6 млрд долл.) уже на 12% выше г./г. По нашему мнению, сильный платежный баланс – результат активного роста экспорта с начала года, который связан не только с отскоком цен на нефть, но и с повышением цен (и объемов) в ненефтегазовом сегменте. Также существенное влияние оказывает низкий импорт услуг, связанный с сохраняющимися многочисленными ограничениями в части международного туризма (по нашим оценкам, в 2020 г. импорт услуг не досчитался 30 млрд долл., а по состоянию на май 2021 г. кардинальных изменений не произошло).
В связи с этим цифры за апрель и май нарушают обычную сезонность второго квартала. Так, за два месяца 2 кв. счет текущих операций уже превзошел показатель за 1 кв. на 2,2 млрд долл. Тем не менее, мы не исключаем определенного пересмотра месячной динамики (даже с учетом ускоренного восстановления экспорта и зажатого импорта услуг текущая динамика выглядит несколько необычной).
Согласно данным ФТС, в апреле экспорт продолжил восстановление двузначными темпами (42% г./г.), сильно ускорившись по сравнению с мартом (17% г./г.). Это вызвано в основном еще более амплитудным эффектом низкой базы прошлого года. Опубликованные вчера данные ЦБ по платежному балансу за май в части торгового баланса (13,8 млрд долл. против 11,4 млрд долл.) указывают на сохранение этой позитивной тенденции.
Рост в апреле наблюдался практически во всех компонентах экспорта. В апреле среди лидеров роста экспорта - удобрения и химия, а также машины и оборудование (физические объемы выросли более чем на 25% г./г.). И если для первой категории рост больше объясняется эффектом базы, то для второй – наблюдаются улучшения и в месячной динамике (апрельские объемы оказались максимальными за последние несколько лет). Экспорт черных и цветных металлов растет как за счет объемов, так и цен: глобальный тренд на рост мировых цен, начавшийся в пандемию, продолжается до сих пор (например, цены на сталь за год выросли больше чем в 2,5 раза). Основной причиной сначала стала активная реализация инфраструктурных проектов Китаем, а теперь еще и восстановившийся спрос в других странах на фоне отстающего предложения. Снижение объемов произошло в нефтегазовом секторе (-7,3% г./г.) и сельском хозяйстве (-8,4% г./г.). Апрельское ослабление квоты на добычу в рамках ОПЕК+ оказалось незначительным в сравнении с падением относительно прошлого года. Однако восстановление цен позволило сектору продемонстрировать рост на 2,3%. Напомним, что среднемесячная цена нефти достигла своего минимума именно в апреле 2020 г. (27,2 долл./барр.). Спад в сельском хозяйстве может быть связан с приближающимся введением плавающей пошлины («зернового демпфера», начал действовать со 2 июня). Стоит отметить, что апрельский объем экспорта в месячном выражении практически не изменился (остался вблизи отметки в 35-36 млрд долл.), что также подтверждает определенную устойчивость апрельских цифр.
Ускоренное восстановление экспорта оказывает ключевое позитивное влияние на счет текущих операций. По оценке ЦБ, положительное сальдо платежного баланса в мае составило 35,8 млрд долл. Торговый баланс за 5М 2021 г. (49,6 млрд долл.) уже на 12% выше г./г. По нашему мнению, сильный платежный баланс – результат активного роста экспорта с начала года, который связан не только с отскоком цен на нефть, но и с повышением цен (и объемов) в ненефтегазовом сегменте. Также существенное влияние оказывает низкий импорт услуг, связанный с сохраняющимися многочисленными ограничениями в части международного туризма (по нашим оценкам, в 2020 г. импорт услуг не досчитался 30 млрд долл., а по состоянию на май 2021 г. кардинальных изменений не произошло).
В связи с этим цифры за апрель и май нарушают обычную сезонность второго квартала. Так, за два месяца 2 кв. счет текущих операций уже превзошел показатель за 1 кв. на 2,2 млрд долл. Тем не менее, мы не исключаем определенного пересмотра месячной динамики (даже с учетом ускоренного восстановления экспорта и зажатого импорта услуг текущая динамика выглядит несколько необычной).
Широкий шаг ЦБ в ответ на майскую инфляцию
Сегодня ЦБ вновь повысил ключевую ставку на 50 б.п. (до 5,5%). Таким образом, за последние 2 заседания ставка выросла на 100 б.п., что сигнализирует о том, что ЦБ стремится активно реагировать на сложившуюся ситуацию. Интересно, что регулятор впервые за современную историю столкнулся с необходимостью повышать ставку ради охлаждения спроса, а не в антикризисных целях.
Решение вызвано исключительно опасениями ЦБ об уровне инфляции. Активных действий со стороны ЦБ требует сложившаяся после коронакризиса разбалансировка спроса и предложения. В качестве основного аргумента в пресс-релизе упоминается быстро восстанавливающийся спрос (при все еще зажатом предложении), разгоняющий в свою очередь инфляцию. Среди оперативных индикаторов спроса доступны только апрельские данные, но уже в них видно определенное восстановление: потребительский спрос в апреле укрепился на 0,7% м./м. с исключение сезонности, одной из причин стал ускоренный рост потребительского кредитования (см. наш обзор от 8 июня). Впрочем, судя по данным по инфляции, спрос продолжит восстановление и в мае, и в июне. Так, инфляция в мае достигла пика этого года (6%), а на первой неделе июня, по предварительным оценкам, разогналась до 6,1%. Высокую инфляцию как угрозу для экономического роста обсуждали на ПМЭФ в рамках сессии о российской экономике. Фискальные и монетарные власти определенно встревожены и планируют ускоренную нормализацию – как в части ДКП, так и в части бюджетной политики (в частности, возврат к бюджетному правилу в 2022 г.). Отметим, что часть социального стимула экономике еще предстоит пережить – в июле-августе будет проводиться большая часть единовременных выплат, анонсированных в послании Президента (на детей в возрасте 8-16 лет и будущим первоклассникам).
Прочие факторы в нейтрально-позитивной зоне. С нашей точки зрения, решение ЦБ вызвано исключительно возросшими проинфляционными рисками. Так, в части геополитики наблюдается определенная стабилизация – CDS на Россию уже приближаются к отметке 85 б.п., где находились в последний раз в феврале, т.е. до новой волны ужесточения санкционной риторики. Активного оттока капитала из развивающихся стран не происходит, доходности 10-летних облигаций относительно стабильны. Рубль уже торгуется ниже отметки 72 руб./долл., что, кстати, должно в определенной степени позитивно сказаться на ценах.
Рынок меняет свои среднесрочные ожидания. Несмотря на некоторую временную стабильность в части геополитики, участники рынка свопов на ключевую ставку начинают закладывать в свои ожидания устойчивость повышенного уровня инфляции и соответствующие действия ЦБ по нейтрализации политики. Так, если еще 3 недели назад ожидаемый уровень ставки на конец 2021 г. составлял 5,75-6%, то с начала июня (после публикации данных об инфляции) ожидания скорректировались вверх – до уровня 6,25-6,5%. В связи с отклонением от базового инфляционного сценария мы помещаем свой прогноз на пересмотр. В пресс-релизе ЦБ также упоминает «необходимость повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Отметим, что по нашим оценкам, уровень ключевой ставки на конец года вплоть до 6,75% укладывается в среднесрочный прогноз ЦБ по средней ключевой ставке за год (4,8-5,4%).
Сегодня ЦБ вновь повысил ключевую ставку на 50 б.п. (до 5,5%). Таким образом, за последние 2 заседания ставка выросла на 100 б.п., что сигнализирует о том, что ЦБ стремится активно реагировать на сложившуюся ситуацию. Интересно, что регулятор впервые за современную историю столкнулся с необходимостью повышать ставку ради охлаждения спроса, а не в антикризисных целях.
Решение вызвано исключительно опасениями ЦБ об уровне инфляции. Активных действий со стороны ЦБ требует сложившаяся после коронакризиса разбалансировка спроса и предложения. В качестве основного аргумента в пресс-релизе упоминается быстро восстанавливающийся спрос (при все еще зажатом предложении), разгоняющий в свою очередь инфляцию. Среди оперативных индикаторов спроса доступны только апрельские данные, но уже в них видно определенное восстановление: потребительский спрос в апреле укрепился на 0,7% м./м. с исключение сезонности, одной из причин стал ускоренный рост потребительского кредитования (см. наш обзор от 8 июня). Впрочем, судя по данным по инфляции, спрос продолжит восстановление и в мае, и в июне. Так, инфляция в мае достигла пика этого года (6%), а на первой неделе июня, по предварительным оценкам, разогналась до 6,1%. Высокую инфляцию как угрозу для экономического роста обсуждали на ПМЭФ в рамках сессии о российской экономике. Фискальные и монетарные власти определенно встревожены и планируют ускоренную нормализацию – как в части ДКП, так и в части бюджетной политики (в частности, возврат к бюджетному правилу в 2022 г.). Отметим, что часть социального стимула экономике еще предстоит пережить – в июле-августе будет проводиться большая часть единовременных выплат, анонсированных в послании Президента (на детей в возрасте 8-16 лет и будущим первоклассникам).
Прочие факторы в нейтрально-позитивной зоне. С нашей точки зрения, решение ЦБ вызвано исключительно возросшими проинфляционными рисками. Так, в части геополитики наблюдается определенная стабилизация – CDS на Россию уже приближаются к отметке 85 б.п., где находились в последний раз в феврале, т.е. до новой волны ужесточения санкционной риторики. Активного оттока капитала из развивающихся стран не происходит, доходности 10-летних облигаций относительно стабильны. Рубль уже торгуется ниже отметки 72 руб./долл., что, кстати, должно в определенной степени позитивно сказаться на ценах.
Рынок меняет свои среднесрочные ожидания. Несмотря на некоторую временную стабильность в части геополитики, участники рынка свопов на ключевую ставку начинают закладывать в свои ожидания устойчивость повышенного уровня инфляции и соответствующие действия ЦБ по нейтрализации политики. Так, если еще 3 недели назад ожидаемый уровень ставки на конец 2021 г. составлял 5,75-6%, то с начала июня (после публикации данных об инфляции) ожидания скорректировались вверх – до уровня 6,25-6,5%. В связи с отклонением от базового инфляционного сценария мы помещаем свой прогноз на пересмотр. В пресс-релизе ЦБ также упоминает «необходимость повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Отметим, что по нашим оценкам, уровень ключевой ставки на конец года вплоть до 6,75% укладывается в среднесрочный прогноз ЦБ по средней ключевой ставке за год (4,8-5,4%).